Proxies Utilizadas nos Estudos Nacionais

Seguindo a linha internacional, estudos brasileiros também começaram a tentar quantificar os efeitos dos atributos teóricos na estrutura de capital para as empresas nacionais. De forma geral, os atributos escolhidos são os mesmos utilizados pela literatura internacional com algumas poucas inovações, como no caso de estudos que tentam medir os efeitos da inflação e dos juros, atributos bem representativos da economia nacional.

Kayo & Famá (1997) testaram empiricamente a Teoria da Agência, mais especificamente as premissas acerca dos custos de agência do capital próprio para as empresas brasileiras de capital aberto no período de 1992 a 1996. A expectativa, comprovada pela análise dos resultados, de que empresas que possuíssem poucas oportunidades de crescimento se endividariam mais do que as empresas que possuíssem muitas oportunidades de crescimento, corrobora com o pressuposto de que o problema do sobre-investimento está relacionado com a fase de alta maturidade da

empresa, quando ela tem menos chance de crescer. A proxy para OC utilizada para fazer o corte da amostra foi a média geométrica da variação da receita líquida operacional em dólar.

Soares e Procianoy (2000) compararam o nível de endividamento das empresas antes e após o Plano Real. Eles esperavam que a redução da taxa de inflação pudesse ter aumentado o nível de endividamento das empresas em direção a uma maior utilização de recursos de longo prazo. A análise foi controlada por algumas variáveis entre elas as oportunidades de crescimento das empresas. A proxy para OC utilizada foi a variação média do ativo total.

Perobelli e Famá (2002) testaram as mesmas proxies utilizadas por Titman e Wessels (1998) para uma amostra de empresas brasileiras de capital aberto no período 1995-2000. Algumas proxies contidas no estudo original não puderam ser testadas, como por exemplo, a proxy PD / Vendas. De acordo com eles, o banco de dados utilizado não apresentava valores para gastos com pesquisa e desenvolvimento. Dessa forma, as proxies usadas para medir OC foram a variação média do ativo total e gastos de capital sobre o ativo total. O estudo brasileiro concluiu que as empresas brasileiras em crescimento se financiam mais com capital próprio.

Terra (2002) testou empiricamente algumas teorias da estrutura de capital para uma amostra de empresas latino-americanas e conclui que os resultados obtidos se assemelham muito com os resultados obtidos para uma amostra de empresas estadunidenses. Utilizando a metodologia de dados em painel, ele testou os seguintes fatores:

•Tangibilidade dos ativos;

•Lucratividade;

•Tamanho;

•Oportunidades de crescimento;

•Benefício fiscal;

•Risco do negócio.

Klotzle e Biagini (2004) testaram também, através do método de regressão em painel, os seguintes atributos para as empresas brasileiras de capital aberto para o período 1998-2002:

•Tamanho;

•Oportunidades de crescimento;

•Estrutura dos ativos;

•Lucratividade;

•Risco;

•Controle acionário;

•Singularidade;

•Impacto cambial;

•Impacto da taxa de juros.

Procurando verificar mais especificamente a estrutura de controle acionário sobre as decisões de estrutura de capital, Procianoy e Schnorrenberger (2004) também testaram os atributos tamanho e lucratividade, além de inserirem variáveis dummies para controlar a classificação setorial e os anos da amostra que vão de 1995 a 2000 para empresas brasileiras listadas na BOVESPA.

Terra e Mateus (2005) verificaram a natureza da relação entre a estrutura de capital e a maturidade do vencimento das dívidas de uma amostra com empresas latino-americanas e de outra contendo empresas do leste europeu. Eles procuraram verificar se os dados analisados suportam a complementaridade ou a substituição entre essas variáveis para o aumento do valor da empresa. Os atributos testados foram:

•Tamanho;

•Oportunidades de crescimento;

•Lucratividade;

•Risco do negócio;

•Grau de liquidez;

•Tangibilidade dos ativos;

•Impacto da taxa de juros.

Martin et. al. (2005) procuraram verificar os fatores determinantes da estrutura de capital das empresas brasileiras listadas na BOVESPA para o período 1999-2003.

Os atributos selecionados nesse estudo foram:

•Grau de liquidez corrente;

•Tamanho;

•Lucratividade;

•Oportunidades de crescimento;

•Risco do negócio;

•Economia fiscal.

O atributo OC foi medido pelas proxies VM/VC (valor de mercado dos ativos sobre valor contábil dos ativos) e pelo crescimento das vendas (variação da receita operacional líquida).

Na mesma linha de pesquisa, porém para uma amostra contendo empresas brasileiras tanto de capital aberto quanto de capital fechado, Brito et. al. (2005) também testaram empiricamente alguns fatores indutores do endividamento. O atributo OC foi medido pelo crescimento das vendas.

Perobelli et al. (2005) também verificaram quais são os atuais fatores indutores do grau de endividamento das empresas de capital aberto brasileiras. Para medir o atributo OC foi utilizado o crescimento percentual acumulado da receita líquida.

O Quadro 1 resume as proxies para crescimento encontradas tanto nos estudos nacionais quanto nos estudos estrangeiros.

QUADRO 1 - Proxies para crescimento encontradas na literatura financeira nacional e internacional.

Variável Descrição Referência

GC / AT Gastos de capital sobre ativo total Titman e Wessels (1998), Perobelli e Famá (2002)

P/L Índice preço-lucro McConnell e Servaes (1995) e Gay e Nam (1998)

VM / VC Valor de mercado sobre valor contábil Mian (1996), Gay e Nam (1998), Kayo (2002), Martin et al (2005) pesquisadores brasileiros. Para o segundo lugar já não há uma preferência nacional tão nítida. Kayo (2002) e Kayo e Famá (1997) utilizaram a receita líquida operacional.

Gomes e Leal (2001) e Biagini (2004) utilizaram ATPLVM, enquanto que Kayo (2002) e Martin et. al. (2005) usaram VM/VC. Algumas proxies parecem nunca terem sido utilizadas em estudos nacionais, mas isso pode não ser uma afirmação 100%

verdadeira já que provavelmente existem outros estudos sobre o tema e cujos resultados não foram compilados no Quadro 1. Um exemplo de uma proxy muito pouco explorada nos estudos nacionais, mas bastante utilizada nas pesquisas internacionais

para se medir OC, é o P/L. A literatura sugere que quanto maior for esse indicador, maiores são as oportunidades de crescimento das empresas.

Em relação ao q de Tobin, quando q>1, na margem, as empresas terão incentivos para investir uma vez que o valor do novo capital investido excederá o seu custo. Dessa forma, empresas com q elevado tendem a realizar mais investimentos em comparação com as que exibem um q baixo. Segundo Gay e Nam (1998) VM/VC é uma das proxies mais utilizadas para se prever o crescimento das empresas nos estudos internacionais. A lógica é que o valor de mercado representa tanto o valor dos ativos atuais quanto o valor das oportunidades de crescimento futuro. Para o caso das empresas de capital aberto, espera-se que o valor das suas ações negociadas na bolsa de valores reflita os resultados futuros em termos de fluxo de caixa. Como o valor contábil aproxima-se do valor real dos ativos atuais, a razão fornece uma medida relativa das oportunidades de crescimento das empresas.

Antes de se concluir esse capítulo nunca é demais lembrar que as proxies são medidas representativas dos atributos, ou seja, não são medidas exatas, perfeitas.

Quando provêm de fontes contábeis, as informações estão sujeitas à “contabilidade criativa” e a critérios estipulados pelas agências regulatórias, conforme destacam Terra e Mateus (2005). Contudo, as empresa de capital de aberto são auditadas por profissionais externos o que transmite maior confiança aos dados. Quando a informação depende do valor de mercado, como é o caso das proxies VM/VC, q de Tobin e P/L, os dados das empresas com pouca liquidez podem ficar distorcidos. Além disso, a concentração de negócios na mão de poucos participantes também pode gerar distorções de valor. Dessa forma, alguns pesquisadores preferem medir o valor da empresa através de seus dados contábeis a utilizarem medidas de mercado. Para tornar esse problema ainda um pouco mais complexo, no Brasil ainda não há um mercado secundário significativo de comercialização de dívidas que, da mesma forma que as ações, deveriam ser medidas pelo valor de mercado.

3 METODOLOGIA