A emissão de debêntures e os níveis históricos de taxa de juros no brasil (período de 2000 a 2012)

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UNIVERSIDADE PRESBITERIANA MACKENZIE

CCSA - Centro de Ciências Sociais e Aplicadas

PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS

A EMISSÃO DE DEBÊNTURES E OS NÍVEIS HISTÓRICOS

DE TAXA DE JUROS NO BRASIL

(PERÍODO DE 2000 A 2012).

Marcos Alexandre dos Reis Cardillo

Orientador: Profº. Drº. Wilson Toshiro Nakamura

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MARCOS ALEXANDRE DOS REIS CARDILLO

A EMISSÃO DE DEBÊNTURES E OS NÍVEIS HISTÓRICOS

DE TAXA DE JUROS NO BRASIL

(PERÍODO DE 2000 A 2012).

Dissertação apresentada à Universidade Presbiteriana Mackenzie, como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Finanças Estratégicas.

ORIENTADOR: PROFº. DRº. WILSON TOSHIRO NAKAMURA

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C267e Cardillo, Marcos Alexandre dos Reis

A emissão de debêntures e os níveis históricos de taxa de juros no Brasil (período de 2000 a 2012) / Marcos Alexandre dos Reis Cardillo - 2013.

63f. : il., 30 cm

Dissertação (Mestrado em Administração de Empresas) – Universidade Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2013.

Orientação: Prof. Dr. Wilson Toshiro Nakamura Bibliografia: f. 61-63

1. Debêntures. 2. Taxa de juros DI. 3. Estrutura de capital. I. Título.

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MARCOS ALEXANDRE DOS REIS CARDILLO

A EMISSÃO DE DEBÊNTURES E OS NÍVEIS HISTÓRICOS

DE TAXA DE JUROS NO BRASIL

(PERÍODO DE 2000 A 2012).

Dissertação apresentada à Universidade Presbiteriana Mackenzie, como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em

Finanças Estratégicas. .

BANCA EXAMINADORA

___________________________________________________ Profº. Drº. Wilson Toshiro Nakamura - Orientador

Universidade Presbiteriana Mackenzie

___________________________________________________ Profº. Drº. Hsia Hua Sheng

EAESP-FGV

___________________________________________________ Profº. Drº. Josilmar Cordenonssi Cia

Universidade Presbiteriana Mackenzie

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AGRADECIMENTOS

A Deus pela oportunidade dada e por todos aqueles que ele colocou em meu caminho e que tornaram possível esta empreitada.

Ao meu orientador e amigo Prof. Wilson Toshiro Nakamura que foi paciente e atencioso durante todo o processo e que não mediu esforços para me auxiliar e incentivar.

A S. Tereza que esteve ao meu lado sempre e que seguramente me deu forças para continuar mesmo nos momentos mais difíceis.

A amiga Tânia que gentilmente cedeu os dados da Anbima permitindo e viabilizando a execução desse projeto.

A todos os colegas de mestrado com quem tive uma agradável convivência e grande aprendizado.

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RESUMO

No Brasil ainda existem poucos estudos que apontam as taxas de juros como variável importante das decisões de estrutura de capital, sobretudo no que se refere a sua importância nas emissões de títulos corporativos. As debêntures representam a maior parcela dos títulos de dívida corporativa emitidos no Brasil, muito embora componham apenas uma pequena parcela do financiamento total das empresas brasileiras.

O principal indexador das emissões de debêntures no Brasil é a taxa de juros CDI, que nas últimas décadas em função do processo de estabilização da economia brasileira iniciado em 1994, tem sofrido flutuações e agora mais recentemente em 2013, voltaram a subir.

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ABSTRACT

In Brazil there are few studies that link interest rates as an important variable of capital structure decisions, especially with regard to its importance in the issuance of corporate bonds. The debentures represent the largest portion of corporate bonds issued in Brazil, even though these comprise only a small portion of the total financing of Brazilian companies.

The main index of debenture issues in Brazil is the CDI rate, which in recent decades due to the stabilization of the Brazilian economy started in 1994, has fluctuated and now more recently in 2013, rebounded.

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SUMÁRIO

1 - INTRODUÇÃO ... 10

2 – OBJETIVOS ... 12

2.1 - Objetivo Geral ... 12

2.2 - Objetivos Específicos ... 12

3 – JUSTIFICATIVA ... 13

4 - HIPÓTESE DE PESQUISA ... 14

5 – DELIMITAÇÃO ... 14

6 - REFERENCIAL TEÓRICO ... 15

6.1 - Principais Correntes Teóricas sobre Estrutura de Capital ... 15

6.1.1 - Determinantes Empíricos da Estrutura de Capital... 16

6.2 - Teoria do Market Timing... 18

6.3 - Timing of Interest Rates ... 20

6.4 – DEBÊNTURES ... 23

6.4.1 – Caracaterísticas das Debêntures ... 23

6.4.2 – Estudos sobre endividamento e debêntures de empresas brasileiras. ... 24

7 - METODOLOGIA DE PESQUISA ... 31

7.1 - Definição e coleta dos dados ... 31

7.2 - Variável Dependente e Variáveis Independentes ... 31

7.2.1 - Variável Nível Histórico de taxa de juros das debêntures . ... 31

7.2.2 – Variável Embi + Brasil ... 32

7.2.3 – Variável Desembolso Mensal do BNDES destinado a Grandes Empresas ... 33

7.2.4 – Variável Taxa de Juros Real de Emissões de Debêntures ... 33

7.2.5 – Valor Total deflacionado de Emissão de Debêntures. ... 33

7.2.6 – Variável Taxa Média Ponderada de Spread de Emissões de Debêntures ... 34

7.2.7 – Variável Valor Total Mensal das Empresas Listadas no Índice IBOVESPA. ... 34

8.1 – Estudo de Séries de Tempo ... 34

8.1.2 – Verificação de Estacionariedade das Variáveis (Teste ADF) ... 35

8.1.3 – Resultado do Teste ADF ... 35

8.1.3 – Definição da Regressão ... 36

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9 - CONCLUSÃO ... 39

10 – TABELAS ... 40

10.1 – Emissões de Ações e Dívida Agregadas Anualmente (1995 à 2012). ... 40

10.2 – Estatísticas Descritivas ... 41

10.3 – Teste Dick Fuller para Raiz Unitária Variável ... 42

10.11 – Teste Dick Fuller para Raiz Unitária Variável μ ... 50

10.15 – Tabela Resultado da Regressão de Séries Temporais ... 54

10.16 – Tabela Resultado do Teste de Fatores de Inflacionamento da Variância (VIF). ... 55

10.17 – Matriz de Covariâncias ... 56

10.18 – Tabela Resultado do Teste ADF. ... 57

11 – GRÁFICOS ... 58

11.1 - Emissões de Ações e Dívida Agregadas Anualmente (1995 a 2012). ... 58

11.2 - Emissões de Debêntures Mensais e a taxa de juros CDI anualizada base 252 (1995 a 2012). ... 59

11.3 - Emissões de Debêntures por Indexador (1995 a 2012). ... 60

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1 - INTRODUÇÃO

A estrutura de capital das empresas é seguramente um dos temas mais importantes dentro dos estudos de finanças corporativas no mundo. Além das teorias mais tradicionais de estrutura de capital, como a Trade off e o Pecking order alguns estudos empíricos vem despertando interesse dos pesquisadores, sobretudo, os que apontam para o “Market Timing” e mais recentemente os que apontam para a preocupação dos gestores com as taxas de juros em suas decisões de estrutura de capital.

Alguns autores como Graham e Harvey (2001), Hovakimian, Opler e Titiman (2001) e Barry e Mann (2008) vêm observando que os gestores das companhias monitoram as taxas históricas de juros praticando emissões de títulos corporativos em momento de baixa de taxa de juros.

No Brasil ainda existem poucos estudos que apontam as taxas de juros como variável importante das decisões de estrutura de capital, sobretudo no que se refere a sua importância nas emissões de títulos corporativos. Em pesquisa prévia não foram encontrados estudos semelhantes feitos no Brasil com as características destas pesquisas.

A emissão de títulos corporativos no Brasil em relação ao PIB é bastante pequena se comparada a dos EUA e de outros países asiáticos ou mesmo de alguns países latino americanos como o Chile, segundo informações da Cetip1. As debêntures representam a maior parcela dos títulos de dívida corporativa emitidos no Brasil, muito embora componham apenas uma pequena parcela do financiamento total das empresas brasileiras. Segundo dados do BNDES, a emissão de debêntures no Brasil esteve em quinto lugar dentre as demais fontes de financiamento das empresas brasileiras nos anos de 2000 a 2010.

Ainda que o mercado de títulos corporativos brasileiro se encontre um tanto imaturo frente à de outras economias mundiais, é possível perceber pelos dados de órgãos como Anbima2 e Cetip que a emissão de debêntures vem crescendo fortemente no Brasil.

1_{A Cetip é a integradora do mercado financeiro. É uma companhia de capital aberto que oferece serviços de registro,}

central depositária, negociação e liquidação de ativos e títulos.

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Frente ao crescimento das emissões de debêntures não só em volume, mas também em valores relativos se comparados ao total de financiamentos, torna-se relevante entender alguns de seus determinantes.

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2 – OBJETIVOS

2.1 - Objetivo Geral

Observar se os níveis das taxas de juros históricas das emissões de debêntures tem efeito sobre o valor total emitido mensalmente e, portanto, sobre a estrutura de capital das empresas emissoras.

2.2 - Objetivos Específicos

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3 – JUSTIFICATIVA

O presente estudo em amostra de empresas brasileiras se mostra relevante por alguns motivos: Booth e Aivazian (2002) encontraram evidências que existem semelhanças entre os determinantes de estrutura de capital de empresas americanas e de países em desenvolvimento. Booth et alli (2001), por sua vez, destacaram que os níveis de endividamento das empresas dos países desenvolvidos e em desenvolvimento parecem ser influenciados da mesma forma e pelos mesmos tipos de variáveis. Dado esse fato, reproduzindo-se o estudo em uma amostra brasileira pode-se oferecer uma pequena contribuição para a compreensão das similaridades e diferenças da variável taxa de juros como determinante de estrutura de capital entre as empresas brasileiras e americanas, onde a absoluta maioria dos estudos sobre o tema é realizada.

O segundo é o fato de que as condições macroeconômicas da economia brasileira na última década, como os níveis de inflação controlados e os movimentos das taxas de juros permitem que esse tipo de estudo seja realizado.

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4 - HIPÓTESE DE PESQUISA

As debêntures compreendem grande parte dos títulos de dívida corporativa emitidos no Brasil. Nos últimos anos tem sido registrado aumento tanto do número de emissões quanto do valor total emitido de debêntures no Brasil. Em um contexto de baixa de taxa de juros Barry e Mann (2008) observaram que os gestores de companhias americanas emitem mais títulos de dívida corporativa. As taxas de juros CDI, as quais a remuneração da maioria das debêntures é indexada, vem apresentando flutuações. Espera-se encontrar uma relação entre as flutuações das taxas de juros CDI das emissões de debêntures e a variação do valor total agregado mensalmente das emissões de debêntures.

5 – DELIMITAÇÃO

Será testado se as emissões de debêntures não conversíveis, indexadas a taxa CDI tem seu volume total agregado mensal de emissões influenciadas pelas médias históricas das taxas de juros das emissões de debêntures. O estudo será realizado nas emissões de debêntures que compreendem o período de 2000 a 2012. Os dados serão analisados no software Gretl versão 1.9.8 e Eviews versão 7.2 utilizando um estudo de séries de tempo com estimador de mínimos quadrados ordinários.

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6 - REFERENCIAL TEÓRICO

6.1 - Principais Correntes Teóricas sobre Estrutura de Capital

As empresas, para financiarem seus projetos de investimento, podem recorrer a fundos gerados internamente (lucros retidos), podem emitir títulos de dívida, ou se não puderem emiti-los, podem recorrer às instituições financeiras. Ainda podem emitir ações nas bolsas de valores.

As decisões que envolvem qual opção de financiamento as empresas escolhem, e o porquê, tem sido alvo de estudos desde Modigliani e Miller (1958). Em seu modelo, eles descreveram a irrelevância da escolha entre emissão de dívida e emissão de ações, assumindo ausência das fricções de mercado.

Em um dos estudos mais importantes feitos a respeito dos modelos teóricos sobre estrutura de capital, Harris e Raviv (1991) agrupam os estudos sobre o tema em quatro principais grandes grupos: Os modelos baseados em custos de agência, os modelos baseados em assimetria de informação, os modelos de insumo-produto e os modelos que consideram as questões de controle corporativo.

Em outra importante revisão sobre os modelos teóricos de estrutura de capital, Myers (2001) argumenta que talvez não deva existir uma teoria universal sobre a estrutura de capital das empresas. Ele aponta para algumas teorias úteis para a compreensão do fenômeno: A teoria do trade off , a teoria do pecking order e a teoria do free cash flow.

O modelo trade off diz que a estrutura de capital de uma empresa é resultado da compensação entre os benefícios fiscais oriundos das dívidas às quais as empresas emitem versus o aumento dos custos de falência resultantes da alavancagem.

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A teoria do pecking order, descreve que as empresas usam para financiar seus projetos de investimento em primeiro lugar recursos próprios, em segundo a emissão de dívidas e por último a emissão de ações.

Não haveria então na teoria do pecking order, diferentemente da teoria do tradeoff, uma estrutura ótima de capital que as empresas deveriam procurar para garantir o melhor custo de capital possível. Em vez disso, existiria uma hierarquia de fontes de financiamento as quais as empresas deveriam seguir preferencialmente.

A hierarquia de fontes de financiamento minimizaria os custos de agência resultantes da assimetria de informação entre acionistas, administradores e credores da empresa.

Então, a partir de uma visão teórica tradicional os principais determinantes da estrutura de capital de uma empresa são a assimetria de informação, os custos de agência e os benefícios fiscais das dívidas de acordo com Bartholdy e Mateus (2011).

Existe ainda uma teoria a ser considerada. A teoria do market timing ou teoria da janela de oportunidade. A teoria do market timing, que segundo Huang e Ritter (2005) têm desafiado tanto a teoria do tradeoff quanto do pecking order, aponta que as empresas preferem emitir ações quando o custo das mesmas está baixo e ao contrário, quando o custo das ações está alto a empresa optará por emitir dívidas para financiar seus projetos.

6.1.1 - Determinantes Empíricos da Estrutura de Capital

Diversos outros aspectos empíricos além dos custos de agência e benefícios fiscais tem sido estudados como determinantes da estrutura de capital das empresas. A flexibilidade financeira (Bancel e Mittoo, 2004), a lucratividade e a valorização do preço das ações (Hovakiamian, 2001), o “market timing” (Baker e Wurgler, 2002) são exemplos de determinantes da estrutura de capital das empresas que em muitas pesquisas empíricas mostraram-se importantes.

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européias que fizeram parte do estudo apontaram a flexibilidade financeira como o principal determinante da estrutura de capital.

Os achados de Bancel e Mittoo (2004) e Brounen, De Jong e Koedijk (2004) apontam na mesma direção do survey feito por Graham e Harvey (2001) indicando que não só a flexibilidade financeira é o principal aspecto considerado na escolha da estrutura de capital das empresas como também é o fator que mais afeta as decisões de política de emissão de dívida das empresas juntamente com as preocupações relativas à classificação de crédito da empresa.

Nos modelos tradicionais de escolha entre ações e dívida deve haver uma vantagem para o uso da dívida que vai diminuindo na medida em que a dívida cresce. Com o aumento da alavancagem ocorre o aumento dos custos de falência. Os custos de falência vão diminuindo o valor do benefício fiscal da dívida até que este desapareça. Esses custos estão diretamente relacionados ao mix de financiamento de cada empresa e por essa razão espera-se que a proporção de divida e ações de cada empresa seja consideravelmente diferente, conforme Auerbach (1985).

Contrariamente a ideia de que o principal limitador para o uso da dívida no financiamento das empresas é o valor do benefício fiscal, os executivos das empresas estão apenas moderadamente preocupados com o valor do benefício fiscal obtido no uso de dívida como forma de financiamento, enquanto que a flexibilidade financeira é a sua principal preocupação. Alguns executivos de empresas argumentaram que sua estrutura de capital se mantem flexível no sentido de reduzir os custos de suas obrigações financeiras, segundo Graham e Harvey (2001).

Os estudos de Henderson, Jegadeesh e Weisbach (2006) indicaram que as empresas estão atentas a diversos aspectos quando vão realizar emissões. As empresas não só escolhem entre a emissão de dívidas ou de ações como também observam o momento mais propício e o mercado mais vantajoso. Isso se deve ao fato dos mercados financeiros estarem cada vez mais globalizados, permitindo aos gestores buscarem taxas atrativas em outros países.

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internacionais quando percebem que o custo das ações é baixo e de forma análoga emitem dívida quando o custo das ações é alto.

6.2 - Teoria do Market Timing

O termo market timing refere-se à prática de emissão de ações a preços elevados e a recompra a preços baixos. A intenção dessa prática é a de explorar flutuações temporárias no custo de capital.

Evidências foram encontradas por Baker e Wurgler (2002) de que os gestores financeiros emitem ações quando eles acreditam que seu custo esta irracionalmente baixo e as recompram quando acreditam que seu custo este irracionalmente alto.

Os achados de Baker e Wurgler (2002) demonstraram que empresas tendem a emitir mais ações em relação ao total das emissões em períodos que precedem baixos retornos de mercado caracterizando a existência de marketing time.

Os executivos, segundo a teoria do Market timing, perceberiam que o risco dos papéis de suas empresas estariam mal avaliados pelo mercado, então, baseados nas necessidades de financiamento da empresa, os executivos emitiriam ações, caso percebessem que o seu custo esta baixo e emitiriam dívida quando percebessem que os custo de suas ações esta alto.

Ainda sobre a teoria do Market timing, Baker e Wurgler (2002) afirmam que o monitoramento dos mercados feito pelos executivos levaria as empresas a ajustarem sua estrutura de capital conforme as taxas e os preços das ações subissem ou descessem, de maneira que a estrutura de capital da empresa seria o resultado acumulado desse monitoramento.

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excesso de confiança assumem maiores niveis de alavancagem conforme os trabalhos de Malmendier, Tate e Yan (2011).

Alguns pesquisadores brasileiros dedicaram-se ao estudo da estrutura de capital das empresas utilizando a teoria do market timing.

Franz e Figueiredo (2003) com base nos modelos especificados de Treynor e Mazuy (1966) e Henriksson e Merton (1981), derivados do CAPM, testaram empiricamente a existência de habilidade de market timing dos administradores de fundos mútuos de ações no Brasil no período após o Plano Real. Os resultados não permitiram concluir positivamente pela existência de tal habilidade.

Para algumas empresas de capital fechado, a questão não é se ela deve abrir ou não o capital, mas sim quando, ou seja, qual o momento mais apropriado (timing) para realizar a abertura de capital. Perobelli e Soares (2004) adaptaram, para o caso brasileiro, o modelo de timing de IPO desenvolvido por Draho (2000), que utiliza como metodologia a teoria das opções reais (TOR). Para tanto, foram analisadas oito empresas do setor de energia (CPFL, EDP, Cosan, Brasil Ecodiesel, São Martinho, Açúcar Guarani, MPX e OGX) que, durante o período 2000-2009, realizaram a sua oferta pública primária de ações. Como resultado, eles encontraram que todas as empresas estudadas anteciparam o timing da sua oferta em relação ao modelo de Draho.

Leusin e Brito (2008) avaliaram o desempenho de fundos de investimento brasileiros pelo seu market timing, ou seja, pela capacidade de os gestores anteciparem diferenças de retorno das ações em relação a um ativo de renda fixa. Utilizaram testes – paramétrico e não-paramétrico – desenvolvidos por Henriksson e Merton para a análise do desempenho de 243 fundos, no período de setembro de 1998 a outubro de 2003. Encontraram evidência de habilidade de market timing para uma minoria de gestores de fundos, resultado que aparentemente se deveu à maior facilidade de se preverem grandes diferenças de retorno entre o mercado acionário e a taxa de juros livre de risco.

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ano após as ofertas públicas iniciais (IPO), mas cresceu novamente sem apresentar a persistência necessária para corroborar a teoria.

6.3 - Timing of Interest Rates

É fato que alguns gestores de empresas monitoram as oscilações dos preços de mercado das ações com o objetivo de obter ganhos com emissões e recompra de ações.

O monitoramento dos mercados pelos executivos ocorre não só no sentido de observar o preço das ações de suas empresas. Segundo Graham e Harvey (2001) os executivos além de emitirem dívida quando o custo das ações está alto, também monitoram as taxas de juros e emitem dívida quando eles consideram as taxas de juros especialmente baixas. Essas emissões de dívida baseadas na baixa de taxas de juros são importantes para as grandes empresas que possuem departamentos de tesouraria grandes e sofisticados.

A pesquisa de Barry e Mann (2008) corroborou com os achados de Graham e Harvey (2001) e originou o termo “timing of interest rates”. A pesquisa buscou comprovar que guiadas pelas mudanças nas taxas de juros, as empresas emitem mais dívida em relação às emissões de ações e de seus planos de investimento.

Entre as características das emissões de dívidas Graham e Harvey (2001) descrevem que as empresas que emitem dívida de curto prazo estão tentando realizar market timing das taxas de juros. Os gestores das empresas emitiriam dívida de curto prazo quando eles percebessem que as taxas de juros de curto prazo estariam mais baratas do que as de longo prazo ou que as taxas de longo prazo pudessem vir a cair.

Uma relevante questão a ser feita é o porquê que em um contexto de taxas de juros baixas as empresas tendem a emitir mais dívida?

Henderson, Jegadeesh e Weisbach (2006) argumentam que o fato das taxas de juros estarem em momento de baixa desperte a atenção dos gestores para a execução de novos projetos de investimento.

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projetos de investimentos que em outras condições de nível de taxas de juros não fossem viáveis. Um custo de capital mais baixo pode tornar positivos os valores presentes de fluxos de caixa de projetos que com taxas de desconto mais altas seriam negativos e, portanto, descartados. Dessa forma os gestores optariam em realizar novos projetos financiados com capital de terceiros.

Outra possibilidade levantada por Henderson, Jegadeesh e Weisbach (2006) é o fato dos gestores perceberem o contexto de baixa de taxa de juros como uma oportunidade. Se os gestores ao avaliarem o comportamento das taxas de juros julgarem que elas podem vir a aumentar no futuro, então tomar empréstimos no momento de baixa pode ser vantajoso.

Pode-se considerar o montante de emissões de dívida de uma empresa como uma função do nível seu nível de investimento (Barry e Mann, 2008) . Parte do financiamento dos investimentos das empresas é feito com capital originado pelas emissões de dívida, portanto, um aumento nos níveis de investimento pode levar ao aumento das emissões de dívidas da empresa.

Um aumento dos investimentos pode levar a um aumento das emissões, mas isso pode ocorrer de forma independente. Em um contexto de baixa de taxa de juros, foram encontradas evidências que as empresas emitiram dívida acima de seus níveis normais de investimento. A razão entre emissão de dívidas e o total dos investimentos e a emissão de dívidas e o total das emissões aumentou no período de baixa de taxa de juros (Barry e Mann, 2008).

Não só o valor absoluto das taxas de juros, mas também seus níveis históricos são importantes para os gestores de empresas quando estes estão tomando decisões a respeito das emissões de dívidas. Barry e Mann (2008) observaram que as emissões de dívidas aumentam no contexto de taxa de juros baixa, principalmente quando comparadas com os seus níveis históricos.

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de emissões de dívida em todos os países, e na maioria dos casos essa relação é estatisticamente significativa.

É concebível que as empresas emitam mais dívida quando as taxas de juros estão mais baixas por dois motivos: Primeiro, é mais provável as empresas terem mais projetos com valor presente líquido positivo quando as taxa de juros estão baixas levando a um aumento da demanda por capital novo para financiar esses projetos. Segundo, as empresas podem substituir dívida por ações quando as taxa de juros estão baixas (Henderson, Jegadeesh e Weisbach, 2006).

Um dos componentes da flexibilidade financeira caracteriza-se, segundo Bancel e Mittoo (2004) pela possibilidade da escolha do momento de emissão com base nos níveis de taxa de juro ou do valor de mercado do capital. Os estudos de Brounen, De Jong e Koedijk (2004) também apoiam a idéia da flexibilidade financeira como fator principal na escolha da estrutura capital das empresas.

Os CFOs argumentam que é mais provável emitir dívidas nos exterior quando as taxas internacionais estão mais baixas do que as taxas domésticas Henderson, Jegadeesh e Weisbach (2006) . Os gestores emitiriam grandes montantes de dívidas em outros países quando eles achassem que as taxas de juros internacionais estariam menores do que as taxas de juros domésticas (Graham e Harvey, 2001).

Para Hovakimian, Opler e Titiman (2001) o “timing” parece ser um fator particularmente importante nas emissões de ações e de dívida. Não só empresas americanas mais de todo o mundo preferem emitir ações após períodos de baixo retorno dos mercados e contrariamente, emitem mais dívida após períodos onde o retorno dos mercados foi alto.

Ainda foram encontradas evidências de que empresas com menos restrições financeiras, empresas maiores, empresas com altas entradas de fluxo de caixa e as empresas mais rentáveis apresentam mais emissões de dívidas do tipo “timing of interest rates”. Por outro lado, as empresas com maiores gastos de capital são menos sensíveis ao efeito de taxas históricas do que as empresas com menores gastos de capital. Gestores parecem considerar a história das taxas de juro recentes quando decidirem emitir dívida conforme evidenciado por Barry e Mann (2008).

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empresa. Esta observação sugere que eles devem ser considerados com mais destaque nas investigações de estrutura de capital.

6.4 – DEBÊNTURES

6.4.1 – Caracaterísticas das Debêntures

Segundo Informações da Andima3 a etimologia da palavra debênture remonta ao inglês (Séc. XIX), que por sua vez adotou do latim a voz passiva debentur, do verbo debeor – debitussum, cujo significado é ser devido.

As debêntures, em sua origem, caracterizavam-se como uma confissão de dívida escrita, certificado ou documento de dívida, praticamente só utilizado por grandes corporações. Eram emitidas com o objetivo de serem comercializadas como investimento. A primeira emissão de debêntures, na forma como esse título é conhecido hoje, ocorreu como uma captação feita para a obtenção dos recursos necessários à construção do Canal de Suez, no Egito.

Os dados da Anbima de 1995 a 2012 mostram um aumento da emissão de debêntures frente aos demais títulos e ações conforme indicam a tabela 10.1 e o gráfico 11.1. Nelas podemos observar que a partir de 2005 o valor total de emissões de debêntures quase quadruplicou em relação aos anos anteriores, além disso, em 2010 e 2012 a emissão de debêntures representou quase o triplo do total de emissão de ações.

O gráfico 10.2 que ilustra o montante mensal deflacionado das emissões de debêntures e a taxa CDI parece indicar, em algum grau, que a diminuição das taxa de juros tem efeito sobre a emissão total de debêntures.

A partir de 1994, como resultado do processo de estabilização da economia nacional proporcionado pelo Plano Real, o mercado de debêntures tornou a se recuperar, passando a

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constituir, novamente, instrumento fundamental de captação de recursos, em particular para empresas de administração e participação.

As modificações feitas pelo Governo na política de crédito ao longo do primeiro trimestre de 1995, somadas à restrição imposta às instituições financeiras de não mais intermediarem operações públicas de commercial papers, tornaram as debêntures uma opção de investimento ainda mais vantajosa. As empresas de leasing, que captavam recursos em outros mercados, voltaram a recorrer à debênture, passando a responder por parcela significativa do número de emissões registradas no período.

As debêntures são o principal título de dívida corporativa emitida no Brasil na última década. Santos (2006) atribuei a preferência do uso das debêntures no mercado brasilerio pela sua grande flexibilidade e versatilidade como instrumento financeiro de captação de recursos.

Segundo ele as debêntures permitem a elaboração desde operações de crédito bastante simples até montagens financeiras bem sofisticadas conjugando renda fixa e variável, prazos curtos ou longos e até mesmo indefinidos em certas condições. Essas debêntures ainda podem ter instrumentos derivativos lançados sobre elas além de comporem diversos tipos de carteiras de fundos como: fundos de investimento e participações e fundos mútuos de investimento. Até mesmo podem ser construídas carteiras exclusivamente compostas de desses títulos que são lançados sobre as debêntures.

6.4.2 – Estudos sobre endividamento e debêntures de empresas brasileiras.

Durante a última década, diversos aspectos sobre as debêntures tem sido alvo de estudos acadêmicos:

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Também foram descritos por Sanvicente (2001) os principais motivos para que uma empresa promova a emissão debêntures, bem como os resultados disponíveis sobre o efeito em termos da riqueza do acionista. Ele encontrou que as emissões de debêntures têm sido utilizadas, em boa parte, por empresas que, embora abertas, não têm ações de sua emissão negociadas em bolsa. Segundo ele o fato do mercado de debêntures apresentarem baixo grau de transparência, dificulta a troca de informações entre os investidores privados e os demais investidores sobre o impacto dessas operações sobre sua riqueza. Por outro lado, o estudo demonstrou que essas operações têm impacto significativo sobre a riqueza dos investidores em ações das empresas que registram emissões de debêntures.

Outro importante achado da pesquia de Sanvivente (2001) refere-se ao fato de que a informação de registro de emissão sinaliza ao mercado de ações sobre as perspectivas futuras de lucro das empresas emissoras, comprovando a importância do conteúdo informacional presente nas decisões de emissão.

Lucinda e Saito (2005) estudaram os principais determinantes de colocação de dívida privada versus oferta pública de empresas com ações negociadas em bolsa. O estudo compreendeu dados de 333 empresas do setor não financeiro no período compreendido entre 1995 a 2001. Os principais resultados foram que empresas que estão sujeitas a custos maiores de liquidação por possuirem grande proporção de ativos fixos em relação ao total de ativos, tendem a demandar uma maior porcentagem de colocações privadas de dívida. Encontraram também que as decisões sobre endividamento, incluindo sua composição, estão inter-relacionadas. Empresas com um Exigível a Longo Prazo maior, tem maior probabilidade de diversificar suas fontes de financiamentoa, aumentando a proporção de oferta pública de dívida.

Em adição, Cruz (2010) analizou o efeito da destinação dos recursos e da natureza do setor de atuação das empresas sobre as emissões públicas e privadas de dívida utilizando emissões de debêntures e a técnica econométrica de regressão logística.

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computacionalmente mais barato, mais conservador e menos dependente de análises subjetivas sobre as empresas envolvidas.

Anderson (1999) analisou cinqueta contratos de debêntures brasileiras do setor não financeiro, emitidos entre 1989 e 1993. O período que compõe o estudo antecede ao processo de estabilização econômica e o cenário era caracterizado por elevada inflação, fragilidade das instituições, grande intervenção do Estado na economia e alta volatilidade dos indicadores econômicos. Frente a esse quadro, o estudo identificou os principais procedimentos utilizados pelas empresas nas emissões de debêntures como o uso de indexadores para reduzir o risco de inflação para os investidores; de mecanismos de vencimento antecipado que permitem a saída ou renegociação para os investidores; de covenants ou cláusulas que restringem as decisões de investimento, financiamento e distribuição de dividendos dos emissores e de mecanismos para reduzir a dependência da ineficiência institucional.

Complementando os achados de Anderson (1999), Krauter (1999) analisou oitenta e oito emissões de debêntures de empresas não financeiras de 2004 e 2005, período pós-plano Real, caracterizado pela estabilidade econômica. O objetivo foi verificar se a estabilidade econômica tem influência nas características das emissões de debêntures brasileiras. Os resultados encontrados foram a diminuição na utilização de indexadores ligados à inflação; a diminuição na utilização de remuneração de prêmio de resgate antecipado e de amortização e a diminuição da emissão de debêntures conversíveis.

(27)

Ainda sobre a determinação dos spreads das debêntures brasileiras Sheng e Saito (2006) através do estudo de 24 emissões de debêntures no período de 1999 à 2001, verificaram se existem, nos contratos de debêntures padronizadas e não padronizadas, diferenças estatisticamente significativas nas cláusulas contratuais entre as emissões com elevado rating e baixo rating. Concluiram que, para ratings elevados, a padronização afeta as taxas de juros como reflexo de seu rating e, para ratings baixos, a padronização não capta diferenças contratuais específicas, tais como repactuação programada e garantia.

Por fim Sheng e Saito (2008) investigaram empiricamente proxies de liquidez baseadas nas características das debêntures de empresas brasileiras, bem como a interação entre as medidas de liquidez. Foram coletadas 135 emissões públicas e de suas respectivas transações até 18 meses após a emissão no período de janeiro de 1999 a junho de 2004. As variáveis

proxies de liquidez foram encontradas através do método stepwise forward linear do mínimo quadrado ordinário e testes paramétricos e não paramétricos foram utilizados no estudo. Como resultado eles observaram que o tamanho de emissão e determinados tipos de emissores são proxies de liquidez e que controlando os tipos de emissores, as debêntures com maior tamanho de emissão são as mais líquidas. Além disso, a relação entre idade e liquidez não é clara e a diferença entre preços máximos e mínimos das transações não é uma medida de liquidez apropriada.

(28)

Paulo, Cavalcante e Melo (2009) analisaram a qualidade das informações contábeis na oferta pública de ações e debêntures em uma amostra formada por empresas que efetuaram ofertas públicas entre 2000 e 2006 buscando verificar se existem diferenças significativas nos números contábeis. A questão era identificar se a qualidade das informações contábeis era afetada significativamente pela oferta pública de ações e debêntures. Os resultados demonstraram que a oferta pública não afeta, significativamente, os números contábeis, sugerindo, assim, que a qualidade das informações contábeis não é influenciada pela emissão de ações e debêntures.

Pimentel, Peres e Lima (2011) estudaram a evolução do mercado brasileiro de debêntures e seu papel no financiamento empresarial entre 1995 e 2009. Eles analisaram, por meio de análise de cointegração e causalidade, a relação temporal entre o mercado de debêntures e o crescimento econômico brasileiro. Também compararam o mercado de debêntures ao mercado de crédito bancário como instrumentos complementares e concorrentes no financiamento produtivo brasileiro. Eles observaram que existe cointegração significativa entre as variáveis em estudo e que, de maneira geral, o mercado de debêntures é causa-granger do crescimento econômico. As evidências encontradas por eles indicaram que o aumento no volume de debêntures impulsiona o crescimento econômico além de identificar que o mercado de debêntures parece ser mais relevante do que o mercado de crédito bancário para influenciar o crescimento econômico.

Paiva e Savoia (2009) analisaram os fatores que influenciam o preço de emissão de debêntures no Brasil no período de 2000 a 2004, aplicando um modelo fatorial, onde as variáveis exógenas explicam o retorno e comportamento de preços. As variáveis em estudo incluíram: o rating, a escolha do índice, a maturidade, o risco país, a taxa básica de juros de longo prazo e de curto prazo, o spread de taxa, o índice do mercado de ações e da taxa de câmbio. Os resultados encontrados apontaram que as variáveis de índice, probabilidade de default e maturidade dos títulos influenciam e apontam as associações de títulos de longo prazo, com questões de melhoria de classificação.

(29)

são uma fonte interessante de financiamento. A presença de liquidez do mercado indicou que a variação do beta foi positiva na média o que mostrou coerência com a hipótese sinalizada e com a ausência de emissões de debêntures conversíveis nos anos de 2005 e 2006 no mercado brasileiro, o que pode também estar relacionado à precária situação financeira das empresas emissoras indicada pela analisa de alguns indicadores financeiros no ano das emissões, nos dois anos anteriores e posteriores às emissões.

Fraletti e Eid (2008) pesquisaram os fatores relevantes na precificação de debêntures. Eles analisaram no trabalho dados referentes a 67 debêntures indexadas ao CDI-over e 30 indexadas ao IGP-M, todas distribuídas entre abril de 2000 e setembro de 2004. Através do método dos mínimos quadrados ordinários eles testaram a influência do rating e de um conjunto de variáveis de controle na formação da taxa de remuneração dos títulos. Foram estimadas relações lineares e não lineares entre as variáveis independentes e o spread expresso em duas formas: nominal e over Treasury. Dentre as evidências encontradas destacou-se que o rating é variável significante para os dois grupos de debêntures e que algumas outras variáveis (prazo e volume da emissão, por exemplo) são relevantes, especialmente para títulos corrigidos pelo IGP-M além disso foi descrito que a precificação de debêntures é imperfeita e aparentemente sujeita a fatores não econômicos.

(30)

positivamente na decisão de emissões no exterior; a crise internacional de 2008 reduzio a probabilidade de emissões internacionais.

Musacchio (2008) pesquisou a relação entre o crescimento dos mercados de títulos corporativos e o desenvolvimento das leis de proteção ao crédito. Analisando dados do mercado financeiro brasileiro em dois principais períodos: 1882 à 1942 e mais recentemente de 1994 à 2003, usando os dados de emissões de debêntures. Entre seus principais achados, não foram encontradas evidências que o surgimento das leis de proteção ao crédito tenham promovido o desenvolvimento dos mercados de títulos corporativos brasileiros, medidos através das debêntures.

(31)

7 - METODOLOGIA DE PESQUISA

7.1 - Definição e coleta dos dados

Serão coletados as séries de emissões de debêntures não conversíveis na base de dados da Anbima. A série com frequência mensal do valor das empresas listadas no IBOVESPA, o CDI anualizado na base 252 dias serão colhidas na base de dados do Banco Central do Brasil (www.bcb.com.br). O Embi + Brasil com frequência mensal será obtido na base de dados da Macrodados. O IPCA será obtido na base de dados do IBGE. Os desembolsos mensais destinados a grande empresas do BNDES será obtido no próprio site de BNDES.

O valor nominal das emissões de debêntures, o valor das empresas do IBOVESPA e o valor do Desembolso mensal destinados a grandes empresas serão deflacionado a dezembro de 2012 utilizando-se o IGPM para garantir uma medida de equivalência.

7.2 - Variável Dependente e Variáveis Independentes

7.2.1 - Variável Nível Histórico de taxa de juros das debêntures .

No trabalho de Barry e Mann (2008) a taxa escolhida como referência para ser utilizada na construção da medida de nível histórico das taxas de juros foi a taxa média mensal dos títulos de dívida não conversíveis classificados pela agência de rating Moodys como Baa (Baa yield).

(32)

Para a construção dessa variável, utilizaremos a metodologia de Barry e Mann (2008) que consiste na construção de duas escalas para medição dos níveis históricos das taxas de juros. A primeira será a taxa CDI das emissões de títulos defasadas nos períodos de um mês, doze meses, vinte e quatro meses e trinta e seis meses. Para utilizarmos uma taxa de juros real, a taxa CDI será deflacionada pelo IPCA do mesmo período.

A segunda variável será o nível histórico das taxas de juros das emissões medidos em uma escala estatística separatriz de decil. As emissões dos três anos anteriores a uma determinada emissão serão classificadas em decis estatísticos. Será comparada a taxa média mensal de emissão da debênture em relação a média das taxas de emissão dos últimos um, dois e três anos. Essa emissão terá classificada a sua taxa em relação a média histórica segundo o decil que ocupar. O primeiro, segundo e terceiro decis serão considerados como “baixa de taxa de juros”, o oitavo, nono e décimo serão considerados como “alta taxa de juros” e os demais como “nível normal de taxa de juros”. Essa classificação permitirá observar se a taxa de juros média de emissão de debênture em determinado mês foi baixa, alta ou normal em relação às taxas de emissões de debêntures dos últimos três anos.

nível histórico de CDI ê "“ !"çã " ú!& 12

7.2.2 – Variável Embi + Brasil

Sheng e Saito (2005) utilizaram como proxy da expectativa do mercado internacional em relação ao ambiente econômico brasileiro o EMBI + Brasil. Segundo eles, as empresas brasileiras buscam ambientes econômicos mais favoráveis para realizarem suas emissões. Essa variável será introduzida ao modelo com o objetivo de controlar as variações no total das emissões em função do nível de estabilidade do ambiente econômico brasileiro.

(33)

7.2.3 – Variável Desembolso Mensal do BNDES destinado a Grandes Empresas

O BNDES tem grande impacto no financiamento das grandes empresas brasileiras. Dada a magnitude do seu efeito, será utilizada na regressão como variável de controle o desembolso total mensal deflacionado do BNDES as empresas de grande porte brasileiras. Os dados serão obtidos no site do BNDES (www.bndes.org.br).

࢚

0121345625 75786 01968:;5)805 05 <=>?@ 0127;)805 à BC8)012 13DC1282 )5 3ê2 "7"

7.2.4 – Variável Taxa de Juros Real de Emissões de Debêntures

࢚ 78E8 F>G )8 0878 t deflacionada pelo N࢚

࢚ି૚ 78E8 F>G )8 0878 t -1 deflacionada pelo N࢚ି૚

࢚ି૚૛ 78E8 F>G )8 0878 t -12 deflacionada pelo N࢚ି૚૛

࢚ି૛૝ 78E8 F>G )8 0878 t -24 deflacionada pelo N࢚ି૛૝

࢚ି૜૟ 78E8 F>G )8 0878 t -36 deflacionada pelo N࢚ି૜૟

7.2.5 – Valor Total deflacionado de Emissão de Debêntures.

O logarítimo do valor total mensal de emissão de debêntures deflacionado pelo IGPM. Esta será a variável dependente do estudo.

(34)

7.2.6 – Variável Taxa Média Ponderada de Spread de Emissões de Debêntures

Como as emissões de debêntures podem ser influenciadas pelo spread da emissão, será adicionada a regressão a variável de taxa média ponderada de spread de emissão de debentures na data “t”.

࢏࢓ XXCDI୫xPMR୧ x (1 + IJ୧)) / CDI୫)-1) x 100

࢏࢓ spread da emissão de debêntures na data "m" da empresa "i“

μ࢚

spread médio mensalponderado pelo valor total de emissão de debêntures dona data"t".

7.2.7 – Variável Valor Total Mensal das Empresas Listadas no Índice IBOVESPA.

O valor total das emissões de debêntures pode ser influenciado pelo crescimento das empresas, já que o crescimento acompanha aumento dos investimentos e consequente aumento do endividamento segundo Barry e Mann (2001).

8.1 – Estudo de Séries de Tempo

(35)

8.1.2 – Verificação de Estacionariedade das Variáveis (Teste ADF)

A correta estimação e a precisão das estatísticas de teste dependem da condição de estacionariedade das variáveis do modelo. Para testar a hipótese de estacionariedade das variáveis será utilizado o Teste ADF.

Teste ADF com constante:

∆ 3 4 5 6 4 7 5

∆4 8

Onde

∆ 9 && " :&; ç" : log :" é &

3 = constante

3 :ê>&" 9 "!

5 ?@ A BC

7 5

∆ "ó & :" :&; ç"

8 "!"ó &

H0: A série é não estacionária, possue raíz unitária, 5 0

Há: A série é estacionária, não possue raíz unitária, ₅ _{E 0}

8.1.3 – Resultado do Teste ADF

Conforme a tabela 10.22 os resultados dos Testes ADF realizados nas variáveis apontaram que as variáveis ,-./0 , , , F , GH , GH ,

GH , μ࢚ , /IG são estacionárias. As variáveis ࢚ , ࢚ , ࢚ି૚ e

(36)

8.1.3 – Definição da Regressão

Após a aplicação do teste ADF foram eliminadas as variáveis não estacionárias. A variável 5GHfoi retirada do modelo por problema de multicolinearidade e definiu-se

a regressão a ser testada como:

,-./0=

α

+5 + 5 45F 45GH 45GH 4

5/IG + 5₇μ࢚ +

ߝ

௧

Onde:

α = constante

࢚ í ã ê "".

࢚ି૚૛ nívelhistóricodeCDI "t-12" .

࢚ି૛૝ nívelhistóricodeCDI "t_-24" .

2࢚ valor 45 6789: à< "".

=>࢚ି૚૛?@8A ã ê “t _-12” deflacionado o IPCA na data “t_-12”.

=>࢚ି૛૝?@8A ã ê “t _-24” deflacionado o IPCA na data “t_-24”.

GHIμ࢚ spread médio mensal ponderado pelo valor total de emissão de debêntures do na data "t".

P=࢚ < A <"t".

J erro aleatório

8.1.4 – Discussão dos Resultados

(37)

Segundo os dados da Anbima de 2012 o volume de emissões com o objetivo de redução de passivo chegaram a 45,4%, seguidos de 19,3 % de investimentos e aquisições societárias, 18,4% aumento de capital de giro, 8,6% em novos projetos, 2,1% investimento em infraestrutura e 0,9% em aumento do imobilizado. Já no ano de 2008 foram registradas as emissões de pouco mais de 24 bilhões de reais, seguramente sobre influência da crise americana que contaminou os mercados mundiais, provocando a diminuição das captações no Brasil e no mundo de forma geral.

Observando-se o gráfico 11.2 que registra a emissão mensal de debêntures e a taxa de juros DI anualizada 252, é possível que nos períodos de março de 2005 a fevereiro de 2007, enquanto a curva da taxa de juros decresce é nitidamente observado o aumento da atividade emissora em volume total assim como no período entre junho de 2011 até o final de 2012.

Tabela Resultado da Regressão de Séries Temporais 10.15

A regressão de séries temporais cujo resultado é exposto acima no ítem 8.1.5 foi estimada através do método de mínimos quadrados ordinários (OLS). Como explicitado no

Dependent Variable: LOG_EMISSOES Method: Least Squares

Date: 06/16/13 Time: 10:33 Sample: 2000M01 2012M12 Included observations: 156

HAC standard errors & covariance (Bartlett kernel, Newey-West fixed bandwidth = 5.0000)

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

NIVEL_HIST_T_12 -0.509376 0.197320 -2.581463 0.0108

NIVEL_HIST_T_24 0.697760 0.237360 2.939664 0.0038

CDI_T_12 -0.281297 0.058579 -4.802044 0.0000

CDI_T_24 0.207940 0.044976 4.623369 0.0000

BNDES 6.89E-05 4.66E-05 1.479392 0.1412

SPREAD_MEDIO 2.379865 0.780891 3.047628 0.0027

IBOVESPA 1.28E-06 6.76E-07 1.888314 0.0609

C 4.120391 2.080868 1.980131 0.0495

R-squared 0.266251 Mean dependent var 7.547887

Adjusted R-squared 0.231547 S.D. dependent var 4.120749

S.E. of regression 3.612309 Akaike info criterion 5.456492

Sum squared resid 1931.219 Schwarz criterion 5.612895

Log likelihood -417.6064 Hannan-Quinn criter. 5.520016

F-statistic 7.671974 Durbin-Watson stat 1.479047

(38)

item 8.1.2, foram realizados testes para verificação da estacionariedade das séries para garantir que fossem utilizados apenas regressores estacionários, permitindo assim a estimação por mínimos quadrados ordinários. Dada a detecção de heterocedasticidade e autocorrelação dos termos de erro a estimação por OLS foi feita utilizando-se o método de Newey-West que segundo Gujarati (2011), garante que, em amostras suficientemente grandes, o estimador OLS continua tendo as propriedades MELNT (melhor estimador linear não tendencioso) garantindo a robustez dos resultados das estatísticas de teste.

As variáveis de medida de nível histórico de taxa de juros e G

tiveram significância estatística de 1% e coeficientes -0,51 e -0,28 respectivamente apresentando o sinal negativo esperado. Ambas variáveis indicam que existe uma correlação entre o passado da série de taxa de juros DI e o volume emitido de debêntures o que corrobora os resultados de Graham e Harvey (2001), Hovakimian, Opler e Titiman (2001) e Barry e Mann (2008) indicando evidência de timing de taxa de juros no intervalo de 1 ano.

Já as variáveis de taxa de juros , G embora apresentem significância

estatística de 1%, apresentaram coeficientes 0,69 e 0,21 e 0,10, com sinal positivo, diferente do esperado.

Em relação as variáveis de controle, a variável /IG (IBOVESPA) utilizada na

regressão para controlar o efeito do crescimento das empresas sobre o valor total emitido, apresentou significância estatística a 6% e sinal esperado positivo.

A variável μ࢚ apresentou significância estatística de menos de 1%. Esperava-se

que o efeito dos desenbolsos dos financiamentos do BNDES concorresse com o volume total de emissões de debêntures, o que estatísticamente não pode ser observado. A variável F

que representa o valor total deflacionado dos desembolsos do BNDES a grandes empresas não apresentou significância estatística nem sequer a 10%.

O R_{ajustado da regressão foi de 23%, resultado inferior ao obtido na pesquisa de}

Barry e Mann (2008).

(39)

9 - CONCLUSÃO

Este estudo buscou apresentar uma pequena colaboração na compreensão dos diversos e complexos mecanismos que determinam as emissões de dívida corporativa e consequentemente dos determinantes de estrutura de capital das empresas brasileiras.

Os resultados obtidos nesta pesquisa foram congruentes com os achados de Graham e Harvey (2001), Hovakimian, Opler e Titiman (2001) e Barry e Mann (2008). Observou-se que as variáveis de níveis históricos de taxa de juros tem influência sobre o total de emissões mensais de debêntures o que pode ser uma evidência de que os gestores das empresas realizam emissões de debêntures quando as taxas de juros estão baixas se comparadas com as taxas históricas no período de doze meses.

Algumas limitações deste estudo se encontram no fato de não ter sido estimado o efeito do refinanciamento de dívidas por dificuldades encontradas no levantamento dos dados.

(40)

10 – TABELAS

10.1 – Emissões de Ações e Dívida Agregadas Anualmente (1995 à 2012).

Ano Ações Debêntures

Notas

Promissórias

CRI FIDC

1995 1935,25 6883,38 1116,68 0,00 0,00

1996 9179,37 8395,48 499,35 0,00 0,00

1997 3965,21 7517,78 5147,01 0,00 0,00

1998 5968,38 9657,30 12903,49 314,01 0,00

1999 4638,79 6676,38 8044,00 12,90 0,00

2000 13537,49 8748,00 7590,70 171,67 0,00

2001 5919,87 15162,14 5266,24 222,80 0,00

2002 6151,12 14635,60 3875,92 142,18 200,00

2003 2723,37 5282,40 2127,83 287,60 1540,00

2004 9152,55 9613,81 2241,00 403,00 5134,65

2005 14142,01 41538,85 2631,54 2102,32 8579,13

2006 31306,92 69464,00 5278,50 1071,44 14262,00

2007 75499,00 48073,00 9726,00 1520,00 12088,00

2008 34882,13 24049,00 25438,00 4809,00 12878,00

2009 47130,72 27614,00 22643,00 3242,00 10112,00

2010 150285,00 52293,00 18737,00 7592,00 13720,00

2011 18982,00 48500,00 18019,00 12427,00 14734,00

2012 14300,00 86615,00 22637,00 9947,00 5593,00

(41)

10.2 – Estatísticas Descritivas

CDI_T_12 CDI_T_24 CDI_T_36 SPREAD NIVEL_HIST_T_12 NIVEL_HIST_T_24 BNDES LOG_EMISSOES IBOVESPA

Mean 8.943086 10.49419 12.72474 0.486592 3.356970 3.298189 6315.866 7.547887 1403167.

Median 8.909901 9.177858 11.23313 0.287887 1.606672 2.586673 5289.636 9.235000 1422878.

Maximum 38.32707 38.49892 42.36028 3.914000 10.00000 10.00000 38331.86 10.41290 2536872.

Minimum 3.268098 3.182595 0.967409 -1.905000 0.000000 0.000000 1418.097 -2.000000 497789.3

Std. Dev. 4.937294 6.687859 7.203663 0.678910 3.706230 3.318063 5099.103 4.120749 638889.5

Skewness 3.341498 2.445515 1.209528 1.557437 0.652506 0.573833 3.768087 -1.847070 0.107164

Kurtosis 18.19613 9.143859 5.123138 8.440977 1.888116 2.002411 22.31760 4.536771 1.462891

Jarque-Bera 1791.301 400.8497 67.33706 255.4934 19.10574 15.03009 2794.763 104.0542 15.65615

Probability 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000071 0.000545 0.000000 0.000000 0.000398

Sum 1395.121 1637.093 1985.059 75.90830 523.6874 514.5175 985275.0 1177.470 2.19E+08

Sum Sq. Dev. 3778.416 6932.755 8043.377 71.44250 2129.102 1706.479 4.03E+09 2631.989 6.33E+13

Observations 156 156 156 156 156 156 156 156 156

(42)

10.3 – Teste Dick Fuller para Raiz Unitária Variável ࢚

Null Hypothesis: CDI_R_T has a unit root Exogenous: Constant

Lag Length: 1 (Automatic - based on SIC, maxlag=13)

t-Statistic Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic -1.306371 0.6259 Test critical values: 1% level -3.473096

5% level -2.880211 10% level -2.576805

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(CDI_R_T) Method: Least Squares

Date: 04/28/13 Time: 14:33

Sample (adjusted): 2000M03 2012M12 Included observations: 154 after adjustments

CDI_R_T(-1) -0.018892 0.014461 -1.306371 0.1934 D(CDI_R_T(-1)) 0.448242 0.073232 6.120807 0.0000 C 0.108002 0.117999 0.915279 0.3615

(43)

10.4 – Teste Dick Fuller para Raiz Unitária Variável ࢚ି૚

Null Hypothesis: CDI_R_T_1 has a unit root Exogenous: Constant

t-Statistic Prob.*

5% level -2.880211 10% level -2.576805

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(CDI_R_T_1) Method: Least Squares

Date: 04/28/13 Time: 14:38

CDI_R_T_1(-1) -0.020061 0.014871 -1.349054 0.1793 D(CDI_R_T_1(-1)) 0.450310 0.074124 6.075118 0.0000 C 0.126591 0.121790 1.039420 0.3003

(44)

10.5 – Teste Dick Fuller para Raiz Unitária Variável ࢚ି૚૛

t-Statistic Prob.*

5% level -2.880336 10% level -2.576871

Date: 04/28/13 Time: 14:40

CDI_R_T_12(-1) -0.147220 0.014171 -10.38867 0.0000 D(CDI_R_T_12(-1)) 0.534476 0.060748 8.798280 0.0000 D(CDI_R_T_12(-2)) -0.260052 0.052775 -4.927547 0.0000 C 1.119119 0.131502 8.510267 0.0000

(45)

10.6 – Teste Dick Fuller para Raiz Unitária Variável ࢚ି૛૝

t-Statistic Prob.*

5% level -2.881260 10% level -2.577365

Date: 04/28/13 Time: 14:46

CDI_R_T_24(-1) -0.048996 0.010052 -4.874104 0.0000 D(CDI_R_T_24(-1)) 0.903851 0.062762 14.40119 0.0000 D(CDI_R_T_24(-2)) -0.529972 0.055055 -9.626159 0.0000 D(CDI_R_T_24(-3)) -0.017611 0.043609 -0.403847 0.6870 D(CDI_R_T_24(-4)) 0.264921 0.038792 6.829270 0.0000 D(CDI_R_T_24(-5)) 0.024238 0.041287 0.587055 0.5581 D(CDI_R_T_24(-6)) -0.035316 0.038553 -0.916026 0.3613 D(CDI_R_T_24(-7)) -0.172957 0.038241 -4.522857 0.0000 D(CDI_R_T_24(-8)) 0.185257 0.036777 5.037260 0.0000 D(CDI_R_T_24(-9)) -0.252779 0.031065 -8.137041 0.0000 C 0.351079 0.109767 3.198403 0.0017

(46)

10.7 – Teste Dick Fuller para Raiz Unitária Variável ࢚ି૜૟

t-Statistic Prob.*

5% level -2.880211 10% level -2.576805

Date: 04/28/13 Time: 14:47

CDI_R_T_36(-1) -0.110426 0.033714 -3.275345 0.0013 D(CDI_R_T_36(-1)) 0.160051 0.079652 2.009389 0.0463 C 1.312569 0.490449 2.676260 0.0083

(47)

Null Hypothesis: E_M_B has a unit root Exogenous: Constant

t-Statistic Prob.*

5% level -2.880463 10% level -2.576939

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(E_M_B)

Method: Least Squares Date: 04/28/13 Time: 14:50

E_M_B(-1) -0.066291 0.026838 -2.470002 0.0147 D(E_M_B(-1)) -0.210080 0.080937 -2.595596 0.0104 D(E_M_B(-2)) 0.309992 0.080413 3.854994 0.0002 D(E_M_B(-3)) 0.183453 0.080897 2.267740 0.0248 C 29.63068 16.93483 1.749688 0.0823

(48)

10.9 – Teste Dick Fuller para Raiz Unitária Variável ܜ

Null Hypothesis: DESEMBOLSO_BNDES has a unit root Exogenous: Constant

t-Statistic Prob.*

5% level -2.880088 10% level -2.576739

Augmented Dickey-Fuller Test Equation

Dependent Variable: D(DESEMBOLSO_BNDES) Method: Least Squares

Date: 04/28/13 Time: 14:52

DESEMBOLSO_BND

ES(-1) -0.616303 0.079729 -7.729928 0.0000 C 3973.358 624.1992 6.365529 0.0000

(49)

10.10 – Teste Dick Fuller para Raiz Unitária Variável ࢒࢕ࢍࢂࢀࡰ࢚

Null Hypothesis: LOG_VALOR_TOTAL_DEFLACIO has a unit root Exogenous: Constant

t-Statistic Prob.*

5% level -2.880088 10% level -2.576739

Dependent Variable: D(LOG_VALOR_TOTAL_DEFLACIO) Method: Least Squares

Date: 05/25/13 Time: 22:49

LOG_VALOR_TOTAL_DEFL

ACIO(-1) -0.581675 0.073514 -7.912460 0.0000 C 4.392665 0.631088 6.960465 0.0000

(50)

10.11 – Teste Dick Fuller para Raiz Unitária Variável μ࢚

Null Hypothesis: SPR has a unit root Exogenous: Constant

t-Statistic Prob.*

5% level -2.880088 10% level -2.576739

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(SPR)

Method: Least Squares Date: 04/28/13 Time: 15:12

SPR(-1) -1.006587 0.080844 -12.45096 0.0000 C 2.670407 2.279826 1.171321 0.2433

(51)

Null Hypothesis: NIVEL_HISTORICO_DA_EMISS has a unit root Exogenous: Constant

t-Statistic Prob.*

5% level -2.880211 10% level -2.576805

Dependent Variable: D(NIVEL_HISTORICO_DA_EMISS) Method: Least Squares

Date: 05/25/13 Time: 22:54

NIVEL_HISTORICO_DA_EMI

SS(-1) -0.038740 0.019166 -2.021304 0.0450 D(NIVEL_HISTORICO_DA_E

MISS(-1)) 0.296290 0.077700 3.813258 0.0002 C 0.109809 0.080402 1.365748 0.1740

(52)

10.13 – Teste Dick Fuller para Raiz Unitária Variável ࢚ି૚૛

Null Hypothesis: NIVEL_HISTORICO_T_12 has a unit root Exogenous: Constant

t-Statistic Prob.*

5% level -2.880211 10% level -2.576805

Dependent Variable: D(NIVEL_HISTORICO_T_12) Method: Least Squares

Date: 05/25/13 Time: 22:56

NIVEL_HISTORICO_T_12

(-1) -0.119005 0.034229 -3.476723 0.0007 D(NIVEL_HISTORICO_T

_12(-1)) 0.260453 0.078584 3.314334 0.0012 C 0.402389 0.169744 2.370568 0.0190

(53)

10.14 – Teste Dick Fuller para Raiz Unitária Variável ࢚ି૛૝

Null Hypothesis: NIVEL_HISTORICO_T_24 has a unit root Exogenous: Constant

t-Statistic Prob.*

5% level -2.880211 10% level -2.576805

Dependent Variable: D(NIVEL_HISTORICO_T_24) Method: Least Squares

Date: 05/25/13 Time: 22:57

NIVEL_HISTORICO_T_24

(-1) -0.059076 0.022681 -2.604651 0.0101 D(NIVEL_HISTORICO_T

_24(-1)) 0.350080 0.076227 4.592574 0.0000 C 0.195108 0.106040 1.839956 0.0677