FUNDAÇÃO
GETOLIO
VARGAS
TESE
DE
DOUTORADO
APRESENTADA
À EPGE
7
e: m
EFEITOS DA REGULAMENTAÇÃO ECONÔMICA :
O CASO DOS INVESTIDORES INSTITUCIONAIS
TESE SUBMETIDA A CONGREGAÇÃO DA
ESCOLA DE PÕS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA (ÈPGE)
DO INSTITUTO BRASILEIRO DE ECONOMIA
PARA OBTENÇÃO DO GRAU DE
DOUTOR EM ECONOMIA
POR
r
ANTÔNIO CARLOS FIGUEIREDO PINTO
RIO DE JANEIRO, RJ
JUNHO, 1984
ESCOLA DE PÕS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
DO INSTITUTO BRASILEIRO DE ECONOMIA
DA FUNDAÇÃO GETÜLIO VARGAS
C I R C U L A R N9 09
Assunto; Defesa Publica de Tese
de Doutoramento.
Comunicamos formalmente â Congregação da Escola que
esta marcada para dia 02 de agosto de 1984 (5a. feira), as 15:30h,
no Auditório Eugênio Gudin (109 andar), a apresentação e defesa pú
blica da Tese de Doutorado, intitulada "EFEITOS DA REGULAMENTAÇÃO
ECONÔMICA; O CASO DOS INVESTIDORES INSTITUCIONAIS", do candidato ao
título de Doutor em Economia, Antônio Carlos Figueiredo Pinto.
Remetemos, em anexo, aos membros da Congregação, có
pia da súmula da referida Tese, para que seja antecipadamente apre
ciada pelos Professores desta EPGE.
A Banca-Examinadora "ad hoc" designada pela Escola
serã composta pelos doutores: Clovis D. L. de Faro, José Luiz Carva
lho, Uriel de Magalhães e Roberto da Cunha Castello Branco (Presi
dente) .
Com esta convocação oficial da Congregação de Pro
fessores da Escola, estão ainda convidados a participarem desse ato
acadêmico todos os alunos da EPGE, interessados da FGV e de outras
instituições.
EPGE/1BRE
o
'
mí
o
Rio de Janeiro, 20 de junho de 1984
JXretor
monsen
LAUDO SOBRE TESE DOUTORAL
Tendo examinado o trabalho "Efeitos da Regula
mentação Econômica: O Caso dos Investidores Institucionais",
submetido pelo Sr. Antônio Carlos Figueiredo Pinto ã Con
gregação da EPGE, como Tese, para obtenção do título de Dou
tor em Economia, sou de parecer seja aprovado,
outorgando-se ao candidato e autor deste trabalho o título pretendi
do.
EPGE/IBRE
Rio de Janeiro, 02 de agosto de 1984
José arvalho,
Professor da EPGE
A-4 Formato Internacional
ESCOLA OE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
DA FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
PRAIA DE BOTAFOGO, 190/10.° ANDAR
RIO DE JANEIRO - BRASIL - CEP 22.250
LAUDO SOBRE TESE DOUTORAL
Como integrante da Banca Examinadora, designa
da pela EPGE para julgar a tese doutorai, intitulada "Efei
tos da Regulamentação Econômica; 0 Caso dos Investido
-res Institucionais", do candidato ao título de Doutor em
Economia, Sr. Antônio Carlos Figueiredo Pinto, declaro que,
face ã competência e profundidade com que o assunto foi de
senvolvido pelo candidato, bem como devido ã originalidade
do trabalho, sou de parecer que a referida tese seja apro
vada, sendo outorgado o título pretendido pelo candidato e
autor deste trabalho.
Rio de Janeiro, 02 de agosto de 19 84
!uj
r>EPGE/1BRE
H
in joi
-(JxÓVis dé Faro,
Professor da EPGE
A-4 Formato Internacional
LAUDO SOBRE TESE DOUTORAL
Tendo examinado a Tese de Doutorado de Antônio
Carlos Figueiredo Pinto, intitulada "Efeitos da Regula
-mentação
Econômica;
O
Caso
dos
Investimentos
Institucional
considero se tratar de trabalho que espelha o uso adequado
do instrumental de análise econômico-financeira, tendo si
do realizado da forma mais abrangente possível, a ponto de
oferecer uma clara visão geral do tema tratado. Em parto,
cular, louvo a originalidade e argúcia reveladas pelo can
didato na abordagem do tema.
Assim, tendo em vista a importância desse tema
e o grande esforço de análise teórica e investigação empi
rica realizado pelo candidato, considero sua Tese aprovada.
Rio de Janeiro, 02 de agosto de 19 84
II
Lií
Uriel de Maga .hfíes,
Professor da EPGE
£b{
A-4 Formato Internacional
ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
DA FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
PRAIA DE BOTAFOGO, 190/10.O ANDAR
RIO DE JANEIRO - BRASIL - CEP 22.250
LAUDO SOBRE TESE DOUTORAL
Como integrante da Banca Examinadora, designado
pela EPGE para julgar a tese doutorai, intitulada "EFEITOS DA REGU
LAMENTAÇÃO
ECONÔMICA:
0 CASO
DOS
INVESTIDORES
INSTITUCIONAIS",
do
candidato ao titulo, Sr. Antônio Carlos Figueiredo Pinto, apresento
as seguintes ponderações que justificam meu parecer e voto:
1) 0 candidato demonstrou possuir sólidos conhecimentos de teoria
econômica;
2) Aplicou, de forma correta e lúcida, um modelo teórico â análi
se de um problema prático;
3) A investigação conduzida traz importante contribuição ã análi
se dos efeitos da intervenção do Estado no funcionamento dos
mercados financeiros e de capitais no Brasil.
Assim e nessas condições, sou de parecer que a
referida Tese seja aprovada e outorgado o titulo pretendido pelo
candidato e autor deste trabalho.
Rio de Janeiro, 02 de agosto de 1984.
ROBERTO DA CUNHA CASTELLO BRANCO
Professor da EPGE e
Presidente da Banca-Examinadora
A-4 Formato Internacional
Para minha mãe
APRESENTAÇÃO:
INTRODUÇÃO:
CAPÍTULO I:
CAPÍTULO II:
CAPÍTULO III;
CAPÍTULO IV:
APÊNDICE:
BIBLIOGRAFIA:
Investidores. Institucionais no Brasil:
Características, Evolução e Regulamen
tação de suas Carteiras. é
Aspectos Econômicos da Regulamentação.
Modelo Markowitziano de Formação de
Carteira e Metodologia Empregada
Análise de Resultados e Conclusões....
viii
1
35
63
89
114
ÍNDICE DE ILUSTRAÇÕES
FIGURA II 1: Solução do modelo generalizado de
transferência política
FIGURA II 2: Solução do modelo generalizado de
transferência política com dois grupos
independentes
FIGURA III 1: A decisão ótima
FIGURA III 2: Conjunto de carteiras eficientes em ca
so de existência de um ativo de renda
fixa ..
FIGURA IV 1: Fronteira de variância mínima e fron
teira eficiente sem restrições
FIGURA IV 2: Fronteiras eficientes - sociedades de
investimento estrangeiro - D.L. 1401.. ..
FIGURA IV 3: Fronteiras eficientes - sociedades se
-guradorás
FIGURA IV 4: Fronteiras eficientes - entidades fe
chadas de previdência privada
54
61
71
80
95
102
103
104
TABELA I li
TABELA I 2:
TABELA I 3:
TABELA I 4
TABELA I 5:
'TABELA I 6:
TABELA I 7;
TABELA I 8:
Investidores institucionais - investi
mentos em títulos em 31/12/82
Participação dos investidores institu
-cionais no total de- haveres não monetá
rios da economia brasileira - 31/12/82..
Participação de investidores institucio
nais selecionados no total de negocia
-ções
de
ações
no
mercado
nacional
-1982. ....
Participação
de
investidores
institucio
nais selecionados no total de debêntures
em circulação - 31/12/82
Ingressos de recursos externos (socieda
des de investimentos - D.L. 1401)
Aplicações das sociedades de investimen
to estrangeiro em 30/09/82
Entidades de previdência privada -fecha
das - aplicação de recursos - Resol. 794
Sociedades seguradoras - aplicação das
reservas técnicas - 49 trimestre de
1982
12
19
25
TABELA III 1:
TABELA III 2;
TABELA IV 1;
TABELA IV 2:
TABELA IV'3:
TABELA *IV 4:
TABELA IV 5:
TABELA IV 6:
TABELA IV 7:
TABELA A - 1:
Média
dos
retornos
reais
mensais
de ati
vos diversos 86
Matriz de variância-covariância dos re
-tornos mensais de ativos diversos 87
Retorno, risco e composição das cartei
-ras de investimentos sem restrições 91/92
Acréscimo de risco -sociedades de inves
timentos estrangeiros 96
Acréscimo de risco - sociedades segura
doras 97
Acréscimo de risco - entidades fechadas
de previdência privada 98
Composição
da
carteira
com
restrições
-sociedades de investimento estrangeiro.. 105
Composição da carteira com restrições
sociedades seguradoras 106
Composição da carteira com restrições
entidades fechadas de previdência pri
vada 107/108
Sociedades de investimento estrangeiro
-D.L. 1401; cálculos preliminares para
ajuste da distribuição normal 116
TABELA A - 3:
TABELA A - 4:
TABELA A - 5;
TABELA A - 6
TABELA A - 7
verificação
da
hipótese
de
normalidade
da verdadeira população de acréscimo de
risco
Sociedades de investimento estrangeiro
-D.L. 1401; teste de Kolmogorov-Smirnov
para verificação da hipótese de normali
dade da verdadeira população de acrésci
mo de risco
Sociedades Seguradoras; cálculos preli
-minares para ajuste da distr. normal .
Sociedades seguradoras; teste de
Qui--quadrado para verificação da hipótese
de normalidade da Verdadeira população
de acréscimo de risco
Sociedades seguradoras; teste de "
Kolmogorov-Smirnov para verificação da
Hipótese de normalidade da verdadeira
população de acréscimo de risco
Entidades fechadas de previdência pri
vada: cálculos preliminares para ajuste
da distr. normal
117
118
119
120
121
TABELA A - 8: Entidades fechadas de previdência pri
vada; teste de Qui-quadrado para verifi
cação da hipótese de normalidade da
ver-dadeira população de acréscimo de risco. 123
TABELA A - 9: Entidades fechadas de previdência pri
vada; teste de Kolíncgcrov^Smirnov para
verificação da hopótese de normalidade da.
verdadeira população de acréscimo de
risco .Ü.24
QUADRO I 1:
QUADRO I 2:
QUADRO I 3;
QUADRO I 4:
QUADRO 15;
QUADRO I 6
QUADRO I 7:
QUADRO I 8;
Conjunto de restrições nas aplicações das
sociedades
de
investimentos
- D.L. 1401
-vigentes atualmente. '.
Limites máximos de concentração em ativos
- sociedades de investimento - D.L.1401
-vigentes atualmente
Conjunto de restrições originais nas
:a-plicações
das
entidades
fechadas
de
pre
vidência privada
Conjunto de restrições nas aplicações das
entidades fechadas de previdência privada,
atualmente vigentes.
Limites originais máximos de concentração
em ativos - entidades fechadas de previ
-dência privada
Conjunto de restrições originais nas
à-plicações
das
sociedades
seguradoras
Conjunto de restrições mas aplicações das
sociedades seguradoras atualmente vigen
-
te£-Limites máximos de concentração em ativos
- sociedades seguradoras.
vii
16
17
22
23
APRESENTAÇÃO.
A preocupação do Instituto Brasileiro de Mercado de
Capitais IBMEC, com os efeitos do número cada vez maior de
w
regulamentações baixadas pelo governo, na área de mercado
de. capitais, motivou a realização do presente estudo.
Desde já devo dizer que a sua execução só foi possí
vel, graças â orientação incansável e segura dos professores
da EPGE/FGV que compuseram o meu Comitê de Tese, aos quais sou
profundamente grato. Foram eles, Prof. Roberto Castello Branco
(orientador principal e Presidente da Banca Examinadora), Prof.
Clóvis de Faro, Prof. José Luiz Carvalho e Prof. üriel de Ma
galhães.
A contribuição do quadro de pesquisadores do IBMEC,
do qual faço,parte, também foi decisiva. Ao longo do trabalho,
tive a oportunidade de, várias vezes, beneficiar-me de valio
-sas opiniões, sugestões e criticas dos meus colegas, aos quais
também sou imensamente grato.
eterno agradecimento a outras.pessoas e instituições que, de
alguma forma, contribuíram para o êxito da pesquisa. Ã minha
família,
pela
motivação
continuamente
fornecida.
Aos
estagiá
rios Daniela Guimarães e Sérgio Barbieri, pelos trabalhos de
coleta e computação de dados. Ãs funcionárias do IBMEC Maria
Heloisa de Souza, Mayra de Oliveira Belli e Maria de Fátima
Cardoso pelos serviços de datilografia. Â Sociedade Cultural
e Beneficente Guilherme Guinle pela ajuda financeira concedi
da.
O Autor.
INTRODUÇÃO
Este estudo tem por objetivo básico analisar os efe^L
tos provocados pela regulamentação de formação de carteira de
investimento dos investidores institucionais , no Brasil. Em
particular, ele se propõe a apontar e a discutir, amplamente,
eventuais distorções que esta intervenção estatal possa estar
gerando.
As autoridades econômicas do país vêm desenvolvendo
esforços, nos últimos anos, para aumentar a taxa de poupança
interna. Dentro desta ênfase , a dinamização dos chamados in
vestidores institucionais tem recebido atenção especial. En
tretanto, todo este processo vem sendo excessivamente dirigi
do pelo Estado, que impõe regras diversas de composição das
carteiras desses investidores.
Vários autores, como , por exemplo, Mckinnon
Shaw
£23]J
' t®m
' ao
contrário
, procurado
mostrar
que
a
largamento da poupança interna. Para eles,-a proliferação de
regulamentações
nos
países
sub-desenvolvidos
tem
contribuído,
sobremaneira, para o mal funcionamento do sistema de interme
diação
financeira
e para
o uso
ineficiente
de
recursos
reais.
A hipótese básica que submetemos a testes nesse es
tudo
ê a
de
que
a regulamentação
distorce
o processo
de
esco
lha dos investidores, segundo suas metas individuais , levan
do-os certamente a compor carteiras de investimento cujos com
ponentes de risco e retorno são diversos daqueles que seriam
ideais.
Há
, sem
dúvida
, uma
dificuldade
prática
muito
gran
de de se compatibilizar os objetivos dos investidores institu
cionais com os da regulamentação. Enquanto os. investidores procu
ram imprimir maior eficiência na administração dos seus recur
sos , a regulamentação os leva, compulsoriamente, a atender
outros fins, como o financiamento do déficit público.
Disso tudo resulta que , com menor eficiência na
alocação
dos
recursos
institucionais,
muito
provavelmente,
o
objetivo
maior
de
incrementar
a poupança
interna
do
país
acabe
sendo frustrado, pelo próprio Estado.
A teoria econômica, por sua vez, dã respaldo as
nossas
idéias,
pois
vem, ao
longo
do
tempo
, deixando
de
lado
os aspectos alocativos puros na explicação da regulamentação
econômica,
.para
se
concentrar
nos
aspectos
distributivos.
Ou
seja,
modernamente
, a regulamentação
é
vista
, em
essência,
como servindo aos interesses privados de grupos específicos,
ao
contrário
dos
estágios
iniciais
, onde
era
considerada
ne
cessária
para
corrigir
falhas
do
mecanismo
de
mercado.
No contexto da moderna teoria de finanças,
conside-ramos a diferença de posição relativa de fronteiras eficien
tes , com e sem regulamentações , como relevante na identi
s.
ficação
das
distorções
que
procuramos
apontar.
Portanto
,
a
(1)
As
fronteiras
eficientes
são
constituídas
de
carteiras
que
oferecem
a máxima
rentabilidade
esperada
para
seus
níveis
de
risco
e oferecem
o mínimo
risco
para
seus
níveis
de
rentabilidade.
ticos, depende da magnitude dos deslocamentos da fronteira
eficiente, pelo efeito da regulamentação.
No capítulo I, descrevemos as características e a
evolução dos principais investidores institucionais, no Bra-t
sil, bem como explicitamos a regulamentação de suas carteiras.
Nele apresentamos, também, uma avaliação crítica da regulamen
tação.
No capítulo II , discutimos os. principais aspectos
econômicos da regulamentação, destacando a chamada "teoria
econômica da regulamentação" de Stigler e sua ulterior exten
são e generalização, feita por Sam Peltzman.
O capítulo III se destina â apresentação resumida
da teoria de finanças relevante para o nosso trabalho (modelo
markowitziano de formação de carteira) e â discussão da meto
dologia empregada no estudo.
No capítulo IV , apresentamos os res'ultados empíricos
que obtivemos, bem como as conclusões da pesquisa.
CAPITULO I
INVESTIDORES INSTITUCIONAIS NO BRASIL;
CARACTERÍSTICAS , EVOLUÇÃO E
REGULAMENTAÇÃO DE SUAS CARTEIRAS
a) INTRODUÇÃO
Os investidores institucionais são organizações que
participam ativamente do mercado de capitais, investindo um
grande volume de recursos, normalmente a longo prazo.
A escassez relativa de poupança, característica bá
sica de um país em desenvolvimento, tem levado as autoridades
econômicas brasileiras a tomar medidas no sentido de promover
a criação de investidores institucionais e de dinamizar os já
existentes. Os principais investidores institucionais que
atuam no nosso mercado de capitais são:
a) Entidades de previdência privada - fechadas e
abertas;
b) Fundos fiscais de investimento;
e) Sociedades de investimento estrangeiro - D.L. 1401.
As entidades de previdência privada fechadas são as
mais representativas, com aplicações de recursos, em fins de
1 ~ *
1982, superiores a CR$ 1 trilhão . Suas aplicações em títu
los, em 31 de dezembro de 1982, representavam 65% do total
aplicado por todos os investidores institucionais. A tabela 1.1,
mostra a posição, naquela data, dos investimentos em títulos
de todos os investidores.
Os investidores institucionais, no geral, vem apre
sentando taxas de crescimento expressivas, nos últimos anos,
.conforme veremos nas seções seguintes. Entretanto, sua parti
cipação no total de haveres não monetários da economia ainda
ê pequena, conforme se observa na tabela 1.2.
TABELA 1.1 INVESTIDORES INSTITUCICNAIS
Investimentos em títulos en 31/12/82
TIPO EE INVESTIDOR
Previd. Privada-Fechadas
Previd. Privada-Abertas
Fundos Mútuos de Invest.
Fundos Fiscais de Invest.
Soe. de Investiirento
Seguradoras TOTAL ações DEBÊNTUKES 238.931.402 4.443.538 26.703.402 213.234.014 4.056.722 58.548.764 545.917.842
POSIÇÕES DAS CARTEIRAS
31/12/82.
Cr$ milhões
HAVERES NÃO
MONETÁRIOS
Depósitos a Prazo
Fixo
Letras de Câmbio
Letras Imobiliárias
Títulos da Divida Públ.
Estadual e Municipal
Títulos da Dívida Públ.
Federal
SUB-TOTAL
INVESTIDORES
INSTITUCIONAIS . .
181.089 8.949 282 135.181 304.496 629.997
Títulos Federais em Poder
do Banco Central
-Depósitos de Poupança
TOTAL 629.997 % 5,4 0,5 1,0 13,1 5,6 5,4 -3,2 TOTAL 3.360.408 1.785.280 29.621 1.033.839 5.464.237 11.673.385 2.399.114 5.719.827 19.792.326 % 100 100 100 100 100 100 mm -100
FONTE: Boletim Mensal do Banco Central do Brasil.
No mercado acionário , contudo, a presença de inves
tidores institucionais já é quase tão importante quanto a dos
outros investidores, conforme se observa na Tabela 1.3. Nela,
apresentamos a.participação de alguns investidores no total
TABELA 1.3 - Participação de Investidores Institucionais Selecionados
no Total de Negociações de Ações no Mercado Nacional
1982
INVESTIDORES
Fundos Fiscais de Inves
timento
Fundos Mútuos de Inves
timento
Entidades de Providência
Privada Fechadas
Sociedades de Investimento
Estrangeiro - D.L. 1401
Outros Investidores * TOTAL COMPRAS 62.753 43.403 66.754 3.470 217.126 393.506 % 16,0 11,0 17,0 0,9 55,1 100 CR$ milhões VENDAS 69.362 33.914 41,654 4.129 244.447 393.506 % 17,6 8,6 10,6 1/0 62,1 100 FONTE: BACEN/DEMEC
Comissão Nacional de Bolsas de Valores - Relatório Anual de 1982
No mercado de debêntures , também , a presença dos in
vestidores institucionais é importante. Em 31 de dezembro de
1982, eles detinham cerca de 30% do total do estoque existen
Privada Fechadas
Fundos Fiscais de Inves
timento
Fundos Mútuos de Investi
mento
Outros Investidores
127.563
64.639
21.637
536.456
__[ CR$ milhões
INVESTIDORES VALOR %
Entidades de Previdência
17,0
8,6
2,9
71,5
TOTAL . 750.295 100
FONTEí BACEN/DEMEC e CVM
Para efeito do trabalho que iremos desenvolver, os fun
-dos mútuos e os chamados fundos 157 não serão considerados. Os
primeiros, tiveram, recentemente, suas regras de composição de
carteira razoavelmente flexibilizadas (Resolução n9 817* de
07/04/83 do Banco Central do Brasil). Os fundos 157, por sua vez,
encontram-se, atualmente, em fase de extinção (D.L. n9 2065 de
26 de outubro de 1983). As entidades abertas de previdência pri
vada também não serão consideradas, por seguirem regras semelhan
tes as das entidades fechadas, mais relevantes como investidoras.
* Embora, posteriormente, a entrada da mesma em vigor tenha sido adiada "sine
die" de acordo com a Resolução n9 826 de 25 de maio de 1983 do Banco Central
Nas
seções
b),
c)
e d)
seguintes,
apresentamos
um
breve histórico, as características essenciais, as regras de
composição de carteira e posições recentes de aplicações de
reservas dos investidores institucionais a serem analisados
neste trabalho, que são as sociedades de investimento
estran-geiro - D.L. 1401, as entidades de previdência privada e as
sociedades seguradoras.
Na seção e) procuramos alinhar as principais críticas
normalmente feitas ao processo regulatório de investidores1
Institucionais, no Brasil.
b) SOCIEDADES DE INVESTIMENTO ESTRANGEIRO - D. L. 1401
As sociedades de investimento estrangeiro foram cria
das através do Decreto-Lei 1401 de 7 de maio de 1975. Elas
têm por objetivo básico a captação de recursos externos de
pessoas físicas ou jurídicas residentes ou domiciliadas no ex
terior, para aplicação em carteira diversificada de títulos e
vestimentos estrangeiros, nos últimos tempos, já que grande
ênfase vem sendo dado ao estímulo da entrada de capital exter
no via empréstimos, deixando-se de lado, praticamente, a
preocupação com o recebimento de capitais de risco.
Os fluxos de investimentos estrangeiros captados por
estas sociedades, no entanto, têm sido bastante decepcionan
tes. Depois de terem atingido seu valor mais alto em 19 75 ,
US$ 56,1 milhões, em US$ de 1982, eles foram se reduzindo ,
até se anularem, a partir de 1980. A tabela 1.5 nos dá uma
idéia dos ingressos de recursos externos através das socieda
TABELA 1.5 - Ingressos de Recursos Externos (Sociedades de Investi^
mento - D. L. 14Q1)
( em US$ milhões de 1982 )
1975 56,1
1976 16,0
1977 9,7
1978 16,6
1979 0,9
1980
1981
.,..:. .1.9.82 '. :
-FONTE: BACEN/DEMEC
Em artigo recentemente publicado [JL3J , técnicos do
IBMEC
sugerem
que,
além
de
outros
fatores,
as
restrições
im
postas
à composição
ótima
da
carteira
do
fundo,
acabam
limi
tando
sensivelmente
sua
capacidade
de
captação
de
recursos
.
Com
efeito,
conforme
quadros
a
seguir
apresentados
,
cons
tata-se
a preocupação essencial
do
regulador
em
transfor
má-los
em
fundos
de
capitalização
da
empresa
privada
nacio
nal,
com
a exigência
de
que
eles
apliquem,
no
mínimo
50%
em
nacionais de capital aberto.
Outros fatores que inibiram a captação de recursos
via
D.L.
1401
e,
em
alguns
casos
ainda
inibem
foram
a
taxa
ção
sobre
os
ganhos
de
capital
, discriminava
contra
os
in
vestimentos estrangeiros em ações (abolida pelo D.L. 1986 de
28/12/82)
, a exigência
de
prazo
mínimo
de
permanência
dos
recursos de 2 anos (reduzido, para 3 meses pela Resolução
790
de
11/01/83
do
Banco Central
do
Brasil)
e principalmente
o risco
cambial
, que
aumentou
sobremaneira
a partir
de
1979,
Apresentamos , a seguir, quadros que resumem o
conjunto de restrições, atualmente vigentes, nas aplicações
dessas
sociedades
e assinalamos
eventuais
modificações
ocor
11
QUADRO 1.1 - Conjunto de Restrições nas' Aplicações das Sociedades
de Investimentos - D. L. 1401-vigentes atualmente
- Resolução 790 de 11/01/83 do BACEN (Alterando Resolu
çio de 323 de 08/05/75 do BACEN)
DISCRIMINAÇÃO
APLICAÇÕES
MlNIMO MÁXIMO
Ações
e
Debêntures
Conversíveis
Títulos Públicos Federais
Debêntures Não Conversíveis
Ações Diversas
50%
0%
0%
0%
100%
50%
50%
50%
FONTE: BACEN/Manual de Normas e Instruções
QUADRO. 1.2 - Limites Máximos de Concentração em Ativos - Sociedades
de Investimento - D.L.1401- vigentes atualmente
- Resolução
790
de
11/01/83
do
BACEN
(Alterando
Resolu
ção 323 de 08/05/75 do BACEN)
Ações
Valores
ATIVOS
Mobiliários
LIMITES MÁXIMOS
* 5% do capital votante ou
20% do capital total da em
presa
10% do total das aplicações
éiti uma mesma empresa
FONTE: BACEN/Manual de Normas e Instruções
Apresentamos. , a seguir , a posição-mais recente das
aplicações
das
sociedades
de
investimento
estrangeiro
,
para
termos
uma
idéia
de
como
se
comportam
em
função
do
conjunto
"
de restrições a que estão sujeitas.
TABELA 1.6 - Aplicações das Sociedades de Investimento Estrangeiro
em 30/09/82
APLICAÇÕES
Ações de Empr. Privadas Nacionais
Debêhtures conversíveis
Debêhtures Inconversiveis
Outras Ações .
Caixas e Bancos
LTN
TOTAL
TOTAL
l
Cr$ mil
1.895.415
262.576
704.216
393.742
9.096
530.900
3.795.945
%
49,9
6,9
18,5
10,4
0,3
14,0
100
13
c) ENTIDADES DE PREVIDÊNCIA PRIVADA
As entidades de previdência privada são aquelas que
têm
por
obrjgtivo
básico
instituir
planos
privados
de
concessão
de
pecúlios
de
rendas,-
de
benefícios
complementados
ou
asseme
lhados
aos
de
previdência
social,
mediante
contribuição
de
seus participantes, dos respectivos empregadores ou de ambos.
Ha dois tipos de entidades:
a) Fechadas
b) Abertas.
As
primeiras
são
acessíveis
exclusivamente
aos
empre
gados
de
uma
só
empresa ou
de
um
grupo
de
empresas
, denomina
das
patrocinadoras
, e não
podem
ter
fins
lucrativos.
As
últi
mas
são
acessíveis
ao
público
e podem
ter
fins
lucrativos.
O oferecimento de um plano de previdência complemen
tar , permite , certamente , a obtenção de padrões mais altos
de
produtividade,
já
que
a empresa
pode
investir
maciçamente
dos recursos assim investidos, jã que o total de pedidos de
demissão de empregados tende a ser pequeno. Da mesma forma ,
estes planos desincentivam a permanência dos empregados na em
presa, apôs o prazo legal de aposentadoria , permitindo o
acesso rápido aos cargos mais altos dos empregados mais produ
tivos.
Embora, a atividade exista , no Brasil , desde o sécu
Io passado, só na década de 70 ela ganhou expressão no mercado
de capitais brasileiro, com o surgimento de entidades fecha
das ligadas a grandes empresas. Em fins de 1982, havia 130
e 108 entidades fechadas e abertas, respectivamente.
A atividade, embora antiga no país, como vimos, só
'recentemente
foi
disciplinada
e
regulamentada
(Lei
n9
6 435
de
15 de julho de 19 77). A regulamentação de suas aplicações foi
feita , basicamente, pela Resolução n9 460 de 23 de fevereiro
de 1978 do Banco Central do Brasil. Posteriormente, ela sofreu
1 - Que tenderia a ocorrer caso só'pudessem contar com a previdência
15
alterações, através das Resoluções 472 de 25- de abril de 1978,
687 de 18 de março de 19 81, 707 de 27 de outubro de 19 81 ,
729 de 24 de março de 1982 e 794 de 11 de janeiro de 1983, to
das do Banco Central do Brasil.
.Apresentamos a seguir, quadros que resumem o conjun
to de restrições nas aplicações das entidades fechadas de pre
vidência privada. No quadro 1.3 apresentamos as. restrições
originais e assinalamos suas alterações no tempo. No quadro
1.4 explicitamos as restrições atualmente vigentes. No
quadro 1.5 apresentamos os limites de concentração origi
QUADRO 1.3 - Conjunto de Restrições Originais nas Aplicações das
Entidades Fechadas de Previdência Privada
Resolução n9 460 de 23/02/78 do Banco Central
Brasil.
do
DISCRIMINAÇÃO
Não Gcmprometidas
(4) (3) Títulos públicos federais
Ações, debêntures e quotas de
fundos de investimentos
(2) CDB, letras de cambio e letras
imobiliárias
(3) (1) Títulos públicos estaduais e munici
pais, obrigações da Eletrobrás, Títu
los BNDE, letras imobiliárias BNH
Cédulas hipotecárias e inoveis
Empréstimos aos participantes
Corçjruietidas
Títulos públicos federais
Depósitos â vista e a prazo, letras de
câmbio e letras imobiliárias
Ações e debêntures
APLICAÇÕES DAS MÍNIMD 10% 20% 0% 0% 0% . . o% 50% 0% 0% RESERVAS TÉCNICAS M&CDXD 40% 40% 20% 20% 40% 40% 100% 50% 50%
FONTE: BACEN/Manual de Normas e Instruções
(1) Resolução 472 de 25/04/78 inclui letras imobiliárias emitidas pela Caixa
Econômica Federal
(2) Resolução 687 de 18/03/81 inclui depósitos a prazo sem emissão de certificado
(3) Resolução 707 de 27/10/81 dispensa aos títulos públicos estaduais tratamento
semelhante ao atribuído aos federais
(4) Resolução 729 de 24/03/82 altera os percentuais mínimos e máximos para 30% e
17
QUADRO 1.4 - Conjunto de Restrições nas Aplicações das Entidades
Fechadas de Previdência Privada, atualmente vigentes
- Resolução n9 794 de 11/01/83 do Banco Central do
Brasil.
DISCRIMINAÇÃO
Títulos públicos federais e estaduais
Quotas de fundos em condomínio, ações e
debêntures conversíveis
CDB, letras de câmbio, letras imobiliárias e
cédulas hipotecárias
Debêntures não conversíveis :
Títulos públicos municipais, obrigações da
Eletrobrás, títulos BNDE, letras imobiliárias,
BNH e CEF e títulos da dívida agrária
Errpréstimos aos participantes e imóveis
APLICAÇÕES
MlNIMD
20%
20%
0%
0%
*
0%
0%
DAS RESERVAS TÉCNICAS
. MAXIMD
80%
80%
20%
10%
20%-40%
QUADRO 1.5 - Limites Originais Máximos"de Concentração em Ativos
Entidades Fechadas de Previdência Privada
. - Resolução nç 460 de 23/02/78 do Banco Central do
Brasil e Subsequentes Alterações
ATIVOS LIMITES MAXDOS
Ações
Debêntures
Quotas de Fundos
CDB , letras imobiliárias,cédulas
hipotecárias, letras de cânbio e
títulos da dívida pública estadual
e municipal.
2% do valor das reservas em uma mesma
Cia.
(1) 10% do capital votante ou 10% do
capital total da Cia.
4% do valor das reservas em uma mesma
Cia.
10% do valor das reservas em um mesmo
fundo.
10% do valor das reservas técnicas em
uma mesma instituição financeira ou
em um mesmo Estado ou Município.
FONTE: BACEN/Manual de Normas e Instruções
(1) Resolução 794 de 11/01/83 altera estes percentuais para 5% e 20% respectivamente.
Para termos uma idéia de como as entidades de previdên
cia privada ligadas ao setor governamental e ao setor privado
"se comportam , em função do conjunto de restrições nas suas
aplicações, apresentamos, a seguir, na Tabela 1-7, a posição mais recente
das aplicações das reservas dos fundos fechados os quais , em ati
vos, como já vimos , representam a maior parte do total do sis_
TABELA 1.7 - ENTIDADES DE PREVIDÊNCIA PRIVADA - FECHADAS
Aplicação de Recursos - Resol. 794.
APLICAÇÕES SETOR GOVERNAMENTAL VALOR CR$ mil SETOR PRIVADO VALOR CR$ mil TOTAL VALOR CR$ mil - LTN - 0R1N
- TÍTULOS ESTADUAIS
Subtotal do grupo -(mínimo de 20%)
- AÇÕES
- DEBENTURES CONVERSÍVEIS
- QUOTAS DE FUNDOS
Subtotal do grupo (mínimo de 20%)
- DEPÓSITOS A PRAZO FIXO
- LETRAS DE C&BIO
- LETRAS BÜBILIARIAS
- CÉDULAS HIPOTECÁRIAS
Subtotal do grupo (máximo de 20%)
- DEBENTURES NÃO CCNV. (mãxJJP 10%)
- TÍTULOS MUNICIPAIS
- OBRIGAÇÕES DA ELETROBRÃS
- TÍTULOS DO BNDES
- LI (BNH/CEF) , DÍVIDA AGRARIA
Subtotal do grupo (máximo de 20%)
- Q1PRÉSTBDS/FINANCIAMEOT0S
- bGVEIS/DIREITOS
Subtotal do grupo (máxima de 40%)
-TOTAL (100%) 6.975.817 186.397.336 124.373.132 317.746.285 95.398.355 37.599.554 542.544 133.540.453 152.413.359 3.602.605 56.331 5.136.421 161.208.716 76.506.384 948.339 39.732.561 3.982.100 0,68 18,25 12,18 31,11 9,34 3,68 0,05 13,07 14,92 0,35 0,01 0,50 15,78 7,49 0,09 3,89 0,39 1.968.538 20.520.539 9.206.131 31.695.208 9.316.714 2.739.544 116.756 12.173.014 8.997.613 1.699.045 ' 42.627 2.754.928 13.494.213 17.370.851 11.415 3.035.934 -.1,85 . 19,29 8,65 29,79' 8,76 2,57 0,11 11,44 8,46 1,60 0,04 2,59 12,69 16,33 0,01 2,85 -8.944.355 206.917.875 133.579.263 "249.441.493 104.715.069 40.339.098 659.300 145.713.467 161.410.972 5.301.650 98.958 7.891.349 174.702.929 . 93.877.235 959.754 42.768.495 3.982.100 0,79 18,35 11,84 30,98 9,28 3,58 0,06-12,92 14,31 0,47 0,01 0,70 15,49 8/32_ 0,09 3,79 0,35 44.663.000 98 189 287 .863 .000 .864 .316 .955 .271 1.021.529.109
4,37 3.047.349 2,86 47.710.349
9 18 28 ,68 ,50 ,18 6,037.991 5,67 22.572.105 21,22 28.610.096 26,89 104 211 316 .901 .573 .474 .307 .060 .367
100,00 106.390.731 100,00 1.127.919.840
4,23 9,30 18,76 28,06 100,00 x I FONTE: BACEN/DEMEC
d) SOCIEDADES SEGURADORAS
As sociedades seguradoras são aquelas que atendem
aos agentes econômicos avessos ao risco que, na presença de
incerteza, demandam seus serviços para transformar perspect:L
vas de rendas incertas em rendas certas. Ou seja, na prática
elas funcionam como uma administradora dos recursos recebi
dos dos segurados, recursos esses que formam um fundo para
atender eventuais indenizações futuras em caso de sinistro.
A atividade é bastante antiga no país, tendo sido
iniciada no principio do século passado. Entretanto, apenas
na década de 19 70 as companhias seguradoras se destacaram co
mo investidores de grande porte no mercado de capitais
brasileiro.
Atualmente, a atividade está regulada pelo Decreto
--Lei n9 73 de 21 de novembro de 1966, que criou o Sistema Na
cional de Seguros. As aplicações das sociedades seguradoras
foram regulamentadas, basicamente, pela Resolução n9 338/75
21
as chamadas Reservas Técnicas , que podem ser de três tipos:
a) Reservas Não-Comprometidas ou Reservas do S£
gundo Grupo - são aquelas correspondentes aos riscos de even
tos aleatórios ainda não ocorridos.
b) Reservas Comprometidas ou Reservas do Tercei^
ro Grupo - são aquelas destinadas ao atendimento de eventos
já ocorridos.
c) Garantia Suplementar ou Reservas do primeiro
Grupo - corresponde â metade do capital.
Apresentamos a seguir , quadros que resumem o conjun
to de restrições nas aplicações das reservas técnicas compro
metidas e não-comprometidas.
No quadro 1.6 , apresentamos as restrições originais
e assinalamos suas alterações no tempo. No quadro 1.7 , ex
plicitamos as restrições atualmente vigentes. As restrições
QUADRO 1.6 - Conjunto de Restrições Originais nas Aplicações das
Sociedades Seguradoras
- Resolução n? 338/75 do Banco Central do Brasil.
DISCRINmSlAÇÃO
Reservas Técnicas Não-Ccnprometidas (2)
Ações e debêntures
Títulos públicos federais
Depósitos a prazo (1) (3)
Quotas de fundos de investimentos
Imóveis
Títulos BNDE E cédulas hipotecárias
Reservas Técnicas Comprometidas
Títulos públicos federais
Depósitos à vista ou ã prazo (1) (3)
Ações e debêntures
APLICAÇÕES
MtNIMD
30%
30%
0%
0%
0%
0%
50%
0%
0%
MAXIMD
45%
45%
20%
20%
20%
20%
100%
25%
25%
FONTE: BACEN/Manual de Normas e Instruções
(1) Resolução 371/76 inclui letras de cambio, nesses itens
(.2) Resolução 371/76 permitiu aplicação das mesmas até o limite de 20% em títulos
públicos estaduais e municipais, e obrigações da Eletrobrãs
(3) Resolução 687/81 inclui a possibilidade de aplicações em depósitos a prazo,
23
QUADRO 1.7 - Conjunto de Restrições nas Aplicações das Sociedades
Seguradoras atualmente vigentes.
DISCRIMUJÂÇÃO
Reservas Técnicas Não-Conprometidas
Ações e Debêntures
Títulos Públicos Federais
Depósitos a prazo e Letras de Cânbio
Quotas de Fundos de Investimentos
Inoveis
Títulos BNDE e Cédulas Hipotecárias
Títulos da Dívida Pública dos Estados e
Municípios e Obrigações da Eletrobrás
Reservas Técnicas CcnpratEtidas
Títulos Públicos Federais
Depósitos â vista ou a prazo e Letras
de Cirrbio
Ações e Debêntures
APLIC&ÇÕES
MÍNIMO
30%
30%
0%
0%
0%
0%
0%
50%
0%
0%
MÂXEMD
45%
45%
20%
20%
20%
20%
20%
100%
25%
25%
QUADRO 1.8 - Limites Máximos de Concentração em Ativos
Seguradoras - "
- Sociedades
ATIVOS
Ações
Debêntures
LIMITES M&XEMDS
10% do montante das aplicações em uma
mesma empresa
10% do capital votante ou 20% do ca
pital total da empresa
10% do montante das aplicações em una
mesma empresa.
FONTE: BACEN/Manual de Normas e Instruções.
Para termos uma idéia de como as sociedades seguradoras
têm
aplicado
seus
recursos
, em
função
do.
conjunto
de
restri
ções
a que
estão
sujeitas,
apresentamos,
a seguir,
a posição
"
"TABELA 1.8 - Aplicações das Reservas Técnicas - 4<? trimestre
de 1982.
APLICAÇÕES
ORTN
LTN
Ações e Debêàtures - Erfpresas
de Capital Aberto
CDB
Quotas de Eundos de Invest.
Inoveis
Títulos BNCE
Latras de Cânfoio
Títulos da Dlv. Pública
19 GRUPO CR$ mil 2.485.215 -9.174.677 1.362.793 -40.408.518 -525.758 824.374 % 3,62 -13,37 1,99 -58,90 -0,77 1,20 29 GRUPO CR$ mil 33. 367.532 2.265.687. 33.982.081 11.150.742 13.866 20.628.247 265.100 1.660.046 1.794.934
%
31,74 2,16 32,32 10,61 0,01 19,62 0,25 1,58 1,71 39 GRUPO CR$ mil 22.391.320 1.809.961. 1.572.902 2.996.553 -958.915 75 6 5 10 3 i ,32 .09 ,29. ,08 -,22T 0 T A I
CR$ mil 58.244.067 4.075.648 . 44.729.660 15.510.088 13.866 61.036.765 265.100 3.144.719 2.619.308 f
%
.28,63 1,03 21,98 7,62 0,0130,00 ' to
OI
0,13
1,55
' 1,29
Ações e Deb. - Enpresas de
Capital Fechado
TOTAL
13.819.104 20,15
68.600.439 . 100,00 105.128.235 100,00 29.729.651
13.819.104 6,79
203.458.325 100,00
e) CRÍTICAS A ,REGULAMENTAÇÃO DA CARTEIRA DOS INVESTIDORES
INSTITUCIONAIS
De acordo com os quadros apresentados nas seções an
teriores, vimos que a formação de carteira, pelos Investido
res Institucionais, está sujeita a dois tipos básicos de
regulamentações:
19) as que estabelecem pisos e tetos para a parti
cipação dos vários ativos na carteira de investimento;
29) as que determinam limites máximos de concentra
ção em ativos de uma mesma empresa.
Os argumentos básicos utilizados por aqueles que de
fendem ã regulamentação , retirando , portanto, do gestor dos
recursos a liberdade para constituir a carteira do investidor
institucional, são diversos. Para discutir melhor o problema,
procuraremos dividi-los em três grupos:
19) argumentos gerais;
29) argumentos para pisos e tetos na participação
27
3?) argumentos para limites máximos de concentra
ção.
Os argumentos gerais para se intervir na alocação
dos recursos dos investidores institucionais, podem ser sin
tetizados no pensamento de Mendonça Neto Q2CT] . Segundo ele,
a experiência de grande número dos nossos "profissionais em
relação a administração das reservas ainda ê pequena.
Na nossa opinião, o argumento não serve para justi
ficar as regulamentações. Ele serve apenas para se procurar
treinar os gestores dos recursos. Com isto, cessariam as
preocupações dos reguladores quanto a inexperiência desses
profissionais e, portanto, as regras poderiam ser elimina
das.
Quanto aos argumentos para estabelecimento de pisos
e tetos para a participação dos vários ativos na carteira de
investimento, poderíamos sintetizá-los, também, em Mendonça
Neto
Q20^].
Acredita
ele
que
o estágio
de
desenvolvimento
da
ocasiões,
decisões
que
afetam,
significativamente,
as
rentabi
lidades de diferentes grupos de ativos e que, por conseguinte
a regulamentação
se
justifica
pois
fornece
um
amortecedor
contra estas variações.
Não
concordamos,
também,
com
esta
posição.
Na
nossa
opinião,
ê ingênuo
acreditar
que
a instabilidade
macroeconomia
ca seja decorrência do estágio de crescimento da economia. Na
realidade, nosso argumento básico ê o de que a maior intervên
ção
reduz
a rentabilidade
das
aplicações
e,
assim,
inibe
a
própria
formação
de
poupança
por
este
canal.
Na
prática
, ê
difícil
compatibilizar
os
.objetivos
dos investidores institucionais com os da regulamentação. Con
forme mostraremos na parte empírica deste estudo, a regulamen
tação
distorce
o processo
de
escolha
dos
investidores
segundo
suas metas, levando-os, certamente, a compor carteiras cujos
componentes de risco e retorno esperado são diversos daqueles
a regulamentação procura induzi-los, a capitalizar a empresa
privada e a financiar déficits públicos. Assim, fica clara a
dificuldade, na prática, de se conciliar todos estes objeti
vos, até certo ponto conflitantes, ao se administrar uma car
teira de investimentos dessas entidades.
No caso das sociedades seguradoras, o conflito en
tre os objetivos da regulamentação da formação de suas carte_i
ras e os objetivos da gestão financeira das mesmas ê também
evidente. Como sugere Teixeira C2O' " a gestão dos recursos
correspondentes aos prêmios arrecadados por estas empresas a£
sume importância crucial, dado que, de um modo geral, grandes
lucros da relação prêmios/sinistros não podem ser obtidos
(mesmo
porque
o bom
resultado
de
um
risco
tende
ã
diminuição
da taxa do prêmio)". A regulamentação, por sua vez, assim como
nos casos das entidades de previdência privada, procura indu
zi-las a financiar déficits públicos e a capitalizar a empre
sa
privada
nacional,
dificultando,
assim,
a
consecução
de
31
Os argumentos para limites máximos de concentração
em ativos de uma mesma empresa, sobretudo no mercado de ações
espelham duas preocupações básicas do .regulador:
a) diversificação da maior parte dos riscos que
podem ser diversificados no mercado (risco não-sistemático);
b) possível concentração de poder sobre as com
panhias cujos títulos sejam detidos por grandes investidores
institucionais.
Quanto ao primeiro aspecto, a regulamentação em
vigor, no Brasil, tem sido alvo de críticas respaldadas em
trabalhos empíricos. Brito £4J, por exemplo, procurou, para
o mercado brasileiro, examinar o efeito da diversificação do
risco de forma a tentar determinar o tamanho necessário . da
carteira para obter os benefícios da diversificação. Entende
ele que, no aspecto regulatõrio, as exigências mínimas de di
versificação e tamanho da carteira deveriam estar associadas
ã obtenção dos benefícios acima mencionados. Trabalhando com
Janeiro, chegou â conclusão que o risco pode ser diversifica
do muito rapidamente no nosso mercado acionário. Em particu
lar, uma carteira com cerca de 10 ações já diversifica a
maior parte dos riscos que podem- ser diversificados no mei:
cado.
Conforme mencionado por este autor, suas conclusões
trazem implicações regulatõrias muito importantes. Se a maioir
parte dos ganhos de diversificação são obtidos com uma cartei_
ra de 10 ações, pode-se questionar o limite de por exemplo,
2% - do valor das reservas - , imposto sobre as entidades de
previdência privada. Estes limites implicam ', caso grande ên
fase seja dada aos investimentos em ações, em carteira mínima
com mais de 10 títulos. Como se observa , estes resultados
não encontram qualquer justificativa sob a ótica de diversifi_
cação de risco.
Na pratica, esta situação ê agravada mais ainda , se.
considerarmos que , de acordo com desenvolvimentos teóricos
33
tempo pode ser menor do que uma outra diversificada, segundo
o critério acima, porém mantida por um curto período. Em ou
tras palavras, possivelmente, no nosso mercado, todo o risco
diversificãvel pode ser eliminado com carteiras constituídas
até com menos de 10 ações, caso sejam mantidas por períodos
longos.
Extensa discussão sobre este assunto pode ser encon
trada, por exerrplo, em Lloyd e Haney Ql5^] . Eles procuram, no
trabalho, enriquecer a teoria tradicional de diversificação
de carteira, a qual, como vimos, relaciona o numero de ações
numa carteira com seu nível de risco. Ou seja, procuram expio
rar o conceito de diversificação dual, que combina a teoria
.tradicional de um único período com a noção de diversificação
no tempo. A idéia básica que colocam ê a de que, quanto maior
o número de períodos que o investidor mantém uma ação, maior
ê a diversificação no tempo e menor ê o seu risco de não atin
gir o retorno de mercado de longo prazo, a qualquer nível dado
Quanto ao aspecto de concentração de poder , não ve
mos porque a administração da empresa deva ser menos eficiente
e certos acionistas serem prejudicados, pelo fato do capital
ser mais concentrado ou não. Alchian e Demsetz Q~] observam
que, nessas firmas o controle mais efetivo das atividades é
obtido através da transferência de autoridade de decisão para
um grupo pequeno, escolhido pela maioria dos acionistas , os
monitores, cuja função principal ê a de administrar o restan
te da equipe. O direito e a possibilidade de vender ações sem
ser necessária a aprovação dos demais acionistas permite, por
outro lado, a cada um , retirar seus investimentos na empre
sa , caso , porventura, não concorde com a forma a qual os ne
gócios da mesma venham sendo conduzidos pelos monitores. Isto
portanto, torna sem efeito os argumentos de que o crescimento
da importância dos investidores institucionais possa , em al
guns aspectos ser prejudicial à economia, em geral, e ao mer
CAPÍTULO II
ASPECTOS ECONÔMICOS DA REGULAMENTAÇÃO
a) INTRODUÇÃO
O problema da regulamentação econômica vem sendo de
batido, amplamente, nos últimos tempos. De um lado, encontra
mos analistas defendendo esta intervenção estatal , como
forma de corrigir a má alocação de recursos na economia , em
decorrência de falhas no funcionamento dos mecanismos de mer
cado. Entretanto, de outro, encontramos analistas sugerindo
a liberalização da economia, por concluírem que o atual "boora"
regulatório acaba por prejudicar o funcionamento dos merca
dos.
Este capítulo tem por objetivo básico analisar e
descrever os principais aspectos econômicos da regulamenta
ção. Na seção b) formulamos o problema econômico básico da
sociedade e discutimos a possibilidade do sistema de mercado
conduzir ã situação social ótima; na c) listamos as falhas
clássicas daquele sistema, que, na prática, dão margem â in
tervenção estatal; na d) descrevemos os aspectos principais
da regulamentação econômica e listamos.as críticas mais usa
das; finalmente, na e) fazemos um breve "survey" das teorias
de regulamentação econômica, dando ênfase especial aos traba
lhos de Stigler e Peltzman.
b) 0 PROBLEMA ECONÔMICO DA SOCIEDADE E O SISTEMA DE MERCADO
O problema econômico básico com o qual se defronta
uma sociedade é o de determinar que bens devem ser produzjl
dos, a forma como os fatores de produção devem ser alocados
na produção dos mesmos, e como esses bens devem ser distri
buídos entre seus membros. Ou seja, na prática, procura-se
uma alocação ótima de fatores entre bens que resolva o pro
blema de "o que produzir" e "como produzir", e uma alocação
ótima de bens entre os indivíduos que solucione o problema de
"para quem produzir".
37
obviamente, de um julgamento de valor pessoal incorporado nu
ma função de bem-estar social , a ser maximizada. Por simpli
cidade, considera-se, normalmente, na literatura , que esta
função objetivo dependa das utilidades individuais de cada
membro da sociedade. Em seguida, as várias restrições do pro
blema de maximização colocado, devem ser explicitamente, leva
das em.consideração. Em primeiro lugar, existe o problema da
escassez dos fatores de produção. Em segundo, há o problema
tecnológico, que naturalmente, restringe a gama de bens que
podem ser produzidos. Finalmente, os gostos individuais im
põem um limite ã satisfação que pode ser obtida com uma dada
quantidade de bens.
A questão que surge, naturalmente, é a de determinar
se uma economia de mercado conduz ã solução ótima , do ponto
de vista social . A resposta é afirmativa. Numa economia pu
ramente competitiva, em cada mercado encontramos uma grande
quantidade de compradores e vendedores sem que nenhum deles ,
1 - Que envolveria dois aspectos principais: a) eficiência na alocação de
individualmente, tenha condições de afetar os preços vigentes.
Esta é a razão básica por trás do sucesso da economia de merca
do na busca do ótimo social, conforme se. encontra demonstrado
em llvros-textos de microeconòmia diversos. Entretanto, verifi^
ca-se, na prática, que o mercado apresenta algumas falhas. Des_
se modo, para- se garantir o resultado ótimo, surge a necessida
de da intervenção estatal na atividade econômica, na tentativa
de, eventualmente, corrigi-las.
c) FALHAS DO SISTEMA DE MERCADO E INTERVENÇÃO ESTATAL
Citamos, na seção anterior, que uma economia de mer
cado perfeitamente competitiva, na ausência de falhas, conduz
â situação social ótima. Entretanto, também colocamos, que fa
lhas costumam ocorrer, na prática, dando margem â interferên
-cia governamental na atividade econômica. As falhas clássicas
de mercado são duas: indivisibilidades e efeitos externos. A
ocorrência das mesmas, isolada ou cumulativamente, impede que
39
Se, em algum setor da economia, ocorrem
indi-visibilidades , hã uma tendência do mesmo apresentar ca
racterxsticas monopolistas, havendo desse modo a possibilida
de dos preços, no mercado, 'serem afetados por agentes econô
micos individuais. A tendência ao monopólio decorre do fato de
que, com retornos crescentes, um aumento proporcionalmente
i-gual de todos os fatores de produção leva a uma elevação mais
que proporcional do produto. Isto implica em que o custo mé
dio caia na medida que a firma se expande, tornando factível
a eliminação dos rivais de menor porte.
Na teoria econômica tradicional, encontramos ape
nas duas alternativas para se remediar esta falha do mercado.
Ambas, no entanto, envolvem a intervenção governamental. Em
primeiro lugar, é possível, para o Estado, regular os preços
praticados no setor, de forma que se obtenha o nível de pro
dução
competitivo.
Em
segundo,
pode-se
reservar
o setor
para
o Estado, de modo que ele ofereça, sozinho/O produto ao preço
Várias
críticas
têm
sido
feitas
a esta
intervenção,
como veremos na seção seguinte. Demsetz QX~] / por exemplo
mostrou que eia ê desnecessária, pois em.caso de existência de
firmas entrantes potenciais,.neste mercado, fica assegurada a
manutenção de condições competitivas. Averch e Johnson
mostraram que., com esta intervenção, a firma tende a operar
ineficientemente, já que o custo social não é minimizado no
ponto em que" produz.
A segunda falha do sistema de mercado, a exigir, pa
ra sua correção, a interferência oficial, ê referente aos
e-feitos externos. As externalidades ocorrem em casos nos quais
os agentes econômicos, ao tomarem suas decisões, afetam a uti
lidade ou o produto de outroã agentes. Há dois tipos de exter
nalidades: negativas e positivas. As primeiras referem-se aos
casos em que os agentes não são responsabilizados por todos
os custos que suas ações impõem. Nesse caso, a intervenção do
Governo pode se dar via cobrança de impostos desses agentes.
41
agentes'
não
conseguem
apropriar
todos
os
benefícios
decorren
tes de suas ações. Assim, se faz necessária a presença do
Estado, subsidiando os mesmos.
Um exemplo típico -de externalidade negativa ê a
caso de uma fabrica que lança fumaça, poluindo o ambiente, a
medida que produz. Sua ação, neste caso, tem o efeito de
provocar, por exemplo, doenças respiratórias, reduzindo .
a-produtividade da mão-de-obra. Como externalidade positiva, po
demos citar o caso clássico dos investimentos em educação. No
caso da chamada educação "geral", o aumento resultante da
produtividade do indivíduo beneficia, não apenas a firma que
tenha feito o investimento, como também todas as outras fir
mas na economia.
Coase
Q7^[
, mostrou
que,
obedecidas
certas
condjL
ções,
a interferência
governamental
para
solucionar
problemas
de externàlidades, ê desnecessária, $ã que a alocação de re
cursos, na economia, não tende a ter a sua eficiência prejudi
dade
de
negociações
sem
custos
entre
as
partes,
e
a especifi
cação
bem
definida
dos
direitos
das
mesmas.
d) A REGULAMENTAÇÃO ECONÔMICA: ASPECTOS PRINCIPAIS E CRITICAS
Na seção anterior, examinamos as justificativas dás
sicas para a interferência estatal na economia. Assim, vimos
que o Estado deve, para consertar falhas do sistema de merca-'
do, produzir bens públicos e regulamentações. Vários autores
tem apontado as regulamentações como um dos mais importantes
aspectos produtivos da participação do Estado na vida coleti
va. Como ressalta, por exemplo, Carvalho' |~ 5~[, a existência
e manutenção de um conjunto de leis básicas, normas e regula
mentos que delimitem a ação dos vários agentes econômicos,
a-lém
de
possibilitar
a solução
de
certos
problemas
associados
ao direito de propriedade, servem para definir um mínimo de
ordem necessária ao desenvolvimento social em todos os seus
aspectos.
43
regulamentação
econômica.
Carvalho
[_5_|
, por
exemplo,
procu
ra mostrar que a ausência de um mercado livre para este bem
gera algumas imperfeições que podem tornar seu produto líqui
do negativo, embora ele vise reduzir custos para a coletivida
de. Argumenta também que a incerteza sobre a ação dos órgãos
reguladores e sobre a estabilidade de suas decisões pode
impor custos- aos agentes econômicos. Discute, além disso, que
a existência
de
um
poder
discricionário
gera
a possibilidade
de se modificarem as regulamentações existentes e, portanto,
recursos podem ser utilizados na "produção de influência" so
bre o órgão regulador.
Outra critica comumente feita às regulamentações diz
respeito
â eficiência
das
mesmas.
Ou
seja,
elas
não
costumam
ser
objetivas.
Se o
governo considera
que
um
determinado
fator
vem prejudicando o bom funcionamento de um mercado, a regula
mentação
econômica
quase
sempre
tenta
corrigir
a distorção
por
vias indiretas,
nem
sempre,
portanto,
visando
a
causa
primeira,
causa.
Demsetz
|~9~|/
como
já
adiantamos
na
seção
ante
rior, criticou a necessidade de regulamentação imposta pela
teoria econômica do monopólio natural, por achar que não exis
te
relação
entre
economias
de
escala
na
produção
e
fixação
de
preços monopolistas no mercado. Argumenta ele que, não havendo
barreiras a entrada de novas firmas no mercado e não sendo
proibitivamente altos os custos de formação de contratos com
cada comprador potencial, os preços cobrados poderão ser
competitivos.
Na linha de raciocínio do autor, considere que vá
rios rivais potenciais possam celebrar contratos com os com
pradores. Assim, a competição no processo de contratação deve
permitir que a firma, cujas condições oferecidas sejam as
melhores, torne-se,a única ofertante neste mercado. Desse modo,
fica assegurada a conciliação de preços e quantidades competi,
tivos, com uma estrutura de mercado monopolista. 0 número de
45
•
competitiva, nao importando, no
caso~ q~e ex~stauma só firma
monopolista no. mercado.
Para que seu pensamento seja,aplicado de
forma
apropriada, ele reconhece que duas hipóteses. adicionais
sao
requeridas: la.) os insumos necessários ao funcionamento
do
processo produtivo devem estar disponíveis para os vários
ri-vais e a preços determinados
em mercados abertos; 2a.) os
cus
tos de conluio entre os mesmos devem ser proibitivamente
al-tos. No entanto, argumenta que elas
naq
sao diferentes
daque
las necessárias para se garantir práticas competitivas
em
qualquer mercado, seja ou nao de produção sujeita a economias
de escala. Além disso, conforme destaca, no caso dos
custos
d~
conluio, nao há qualquer evidência c1ara de que os
mesm0S
sejam significativamente inferiores para o caso geral
de
setores de utilidade pública do que para outros, onde prevale
cem condições competitivas.
Averch e Johnson 1:2:1, criticaram a regulamentação e
truiram um modelo que procura analisar o comportamento da
firma sob restrições regulatóriás, consubstanciadas no crité
rio de "fair rate of return", comumente empregado por agên
cias governamentais no julgamento do nível de preços cobrado
nos serviços sujeitos ao controle público. Como sabemos, este
critério prevê que a firma, após subtrair suas despesas ope
racionais das receitas brutas, deve obter uma receita líquida
apenas suficiente para compensar seus investimentos em fabri
cas, equipamentos, etc.
Segundo eles, este tipo de regulamentação faz com
que o custo de capital para a firma - custo privado - seja
menor que o custo de mercado ou social. Como mostram., por ca
da unidade adicional de capital a firma obtém um ganho, que
provem da diferença entre o custo social deste insumo e a
taxa de retorno permitida pela agência regulatôria. Assim, há
um claro incentivo em direção a uma supercapitalizaçao, o que
