MERCADO ABERTO E POLÍTICA MONETÁRIA:
A EXPERIÊNCIA BRASILEIRA RECENTE
TESE SUBMETIDA A CONGREGAÇÃO DA
ESCOLA DE PÕS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA ( EPGE )
DO INSTITUTO BRASILEIRO DE ECONOMIA
PARA A OBTENÇÃO DO GRAU DE
DOUTOR EM ECONOMIA
POR /
/
J
JOSÉ ALFREDO LAMY
RIO DE JANEIRO. R. J.
TESE
DE
DOUTORADO
APRESENTADA
À EPGE
POR:
E M :
de Oliveira
SUeWRETOR ADM. EPGE/FGV
ÚIIUOTECA IIARIO HENRIQUE
C I R C U L; A N9 52
Assunto: Defesa Pública de Tese Doutorai
Para os devidos fins e efeitos, comunicamos formalmente â
Congregação da Escola que esta marcada para o dia 14/12/81 (2a. feira),
às 16:00 h no Auditório Eugênio Gudin (109 andar) , a apresentação
e defesa pública da Tese de Doutoramento, intitulada "MERCADO ABERTO
E POLÍTICA MONETÁRIA: A EXPERIÊNCIA BRASILEIRA RECENTE", do candidato
JOSÉ ALFREDO LAMY.
Remetemos, em anexo, a cada membro da Congregação copia da
súmula da referida Tese para, com antecedência, ser apreciada -pelos
Professores da EPGE.
A Banca-Examinadora "ad hoc" designada pela Escola será com
posta pelos doutores: URIEL DE MAGALHÃES, JOSÉ JÚLIO DE ALMEIDA SENNA,
LUIZ ARANHA CORRÊA DO LAGO e ANTÔNIO CARLOS BRAGA LEMGRUBER (presidente).*
Com esta convocação oficial da Congregação de Professores da
Escola, estão ainda convidados a participarem desse ato acadêmico to
dos os alunos da EPGE e interessados da FGV e de outras Instituições.
Rio de Janeiro, 18 de novembro de 1981.
' .s.
Mario HenriqueSímonsS»»
LAUDO SOBRE TESE DOUTORAL
Tendo acompanhado a elaboração da tese de doutoramento
de José Alfredo Lamy, intitulada "Mercado Aberto e Política Mon£
tãria: A Experiência Brasileira Recente", e que agora, como con
vidado especial julgo oficialmente, na qualidade de membro da
Banca Examinadora constituída para esse fim pela EPGE, ressalto
especialmente os seguintes aspectos do trabalho:
a) 0 tema escolhido para a tese é de grande relevância e atualji
dade, tendo em vista a importância crescente das operações d¥
mercado aberto como instrumento de política monetária.
b) 0 fundamento teórico do trabalho é de excelente qualidade e
as verificações empíricas são feitas de forma cuidadosa, de
monstrando adequado domínio do instrumental econométrico.
c) 0 autor mostra conhecer claramente os diversos fatores que
afetam o mercado aberto e mais especificamente as reservas
bancarias,destacando as variáveis mais relevantes e passíveis
de controle, apresentando interessantes critérios de aferição
de eficiência das operações de mercado aberto, e fazendo im
portantes sugestões sobre metas operacionais de política mone
tãria. ~~
Por tais motivos, recomendo a sua aprovação e lhe atri^
buo a nota ou grau dez (10) .
Rio de Janeiro, 14 de dezembro de 1981.
g
EPGE/iSRE
LUIZ ARANHA CORRÊA DO LAGO
Economista do IBRE - FGV
Professor da PUC-RJ
A-4 Formato Internacional
Como membro da Banca Examinadora instituída para exa
minar a Tese de Doutoramento em Economia, submetida ã Congrega
ção da Escola de Põs-Graduação em Economia (EPGE), por José Al
fredo Lamy, sob o título "MERCADO ABERTO E POLÍTICA MONETÁRIA:
A EXPERIÊNCIA BRASILEIRA RECENTE", apresento o seguinte parecer.
Considerando que:
a) o tema escolhido para a Tese é de grande relevância, dado
que o mercado aberto representa atualmente o principal ins
trumento de controle monetário no País;
b) que o estudo foi desenvolvido com grande habilidade, envol
vendo uma análise profunda acerca do mencionado instrumento,
com destaque para a forma de atuação do Banco Central do Bra
sil;
c) que os resultados empíricos encontrados são de grande utili
dade, não só para as autoridades governamentais, mas também
para os diversos participantes do mercado financeiro;
d) que ao longo de toda a análise o autor demonstrou sólidos co
nhecimentos de teoria econômica e bom senso em sua aplicação
prática, sabendo ainda expressar-se de forma ao mesmo tempo
clara e objetiva;
recomendo a aprovação da referida Tese, atribuindo-lhe a nota
ou grau dez (10), e que seja outorgado o título pretendido pelo
candidato e autor do trabalho.
Rio de Janeiro, 14 de dezembro de 19 81
LoU
( ../L/»
José jJu4io de Almeida Senna,
LAUDO
Tendo examinado a Tese de Doutorado de JOSÉ ALFREDO
LAMY, entitulada "Mercado Aberto e Política Monetária: A Ex
periência Brasileira Recente", considero se tratar de um tra
balho que espelha o uso adequado do instrumental de análise
econômica, tendo sido realizado da forma mais abrangente pos
sível, a ponto de oferecer uma clara visão geral do tema tra
tado. Em particular, louvo a competência e argúcia revela
das pelo candidato na abordagem do tema.
Assim, tendo em vista a importância desse tema e o
grande esforço de análise teórica e investigação empírica rea
lizado pelo candidato, considero sua Tese aprovada e
atribuo-lhe o grau 10,0 (dez).
Rio de Janeiro, 14 de dezembro de 1981.
(1/
URIEL DE MAGALHÃES Q Professor da EPGE
A-4 Formato Internacional
ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
DO INSTITUTO BRASILEIRO DE ECONOMIA
DA FUNDAÇÃO GETÜLIO VARGAS
LAUDO SOBRE TESE DOUTORAL
Na qualidade de Presidente da Banca Examinadora constituída
para analisar e julgar a tese de doutoramento de JOSÉ ALFREDO LAMY,
intitulada "MERCADO ABERTO E POLÍTICA MONETÃRIA; A EXPERIÊNCIA BRASI
LEIRA RECENTE", tenho a ressaltar que o trabalho representa uma con
tribuição extremamente importante para a literatura econômica brasi
leira. Isto porque o autor da tese conseguiu combinar adequadamente
aspectos da Teoria Macroeconômica com a pratica da política econômi
ca, alem de executar competentemente testes empíricos relevantes re
lacionados com a experiência brasileira na ãrea da política monetária
e do mercado aberto.
Por todos estes motivos, considero o trabalho aprovado e
lhe atribuo o grau ou nota dez (10).
Rio de Janeiro, 14 de dezembro de 1981,
A-4 Formato Internacional
210x297rom
Antônio Carlos Braga Leingrube'r
Professor da EPGE
AGRADECIMENTOS v
INTRODUÇÃO 1
CAPÍTULO II: Mercado Aberto e Reservas Bancárias :
Considerações Básicas 10
11.1. Modelos de Oferta de Moeda com
Ênfase nas Reservas Livres 10
11.2. A Demanda por Reservas Livres ... 2 2
11.3. A Controvérsia Sobre as Reser
vas Livres 45
III.3.1. A Perigosa Sinalização
das Reservas Livres: 0
- Exemplo de 1975 56
11.4. Operações Dinâmicas e Defensivas: A
Eficiência do Mercado Aberto 65
CAPÍTULO III: Mercado Aberto e Reservas Bancárias: A
Evidência Empírica 7 2
III. 1. 0 Conceito de Reservas Bancárias
Utilizado pelo Banco Central .... 72
111.2. A Meta Operacional de Política
Monetária 8 7
111.3. A Atuação do Banco Central Apôs
a Criação da DIDIP 98
111.4. Análise e Previsão das Reservas
Livres 105
III.4.1. Evolução da
Sistemãti-tica de Ajustamento dos
Depósitos Compulsórios ... 105
III. 4. 2. Evolução d"o Mecanismo
de Empréstimos de Li
quidez 113
III.4.3. A Estimação das Reser
vas Livres 118
111.5. A Eficiência das Operações De
BIBLIOGRAFIA 160
FIGURA 1: FIGURA 2: FIGURA 3: FIGURA 4: FIGURA 5: FIGURA 6: FIGURA 7: FIGURA 8: FIGURA 9: FIGURA 10: FIGURA LI: FIGURA 12: FIGURA 13: FIGURA 14: FIGURA 15: FIGURA 16: FIGURA 17:
Oferta e Demanda de Redesconto 4 3 5
Equilíbrio no Mercado de Redesconto ... 35
A Demanda de Reservas Excedentes 3 6
Oferta.de Reservas Excedentes 3 7
A Demanda de Reservas Livres 39
A Fixação de uma Meta de Reservas Li
vres 47
Evolução dos Estoques de RT e RT1 8 2
Evolução dos Fluxos de RT(ART) e RT
(ART') 83
Evolução dos Estoques de RU e RU' 84
Evolução dos Estoques de RU (ARU) e
RU'(ARU) 8 5
Evolução dos níveis de RL e RL1 86
Evolução da Base Monetária (BASE) e das
Reservas Totais (RT) 94
Evolução dos Fluxos de Base Monetária
(ABASE) e Reservas Totais (ART) 95
Evolução da Base Monetária(BASE) e das
Reservas não mutuadas (RU) 96
Evolução dos Fluxos de Base Monetária
(ABASE) e Reservas não mutuadas (ARU) 97
Evolução da Taxa de "overn-ight" (overlt)
e da Rentabilidade das LTN's (TXLTN) ... 105
Cronograma Geral de Cálculo e Movimenta
ção de Depósitos Compulsórios 112
TABELA I:
TABELA II:
TABELA III:
TABELA IV:
TABELA V:
TABELA VI:
TABELA VII:
TABELA VIII:
TABELA IX:
TABELA X:
TABELA XI:
TABELA XII:
Colocação de Títulos Públicos e Base Mo
netária: 1960-1981 8
Impacto Monetário dos Títulos Públicos no
Período Jan/Jul:1980-1981 9
Posição da Base Monetária: Novembro 74 /
Abril 75 61
Posição das Reservas Livres Bancárias em
1975 62
Colocação Líquida de Títulos Federais em
1975 63
Evolução do Custo Anual das Operações de
Empréstimos de Liquidez 117
Resultados Empíricos para o Período Jan/80
a Jul/81 139
Resultados Empíricos para o 19 semestre
de 1980 140
Resultados Empíricos para o 29 semestre
de 1980 141
Resultados Empíricos para o 19 semestre
de 1981 \ 142
Resultados Empíricos para o Ano de 198 0 14 3
Resultados Empíricos para o Período Jul/
80 - Jul/81 144
Ao Prof. ANTÔNIO CARLOS LEMGRUBER, sem cuja
inspiração, crítica e assistência permanente não teria sido
realizado este trabalho.
Aos Profs. JOSÉ JOLIO DE ALMEIDA SENNA, LUIZ
ARANHA CORRÊA DO LAGO e URIEL DE MAGALHÃES, pela valiosa
colaboração que prestaram com o benefício de seus comenta
-rios e sugestões.
Aos colegas da EPGE, FRANCISCO AMADEU PIRES
FÉLIX e EDUARDO HITIRO NAKAO - Assessores da Diretoria da
Dívida Pública (DIDIP) do Banco Central do Brasil - pelo
auxílio com dados e contribuição amiga no período de elabo
ração desta pesquisa.
A todos aqueles que, por tantas formas, tor
naram possível a conclusão deste trabalho.
MERCADO ABERTO E POLÍTICA MONETÃRIA:
A EXPERIÊNCIA BRASILEIRA RECENTE
O mercado aberto constitui-se em importante
instrumento de política monetária. Através da compra e ven
da de títulos federais, o Governo torna-se capaz de adminis
trar a oferta de moeda da economia com bastante flexibilida
de. Enquanto os demais instrumentos clássicos de controle
monetário - a taxa de redesconto e a taxa de recolhimento
compulsório - trazem embutidos dentro de si uma certa dose
de rigidez que limita a sua atuação no curto prazo, as ope
rações de mercado aberto, por sua vez, caracterizam-se por
uma
grande
flexibilidade
tanto
quanto
ao
"timing"
quanto
â
magnitude de suas ações. Isto é, o mercado aberto pode ser
utilizado para produzir grandes ou pequenas variações no es
toque monetário e, além disso, a direção das suas operações
pode ser alterada quase que instantaneamente. Dessa forma,
to-reservas bancarias, visando aplainar as flutuações de curto
prazo nas reservas dos bancos comerciais.
No Brasil, as operações de mercado aberto vêm
se constituindo no principal elemento de controle da base mo
netária no ano de 1981. Somente nos meses de janeiro a ju
lho, como indicam as Tabelas I e II, a colocação líquida de
títulos
públicos
atingiu
Cr$
361.422
milhões,
refletindo
a
maior disposição do Banco Central em utilizar o mercado
a-berto como instrumento ativo de política monetária. Desde
1968 - ano em que foram iniciadas as operações de "open market"
no
país
- o impacto
monetário
da
compra
e venda
de
títulos
públicos
tem
sido
contracionista,
ã excessão
dos
anos
de
1977 e 1979. Esses impactos, no entanto, não chegam a apre
sentar grande relevância quando comparados ao fluxo da base
monetária no período, caracterizando-se mais pelo aspecto
residual. Em 1981, ao contrário, o saldo líquido das opera
ções de mercado aberto nos primeiros sete meses do ano re
emi-atuação do Banco Central em 19 81 vem demonstrar que o "open
market" nao deve ser encarado somente como um instrumento de
"sintonia fina", regulador da liquidez a curto prazo, mas
que também e fundamentalmente pode funcionar - quando.: bem
administrado - como potente instrumento de controle da base
monetária.
A crescente importância assumida pelo mercado
aberto na condução da política monetária gera a necessidade
de um estudo mais apurado do mercado de reservas bancarias e
da atuação do Banco Central na colocação de títulos públi
cos. A intenção deste trabalho è discutir alguns aspectos
do tema com ênfase no período recente, englobando basicamen
te os anos de 1980 e 1981. A amostra utilizada compreende
observações semanais das variáveis, permitindo um estudo do
comportamento no curto prazo das reservas bancarias e da
a-tuaçao do Banco Central no mercado aberto.
A seção inicial do capítulo II visa posicio
de oferta de moeda- Os modelos apresentados procuram res
saltar, de maneira explicita, a influência dos três instru
mentos clássicos de política monetária: o mercado aberto, a
taxa de redesconto e a taxa de recolhimento compulsório. Mais
ainda, a decomposição da função de oferta monetária em duas
parcelas, uma exogena e outra endõgena - ligada ao comporta
mento maximizador de lucros dos bancos comerciais - ressalta
a importância do estudo da demanda bancaria por reservas li
vres , através da qual se introduz um componente endogeno na
oferta de moeda.
Com as flutuações nas reservas livres influ
indo endogenamente nos movimentos da oferta de moeda,
torna-se necessária a formulação de sua demanda por parte dos ban
cos comerciais» A seção II.2 apresenta alguns modelos de
determinação das demandas por reservas excedentes e reser
vas livres, listando as principais variáveis que podem ex
plicar os seus movimentos. A seção seguinte, II.3, discute
cas livres, reservas totais ou reservas não mutuadas ("unborrowed
reserves") - gera diferentes implicações de política monetá
ria. 0 fato das reservas livres não serem uma variável
exó-gena, determinada pelo Banco Central, mas sim dependerem da
demanda dos bancos comerciais, pode fazer com que '. ela se
transforme num critério enganador de política monetária. Com
a"fixação das reservas livres como variável de controle no
mercado aberto, a política monetária pode atuar na economia
de maneira pro-cíclica, ao invés de proporcionar um impacto
anti-cíclico* A seção II.3.1 exemplifica o problema, des
crevendo a situação da economia brasileira e a atuação do
Banco Central no mercado aberto nos primeiros meses de 19 75.
A seção II. 4 define os dois tipos de operações
de mercado aberto, defensivas e dinâmicas, e apresenta alguns
modelos que possibilitam a análise da atuação do Banco Cen
tral na compra e venda dos títulos públicos.
0 capítulo III apresenta os resultados empí
ra orientar suas intervenções no mercado aberto - que envol
ve apenas os depósitos compulsórios dos bancos comerciais no
Banco Central - ê abordado na seção III.1, quando são ana
lisadas as conseqüências em termos de reservas totais, re
servas não mutuadas e reservas livres. A seção III.2 es
tuda . a evolução no período do comportamento das quatro va
riáveis que, em geral, costumam ser utilizadas como meta
operacional de política monetária nas operações de ... mercado
aberto: reservas livres, reservas totais, "unborrowed reser
ves" e base monetária. A atuação do Banco Central no senti
do de reduzir o coeficiente de variação das taxas de finan
ciamento "overnight" e das reservas livres ê a preocupação
central da seção III.3, quando ê feita uma analise compara
tiva dos resultados antes e depois de julho de 198 0, quando
foi criada a Diretoria da Dívida Publica (DIDIP). Na seção
III.4 apresenta-se os resultados da estimação da demanda dos
bancos comerciais por reservas livres. Devido â sua impor
sados nos itens III.4.1 e III.4.2, quando são apresentadas
as modificações sofridas no compulsório e no redesconto nos
últimos anos e seu funcionamento atual. Finalmente a seção
III.5 faz uma análise da eficiência das operações defensivas
de mercado aberto no período que vai de janeiro de 1980 i. a
julho de 19 81, tomando por critério as reservas livres, as
reservas totais e a base monetária.
0 capítulo IV resume as principais conclusões
Cr$ milhões
Período Monetário das Operações
com Títulos Federais
Cl)
Base Monetária
(Fluxo no Período)
C2)
(1) / (2)
1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 198Q
1981 (.Ate- julho)
- 154 -1.020 -1.339 -1.757 -7.199 -2.408 - 626 -16.268 T.21.Q55 + 673 -7.362 +61.766 -5.915 -361.422 3.376 3.274 2.476 6.231 4.332 13.054 13.426 19.732 36.818 56.111 74.960 204.030 253.622 137.088 0,05 0,31 0,54 0,28 1,66 0,18 0,05 0,82 0,57 0,01 0,10 0,30 0,02 2,64
Impacto Monetário dos Títulos Públicos no Período Jan. /Jul. .-1980-1981
' Cr$ milhões
Mês 1980 1981
Janeiro -266,3 -17.348,1
Fevereiro -24.450,3 -54.838,1
Março +12.370,4 -69.383,3
Abril -2.722,6 -76.335,1
Maio -35.982,0 -24.511,0
Junho +22.398,0 -34.412,1
Julho -2.948,9 -84.594,0
Total -31.601,7 -361.422,7
CAPITULO II
MERCADO ABERTO E RESERVAS BANCARIAS: CONSIDERAÇÕES BÁSICAS
-l. Modelos de Oferta de Moeda com Ênfase nas Reservas
Li-vres
0 procedimento comum utilizado na análise do
mercado de moeda ê o de considerar a oferta monetária como
variável
exogena,
perfeitamente
controlada
pelo Banco
Cen
tral. Alguns modelos, no entanto, com o intuito de explorar
de forma mais detalhada as relações que determinam a quanti
dade de moeda numa economia, passaram a incorporar um ele
mento
endõgeno
na
função
de
oferta,
cuja
variação
está
dire-ramente ligada ao comportamento maximizador de lucros dos
bancos comerciais.'. £ dentro desse contexto que se enquadra
a relevância
do
estudo
das
reservas
livres.
A sua
introdu
ção
explícita
na
determinação
da
oferta
de
moeda,
além
de
ressaltar de maneira bastante clara a influência da taxa de
juros, permite também considerar, isoladamente, a presença de
monetá-ria: o "open market", o recolhimento compulsório e a taxa
de redesconto.
Um dos trabalhos mais representativos nessa
área foi desenvolvido por Teigen (21), que procurou formular
um modelo estrutural para o setor monetário da economia ame
ricana.. Com relação â função de oferta monetária,Teigen par
te da hipótese de que dadas as reservas totais (RT) do sis
tema bancário, juntamente com a taxa de recolhimento compul
sório estipulada pelas autoridades, e mais algumas relações
comportamentais tais como a razão entre papel-moeda e meios
de pagamento, determina-se um estoque máximo de moeda atin
gível em dado momento de tempo. Essa quantidade máxima(M**)
é composta denuma parcela exogena CMÃ) - determinada na sua
essência pelas reservas ofertadas pelo Banco Central (RU)
e por outra parcela considerada endõgena (B*), formada pelas
reservas criadas pelo acesso ao redesconto dos bancos comer
ciais C.B):
O modelo de oferta de moeda se resume em es
tipular os fatores que determinam a razão entre a quantidade
de moeda observada na economia (M) e o estoque potencial de
moeda CM*). A derivação do modelo de Teigen vem a seguir:
Cl) M = C + D
C'2) C = cM; 0 < c < 1
C3) D = k RC
C4) RT = RC + RE = RU + B
onde: C = papel-moeda em poder do publico;
D = depósitos à vista nos bancos comerciais;
RC = reservas compulsórias;
k = multiplicador das reservas compulsórias (ou a re
cíproca da taxa de recolhimento compulsório);
RE = reservas excedentes dos bancos comerciais ("por de
finição, RE = RT - RC);
RU = reservas não mutuadas ("unborrowed reserves");
B = redesconto ("borrowed reserves").
Substituindo (2) e (3) em (1) e levando em
conta a identidade (4), chega-se à seguinte expressão para M:
O estoque mãximo de moeda (M**) vai ocorrer
quando as reservas excedentes forem nulas:
Assim, a parcela do estoque potencial de moe
da que esta sob o controle direto do Banco Central (M*) e um
múltiplo das reservas não mutuadas:
M*
= -^-
1-c(RU)
Observe-se que a definição usual de base mo
netária ê dada por: H = C + B + RU. Portanto, Teigen assume
como ex5geno apenas um pedaço da base.
A função de oferta de moeda na concepção de
Teigen pode ser escrita na seguinte forma:
-§*
= X Cr,
rd)
, Xr
> 0
; Xrd
< 0
onde r representa a taxa de juros de empréstimos (medindo o
retorno dos empréstimos feitos pelos bancos comerciais) e
r e a taxa de redesconto, que capta o custo dos bancos co
merciais de recorrer aos empréstimos de liquidez do Banco
A quantidade ofertada de moeda engloba uma
parte exõgena e também um mecanismo endõgeno de criação de
moeda. Este ultimo esta ligado ao fato dos bancos determi
narem o nível de suas reservas excedentes e poderem recor
rer ao redesconto. Quando o retorno dos empréstimos aumen
ta (isto é, quando r aumenta), ê de se esperar uma queda na
margem de reservas excedentes,ou um aumento no volume de redescontos,
a fim de que haja uma expansão nos empréstimos, causando um
aumento no estoque de moeda relativamente a M*. Ja um au
mento na taxa de redesconto Cr ) gera um efeito linverso, pro
porcionando uma queda do estoque de moeda observado frente ã
sua parcela exõgena. Dessa forma, o modelo de oferta 'mone
tária de Teigen incorpora explicitamente a capacidade de
criação de moeda dos bancos comerciais, através da hipótese
de que os bancos atuam como agentes maximizadores de lucro e
avessos ao risco.
Gibson (13), no entanto, elaborou algumas crí
ticas ao trabalho de Teigen. Criticou, inicialmente, a for
mone-tária. Pelo modelo de Teigen um aumento em c implica em um
aumento em M. Contudo, levando em conta.a restrição H = C + ET,
dado a base monetária, um aumento em C implica em queda nas
reservas bancarias no mesmo volume e, portanto, em queda em
maior volume nos depósitos a vista nos bancos comerciais.
Tei-*
gen estaria, então, assumindo implicitamente que as autori
dades não fixam H, mas sim RT, de tal forma que variações em
C são compensadas antes de afetarem as reservas bancarias. 0
próprio Gibson, porem, minimizou a relevância desta crítica
aos testes efetuados por Teigen na medida em que este não
considerou os efeitos das mudanças no parâmetro c.
Mais importante para Gibson foi o fato de Tei
gen não ter estimado uma função de oferta de moeda, mas sim
uma função de determinação das reservas livres mantidas pe
los bancos comerciais. A razão M/M*, quando decomposta,le
va ao resultado:
M _ (k/l-c) (RU + RE) + (k/l-c) B RU - RE + B RL
onde RL são as reservas livres, definidas como sendo a dife
rença entre as reservas excedentes e o volume de redescontos,.
Dessa forma, M/M* - que relaciona as reservas
livres com as reservas não mutuadas-seria uma espécie de de-c
manda dos bancos comerciais por reservas livres mas não uma oferta mone
tária,na medida em que despreza variações, por exemplo, em k e c, cu
jos comportamentos são importantes na determinação do esto
que de moeda. Para Gibson, a verdadeira função de oferta
seria algo como:
M = f (RU,
c, k,
r,
rd)
Em resposta ãs críticas de Gibson, Teigen (23)
manteve que a relação desenvolvida no trabalho anterior pode
ser qualificada como uma função de oferta de moeda, pois
e-la pode ser reescrita sob a forma:
s
*M
. X (r,
rd)
Assim, em completo acordo com a definição
u-sual de uma função de oferta monetária, a equação de Teigen
relaciona a oferta nominal de moeda a vários instrumentos de
redes-conto estoque de reservas nao mutuadas), a outros parâme
tros exõgenos :(c) , e â taxa de juros cobrada nos empréstimos .
Teigen acrescenta ainda que a resposta das reservas livres
às variações nas taxas de juros constitui a essência do com
portamento de sua oferta de moeda, já" que o ajustamento das
reservas livres ê o elemento central no tratamento da oferta
monetária como variável endogena. Isto não implicaria, no
entanto , que a sua função estimada nao fosse a de oferta de
moeda.
Mais uma vez comentando o modelo de
Teigen,Gib-son (14) enfatiza que as forças de mercado podem afetar a
quantidade ofertada de moeda sem ser obrigatoriamente- atra
vés das reservas livres mantidas pelos bancos comerciais. Em
outras palavras, a utilização de uma função de reservas li
vres como oferta de moeda ignoraria, por exemplo, o efeito
da taxa de juros nas preferências do publico por papel-moeda.
Além disso, a função desenvolvida por Teigen não permite que
o Banco Central utilize as operações de mercado aberto para
sua função de oferta monetária, Gibson acentua que, enquanto
sua função permite que a taxa de juros afete o total de moe
da ofertada, pela relação de Teigen a taxa de juros atua so
bre a moeda exclusivamente através das reservas livres.
Seguindo de perto a linha de Teigen (22), Bran
-son (.3) desenvolveu um modelo semelhante de oferta de moeda
em que novamente as reservas livres são enfatizadas e os
instrumentos de política monetária são identificados:
M = C + D
C = cM
D = Cl-c) M
RC = z.D = z Cl-c) M
onde z representa o percentual dos depósitos a vista que de
ve ser mantido como reserva compulsória Cisto ê, z = l/k).
Para a identidade das reservas
bancárias,Bran-son utiliza de um lado as fontes de reservas, representadas
pelas reservas não mutuadas (RU) - que podem ser vistas co
mo as operações de mercado aberto - e as reservas que im
re-desconto. Pelo lado dos usos das reservas, Branson alinha
as reservas compulsórias (RC), as reservas em excesso (RE),e
também o papel-moeda em poder do publico (C), com a justifi
cativa de que algumas reservas fornecidas através de opera
ções de "open market" terminam sob a forma de papel-moeda nas
mãos do público.
RU + B = RT = RC + RE + C
Vale acrescentar que na formulação de Branson
o lado direito da equação representa a própria base
monetã-l
ria e não somente as reservas bancarias totais. A introdu
ção de C na identidade vai permitir, inclusive, que a oferta
monetária varie inversamente ao parâmetro c = C/M.
Branson desenvolve o modelo isolando na equa
ção o instrumento de política RU, e obtendo a equação de
o-ferta de moeda por meio de algumas substituições:
RU = RC + RE - B + C = RC + RL + C
RU = z (1-c) M + RL + cM
RU - RL RU RL
A primeira parcela do lado direito da equação
repre-isenta a fatia exogena da oferta monetária, enquanto o termo com as reser
vas livres indica a parte determinada endogenamente pelo sistema bancário.
A quantidade ofertade de moeda varia positivamente com RU e negativamente
com RL, z e c(esta última,graças â inclusão da variável C na equação de
reservas). Os instrumentos de política monetária podem ser bem analisados
num modelo desse tipo: as operações de mercado aberto atuam via RU, a ta
xa de redesconto influencia RL, e z e a taxa de recolhimento compulsório.
Quanto â literatura econômica brasileira,um modelo de
o-ferta monetária que procura destacar as reservas livres foi desenvolvido por
Lemgruber(17). A-definição utilizada no Brasil para meios de pagamento (M)
e base monetária(H) são as duas primeiras equações do modelo:
RR RR
M=C + D + D ; onde D = depósitos â vista do público no Banco do Brasil.
RR
H= C + D + RC + RE
Lemgruber utiliza dois conceitos de base monetária:
HA = H - RE
HL = H - B
0 conceito de base monetária ajustada (HA) exclui as reser
vas excedentes no cõmputo da base,enquanto a base monetária líquida(HL) re
tira as operações de redesconto. Levando em conta a definição de reservas
livres(RL=RE-B) ,a base monetária ajustada pode ser escrita:
Com a intenção de ressaltar o efeito endõgeno gerado
pelas reservas livres, Lemgruber descarta a equação de oferta de moeda ti
po M = mH, utilizando o modelo M = a HA.
-£-
+ iL_
+i
C + DBB
+
m = -
P-
l
d_. _
D
D
i._RC + RE r + DBBnBB
D D D D" í T
O multiplicador a tende a ser mais estável do que m já
RR
que depende de apenas três relações (C/D, D /D, RC/D), sendo todas com
tendências previsíveis ou sob a influência direta das Autoridades Monetá
rias.
Dessa forma, a oferta de moeda fica sendo:
M = a HL - a RL
Com a base monetária líquida suposta exõgena e
o multiplicador a estável, a evolução das reservas livres vai
determinar o comportamento endõgeno dos meios de pagamentos .
Observe-se que através de operações de mercado aberto o Governo pode atuar
sobre HL de tal forma a compensar as variações endogenas em RL. Nesse con
texto, torna-se necessária a análise das flutuações nas reservas 1^
II.2 - A Demanda por Reservas Livres
Durante um longo período nos Estados Unidos
-o nível das reservas livres foi tomado como indicador do
grau de folga ou aperto na política monetária. Dentro
dese-ta concepção, quando as reservas livres aumentavam os ban
cos comerciais supostamente estariam com sobras nas suas re
servas e, portanto, propensos a expandir seus empréstimos e
a reduzir a taxa de juros. Da mesma forma, quando as reser
vas livres diminuiam, os bancos restringiriam o credito e
aumentariam a taxa de juros» A relação causai era das re
servas livres para a taxa de juros. Esta linha de raciocí
nio chegou a penetrar na literatura americana, com o desen
volvimento de vários modelos econometricos em que a taxa de
juros entrava como uma função ou das reservas livres ou da
razão entre as reservas excedentes e as reservas totais.
Posteriormente, os trabalhos empíricos e te
óricos começaram a lançar duvidas sobre esta visão do papel
das reservas livres. Observou-se que ao invés das reservas
fundamentalmente inversa, isto ê, os movimentos na taxa de
juros teriam um papel relevante na explicação das flutuações
nas reservas livres. Tornava-se necessário estimar a deman
da dos bancos comerciais por reservas livres, o que implica
o conhecimento das demandas por reservas excedentes e redes
conto. Quando a taxa de juros aumenta, dada a taxa de re
desconto, os bancos teriam um incentivo para expandir seus
empréstimos, e atuariam de forma a reduzir suas reservas ex
cedentes ou incrementar suas operações de redesconto acar
retando uma queda na demanda por reservas livres. Por outro
lado, um aumento na taxa de redesconto, elevando o custo do
empréstimo de liquidez em relação ao retorno dos emprésti
mos, causaria um aumento nas reservas livres.
0 estudo da demanda por reservas excedentes
ê parte importante na análise da demanda por reservas li
vres. 0 interesse pelo comportamento das reservas exceden
tes cresceu apôs a crise bancária americana dos anos 30 quan
do ocorreu uma grande acumulação de reservas nos bancos co
man-tinham reservas ociosas sem nenhuma finalidade, devido â
falta de boas oportunidades de empréstimo. Com isso, torna
va-se inútil a expansão da base monetária para estimular a
economia na medida em que o sistema bancário encontrava-se
numa "armadilha da liquidez", anulando o esforço das Autori
dades Monetárias. A resposta para essa interpretação surgiu
com a possibilidade dos bancos manterem uma demanda por re
servas excedentes que fosse uma função inversamente relacio
nada com a taxa de juros. Vários autores constestaram a
e-xistencia da "armadilha da liquidez", entre eles Brunner e
Meltzer (5) e Frost C12). Frost desenvolveu um modelo de
demanda bancaria por reservas excedentes ressaltando que o
comportamento maximizador de lucros dos bancos comerciais ;rfaz
com que seja rentável manter reservas excedentes quando as
taxas de juros estão baixas jã que o custo associado ao ajus
tamento constante das reservas ê maior que o j.uro ganho nos
títulos de curto prazo. Isto e, a rentabilidade de manter
reservas com taxas de juros baixas faria com que a demanda
ta-xas abaixo de um nível determinado, e explicaria o grande
a-cúmulo de reservas nos bancos quando os juros caem. Esta
"quebra" na função de demanda não significaria que o sistema
bancário estivesse numa situação de "armadilha da liquidez ."
quando as taxas de juros estivessem baixas.
Thomas (24) listou uma serie de fatores ca
pazes de influir na demanda por reservas excedentes. Um
e-lemento-chave e o juro pago nos títulos de curto-prazo, já
que é um bom indicador do custo de oportunidade dos bancos em
manter reservas. Também a taxa de redesconto desempenha um
papel relevante na medida em que ela representa o custo para
os bancos de recorrer aos empréstimos de liquidez.
Alêm^des-sas, existem outras variáveis que influenciam as expectati-.
vas dos bancos de se verem com deficiências nas reservas.
A maior rotatividade dos depósitos a vista
face aos depósitos a prazo, por exemplo, leva a crer que a
demanda por reservas excedentes tende a aumentar quanto menor
for a razão depósitos a prazo/depõsitos a vista. Isto por
proporção de depósitos a vista. Da mesma forma com a rela
ção papel-moeda em poder do publico/depósitos a vista. Aque
les bancos que possuem esta razão mais instável supostamen
te estarão mais expostos a deficiências nas reservas do que
os demais, e tenderão, portanto, a demandar um maior volume
de reservas excedentes.. Alem disso, os bancos reagem não
somente âs condições financeiras correntes mais também as
condições futuras. Um excesso de demanda agregada na econo
mia juntamente com altas taxas de inflação pode fazer com
que os bancos formem expectativas sobre uma política restri
tiva futura (.com aumento na taxa de redesconto, por exemplo)
e se antecipem âs medidas, mantendo uma posição mais líquida,
incluindo maiores reservas excedentes.
Uma formulação mais completa da demanda ban
caria por reservas excedentes foi desenvolvida por Coats e
Khatkhate C8) e serã apresentada a seguir. A idéia básica
é de que as variações no nível das reservas excedentes refle
tem o desequilíbrio entre o nível desejado de reservas exce
alguns choques:
Cl)
ARE
=
X CREd
-
RE-i)
+ CHOQUES
0 nível desejado de reserva excedente (RE )
depende da diferença entre o custo de oportunidade de man
ter reservas Cr) e o custo de recorrer ao redesconto (r ) e
mais algumas outras variáveis introduzidas com a intenção de
captar o grau de incerteza do fluxo de reservas:
(.2)
REd
= po
- Bj
( r - rd)
+ g2
TD
+ B3
(D/TD)-glt
SDTD-g5OM
0 nível de depósitos totais (TD) é introdu
zido como uma variável de escala, na hipótese de que quando
o sistema bancário cresce Cmedido pelos depósitos totais) o
nível desejado de reservas excedentes também cresce, mas não
necessariamente de forma proporcional. A incerteza com re
lação ao fluxo de reservas ê captado pela inclusão da fra- ;
ção depósitos â vista/depósitos totais (D/TD) e pelo des- "
vio padrão do nível de depósitos totais (SDTD). Devido ao :
fato de que alguma liquidez pode ser assegurada por um nível
alto de "reservas secundarias" (isto ê, reservas em títulos)
podem implicar em queda na demanda por "reservas primarias".
Se o Governo força os bancos a manter uma maior quantidade
de um ativo com bastante liquidez (OM), os bancos podem com
pensar esse mecanismo pela redução da quantidade de outro
a-tivo líquido, no caso as reservas excedentes. Se, no entan
to, não houver esta pressão do Governo sobre os bancos, as
reservas excedentes e os demais ativos do portfotio dos
bancos devem estar positivamente relacionados. Dessa forma,
a influência de OM sobre as reservas excedentes deve ser
a-nalisada empiricamente através do seu coeficiente estimado.
As variáveis que compõem os "choques" deri
vam do balancete contábil do sistema bancário:
RT + L + I = TD + B + CA
Onde; RT = reservas bancarias totais; L= em
préstimos dos bancos comerciais; I = investimentos dos ban
cos comerciais; B = redescontos; CA = capital dos bancos co
merciais e outras obrigações líquidas.
Separando as reservas totais em reservas ex
cedentes e compulsórias:
Através dessa equação, o nível desejado de
d ~
redesconto (B ) pode ser expresso em função dos demais itens:
Bd
= REd
+ Ld
+ Id
- (1
- z)
TDd
- GAd
Essa equação reflete um equilíbio de longo
prazo. No curto prazo - dados os valores esperados dos em
préstimos, investimentos e depósitos - a demanda por reser
vas excedentes (RE*) vai determinar o nível de redesconto de
sejado (B*):
B* = RE* + L + I - Cl - z) Tü - (TÀ
RE" corresponde ao nível desejado de reser
vas no curto prazo, podendo representar também um ajustamen
to parcial em direção ao nível de equilíbrio de longo' prazo
das reservas excedentes (RE ).
Os bancos, contudo, levam em conta os desvios
entre os valores esperado e observado de seus portfolios. 0
volume efetivo de redescontos- será" igual ao nível de reser
vas no curto prazo (.RE"), mais1 os níveis esperados dos de
mais itens acrescidos dos seus desvios em relação aos va
B = RE5'' + £,+ £ (L-D + I + iCl-í)- TD"- t (TD - ÍD) +
zTD + m(zTD - z Tfi) - CA - c CCA - CA)
Supoe-se que a variação desejada nas reser
vas excedentes em algum período (.ARE*) representa uma fração
da diferença entre o nível desejado de longo prazo e o nível
observado no período anterior, e também que os níveis espe
rados de L, I, TD e z são iguais aos níveis observados no
período anterior, e que CA ê exogeno:
ARE*
'= A CREd
- RE_
) ; 2 = Z_
para
Z = L,
I,
TD
e z;
CÂ
=CA
Com isso, pode-se escrever:
(4)
B = AREd
+ Cl
- A)
RE
"1-1+ L
+ £AL
+ I-,
x+ i AI
- TD-i
ít ATD + z TD + m ACzTD)
~l "1
A seguir, supõe-se que os investimentos dos
bancos comerciais consistem na sua totalidade de títulos do
governo (I = OM). Substituindo a equação (4) na equação
(3) e resolvendo para RE tem-se:
(5)
RE
= AREd
+ (1
- A)RE
- Cl-OAL-Cl-i)
AOM
+ (1-t)
ATD--1
(1-m) zATD - (1-m) TD Az
A equação (.5) assemelha-se â equação (1).
A função de reservas excedentes vai ser ob
tida substituindo a equação C2) para RE na equação (5) e
supondo t = m:
(6)
RE
= A
6o
- XBj
(r
- rd)
+ Ag2
TD+Ag3(D/TD)_
+ Ag^
SDTD_
-Ag5 0M- - Ol AL - a2 AOM + a3 (l-z)ATD - a^TD Az+(1-A)RE_
As variáveis de "choque" na equação (6) re
presentam forças exogenas que temporariamente empurram os
bancos comerciais para longe das suas posições desejadas de
reservas excedentes.
Uma maneira alternativa de derivar o modelo
consiste em expressar as equações na forma de fluxos .(isto
I, em primeiras diferenças) e interpretar os choques como
sendo desvios dos fluxos esperados em relação aos fluxos ob
servados.
A evolução das reservas livres depende basi
camente de sua demanda por parte dos bancos comerciais. Como as reservas
livres são definidas como sendo igual às reservas excedentes descontadas
fun-ção de demanda por reservas livres são essencialmente os
mesmos q ue integram a demanda por reservas excedentes,
a-crescidos-daqueles que formam a demanda por redesconto.
Ao estimar a demanda por reservas livres pa
ra o Brasil no período 1967/76, Lemgruber (17) obteve a se
guinte função:
RL ; _ / T d
= f I - , r, r , z
D \ D
A taxa de rentabilidade da ORTN (r) repre
senta o custo de oportunidade dos bancos reterem reservas
não remuneradas, enquanto r ê a taxa de redesconto. A taxa
de recolhimento compulsório (z) mantém uma relação negativa
com as reservas livres na medida em que os bancos procurariam
manter estável a relação entre suas reservas totais e seus
depósitos. A razão depósitos a prazo/depõsitos â vista ( /D)
também entra com sinal negativo na função pois, como ressal
tou Thomas (.24), a incerteza com relação ao fluxo de reser
vas e menor quanto maior a proporção de depósitos a prazd,
Hendershott e De Leeuw Cl6) utilizaram uma
função de reservas livres na mesma linha empregada por Coats
e Khatkhate*.(8) no desenvolvimento da relação para reservas
excedentes:
ARL
= U.RLd
- RL_
) + CHOQUES
0 modelo ê derivado a partir de duas equações.
Inicialmente, ê apresentada uma equação de ajustamento par
cial que inclui também algumas variáveis que influenciam as
reservas livres somente de forma temporária. Herdershott e
De Leeuw escolheram para compor essas variáveis as reservas
não mutuadas (RU) e os empréstimos dos bancos comerciais (L) :
ARL
= A(RLd
- RL-!>+
ajARU
- a2AL
A outra equação se refere âs reservas .livres
desejadas: ;
RLd
= Bo + B: i?d - g2 r
Supõe-se que as reservas livres desejadas
:es-tão relacionadas positivamente com a taxa de ^redesconto (r )
e negativamente com a taxa de rentabilidade dos títulos de
A relação para as reservas livres observadas
pode ser deduzida a partir da combinação das duas últimas
equações:
ARL = Ho + X6! r - \$2'r ~ *RL_ + a 1 ARU - ct2 AL
0 método
de
derivação
da
demanda
por
reser
vas livres empregado por Dewald (9), e também utilizado pos
-teriormente por Fendt CIO), tem a vantagem de incorporar o
mecanismo através do qual ela atua sobre a oferta de moeda,
além
de
permitir
uma
analise
da
utilização
das
reservas
li
vres como meta operacional de política monetária. Pelo mo
delo de Dewald, a oferta de moeda é determinada pela intera
ção entre oferta e demanda de redesconto e de reservas" ex
cedentes.
Para se conhecer a função de reservas livres
hã
necessidade
de
se
explicitar
as
funções
de
redeconto
e
reservas excedentes.: A oferta de redesconto ê suposta por
Dewald como uma função perfeitamente elástica em relação â
taxa de redesconto vigente no mercado: r = r t
o
FIG. 1: Oferta e Demanda de Redesconto
A demanda por redesconto serã uma função in
versa da taxa de redesconto e uma função direta da taxa de
juros de mercado:
Bd
= B (rd,r)
; _3B_
<
0,
_9_B
ard
ar
Os pontos de equilíbrio no mercado de redes
conto podem ser visto pelo grafico:
O volume de redescontos para uma dada taxa
de redesconto será" maior quanto maior for a taxa de juros de
mercado. A demanda por redesconto como função da taxa de
juros cresce a taxas decrescentes pela hipótese de Dewald de
que os riscos associados a perdas de capital aumentam para
volumes maiores de operações de redesconto.
A demanda por reservas excedentes, por sua
vez, serã uma função inversa da taxa de juros e uma função
direta da taxa de redesconto:
REd
= RE
Crd,r)
; _3_RE
> 0,
_3RE
< 0
3r 3r
,*N_i
RE.
A oferta de reservas excedentes pode ser es
crita sob a forma;
RE° = RT
-Dada a taxa de recolhimento compulsório Cz)
e o nível de reservas totais (RT), a oferta de reservas
ex-cedentes (RE ) será menor quanto maior for a oferta de moeda,
já que as reservas excedentes correspondem â diferença entre
as reservas totais e as reservas compulsórias.
Wt>RT.
FIG. 4: Oferta de Reservas Excedentes
Reservas excedentes nulas - intercepto no
eixo vertical do gráfico - estão associadas ao potencial má
ximo de oferta de moeda, enquanto as reservas excedentes má
ximas - intercepto no eixo horizontal - correspondem às re
e do redesconto (B). As reservas não mutuadas Cunborrowed
reserves") podem ser interpretadas como tendo seu volume de
terminado pelas operações de mercado aberto.
A demanda por reservas livres, para uma da
da taxa de redesconto, será simplesmente a diferença entre
a demanda por reservas excedentes e a demanda por redescon
to para cada taxa de juros de mercado:
RLd
= REd
- Bd
Um dado aumento na taxa de redesconto ten
de a aumentar a demanda por reservas excedentes e a diminuir
a demanda por redesconto, gerando portanto um aumento ria de
manda por reservas livres.
A demanda por reservas livres, e sua in
fluência sobre a oferta monetária, pode ser ilustrada
e do redesconto (B). As reservas não mutuadas Cunborrowed
reserves") podem ser interpretadas como tendo seu volume de
terminado pelas operações de mercado aberto.
A demanda por reservas livres, para uma da
da taxa de redesconto, serã simplesmente a diferença entre
a demanda por reservas excedentes e a demanda por redescon
to para cada taxa de juros de mercado:
RLd
-- REd
- Bd
Um dado aumento na taxa de redesconto ten
de a aumentar a demanda por reservas excedentes e a diminuir
a demanda por redesconto, gerando portanto um aumento ria de
manda por reservas livres.
A demanda por reservas livres, e sua in
fluência sobre a oferta monetária, pode ser ilustrada
FIG. 5: A Demanda de Reservas Livres
As unidades positivas são medidas a partir
da origem em todas as direções, exceto na direção Sul (no
rã
determinada
pela
igualdade
entre
demanda
e oferta
de
re
desconto e pela igualdade entre demanda e oferta de reservas
excedentes.. Por exemplo, para a taxa de juros rj a demanda
por redesconto serã Bj. Como a oferta de redesconto" inde
pendente da taxa de juros, Bj serã a quantidade de equilí
brio no mercado de redesconto. As reservas totais serão por
-tanto, iguais a B2+ RUo, ficando determinada também a ofer
ta de reservas excedentes para uma dada taxa de recolhimento
compulsório. A demanda por reservas excedentes, ã taxa de
juros rls serã dada por REj. Dessa forma, a oferta monetária
que satisfaz a condição de equilíbrio de igualdade entre de
manda e oferta de reservas excedentes será igual a 1^ .
0 impacto das reservas livres sobre a oferta
de moeda pode ser visto introduzindo as equações:
: M = C + D
M = Cg
+ 1)
D,
onde
g = C/D
n RC/
D = /z
RC = RT - RE
M = 1 + g RTo
RTo
-- RE
RE ((rd,
r)
Se o Banco Central, porem, mantém constante
o nível de reservas livres, automaticamente as reservas to
tais e a oferta monetária serão modificadas:
RT = RU + B
RT - RE = RU + B - RE = RU - RL
RU - RL
M = 1 + g | RU - RL
z
Como as reservas livres variam inversamente
com a taxa de juros, manter fixas as reservas livres implica
em manter fixa a taxa de juros, mas não as reservas totais e
a oferta de moeda.
Algumas implicações de política monetária po
dem ser retiradas a partir deste modelo. Reescrevendo a
e-_ i
quaçao de oferta de moeda numa forma mais genérica tem-se !
A variável y indica o produto da economia ,
funcionando como uma espécie de indicador do grau de "aque
cimento" da atividade econômica. Dessa forma, supõe-se que
y tenha um impacto positivo sobre B e negativo sobre RL.
A atuáçlo do Banco Central no mercado aberto
vai depender essencialmente da variável escolhida como meta
operacional. A título de ilustração, a analise pode ser feita
com a utilização de três metas alternativas: reservas totais
(RT), reservas livres (RL), e reservas não mutuadas (RU).
Se o Banco Central fixasse uma meta RTo pa
ra as reservas totais, as operações defensivas de mercado
a-berto seriam conduzidas de forma a compensar as variações no
redesconto:
RT = RTo
RU = RTo - B
ü= dB
Dado um aumento na taxa de juros ou na renda,
ou uma queda na taxa de redesconto, gera-se um aumento no vo
lume de redescontos. 0 Banco Central, para manter sua meta
a-berto de tal forma a reduzir as reservas não mutuadas (RU) .
A oferta de moeda, por sua vez, aumentaria jã que apesar dos
movimentos em B terem sido compensados, as reservas exceden
tes
cairiam,
pois
elas
também
dependem
de
r,
y e rd.
Se, por outro lado, o Banco Central fixasse
uma meta para as reservas livres, seu comportamento no mer
cado aberto seria exatamente o oposto:
RL = RLo
RE - RT + RU = RLo
dRU = - dRE + dRT
Dada um aumento em r ou y, ou uma queda em
r , o volume de reservas excedentes tenderia a diminuir. 0
Banco Central, então, entraria comprando títulos no mercado
aberto proporcionando um aumento nas reservas não mutuadas,
de acordo com a meta estipulada de reservas livres. A tra
jetória da oferta monetária assumiria um caráter explosivo ,
já
que
uma
-elevação
na
taxa
de
juros
modificaria
a
quanti
dade demandada de reservas livres, requerendo aumentos su
cessivos em RU para se atingir a meta de RL.
&1IUOTECA IIAKIU HENRIQUE
Se o Banco Central escolhesse as reservas não
mutuadas (RU) como meta operacional, ter-se-ia:
RU = RUo
dRU = dRT - dB = 0
d
Para uma dada variação em r, y ou r , o Ban
co Central não tomaria qualquer atitude em relação ao merca
do aberto*.. Quanto â oferta monetária, um aumento na taxa
de juros geraria um aumento em M, jã que as reservas livres
cairiam.
Observa-se portanto, que as decisões adota
das pelo Banco Central na condução do mercado aberto vão
variar de acordo com a escolha da meta operacional de polí
tica monetária.
* Cabe assinalar que a fixação de uma meta nula para dRU não
implica na ausência de operações de mercado aberto com ou
tros objetivos. As reservas nao mutuadas consistem nas
reservas totais excluídas das operações de redesconto. Des
se modo, as operações de "open-market" (OM) são apenas uma
parcela de RU, e atuariam de forma a compensar os demais
fatores que afetam as reservas não mutuadas (Z):
RU = OM + Z
dRU = dOM + dZ =0
II.3. A Controvérsia Sobre as Reservas Livres
As operações de mercado aberto empreendidas
pelo Governo americano foram conduzidas, pelo menos até o
final dos anos 60, tomando por base as reservas livres como
indicador ou objetivo operacional da política monetária. 0
motivo era bastante simples. Baseando-se numa variável cons
truída a partir das reservas excedentes, e não das reservas
totais, acreditava-se ter um indicador melhor na medida em
que uma parcela das reservas totais está bloqueada sob a
forma de reservas compulsórias e, portanto, não disponível
para crédito adicional, enquanto que as reservas excedentes
na sua totalidade estão potencialmente disponíveis para criar
novos
créditos.
E as
reservas
livres
seriam
um
melhor
indi
cador do que as reservas excedentes pelo fato dessas últimas
incluirem os redescontos, já que é de se esperar que os ban
cos não desejem expandir seus créditos com base nas reservas
mutuadas. Dessa forma, deduzindo o volume de redescontos das
reservas excedentes do sistema bancário obtinha-se as reser
indi-cador) ideal de política monetária havia sido estabelecida.
0 grande problema da escolha das reservas li
vres como variável de controle ê que ela pressupõe, por de
finição, que as Autoridades Monetárias controlam o seu volu
me. Isto é, existe a'hipótese implícita de que as flutuações
nas reservas, livres não refletem as variações na demanda ban
caria, mas sim refletem as variações na quantidade ofertada
pelo Banco Central. E, como foi ressaltado na seção ante
rior, a demanda dos bancos comerciais por reservas livres não
e uma constante, pelo contrario, ela é uma variável que de
pende do comportamento da taxa de juros e de outros parâ
metros. 0 volume de reservas livres não pode ser tomado co
mo uma variável exogena, determinada pelo Governo, já" que
ele e essencialmente endõgeno.
E, mais importante ainda, o nível de reser
vas livres pode ser um critério enganador de política mone
tária. Um volume constante de reservas livres não implica
numa oferta monetária constante. Uma dada variação nas re
servas livres pode ser devida â ação do Banco Central, ao
am-n
Ao
Dewald utilizou-se de um modelo do tipo IS-LM:
FIG. 6: A Fixação de uma Meta de Reservas Livres
Ignorando considerações sobre o nível de
preços e a oferta agregada, o ponto de equilíbrio do modelo
vai ser obtido pela taxa de juros (r ) e nível de renda (y )
que equilibram o mercado de produto. Suponha que,.por alguma
razão, a cursa IS sofra um deslocamento para a direita até
IS'. Para o Banco Central, que utiliza como meta de polí
tica monetária o nível de reservas livres, esse deslocamento
da curva IS seria interpretado como um aperto de liquidez no
ha-veria uma queda nas reservas livres. Se o nível de reservas
livres cair abaixo do nível desejado pelo Banco Central, es
te vai atuar no mercado aberto comprando a quantidade sufi
ciente de títulos de tal forma a aumentar as reservas livres
ate o volume desejado.- Com a compra de títulos no mercado
aberto, .haverá" mim conseqüente aumento nas reservas não mu
tuadas, e a oferta de moeda vai se expandir até deslocar a
curva LM para LM1 a fim de reduzir a taxa de juros ao seu
nível
inicial, que
esta
associado
ao
nível
desejado
de
re
servas livres. Dessa forma, a manutenção de uma meta para
as reservas livres, na presença de um deslocamento na curva
IS, impede que a elevação da taxa de juros diminua o cresci
mento do dispindio.
Da mesma maneira, uma redução no dispêndio
não
seria
compensada
por
um
declínio
na
taxa
de
juros.
Isto
é,
dado
um
período
de
desaquecimento
na
economia,
com queda
na demanda por bens de serviços, uma queda na taxa de juros
pode ser interpretada pelo Banco Central como uma folga de
liquidez, devido ao aumento gerado nas reservas livres. Pa
ope-rações de mercado aberto seriam conduzidas de forma a "enxu
gar" a liquidez, com o Banco Central vendendo títulos, e con
tribuindo para aprofundar a recessão na economia.
A falha, portanto, estaria no fato do Banco
Central interpretar uma queda nas reservas livres (ou aumen
to na taxa de juros) como política contracionista, e o in
verso como política expansionista. Uma situação de "liqui
dez folgada" não significa necessariamente uma política mo
netária expansionista, da mesma forma que uma situação de
"liquidez apertada" não implica em política contracionista .
Tendo as reservas livres como objetivo operacional, a polí
tica ^monetária atua na economia de maneira pró-cíclica, ao
invés de proporcionar um impacto anti-cíclico.
Dewald sugeriu que as operações de mercado
aberto fossem conduzidas visando uma meta para as reservas
totais, em substituição às reservas livres. Para ressaltar
as implicações do uso das reservas totais no controle mone
tário, Dewald utilizou-se do grafico 5 apresentado na seção
anterior. As reservas totais, desta vez, são > consideradas
pré-deter-minado pelo Banco Central. A taxa de juros, agora, não afe
ta as reservas totais, mas somente a parcela das reservas cons
tituída
pelo
redesconto.
à taxa
de
juros
rx a
oferta
de
mo
eda
será
Ml9
um
volume
para
o qual
a oferta
e a demanda
por
reservas excedentes são iguais. A oferta e a demanda por
redesconto também estarão em equilíbrio, porém isto não mais
afetara a oferta monetária, já que para qualquer volume de
redesconto as operações de mercado aberto ajustarão as re
servas não mutuadas (RU) de tal forma que RU + B = RTo. Pa
ra uma taxa de juros inferior a rj, a demanda por reservas
excedentes aumentaria e, quando igualada â oferta de reser
vas excedentes, estaria associada a uma queda na oferta de
moeda. No entanto, a oferta de moeda neste caso seria mais
inelastica do que no caso anterior, já que essa redução na
oferta de moeda resultaria somente de um aumento na demanda
por reservas excedentes, e não da soma dos efeitos do aumen
to nas reservas excedentes com a redução da oferta de reser
vas excedentes (devido à redução no volume de redesconto ) .
Isto e, na medida em que a oferta de moeda ê independente
reser-vas totais, para se prever a função de oferta de moeda ne
cessita-se apenas de previsões da oferta e demanda por re
servas excedentes, ao contrario de quando se tem como meta
as reservas livres, quando se torna necessário também pre
visões para o volume de redescontos.
Em suma, uma série de argumentos, tanto te
óricos quanto empíricos, são utilizados para criticar o em
prego das reservas livres como critério de política monetá
ria. E o principal deles está associado a confusão que se
forma na distinção entre uma política folgada e uma política
expansionista, ou entre uma política apertada e uma política
contracionista. Se a economia, por exemplo, está em fase de
aquecimento, há uma demanda por crédito crescente forçando
uma tendência de alta na taxa de juros. Esse aumento nos
juros faz com que os bancos comerciais reduzam sua demanda por
reservas -excedentes e aumentem sua demanda por redesconto ,
acarretando uma queda no nível de reservas livres. Com as
reservas livres fixadas como meta de política monetária, o
Banco Central compraria títulos no mercado aberto a fim de
entanto, o Banco Central estará aumentando a base monetária
e a oferta monetária, atuando de forma pro-cíclica na econo
mia. Da mesma maneira, se a economia entra em fase de
desa-quecimento as taxas de juros tendem a cair, proporcionando
um aumento no volume 'de reservas livres. 0 Banco Central,ao
operar no mercado aberto vendendo títulos para alcançar a
meta de reservas livres, estará reduzindo a oferta monetária
e empurrando a economia numa recessão mais profunda.
Uma proposta alternativa para a atuação do
Banco Central nas operações de mercado aberto foi apresenta
da por Guttentag (15). Para ele, ao invés de simplesmente
trocar as reservas livres pelas reservas totais como meta de
política monetária, o Banco Central deveria estabelecer uma
"estratégia completa de mercado aberto", especificando valo
res quantitativos para cada uma de suas metas.
Segundo Guttentag, as decisões tomadas pelo
Banco Central devem levar em conta as "metas" e as "restri
ções" vigentes no mercado aberto. Uma "meta" representa
algo que as Autoridades Monetárias desejam atingir, enquanto
limitado em alguma faixa prê-determinada. 0 período de
tempo para o qual a meta se aplica é chamado de "período de
controle". Por exemplo, se o Banco Central deseja alcançar
uma
média
semanal
de
x cruzeiros
nas
reservas
livres
bancá
rias sem que as taxas 'das Letras do Tesouro de 91 dias caiam
abaixo de y% no seu fechamento diário, então as reservas li
vres são a "meta", as taxas das LTN de 91 dias são a "res
trição" , e o "período de controle" e, respectivamente, uma
semana e um dia. Uma "estratégia de mercado aberto" deve ser
considerada como o conjunto de metas, restrições e períodos
de controle que está sendo utilizado no mercado aberto em
qualquer momento de tempo.
Guttentag ressalta que uma "estratégia de
mercado aberto" deve incluir diversas metas com períodos de
controle de amplitudes diferentes. Para a definição de uma
boa estratégia, algumas características devem ser observa
-das. Inicialmente, uma estratégia deve ter somente uma meta
para cada período de controle. A função de cada meta "é" fa
cilitar o controle sobre a meta seguinte, e deve então ser
Em segundo lugar, as metas e as restrições devem ter seus va
lores quantificãveis. E, em terceiro lugar, deve ser pos
sível relacionar empiricamente a meta final da estratégia
isto é, aquela com o maior período de controle - com o ob
jetivo global de política econômica (crescimento do PIB, por
exemplo). Se esta última característica não for satisfeita,
a estratégia de mercado aberto e definida como "incompleta".
E e nesse contexto que Guttentag introduz a
sua
crítica
à condução
do
mercado
aberto
empreendida
pelo
Banco Central americano. A principal falha da estratégia uti
lizada ê que ela seria incompleta, isto ê, as principais me
tas da estratégia não estariam relacionadas com os objetivos
de política econômica. Guttentag, então, introduz a sua pro
posta para uma estratégia completa de mercado aberto:
DIA SEMANA MÊS TRIMESTRE TRIMESTRE
Operações Condições do Reservas Reservas Oferta
O *>. +. -^+. -£. PIB
de Mercado Monetário Livres Totais Monetária
Mercado Aberto
As "condições do mercado monetário" podem ser
interpretadas como sendo um conjunto de taxas de juros de curto