EMPREENDEDOR PARA A ECONOMIA
4.2 Ponderações quanto às relações de causalidade entre inovação e
4.2.1 Innovation first or venture capital first?
Hirukawa; Ueda (2011) apontam que os formuladores de política que desejam estimu-lar o crescimento econômico frequentemente tentam criar ou expandir a indústria local de venture capital. Dentre essas tentativas, pode-se mencionar o Programa Yozma em Israel, o Small Business Investment Company (SBIC) nos Estados Unidos, bem como várias iniciativas de criação de mercados de ações com requisitos de participação menos severos do que os existentes nos mercados tradicionais desses ativos. Ressaltam que duas argumentações conduziriam a essas ações: a primeira apontaria que os investidores na modalidade venture capital reduziriam o problema do subinvestimento em atividades inovadoras desenvolvidas por firmas pequenas e novas, e a segunda destacaria que esses investidores poderiam auxiliar essas firmas a crescerem rapidamente e a se tornarem lucrativas. Desta forma, a criação de infraestrutura para a indústria de venture capital e a concessão de subsídios aos investidores que atuam nesse segmento poderiam
acarre-tar um maior fluxo de recursos financeiros e apoio gerencial para as pequenas e novas firmas, encorajando assim a inovação.
Os autores apontam que há evidências acadêmicas que sugerem que, por meio de inves-timentos efetuados com venture capital, as firmas crescem mais rapidamente e podem contornar o problema do subinvestimento em atividades inovadoras, sendo destacados alguns dos trabalhos nesse sentido:
Há de fato tanto evidência ad hoc como acadêmica sugerindo que as firmas crescem rapidamente e podem contornar a questão do subinvestimento em atividades inovadoras se elas são apoiadas por venture capitalists. Ao nível da firma, Hellmann e Puri (2000) e Engel (2002) descobriram que essas firmas crescem mais rápido que suas assemelhadas da indústria em que atu-am. As empresas apoiadas por venture capitalists no Japão também têm experimentado rápido crescimento (Suzuki, 1996). Com respeito à inovação, Kortum e Lerner (2001) descobriram que as patentes concedidas às compa-nhias apoiadas por venture capitalists são citadas mais frequentemente que outras patentes, sugerindo que essas companhias estão engajadas em ativi-dades inovadores importantes. Ao nível da indústria, Kortum e Lerner (2001) descobriram que, nos Estados Unidos, investimentos em venture capital têm um impacto mais forte no número de patentes que dispêndios em pesquisa e desenvolvimento. Utilizando dados da Alemanha, Tykvova (2000) também descobre uma relação positiva entre investimentos em venture capital e pe-didos de patentes (HIRUKAWA; UEDA, 2011, p. 421-422)2.
Apontam ainda os autores que uma interpretação usual dos resultados obtidos nesses trabalhos seria no sentido de que a disponibilidade de venture capital contribui para o desenvolvimento de pequenas firmas e a inovação, hipótese que pode ser denominada como “venture capital first”. Entretanto, Hirukawa; Ueda (2011) ponderam que essa in-terpretação pode ser viesada, uma vez que a causalidade poderia ser na direção oposta, de maneira que o surgimento de oportunidades decorrentes da inovação estimularia novas start-ups que, por sua vez, criariam demanda para o venture capital.
A complementaridade entre novas firmas que exploram oportunidades decorrentes da inovação e o venture capital pode surgir de várias formas. Um investidor dessa modalidade (venture capitalist) é tipicamente especializado em um estrito segmento de negócios e, as-sim, pode ter uma vantagem na avaliação acurada dos negócios em análise, a qual poderia reduzir os custos associados ao clássico problema da informação assimétrica. Ademais, o venture capital pode ter flexibilidade em termos de utilização de instrumentos financeiros
2 Tradução livre.
devido à maior liberdade regulatória (conforme os autores, um dos instrumentos mais utilizados pelos venture capitalists são dívidas conversíveis, ou convertible debts, instru-mento que não poderia ser utilizados pelos bancos3). Adicionalmente, destacam que o venture capital frequentemente fornece outros recursos, além dos financeiros, que são essenciais para novas firmas, como expertise legal e gerencial. Os autores mencionam, citando outros estudos, que as firmas que obtêm suporte por venture capital têm maior probabilidade de ajuizar ações relacionadas a violação de segredos (o que sugere que os venture capitalists poderiam auxiliar as empresas investidas com apoio legal) e conseguem levar seus produtos ao mercado de forma mais rápida que as firmas que não contam com esse suporte (o que indica que os venture capitalists podem auxiliar as firmas investidas a encontrar novos consumidores e canais de vendas).
Desta forma, Hirukawa; Ueda (2011) argumentam que, como oportunidades significati-vas de inovação estimulam nosignificati-vas start-ups que, por sua vez demandam venture capital, será analisada a hipótese de que são as inovações que estimulam o mercado de venture capital. Essa hipótese pode ser denominada como “innovation first”.
Os autores assim verificam, através de modelos autorregressivos, a existência de rela-ções de causalidade de Granger. Para tanto, foram utilizados dois tipos de medidas de investimento por meio de venture capital, quais sejam, first round investments (geral-mente efetuados em empreendimentos nos primeiros estágios de desenvolvimento) e follow-on round investments (geralmente efetuados em empreendimentos em estágios mais avançados); e dois tipos de medidas de inovação, que são o número de patentes e o crescimento dos fatores de produtividade total por meio do índice de produtivida-de divulgado pelo National Bureau of Economic Research (NBER), que é composto de cinco fatores: horas de trabalho na produção, trabalhadores não envolvidos na pro-dução, capital, energia e material não relacionado à energia. Foram ainda analisadas, de forma mais específica, cinco indústrias intensivas em venture capital, que respon-deriam por 88% dos investimentos totais da modalidade no setor de manufatura nos EUA. Essas cinco indústrias são: “Drugs (KL 6); Office and Computing Machines (KL 13); Communication and Electronic (KL 15); Other Electrical Equipment (KL16); and Professional and Scientific Instruments (KL 19)” (HIRUKAWA; UEDA, 2011, p. 443)4. Com relação à hipótese venture capital first, os autores apontam que há fraca evidên-cia de sua ocorrênevidên-cia quando é utilizado o crescimento dos fatores de produtividade
3 A esse respeito, Hirukawa; Ueda (2011, p. 422) mencionam que “Cornelli and Yosha (2003) show how convertible debts can lessen the entrepreneur’s incentive to engage in ‘window dressing’ or short-termism”.
A propósito, a referência que os autores apresentam para essa citação é: “Cornelli, F. and O. Yosha (2003)
‘Stage Financing and the Role of Convertible Debt’, Review of Economic Studies 70, 1–32”.
4 Os autores destacam dois dos maiores desafios na construção da base de dados: o primeiro refere-se à concordância entre os dados dos investimentos em Venture Capital e os dados dos fatores de produtivi-dade total, e o segundo à construção de uma extensão, até 2001, das séries divulgadas pelo NBER, que abrangiam até o ano de 1996. Os dados referentes aos fundos disponíveis de Venture Capital também foram construídos e estendidos conforme metodologia descrita pelos autores.
total como estimador da inovação. Através do uso da série first round investments como estimador dos investimentos em venture capital, foram feitas análises sob várias espe-cificações, sendo que a utilização desse estimador com uma defasagem temporal de 2 anos é positiva e significativamente relacionada com o crescimento dos fatores de produtividade total. Entretanto, a utilização com defasagem temporal da série follow-on round como estimador para os investimentos não é significativamente relacionada com o crescimento dos fatores de produtividade. Ademais, não é encontrada nenhuma evi-dência que suporte a hipótese venture capital first quando as patentes são utilizadas como o estimador da inovação. Os autores consideraram ainda surpreendente que a análise efetuada utilizando a série relativa a investimentos em venture capital com uma defasagem temporal de um ano tenha apresentado uma correlação negativa, e frequen-temente significativa, tanto com o crescimento dos fatores de produtividade quanto com o número de patentes.
Com relação à ocorrência da hipótese innovation first, os autores observaram alguma evidência de sua ocorrência quando o crescimento dos fatores de produtividade é uti-lizado como estimador da inovação. Nesse caso, a relação de causalidade de Granger é observada tanto quando a variável first round investments como a follow-on round investments são utilizadas como estimadoras dos investimentos em venture capital. En-tretanto, não é encontrada nenhuma evidência que suporte a hipótese innovation first quando o número de patentes é utilizado como o estimador da inovação.
Os autores ainda apontam que, embora nenhuma das duas hipóteses tenha sido verifica-da quando o número de patentes é utilizado como o estimador verifica-da inovação, as variáveis first round investments e follow-on round investments frequentemente predizem um me-nor número de patentes após uma defasagem de tempo de um ano, quando segmentos industriais específicos são analisados, o que seria consistente com resultados de outros estudos que apontam para uma redução das atividades relacionadas a patentes assim que as firmas obtêm financiamentos de venture capital.5
Quanto ao já mencionado resultado que apontou para uma correlação negativa e signifi-cativa entre investimentos em venture capital com os indicadores da inovação com defa-sagem temporal de um ano, os autores apresentam diversas teorias que poderiam ser con-sistentes com essa possibilidade. Apontam que montantes significativos de venture capital poderiam incentivar os empreendedores a efetuar decisões estratégicas ineficientes6, e que
5 A esse respeito, os estudos mencionados pelos autores são “Engel and Keilbach (2007)” e “Caselli. (2009)”.
As referências que apresentam para esses estudos são, respectivamente, “Engel, D. and M. Keilbach (2007)
‘Firm Level Implications of Early Stage Venture Capital Investment – An Empirical Investigation’, Journal of Empirical Finance 14, 150–67” e “Caselli, S., S. Gatti and F. Perrini (2009) ‘Are Venture Capitalists A Catalyst for Innovation?’, European Financial Management 15, 92–111”.
6 Sobre esse tema, os estudos mencionados pelos autores são “Kahneman and Lovallo, 1993; deMeza and Southey, 1996”. As referências que apresentam para esses estudos são, respectivamente, Kahneman, D. and D. Lovallo (1993) ‘Timid Choices and Bold Forecasts’, Management Science 39, 17–31” e “deMeza, D. and C. Southey (1996)
‘The Borrower’s Curse: Optimism, Finance and Entrepreneurship’, Economic Journal 106, 375–86”.
a disponibilidade de recursos financeiros abundantes poderia estimular os empreendedo-res a manter um curso de ação independentemente da obtenção de empreendedo-resultados negativos relacionados à iniciativa7. Ademais, aponta que, em linha com essas teorias, teria sido ob-servado nos Estados Unidos que a rentabilidade decresceria à medida que as firmas detêm mais ativos8, e a correlação negativa entre investimentos por meio de venture capital seria consistente com a teoria que trata das bolhas e quebras de mercado (bubbles and crashes theory)9, que aponta que ciclos de elevado crescimento (boom) econômico desencadearão quebras (crashes) subsequentes. Os autores ainda mencionam que a correlação negativa entre a série defasada de investimentos em venture capital e o número de patentes seria consistente com as evidências obtidas a partir de dados da Alemanha e da Itália, que apontam que, após o aporte dessa modalidade de investimentos, as firmas experimentam um período de elevado crescimento de vendas, mas com redução do número de patentes requeridas. Uma explicação para o fenômeno seria no sentido de que os venture capitalists alterariam a estratégia das firmas investidas, que passariam a inovar menos e a lucrar mais com as inovações já alcançadas10.
Em essência, os autores concluem, a partir dos dados referentes aos Estados Unidos, que, de forma consistente com a hipótese innovation first, o crescimento dos fatores de produtividade é frequentemente positivo e significativamente relacionado com in-vestimentos futuros em venture capital, ao passo que há fraca evidência que suporte a hipótese venture capital first. Entretanto, os autores também apontam que as relações observadas em séries temporais entre investimentos em venture capital e inovação não são tão simples como inicialmente imaginado. É também oportuno observar que, con-forme anteriormente mencionado, quando o número de patentes é utilizado como esti-mador da inovação, não há suporte à hipótese innovation first.