3.3 O custo da política cambial no Brasil
3.3.1 Regulando os resultados cambiais do BCB: a lei 11.803 de 2008
A lei de responsabilidade fiscal (LRF), aprovada em maio de 2000 (LC 101/2000) determinou que os resultados do BCB, apurado após a constituição ou reversão de reservas, constituem receita do TN, e devem ser distribuídos semestralmente. Se o resultado do BCB for negativo, a LRF determina que este resultado constituirá obriga- ção do TN para com o BCB. Além disso, a LRF proibiu o BCB de emitir títulos públicos a partir de dois anos da publicação da lei. Este último aspecto da LRF está na origem da utilização das operações compromissadas como instrumento principal de gestão da liquidez no Brasil. A marcação à mercado das reservas cambiais nas contas do BCB, que foi introduzida com a adoção das regras do IFRS nas demonstrações finan- ceiras do Banco, em 2007, tornou os resultados financeiros do BCB muito voláteis (MENDES, 2016). Assim, em 2008, a lei 11.803 foi aprovada para lidar com este problema e melhor regular as restrições impostas ao BCB pela LRF em um cenário de maiores intervenções cambiais. Esta legislação redimensionou a relação entre o BCB e o TN, além de afetar a gestão da política cambial. Existem três aspectos desta lei que são importantes para entender o arcabouço no qual o BCB executa as suas intervenções cambiais: i) a regulação da distribuição dos resultados do BCB para o TN; ii) o estabelecimento de novas regras de cobertura para as perdas do BCB; e iii) a criação de um mecanismo que garante o suprimento de títulos livres do TN para o BCB quando necessário.
Em relação à regulação da distribuição dos resultados do BCB para o TN, a lei 11.803/2008 dividiu o resultado do BCB em dois: o resultado “tradicional” e o resultado cambial. Este último também foi dividido em dois resultados financeiros: um ligado à gestão das reservas internacionais e outro referente às operações com derivativos
cambiais. Estes resultados, que eram apurados pelo BCB mesmo antes da criação desta lei, são análogos aos apresentados na Tabela 19, mas a apuração destes re- sultados para os fins de transferências entre o BCB e o TN têm frequência semestral e não anual. Assim, as duas contas das operações cambiais (equivalente à coluna h da Tabela 19) são somadas semestralmente e transferidas para o TN sob a forma da operação de “equalização cambial”. Resultados positivos do BCB são creditados na conta do TN junto ao BCB; por outro lado, o TN foi autorizado a cobrir resulta- dos negativos com a transferência de títulos do TN para o BCB, que são necessários para a execução das operações de política monetária17, em especial para lastrear a
colocação de operações compromissadas no mercado. Esta possibilidade, junto da transferência integral dos resultados cambiais do BCB para o TN, está por trás do crescimento da conta única do TN no BCB (MENDES,2016;DE CONTI,2016). Além disso, os resultados cambiais são transferidos do BCB para o TN integralmente, sem serem liquidados do resultado “tradicional” do Banco.
É importante considerar que um dos objetivos da lei 11.803/2008 foi assegurar o nível necessário de títulos do TN junto ao BCB para a execução de suas políticas mo- netária e cambial, e a não liquidação dos dois resultados faz parte deste objetivo. Para ilustrar este ponto, supomos uma situação em que a variação do BRL é nula durante um semestre, e que nenhum contrato de swap cambial seja colocado no mercado. Neste caso, o resultado cambial será igual ao custo de carregamento das reservas internacionais. Ao assegurar que este resultado seja integralmente coberto pelo TN, a lei 11.803/2008 garante que o TN emita os títulos necessários para o BCB com- pensar o efeito do pagamento destes custos no mercado de reservas bancárias, não afetando a capacidade do BCB de atuar para manter a taxa de juros operacional na meta estabelecida.
No entanto, um caso de estabilidade cambial como apontado no exemplo acima é muito mais exceção do que regra na economia brasileira. Para lidar com este pro- blema, a lei 11.803/2008 também estabelece18 que sempre que o número de ativos
livres do TN sob controle do BCB caiam abaixo de 20 bilhões de BRL, o TN deverá transferir novos títulos para o BCB (TESOURO NACIONAL, 2013). De acordo com
Pimentel e Serrano (2016), esse piso foi essencial para evitar qualquer restrição à execução da política monetária e cambial pelo BCB. A maior crítica a este mecanismo de transferências é que ele aumenta a possibilidade de transferências de recursos en- tre o BCB e o TN, e pode acarretar em financiamento monetário das atividades do TN (Carvalho Jr.,2011).
17 Este tipo de relação entre bancos centrais e tesouros nacionais é comum internacionalmente (BU- NEA et al., 2016). No caso brasileiro, a lógica é simples: o BCB pode emitir moeda (reservas bancárias) mas não pode emitir títulos; já o TN pode emitir títulos para o BCB mas não pode emitir moeda. Desta forma, a distribuição de resultados estabelecida é benéfica para as duas partes.
A lei 11.803/2008 aumentou o raio de manobra do BCB para implementar suas políticas cambiais em dois aspectos. Em primeiro lugar, ela garante o suprimento de títulos livres do TN para lastrear as operações compromissadas que são utilizadas na compensação dos efeitos monetários da política cambial, livrando a política cam- bial das discussões orçamentárias no Congresso Nacional. Além disso, ao liquidar as operações com swaps do resultado líquido das reservas cambiais antes da operação de equalização cambial, ela também garante uma cobertura contábil destas opera- ções. A interação entre os resultados cambiais realizados e não realizados é crucial para entender este ponto. Ao introduzir os resultados realizados do BCB na conta de equalização cambial, eles foram excluídos das decisões orçamentárias tomadas no Congresso nacional. Assim, ela garante a autonomia do BCB para executar estas políticas na extensão que for considerada necessária. Tecnicamente, o BCB “mone- tiza” os gastos com suas políticas cambiais, e depois compensa esta monetização com a colocação de operações compromissadas no mercado, para manter a taxa de juros ao redor da meta estabelecida – como vimos na Seção 3.2 deste capítulo. A lei 11.803/2008 automatizou o fornecimento dos títulos do TN necessários para las- trear estas operações. Por outro lado, ao cobrir as perdas realizadas com “ganhos de capital” nas reservas internacionais durante os períodos de depreciação cambial, o BCB não apresenta prejuízo cambial nestes períodos. Este aspecto é relevante principalmente para as intervenções através de swaps cambiais, que foram utilizados extensivamente entre 2013 e 2015. Adicionar os swaps à conta de equalização cam- bial garante uma cobertura contábil automática destas operações, desde que o valor nocional da exposição do BCB seja menor que o estoque de reservas internacionais (descontado os custos de carregamento das reservas que também serão deduzidos dos “ganhos de capital” cambiais). Isto ocorre porque tanto os rendimentos cambiais das reservas como os prejuízos dos swaps estão associados à variação da taxa de câmbio BRL/USD. Ainda assim, cobrir operações realizadas com lucros não realizados não livra o BCB da necessidade de compensar estas operações, o que pode levar o nível de títulos do BCB a patamares inferiores ao piso de 20 bilhões de BRL. Contudo, a menor necessidade de títulos novos em períodos de estresse reduz a possibilidade de conflitos de interesse entre o BCB e o TN.
Desta forma, o arcabouço institucional e contábil brasileiro aumenta o raio de ma- nobra do BCB para implementar suas políticas, mas não o livra de restrições para executar a política cambial. Deve-se ter claro que os resultados realizados pelo BCB no mercado são injetados na economia, e acabam por expandir a dívida pública atra- vés do aumento das operações compromissadas no mercado, com importantes con- sequências distributivas. Uma análise da relação entre as intervenções cambiais e a dívida pública é o tema da próxima subseção.