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Mercado aberto e política monetária: a experiência brasileira recente

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MERCADO ABERTO E POLÍTICA MONETÁRIA:

A EXPERIÊNCIA BRASILEIRA RECENTE

TESE SUBMETIDA A CONGREGAÇÃO DA

ESCOLA DE PÕS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA ( EPGE )

DO INSTITUTO BRASILEIRO DE ECONOMIA

PARA A OBTENÇÃO DO GRAU DE

DOUTOR EM ECONOMIA

POR /

/

J

JOSÉ ALFREDO LAMY

RIO DE JANEIRO. R. J.

(4)

TESE

DE

DOUTORADO

APRESENTADA

À EPGE

POR:

E M :

de Oliveira

SUeWRETOR ADM. EPGE/FGV

ÚIIUOTECA IIARIO HENRIQUE

(5)

C I R C U L; A N9 52

Assunto: Defesa Pública de Tese Doutorai

Para os devidos fins e efeitos, comunicamos formalmente â

Congregação da Escola que esta marcada para o dia 14/12/81 (2a. feira),

às 16:00 h no Auditório Eugênio Gudin (109 andar) , a apresentação

e defesa pública da Tese de Doutoramento, intitulada "MERCADO ABERTO

E POLÍTICA MONETÁRIA: A EXPERIÊNCIA BRASILEIRA RECENTE", do candidato

JOSÉ ALFREDO LAMY.

Remetemos, em anexo, a cada membro da Congregação copia da

súmula da referida Tese para, com antecedência, ser apreciada -pelos

Professores da EPGE.

A Banca-Examinadora "ad hoc" designada pela Escola será com

posta pelos doutores: URIEL DE MAGALHÃES, JOSÉ JÚLIO DE ALMEIDA SENNA,

LUIZ ARANHA CORRÊA DO LAGO e ANTÔNIO CARLOS BRAGA LEMGRUBER (presidente).*

Com esta convocação oficial da Congregação de Professores da

Escola, estão ainda convidados a participarem desse ato acadêmico to

dos os alunos da EPGE e interessados da FGV e de outras Instituições.

Rio de Janeiro, 18 de novembro de 1981.

' .s.

Mario HenriqueSímonsS»»

(6)

LAUDO SOBRE TESE DOUTORAL

Tendo acompanhado a elaboração da tese de doutoramento

de José Alfredo Lamy, intitulada "Mercado Aberto e Política Mon£

tãria: A Experiência Brasileira Recente", e que agora, como con

vidado especial julgo oficialmente, na qualidade de membro da

Banca Examinadora constituída para esse fim pela EPGE, ressalto

especialmente os seguintes aspectos do trabalho:

a) 0 tema escolhido para a tese é de grande relevância e atualji

dade, tendo em vista a importância crescente das operações d¥

mercado aberto como instrumento de política monetária.

b) 0 fundamento teórico do trabalho é de excelente qualidade e

as verificações empíricas são feitas de forma cuidadosa, de

monstrando adequado domínio do instrumental econométrico.

c) 0 autor mostra conhecer claramente os diversos fatores que

afetam o mercado aberto e mais especificamente as reservas

bancarias,destacando as variáveis mais relevantes e passíveis

de controle, apresentando interessantes critérios de aferição

de eficiência das operações de mercado aberto, e fazendo im

portantes sugestões sobre metas operacionais de política mone

tãria. ~~

Por tais motivos, recomendo a sua aprovação e lhe atri^

buo a nota ou grau dez (10) .

Rio de Janeiro, 14 de dezembro de 1981.

g

EPGE/iSRE

LUIZ ARANHA CORRÊA DO LAGO

Economista do IBRE - FGV

Professor da PUC-RJ

A-4 Formato Internacional

(7)

Como membro da Banca Examinadora instituída para exa

minar a Tese de Doutoramento em Economia, submetida ã Congrega

ção da Escola de Põs-Graduação em Economia (EPGE), por José Al

fredo Lamy, sob o título "MERCADO ABERTO E POLÍTICA MONETÁRIA:

A EXPERIÊNCIA BRASILEIRA RECENTE", apresento o seguinte parecer.

Considerando que:

a) o tema escolhido para a Tese é de grande relevância, dado

que o mercado aberto representa atualmente o principal ins

trumento de controle monetário no País;

b) que o estudo foi desenvolvido com grande habilidade, envol

vendo uma análise profunda acerca do mencionado instrumento,

com destaque para a forma de atuação do Banco Central do Bra

sil;

c) que os resultados empíricos encontrados são de grande utili

dade, não só para as autoridades governamentais, mas também

para os diversos participantes do mercado financeiro;

d) que ao longo de toda a análise o autor demonstrou sólidos co

nhecimentos de teoria econômica e bom senso em sua aplicação

prática, sabendo ainda expressar-se de forma ao mesmo tempo

clara e objetiva;

recomendo a aprovação da referida Tese, atribuindo-lhe a nota

ou grau dez (10), e que seja outorgado o título pretendido pelo

candidato e autor do trabalho.

Rio de Janeiro, 14 de dezembro de 19 81

LoU

( ../L/»

José jJu4io de Almeida Senna,

(8)

LAUDO

Tendo examinado a Tese de Doutorado de JOSÉ ALFREDO

LAMY, entitulada "Mercado Aberto e Política Monetária: A Ex

periência Brasileira Recente", considero se tratar de um tra

balho que espelha o uso adequado do instrumental de análise

econômica, tendo sido realizado da forma mais abrangente pos

sível, a ponto de oferecer uma clara visão geral do tema tra

tado. Em particular, louvo a competência e argúcia revela

das pelo candidato na abordagem do tema.

Assim, tendo em vista a importância desse tema e o

grande esforço de análise teórica e investigação empírica rea

lizado pelo candidato, considero sua Tese aprovada e

atribuo-lhe o grau 10,0 (dez).

Rio de Janeiro, 14 de dezembro de 1981.

(1/

URIEL DE MAGALHÃES Q Professor da EPGE

A-4 Formato Internacional

(9)

ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA

DO INSTITUTO BRASILEIRO DE ECONOMIA

DA FUNDAÇÃO GETÜLIO VARGAS

LAUDO SOBRE TESE DOUTORAL

Na qualidade de Presidente da Banca Examinadora constituída

para analisar e julgar a tese de doutoramento de JOSÉ ALFREDO LAMY,

intitulada "MERCADO ABERTO E POLÍTICA MONETÃRIA; A EXPERIÊNCIA BRASI

LEIRA RECENTE", tenho a ressaltar que o trabalho representa uma con

tribuição extremamente importante para a literatura econômica brasi

leira. Isto porque o autor da tese conseguiu combinar adequadamente

aspectos da Teoria Macroeconômica com a pratica da política econômi

ca, alem de executar competentemente testes empíricos relevantes re

lacionados com a experiência brasileira na ãrea da política monetária

e do mercado aberto.

Por todos estes motivos, considero o trabalho aprovado e

lhe atribuo o grau ou nota dez (10).

Rio de Janeiro, 14 de dezembro de 1981,

A-4 Formato Internacional

210x297rom

Antônio Carlos Braga Leingrube'r

Professor da EPGE

(10)
(11)

AGRADECIMENTOS v

INTRODUÇÃO 1

CAPÍTULO II: Mercado Aberto e Reservas Bancárias :

Considerações Básicas 10

11.1. Modelos de Oferta de Moeda com

Ênfase nas Reservas Livres 10

11.2. A Demanda por Reservas Livres ... 2 2

11.3. A Controvérsia Sobre as Reser

vas Livres 45

III.3.1. A Perigosa Sinalização

das Reservas Livres: 0

- Exemplo de 1975 56

11.4. Operações Dinâmicas e Defensivas: A

Eficiência do Mercado Aberto 65

CAPÍTULO III: Mercado Aberto e Reservas Bancárias: A

Evidência Empírica 7 2

III. 1. 0 Conceito de Reservas Bancárias

Utilizado pelo Banco Central .... 72

111.2. A Meta Operacional de Política

Monetária 8 7

111.3. A Atuação do Banco Central Apôs

a Criação da DIDIP 98

111.4. Análise e Previsão das Reservas

Livres 105

III.4.1. Evolução da

Sistemãti-tica de Ajustamento dos

Depósitos Compulsórios ... 105

III. 4. 2. Evolução d"o Mecanismo

de Empréstimos de Li

quidez 113

III.4.3. A Estimação das Reser

vas Livres 118

111.5. A Eficiência das Operações De

(12)

BIBLIOGRAFIA 160

(13)

FIGURA 1: FIGURA 2: FIGURA 3: FIGURA 4: FIGURA 5: FIGURA 6: FIGURA 7: FIGURA 8: FIGURA 9: FIGURA 10: FIGURA LI: FIGURA 12: FIGURA 13: FIGURA 14: FIGURA 15: FIGURA 16: FIGURA 17:

Oferta e Demanda de Redesconto 4 3 5

Equilíbrio no Mercado de Redesconto ... 35

A Demanda de Reservas Excedentes 3 6

Oferta.de Reservas Excedentes 3 7

A Demanda de Reservas Livres 39

A Fixação de uma Meta de Reservas Li

vres 47

Evolução dos Estoques de RT e RT1 8 2

Evolução dos Fluxos de RT(ART) e RT

(ART') 83

Evolução dos Estoques de RU e RU' 84

Evolução dos Estoques de RU (ARU) e

RU'(ARU) 8 5

Evolução dos níveis de RL e RL1 86

Evolução da Base Monetária (BASE) e das

Reservas Totais (RT) 94

Evolução dos Fluxos de Base Monetária

(ABASE) e Reservas Totais (ART) 95

Evolução da Base Monetária(BASE) e das

Reservas não mutuadas (RU) 96

Evolução dos Fluxos de Base Monetária

(ABASE) e Reservas não mutuadas (ARU) 97

Evolução da Taxa de "overn-ight" (overlt)

e da Rentabilidade das LTN's (TXLTN) ... 105

Cronograma Geral de Cálculo e Movimenta

ção de Depósitos Compulsórios 112

(14)

TABELA I:

TABELA II:

TABELA III:

TABELA IV:

TABELA V:

TABELA VI:

TABELA VII:

TABELA VIII:

TABELA IX:

TABELA X:

TABELA XI:

TABELA XII:

Colocação de Títulos Públicos e Base Mo

netária: 1960-1981 8

Impacto Monetário dos Títulos Públicos no

Período Jan/Jul:1980-1981 9

Posição da Base Monetária: Novembro 74 /

Abril 75 61

Posição das Reservas Livres Bancárias em

1975 62

Colocação Líquida de Títulos Federais em

1975 63

Evolução do Custo Anual das Operações de

Empréstimos de Liquidez 117

Resultados Empíricos para o Período Jan/80

a Jul/81 139

Resultados Empíricos para o 19 semestre

de 1980 140

Resultados Empíricos para o 29 semestre

de 1980 141

Resultados Empíricos para o 19 semestre

de 1981 \ 142

Resultados Empíricos para o Ano de 198 0 14 3

Resultados Empíricos para o Período Jul/

80 - Jul/81 144

(15)

Ao Prof. ANTÔNIO CARLOS LEMGRUBER, sem cuja

inspiração, crítica e assistência permanente não teria sido

realizado este trabalho.

Aos Profs. JOSÉ JOLIO DE ALMEIDA SENNA, LUIZ

ARANHA CORRÊA DO LAGO e URIEL DE MAGALHÃES, pela valiosa

colaboração que prestaram com o benefício de seus comenta

-rios e sugestões.

Aos colegas da EPGE, FRANCISCO AMADEU PIRES

FÉLIX e EDUARDO HITIRO NAKAO - Assessores da Diretoria da

Dívida Pública (DIDIP) do Banco Central do Brasil - pelo

auxílio com dados e contribuição amiga no período de elabo

ração desta pesquisa.

A todos aqueles que, por tantas formas, tor

naram possível a conclusão deste trabalho.

(16)
(17)

MERCADO ABERTO E POLÍTICA MONETÃRIA:

A EXPERIÊNCIA BRASILEIRA RECENTE

O mercado aberto constitui-se em importante

instrumento de política monetária. Através da compra e ven

da de títulos federais, o Governo torna-se capaz de adminis

trar a oferta de moeda da economia com bastante flexibilida

de. Enquanto os demais instrumentos clássicos de controle

monetário - a taxa de redesconto e a taxa de recolhimento

compulsório - trazem embutidos dentro de si uma certa dose

de rigidez que limita a sua atuação no curto prazo, as ope

rações de mercado aberto, por sua vez, caracterizam-se por

uma

grande

flexibilidade

tanto

quanto

ao

"timing"

quanto

â

magnitude de suas ações. Isto é, o mercado aberto pode ser

utilizado para produzir grandes ou pequenas variações no es

toque monetário e, além disso, a direção das suas operações

pode ser alterada quase que instantaneamente. Dessa forma,

(18)

to-reservas bancarias, visando aplainar as flutuações de curto

prazo nas reservas dos bancos comerciais.

No Brasil, as operações de mercado aberto vêm

se constituindo no principal elemento de controle da base mo

netária no ano de 1981. Somente nos meses de janeiro a ju

lho, como indicam as Tabelas I e II, a colocação líquida de

títulos

públicos

atingiu

Cr$

361.422

milhões,

refletindo

a

maior disposição do Banco Central em utilizar o mercado

a-berto como instrumento ativo de política monetária. Desde

1968 - ano em que foram iniciadas as operações de "open market"

no

país

- o impacto

monetário

da

compra

e venda

de

títulos

públicos

tem

sido

contracionista,

ã excessão

dos

anos

de

1977 e 1979. Esses impactos, no entanto, não chegam a apre

sentar grande relevância quando comparados ao fluxo da base

monetária no período, caracterizando-se mais pelo aspecto

residual. Em 1981, ao contrário, o saldo líquido das opera

ções de mercado aberto nos primeiros sete meses do ano re

(19)

emi-atuação do Banco Central em 19 81 vem demonstrar que o "open

market" nao deve ser encarado somente como um instrumento de

"sintonia fina", regulador da liquidez a curto prazo, mas

que também e fundamentalmente pode funcionar - quando.: bem

administrado - como potente instrumento de controle da base

monetária.

A crescente importância assumida pelo mercado

aberto na condução da política monetária gera a necessidade

de um estudo mais apurado do mercado de reservas bancarias e

da atuação do Banco Central na colocação de títulos públi

cos. A intenção deste trabalho è discutir alguns aspectos

do tema com ênfase no período recente, englobando basicamen

te os anos de 1980 e 1981. A amostra utilizada compreende

observações semanais das variáveis, permitindo um estudo do

comportamento no curto prazo das reservas bancarias e da

a-tuaçao do Banco Central no mercado aberto.

A seção inicial do capítulo II visa posicio

(20)

de oferta de moeda- Os modelos apresentados procuram res

saltar, de maneira explicita, a influência dos três instru

mentos clássicos de política monetária: o mercado aberto, a

taxa de redesconto e a taxa de recolhimento compulsório. Mais

ainda, a decomposição da função de oferta monetária em duas

parcelas, uma exogena e outra endõgena - ligada ao comporta

mento maximizador de lucros dos bancos comerciais - ressalta

a importância do estudo da demanda bancaria por reservas li

vres , através da qual se introduz um componente endogeno na

oferta de moeda.

Com as flutuações nas reservas livres influ

indo endogenamente nos movimentos da oferta de moeda,

torna-se necessária a formulação de sua demanda por parte dos ban

cos comerciais» A seção II.2 apresenta alguns modelos de

determinação das demandas por reservas excedentes e reser

vas livres, listando as principais variáveis que podem ex

plicar os seus movimentos. A seção seguinte, II.3, discute

(21)

cas livres, reservas totais ou reservas não mutuadas ("unborrowed

reserves") - gera diferentes implicações de política monetá

ria. 0 fato das reservas livres não serem uma variável

exó-gena, determinada pelo Banco Central, mas sim dependerem da

demanda dos bancos comerciais, pode fazer com que '. ela se

transforme num critério enganador de política monetária. Com

a"fixação das reservas livres como variável de controle no

mercado aberto, a política monetária pode atuar na economia

de maneira pro-cíclica, ao invés de proporcionar um impacto

anti-cíclico* A seção II.3.1 exemplifica o problema, des

crevendo a situação da economia brasileira e a atuação do

Banco Central no mercado aberto nos primeiros meses de 19 75.

A seção II. 4 define os dois tipos de operações

de mercado aberto, defensivas e dinâmicas, e apresenta alguns

modelos que possibilitam a análise da atuação do Banco Cen

tral na compra e venda dos títulos públicos.

0 capítulo III apresenta os resultados empí

(22)

ra orientar suas intervenções no mercado aberto - que envol

ve apenas os depósitos compulsórios dos bancos comerciais no

Banco Central - ê abordado na seção III.1, quando são ana

lisadas as conseqüências em termos de reservas totais, re

servas não mutuadas e reservas livres. A seção III.2 es

tuda . a evolução no período do comportamento das quatro va

riáveis que, em geral, costumam ser utilizadas como meta

operacional de política monetária nas operações de ... mercado

aberto: reservas livres, reservas totais, "unborrowed reser

ves" e base monetária. A atuação do Banco Central no senti

do de reduzir o coeficiente de variação das taxas de finan

ciamento "overnight" e das reservas livres ê a preocupação

central da seção III.3, quando ê feita uma analise compara

tiva dos resultados antes e depois de julho de 198 0, quando

foi criada a Diretoria da Dívida Publica (DIDIP). Na seção

III.4 apresenta-se os resultados da estimação da demanda dos

bancos comerciais por reservas livres. Devido â sua impor

(23)

sados nos itens III.4.1 e III.4.2, quando são apresentadas

as modificações sofridas no compulsório e no redesconto nos

últimos anos e seu funcionamento atual. Finalmente a seção

III.5 faz uma análise da eficiência das operações defensivas

de mercado aberto no período que vai de janeiro de 1980 i. a

julho de 19 81, tomando por critério as reservas livres, as

reservas totais e a base monetária.

0 capítulo IV resume as principais conclusões

(24)

Cr$ milhões

Período Monetário das Operações

com Títulos Federais

Cl)

Base Monetária

(Fluxo no Período)

C2)

(1) / (2)

1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 198Q

1981 (.Ate- julho)

- 154 -1.020 -1.339 -1.757 -7.199 -2.408 - 626 -16.268 T.21.Q55 + 673 -7.362 +61.766 -5.915 -361.422 3.376 3.274 2.476 6.231 4.332 13.054 13.426 19.732 36.818 56.111 74.960 204.030 253.622 137.088 0,05 0,31 0,54 0,28 1,66 0,18 0,05 0,82 0,57 0,01 0,10 0,30 0,02 2,64

(25)

Impacto Monetário dos Títulos Públicos no Período Jan. /Jul. .-1980-1981

' Cr$ milhões

Mês 1980 1981

Janeiro -266,3 -17.348,1

Fevereiro -24.450,3 -54.838,1

Março +12.370,4 -69.383,3

Abril -2.722,6 -76.335,1

Maio -35.982,0 -24.511,0

Junho +22.398,0 -34.412,1

Julho -2.948,9 -84.594,0

Total -31.601,7 -361.422,7

(26)

CAPITULO II

MERCADO ABERTO E RESERVAS BANCARIAS: CONSIDERAÇÕES BÁSICAS

-l. Modelos de Oferta de Moeda com Ênfase nas Reservas

Li-vres

0 procedimento comum utilizado na análise do

mercado de moeda ê o de considerar a oferta monetária como

variável

exogena,

perfeitamente

controlada

pelo Banco

Cen

tral. Alguns modelos, no entanto, com o intuito de explorar

de forma mais detalhada as relações que determinam a quanti

dade de moeda numa economia, passaram a incorporar um ele

mento

endõgeno

na

função

de

oferta,

cuja

variação

está

dire-ramente ligada ao comportamento maximizador de lucros dos

bancos comerciais.'. £ dentro desse contexto que se enquadra

a relevância

do

estudo

das

reservas

livres.

A sua

introdu

ção

explícita

na

determinação

da

oferta

de

moeda,

além

de

ressaltar de maneira bastante clara a influência da taxa de

juros, permite também considerar, isoladamente, a presença de

(27)

monetá-ria: o "open market", o recolhimento compulsório e a taxa

de redesconto.

Um dos trabalhos mais representativos nessa

área foi desenvolvido por Teigen (21), que procurou formular

um modelo estrutural para o setor monetário da economia ame

ricana.. Com relação â função de oferta monetária,Teigen par

te da hipótese de que dadas as reservas totais (RT) do sis

tema bancário, juntamente com a taxa de recolhimento compul

sório estipulada pelas autoridades, e mais algumas relações

comportamentais tais como a razão entre papel-moeda e meios

de pagamento, determina-se um estoque máximo de moeda atin

gível em dado momento de tempo. Essa quantidade máxima(M**)

é composta denuma parcela exogena CMÃ) - determinada na sua

essência pelas reservas ofertadas pelo Banco Central (RU)

e por outra parcela considerada endõgena (B*), formada pelas

reservas criadas pelo acesso ao redesconto dos bancos comer

ciais C.B):

(28)

O modelo de oferta de moeda se resume em es

tipular os fatores que determinam a razão entre a quantidade

de moeda observada na economia (M) e o estoque potencial de

moeda CM*). A derivação do modelo de Teigen vem a seguir:

Cl) M = C + D

C'2) C = cM; 0 < c < 1

C3) D = k RC

C4) RT = RC + RE = RU + B

onde: C = papel-moeda em poder do publico;

D = depósitos à vista nos bancos comerciais;

RC = reservas compulsórias;

k = multiplicador das reservas compulsórias (ou a re

cíproca da taxa de recolhimento compulsório);

RE = reservas excedentes dos bancos comerciais ("por de

finição, RE = RT - RC);

RU = reservas não mutuadas ("unborrowed reserves");

B = redesconto ("borrowed reserves").

Substituindo (2) e (3) em (1) e levando em

conta a identidade (4), chega-se à seguinte expressão para M:

(29)

O estoque mãximo de moeda (M**) vai ocorrer

quando as reservas excedentes forem nulas:

Assim, a parcela do estoque potencial de moe

da que esta sob o controle direto do Banco Central (M*) e um

múltiplo das reservas não mutuadas:

M*

= -^-

1-c

(RU)

Observe-se que a definição usual de base mo

netária ê dada por: H = C + B + RU. Portanto, Teigen assume

como ex5geno apenas um pedaço da base.

A função de oferta de moeda na concepção de

Teigen pode ser escrita na seguinte forma:

-§*

= X Cr,

rd)

, Xr

> 0

; Xrd

< 0

onde r representa a taxa de juros de empréstimos (medindo o

retorno dos empréstimos feitos pelos bancos comerciais) e

r e a taxa de redesconto, que capta o custo dos bancos co

merciais de recorrer aos empréstimos de liquidez do Banco

(30)

A quantidade ofertada de moeda engloba uma

parte exõgena e também um mecanismo endõgeno de criação de

moeda. Este ultimo esta ligado ao fato dos bancos determi

narem o nível de suas reservas excedentes e poderem recor

rer ao redesconto. Quando o retorno dos empréstimos aumen

ta (isto é, quando r aumenta), ê de se esperar uma queda na

margem de reservas excedentes,ou um aumento no volume de redescontos,

a fim de que haja uma expansão nos empréstimos, causando um

aumento no estoque de moeda relativamente a M*. Ja um au

mento na taxa de redesconto Cr ) gera um efeito linverso, pro

porcionando uma queda do estoque de moeda observado frente ã

sua parcela exõgena. Dessa forma, o modelo de oferta 'mone

tária de Teigen incorpora explicitamente a capacidade de

criação de moeda dos bancos comerciais, através da hipótese

de que os bancos atuam como agentes maximizadores de lucro e

avessos ao risco.

Gibson (13), no entanto, elaborou algumas crí

ticas ao trabalho de Teigen. Criticou, inicialmente, a for

(31)

mone-tária. Pelo modelo de Teigen um aumento em c implica em um

aumento em M. Contudo, levando em conta.a restrição H = C + ET,

dado a base monetária, um aumento em C implica em queda nas

reservas bancarias no mesmo volume e, portanto, em queda em

maior volume nos depósitos a vista nos bancos comerciais.

Tei-*

gen estaria, então, assumindo implicitamente que as autori

dades não fixam H, mas sim RT, de tal forma que variações em

C são compensadas antes de afetarem as reservas bancarias. 0

próprio Gibson, porem, minimizou a relevância desta crítica

aos testes efetuados por Teigen na medida em que este não

considerou os efeitos das mudanças no parâmetro c.

Mais importante para Gibson foi o fato de Tei

gen não ter estimado uma função de oferta de moeda, mas sim

uma função de determinação das reservas livres mantidas pe

los bancos comerciais. A razão M/M*, quando decomposta,le

va ao resultado:

M _ (k/l-c) (RU + RE) + (k/l-c) B RU - RE + B RL

(32)

onde RL são as reservas livres, definidas como sendo a dife

rença entre as reservas excedentes e o volume de redescontos,.

Dessa forma, M/M* - que relaciona as reservas

livres com as reservas não mutuadas-seria uma espécie de de-c

manda dos bancos comerciais por reservas livres mas não uma oferta mone

tária,na medida em que despreza variações, por exemplo, em k e c, cu

jos comportamentos são importantes na determinação do esto

que de moeda. Para Gibson, a verdadeira função de oferta

seria algo como:

M = f (RU,

c, k,

r,

rd)

Em resposta ãs críticas de Gibson, Teigen (23)

manteve que a relação desenvolvida no trabalho anterior pode

ser qualificada como uma função de oferta de moeda, pois

e-la pode ser reescrita sob a forma:

s

*M

. X (r,

rd)

Assim, em completo acordo com a definição

u-sual de uma função de oferta monetária, a equação de Teigen

relaciona a oferta nominal de moeda a vários instrumentos de

(33)

redes-conto estoque de reservas nao mutuadas), a outros parâme

tros exõgenos :(c) , e â taxa de juros cobrada nos empréstimos .

Teigen acrescenta ainda que a resposta das reservas livres

às variações nas taxas de juros constitui a essência do com

portamento de sua oferta de moeda, já" que o ajustamento das

reservas livres ê o elemento central no tratamento da oferta

monetária como variável endogena. Isto não implicaria, no

entanto , que a sua função estimada nao fosse a de oferta de

moeda.

Mais uma vez comentando o modelo de

Teigen,Gib-son (14) enfatiza que as forças de mercado podem afetar a

quantidade ofertada de moeda sem ser obrigatoriamente- atra

vés das reservas livres mantidas pelos bancos comerciais. Em

outras palavras, a utilização de uma função de reservas li

vres como oferta de moeda ignoraria, por exemplo, o efeito

da taxa de juros nas preferências do publico por papel-moeda.

Além disso, a função desenvolvida por Teigen não permite que

o Banco Central utilize as operações de mercado aberto para

(34)

sua função de oferta monetária, Gibson acentua que, enquanto

sua função permite que a taxa de juros afete o total de moe

da ofertada, pela relação de Teigen a taxa de juros atua so

bre a moeda exclusivamente através das reservas livres.

Seguindo de perto a linha de Teigen (22), Bran

-son (.3) desenvolveu um modelo semelhante de oferta de moeda

em que novamente as reservas livres são enfatizadas e os

instrumentos de política monetária são identificados:

M = C + D

C = cM

D = Cl-c) M

RC = z.D = z Cl-c) M

onde z representa o percentual dos depósitos a vista que de

ve ser mantido como reserva compulsória Cisto ê, z = l/k).

Para a identidade das reservas

bancárias,Bran-son utiliza de um lado as fontes de reservas, representadas

pelas reservas não mutuadas (RU) - que podem ser vistas co

mo as operações de mercado aberto - e as reservas que im

(35)

re-desconto. Pelo lado dos usos das reservas, Branson alinha

as reservas compulsórias (RC), as reservas em excesso (RE),e

também o papel-moeda em poder do publico (C), com a justifi

cativa de que algumas reservas fornecidas através de opera

ções de "open market" terminam sob a forma de papel-moeda nas

mãos do público.

RU + B = RT = RC + RE + C

Vale acrescentar que na formulação de Branson

o lado direito da equação representa a própria base

monetã-l

ria e não somente as reservas bancarias totais. A introdu

ção de C na identidade vai permitir, inclusive, que a oferta

monetária varie inversamente ao parâmetro c = C/M.

Branson desenvolve o modelo isolando na equa

ção o instrumento de política RU, e obtendo a equação de

o-ferta de moeda por meio de algumas substituições:

RU = RC + RE - B + C = RC + RL + C

RU = z (1-c) M + RL + cM

RU - RL RU RL

(36)

A primeira parcela do lado direito da equação

repre-isenta a fatia exogena da oferta monetária, enquanto o termo com as reser

vas livres indica a parte determinada endogenamente pelo sistema bancário.

A quantidade ofertade de moeda varia positivamente com RU e negativamente

com RL, z e c(esta última,graças â inclusão da variável C na equação de

reservas). Os instrumentos de política monetária podem ser bem analisados

num modelo desse tipo: as operações de mercado aberto atuam via RU, a ta

xa de redesconto influencia RL, e z e a taxa de recolhimento compulsório.

Quanto â literatura econômica brasileira,um modelo de

o-ferta monetária que procura destacar as reservas livres foi desenvolvido por

Lemgruber(17). A-definição utilizada no Brasil para meios de pagamento (M)

e base monetária(H) são as duas primeiras equações do modelo:

RR RR

M=C + D + D ; onde D = depósitos â vista do público no Banco do Brasil.

RR

H= C + D + RC + RE

Lemgruber utiliza dois conceitos de base monetária:

HA = H - RE

HL = H - B

0 conceito de base monetária ajustada (HA) exclui as reser

vas excedentes no cõmputo da base,enquanto a base monetária líquida(HL) re

tira as operações de redesconto. Levando em conta a definição de reservas

livres(RL=RE-B) ,a base monetária ajustada pode ser escrita:

(37)

Com a intenção de ressaltar o efeito endõgeno gerado

pelas reservas livres, Lemgruber descarta a equação de oferta de moeda ti

po M = mH, utilizando o modelo M = a HA.

-£-

+ iL_

+i

C + DBB

+

m = -

P-

l

d

_. _

D

D

i._

RC + RE r + DBBnBB

D D D D" í T

O multiplicador a tende a ser mais estável do que m já

RR

que depende de apenas três relações (C/D, D /D, RC/D), sendo todas com

tendências previsíveis ou sob a influência direta das Autoridades Monetá

rias.

Dessa forma, a oferta de moeda fica sendo:

M = a HL - a RL

Com a base monetária líquida suposta exõgena e

o multiplicador a estável, a evolução das reservas livres vai

determinar o comportamento endõgeno dos meios de pagamentos .

Observe-se que através de operações de mercado aberto o Governo pode atuar

sobre HL de tal forma a compensar as variações endogenas em RL. Nesse con

texto, torna-se necessária a análise das flutuações nas reservas 1^

(38)

II.2 - A Demanda por Reservas Livres

Durante um longo período nos Estados Unidos

-o nível das reservas livres foi tomado como indicador do

grau de folga ou aperto na política monetária. Dentro

dese-ta concepção, quando as reservas livres aumentavam os ban

cos comerciais supostamente estariam com sobras nas suas re

servas e, portanto, propensos a expandir seus empréstimos e

a reduzir a taxa de juros. Da mesma forma, quando as reser

vas livres diminuiam, os bancos restringiriam o credito e

aumentariam a taxa de juros» A relação causai era das re

servas livres para a taxa de juros. Esta linha de raciocí

nio chegou a penetrar na literatura americana, com o desen

volvimento de vários modelos econometricos em que a taxa de

juros entrava como uma função ou das reservas livres ou da

razão entre as reservas excedentes e as reservas totais.

Posteriormente, os trabalhos empíricos e te

óricos começaram a lançar duvidas sobre esta visão do papel

das reservas livres. Observou-se que ao invés das reservas

(39)

fundamentalmente inversa, isto ê, os movimentos na taxa de

juros teriam um papel relevante na explicação das flutuações

nas reservas livres. Tornava-se necessário estimar a deman

da dos bancos comerciais por reservas livres, o que implica

o conhecimento das demandas por reservas excedentes e redes

conto. Quando a taxa de juros aumenta, dada a taxa de re

desconto, os bancos teriam um incentivo para expandir seus

empréstimos, e atuariam de forma a reduzir suas reservas ex

cedentes ou incrementar suas operações de redesconto acar

retando uma queda na demanda por reservas livres. Por outro

lado, um aumento na taxa de redesconto, elevando o custo do

empréstimo de liquidez em relação ao retorno dos emprésti

mos, causaria um aumento nas reservas livres.

0 estudo da demanda por reservas excedentes

ê parte importante na análise da demanda por reservas li

vres. 0 interesse pelo comportamento das reservas exceden

tes cresceu apôs a crise bancária americana dos anos 30 quan

do ocorreu uma grande acumulação de reservas nos bancos co

(40)

man-tinham reservas ociosas sem nenhuma finalidade, devido â

falta de boas oportunidades de empréstimo. Com isso, torna

va-se inútil a expansão da base monetária para estimular a

economia na medida em que o sistema bancário encontrava-se

numa "armadilha da liquidez", anulando o esforço das Autori

dades Monetárias. A resposta para essa interpretação surgiu

com a possibilidade dos bancos manterem uma demanda por re

servas excedentes que fosse uma função inversamente relacio

nada com a taxa de juros. Vários autores constestaram a

e-xistencia da "armadilha da liquidez", entre eles Brunner e

Meltzer (5) e Frost C12). Frost desenvolveu um modelo de

demanda bancaria por reservas excedentes ressaltando que o

comportamento maximizador de lucros dos bancos comerciais ;rfaz

com que seja rentável manter reservas excedentes quando as

taxas de juros estão baixas jã que o custo associado ao ajus

tamento constante das reservas ê maior que o j.uro ganho nos

títulos de curto prazo. Isto e, a rentabilidade de manter

reservas com taxas de juros baixas faria com que a demanda

(41)

ta-xas abaixo de um nível determinado, e explicaria o grande

a-cúmulo de reservas nos bancos quando os juros caem. Esta

"quebra" na função de demanda não significaria que o sistema

bancário estivesse numa situação de "armadilha da liquidez ."

quando as taxas de juros estivessem baixas.

Thomas (24) listou uma serie de fatores ca

pazes de influir na demanda por reservas excedentes. Um

e-lemento-chave e o juro pago nos títulos de curto-prazo, já

que é um bom indicador do custo de oportunidade dos bancos em

manter reservas. Também a taxa de redesconto desempenha um

papel relevante na medida em que ela representa o custo para

os bancos de recorrer aos empréstimos de liquidez.

Alêm^des-sas, existem outras variáveis que influenciam as expectati-.

vas dos bancos de se verem com deficiências nas reservas.

A maior rotatividade dos depósitos a vista

face aos depósitos a prazo, por exemplo, leva a crer que a

demanda por reservas excedentes tende a aumentar quanto menor

for a razão depósitos a prazo/depõsitos a vista. Isto por

(42)

proporção de depósitos a vista. Da mesma forma com a rela

ção papel-moeda em poder do publico/depósitos a vista. Aque

les bancos que possuem esta razão mais instável supostamen

te estarão mais expostos a deficiências nas reservas do que

os demais, e tenderão, portanto, a demandar um maior volume

de reservas excedentes.. Alem disso, os bancos reagem não

somente âs condições financeiras correntes mais também as

condições futuras. Um excesso de demanda agregada na econo

mia juntamente com altas taxas de inflação pode fazer com

que os bancos formem expectativas sobre uma política restri

tiva futura (.com aumento na taxa de redesconto, por exemplo)

e se antecipem âs medidas, mantendo uma posição mais líquida,

incluindo maiores reservas excedentes.

Uma formulação mais completa da demanda ban

caria por reservas excedentes foi desenvolvida por Coats e

Khatkhate C8) e serã apresentada a seguir. A idéia básica

é de que as variações no nível das reservas excedentes refle

tem o desequilíbrio entre o nível desejado de reservas exce

(43)

alguns choques:

Cl)

ARE

=

X CREd

-

RE-i)

+ CHOQUES

0 nível desejado de reserva excedente (RE )

depende da diferença entre o custo de oportunidade de man

ter reservas Cr) e o custo de recorrer ao redesconto (r ) e

mais algumas outras variáveis introduzidas com a intenção de

captar o grau de incerteza do fluxo de reservas:

(.2)

REd

= po

- Bj

( r - rd)

+ g2

TD

+ B3

(D/TD)-glt

SDTD-g5OM

0 nível de depósitos totais (TD) é introdu

zido como uma variável de escala, na hipótese de que quando

o sistema bancário cresce Cmedido pelos depósitos totais) o

nível desejado de reservas excedentes também cresce, mas não

necessariamente de forma proporcional. A incerteza com re

lação ao fluxo de reservas ê captado pela inclusão da fra- ;

ção depósitos â vista/depósitos totais (D/TD) e pelo des- "

vio padrão do nível de depósitos totais (SDTD). Devido ao :

fato de que alguma liquidez pode ser assegurada por um nível

alto de "reservas secundarias" (isto ê, reservas em títulos)

(44)

podem implicar em queda na demanda por "reservas primarias".

Se o Governo força os bancos a manter uma maior quantidade

de um ativo com bastante liquidez (OM), os bancos podem com

pensar esse mecanismo pela redução da quantidade de outro

a-tivo líquido, no caso as reservas excedentes. Se, no entan

to, não houver esta pressão do Governo sobre os bancos, as

reservas excedentes e os demais ativos do portfotio dos

bancos devem estar positivamente relacionados. Dessa forma,

a influência de OM sobre as reservas excedentes deve ser

a-nalisada empiricamente através do seu coeficiente estimado.

As variáveis que compõem os "choques" deri

vam do balancete contábil do sistema bancário:

RT + L + I = TD + B + CA

Onde; RT = reservas bancarias totais; L= em

préstimos dos bancos comerciais; I = investimentos dos ban

cos comerciais; B = redescontos; CA = capital dos bancos co

merciais e outras obrigações líquidas.

Separando as reservas totais em reservas ex

cedentes e compulsórias:

(45)

Através dessa equação, o nível desejado de

d ~

redesconto (B ) pode ser expresso em função dos demais itens:

Bd

= REd

+ Ld

+ Id

- (1

- z)

TDd

- GAd

Essa equação reflete um equilíbio de longo

prazo. No curto prazo - dados os valores esperados dos em

préstimos, investimentos e depósitos - a demanda por reser

vas excedentes (RE*) vai determinar o nível de redesconto de

sejado (B*):

B* = RE* + L + I - Cl - z) Tü - (TÀ

RE" corresponde ao nível desejado de reser

vas no curto prazo, podendo representar também um ajustamen

to parcial em direção ao nível de equilíbrio de longo' prazo

das reservas excedentes (RE ).

Os bancos, contudo, levam em conta os desvios

entre os valores esperado e observado de seus portfolios. 0

volume efetivo de redescontos- será" igual ao nível de reser

vas no curto prazo (.RE"), mais1 os níveis esperados dos de

mais itens acrescidos dos seus desvios em relação aos va

(46)

B = RE5'' + £,+ £ (L-D + I + iCl-í)- TD"- t (TD - ÍD) +

zTD + m(zTD - z Tfi) - CA - c CCA - CA)

Supoe-se que a variação desejada nas reser

vas excedentes em algum período (.ARE*) representa uma fração

da diferença entre o nível desejado de longo prazo e o nível

observado no período anterior, e também que os níveis espe

rados de L, I, TD e z são iguais aos níveis observados no

período anterior, e que CA ê exogeno:

ARE*

'= A CREd

- RE_

) ; 2 = Z_

para

Z = L,

I,

TD

e z;

=CA

Com isso, pode-se escrever:

(4)

B = AREd

+ Cl

- A)

RE

"1-1

+ L

+ £AL

+ I-,

x

+ i AI

- TD-i

í

t ATD + z TD + m ACzTD)

~l "1

A seguir, supõe-se que os investimentos dos

bancos comerciais consistem na sua totalidade de títulos do

governo (I = OM). Substituindo a equação (4) na equação

(3) e resolvendo para RE tem-se:

(5)

RE

= AREd

+ (1

- A)RE

- Cl-OAL-Cl-i)

AOM

+ (1-t)

ATD--1

(1-m) zATD - (1-m) TD Az

(47)

A equação (.5) assemelha-se â equação (1).

A função de reservas excedentes vai ser ob

tida substituindo a equação C2) para RE na equação (5) e

supondo t = m:

(6)

RE

= A

6o

- XBj

(r

- rd)

+ Ag2

TD+Ag3(D/TD)_

+ Ag^

SDTD_

-Ag5 0M- - Ol AL - a2 AOM + a3 (l-z)ATD - a^TD Az+(1-A)RE_

As variáveis de "choque" na equação (6) re

presentam forças exogenas que temporariamente empurram os

bancos comerciais para longe das suas posições desejadas de

reservas excedentes.

Uma maneira alternativa de derivar o modelo

consiste em expressar as equações na forma de fluxos .(isto

I, em primeiras diferenças) e interpretar os choques como

sendo desvios dos fluxos esperados em relação aos fluxos ob

servados.

A evolução das reservas livres depende basi

camente de sua demanda por parte dos bancos comerciais. Como as reservas

livres são definidas como sendo igual às reservas excedentes descontadas

(48)

fun-ção de demanda por reservas livres são essencialmente os

mesmos q ue integram a demanda por reservas excedentes,

a-crescidos-daqueles que formam a demanda por redesconto.

Ao estimar a demanda por reservas livres pa

ra o Brasil no período 1967/76, Lemgruber (17) obteve a se

guinte função:

RL ; _ / T d

= f I - , r, r , z

D \ D

A taxa de rentabilidade da ORTN (r) repre

senta o custo de oportunidade dos bancos reterem reservas

não remuneradas, enquanto r ê a taxa de redesconto. A taxa

de recolhimento compulsório (z) mantém uma relação negativa

com as reservas livres na medida em que os bancos procurariam

manter estável a relação entre suas reservas totais e seus

depósitos. A razão depósitos a prazo/depõsitos â vista ( /D)

também entra com sinal negativo na função pois, como ressal

tou Thomas (.24), a incerteza com relação ao fluxo de reser

vas e menor quanto maior a proporção de depósitos a prazd,

(49)

Hendershott e De Leeuw Cl6) utilizaram uma

função de reservas livres na mesma linha empregada por Coats

e Khatkhate*.(8) no desenvolvimento da relação para reservas

excedentes:

ARL

= U.RLd

- RL_

) + CHOQUES

0 modelo ê derivado a partir de duas equações.

Inicialmente, ê apresentada uma equação de ajustamento par

cial que inclui também algumas variáveis que influenciam as

reservas livres somente de forma temporária. Herdershott e

De Leeuw escolheram para compor essas variáveis as reservas

não mutuadas (RU) e os empréstimos dos bancos comerciais (L) :

ARL

= A(RLd

- RL-!>+

ajARU

- a2AL

A outra equação se refere âs reservas .livres

desejadas: ;

RLd

= Bo + B: i?d - g2 r

Supõe-se que as reservas livres desejadas

:es-tão relacionadas positivamente com a taxa de ^redesconto (r )

e negativamente com a taxa de rentabilidade dos títulos de

(50)

A relação para as reservas livres observadas

pode ser deduzida a partir da combinação das duas últimas

equações:

ARL = Ho + X6! r - \$2'r ~ *RL_ + a 1 ARU - ct2 AL

0 método

de

derivação

da

demanda

por

reser

vas livres empregado por Dewald (9), e também utilizado pos

-teriormente por Fendt CIO), tem a vantagem de incorporar o

mecanismo através do qual ela atua sobre a oferta de moeda,

além

de

permitir

uma

analise

da

utilização

das

reservas

li

vres como meta operacional de política monetária. Pelo mo

delo de Dewald, a oferta de moeda é determinada pela intera

ção entre oferta e demanda de redesconto e de reservas" ex

cedentes.

Para se conhecer a função de reservas livres

necessidade

de

se

explicitar

as

funções

de

redeconto

e

reservas excedentes.: A oferta de redesconto ê suposta por

Dewald como uma função perfeitamente elástica em relação â

taxa de redesconto vigente no mercado: r = r t

o

(51)

FIG. 1: Oferta e Demanda de Redesconto

A demanda por redesconto serã uma função in

versa da taxa de redesconto e uma função direta da taxa de

juros de mercado:

Bd

= B (rd,r)

; _3B_

<

0,

_9_B

ard

ar

Os pontos de equilíbrio no mercado de redes

conto podem ser visto pelo grafico:

(52)

O volume de redescontos para uma dada taxa

de redesconto será" maior quanto maior for a taxa de juros de

mercado. A demanda por redesconto como função da taxa de

juros cresce a taxas decrescentes pela hipótese de Dewald de

que os riscos associados a perdas de capital aumentam para

volumes maiores de operações de redesconto.

A demanda por reservas excedentes, por sua

vez, serã uma função inversa da taxa de juros e uma função

direta da taxa de redesconto:

REd

= RE

Crd,r)

; _3_RE

> 0,

_3RE

< 0

3r 3r

,*N_i

RE.

(53)

A oferta de reservas excedentes pode ser es

crita sob a forma;

RE° = RT

-Dada a taxa de recolhimento compulsório Cz)

e o nível de reservas totais (RT), a oferta de reservas

ex-cedentes (RE ) será menor quanto maior for a oferta de moeda,

já que as reservas excedentes correspondem â diferença entre

as reservas totais e as reservas compulsórias.

Wt>RT.

FIG. 4: Oferta de Reservas Excedentes

Reservas excedentes nulas - intercepto no

eixo vertical do gráfico - estão associadas ao potencial má

ximo de oferta de moeda, enquanto as reservas excedentes má

ximas - intercepto no eixo horizontal - correspondem às re

(54)

e do redesconto (B). As reservas não mutuadas Cunborrowed

reserves") podem ser interpretadas como tendo seu volume de

terminado pelas operações de mercado aberto.

A demanda por reservas livres, para uma da

da taxa de redesconto, será simplesmente a diferença entre

a demanda por reservas excedentes e a demanda por redescon

to para cada taxa de juros de mercado:

RLd

= REd

- Bd

Um dado aumento na taxa de redesconto ten

de a aumentar a demanda por reservas excedentes e a diminuir

a demanda por redesconto, gerando portanto um aumento ria de

manda por reservas livres.

A demanda por reservas livres, e sua in

fluência sobre a oferta monetária, pode ser ilustrada

(55)

e do redesconto (B). As reservas não mutuadas Cunborrowed

reserves") podem ser interpretadas como tendo seu volume de

terminado pelas operações de mercado aberto.

A demanda por reservas livres, para uma da

da taxa de redesconto, serã simplesmente a diferença entre

a demanda por reservas excedentes e a demanda por redescon

to para cada taxa de juros de mercado:

RLd

-- REd

- Bd

Um dado aumento na taxa de redesconto ten

de a aumentar a demanda por reservas excedentes e a diminuir

a demanda por redesconto, gerando portanto um aumento ria de

manda por reservas livres.

A demanda por reservas livres, e sua in

fluência sobre a oferta monetária, pode ser ilustrada

(56)

FIG. 5: A Demanda de Reservas Livres

As unidades positivas são medidas a partir

da origem em todas as direções, exceto na direção Sul (no

(57)

determinada

pela

igualdade

entre

demanda

e oferta

de

re

desconto e pela igualdade entre demanda e oferta de reservas

excedentes.. Por exemplo, para a taxa de juros rj a demanda

por redesconto serã Bj. Como a oferta de redesconto" inde

pendente da taxa de juros, Bj serã a quantidade de equilí

brio no mercado de redesconto. As reservas totais serão por

-tanto, iguais a B2+ RUo, ficando determinada também a ofer

ta de reservas excedentes para uma dada taxa de recolhimento

compulsório. A demanda por reservas excedentes, ã taxa de

juros rls serã dada por REj. Dessa forma, a oferta monetária

que satisfaz a condição de equilíbrio de igualdade entre de

manda e oferta de reservas excedentes será igual a 1^ .

0 impacto das reservas livres sobre a oferta

de moeda pode ser visto introduzindo as equações:

: M = C + D

M = Cg

+ 1)

D,

onde

g = C/D

n RC/

D = /z

RC = RT - RE

(58)

M = 1 + g RTo

RTo

-

- RE

RE (

(rd,

r)

Se o Banco Central, porem, mantém constante

o nível de reservas livres, automaticamente as reservas to

tais e a oferta monetária serão modificadas:

RT = RU + B

RT - RE = RU + B - RE = RU - RL

RU - RL

M = 1 + g | RU - RL

z

Como as reservas livres variam inversamente

com a taxa de juros, manter fixas as reservas livres implica

em manter fixa a taxa de juros, mas não as reservas totais e

a oferta de moeda.

Algumas implicações de política monetária po

dem ser retiradas a partir deste modelo. Reescrevendo a

e-_ i

quaçao de oferta de moeda numa forma mais genérica tem-se !

(59)

A variável y indica o produto da economia ,

funcionando como uma espécie de indicador do grau de "aque

cimento" da atividade econômica. Dessa forma, supõe-se que

y tenha um impacto positivo sobre B e negativo sobre RL.

A atuáçlo do Banco Central no mercado aberto

vai depender essencialmente da variável escolhida como meta

operacional. A título de ilustração, a analise pode ser feita

com a utilização de três metas alternativas: reservas totais

(RT), reservas livres (RL), e reservas não mutuadas (RU).

Se o Banco Central fixasse uma meta RTo pa

ra as reservas totais, as operações defensivas de mercado

a-berto seriam conduzidas de forma a compensar as variações no

redesconto:

RT = RTo

RU = RTo - B

ü= dB

Dado um aumento na taxa de juros ou na renda,

ou uma queda na taxa de redesconto, gera-se um aumento no vo

lume de redescontos. 0 Banco Central, para manter sua meta

(60)

a-berto de tal forma a reduzir as reservas não mutuadas (RU) .

A oferta de moeda, por sua vez, aumentaria jã que apesar dos

movimentos em B terem sido compensados, as reservas exceden

tes

cairiam,

pois

elas

também

dependem

de

r,

y e rd.

Se, por outro lado, o Banco Central fixasse

uma meta para as reservas livres, seu comportamento no mer

cado aberto seria exatamente o oposto:

RL = RLo

RE - RT + RU = RLo

dRU = - dRE + dRT

Dada um aumento em r ou y, ou uma queda em

r , o volume de reservas excedentes tenderia a diminuir. 0

Banco Central, então, entraria comprando títulos no mercado

aberto proporcionando um aumento nas reservas não mutuadas,

de acordo com a meta estipulada de reservas livres. A tra

jetória da oferta monetária assumiria um caráter explosivo ,

que

uma

-elevação

na

taxa

de

juros

modificaria

a

quanti

dade demandada de reservas livres, requerendo aumentos su

cessivos em RU para se atingir a meta de RL.

&1IUOTECA IIAKIU HENRIQUE

(61)

Se o Banco Central escolhesse as reservas não

mutuadas (RU) como meta operacional, ter-se-ia:

RU = RUo

dRU = dRT - dB = 0

d

Para uma dada variação em r, y ou r , o Ban

co Central não tomaria qualquer atitude em relação ao merca

do aberto*.. Quanto â oferta monetária, um aumento na taxa

de juros geraria um aumento em M, jã que as reservas livres

cairiam.

Observa-se portanto, que as decisões adota

das pelo Banco Central na condução do mercado aberto vão

variar de acordo com a escolha da meta operacional de polí

tica monetária.

* Cabe assinalar que a fixação de uma meta nula para dRU não

implica na ausência de operações de mercado aberto com ou

tros objetivos. As reservas nao mutuadas consistem nas

reservas totais excluídas das operações de redesconto. Des

se modo, as operações de "open-market" (OM) são apenas uma

parcela de RU, e atuariam de forma a compensar os demais

fatores que afetam as reservas não mutuadas (Z):

RU = OM + Z

dRU = dOM + dZ =0

(62)

II.3. A Controvérsia Sobre as Reservas Livres

As operações de mercado aberto empreendidas

pelo Governo americano foram conduzidas, pelo menos até o

final dos anos 60, tomando por base as reservas livres como

indicador ou objetivo operacional da política monetária. 0

motivo era bastante simples. Baseando-se numa variável cons

truída a partir das reservas excedentes, e não das reservas

totais, acreditava-se ter um indicador melhor na medida em

que uma parcela das reservas totais está bloqueada sob a

forma de reservas compulsórias e, portanto, não disponível

para crédito adicional, enquanto que as reservas excedentes

na sua totalidade estão potencialmente disponíveis para criar

novos

créditos.

E as

reservas

livres

seriam

um

melhor

indi

cador do que as reservas excedentes pelo fato dessas últimas

incluirem os redescontos, já que é de se esperar que os ban

cos não desejem expandir seus créditos com base nas reservas

mutuadas. Dessa forma, deduzindo o volume de redescontos das

reservas excedentes do sistema bancário obtinha-se as reser

(63)

indi-cador) ideal de política monetária havia sido estabelecida.

0 grande problema da escolha das reservas li

vres como variável de controle ê que ela pressupõe, por de

finição, que as Autoridades Monetárias controlam o seu volu

me. Isto é, existe a'hipótese implícita de que as flutuações

nas reservas, livres não refletem as variações na demanda ban

caria, mas sim refletem as variações na quantidade ofertada

pelo Banco Central. E, como foi ressaltado na seção ante

rior, a demanda dos bancos comerciais por reservas livres não

e uma constante, pelo contrario, ela é uma variável que de

pende do comportamento da taxa de juros e de outros parâ

metros. 0 volume de reservas livres não pode ser tomado co

mo uma variável exogena, determinada pelo Governo, já" que

ele e essencialmente endõgeno.

E, mais importante ainda, o nível de reser

vas livres pode ser um critério enganador de política mone

tária. Um volume constante de reservas livres não implica

numa oferta monetária constante. Uma dada variação nas re

servas livres pode ser devida â ação do Banco Central, ao

(64)

am-n

Ao

Dewald utilizou-se de um modelo do tipo IS-LM:

FIG. 6: A Fixação de uma Meta de Reservas Livres

Ignorando considerações sobre o nível de

preços e a oferta agregada, o ponto de equilíbrio do modelo

vai ser obtido pela taxa de juros (r ) e nível de renda (y )

que equilibram o mercado de produto. Suponha que,.por alguma

razão, a cursa IS sofra um deslocamento para a direita até

IS'. Para o Banco Central, que utiliza como meta de polí

tica monetária o nível de reservas livres, esse deslocamento

da curva IS seria interpretado como um aperto de liquidez no

(65)

ha-veria uma queda nas reservas livres. Se o nível de reservas

livres cair abaixo do nível desejado pelo Banco Central, es

te vai atuar no mercado aberto comprando a quantidade sufi

ciente de títulos de tal forma a aumentar as reservas livres

ate o volume desejado.- Com a compra de títulos no mercado

aberto, .haverá" mim conseqüente aumento nas reservas não mu

tuadas, e a oferta de moeda vai se expandir até deslocar a

curva LM para LM1 a fim de reduzir a taxa de juros ao seu

nível

inicial, que

esta

associado

ao

nível

desejado

de

re

servas livres. Dessa forma, a manutenção de uma meta para

as reservas livres, na presença de um deslocamento na curva

IS, impede que a elevação da taxa de juros diminua o cresci

mento do dispindio.

Da mesma maneira, uma redução no dispêndio

não

seria

compensada

por

um

declínio

na

taxa

de

juros.

Isto

é,

dado

um

período

de

desaquecimento

na

economia,

com queda

na demanda por bens de serviços, uma queda na taxa de juros

pode ser interpretada pelo Banco Central como uma folga de

liquidez, devido ao aumento gerado nas reservas livres. Pa

(66)

ope-rações de mercado aberto seriam conduzidas de forma a "enxu

gar" a liquidez, com o Banco Central vendendo títulos, e con

tribuindo para aprofundar a recessão na economia.

A falha, portanto, estaria no fato do Banco

Central interpretar uma queda nas reservas livres (ou aumen

to na taxa de juros) como política contracionista, e o in

verso como política expansionista. Uma situação de "liqui

dez folgada" não significa necessariamente uma política mo

netária expansionista, da mesma forma que uma situação de

"liquidez apertada" não implica em política contracionista .

Tendo as reservas livres como objetivo operacional, a polí

tica ^monetária atua na economia de maneira pró-cíclica, ao

invés de proporcionar um impacto anti-cíclico.

Dewald sugeriu que as operações de mercado

aberto fossem conduzidas visando uma meta para as reservas

totais, em substituição às reservas livres. Para ressaltar

as implicações do uso das reservas totais no controle mone

tário, Dewald utilizou-se do grafico 5 apresentado na seção

anterior. As reservas totais, desta vez, são > consideradas

(67)

pré-deter-minado pelo Banco Central. A taxa de juros, agora, não afe

ta as reservas totais, mas somente a parcela das reservas cons

tituída

pelo

redesconto.

à taxa

de

juros

rx a

oferta

de

mo

eda

será

Ml9

um

volume

para

o qual

a oferta

e a demanda

por

reservas excedentes são iguais. A oferta e a demanda por

redesconto também estarão em equilíbrio, porém isto não mais

afetara a oferta monetária, já que para qualquer volume de

redesconto as operações de mercado aberto ajustarão as re

servas não mutuadas (RU) de tal forma que RU + B = RTo. Pa

ra uma taxa de juros inferior a rj, a demanda por reservas

excedentes aumentaria e, quando igualada â oferta de reser

vas excedentes, estaria associada a uma queda na oferta de

moeda. No entanto, a oferta de moeda neste caso seria mais

inelastica do que no caso anterior, já que essa redução na

oferta de moeda resultaria somente de um aumento na demanda

por reservas excedentes, e não da soma dos efeitos do aumen

to nas reservas excedentes com a redução da oferta de reser

vas excedentes (devido à redução no volume de redesconto ) .

Isto e, na medida em que a oferta de moeda ê independente

(68)

reser-vas totais, para se prever a função de oferta de moeda ne

cessita-se apenas de previsões da oferta e demanda por re

servas excedentes, ao contrario de quando se tem como meta

as reservas livres, quando se torna necessário também pre

visões para o volume de redescontos.

Em suma, uma série de argumentos, tanto te

óricos quanto empíricos, são utilizados para criticar o em

prego das reservas livres como critério de política monetá

ria. E o principal deles está associado a confusão que se

forma na distinção entre uma política folgada e uma política

expansionista, ou entre uma política apertada e uma política

contracionista. Se a economia, por exemplo, está em fase de

aquecimento, há uma demanda por crédito crescente forçando

uma tendência de alta na taxa de juros. Esse aumento nos

juros faz com que os bancos comerciais reduzam sua demanda por

reservas -excedentes e aumentem sua demanda por redesconto ,

acarretando uma queda no nível de reservas livres. Com as

reservas livres fixadas como meta de política monetária, o

Banco Central compraria títulos no mercado aberto a fim de

(69)

entanto, o Banco Central estará aumentando a base monetária

e a oferta monetária, atuando de forma pro-cíclica na econo

mia. Da mesma maneira, se a economia entra em fase de

desa-quecimento as taxas de juros tendem a cair, proporcionando

um aumento no volume 'de reservas livres. 0 Banco Central,ao

operar no mercado aberto vendendo títulos para alcançar a

meta de reservas livres, estará reduzindo a oferta monetária

e empurrando a economia numa recessão mais profunda.

Uma proposta alternativa para a atuação do

Banco Central nas operações de mercado aberto foi apresenta

da por Guttentag (15). Para ele, ao invés de simplesmente

trocar as reservas livres pelas reservas totais como meta de

política monetária, o Banco Central deveria estabelecer uma

"estratégia completa de mercado aberto", especificando valo

res quantitativos para cada uma de suas metas.

Segundo Guttentag, as decisões tomadas pelo

Banco Central devem levar em conta as "metas" e as "restri

ções" vigentes no mercado aberto. Uma "meta" representa

algo que as Autoridades Monetárias desejam atingir, enquanto

(70)

limitado em alguma faixa prê-determinada. 0 período de

tempo para o qual a meta se aplica é chamado de "período de

controle". Por exemplo, se o Banco Central deseja alcançar

uma

média

semanal

de

x cruzeiros

nas

reservas

livres

bancá

rias sem que as taxas 'das Letras do Tesouro de 91 dias caiam

abaixo de y% no seu fechamento diário, então as reservas li

vres são a "meta", as taxas das LTN de 91 dias são a "res

trição" , e o "período de controle" e, respectivamente, uma

semana e um dia. Uma "estratégia de mercado aberto" deve ser

considerada como o conjunto de metas, restrições e períodos

de controle que está sendo utilizado no mercado aberto em

qualquer momento de tempo.

Guttentag ressalta que uma "estratégia de

mercado aberto" deve incluir diversas metas com períodos de

controle de amplitudes diferentes. Para a definição de uma

boa estratégia, algumas características devem ser observa

-das. Inicialmente, uma estratégia deve ter somente uma meta

para cada período de controle. A função de cada meta "é" fa

cilitar o controle sobre a meta seguinte, e deve então ser

(71)

Em segundo lugar, as metas e as restrições devem ter seus va

lores quantificãveis. E, em terceiro lugar, deve ser pos

sível relacionar empiricamente a meta final da estratégia

isto é, aquela com o maior período de controle - com o ob

jetivo global de política econômica (crescimento do PIB, por

exemplo). Se esta última característica não for satisfeita,

a estratégia de mercado aberto e definida como "incompleta".

E e nesse contexto que Guttentag introduz a

sua

crítica

à condução

do

mercado

aberto

empreendida

pelo

Banco Central americano. A principal falha da estratégia uti

lizada ê que ela seria incompleta, isto ê, as principais me

tas da estratégia não estariam relacionadas com os objetivos

de política econômica. Guttentag, então, introduz a sua pro

posta para uma estratégia completa de mercado aberto:

DIA SEMANA MÊS TRIMESTRE TRIMESTRE

Operações Condições do Reservas Reservas Oferta

O *>. +. -^+. -£. PIB

de Mercado Monetário Livres Totais Monetária

Mercado Aberto

As "condições do mercado monetário" podem ser

interpretadas como sendo um conjunto de taxas de juros de curto

Imagem

FIGURA 1: FIGURA 2: FIGURA 3: FIGURA 4: FIGURA 5: FIGURA 6: FIGURA 7: FIGURA 8: FIGURA 9: FIGURA 10: FIGURA LI: FIGURA 12: FIGURA 13: FIGURA 14: FIGURA 15: FIGURA 16: FIGURA 17:
TABELA I: TABELA II: TABELA III: TABELA IV: TABELA V: TABELA VI: TABELA VII: TABELA VIII: TABELA IX: TABELA X: TABELA XI: TABELA XII:
FIG. 1: Oferta e Demanda de Redesconto
FIG. 4: Oferta de Reservas Excedentes
+7

Referências

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