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Uma análise de índices completa

Os analistas muitas vezes desejam ter uma visão geral do desempenho e da situação financeira de uma empresa. Aqui, tratamos de duas abordagens comuns à análise por índices completa: (1) resu- mo de todos os índices e (2) o sistema DuPont de análise. A primeira tende a abordar todos os aspec-

tos das atividades financeiras do negócio para isolar as principais áreas de responsabilidade. O sistema

DuPont funciona como uma técnica de busca que tem por objetivo identificar as principais áreas responsáveis pela condição financeira da empresa.

Resumo de todos os índices

Podemos usar os índices da Bartlett Company para fazer uma análise por índices completa, empre- gando tanto a abordagem em corte transversal quanto a por séries temporais. Os índices de 2009 anteriormente calculados e seus correspondentes para 2007 e 2008, juntamente com índices setoriais de 2009, encontram -se resumidos na Tabela 2.8, que também apresenta a fórmula usada para calcular cada um deles. Com esses dados, podemos discutir os cinco principais aspectos do desempenho da Bartlett: liquidez, atividade, endividamento, rentabilidade e mercado.

Liquidez

A liquidez histórica da empresa parece exibir uma tendência de razoável estabilidade, mantendo- -se em um nível relativamente condizente com a média setorial em 2009. A liquidez da empresa parece boa.

62 Princípios de administração financeira

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Média do setor 2009c Avaliaçãod Ano Em corte transversal 2009 Em série temporal 2007-2009 Geral Índice Fórmula 2007a 2008b 2009b Liquidez

Índice de liquidez corrente Ativo circulante

Passivo circulante 2,04 2,08 1,97 2,05 aceitável aceitável aceitável Índice de liquidez seca Ativo circulante – Estoques

Passivo circulante 1,32 1,46 1,51 1,43 aceitável bom bom

Atividade

Giro do estoque Custo das mercadorias vendidas

Estoque 5,1 5,7 7,2 6,6 bom bom bom Prazo médio de recebimento Contas a receber

Valor médio diário das vendas 43,9 dias 51,2 dias 59,7 dias 44,3 dias fraco fraco fraco Prazo médio de pagamento Fornecedores

Valor médio diário das compras 75,8 dias 81,2 dias 95,4 dias 66,5 dias fraco fraco fraco Giro do ativo total Vendas

Ativo total 0,94 0,79 0,85 0,75 aceitável aceitável aceitável

Endividamento

Índice de endividamento Passivo total

Ativo total 36,8% 44,3% 45,7% 40,0% aceitável aceitável aceitável Índice de cobertura de juros Lucro antes de juros e imposto de renda

Juros 5,6 3,3 4,5 4,3 bom aceitável aceitável

Índice de cobertura de obrigações fixas

Lucro antes de juros e imposto de renda + Arrendamentos

Juros + Arrendamentos + {(Amort. + Div. pref.) × [1/(1 – T)]}

2,4 1,4 1,9 1,5 bom aceitável bom

Resumo dos índices da Bartlett Company (2007-2009, inclusive médias setoriais de 2009)

T

ABELA

2.8

(continua)

Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise

63 G itm a n -1 2 _ P 1 -C 0 2 .in d d 6 3 Gitman-12_P1-C02.indd 63 2 9 /1 0 /2 0 0 9 1 9 :1 4 :5 3 29/10/2009 19:14:53

Média do setor 2009c Avaliaçãod Ano Em corte transversal 2009 Em série temporal 2007-2009 Geral Índice Fórmula 2007a 2008b 2009b Rentabilidade

Margem de lucro bruto Lucro bruto

Receita de vendas 31,4% 33,3% 32,1% 30,0% aceitável aceitável aceitável Margem de lucro operacional Lucro operacional

Receita de vendas 14,6% 11,8% 13,6% 11,0% bom aceitável bom Margem de lucro líquido Lucro disponível para os acionistas ordinários

Receita de vendas 8,2% 5,4% 7,2% 6,2% bom aceitável bom Lucro por ação (LPA) Lucro disponível para os acionistas ordinários

Número de ações ordinárias existentes $ 3,26 $ 1,81 $ 2,90 $ 2,26 bom aceitável bom Retorno sobre o ativo total

(ROA)

Lucro disponível para os acionistas ordinários

Ativo total 7,8% 4,2% 6,1% 4,6% bom aceitável bom Retorno sobre o capital

próprio (ROE)

Lucro disponível para os acionistas ordinários

Patrimônio líquido ordinário 13,7% 8,5% 12,6% 8,5% bom aceitável bom

Mercado

Índice preço/lucro (P/L) Preço de mercado da ação ordinária

Lucro por ação 10,5 10,0

e

11,1 12,5 aceitável aceitável aceitável Índice de valor de mercado/

valor patrimonial (VM/VP)

Preço de mercado da ação ordinária

Valor patrimonial da ação ordinária 1,25 0,85

e 1,40 1,30 aceitável aceitável aceitável

a Calculado a partir de dados não fornecidos neste capítulo.

b Calculado com as demonstrações financeiras apresentadas nas tabelas 2.1 e 2.2. c Obtido de fontes não fornecidas neste capítulo.

d Avaliações subjetivas baseadas nos dados fornecidos. e O preço de mercado por ação no fim de 2008 era de $ 18,06.

(continuação)

64

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G itm a n -1 2 _ P 1 -C 0 2 .in d d 6 4 Gitman-12_P1-C02.indd 64 2 9 /1 0 /2 0 0 9 1 9 :1 4 :5 4 29/10/2009 19:14:54

Atividade

Os estoques da Bartlett parecem estar em boa situação. Sua gestão de estoques parece ter melho- rado e, em 2009, apresentou desempenho superior ao do setor. A empresa pode estar passando por algumas dificuldades com contas a receber. O prazo médio de recebimento parece mais longo do que o setorial. A Bartlett também parece demorar para pagar suas contas, cumprindo suas obrigações em prazo quase 30 dias mais longo do que a média setorial. Isso poderia ter efeitos negativos sobre a qualidade de crédito da empresa. Embora a liquidez geral pareça boa, a administração de contas a pagar e a receber deve ser examinada. O giro do seu ativo total reflete um declínio da eficiência na utilização do ativo total entre 2007 e 2008. Embora tenha se elevado, em 2009, para um nível consideravelmen- te superior à media do setor, parece que o nível de eficiência anterior a 2008 ainda não foi recuperado.

Endividamento

O endividamento da Bartlett Company aumentou no período 2007-2009 e está acima da média do setor. Embora esse aumento possa ser motivo para preocupação, a capacidade da empresa de fazer frente a suas obrigações de pagamentos de juros e fixos melhorou de 2008 para 2009, atingindo um nível que supera o setorial. O maior endividamento em 2008 parece ter sido causado por uma dete- rioração da capacidade de satisfazer adequadamente as dívidas. Entretanto, os retornos da Bartlett melhoraram de forma evidente em 2009, de modo que a empresa é capaz de honrar seus pagamentos de juros e fixos de maneira condizente com a média do setor. Em suma, quer parecer que, embora 2008 tenha sido um ano atípico, a melhoria da capacidade de pagamento da empresa em 2009 com- pensou seu maior grau de endividamento.

Rentabilidade

A rentabilidade da Bartlett em relação às vendas em 2009 foi melhor do que a média do setor, embora não tenha atingido o desempenho apresentado em 2007. Apesar da melhora da margem de lucro bruto de 2008 e 2009 em relação a 2007, os maiores níveis de despesa operacionais e financei- ras em 2008 e 2009 parecem ter feito com que a margem de lucro líquido de 2009 ficasse abaixo da de 2007. Entretanto, a margem de lucro líquido da Bartlett Company em 2009 é bastante favorável, se comparada à média setorial.

O lucro por ação, o retorno sobre o ativo total e o retorno sobre o capital próprio da empresa apresentaram comportamento muito semelhante ao da margem de lucro líquido no período 2007- 2009. Parece ter havido uma queda considerável das vendas entre 2007 e 2008, ou uma expansão acelerada dos ativos no mesmo período. O nível excepcionalmente elevado de retorno sobre o capital próprio em 2009 sugere que a empresa esteja apresentando desempenho bastante bom. Os retornos acima da média obtidos (margem de lucro líquido, LPA, ROA e ROE) talvez possam ser atribuídos ao fato de ela aceitar um risco superior à média. É útil analisar os índices de mercado para avaliar o risco.

Mercado

Os investidores demonstram maior confiança na empresa em 2009 do que nos dois anos anterio- res, como se vê pelo índice preço/lucro (P/L) de 11,1. Esse índice, contudo, está abaixo da média do setor. O índice preço/lucro sugere que o risco do negócio diminuiu, mas permanece acima da média setorial. O índice valor de mercado/valor patrimonial (VM/VP) aumentou no período 2007-2009 e, em 2009, supera a média setorial. Isso indica que os investidores estão otimistas quanto ao desempenho futuro da empresa. Os índices P/L e VM/VP refletem o crescimento da lucratividade ao longo de 2007- 2009: os investidores esperam obter retornos maiores no futuro como recompensa pelo maior risco.

Em suma, a empresa parece estar em crescimento e ter passado recentemente por uma expansão do ativo, financiada sobretudo com dívidas. O período 2008-2009 indica uma fase de ajustes e recuperação do crescimento acelerado do ativo. As vendas, os lucros e os demais fatores de desem- penho da Bartlett parecem estar crescendo com o aumento do porte de suas operações. Além disso, a reação do mercado a essas realizações se mostra positiva. Em resumo, a empresa demonstra bom desempenho em 2009.

Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise 65

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Sistema DuPont de análise

O sistema DuPont de análise é usado para dissecar as demonstrações financeiras da empresa e avaliar sua situação financeira, unindo a demonstração de resultados e o balanço patrimonial em duas medidas concisas de rentabilidade: o retorno sobre o ativo total (ROA) e o retorno sobre o capital próprio (ROE). A Figura 2.2 mostra o sistema DuPont básico com os valores monetários e os índices da Bartlett Company para 2009. A parte superior do quadro resume as atividades constantes da demons- tração de resultados; a parte inferior, as do balanço patrimonial.

Fórmula DuPont

Em primeiro lugar, o sistema DuPont reúne a margem de lucro líquido, que mede a rentabilidade da empresa sobre as vendas, com seu giro do ativo total, que indica a eficiência com que a empresa usa seus ativos para gerar vendas. Na fórmula DuPont, o produto desses dois índices resulta no retor-

no sobre o ativo total (ROA):

ROA = Margem de lucro líquido × giro do ativo total Substituindo e simplificando as fórmulas em questão,

ROA =

Lucro disponível para

os acionistas ordinários × Receita de vendas = os acionistas ordináriosLucro disponível para

Receita de vendas Ativo total Ativo total

Quando substituímos na fórmula DuPont os valores de margem de lucro líquido e giro do ativo total da Bartlett Company em 2009, calculados anteriormente, temos

ROA = 7,2% × 0,85 = 6,1%

Esse valor é o mesmo que calculamos diretamente numa seção anterior. A fórmula DuPont per- mite que a empresa decomponha seus resultados nos componentes de lucro sobre as vendas e eficiên- cia do uso do ativo. Em geral, uma empresa com baixa margem de lucro apresenta elevado giro do ativo total, resultando em um retorno do ativo total razoavelmente bom. O contrário também ocorre com frequência.

Fórmula DuPont modificada

O segundo passo do sistema DuPont emprega a fórmula DuPont modificada, que relaciona o

retorno sobre o ativo total (ROA) da empresa ao seu retorno sobre o capital próprio (ROE). Este último

é calculado multiplicando -se o retorno sobre o ativo total pelo multiplicador de alavancagem finan-

ceira (MAF), que representa a razão entre o ativo total e o patrimônio líquido ordinário:

ROA = ROA × MAF

Substituindo as fórmulas respectivas e simplificando, temos ROE =

Lucro disponível para

os acionistas ordinários × Ativo total = os acionistas ordináriosLucro disponível para

Ativo total Patrimônio líquido Patrimônio líquido

O uso do multiplicador de alavancagem financeira (MAF) para converter o ROA em ROE reflete o efeito da alavancagem financeira sobre o retorno aos acionistas. Substituindo na fórmula DuPont modificada os valores de ROA de 6,1%, calculado anteriormente, e de MAF de 2,06 ($ 3.597.000 em ativo total ÷ $ 1.754.000 em patrimônio líquido ordinário) da Bartlett Company,

ROE = 6,1% × 2,06 = 12,6%

O ROE de 12,6% calculado com a fórmula DuPont modificada é idêntico ao calculado diretamente.

Aplicação do sistema DuPont

A vantagem do sistema DuPont está em permitir que a empresa decomponha seu retorno sobre o capital próprio em um elemento de lucro sobre vendas (margem de lucro líquido), um elemento de eficiência no uso do ativo (giro do ativo total) e um elemento de uso da alavancagem financeira (o

Sistema DuPont de análise

Sistema utilizado para dissecar as demonstrações financeiras de uma empresa e avaliar sua situação financeira.

Fórmula DuPont A

multiplicação da margem líquida pelo giro do ativo total, para obter o retorno sobre o ativo total (ROA) de uma empresa.

Fórmula DuPont modificada Relaciona o

retorno do ativo total (ROA) da

empresa ao retorno do capital

próprio (ROE), mediante o multiplicador de alavancagem financeira.

Multiplicador de alavancagem financeira (MAF) Quociente entre o

ativo total e o patrimônio líquido da empresa.

66 Princípios de administração financeira

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O sistema DuPont de análise aplicado à Bartlett Company (2009)

Sistema DuPont de análise

FIGURA

2.2

Margem de lucro líquido 7,2% multiplicado por multiplicado por Giro do ativo total 0,85 Patrimônio líquido $ 1.754.000 Retorno sobre o capital próprio (ROE) 12,6% dividido por Multiplicador de alavancagem financeira (MAF) 2,06 Retorno sobre o ativo total (ROA) 6,1% Total do passivo e patrimônio líquido $ 3.597.000 dividido por Lucro disponível aos acionistas ordinários $ 221.000 Vendas $ 3.074.000 dividido por Receita de vendas $ 3.074.000 Total do ativo $ 3.597.000 mais Total do passivo $ 1.643.000 Patrimônio líquido $ 1.954.000 Receita de vendas $ 3.074.000 menos Custo das mercadorias vendidas $ 2.088.000 menos Despesas operacionais $ 568.000 Demonstração de resultados menos Despesa financeira $ 93.000 menos Imposto de renda $ 94.000 menos Dividendos das ações preferenciais $ 10.000 Ativo circulante $ 1.223.000 mais Ativo imobilizado líquido $ 2.374.000 Passivo circulante $ 620.000 mais Dívidas de longo prazo $ 1.023.000 Balanço patrimonial

Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise 67

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multiplicador de alavancagem financeira). O retorno total para os proprietários pode, assim, ser ana- lisado quanto a essas importantes dimensões.

A Figura 2.2 explica melhor a vantagem do sistema de análise DuPont como uma ferramenta diagnóstica. Partindo do valor mais à direita — o ROE —, o analista financeiro se desloca para a esquerda, dissecando e analisando os dados de entrada da fórmula, de modo a isolar a causa provável do valor acima (ou abaixo) da média resultante.

EXEMPLO

Para fins de demonstração, vamos ignorar todos os dados sobre médias setoriais da Tabela

2.8 e admitir que o ROE de 12,6% da Bartlett esteja abaixo da média de seu setor. Mais à esquer- da na Figura 2.2, examinaremos os dados de entrada do ROE — o ROA e o MAF — em relação às médias setoriais. Admitamos que o MAF seja condizente com a média, mas o ROA esteja abaixo dela. Prosseguindo à esquerda, examinamos os dois componentes do ROA — a margem de lucro líquido e o giro do ativo total. Vamos admitir que a margem de lucro líquido esteja alinhada com a média do setor, mas o giro do ativo total se apresente abaixo dela. Ainda mais à esquerda, vemos que embora as vendas da empresa condigam com as do setor, o ativo total da Bartlett cresceu significativamente durante o ano anterior. E mais à esquerda ainda, avaliamos os índices de atividade do ativo circulante da empresa. Digamos que, embora o giro do estoque da Bartlett esteja alinhado com o do setor, seu prazo médio de cobrança seja bastante superior à média.

Podemos facilmente encontrar a causa de um possível problema: o baixo ROE da empresa se deve predominantemente à lentidão da cobrança de contas a receber, resultando em níveis elevados de recebíveis e, portanto, níveis elevados de ativo total. O alto ativo total reduziu o giro do ativo total, exercendo pressão sobre o ROA e, com isso, reduzindo o ROE. Usando o sistema DuPont de análise para dissecar os retornos gerais da Bartlett tais como medidos pelo ROE, descobrimos que a lentidão da cobrança de recebíveis levou a um ROE inferior à média setorial. Evidentemente, a empresa precisa melhorar a administração de suas operações de crédito.

Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S Ã O

2-17 A análise de índices financeiros é frequentemente dividida em cinco áreas: índices de liquidez,

atividade, endividamento, rentabilidade e mercado. Faça a distinção entre essas áreas. Qual

é a de maior importância para os credores?

2-18 Descreva como você usaria um grande número de índices para fazer uma análise de índices

completa da empresa.

2-19 Quais são as três áreas de análise que se combinam na fórmula DuPont modificada? Explique

como o sistema DuPont de análise é usado para dissecar os resultados financeiros da empre- sa e isolar suas causas.

R E S U M O

Ênfase no valor

Os administradores financeiros estudam e analisam periodicamente as demonstrações financeiras das empresas, seja para detectar problemas, seja para avaliar os avanços na consecução de suas metas. Essas práticas têm por objetivo preservar e criar valor para os proprietários das empresas. Os índices financei- ros permitem que os administradores financeiros monitorem a saúde do negócio e seu progresso em direção a objetivos estratégicos. Embora as demonstrações financeiras e os índices financeiros dependam do conceito de regime por competências, podem fornecer impressões importantes a respeito de aspectos de risco e retorno (fluxo de caixa) que afetam o preço da ação.

Revisão dos objetivos de aprendizagem

OA

1

Analisar o conteúdo do relatório da administração e os procedimentos para a consolidação das demonstrações financeiras internacionais. O relatório anual da administração, que as companhias

abertas devem fornecer a seus acionistas, documenta as atividades financeiras da empresa no ano anterior. Inclui a carta aos acionistas e diversas informações subjetivas e objetivas. Contém, ainda, as

68 Princípios de administração financeira

Gitman-12_P1-C02.indd 68

quatro principais demonstrações financeiras: a demonstração do resultado, o balanço patrimonial, a demonstração de lucros retidos (ou de mutações patrimoniais) e a demonstração dos fluxos de caixa. Em seguida, vêm as notas explicativas de aspectos técnicos das demonstrações financeiras. As demonstrações financeiras de empresas com operações cujos fluxos de caixa são denominados em mais de uma moeda precisam ser convertidas em dólares norte -americanos segundo a Norma FASB 52.

OA

2

Saber quem usa os índices financeiros e como o faz. A análise de índices permite que os acionistas,

os credores e os administradores da empresa avaliem seu desempenho financeiro. Ela pode ser rea- lizada em corte transversal ou em série temporal. O benchmarking é um tipo comum de análise em corte transversal. Os usuários dos índices devem estar cientes dos cuidados que devem ser tomados com seu uso.

OA

3

Usar índices para analisar a liquidez e a atividade de uma empresa. A liquidez, ou a capacidade da

empresa de pagar suas dívidas no momento em que se tornam devidas, pode ser medida pelo índice de liquidez corrente e pelo índice de liquidez seca. Os índices de atividade medem a velocidade com que as contas se convertem em vendas ou em caixa — entradas ou saídas. A atividade dos estoques pode ser medida por meio de seu giro; a das contas a receber, pelo prazo médio de recebimento; e a das contas a pagar, pelo prazo médio de pagamento. O giro do ativo total mede a eficiência com que a empresa usa seus ativos para gerar vendas.

OA

4

Discutir a relação entre dívida e alavancagem financeira e os índices usados para analisar o endivi- damento de uma empresa. Quanto mais dívidas uma empresa usa, maior sua alavancagem financei-

ra, o que amplifica tanto o risco quanto o retorno. Os índices financeiros de endividamento medem tanto o grau de endividamento quanto a capacidade de serviço da dívida. Uma medida comum do endi- vidamento é o índice de endividamento geral. A capacidade de arcar com a despesa financeira fixa pode ser medida pela cobertura de juros e pela cobertura de obrigações fixas.

OA

5

Usar índices para analisar a rentabilidade e o valor de mercado de uma empresa. A demonstração

de resultados de tamanho comum, que mostra todos os lançamentos como porcentagem das vendas, pode ser usada para determinar a margem de lucro bruto, a margem de lucro operacional e a margem de lucro líquido. Outras medidas de rentabilidade são o lucro por ação, o retorno sobre o ativo total e o retorno sobre o capital próprio. Os índices de mercado incluem o índice preço/lucro e o índice de valor de mercado/valor patrimonial.

OA

6

Usar um resumo dos índices financeiros e o sistema de análise DuPont para realizar uma análise completa. Um resumo de todos os índices pode ser usado para fazer uma análise por índices com-

pleta, usando análise em corte transversal e séries temporais. O sistema DuPont de análise é uma ferramenta de diagnóstico usada para identificar as principais áreas responsáveis pelo desempenho finan- ceiro da empresa. Permite que ela decomponha seu retorno sobre o capital próprio em três elementos: lucro sobre vendas, eficiência no uso do ativo e uso de alavancagem financeira.

P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I A Ç Ã O (Solução no Apêndice B) OA 3 OA 4 OA 5

AA2-1 Fórmulas de índices e sua interpretação. Sem referência ao texto, indique para cada um dos índices abai-

xo a fórmula de cálculo e os tipos de problema, caso haja, que a empresa pode enfrentar se o resultado for alto demais em relação à média de seu setor. E se for muito baixo em relação à média setorial? Crie uma tabela semelhante à fornecida a seguir e preencha as células vazias.

Índice Muito alto Muito baixo

Índice de liquidez corrente = Giro do estoque = Cobertura de juros = Margem de lucro bruto = Retorno sobre o ativo total = Índice preço/lucro =

Capítulo 2 – Demonstrações financeiras e sua análise 69

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OA 3 OA 4 OA 5

AA2-2 Preenchimento do balanço patrimonial por meio de índices. Complete o balanço patrimonial de 2009 da

O’Keefe Industries usando as informações fornecidas.