TÓPICO 1 – PROJETOS DE INVESTIMENTO
3.2 VIABILIDADE ECONÔMICA DE PROJETOS DE INVESTIMENTO
A avaliação de um projeto de investimento com a utilização de técnica de fluxo de caixa descontado (FCD) considera relevantes as entradas e saídas de caixa (WESTON; BRIGHAM, 2000). Se um custo ou despesa existente continuar inalterado depois da implantação do projeto, ele não é incremental e, por essa razão, não deve compor o fluxo de caixa para a avaliação. Da mesma forma, devem ser considerados os efeitos adicionais, positivos ou negativos, produzidos por um novo projeto em outras partes da empresa, as chamadas externalidades.
Por exemplo: se o novo projeto provocar aumento das vendas de outros produtos ou redução no valor total de custos fixos da empresa, esses efeitos devem ser considerados na avaliação do projeto. Por outro lado, se o investimento gerar novas receitas, mas reduzir outras, somente o valor líquido deverá ser levado em conta no projeto.
Além disso, existem os chamados sunk costs, ou custos “afundados”, que são gastos já incorridos e que não serão recuperados mesmo que o projeto seja implantado. Por ser um tipo de custo já incorrido, o sunk cost não impacta a análise e decisão de aceitar ou rejeitar o projeto (HOJI; LUZ, 2019). Suponha que uma empresa esteja avaliando a viabilidade de lançamento de um novo produto e, no ano anterior, pagou um valor a uma empresa de pesquisa para fazer teste de mercado para esse produto. Trata-se de um custo que, independentemente de o produto ser lançado ou não, já ocorreu e, nessa condição, é irrecuperável. Tendo a empresa incorrido na despesa, o desembolso não mais é relevante para a decisão do investimento.
3.2 VIABILIDADE ECONÔMICA DE PROJETOS DE INVESTIMENTO
Os fluxos incrementais de caixa são basicamente aqueles valores, positivos ou negativos, que ocorrem e que têm sua origem no investimento realizado. São esses fluxos incrementais que permitem a avaliação da viabilidade econômica de um investimento.
Assim, os valores que compõem o fluxo incremental de caixa representam os valores especificamente decorrentes da implantação do projeto. Tais valores representam a diferença entre os fluxos de caixa do projeto e valores que são gerados pela empresa sem a implantação do projeto. São incrementais por representarem fluxos de caixa adicionais, tanto de entradas quanto de saídas, que se espera ocorrer se o projeto de investimento for implementado (HOJI;
LUZ, 2019).
DICAS
A depreciação nada mais é do que a desvalorização do ativo (veículo, equipamento, móveis, utensílios etc.) em função do seu desgaste ao longo do tempo, valor esse que é apropriado como despesa no Demonstrativo de Resultado do Exercício.
Entretanto, como não há o efetivo desembolso da depreciação, não há movimentação de caixa (CAMLOFFSKI, 2014).
É necessário ainda considerar as variações da necessidade de capital de giro, uma vez que esses valores impactam o fluxo de caixa do projeto. Estas podem ser estimadas pela diferença entre as contas operacionais, ou cíclicas, do ativo (contas a receber e estoques) e as contas operacionais do passivo (fornecedores, salários e encargos sociais, impostos, contribuições, fretes etc.).
O início de um projeto requer um investimento inicial em capital de giro.
Esse valor vai se alterando de acordo com variações que ocorrem nos níveis de produção e vendas, por aumento ou redução, por isso são relevantes para o fluxo de caixa (HOJI; LUZ, 2019).
No último ano do projeto, os estoques são vendidos e as contas a receber são cobradas, mas não haverá reposições. Por essa razão, o valor do capital de giro operacional líquido é devolvido ao projeto. Considere-se também que os ativos podem ser vendidos ao final do período e o valor residual (valor líquido) deve compor o fluxo de caixa do projeto.
Como exemplo, temos a depreciação, que é deduzida do lucro bruto para efeito de cálculo dos impostos incidentes sobre o lucro, mas, como não se trata de uma saída efetiva de dinheiro, seu valor é excluído do fluxo de caixa.
RESUMO DO TÓPICO 1
Neste tópico, você aprendeu que:
• Quando se fala em um investimento, existe a necessidade de uma avaliação criteriosa do que se chama indicadores financeiros.
• Só faz sentido analisarmos esses indicadores financeiros em projetos após entendermos o conceito de Taxa Mínima de Atratividade – TMA.
• Existem indicadores financeiros de investimentos atrelados à rentabilidade como o Valor Presente Líquido – VPL, o Valor Presente Líquido Anualizado – VPLa, o Indicador Benefício Custo – IBC e o Retorno Adicional Sobre O Investimento – ROIA.
• Os indicadores mais voltados ao risco do projeto são: a Taxa Interna de Retorno – TIR e o Período de Recuperação do Investimento – Payback.
• Os conceitos e a forma de cálculo de cada um dos indicadores apresentados devem ser usados para que tragam informações sobre viabilidade e retorno de um investimento em um projeto.
• A monetização de projetos de investimento e o efeito sunk costs ou custos afundados são os gastos já incorridos e não serão recuperados mesmo que o projeto seja implantado.
AUTOATIVIDADE
1 O que vem a ser a Taxa Mínima de Atratividade (TMA)?
2 Sobre a Taxa Mínima de Atratividade (TMA), assinale a alternativa que não corresponde a uma característica dessa taxa.
a) ( ) É o índice que será utilizado no processo de análise de viabilidade econômica do projeto.
b) ( ) Deve-se analisar a taxa mínima de atratividade para tomar a decisão de investir em um projeto ou não.
c) ( ) A aplicação da TMA agrega valor para a empresa, por isso se faz necessária sua utilização.
d) ( ) Representa o ganho mínimo que um investidor se dispõe a receber.
3 O que vem a ser o Método do Valor Presente Líquido (VPL)?
4 Para que seja calculado o Valor Presente Líquido (VPL) de um investimento, deve-se levar em consideração qual fator? Assinale a alternativa correta:
a) ( ) Distribuição das receitas e gastos.
b) ( ) Valor do dinheiro no tempo.
c) ( ) Capital de giro.
d) ( ) Aportes financeiros de financiamentos.
5 Assinale a alternativa que corresponde à regra primária utilizada como referência no cálculo do VPL.
a) ( ) VPL < 0 = indica que o projeto consegue recuperar o investimento inicial.
b) ( ) VPL ≤ 0 = indica que o projeto está no seu ponto de equilíbrio.
c) ( ) VPL > 0 = indica que o projeto merece continuar sendo analisado.
d) ( ) VPL ≥ 0 = indica que o projeto não consegue recuperar o investimento inicial.
6 O que vem a ser o Índice de Benefício/Custo?
7 O que vem a ser o ROIA – Retorno Adicional sobre o Investimento?
8 A análise de um projeto de investimento pelo método da Taxa Interna de Retorno (TIR) acontece com a apuração da rentabilidade que o projeto deverá proporcionar ao investidor, para poder comparar com a TMA.
Nesse sentido, assinale a alternativa que representa o critério de análise da TIR.
acionistas.
b) ( ) Uma TIR maior que a TMA indica um aumento na riqueza dos acionistas.
c) ( ) Uma TIR igual que a TMA indica problemas futuros no investimento.
d) ( ) Uma TIR maior que a TMA indica uma diminuição na riqueza dos acionistas.
9 Payback refere-se ao tempo de retorno do investimento inicial até o momento em que os rendimentos acumulados se tornam iguais ao valor do investimento. Nesse sentido, assinale a alternativa que apresenta o critério de situação favorável à utilização desse indicador.
a) ( ) Período de retorno calculado ultrapassar o período máximo que o investidor está disposto a esperar.
b) ( ) Período de retorno calculado ultrapassar o período de 12 meses.
c) ( ) Período de retorno calculado for maior que o período máximo que o investidor espera receber seus rendimentos.
d) ( ) Período de retorno calculado for menor que o período máximo aceitável pelo investidor para recuperar o capital investido.
10 O payback utiliza-se de duas formas de cálculos para aceitar ou rejeitar ou projeto de investimento. Sobre estas duas formas, descreva a principal característica de ada um bem como a diferença entre eles.
TÓPICO 2
CUSTOS DE TRANSAÇÃO
UNIDADE 2
1 INTRODUÇÃO
Olá, acadêmico! Seja bem-vindo ao Tópico 2. No tópico anterior aprendemos os indicadores financeiros de investimento e sua aplicabilidade na tomada de decisão de um projeto. Dando continuidade ao objetivo da Unidade 2, que visa analisar os métodos e critérios de avaliação de investimentos, não podemos deixar de falar sobre os custos de transação.
Custos de transação podem ser compreendidos como todo sacrifício necessário para que uma certa atitude (investimento) seja concretizada. Sua importância está no fato de que eles podem ser extremamente abusivos, dificultando a implantação de um projeto de investimento, ou até mesmo inviabilizando-o.
2 CONCEITO DE CUSTOS DE TRANSAÇÃO
A teoria dos custos de transação foi proposta por Ronald Coase (1937), um economista britânico que coloca a transação como unidade básica de análise, que lhe rendeu um prêmio Nobel de Economia. Suas afirmações contrariaram as ideias da economia clássica vigente na época de Adam Smith (CASTRO et al., 2016).
A questão levantada por Coase (1937) originou a discussão sobre os custos de transação, explicando por que as firmas estabelecem sistemas de organização que substituem a ação do mercado, sendo que a minimização dos Custos da Transação pode tender a um menor valor para as transações de médio e longo prazo (CASTRO et al., 2016).
Em outras palavras, se não houvesse os custos para usar o mercado, as firmas/empresas não existiriam, pois, as pessoas fariam transações diretas. No entanto, o fato de existir custos envolvidos no uso do mercado faz com que o processo de produção seja mais eficiente (CASTRO et al., 2016).
Williamson (2003) apresenta que a Teoria dos Custos de Transação comporta a amplitude dos aspectos organizacionais e o processo de governança como unidade de análise que gera ordem, e assim, mitigar conflitos e alcançar maiores ganhos. O autor conduz uma abordagem contratual comparativa baseada em seis tópicos apresentados a seguir.
Atores humanos: a economia dos custos de transação considera os aspectos cognição, racionalidade limitada, autointeresse, oportunismo e previsão.
Unidade de análise: a unidade natural é a transação, dependendo do propósito, possui três dimensões: especificidade de recursos, incerteza e frequência.
Transformações intertemporais: o grau de especificidade de recursos encontra-se relacionado ao momento em que há comparações de investimentos no momento inicial e final da análise da frequência das transações.
Objetivo operacional: a adaptação, como problema central da economia organizacional, cria ações oportunistas de mercado a partir de mudanças de preços, diferentes às da própria administração da firma, ambas definidas como mecanismos de governança.
Estruturas de governança: é uma síndrome de atributos consistentes internamente sobre os quais cada força e fraqueza adaptativa se acumulam.
Alinhamento discriminante: a regularidade básica está na medida em que aumenta a especificidade dos recursos, criando uma relação diretamente proporcional às consequências de possíveis distúrbios (as partes se dirigem fora da curva contratual), gerando a necessidade de incremento na adaptação cooperativa.
Os custos de transação são os custos totais associados a uma transação, executando-se o mínimo preço possível do produto. A análise de transações visa obter eficiência na gestão destas ou, em outras palavras, visa à minimização dos custos de transação. As transações e os custos, ao se recorrer ao mercado, são exatamente os principais determinantes da forma de organização das empresas produtoras de bens ou serviços.
Scherr (1989) escreve que para que as empresas obtenham os melhores retornos possíveis, elas não deveriam manter ativos improdutivos e seus financiamentos deveriam ser contratados com as menores taxas possíveis, porém as empresas operam em um mundo imperfeito, apresentando, consequentemente, um mercado imperfeito. Este mercado se caracteriza por considerações incertas sobre demanda, preços, qualidade, disponibilidade de seus próprios produtos e dos de seus fornecedores.
Nesse mercado, existem informações privilegiadas, spreads entre aplicar e captar recursos por meio de financiadoras e custos para a negociação de ativos diversos. Outra condição que torna o mercado imperfeito está diretamente relacionada com os custos de transação, que são estudados dentro dos conceitos da nova economia institucional (SCHERR, 1989).
DICAS
Spread refere-se à diferença entre o preço de compra (procura) e venda (oferta) de uma ação, título ou transação monetária.
Os custos de transação são classificados em: ex-ante e ex-post. Os custos “ex-ante” estão relacionados com o custo de redigir (preparar), negociar e estabelecer salvaguardas em um contrato, constando de:
Preparação Negociação Definição de salvaguardas São todas as atividades de
planejamento necessárias, duas ou mais partes do contrato, objetivando
Já os custos “ex-post” estão relacionados ao monitoramento, adaptação e renegociação das novas realidades ocorridas durante a execução do contrato e envolvem o que é relacionado a seguir (WILLIAMSON, 2012).
• Os custos relacionados às providências para resolver os desvios ocorridos ao longo da execução do contrato.
• Os custos resultantes dos novos arranjos oriundos da solução dos conflitos contratuais.
• Os custos de operar e manter as estruturas de governança.
• Os custos das garantias que asseguram o cumprimento do contrato.
DICAS
Esses dois custos são interdependentes e devem ser considerados de maneira concomitante.
Destaca-se que os custos de transação são de difícil mensuração e, mais importante do que determiná-los em termos absolutos, é proceder uma análise comparativa entre as formas alternativas dos contratos (WILLIAMSON, 2012).
3 CUSTO DE CAPITAL
De acordo com Materlanc, Pasin e Pereira (2014), o conceito de custo de capital pode ser entendido como:
• Taxa de demanda da empresa pelas suas fontes de capital.
• Taxa mínima de retorno que os projetos de investimentos devem auferir.
• Taxa de desconto utilizada para converter o valor esperado de fluxos de caixa futuros em valor presente.
• Taxa de retorno que deixa o acionista indiferente à aceitação ou não de um projeto.
O capital de uma empresa é constituído do capital de terceiros, que representam os empréstimos recebidos, e do capital próprio, que são os recursos aportados pelos sócios, como já estudado na Unidade 1 e que podemos relembrar na figura a seguir.
FIGURA 2 – ESTRUTURA DE CAPITAL E CUSTO DE CAPITAL
Capital de <http://livrozilla.com/doc/228714/custo-de-capital--estrutura-de-capital-e-pol%C3%ADtica-de---cr>. Acesso em: 22 fev. 2019.
Portanto, o custo de capital reflete o custo da dívida e do capital próprio na proporção utilizada para financiar o investimento. O retorno exigido pelos investidores é determinado de duas formas: custo de capital próprio e custo de capital de terceiros.
Independentemente da origem dos recursos (próprio e/ou de terceiros), eles terão que ser remunerados por meio das aplicações de recursos no ativo da empresa, possibilitando assim um retorno mínimo. Qualquer resultado que cubra a geração de recursos capaz de remunerar o custo de capital gerará uma riqueza adicionada a empresa. Vamos entender mais sobre cada um desses custos.
3.1 CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO
Custo de capital próprio é o retorno exigido pelos proprietários da empresa em relação ao investimento por eles efetuados. A estimação do custo de capital próprio das empresas utilizada como componente do custo médio de capital (WACC) possui pelo menos duas aplicações práticas frequentes e bastante importantes:
• como taxa de desconto em processos de avaliação;
• como taxa justa regulatória de retorno em esquemas de concessão de serviços de utilidade pública.
Nas duas aplicações utiliza-se como prática generalizada a inclusão de um prêmio por risco-país, representando basicamente o retorno adicional que um investidor exigiria, em acréscimo à taxa de retorno livre de risco no mercado internacional, em um investimento que ocorre em algum setor da economia brasileira (SANVICENTE, 2015).
DICAS
O prêmio de risco é um dos fatores mais importantes e é considerado por todos os grandes investidores que aplicam no mercado de capitais. O prêmio de risco é quanto um investimento com risco rende mais do que um investimento considerado sem risco. Esse prêmio está diretamente ligado ao risco país. Saiba mais sobre risco país acessando o link
<https://www.youtube.com/watch?v=9j6VSMnJmmw>. Acesso em: 14 jun. 2019.
O custo de capital próprio é utilizado como medida de avaliação da atratividade econômica de um investimento, de referência para análise de desempenho e viabilidade operacional e de definição de uma estrutura ótima de capital (ASSAF NETO; LIMA; ARAÚJO, 2008). A estimação do custo de capital próprio pode ser obtida por meio de diversos modelos e sua verificação é feita por meio dos custos de transação classificados em: ex-post ou ex-ante.
Como estudamos anteriormente, os custos ex-post estão relacionados ao monitoramento, adaptação e renegociação às novas realidades ocorridas durante
a execução do contrato. Dentro desse custo, o capital asset pricing model (CAPM) é um dos mais aplicados no mercado.
O CAPM (capital asset pricing model) é um modelo de apreçamento de ativos, no entanto, o que isso significa? Significa que o CAPM pode ser utilizado para estimar o custo do capital próprio de uma empresa. Ele ainda se utiliza de dados históricos para calcular o prêmio pelo risco, que é a diferença entre os retornos médios sobre ações e os retornos médios sobre títulos livres de risco por um período histórico (SANVICENTE, 2015). A equação do CAPM pode ser descrita da seguinte forma:
â ( ' ) (2)
e f m f p
K =R + R −R +R Onde:
𝐾𝑒 = retorno esperado da ação (custo de capital próprio).
𝑅𝑓 = retorno do ativo livre de risco.
𝑅′𝑓= retorno histórico do ativo livre de risco.
β = sensibilidade da ação em relação ao mercado de ações.
𝑅𝑚= retorno esperado para a carteira de mercado.
𝑅𝑝 = risco país.
A seguir apresenta-se uma descrição conceitual das variáveis que integram o cálculo do custo de capital próprio pelo método do CAPM (MINISTÉRIO DA FAZENDA, 2018).
• Taxa livre de risco: na escolha da taxa livre de risco, deve-se considerar um ativo que atenda aos seguintes requisitos:
o seja virtualmente livre de risco;
o tenha liquidez;
o seja livremente negociado no mercado.
• Taxa de inflação norte americana: a taxa de inflação americana é utilizada no modelo para deflacionar o custo de capital próprio obtido através do CAPM. A exemplo da taxa livre de risco busca-se também a melhor forma de aferição da expectativa futura para o comportamento desse parâmetro.
• Prêmio pelo risco de mercado: tem como metodologia de cálculo mais utilizada a que se utiliza do comportamento histórico do prêmio pelo risco.
Vejamos um exemplo para entender melhor o CAPM: Considere as seguintes informações:
Taxa Selic (livre de risco) = 6,5%
Taxa de remuneração do mercado = 12%
Beta = 1,2
E(R) = 0,065 + 1,2 x (0,12 - 0,065) = 0,131
Nesse exemplo, o retorno esperado para o investimento deve ser de 13,1%.
DICAS
Este livro didático não tem a intenção de aprofundar-se no cálculo do CAPM e sim trazer a compreensão dele e aplicabilidade na análise de investimentos.
Como calcular o custo médio de capital (WACC)? O que indica?
Inicialmente é importante destacar que o cálculo do custo médio de capital não é simples nem direto, mas precisa ser feito. Para determinar o WACC em situações reais, a única variável difícil de ser mensurada é o custo do capital próprio. O custo de capital de terceiros é uma informação fácil de ser extraída, visto que o setor financeiro da empresa sabe o quanto paga de juros em cima das suas linhas de crédito.
O WACC indica o nível de atratividade mínimo de um investimento, ou seja, ele é o retorno que você esperaria ter em outros investimentos mais seguros que o atual. Vejamos a fórmula do WACC depois dos impostos, ou seja, considera o custo efetivo da dívida descontado do benefício tributário:
(1 )
E: corresponde ao valor do capital próprio.
D: corresponde ao valor do capital de terceiros.
rE: é a taxa de custo do capital próprio.
rD: é a taxa de custo do capital de terceiros.
T: é a taxa de imposto.
O cálculo resume-se a:
1 – Encontrar a proporção de capitais próprios e alheios no total do ativo, cálculo que facilmente se efetua a partir da análise do Balanço.
2 – Encontrar a taxa de custo do capital alheio, que só obtém igualmente a partir das demonstrações financeiras ou então, se disponível, a partir dos dados de cada financiamento e respetiva taxa, calcular o custo médio dos capitais alheios.
3 – Encontrar a taxa de custo do capital próprio.
4 – Encontrar a taxa efetiva de imposto, também disponível a partir das demonstrações financeiras.
Na internet, você já encontra sites que realizam o cálculo do WACC de forma on-line e rápida. Basta você inserir as informações necessárias e obterá o resultado de forma prática. Veja um exemplo na figura a seguir.
FIGURA 3 – CÁLCULO DO WACC ON-LINE
FONTE: <https://www.calkoo.com/pt/custo-de-capital-medio-ponderado>. Acesso em:
28 mar. 2019.
Interpretando o resultado: o custo médio ponderado do capital é uma média, ou seja, a média do custo de capitais alheios (terceiros) e o custo de capitais próprios, permitindo concluir as fontes de financiamento da empresa.
Considerando que no cálculo feito anteriormente, a empresa apresente retornos de 18% e tenha um WACC de 10.8%, significa que a empresa está gerando 7,2%
de retorno sobre cada real que a empresa investe.
Por isso, o que realmente importa no WACC são suas interpretações
Por isso, o que realmente importa no WACC são suas interpretações