ESCOLA DE PÓS-GRADlJAÇÃO EM ECONOMIA
ENDIVIDAMENTO, CUSTO DO CAPITAL E VALOR
DA EMPRESA: UMA ANÁLISE PARA O SETOR
SIDERÚRGICO
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por GISELE COSTA NORRIS
DA EMPRESA: UMA ANÁLISE PARA O SETOR
SIDERÚRGICO
POR GISELE COSTA NORRIS
Dissertação de Mestrado
apresentada à Escola de
Pós-Graduação em Economia
como parte dos requisitos
para obtenção do título de
mestre em economia.
Orientador:.
Pro f. José Antônio Gonçalves do Amaral
Rodrigues.
Co-orientador:
Pro f. Fernando de Holanda
Barbosa.
Agradeço aos professores José
Antônio Gonçalves Amaral
Rodrigues e Fernando de
Holanda Barbosa pela atenção
dispensada. Também sou
imensamente grata à chefia do
Departamento de Contas
Nacionais pela oportunidade de
APRESENTAÇÃO ...•...•...•... I
1. SETOR EMPRESARIAL E EMPRESAS ESCOLHIDAS ... 12
1.1. SETOR SIDERÚRGICO- CONTEXTO OPERACIONAL ... 12
1.2. SELEÇÃO E REPRESENTATIVIDADE DAS EMPRESAS ... 16
1.3.CARACTERIZAÇÃO DAS EMPRESAS ... 20
2. MODELAGEM TEÓRICA ...•..•....•... 28
2.1. ABORDAGEM PELO LUCRO LÍQUIDO ... 29
2.2. ABORDAGEM PELO LUCRO OPERACIONAL ... 30
2.3. ABORDAGEM TRADICIONAL ... 31
2.4. ABORDAGEM MODIGLIANI E MILLER ... .32
2.5. TEORIA DOS CUSTOS DE DIFICULDADES FINANCEIRAS ... 36
2.6. HIPÓTESE DE IRRELEVÂNCIA DE MILLER. ... .40
2. 7. TEORIA DA INFORMAÇÃO ASSIMÉTRICA. ... .41
2.8. A V ALIAÇÃO UTILIZANDO OPÇÕES DE COMPRA ... .43
2.9. AVALIAÇÃO ENVOLVENDO RISCO ... .45
2.10. AVALIAÇÃO PELO FLUXO DE CAIXADESCONTAD0 ... .47
3. DETERMINAÇÃO DAS RELAÇÕES ENDIVIDAMENTO x CUSTO MÉDIO DO CAPITAL x VALOR DE MERCADO" E "VALOR DE MERCADO X vALOR ESTIMAD0 .••...••...•...•...••...•.•...••.•..•... .52
3.1. CÁLCULO DO CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL ... 52
3.2 . DETERMINAÇÃO DA RELAÇÃO ENTRE ENDIVIDAMENTO, CUSTO PONDERADO DO CAPITAL E VALOR DE MERCADO ... 60
3.3 . ESTIMATIVA DOS VALORES DAS EMPRESAS E ANÁLISES DOS RESULTADOS ... 63
BOVESPA - Bolsa de Valores de São Paulo
CAPM -
Capital Asset Price Model
DF - Despesa Financeira
DMPL - Demonstração de Mutações do Patrimônio Líquido
DOAR -
Demonstração de Origens de Aplicação de
Recursos
ORE - Demonstração de Resultado de Exercício
IBOVESPA - Índice da Bolsa de Valores de São Paulo
IPA DI - Índice de Preços no Atacado - Disponibilidade
Interna.
ke - Taxa de Remuneração do Capital Próprio
ki -Taxa de Remuneração do Capital de Terceiros
LAJIR - Lucro antes dos Juros e Imposto de Renda
RL - Rendimentos Líquidos
RO - Rendimento Operacional
VA -Valor do Capital Próprio
VD - Valor do Endividamento
VM - Valor de Mercado da Empresa
Tabela 1: Indicadores da amostra 1994-1998 ... 18
Tabela 2: Participação por Empresa na Produção Nacional de Aço
Bruto ... 19
Tabela 3: Custo Estimado de Endividamento ... 54
Tabela 4: Beta Estimado das Empresas para o Perído
1994-1998 ... 56
Tabela 5: Custo Estimado do Patrimônio Líquido ... 57
Tabela 6: Valor de Mercado ... 58
Tabela 7: Valor do Endividamento ... 63
Tabela 8: Custo Médio Ponderado do Capital. ... 59
Tabela 9: Relação Risco Financeiro por empresa ... 60
Tabela 1
O:
Custo do Capital, Risco Financeiro e Variação Valor de
Mercado 1994/1998 ... 60
Tabela 11: Fluxo de Caixa Operacional ... 64
Tabela 12: Valor Econômico Estimado ... 64
Tabela 13: Valor Estimado do Patrimônio Líquido ... 65
Tabela 14: Variação do Valor de Mercado sobre Patrimônio
Líquido Estimado ... 66
Tabela 15: Risco de Mercado e Operacional. ... 1 09
Tabela 16: Dividendos por Lote de Mil Ações ... 111
Tabela 19: Origem de Capitais - Participação de Recursos de
Terceiros ... 113
Tabela 20: Origem de Capitais - Participação de Recursos
Próprios ... 113
Tabela 21: Participação do Valor de Mercado na Composição do
Custo do Capital.. ... 114
Tabela 1: Indicadores da amostra 1994-1998 ... 18
Tabela 2: Participação por Empresa na Produção Nacional de Aço
Bruto ... 19
Tabela 3: Custo Estimado de Endividamento ... 54
Tabela 4: Beta Estimado das Empresas para o Perído
1994-1998 ... 56
Tabela 5: Custo Estimado do Patrimônio Líquido ... 57
Tabela 6: Valor de Mercado ... 58
Tabela 7: Valor do Endividamento ... 63
Tabela 8: Custo Médio Ponderado do Capital. ... 59
Tabela 9: Relação Risco Financeiro por empresa ... 60
Tabela 1
O:
Custo do Capital, Risco Financeiro e Variação Valor de
Mercado 1994/1998 ... 60
Tabela 11: Fluxo de Caixa Operacional ... 64
Tabela 12: Valor Econômico Estimado ... 64
Tabela 13: Valor Estimado do Patrimônio Líquido ... 65
Tabela 14: Variação do Valor de Mercado sobre Patrimônio
Líquido Estimado ... 66
Tabela 15: Risco de Mercado e Operacional.. ... 1 09
Tabela 16: Dividendos por Lote de Mil Ações ... 111
Tabela 19: Origem de Capitais - Participação de Recursos de
Terceiros ... 113
Tabela 20: Origem de Capitais - Participação de Recursos
Próprios ... 113
Tabela 21: Participação do Valor de Mercado na Composição do
Custo do Capital. ... 114
Pagamento ... 115
Gráfico
20:
Risco
Financeiro
e
Valor
MercadoNalor
Contábil. ... 116
Na utilização de variados tipos de financiamento, a empresa necessita, primariamente, da análise do custo do capital - custo básico para remuneração dos recursos próprios e de terceiros que compõem a estrutura de capital - o qual deve ser a taxa referencial para haver retorno do investimento e geração_ de valor, emergindo, por conseguinte, a discussão acerca da repercussão do nível de endividamento, e, conseqüentemente, do custo de capital sobre o valor da empresa.
do fluxo de caixa do acionista descontado pela taxa de remuneração do capital próprio ou fluxo operacional descontado pelo custo médio ponderado do capital, subtraindo o valor do endividamento.
Este trabalho se propôs a analisar, durante o período 1994-1998, a relação do endividamento com o custo médio ponderado do capital e com valor de mercado de oito empresas, componentes de amostra representativa do setor siderúrgico brasileiro, e também a estimar o valor do capital próprio, através do modelo de desconto do fluxo de caixa operacional pelo custo médio ponderado do capital, verificando a aderência dessa avaliação, através de comparação com o valor de mercado observado.
INTRODUÇÃO
Temos assistido a um processo de contínua revolução financeira,
consubstanciado pelo surgimento de novos conceitos e produtos nessa área,
que se tomaram acessíveis e valiosos aos gestores empresariais, para a
estratégia de desenvolvimento de suas empresas.
Nesse contexto, destacam-se vários instrumentos que desempenham
papel significativo na decisão de financiar as propostas de investimentos,
através da combinação de recursos próprios (ações ordinárias e preferenciais,
depreciação e lucro retido) e de terceiros (basicamente, empréstimo,
financiamento e debêntures), que formarão a estrutura de capital da empresa.
Na utilização de variados tipos de financiamento, a empresa necessita,
primariamente, da análise do custo do capital - custo básico para remuneração
dos recursos próprios e de terceiros que compõem a estrutura de capital - o
qual deve ser a taxa referencial para haver retomo do investimento e geração
de valor1, emergindo, assim, a discussão acerca da repercussão do nível de endividamento e, conseqüentemente, dessa taxa sobre o valor da empresa.
1
Em decorrência da não disponibilidade de dados sobre custo de capital
na siderurgia, o presente estudo teve a necessidade de estruturar e estimar tal
parâmetro fundamental, dentro de uma série de premissas estabelecidas, de
modo a lastrear a pesquisa.
Em vista da complexidade e amplitude do tema exposto, procurou-se
desenvolver esta dissertação, na área de finanças empresariais, ampliando o
foco de modo a analisar as estruturas de capital (endividamento x capital
próprio) das empresas selecionadas e a relação do endividamento com o custo
médio ponderado do capital e com valor de mercado de oito empresas
componentes de amostra, que representa 7 4,5% da produção brasileira de
aço, do setor siderúrgico nacional.
Este trabalho, também procurou, adicionalmente, estimar o valor
econômico e do capital próprio das empresas, através do modelo de desconto
do Fluxo de Caixa Operacional pelo custo médio ponderado do capital,
verificando a aderência dessa avaliação, através de comparação com o valor
de mercado observado.
OBJETIVOS DO TRABALHO
As diversas avaliações empreendidas focalizaram vários temas
financeiros envolvidos na questão do custo do capital, endividamento e valor
da empresa. Entretanto, de forma compacta, destacam-se os seguintes
objetivos específicos que estruturaram o trabalho:
a) Mensurar as relações entre endividamento, custo do capital e valor de
mercado das empresas;
b) verificar a aderência entre os valores econômicos estimados com os
observados de mercado das empresas da amostra.
AMOSTRA DEFINIDA E BASES INFORMACIONAIS
O estudo abrangerá o período 1994-1998, baseado na discussão
teórica e pesquisa empírica referente à determinada amostra de oito
empresas representativas do setor siderúrgico brasileiro, responsáveis por
74,5% da produção de aço bruto, em média, associadas ao Instituto Brasileiro
de Siderurgia (IBS), que possuem ações negociadas na Bolsa de Valores de
No presente trabalho, para fins de análise da relação entre estrutura de
capital e valor das empresas, utilizou-se, basicamente, as seguintes fontes de
informações:
a) demonstrativos contábeis, que possibilitam o conhecimento tanto dos
saldos verificados no final de cada exercício (Balanço Patrimonial),
como dos fluxos de valores econômicos e financeiros que ocorrem no
exercício (Demonstração do Resultado, Mutações do Patrimônio
Líquido e das Origens e Aplicações de Recursos);
b) desempenho na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA);
c) relatórios da administração ;
d) informações obtidas com administradores de algumas das empresas
selecionadas.
Os demonstrativos contábeis utilizados atenderam principalmente às
seguintes finalidades do estudo: cálculo de medidas de endividamento; de
taxas de remuneração (do capital próprio, de terceiros e custo médio
ponderado do capital) e estimativa do fluxo de caixa operacional das
empresas.
Optamos por manter os valores em moeda nacional corrente, visto que
no período não houve mudança na unidade monetária.
É importante observar que o advento do Plano Real alterou os critérios
1996 somente a demonstração pela legislação societária2. Foram utilizados os
dados contábeis pela correção integral até 1995, o que minimizou,
relativamente, a distorção inflacionária do início do período analisado.
Outro aspecto a ser destacado refere-se à utilização de indicadores
relativos dentro de um mesmo ano, o que também contribuiu para suavizar
possíveis distorções.
METODOLOGIA
O modelo para avaliação da empresa, baseado no desconto de seu
fluxo de caixa operacional pelo custo médio ponderado do capital (descrito no
tópico 2.1 0.3), que abstrai o efeito do subsídio fiscal, oriundo da política de
endividamento, foi selecionado visando homogeneizar o processo de análise
para a amostra, pois as únicas empresas que apresentaram provisões para
imposto de renda durante todo o período analisado foram A, C e H, sendo que
B e O não o fizeram e as demais apresentaram somente para dois ou três
2
Com a edição da Lei 9.249 de 26 de dezembro de 1995, mudanças significativas foram introduzidas nas demonstrações contábeis a partir de O 1 de janeiro de 1996, dentre as quais se pode destacar a revogação da correção monetária, que compunha a demonstração pela correção integral.
3
Encontra-se nas notas explicativas o antparo para tal procedimento: de acordo com a lei 9.065, art. 95:
Através dessa abordagem será possível estimar o valor econômico da
empresa e, via subtração do endividamento, o capital próprio.
Para o cálculo da taxa de remuneração do capital próprio, será aplicada
a abordagem do CAPM4, tratado no item 2.9. Foram utilizados dados anuais
médios da variação do IBOVESPA (como índice representativo do mercado) e
da SELIC (como taxa livre de risco}, deflacionados pelo IPA DI.
O cálculo do indicador beta, necessário também na composição do
custo do capital próprio, conforme demonstrado mais adiante, baseou-se em
dados de lucratividade das ações das empresas e variação do IBOVESPA,
ambos mensais, abrangendo o período analisado.
A taxa de remuneração do capital de terceiros será calculada através
da participação da despesa financeira no valor médio do endividamento. 5
Para composição do endividamento(VD}, foram utilizados os seguintes
itens de passivo circulante e exigível a longo prazo:
a) Empréstimos nacionais e estrangeiros;.
b) Financiamentos nacionais e estrangeiros;
c) Debêntures;
d) Adiantamento de Contrato de Câmbio.
4
Capital Asseting Price Model.
5
As taxas de remuneração calculadas serão utilizadas na composição do
custo médio do capital, ponderadas pela participação do endividamento e do
capital próprio no valor total da empresa.
Para composição fluxo de caixa operacional buscou-se inicialmente
cálculo através da soma dos itens:
a) Lucro Líquido,
b) Imposto de Renda,
c) Depreciação (item da ORE),
d) Despesas Financeiras líquidas.
Contudo, após exaustiva pesquisa de campo realizada, optamos pela
composição seguinte, uma vez que essa expressou de modo mais completo a
geração operacional de recursos para a empresa:6
a) Resultado Operacional,
b) Equivalência Patrimonial,
c) Despesa Financeira Líquida,
d) Depreciação total (item da DOAR).7
6
Outra fórmula utilizada por empresas para o mesmo cálculo, consiste em: Lucro Bruto -Despesas Gerais e Administrativas - Despesa com Vendas - Outras Despesas Operacionais Líquidas +
Depreciação apropriada ao Custo do Produto Vendido.
7
Para comparação do valor estimado das empresas, utilizamos como
parâmetro o valor de negociação das mesmas no mercado de ações, obtido
também na BOVESPA.
ESTRUTURA DOS CAPÍTULOS
Após esta introdução, será apresentada, no capítulo seguinte, uma
análise do contexto econômico para o período investigado no qual o setor
siderúrgico se insere, além da descrição individual das empresas componentes
da amostra, bem como dos critérios adotados para sua seleção.
O capítulo 2 consiste em uma revisão crítica da literatura, onde serão
expostas várias abordagens sobre avaliação de empresa, relacionando os
conceitos de estrutura de capital, custo de capital e valor.
No capítulo 3 serão calculadas, por empresas e para cada ano, as taxas
de remuneração do capital próprio, de terceiros e o custo médio do capital,
que será utilizado como fator de desconto do fluxo da caixa operacional da
empresa na estimativa do valor econômico e do capital próprio, a ser
comparado com o valor de mercado observado. Constará ainda de um estudo
da relação entre a evolução do valor de mercado, custo e endividamento da
O capítulo 4 apresenta conclusões a respeito do anterior, com base no
desempenho das firmas selecionadas, no que concerne à evolução de suas
variáveis.
CONSIDERAÇÕES PRELIMINARES
Ao se analisar a relação entre endividamento, custo do capital e valor,
deve-se, inicialmente, estabelecer uma distinção entre o fluxo de rendimentos
operacionais, ou seja, o retorno do capital total empregado, e o fluxo de
rendimento líquido sobre o capital subscrito, que representa montante de que
dispõem os acionistas efetivamente.
O fluxo de rendimentos operacionais é função de uma série de fatores
geradores de incerteza para a empresa no âmbito de sua atividade, como, por
exemplo, flexibilidade na resposta de seus custos operacionais tendo em vista
mudanças na situação conjuntural.
Se determinada empresa recorre somente capital próprio para se
financiar, os rendimentos líquidos e operacionais são semelhantes. Quando
utiliza recursos de terceiros, cria-se um custo fixo entre os mencionados fluxos,
criando uma incerteza adicional, incerteza financeira.
Assim, os lucros operacionais serão divididos entre os detentores das
juros, e uma residual, sendo que essa última pode ficar retida, em parte, na
empresa por deliberação dos proprietários8.
Como o valor total da empresa (VM), por definição, é a soma do valor
de mercado do capital próprio (VA)9 e do endividamento (VD)10, podem ser
considerados três fluxos de rendas e três taxas de capitalização pelas quais
seus valores são fixados: VD.(k1)
=
J; VA.(ke)=
RL e VM.(wacc)=
RO.A taxa ki (custo de remuneração do endividamento), representa a
remuneração das obrigações contraídas pela empresa; o custo do capital
próprio (ke) reflete a avaliação do fluxo de rendimentos residuais destinados
aos acionistas e o custo médio ponderado do capital (wacc), expressa o
rendimento total. Esta última taxa pode, ainda, ser composta como a soma
entre ke e ki, ponderados, respectivamente, pelas partiCipações do capital
próprio e do endividamento no valor total da empresa:
VA VD
Wacc=ke + k i
-VA+VD VA+VD
Em situação de financiamento somente por capital próprio, ke poderá
ser igual a wacc.
8 Ignorando-se o efeito do imposto de renda, a ser analisado mais adiante.
9
Há que se estabelecer uma distinção entre valor patrimonial da ação (representado pela razão do patrimônio liquido com o número de ações) e valor de mercado (valor de negociação da ação na Bolsa de
Valores). .
10
Uma vez apresentados tais conceitos iniciais, no capítulo 2 será feita
uma análise de como eles se relacionam na empresa, de acordo com o
endividamento e, conseqüentemente, como isso se repercute no valor da
CAPÍTULO 1
SETOR EMPRESARIAL E EMPRESAS ESCOLHIDAS
Este capítulo consiste em uma análise do ambiente econômico durante
o período estudado no qual o setor siderúrgico se insere, bem como dos
critérios utilizados para a seleção da amostra, que representa 74% da
produção nacional bruta de aço. Será também realizada uma descrição da
situação operacional e financeira para cada uma das oito empresas.
1.1 - Setor Siderúrgico - Contexto Operacional
A siderurgia brasileira está situada, basicamente, em dois contextos
operacionais: ex ante e ex post privatização, processo pelo qual passaram
65% da capacidade total de produção de aço brasileira, em média. Este setor
caracterizava-se, anteriormente, por uma gestão burocratizada, com limitações
comerciais e de investimentos para atualização de seu parque industrial. O
processo de privatização, cuja fase de maior dinamismo concentrou-se no
triênio 1991-1993 através do Programa Nacional de Desestatização (PND),
deu início a uma nova etapa de desenvolvimento, com melhorias, em linhas
conseqüentemente, de resultado, com redução de custos e acesso ao
mercado de capitais 1.
A fonte dos dados constitui-se de uma amostra para essa segunda fase,
focalizando o período 1994-1998.
O ano de 1994, para esse setor, representou a continuação do processo
de recuperação de preços, que vinha ocorrendo desde 1992. Com relação às
vendas do mercado externo, o câmbio desfavorável prejudicou as exportações.
Simultaneamente, o aquecimento da demanda interna determinou a
priorização no atendimento ao mercado interno.
A atividade econômica apresentou duas fases distintas no ano de 1995,
no que diz respeito à atividade econômica. No primeiro semestre, observou-se
um aquecimento da demanda, fenômeno que foi encarado, pelas autoridades
econômicas brasileiras, como um fator de risco à estabilidade alcançada. Em
decorrência das medidas oficiais de contenção monetária, a segunda metade
do ano caracterizou-se por uma retração da demanda, com conseqüente
queda acentuada da atividade econômica e reflexos sobre a siderurgia, a
exemplo do verificado com os demais setores produtivos. Contudo, boa parte
das perdas do mercado doméstico pôde ser compensada, ou, pelo menos,
minimizada através de um esforço voltado para a exportação, no que atine às
siderúrgicas atuantes nesse mercado.
1
Há de se reconhecer que a taxa de câmbio praticada no decorrer de
1995, juntamente com a estrutura portuária altamente dispendiosa, dificultou a
adaptação das empresas ao processo de abertura, apresentando-se como
obstáculo à intensificação da exportações.
O ano de 1996 caracterizou-se pela estabilidade, permitindo uma
política monetária mais branda, dada a pequena taxa de inflação. Os juros,
apesar de uma ligeira queda, continuaram em patamares bastante elevados.
Foi observada uma certa recuperação dos preços siderúrgicos no mercado
interno. A desvalorização do real frente ao dólar ficou próxima de 7%, ainda
insuficiente para estimular as exportações. A redução das alíquotas de
importação e a sobrevalorização do real incentivaram o aumento das
importações, com impacto direto no setor. As vendas no mercado interno
foram influenciadas pelo desaquecimento no segmento dos aços especiais,
devido à queda no setor de veículos pesados e implementas agrícolas.
Apesar das repercussões da crise asiática, no ano de 1997 a indústria
brasileira apresentou um crescimento de 5,52% (IBGE, 1998, p. 36), o que
explica, em parte, o bom desempenho da siderurgia no período, especialmente
do ramo produtos de aços planos, cuja demanda cresceu impulsionada pelo
desempenho dos setores automotivo, construção civil e industrial. As
empresas mais voltadas para o mercado externo sofreram um maior impacto
nos seus resultados em função da queda- dos preços internacionais,
principalmente, dos aços especiais e dos semi-acabados. A exportação de
empresas que concentraram suas vendas preferencialmente nessa área foram
beneficiadas pelo grande crescimento da demanda interna de produtos
siderúrgicos, em particular dos laminados longos, embora os preços não
tenham acompanhado a mesma tendência.
O ano de 1998 foi caracterizado por uma maior volatilidade dos
cenários econômicos nacional e internacional. A elevação da taxa de juros
causou retração na economia brasileira. A indústria automobilística foi
bastante afetada por essa prática, impactando o setor siderúrgico pela queda
na demanda de automóveis. A redução dos preços internacionais, por conta
da super-oferta com excesso de capacidade instalada, também foi outro fator
de peso.
O ajuste cambial, ocorrido no início de 1999, poderá neutralizar parte
dos problemas decorrentes da conjuntura internacional. Além disso, a
siderurgia nacional conta com grande capacidade produtiva que, aliada aos
recentes investimentos em modernização, permite a garantia de posição nos
principais mercados mundiais.
No âmbito de incentivos, pode ser citado o papel que o BNDES tem
desempenhado nesse setor estratégico para a economia. Encontra-se em
curso o Programa de Modernização Tecnológica, orçado em US$ 10,4 bilhões,
iniciado em 1994 - primeiro ano de atuação da siderurgia brasileira após
completar seu período de privatização - visando uma atualização tecnológica,
melhoria na qualidade, redução de custos e proteção ambiental,
Com base nesse programa, no período 1994-1997,as empresas investiram
US$ 5,2 bilhões. Em 1998, foram investidos, aproximadamente, US$ 2
bilhões. Dadas as características do setor de longo prazo, o programa foi
ampliado para US$ 14,9 bilhões e estendido até o ano 2000.
1.2 - Seleção e Representatividade das Empresas
Para se atender ao objetivo do estudo, foi selecionado um grupo de
empresas, onde cada uma será designada por uma letra em particular, com
certo grau de homogeneidade.
A seleção foi baseada em criterioso processo preliminar que envolveu,
inclusive, entrevista com técnicos das próprias entidades.
Foram analisadas siderúrgicas de capital aberto, cujas ações são
negociadas na BOVESPA, em vista do interesse na análise comparativa com
o valor de mercado.
Outro ponto considerado refere-se à associação das empresas ao
Instituto Brasileiro de Siderurgia - IBS -, pressupondo serem essas as de
maior destaque do setor, no que concerne aspecto empresarial e produtivo,
dentre outros fatores.
Adotou-se, inicialmente, uma relação de 14 das mais expressivas
empresas contidas nesse universo, cujas ações compõem o índice da Bolsa de
Foi observado que cinco dessas empresas foram incorporadas por um
grupo empresarial durante os exercícios de 1996 e 1997. Tais condições
levaram à sua eliminação, dada a impossibilidade de uma análise que
englobasse o período focalizado.
Outro ponto que merece ser destacado refere-se à categoria de
determinada empresa que, até julho de 1996, foi considerada como do ramo de
metalurgia, passando, após esse período, para siderurgia, o que levou a sua
retirada da amostra, visando uma minimização de um possível viés na análise,
dada a busca de homogeneização na atividade.
Configurou-se, então, uma amostra de oito empresas, sendo que cinco
delas passaram pelo processo de privatização, de grande e médio portes,
conforme evidenciado pela tabela com dados do ativo, patrimônio líquido e
Tabela 1
Indicadores da amostra
1994 Empresa maior Empresa menor Total 1995 Empresa maior Empresa menor Total 1996 Empresa maior Empresa menor Total 1997 Empresa maior Empresa menor Total 1998 Empresa maior Empresa menor Total Receita Operacional Líquida 1.868.965 318.319 7.145.160 2.145.037 395.373 8.041.833 2.187.044 365.073 7.760.710 2.556.047 407.669 8.586.672 2.424.761 362.135 7.905.432
Fonte: Demonstrativos Contábeis das Empresas.
1994-1998
Patrimônio Líquido 4.653.365 460.810 13.677.680 5.742.745 559.951 17.099.198 4.321.358 365.558 15.388.795 4.400.724 325.374 15.491.344 4.599.440 141.880 15.741.446R$ mil
Ativo Total 5.825.907 644.548 19.525.481 7.163.355 716.245 22.979.262 6.532.628 687.349 24.924.161 7.816.642 681.307 27.595.481 7.787.555 658.134 28.294.300
No que concerne à participação agregada dentre as empresas
associadas ao IBS, a amostra contribui com 74% em média da produção de
Tabela 2
Participação por Empresa
na Produção Nacional de Aço Bruto-
0/o
Empresas 1994 1995 1996 1997 1998
A
3,0 2,4 2,4 2,5 2,7B 3,1 2,6 2,4 2,6 2,2
c
5,7 5,0 5,4 5,5 5,8D 13,9 14,0 11,9 14,7 13,7
E 2,5 2,2 2,0 1,9 1, 7
F 17,5 16,9 16,9 18,6 18,3
G 14,3 14,5 139,0 14,4 14,8
H 16,3 16,2 15,7 15,3 15,6
TOTAL
76,1 75,7 72,1 74,4 74,7Fonte: Anuário Estatístico - IBS
A maioria das empresas é nacional de capital privado, com somente
uma estrangeira.
A participação da amostra no valor de mercado total da BOVESPA é
demonstrada no gráfico a seguir:
Gráfico 1
Participação das Empresas da amostra no volume
negociado na BOVESPA (
0/o)8,0
r
-6,0 4,0 2,0
1.3 - Caracterização das empresas
Para melhor análise do problema em questão, torna-se necessária uma
breve análise de características de cada empresa, que em certo sentido, são
condicionantes dos resultados em termos de estrutura de capital e valor das
mesmas.
1.3.1 - Empresa A
Contou com saneamento financeiro, anteriormente à privatização, de
US$ 130 milhões.
Dois anos após o leilão, a empresa iniciou um plano de investimentos
para modernização, no valor de US$ 415 milhões, concluindo, no segundo
trimestre de 1998, sua quarta fase de expansão da capacidade.
A elevação do endividamento em 1995 justificou-se pelo alto volume dos
investimentos realizados no exercício,
Seu resultado foi impactado pelas despesas financeiras, em função do
endividamento - possui risco financeiro médio de 61 ,6% - e elevação das taxas
de juros que ocorreu no período. Não obstante, apresentou resultado positivo,
porém decrescente, até 1997.
Especificamente, para o triênio 1995 e 1997, dois fatores foram
da parte acionária, principalmente da empresa G; e o aumento da oferta de
aço inoxidável no mercado internacional, com impacto negativo nos preços
desse produto.
A maior prioridade da empresa ora analisada é a redução do
endividamento, contando para isso, com a evolução positiva do fluxo de caixa
operacional. A venda de negócios e ativos não estratégicos, que aconteceu em
1998, faz parte desse conjunto de ações, sendo os fundos resultantes dessas
operações usados exclusivamente para adequar o nível da dívida.
Os investimentos realizados desde a privatização somam cerca de
US$600 milhões, voltados, principalmente, para a modernização e elevação da
capacidade de produção de aços inoxidáveis.
1.3.2 - Empresa B
Esta empresa, originariamente de capital privado nacional, apresentou
risco financeiro médio de 71,4%, tendo repercussões na sua situação líquida,
somente positiva no biênio 1994-1995.
Relativamente às despesas financeiras, vale ressaltar que, tendo a
companhia parte substancial de suas dívidas em dólar, o resultado de 1995 foi afetado negativamente pela desvalorização do real em 15%, enquanto que o
resultado de 1994 havia sido favoravelmente afetado pela valorização do real
O resultado operacional em 1998 deveu-se, principalmente, à redução
na receita líquida e menor diluição dos custos fixos, associada aos reduzidos
volumes de produção.
Em face às dificuldades enfrentadas, a empresa vem redobrando
esforços no sentido de administrar custos, via reestruturação financeira, com o
objetivo de reduzir expressivamente o seu endividamento. Dentro desta meta,
está em curso um programa de desmobilizações. Durante o exercício de 1998
foram investidos R$ 25,8 milhões comparado à R$ 53,4 milhões em 1997,
conseqüência do programa de contenção de desembolsos.
1.3.3 - Empresa C
Originariamente empresa de capital privado nacional, estabeleceu, em
1994, o "Plano Estratégico", projeto financiado, em sua maior parte, pela
companhia, objetivando crescimento, inovação tecnológica e redução dos
custos, para melhora de competitividade.
Em 1995, o programa de modernização tecnológica intensificou-se. Os
investimentos realizados atingiram R$ 285,5 milhões contra R$ 231,6 milhões
em 1994.
Sua política de endividamento é moderada, com risco financeiro médio
Aliando-se a esse fato, a empresa vem apresentando resultado
crescente desde 1993, em função do desenvolvimento do mercado da
construção civil, o que contribuiu para os resultados líquidos positivos no
período analisado.
1.3.4 - Empresa O
Anteriormente estatal, passou por processo de saneamento financeiro
pré-privatização deUS$ 920 milhões.
Estabeleceu linha de planejamento de longo prazo de total
reestruturação, com vistas à superação de defasagem tecnológica e reversão
da tendência de resultados negativos.
Dentro desse contexto, em 1996, foram contratados 70% do Plano de
Atualização Tecnológica da empresa, que possui projetos de recuperação de
competitividade, no valor de US$ 691 milhões.
O resultado de 1996 foi particularmente afetado pelas despesas
financeiras do endividamento herdado do período estatal que não tiveram em
contrapartida uma correspondente correção dos ativos, uma vez que as
demonstrações contábeis pela legislação societária não permitirem mais a
correção monetária do balanço.
A pressão da alavancagem dos investimentos em curso (apesar de seu
custos, comprometendo sua posição econômica; apresentou resultado líquido
positivo somente no biênio 1994-95.
Foi aprovada, em 1998, a reestruturação societária, financeira,
patrimonial e operacional da Empresa D, cujas principais ações podem ser
sintetizadas como:
• Constituição de uma nova companhia siderúrgica através da Empresa D,
com mesma sede e razão social;
• Assunção pela Empresa H de dívidas da Empresa D no montante de
R$ 1.115,8 milhões;
• Emissão por parte da empresa D de debêntures conversíveis em ações no
valor de R$ 892,9 milhões.
1.3.5 - Empresa E
Única empresa de capital estrangeiro que compõe a amostra.
Possui um programa de redução de custos, que já se encontrava em
execução no ano de 1994, o que vem contribuindo para melhora no resultado,
não obstante ter-se verificado lucro somente naquele ano.
Sua taxa média de risco é de 12%.
A recuperação de alguns segmentos do mercado interno, compensou
nos últimos anos, basicamente em decorrência de queda nos preços médios
de venda no mercado interno, influenciada por uma maior oferta; redução das
alíquotas de importação, além de outros específicos de mercado, como
redução de compra do setor petrolífero, um dos seus principais mercados de
atuação.
Apesar da Companhia ter apresentado um resultado equilibrado no
primeiro semestre de 1998 - como reflexo das medidas adotadas de redução
de custos - apresentou prejuízo em 1998, como conseqüência da falta de
ocupação das capacidades no segundo semestre de 1998. Em relação ao
exercício anterior, a redução das vendas no mercado interno foi decorrente,
principalmente, da forte retração verificada no setor automotivo. O
desempenho no mercado externo resultou, principalmente, da crise no setor
petrolífero internacional, desencadeada pela manutenção do baixo preço do
petróleo, o que reduziu as compras no segmento de tubos sem costura.
1.3.6 - Empresa F
Empresa de capital privado nacional, privatizada, com saneamento
financeiro de US$ 756 milhões.
Sua relação média de risco financeiro foi de 36, 7%, sendo que esse
indicador vem aumentando nos últimos anos. Não obstante, obteve resultado
melhora no processo de produção, o que a tornou uma das empresas de mais
baixo custo do produto vendido no mundo.
Em 1996, o bom resultado deveu-se, dentre outros fatores, à redução do
impacto da depreciação (em razão da reversão de parte da reserva de
reavaliação).
No ano de 1997,o crescimento da demanda de automóveis e de bens de
consumo duráveis propiciou melhora nas suas vendas.
Em 1998, apesar das adversidades conjunturais, a empresa sob análise
manteve praticamente o mesmo nível de produção do ano anterior.
1.3. 7 - Empresa G
Empresa nacional de capital privado, contou com projeto de
investimento para o período 1993-1998, com o qual objetiva manter sua
posição de liderança no mercado mundial de placas de aço.
Para a execução da segunda fase de investimentos, concluída em 1998,
que mobilizou recursos da ordem de US$ 1,3 bilhão desde a privatização da
empresa, foram contratados financiamentos de longo prazo no montante da
ordem de US$ 830 milhões, sendo que US$ 64 milhões ingressaram nesse
Possui nível médio de risco financeiro de 34,5%.
No início do Plano Real, foi afetada negativamente pela defasagem
entre taxas cambiais, que impactou suas receitas de exportação. Os novos
níveis de câmbio são evidentemente positivos para seus resultados futuros,
por se tratar de uma empresa eminentemente exportadora.
1.3.8 - Empresa H
Privatização concretizada em 1994, apresentou resultado líquido
positivo durante o período em análise.
Sua relação de risco financeiro médio está em torno de 28,2%, sendo
que, praticamente, metade do endividamento foi financiada pelo BNDES, a
partir de 1995.
A adoção de medidas de racionalização, aliada a projetos de
investimento em melhorias operacionais restabeleceram, em boa parte, sua
margem econômica, com ganhos de produtividade e conseqüente aumento de
receitas. Contudo, vem sofrendo desaceleração de seus lucros tendo em vista
CAPÍTULO 2
MODELAGEM TEÓRICA
O objetivo básico deste capítulo consiste no esforço de consolidação
das teorias acerca da relação entre endividamento, e valor das empresas de
capital aberto.
Nesse contexto, existem linhas de pensamento de modelos que
consideram o endividamento irrelevante no valor da empresa, como: análise
pelo Lucro Operacional ou de Modiglianni e Miller sem considerar o imposto de
renda. Em outro extremo, há abordagens que o têm como função direta para o
valor, como a do Lucro Líquido e de Modigliani e Miller com imposto de renda.
Entre essas posições antagônicas podem ser citadas a posição Tradicional e
do Custo de Dificuldades Financeiras, que admitem a influência do
endividamento após determinado nível de alavancagem. A Teoria da
Informação Assimétrica, por sua vez, sustenta ser a sinalização enviada com
mudanças na estrutura de capital fator de influência no valor da empresa. No
modelo de avaliação por Opções, argumenta-se que, dentro de determinadas
hipóteses, a riqueza dos acionistas é incrementada por uma alavancagem
financeira mais elevada. A avaliação em situação de incerteza para a empresa
é refletida no modelo que utiliza o Capital Asset Price Model, onde
argumenta-se que um aumento no endividamento eleva o beta e, conseqüentemente, o
valor presente da empresa é adicionado ao valor presente líquido dos efeitos
intrínsecos ao financiamento. O cálculo do valor da empresa também pode ser
feito através do fluxo de caixa do acionista descontado pela taxa de
remuneração do capital próprio ou fluxo operacional descontado pelo custo
médio ponderado do capital, subtraindo o valor do endividamento.
2.1 -ABORDAGEM PELO LUCRO LÍQUIDO
De acordo com a abordagem do Lucro Líquido (LL), uma alteração na
estrutura financeira tem relação positiva com o valor de mercado da firma, e
negativa com o custo total de capital.
O modelo baseia-se nas seguintes premissas básicas:
a) a taxa de juros sobre capital de terceiros, ki, e a taxa pela qual se capitaliza os lucros líquidos, ke, são invariáveis em relação ao endividamento;
b) a expectativa de vida empresarial é indeterminada;
c) não se considera o imposto sobre a renda;
d) os rendimentos operacionais são tidos como constantes ao longo do tempo;
O método do lucro líquido supõe que o aumento da alavancagem2 não
produz qualquer variação negativa na taxa ke, o que implica que o valor de
mercado de uma empresa aumenta com endividamento e que o custo do
capital diminui, conforme demonstrado no Anexo 5.1.
2.2 -ABORDAGEM PELO LUCRO OPERACIONAL
Em um outro extremo do tópico anterior, existe a abordagem pelo Lucro
Operacional (LO), cujos pressupostos diferem daquele no que conceme a ke
(aumenta com o endividamento) e custo do capital (mantém-se invariável).
Além disso, o valor de mercado das ações é obtido residualmente,
deduzindo-se do valor total da firma o capital de terceiros.
ke
=
wacc + (wacc-ki) VDVA
(2.2.1)A suposição de wacc e ki constantes significa que ke deve subir à
medida que o endividamento aumenta, conforme gráfico 3 (Anexo 5.2). A
invariabilidade de wacc implica que qualquer aumento da razão dos
rendimentos líquidos sobre o capital subscrito, produzidos pela utilização de
débito, é contrabalançada pela queda na qualidade desses rendimentos
2 Financia/ Leverage,
nos Estados Unidos ou Gearing, na Grã Bretanha. 3
líquidos, tornando o valor total de mercado da empresa constante para todas
as estruturas de capitalização.
As abordagens pelo Lucro Operacional e Lucro Líquido apresentam
resultados diferentes à questão do custo do capital. Entre as duas versões, a
mais aceitável é a primeira, pois determina que wacc depende tanto do custo
do capital próprio quanto do de terceiros.
2.3 -ABORDAGEM TRADICIONAL
Dentre as duas versões extremas citadas anteriormente, apresenta-se
uma gradação de métodos que argumentam sobre a alavancagem exercer um
efeito moderado sobre o custo do capital próprio, como a abordagem
Tradicional, relativa à alteração do valor de mercado da empresa em
decorrência de mudanças na estrutura de capital, que abrange, basicamente,
variações no custo médio ponderado do capital causadas pelas alterações no
grau de endividamento (cf. gráfico 4.- Anexo 5.3). Divide-se em três fases
distintas e supõe inexistente o efeito dos impostos pagos pelas empresas.
Sucintamente, o valor das ações da empresa terá variação positiva com
o aumento, até determinado ponto (função da avaliação do mercado de capital
a respeito do nível de incerteza), do endividamento, permanecendo constante
O ponto de limite do risco financeiro ótimo para qualquer empresa varia
de acordo com o grau de incerteza nas operações da mesma, de sua liquidez,
das possibilidades de colocação de seus ativos no mercado e da reação dos
mercados de capitais em relação a ela. Dessa forma, conclui-se que
empresas do mesmo ramo possuam limites ótimos próximos e que ramos mais
estáveis tenham um nível de risco financeiro mais alto.
2.4 -ABORDAGEM DE MODIGLIANI E MILLER
2.4.1. - PROPOSIÇÃO I
Nos estudos de MODIGLIANI e MILLER (1958), o valor da empresa e o
custo do capital independem da estrutura financeira.
Sua pressuposição básica consiste em que se duas empresas, em
mercados perfeitos, possuem o mesmo rendimento operacional, devem ter o
mesmo valor.
O valor de mercado de uma firma é, por definição, a soma do valor de
mercado dos títulos de dívida de uma empresa com o valor de mercado de seu
capital próprio.
Quando a firma se endivida, seu valor eleva-se em face da
alavancagem financeira obtida. Contudo, tal situação é temporária, uma vez
que ocorre um processo de arbitragem, onde a dívida empresarial é trocada
risco, podem obter o mesmo retorno em determinada empresa que não utilize
capital de terceiros. sem aumentar seu risco, o que levaria à migração de
investidores para esta empresa, vendendo suas participações na empresa
endividada, baixando, conseqüentemente, o valor de suas ações, e elevando o
valor da firma sem endividamento até o ponto onde o valor de mercado das
duas fosse igual (cf. Anexo 5.4.1 ).
Em artigo posterior, MODIGLIANI e MILLER (1963) relaxam a
pressuposição da inexistência de impostos e argumentam que o valor de
mercado das empresas deve ser proporcional, em equilíbrio, ao seu retorno
líquido esperado após impostos, ou seja, à soma dos juros pagos mais o
disponível aos acionistas e, assim, quanto maior a dívida, maior será o
montante do benefício fiscal agregado à firma, o que leva à conclusão de que
o valor das ações será função da taxa de imposto e do grau de alavancagem4.
Portanto, a proposição I reformulada (cf. Anexo 5.4.2.) poderia ser
expressa como:
(2.4.1.1)
4
O valor de uma empresa que recorre ao endividamento (VEr) é igual ao
de uma empresa sem dívidas (VEp), adicionado ao produto entre a alíquota
dos impostos (IRPJ) com a dívida (VD).
Assim, quando há inclusão do imposto de renda de pessoa jurídica,
quanto maior o nível de capital de terceiros, mais elevado será o valor da
empresa.
2.4 .2 - Proposição 11
De acordo com a proposição 11, a taxa requerida de retorno das ações
(ke) de uma firma endividada é igual à soma da taxa de retorno para o fluxo
do capital próprio (ko) com o prêmio pelo risco financeiro, diferencial entre a
taxa de rentabilidade esperada dos títulos da empresa e do capital de terceiros
(cf. Anexo 5.4.3):
ke = ko + VD (ko - ki)
VA
(2.4.2.1)A rentabilidade esperada dos capitais próprios cresce de forma linear
em relação à razão passivo-capital próprio e enquanto o endividamento estiver
isento de risco. Contudo, se o efeito financeiro de alavancagem aumentar o
risco da dívida, os seus titulares exigem maior rentabilidade, o que contribui
para uma queda na taxa de crescimento de ke.
Tal relação ainda se verifica quando existe imposto de renda de pessoa
ke= ko+ VD (1-IRPJ).(ko-ki)
VA (2.4.2.2)
Não obstante MODIGLIANI e MILLER tenham representado um marco
na teoria de estrutura de capital, na prática as empresas adotam níveis de
endividamento mais moderados do que os evidenciados nessa abordagem.
Os próximos tópicos consideram explicações alternativas da estrutura
de capital5, visto que normalmente o nível de endividamento não atinge os
padrões dos modelos anteriores.
5
Ao se abandonar o modelo de mercado perfeito, mais próximo da realidade, tais conclusões se tornam passíveis de discussão, como o fato de o mesmo ignorar a diferença entre o débito empresarial e pessoal.
Há que se levar em consideração algumas coisas, como o fato de que os regulamentos sobre a margem de lucros limitam a capacidade da empresa de obter empréstimos. Ressalte-se, além disso, que a taxa
cobrada sobre os empréstimos pessoais não varia com o grau geral de risco financeiro envolvido, ou seja, uma pessoa pode obter empréstimo a determinada taxa independentemente do fato de comprar ações
com alto risco financeiro ou sem qualquer risco. Os autores argumentam que, em geral, a taxa cobrada pelos empréstimos feitos tem, aproximadamente, o mesmo valor que as taxas cobradas para empréstimos
2.5 -TEORIA DOS CUSTOS DE DIFICULDADES FINANCEIRAS
O uso de capital de terceiros proporciona benefícios fiscais à empresa.
Contudo, à medida que se recorre mais a tal fonte, passam a existir pressões
sobre a mesma6.
As teorias abordadas anteriormente não levaram em consideração os
custos de falência ou de dificuldades financeiras, que tendem a compensar as
vantagens no uso de capital de terceiros, explicando, em parte, o seu uso
moderado.
Nessa abordagem, o valor de mercado da firma alavancada é igual ao
valor de mercado da firma sem dívida mais o valor presente da diferença entre
as vantagens fiscais pelo uso do capital de terceiros e os custos de falência.
A estrutura de capital que fornecer o máximo valor presente dessa
diferença será aquela que maximizará o valor da firma.
Entre esses custos, pode-se mencionar os encargos diretos de
dificuldades financeiras, que envolvem despesas judiciais, contábeis e
administrativas. Embora sejam elevados em termos absolutos, na verdade
representam uma porcentagem pequena do valor da empresa, segundo
WEISS (apud. ROSS, WESTERFIELD e JAFFE 1995, p. 327),
aproximadamente 3, 1 %.
6 Pagamentos de juros e amortização são obrigações, que se não cumpridas, podem levar a empresa a
Os custos indiretos de dificuldades financeiras, que também afetam o
valor de uma empresa, são relacionados, . basicamente, à redução da
capacidade de operação, pois há a possibilidade de ocorrer perda de vendas
por temor de interrupção de serviço, caso a empresa esteja atingindo um alto
nível de endividamento arriscando-se, então à insolvência. AL TMAN (op.cit
1995) estimou que os custos diretos e indiretos podem chegar até 20% do
valor da empresa, dependendo de sua alavancagem e do ramo de atividade.
Dentre os encargos indiretos, figuram com significância os custos de
agenciamento.
Quando uma empresa utiliza capital de terceiros, surgem conflitos de
interesse entre acionistas e credores, levando à adoção de estratégias
egoístas. Esses conflitos de interesses, que são ampliados quando há
dificuldades financeiras, impõem custos de monitoramento à empresa.
Existem, essencialmente, três tipos de estratégias egoístas utilizadas
pelos acionistas para favorecerem a si próprios, que representam custos, pois
reduzem o valor de mercado da empresa como um todo. Pode-se citar o
incentivo a assumir riscos elevados: as empresas próximas a falência às vezes
correm grandes riscos7. Outra estratégia que poderia surgir, refere-se ao
incentivo ao subinvestimento, que consiste na situação em que, diante de uma
perspectiva de iminente falência, não haverá incentivos dos acionistas a
7
Caso haja um projeto arriscado, mas que aumente o valor da empresa, ocorrendo sucesso do mesmo, surge uma tendência dos acionistas a arriscarem, pois em empresas com grande grau de alavancagem há
fazerem investimento na empresa, mesmo que aumente seu valor presente
líquido, caso esse investimento não seja suficiente para impedir a falência.
Nos dois casos abordados, a estratégia de investimento de empresa com
dívida é diferente do que seria para uma empresa sem endividamento,
distorcendo a política de investimento. Uma terceira estratégia consistiria em
pagar dividendos extraordinários ou fazer outros tipos de pagamento aos
acionistas em situação de iminente insolvência, deixando menos ativos na
empresa para os credores8.
Os credores racionais sabendo que os acionistas, em situação de
dificuldades financeiras, tendem a escolher tais estratégias de investimento,
utilizam mecanismos de proteção, como a elevação da taxa de juros exigidas
nas obrigações, aumentando o custo de financiamento. Na ausência de
qualquer mecanismo de proteção, os credores podem impor taxas de juros
muito elevadas, que podem elevar mais o custo para os acionistas do que se já
utilizassem cláusulas protetoras razoáveis.
A soma dos custos de financiamento pode, então, afetar
significativamente a utilização de capital de terceiros, existindo, assim,
incentivo para que os administradores minimizem tais custos, como a inserção
residuais. Portanto, quanto maior o valor da empresa, maior "valor residual" a ser pago aos acionistas, o
que leva a opção por riscos.
8 Fazendo-se uma comparação entre essa estratégia e a referente ao subinvestimento, observa-se que,
prévia de cláusulas protetoras para credores na negociação de financiamento,
objetivando taxa mais baixas9.
O benefício fiscal eleva o valor da empresa que se alavanca. Não
obstante, a possibilidade de dificuldades financeiras reduz o valor da mesma.
Há uma compensação desse dois fatores, produzindo um nível ótimo de
endividamento (cf. gráfico 6 Anexo 5.5).
Vários trabalhos podem ser citados como análises em relação à teoria
do custo de dificuldades financeiras.
De acordo com ZONENSCHAIN (1998, p. 74) as empresas de menor
porte utilizam-se em maior proporção de endividamento de curto prazo, uma
vez que os custos de endividamento de longo prazo para empresas de menor
porte são maiores, aumentado os custos de falência.
No modelo de Statíc Tradeoff, abordado por MYERS (1984}, o ponto de
otimização é aquele em que a empresa equilibra os benefícios fiscais da dívida
com o aumento do risco financeiro. ROSS, WESTERFIELD e JAFF (op.cít.,p.
332) definem como ponto de ótimo aquele em que o acréscimo marginal do
valor presente dos benefícios fiscais é igual ao dos custos de insolvência.
HAUGEN e SENBET (1976) contestaram a teoria da integração dos
efeitos dos impostos nos custos de dificuldades financeira e agenciamento,
argumentando que os custos da falência não têm magnitude suficiente para
9 As
cláusulas protetoras podem ser classificadas em dois tipos: cláusulas negativas, que proíbem ou
reduzir os efeitos do benefício fiscal. Mais ainda, de acordo com os autores,
os encargos considerados nas teorias que defendem o balanceamento são
custos de liquidação, que nada têm a ver com a decisão de financiamento.
2.6- HIPÓTESE DE IRRELEVÂNCIA DE MILLER
Levando-se em consideração tributações pessoal e empresarial,
supondo suas taxas iguais, de acordo com MILLER (1977) as decisões de
estrutura de capital não têm relevância.
O valor de uma empresa que utiliza capital de terceiros (VEr) pode ser
escrito em termos do valor de uma empresa que não tem dívidas (V EP) da seguinte maneira (cf. demonstração do Anexo 5.6):
(2.1.6.1)
onde T PJ representa a alíquota de imposto de renda de pessoa jurídica, TJc e
ToA, as alíquotas do imposto de renda de pessoa física incidentes sobre juros distribuídos aos credores e dividendos dos acionistas, respectivamente.
Supondo-se que a taxa de imposto pessoal sobre renda é igual à taxa
de imposto das empresas (1-TPJ x 1-ToA = 1-TJc), não há qualquer ganho com o uso de capital de terceiros, evidenciado pelo gráfico 7 (Anexo 5.6).
Não obstante, investidores possuem taxas de impostos sobre a renda
pessoal diferentes. Em situações limites, os isentos de impostos, investiriam
em títulos da dívida da empresa, enquanto que aqueles com elevada faixa de
tributação, optariam por ações da mesma.
Quando o mercado está em desequilíbrio, as empresas alteram suas
estruturas de capital para aproveitar esses níveis de taxação heterogêneos. A
emissão de títulos da dívida prossegue até onde a taxa de impostos sobre a
renda pessoal marginal dos investidores se iguala à do imposto empresarial,
configurando-se equilíbrio do mercado de títulos. A partir desse ponto,
nenhuma firma pode aumentar seu valor de mercado alterando o grau de
alavancagem financeira.
2.7 -TEORIA DA INFORMAÇÃO ASSIMÉTRICA
Com base nas teorias sobre Informação, foi construída a hipótese da
sinalização para o valor da empresa, segundo a qual os administradores
poderiam enviar sinais ao mercado, através de mudança na estrutura de
capital ou na emissão de ações.
Pressupõe, basicamente, assimetria de informação entre a
administração e os investidores. Quanto maior essa assimetria, maior a
probabilidade do preço da ação reagir a um anúncio de financiamento,
A questão básica a ser ressaltada consiste no fato de ser a sinalização
enviada com mudanças na estrutura de capital fator de influência na empresa,
pois reflete a lucratividade e o risco subjacentes da firma, estes sim
relevantes para determinação para seu valor.
Um dos trabalhos pioneiros na utilização da teoria da informação
aplicada à teoria financeira, ROSS ( 1977) sugere um grau de alavancagem
financeira maior, usado pelo administradores, para sinalizar um futuro otimista
para a firma. Os administradores alteram a estrutura de capital da firma pela
emissão de mais títulos da dívida, o que leva a um aumento da probabilidade
de falência. Dado que o administrador é punido caso ocorra a falência, os
investidores concluem que há boa razão para se acreditar que as coisas estão
realmente melhores do que reflete o preço da ação, sendo, assim, o aumento
da alavancagem um sinal positivo.
MYERS (1984) desenvolveu a análise pelo Pecking Order, segundo a
qual a escolha da empresas por determinada estrutura de capital deve-se ao
risco que o título sinaliza ao mercado no momento de sua emissão, não
existindo relação entre o valor da companhia e a estrutura de capital utilizada,
nem um ponto ótimo de endividamento. Dentro ainda dessa abordagem, para
MYERS e MAJLUF (1984) haverá emissão de ação (ou título da dívida) se há
a crença que a ação existente está sobrevalorizada (ou subvalorizada). Os
administradores financeiros normalmente não desejam emitir novas ações
Pesquisas a respeito, realizadas em empresas americanas (TAGGART,
1977) e da Grã Bretanha (MARSH, 1982), mostram tendência a uma maior
emissão de ações após aumento de seus preços. Um motivo plausível para tal
comportamento seria o de que os preços das ações revelam sinais de
expansão das oportunidades de investimento, sendo a necessidade de
financiar estes investimentos que realmente origina emissões de ações.
2.8- AVALIAÇÃO UTILIZANDO OPÇÕES DE COMPRA
BLACK e SCHOLES (1973) lançam a hipótese de que as ações de
uma firma alavancada podem ser encaradas como uma opção de compra.
Quando a empresa se endivida, isto é equivalente, a potencialmente, vender
os ativos da firma, em troca de caixa e de uma opção de resgate.
O patrimônio líquido (VA) de uma empresa é um direito residual, no
sentido de que os proprietários terão direito a ele após todos os pagamentos
dos possuidores de direitos financeiros (VD) tiverem sido feitos. No caso de
uma sociedade de responsabilidade limitada, em situação de liquidação, os
investidores não terão seu patrimônio pessoal alcançado, caso os ativos da
empresa não sejam suficientes para cobrir as obrigações. Assim, no
vencimento, a riqueza dos acionistas teria o seguinte valor:
S= MAX (0, VA-VD},
B= MIN (VA, VD)
Nessa situação, pode ocorrer uma expropriação da riqueza dos
investidores para os acionistas, que são os detentores dos direitos residuais
da firma: os credores perdem dinheiro quando o valor da empresa fica aquém
da obrigação, contudo, os pagamentos aos credores têm um limite caso a
empresa apresente bons resultados, ficando os acionistas com o excedente do
pagamento das obrigações. As opções de compra têm valor elevado com
aumento da volatilidade do ativo, que pode ser exemplificada na situação em
que os acionistas aumentam seu endividamento, ou aceitam um projeto com
significativo valor presente líquido porém, mais arriscado do que os
investidores estivessem dispostos a aceitar, elevando o risco da empresa e,
conseqüentemente, o retorno do patrimônio líquido.
Existem limitações ao uso de modelos de precificações de opções para
avaliar opção de longo prazo sobre ativos não negociáveis, os dados de
entrada para o valor do ativo e a variância do valor não podem ser extraídos
dos mercados financeiros e têm de ser estimados. Há também o pressuposto
de que o processo de preço do ativo subjacente seja contínuo. Se este for
violado, como no caso da maioria das opções reais, o modelo subestimará o
valor de opções com preços cujo valor do prêmio está sendo negociado abaixo
do preço, tratando-se de opção de compra, conseqüentemente fora do valor de
mercado. Também é pouco provável que a variância permaneça constante ao
2.9- AVALIAÇÃO ENVOLVENDO RISCO
Como a maior parte dos fluxos de caixa, na prática, está situada em
ambiente de incerteza, toma-se necessária, então, a adoção de determinado
procedimento para descontá-los nesse contexto.
A medida do risco de um ativo "i" é representada pelo beta10, que pode
ser utilizado para o cálculo do retomo esperado do mesmo.
Tal relação descreve o Capital Asset Pricing Model, (CAPM),
desenvolvido em SHARPE (1964) e LINTNER (1965), onde o retomo esperado
de um ativo é a soma do retomo do ativo sem risco ( RF) com o produto do
beta pelo prêmio de risco, caracterizado pela diferença entre o retomo
esperado de mercado ( Rm) e a taxa risk free (gráfico 9- Anexo 5.8.1 ):
(2.9.1)
Esse retomo esperado expressa o custo do patrimônio líquido ou do
capital próprio (ke), sendo utilizado como fator de desconto do fluxo de caixa
dos acionistas - após a dedução de todas as despesas (inclusive juros,
principal e imposto - para obtenção do valor do capital próprio, ou na
composição do wacc para o cálculo do valor total da empresa.
1