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Endividamento, custo do capital e valor da empresa: uma análise para o setor siderúrgico

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Academic year: 2017

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(1)

ESCOLA DE PÓS-GRADlJAÇÃO EM ECONOMIA

ENDIVIDAMENTO, CUSTO DO CAPITAL E VALOR

DA EMPRESA: UMA ANÁLISE PARA O SETOR

SIDERÚRGICO

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por GISELE COSTA NORRIS

(2)

DA EMPRESA: UMA ANÁLISE PARA O SETOR

SIDERÚRGICO

POR GISELE COSTA NORRIS

Dissertação de Mestrado

apresentada à Escola de

Pós-Graduação em Economia

como parte dos requisitos

para obtenção do título de

mestre em economia.

Orientador:.

Pro f. José Antônio Gonçalves do Amaral

Rodrigues.

Co-orientador:

Pro f. Fernando de Holanda

Barbosa.

(3)

Agradeço aos professores José

Antônio Gonçalves Amaral

Rodrigues e Fernando de

Holanda Barbosa pela atenção

dispensada. Também sou

imensamente grata à chefia do

Departamento de Contas

Nacionais pela oportunidade de

(4)

APRESENTAÇÃO ...•...•...•... I

1. SETOR EMPRESARIAL E EMPRESAS ESCOLHIDAS ... 12

1.1. SETOR SIDERÚRGICO- CONTEXTO OPERACIONAL ... 12

1.2. SELEÇÃO E REPRESENTATIVIDADE DAS EMPRESAS ... 16

1.3.CARACTERIZAÇÃO DAS EMPRESAS ... 20

2. MODELAGEM TEÓRICA ...•..•....•... 28

2.1. ABORDAGEM PELO LUCRO LÍQUIDO ... 29

2.2. ABORDAGEM PELO LUCRO OPERACIONAL ... 30

2.3. ABORDAGEM TRADICIONAL ... 31

2.4. ABORDAGEM MODIGLIANI E MILLER ... .32

2.5. TEORIA DOS CUSTOS DE DIFICULDADES FINANCEIRAS ... 36

2.6. HIPÓTESE DE IRRELEVÂNCIA DE MILLER. ... .40

2. 7. TEORIA DA INFORMAÇÃO ASSIMÉTRICA. ... .41

2.8. A V ALIAÇÃO UTILIZANDO OPÇÕES DE COMPRA ... .43

2.9. AVALIAÇÃO ENVOLVENDO RISCO ... .45

2.10. AVALIAÇÃO PELO FLUXO DE CAIXADESCONTAD0 ... .47

3. DETERMINAÇÃO DAS RELAÇÕES ENDIVIDAMENTO x CUSTO MÉDIO DO CAPITAL x VALOR DE MERCADO" E "VALOR DE MERCADO X vALOR ESTIMAD0 .••...••...•...•...••...•.•...••.•..•... .52

3.1. CÁLCULO DO CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL ... 52

3.2 . DETERMINAÇÃO DA RELAÇÃO ENTRE ENDIVIDAMENTO, CUSTO PONDERADO DO CAPITAL E VALOR DE MERCADO ... 60

3.3 . ESTIMATIVA DOS VALORES DAS EMPRESAS E ANÁLISES DOS RESULTADOS ... 63

(5)

BOVESPA - Bolsa de Valores de São Paulo

CAPM -

Capital Asset Price Model

DF - Despesa Financeira

DMPL - Demonstração de Mutações do Patrimônio Líquido

DOAR -

Demonstração de Origens de Aplicação de

Recursos

ORE - Demonstração de Resultado de Exercício

IBOVESPA - Índice da Bolsa de Valores de São Paulo

IPA DI - Índice de Preços no Atacado - Disponibilidade

Interna.

ke - Taxa de Remuneração do Capital Próprio

ki -Taxa de Remuneração do Capital de Terceiros

LAJIR - Lucro antes dos Juros e Imposto de Renda

RL - Rendimentos Líquidos

RO - Rendimento Operacional

VA -Valor do Capital Próprio

VD - Valor do Endividamento

VM - Valor de Mercado da Empresa

(6)

Tabela 1: Indicadores da amostra 1994-1998 ... 18

Tabela 2: Participação por Empresa na Produção Nacional de Aço

Bruto ... 19

Tabela 3: Custo Estimado de Endividamento ... 54

Tabela 4: Beta Estimado das Empresas para o Perído

1994-1998 ... 56

Tabela 5: Custo Estimado do Patrimônio Líquido ... 57

Tabela 6: Valor de Mercado ... 58

Tabela 7: Valor do Endividamento ... 63

Tabela 8: Custo Médio Ponderado do Capital. ... 59

Tabela 9: Relação Risco Financeiro por empresa ... 60

Tabela 1

O:

Custo do Capital, Risco Financeiro e Variação Valor de

Mercado 1994/1998 ... 60

Tabela 11: Fluxo de Caixa Operacional ... 64

Tabela 12: Valor Econômico Estimado ... 64

Tabela 13: Valor Estimado do Patrimônio Líquido ... 65

Tabela 14: Variação do Valor de Mercado sobre Patrimônio

Líquido Estimado ... 66

Tabela 15: Risco de Mercado e Operacional. ... 1 09

Tabela 16: Dividendos por Lote de Mil Ações ... 111

(7)

Tabela 19: Origem de Capitais - Participação de Recursos de

Terceiros ... 113

Tabela 20: Origem de Capitais - Participação de Recursos

Próprios ... 113

Tabela 21: Participação do Valor de Mercado na Composição do

Custo do Capital.. ... 114

(8)

Tabela 1: Indicadores da amostra 1994-1998 ... 18

Tabela 2: Participação por Empresa na Produção Nacional de Aço

Bruto ... 19

Tabela 3: Custo Estimado de Endividamento ... 54

Tabela 4: Beta Estimado das Empresas para o Perído

1994-1998 ... 56

Tabela 5: Custo Estimado do Patrimônio Líquido ... 57

Tabela 6: Valor de Mercado ... 58

Tabela 7: Valor do Endividamento ... 63

Tabela 8: Custo Médio Ponderado do Capital. ... 59

Tabela 9: Relação Risco Financeiro por empresa ... 60

Tabela 1

O:

Custo do Capital, Risco Financeiro e Variação Valor de

Mercado 1994/1998 ... 60

Tabela 11: Fluxo de Caixa Operacional ... 64

Tabela 12: Valor Econômico Estimado ... 64

Tabela 13: Valor Estimado do Patrimônio Líquido ... 65

Tabela 14: Variação do Valor de Mercado sobre Patrimônio

Líquido Estimado ... 66

Tabela 15: Risco de Mercado e Operacional.. ... 1 09

Tabela 16: Dividendos por Lote de Mil Ações ... 111

(9)

Tabela 19: Origem de Capitais - Participação de Recursos de

Terceiros ... 113

Tabela 20: Origem de Capitais - Participação de Recursos

Próprios ... 113

Tabela 21: Participação do Valor de Mercado na Composição do

Custo do Capital. ... 114

(10)

Pagamento ... 115

Gráfico

20:

Risco

Financeiro

e

Valor

MercadoNalor

Contábil. ... 116

(11)

Na utilização de variados tipos de financiamento, a empresa necessita, primariamente, da análise do custo do capital - custo básico para remuneração dos recursos próprios e de terceiros que compõem a estrutura de capital - o qual deve ser a taxa referencial para haver retorno do investimento e geração_ de valor, emergindo, por conseguinte, a discussão acerca da repercussão do nível de endividamento, e, conseqüentemente, do custo de capital sobre o valor da empresa.

(12)

do fluxo de caixa do acionista descontado pela taxa de remuneração do capital próprio ou fluxo operacional descontado pelo custo médio ponderado do capital, subtraindo o valor do endividamento.

Este trabalho se propôs a analisar, durante o período 1994-1998, a relação do endividamento com o custo médio ponderado do capital e com valor de mercado de oito empresas, componentes de amostra representativa do setor siderúrgico brasileiro, e também a estimar o valor do capital próprio, através do modelo de desconto do fluxo de caixa operacional pelo custo médio ponderado do capital, verificando a aderência dessa avaliação, através de comparação com o valor de mercado observado.

(13)

INTRODUÇÃO

Temos assistido a um processo de contínua revolução financeira,

consubstanciado pelo surgimento de novos conceitos e produtos nessa área,

que se tomaram acessíveis e valiosos aos gestores empresariais, para a

estratégia de desenvolvimento de suas empresas.

Nesse contexto, destacam-se vários instrumentos que desempenham

papel significativo na decisão de financiar as propostas de investimentos,

através da combinação de recursos próprios (ações ordinárias e preferenciais,

depreciação e lucro retido) e de terceiros (basicamente, empréstimo,

financiamento e debêntures), que formarão a estrutura de capital da empresa.

Na utilização de variados tipos de financiamento, a empresa necessita,

primariamente, da análise do custo do capital - custo básico para remuneração

dos recursos próprios e de terceiros que compõem a estrutura de capital - o

qual deve ser a taxa referencial para haver retomo do investimento e geração

de valor1, emergindo, assim, a discussão acerca da repercussão do nível de endividamento e, conseqüentemente, dessa taxa sobre o valor da empresa.

1

(14)

Em decorrência da não disponibilidade de dados sobre custo de capital

na siderurgia, o presente estudo teve a necessidade de estruturar e estimar tal

parâmetro fundamental, dentro de uma série de premissas estabelecidas, de

modo a lastrear a pesquisa.

Em vista da complexidade e amplitude do tema exposto, procurou-se

desenvolver esta dissertação, na área de finanças empresariais, ampliando o

foco de modo a analisar as estruturas de capital (endividamento x capital

próprio) das empresas selecionadas e a relação do endividamento com o custo

médio ponderado do capital e com valor de mercado de oito empresas

componentes de amostra, que representa 7 4,5% da produção brasileira de

aço, do setor siderúrgico nacional.

Este trabalho, também procurou, adicionalmente, estimar o valor

econômico e do capital próprio das empresas, através do modelo de desconto

do Fluxo de Caixa Operacional pelo custo médio ponderado do capital,

verificando a aderência dessa avaliação, através de comparação com o valor

de mercado observado.

(15)

OBJETIVOS DO TRABALHO

As diversas avaliações empreendidas focalizaram vários temas

financeiros envolvidos na questão do custo do capital, endividamento e valor

da empresa. Entretanto, de forma compacta, destacam-se os seguintes

objetivos específicos que estruturaram o trabalho:

a) Mensurar as relações entre endividamento, custo do capital e valor de

mercado das empresas;

b) verificar a aderência entre os valores econômicos estimados com os

observados de mercado das empresas da amostra.

AMOSTRA DEFINIDA E BASES INFORMACIONAIS

O estudo abrangerá o período 1994-1998, baseado na discussão

teórica e pesquisa empírica referente à determinada amostra de oito

empresas representativas do setor siderúrgico brasileiro, responsáveis por

74,5% da produção de aço bruto, em média, associadas ao Instituto Brasileiro

de Siderurgia (IBS), que possuem ações negociadas na Bolsa de Valores de

(16)

No presente trabalho, para fins de análise da relação entre estrutura de

capital e valor das empresas, utilizou-se, basicamente, as seguintes fontes de

informações:

a) demonstrativos contábeis, que possibilitam o conhecimento tanto dos

saldos verificados no final de cada exercício (Balanço Patrimonial),

como dos fluxos de valores econômicos e financeiros que ocorrem no

exercício (Demonstração do Resultado, Mutações do Patrimônio

Líquido e das Origens e Aplicações de Recursos);

b) desempenho na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA);

c) relatórios da administração ;

d) informações obtidas com administradores de algumas das empresas

selecionadas.

Os demonstrativos contábeis utilizados atenderam principalmente às

seguintes finalidades do estudo: cálculo de medidas de endividamento; de

taxas de remuneração (do capital próprio, de terceiros e custo médio

ponderado do capital) e estimativa do fluxo de caixa operacional das

empresas.

Optamos por manter os valores em moeda nacional corrente, visto que

no período não houve mudança na unidade monetária.

É importante observar que o advento do Plano Real alterou os critérios

(17)

1996 somente a demonstração pela legislação societária2. Foram utilizados os

dados contábeis pela correção integral até 1995, o que minimizou,

relativamente, a distorção inflacionária do início do período analisado.

Outro aspecto a ser destacado refere-se à utilização de indicadores

relativos dentro de um mesmo ano, o que também contribuiu para suavizar

possíveis distorções.

METODOLOGIA

O modelo para avaliação da empresa, baseado no desconto de seu

fluxo de caixa operacional pelo custo médio ponderado do capital (descrito no

tópico 2.1 0.3), que abstrai o efeito do subsídio fiscal, oriundo da política de

endividamento, foi selecionado visando homogeneizar o processo de análise

para a amostra, pois as únicas empresas que apresentaram provisões para

imposto de renda durante todo o período analisado foram A, C e H, sendo que

B e O não o fizeram e as demais apresentaram somente para dois ou três

2

Com a edição da Lei 9.249 de 26 de dezembro de 1995, mudanças significativas foram introduzidas nas demonstrações contábeis a partir de O 1 de janeiro de 1996, dentre as quais se pode destacar a revogação da correção monetária, que compunha a demonstração pela correção integral.

3

Encontra-se nas notas explicativas o antparo para tal procedimento: de acordo com a lei 9.065, art. 95:

(18)

Através dessa abordagem será possível estimar o valor econômico da

empresa e, via subtração do endividamento, o capital próprio.

Para o cálculo da taxa de remuneração do capital próprio, será aplicada

a abordagem do CAPM4, tratado no item 2.9. Foram utilizados dados anuais

médios da variação do IBOVESPA (como índice representativo do mercado) e

da SELIC (como taxa livre de risco}, deflacionados pelo IPA DI.

O cálculo do indicador beta, necessário também na composição do

custo do capital próprio, conforme demonstrado mais adiante, baseou-se em

dados de lucratividade das ações das empresas e variação do IBOVESPA,

ambos mensais, abrangendo o período analisado.

A taxa de remuneração do capital de terceiros será calculada através

da participação da despesa financeira no valor médio do endividamento. 5

Para composição do endividamento(VD}, foram utilizados os seguintes

itens de passivo circulante e exigível a longo prazo:

a) Empréstimos nacionais e estrangeiros;.

b) Financiamentos nacionais e estrangeiros;

c) Debêntures;

d) Adiantamento de Contrato de Câmbio.

4

Capital Asseting Price Model.

5

(19)

As taxas de remuneração calculadas serão utilizadas na composição do

custo médio do capital, ponderadas pela participação do endividamento e do

capital próprio no valor total da empresa.

Para composição fluxo de caixa operacional buscou-se inicialmente

cálculo através da soma dos itens:

a) Lucro Líquido,

b) Imposto de Renda,

c) Depreciação (item da ORE),

d) Despesas Financeiras líquidas.

Contudo, após exaustiva pesquisa de campo realizada, optamos pela

composição seguinte, uma vez que essa expressou de modo mais completo a

geração operacional de recursos para a empresa:6

a) Resultado Operacional,

b) Equivalência Patrimonial,

c) Despesa Financeira Líquida,

d) Depreciação total (item da DOAR).7

6

Outra fórmula utilizada por empresas para o mesmo cálculo, consiste em: Lucro Bruto -Despesas Gerais e Administrativas - Despesa com Vendas - Outras Despesas Operacionais Líquidas +

Depreciação apropriada ao Custo do Produto Vendido.

7

(20)

Para comparação do valor estimado das empresas, utilizamos como

parâmetro o valor de negociação das mesmas no mercado de ações, obtido

também na BOVESPA.

ESTRUTURA DOS CAPÍTULOS

Após esta introdução, será apresentada, no capítulo seguinte, uma

análise do contexto econômico para o período investigado no qual o setor

siderúrgico se insere, além da descrição individual das empresas componentes

da amostra, bem como dos critérios adotados para sua seleção.

O capítulo 2 consiste em uma revisão crítica da literatura, onde serão

expostas várias abordagens sobre avaliação de empresa, relacionando os

conceitos de estrutura de capital, custo de capital e valor.

No capítulo 3 serão calculadas, por empresas e para cada ano, as taxas

de remuneração do capital próprio, de terceiros e o custo médio do capital,

que será utilizado como fator de desconto do fluxo da caixa operacional da

empresa na estimativa do valor econômico e do capital próprio, a ser

comparado com o valor de mercado observado. Constará ainda de um estudo

da relação entre a evolução do valor de mercado, custo e endividamento da

(21)

O capítulo 4 apresenta conclusões a respeito do anterior, com base no

desempenho das firmas selecionadas, no que concerne à evolução de suas

variáveis.

CONSIDERAÇÕES PRELIMINARES

Ao se analisar a relação entre endividamento, custo do capital e valor,

deve-se, inicialmente, estabelecer uma distinção entre o fluxo de rendimentos

operacionais, ou seja, o retorno do capital total empregado, e o fluxo de

rendimento líquido sobre o capital subscrito, que representa montante de que

dispõem os acionistas efetivamente.

O fluxo de rendimentos operacionais é função de uma série de fatores

geradores de incerteza para a empresa no âmbito de sua atividade, como, por

exemplo, flexibilidade na resposta de seus custos operacionais tendo em vista

mudanças na situação conjuntural.

Se determinada empresa recorre somente capital próprio para se

financiar, os rendimentos líquidos e operacionais são semelhantes. Quando

utiliza recursos de terceiros, cria-se um custo fixo entre os mencionados fluxos,

criando uma incerteza adicional, incerteza financeira.

Assim, os lucros operacionais serão divididos entre os detentores das

(22)

juros, e uma residual, sendo que essa última pode ficar retida, em parte, na

empresa por deliberação dos proprietários8.

Como o valor total da empresa (VM), por definição, é a soma do valor

de mercado do capital próprio (VA)9 e do endividamento (VD)10, podem ser

considerados três fluxos de rendas e três taxas de capitalização pelas quais

seus valores são fixados: VD.(k1)

=

J; VA.(ke)

=

RL e VM.(wacc)

=

RO.

A taxa ki (custo de remuneração do endividamento), representa a

remuneração das obrigações contraídas pela empresa; o custo do capital

próprio (ke) reflete a avaliação do fluxo de rendimentos residuais destinados

aos acionistas e o custo médio ponderado do capital (wacc), expressa o

rendimento total. Esta última taxa pode, ainda, ser composta como a soma

entre ke e ki, ponderados, respectivamente, pelas partiCipações do capital

próprio e do endividamento no valor total da empresa:

VA VD

Wacc=ke + k i

-VA+VD VA+VD

Em situação de financiamento somente por capital próprio, ke poderá

ser igual a wacc.

8 Ignorando-se o efeito do imposto de renda, a ser analisado mais adiante.

9

Há que se estabelecer uma distinção entre valor patrimonial da ação (representado pela razão do patrimônio liquido com o número de ações) e valor de mercado (valor de negociação da ação na Bolsa de

Valores). .

10

(23)

Uma vez apresentados tais conceitos iniciais, no capítulo 2 será feita

uma análise de como eles se relacionam na empresa, de acordo com o

endividamento e, conseqüentemente, como isso se repercute no valor da

(24)

CAPÍTULO 1

SETOR EMPRESARIAL E EMPRESAS ESCOLHIDAS

Este capítulo consiste em uma análise do ambiente econômico durante

o período estudado no qual o setor siderúrgico se insere, bem como dos

critérios utilizados para a seleção da amostra, que representa 74% da

produção nacional bruta de aço. Será também realizada uma descrição da

situação operacional e financeira para cada uma das oito empresas.

1.1 - Setor Siderúrgico - Contexto Operacional

A siderurgia brasileira está situada, basicamente, em dois contextos

operacionais: ex ante e ex post privatização, processo pelo qual passaram

65% da capacidade total de produção de aço brasileira, em média. Este setor

caracterizava-se, anteriormente, por uma gestão burocratizada, com limitações

comerciais e de investimentos para atualização de seu parque industrial. O

processo de privatização, cuja fase de maior dinamismo concentrou-se no

triênio 1991-1993 através do Programa Nacional de Desestatização (PND),

deu início a uma nova etapa de desenvolvimento, com melhorias, em linhas

(25)

conseqüentemente, de resultado, com redução de custos e acesso ao

mercado de capitais 1.

A fonte dos dados constitui-se de uma amostra para essa segunda fase,

focalizando o período 1994-1998.

O ano de 1994, para esse setor, representou a continuação do processo

de recuperação de preços, que vinha ocorrendo desde 1992. Com relação às

vendas do mercado externo, o câmbio desfavorável prejudicou as exportações.

Simultaneamente, o aquecimento da demanda interna determinou a

priorização no atendimento ao mercado interno.

A atividade econômica apresentou duas fases distintas no ano de 1995,

no que diz respeito à atividade econômica. No primeiro semestre, observou-se

um aquecimento da demanda, fenômeno que foi encarado, pelas autoridades

econômicas brasileiras, como um fator de risco à estabilidade alcançada. Em

decorrência das medidas oficiais de contenção monetária, a segunda metade

do ano caracterizou-se por uma retração da demanda, com conseqüente

queda acentuada da atividade econômica e reflexos sobre a siderurgia, a

exemplo do verificado com os demais setores produtivos. Contudo, boa parte

das perdas do mercado doméstico pôde ser compensada, ou, pelo menos,

minimizada através de um esforço voltado para a exportação, no que atine às

siderúrgicas atuantes nesse mercado.

1

(26)

Há de se reconhecer que a taxa de câmbio praticada no decorrer de

1995, juntamente com a estrutura portuária altamente dispendiosa, dificultou a

adaptação das empresas ao processo de abertura, apresentando-se como

obstáculo à intensificação da exportações.

O ano de 1996 caracterizou-se pela estabilidade, permitindo uma

política monetária mais branda, dada a pequena taxa de inflação. Os juros,

apesar de uma ligeira queda, continuaram em patamares bastante elevados.

Foi observada uma certa recuperação dos preços siderúrgicos no mercado

interno. A desvalorização do real frente ao dólar ficou próxima de 7%, ainda

insuficiente para estimular as exportações. A redução das alíquotas de

importação e a sobrevalorização do real incentivaram o aumento das

importações, com impacto direto no setor. As vendas no mercado interno

foram influenciadas pelo desaquecimento no segmento dos aços especiais,

devido à queda no setor de veículos pesados e implementas agrícolas.

Apesar das repercussões da crise asiática, no ano de 1997 a indústria

brasileira apresentou um crescimento de 5,52% (IBGE, 1998, p. 36), o que

explica, em parte, o bom desempenho da siderurgia no período, especialmente

do ramo produtos de aços planos, cuja demanda cresceu impulsionada pelo

desempenho dos setores automotivo, construção civil e industrial. As

empresas mais voltadas para o mercado externo sofreram um maior impacto

nos seus resultados em função da queda- dos preços internacionais,

principalmente, dos aços especiais e dos semi-acabados. A exportação de

(27)

empresas que concentraram suas vendas preferencialmente nessa área foram

beneficiadas pelo grande crescimento da demanda interna de produtos

siderúrgicos, em particular dos laminados longos, embora os preços não

tenham acompanhado a mesma tendência.

O ano de 1998 foi caracterizado por uma maior volatilidade dos

cenários econômicos nacional e internacional. A elevação da taxa de juros

causou retração na economia brasileira. A indústria automobilística foi

bastante afetada por essa prática, impactando o setor siderúrgico pela queda

na demanda de automóveis. A redução dos preços internacionais, por conta

da super-oferta com excesso de capacidade instalada, também foi outro fator

de peso.

O ajuste cambial, ocorrido no início de 1999, poderá neutralizar parte

dos problemas decorrentes da conjuntura internacional. Além disso, a

siderurgia nacional conta com grande capacidade produtiva que, aliada aos

recentes investimentos em modernização, permite a garantia de posição nos

principais mercados mundiais.

No âmbito de incentivos, pode ser citado o papel que o BNDES tem

desempenhado nesse setor estratégico para a economia. Encontra-se em

curso o Programa de Modernização Tecnológica, orçado em US$ 10,4 bilhões,

iniciado em 1994 - primeiro ano de atuação da siderurgia brasileira após

completar seu período de privatização - visando uma atualização tecnológica,

melhoria na qualidade, redução de custos e proteção ambiental,

(28)

Com base nesse programa, no período 1994-1997,as empresas investiram

US$ 5,2 bilhões. Em 1998, foram investidos, aproximadamente, US$ 2

bilhões. Dadas as características do setor de longo prazo, o programa foi

ampliado para US$ 14,9 bilhões e estendido até o ano 2000.

1.2 - Seleção e Representatividade das Empresas

Para se atender ao objetivo do estudo, foi selecionado um grupo de

empresas, onde cada uma será designada por uma letra em particular, com

certo grau de homogeneidade.

A seleção foi baseada em criterioso processo preliminar que envolveu,

inclusive, entrevista com técnicos das próprias entidades.

Foram analisadas siderúrgicas de capital aberto, cujas ações são

negociadas na BOVESPA, em vista do interesse na análise comparativa com

o valor de mercado.

Outro ponto considerado refere-se à associação das empresas ao

Instituto Brasileiro de Siderurgia - IBS -, pressupondo serem essas as de

maior destaque do setor, no que concerne aspecto empresarial e produtivo,

dentre outros fatores.

Adotou-se, inicialmente, uma relação de 14 das mais expressivas

empresas contidas nesse universo, cujas ações compõem o índice da Bolsa de

(29)

Foi observado que cinco dessas empresas foram incorporadas por um

grupo empresarial durante os exercícios de 1996 e 1997. Tais condições

levaram à sua eliminação, dada a impossibilidade de uma análise que

englobasse o período focalizado.

Outro ponto que merece ser destacado refere-se à categoria de

determinada empresa que, até julho de 1996, foi considerada como do ramo de

metalurgia, passando, após esse período, para siderurgia, o que levou a sua

retirada da amostra, visando uma minimização de um possível viés na análise,

dada a busca de homogeneização na atividade.

Configurou-se, então, uma amostra de oito empresas, sendo que cinco

delas passaram pelo processo de privatização, de grande e médio portes,

conforme evidenciado pela tabela com dados do ativo, patrimônio líquido e

(30)

Tabela 1

Indicadores da amostra

1994 Empresa maior Empresa menor Total 1995 Empresa maior Empresa menor Total 1996 Empresa maior Empresa menor Total 1997 Empresa maior Empresa menor Total 1998 Empresa maior Empresa menor Total Receita Operacional Líquida 1.868.965 318.319 7.145.160 2.145.037 395.373 8.041.833 2.187.044 365.073 7.760.710 2.556.047 407.669 8.586.672 2.424.761 362.135 7.905.432

Fonte: Demonstrativos Contábeis das Empresas.

1994-1998

Patrimônio Líquido 4.653.365 460.810 13.677.680 5.742.745 559.951 17.099.198 4.321.358 365.558 15.388.795 4.400.724 325.374 15.491.344 4.599.440 141.880 15.741.446

R$ mil

Ativo Total 5.825.907 644.548 19.525.481 7.163.355 716.245 22.979.262 6.532.628 687.349 24.924.161 7.816.642 681.307 27.595.481 7.787.555 658.134 28.294.300

No que concerne à participação agregada dentre as empresas

associadas ao IBS, a amostra contribui com 74% em média da produção de

(31)

Tabela 2

Participação por Empresa

na Produção Nacional de Aço Bruto-

0

/o

Empresas 1994 1995 1996 1997 1998

A

3,0 2,4 2,4 2,5 2,7

B 3,1 2,6 2,4 2,6 2,2

c

5,7 5,0 5,4 5,5 5,8

D 13,9 14,0 11,9 14,7 13,7

E 2,5 2,2 2,0 1,9 1, 7

F 17,5 16,9 16,9 18,6 18,3

G 14,3 14,5 139,0 14,4 14,8

H 16,3 16,2 15,7 15,3 15,6

TOTAL

76,1 75,7 72,1 74,4 74,7

Fonte: Anuário Estatístico - IBS

A maioria das empresas é nacional de capital privado, com somente

uma estrangeira.

A participação da amostra no valor de mercado total da BOVESPA é

demonstrada no gráfico a seguir:

Gráfico 1

Participação das Empresas da amostra no volume

negociado na BOVESPA (

0/o)

8,0

r

-6,0 4,0 2,0

(32)

1.3 - Caracterização das empresas

Para melhor análise do problema em questão, torna-se necessária uma

breve análise de características de cada empresa, que em certo sentido, são

condicionantes dos resultados em termos de estrutura de capital e valor das

mesmas.

1.3.1 - Empresa A

Contou com saneamento financeiro, anteriormente à privatização, de

US$ 130 milhões.

Dois anos após o leilão, a empresa iniciou um plano de investimentos

para modernização, no valor de US$ 415 milhões, concluindo, no segundo

trimestre de 1998, sua quarta fase de expansão da capacidade.

A elevação do endividamento em 1995 justificou-se pelo alto volume dos

investimentos realizados no exercício,

Seu resultado foi impactado pelas despesas financeiras, em função do

endividamento - possui risco financeiro médio de 61 ,6% - e elevação das taxas

de juros que ocorreu no período. Não obstante, apresentou resultado positivo,

porém decrescente, até 1997.

Especificamente, para o triênio 1995 e 1997, dois fatores foram

(33)

da parte acionária, principalmente da empresa G; e o aumento da oferta de

aço inoxidável no mercado internacional, com impacto negativo nos preços

desse produto.

A maior prioridade da empresa ora analisada é a redução do

endividamento, contando para isso, com a evolução positiva do fluxo de caixa

operacional. A venda de negócios e ativos não estratégicos, que aconteceu em

1998, faz parte desse conjunto de ações, sendo os fundos resultantes dessas

operações usados exclusivamente para adequar o nível da dívida.

Os investimentos realizados desde a privatização somam cerca de

US$600 milhões, voltados, principalmente, para a modernização e elevação da

capacidade de produção de aços inoxidáveis.

1.3.2 - Empresa B

Esta empresa, originariamente de capital privado nacional, apresentou

risco financeiro médio de 71,4%, tendo repercussões na sua situação líquida,

somente positiva no biênio 1994-1995.

Relativamente às despesas financeiras, vale ressaltar que, tendo a

companhia parte substancial de suas dívidas em dólar, o resultado de 1995 foi afetado negativamente pela desvalorização do real em 15%, enquanto que o

resultado de 1994 havia sido favoravelmente afetado pela valorização do real

(34)

O resultado operacional em 1998 deveu-se, principalmente, à redução

na receita líquida e menor diluição dos custos fixos, associada aos reduzidos

volumes de produção.

Em face às dificuldades enfrentadas, a empresa vem redobrando

esforços no sentido de administrar custos, via reestruturação financeira, com o

objetivo de reduzir expressivamente o seu endividamento. Dentro desta meta,

está em curso um programa de desmobilizações. Durante o exercício de 1998

foram investidos R$ 25,8 milhões comparado à R$ 53,4 milhões em 1997,

conseqüência do programa de contenção de desembolsos.

1.3.3 - Empresa C

Originariamente empresa de capital privado nacional, estabeleceu, em

1994, o "Plano Estratégico", projeto financiado, em sua maior parte, pela

companhia, objetivando crescimento, inovação tecnológica e redução dos

custos, para melhora de competitividade.

Em 1995, o programa de modernização tecnológica intensificou-se. Os

investimentos realizados atingiram R$ 285,5 milhões contra R$ 231,6 milhões

em 1994.

Sua política de endividamento é moderada, com risco financeiro médio

(35)

Aliando-se a esse fato, a empresa vem apresentando resultado

crescente desde 1993, em função do desenvolvimento do mercado da

construção civil, o que contribuiu para os resultados líquidos positivos no

período analisado.

1.3.4 - Empresa O

Anteriormente estatal, passou por processo de saneamento financeiro

pré-privatização deUS$ 920 milhões.

Estabeleceu linha de planejamento de longo prazo de total

reestruturação, com vistas à superação de defasagem tecnológica e reversão

da tendência de resultados negativos.

Dentro desse contexto, em 1996, foram contratados 70% do Plano de

Atualização Tecnológica da empresa, que possui projetos de recuperação de

competitividade, no valor de US$ 691 milhões.

O resultado de 1996 foi particularmente afetado pelas despesas

financeiras do endividamento herdado do período estatal que não tiveram em

contrapartida uma correspondente correção dos ativos, uma vez que as

demonstrações contábeis pela legislação societária não permitirem mais a

correção monetária do balanço.

A pressão da alavancagem dos investimentos em curso (apesar de seu

(36)

custos, comprometendo sua posição econômica; apresentou resultado líquido

positivo somente no biênio 1994-95.

Foi aprovada, em 1998, a reestruturação societária, financeira,

patrimonial e operacional da Empresa D, cujas principais ações podem ser

sintetizadas como:

• Constituição de uma nova companhia siderúrgica através da Empresa D,

com mesma sede e razão social;

• Assunção pela Empresa H de dívidas da Empresa D no montante de

R$ 1.115,8 milhões;

• Emissão por parte da empresa D de debêntures conversíveis em ações no

valor de R$ 892,9 milhões.

1.3.5 - Empresa E

Única empresa de capital estrangeiro que compõe a amostra.

Possui um programa de redução de custos, que já se encontrava em

execução no ano de 1994, o que vem contribuindo para melhora no resultado,

não obstante ter-se verificado lucro somente naquele ano.

Sua taxa média de risco é de 12%.

A recuperação de alguns segmentos do mercado interno, compensou

(37)

nos últimos anos, basicamente em decorrência de queda nos preços médios

de venda no mercado interno, influenciada por uma maior oferta; redução das

alíquotas de importação, além de outros específicos de mercado, como

redução de compra do setor petrolífero, um dos seus principais mercados de

atuação.

Apesar da Companhia ter apresentado um resultado equilibrado no

primeiro semestre de 1998 - como reflexo das medidas adotadas de redução

de custos - apresentou prejuízo em 1998, como conseqüência da falta de

ocupação das capacidades no segundo semestre de 1998. Em relação ao

exercício anterior, a redução das vendas no mercado interno foi decorrente,

principalmente, da forte retração verificada no setor automotivo. O

desempenho no mercado externo resultou, principalmente, da crise no setor

petrolífero internacional, desencadeada pela manutenção do baixo preço do

petróleo, o que reduziu as compras no segmento de tubos sem costura.

1.3.6 - Empresa F

Empresa de capital privado nacional, privatizada, com saneamento

financeiro de US$ 756 milhões.

Sua relação média de risco financeiro foi de 36, 7%, sendo que esse

indicador vem aumentando nos últimos anos. Não obstante, obteve resultado

(38)

melhora no processo de produção, o que a tornou uma das empresas de mais

baixo custo do produto vendido no mundo.

Em 1996, o bom resultado deveu-se, dentre outros fatores, à redução do

impacto da depreciação (em razão da reversão de parte da reserva de

reavaliação).

No ano de 1997,o crescimento da demanda de automóveis e de bens de

consumo duráveis propiciou melhora nas suas vendas.

Em 1998, apesar das adversidades conjunturais, a empresa sob análise

manteve praticamente o mesmo nível de produção do ano anterior.

1.3. 7 - Empresa G

Empresa nacional de capital privado, contou com projeto de

investimento para o período 1993-1998, com o qual objetiva manter sua

posição de liderança no mercado mundial de placas de aço.

Para a execução da segunda fase de investimentos, concluída em 1998,

que mobilizou recursos da ordem de US$ 1,3 bilhão desde a privatização da

empresa, foram contratados financiamentos de longo prazo no montante da

ordem de US$ 830 milhões, sendo que US$ 64 milhões ingressaram nesse

(39)

Possui nível médio de risco financeiro de 34,5%.

No início do Plano Real, foi afetada negativamente pela defasagem

entre taxas cambiais, que impactou suas receitas de exportação. Os novos

níveis de câmbio são evidentemente positivos para seus resultados futuros,

por se tratar de uma empresa eminentemente exportadora.

1.3.8 - Empresa H

Privatização concretizada em 1994, apresentou resultado líquido

positivo durante o período em análise.

Sua relação de risco financeiro médio está em torno de 28,2%, sendo

que, praticamente, metade do endividamento foi financiada pelo BNDES, a

partir de 1995.

A adoção de medidas de racionalização, aliada a projetos de

investimento em melhorias operacionais restabeleceram, em boa parte, sua

margem econômica, com ganhos de produtividade e conseqüente aumento de

receitas. Contudo, vem sofrendo desaceleração de seus lucros tendo em vista

(40)

CAPÍTULO 2

MODELAGEM TEÓRICA

O objetivo básico deste capítulo consiste no esforço de consolidação

das teorias acerca da relação entre endividamento, e valor das empresas de

capital aberto.

Nesse contexto, existem linhas de pensamento de modelos que

consideram o endividamento irrelevante no valor da empresa, como: análise

pelo Lucro Operacional ou de Modiglianni e Miller sem considerar o imposto de

renda. Em outro extremo, há abordagens que o têm como função direta para o

valor, como a do Lucro Líquido e de Modigliani e Miller com imposto de renda.

Entre essas posições antagônicas podem ser citadas a posição Tradicional e

do Custo de Dificuldades Financeiras, que admitem a influência do

endividamento após determinado nível de alavancagem. A Teoria da

Informação Assimétrica, por sua vez, sustenta ser a sinalização enviada com

mudanças na estrutura de capital fator de influência no valor da empresa. No

modelo de avaliação por Opções, argumenta-se que, dentro de determinadas

hipóteses, a riqueza dos acionistas é incrementada por uma alavancagem

financeira mais elevada. A avaliação em situação de incerteza para a empresa

é refletida no modelo que utiliza o Capital Asset Price Model, onde

argumenta-se que um aumento no endividamento eleva o beta e, conseqüentemente, o

(41)

valor presente da empresa é adicionado ao valor presente líquido dos efeitos

intrínsecos ao financiamento. O cálculo do valor da empresa também pode ser

feito através do fluxo de caixa do acionista descontado pela taxa de

remuneração do capital próprio ou fluxo operacional descontado pelo custo

médio ponderado do capital, subtraindo o valor do endividamento.

2.1 -ABORDAGEM PELO LUCRO LÍQUIDO

De acordo com a abordagem do Lucro Líquido (LL), uma alteração na

estrutura financeira tem relação positiva com o valor de mercado da firma, e

negativa com o custo total de capital.

O modelo baseia-se nas seguintes premissas básicas:

a) a taxa de juros sobre capital de terceiros, ki, e a taxa pela qual se capitaliza os lucros líquidos, ke, são invariáveis em relação ao endividamento;

b) a expectativa de vida empresarial é indeterminada;

c) não se considera o imposto sobre a renda;

d) os rendimentos operacionais são tidos como constantes ao longo do tempo;

(42)

O método do lucro líquido supõe que o aumento da alavancagem2 não

produz qualquer variação negativa na taxa ke, o que implica que o valor de

mercado de uma empresa aumenta com endividamento e que o custo do

capital diminui, conforme demonstrado no Anexo 5.1.

2.2 -ABORDAGEM PELO LUCRO OPERACIONAL

Em um outro extremo do tópico anterior, existe a abordagem pelo Lucro

Operacional (LO), cujos pressupostos diferem daquele no que conceme a ke

(aumenta com o endividamento) e custo do capital (mantém-se invariável).

Além disso, o valor de mercado das ações é obtido residualmente,

deduzindo-se do valor total da firma o capital de terceiros.

ke

=

wacc + (wacc-ki) VD

VA

(2.2.1)

A suposição de wacc e ki constantes significa que ke deve subir à

medida que o endividamento aumenta, conforme gráfico 3 (Anexo 5.2). A

invariabilidade de wacc implica que qualquer aumento da razão dos

rendimentos líquidos sobre o capital subscrito, produzidos pela utilização de

débito, é contrabalançada pela queda na qualidade desses rendimentos

2 Financia/ Leverage,

nos Estados Unidos ou Gearing, na Grã Bretanha. 3

(43)

líquidos, tornando o valor total de mercado da empresa constante para todas

as estruturas de capitalização.

As abordagens pelo Lucro Operacional e Lucro Líquido apresentam

resultados diferentes à questão do custo do capital. Entre as duas versões, a

mais aceitável é a primeira, pois determina que wacc depende tanto do custo

do capital próprio quanto do de terceiros.

2.3 -ABORDAGEM TRADICIONAL

Dentre as duas versões extremas citadas anteriormente, apresenta-se

uma gradação de métodos que argumentam sobre a alavancagem exercer um

efeito moderado sobre o custo do capital próprio, como a abordagem

Tradicional, relativa à alteração do valor de mercado da empresa em

decorrência de mudanças na estrutura de capital, que abrange, basicamente,

variações no custo médio ponderado do capital causadas pelas alterações no

grau de endividamento (cf. gráfico 4.- Anexo 5.3). Divide-se em três fases

distintas e supõe inexistente o efeito dos impostos pagos pelas empresas.

Sucintamente, o valor das ações da empresa terá variação positiva com

o aumento, até determinado ponto (função da avaliação do mercado de capital

a respeito do nível de incerteza), do endividamento, permanecendo constante

(44)

O ponto de limite do risco financeiro ótimo para qualquer empresa varia

de acordo com o grau de incerteza nas operações da mesma, de sua liquidez,

das possibilidades de colocação de seus ativos no mercado e da reação dos

mercados de capitais em relação a ela. Dessa forma, conclui-se que

empresas do mesmo ramo possuam limites ótimos próximos e que ramos mais

estáveis tenham um nível de risco financeiro mais alto.

2.4 -ABORDAGEM DE MODIGLIANI E MILLER

2.4.1. - PROPOSIÇÃO I

Nos estudos de MODIGLIANI e MILLER (1958), o valor da empresa e o

custo do capital independem da estrutura financeira.

Sua pressuposição básica consiste em que se duas empresas, em

mercados perfeitos, possuem o mesmo rendimento operacional, devem ter o

mesmo valor.

O valor de mercado de uma firma é, por definição, a soma do valor de

mercado dos títulos de dívida de uma empresa com o valor de mercado de seu

capital próprio.

Quando a firma se endivida, seu valor eleva-se em face da

alavancagem financeira obtida. Contudo, tal situação é temporária, uma vez

que ocorre um processo de arbitragem, onde a dívida empresarial é trocada

(45)

risco, podem obter o mesmo retorno em determinada empresa que não utilize

capital de terceiros. sem aumentar seu risco, o que levaria à migração de

investidores para esta empresa, vendendo suas participações na empresa

endividada, baixando, conseqüentemente, o valor de suas ações, e elevando o

valor da firma sem endividamento até o ponto onde o valor de mercado das

duas fosse igual (cf. Anexo 5.4.1 ).

Em artigo posterior, MODIGLIANI e MILLER (1963) relaxam a

pressuposição da inexistência de impostos e argumentam que o valor de

mercado das empresas deve ser proporcional, em equilíbrio, ao seu retorno

líquido esperado após impostos, ou seja, à soma dos juros pagos mais o

disponível aos acionistas e, assim, quanto maior a dívida, maior será o

montante do benefício fiscal agregado à firma, o que leva à conclusão de que

o valor das ações será função da taxa de imposto e do grau de alavancagem4.

Portanto, a proposição I reformulada (cf. Anexo 5.4.2.) poderia ser

expressa como:

(2.4.1.1)

4

(46)

O valor de uma empresa que recorre ao endividamento (VEr) é igual ao

de uma empresa sem dívidas (VEp), adicionado ao produto entre a alíquota

dos impostos (IRPJ) com a dívida (VD).

Assim, quando há inclusão do imposto de renda de pessoa jurídica,

quanto maior o nível de capital de terceiros, mais elevado será o valor da

empresa.

2.4 .2 - Proposição 11

De acordo com a proposição 11, a taxa requerida de retorno das ações

(ke) de uma firma endividada é igual à soma da taxa de retorno para o fluxo

do capital próprio (ko) com o prêmio pelo risco financeiro, diferencial entre a

taxa de rentabilidade esperada dos títulos da empresa e do capital de terceiros

(cf. Anexo 5.4.3):

ke = ko + VD (ko - ki)

VA

(2.4.2.1)

A rentabilidade esperada dos capitais próprios cresce de forma linear

em relação à razão passivo-capital próprio e enquanto o endividamento estiver

isento de risco. Contudo, se o efeito financeiro de alavancagem aumentar o

risco da dívida, os seus titulares exigem maior rentabilidade, o que contribui

para uma queda na taxa de crescimento de ke.

Tal relação ainda se verifica quando existe imposto de renda de pessoa

(47)

ke= ko+ VD (1-IRPJ).(ko-ki)

VA (2.4.2.2)

Não obstante MODIGLIANI e MILLER tenham representado um marco

na teoria de estrutura de capital, na prática as empresas adotam níveis de

endividamento mais moderados do que os evidenciados nessa abordagem.

Os próximos tópicos consideram explicações alternativas da estrutura

de capital5, visto que normalmente o nível de endividamento não atinge os

padrões dos modelos anteriores.

5

Ao se abandonar o modelo de mercado perfeito, mais próximo da realidade, tais conclusões se tornam passíveis de discussão, como o fato de o mesmo ignorar a diferença entre o débito empresarial e pessoal.

Há que se levar em consideração algumas coisas, como o fato de que os regulamentos sobre a margem de lucros limitam a capacidade da empresa de obter empréstimos. Ressalte-se, além disso, que a taxa

cobrada sobre os empréstimos pessoais não varia com o grau geral de risco financeiro envolvido, ou seja, uma pessoa pode obter empréstimo a determinada taxa independentemente do fato de comprar ações

com alto risco financeiro ou sem qualquer risco. Os autores argumentam que, em geral, a taxa cobrada pelos empréstimos feitos tem, aproximadamente, o mesmo valor que as taxas cobradas para empréstimos

(48)

2.5 -TEORIA DOS CUSTOS DE DIFICULDADES FINANCEIRAS

O uso de capital de terceiros proporciona benefícios fiscais à empresa.

Contudo, à medida que se recorre mais a tal fonte, passam a existir pressões

sobre a mesma6.

As teorias abordadas anteriormente não levaram em consideração os

custos de falência ou de dificuldades financeiras, que tendem a compensar as

vantagens no uso de capital de terceiros, explicando, em parte, o seu uso

moderado.

Nessa abordagem, o valor de mercado da firma alavancada é igual ao

valor de mercado da firma sem dívida mais o valor presente da diferença entre

as vantagens fiscais pelo uso do capital de terceiros e os custos de falência.

A estrutura de capital que fornecer o máximo valor presente dessa

diferença será aquela que maximizará o valor da firma.

Entre esses custos, pode-se mencionar os encargos diretos de

dificuldades financeiras, que envolvem despesas judiciais, contábeis e

administrativas. Embora sejam elevados em termos absolutos, na verdade

representam uma porcentagem pequena do valor da empresa, segundo

WEISS (apud. ROSS, WESTERFIELD e JAFFE 1995, p. 327),

aproximadamente 3, 1 %.

6 Pagamentos de juros e amortização são obrigações, que se não cumpridas, podem levar a empresa a

(49)

Os custos indiretos de dificuldades financeiras, que também afetam o

valor de uma empresa, são relacionados, . basicamente, à redução da

capacidade de operação, pois há a possibilidade de ocorrer perda de vendas

por temor de interrupção de serviço, caso a empresa esteja atingindo um alto

nível de endividamento arriscando-se, então à insolvência. AL TMAN (op.cit

1995) estimou que os custos diretos e indiretos podem chegar até 20% do

valor da empresa, dependendo de sua alavancagem e do ramo de atividade.

Dentre os encargos indiretos, figuram com significância os custos de

agenciamento.

Quando uma empresa utiliza capital de terceiros, surgem conflitos de

interesse entre acionistas e credores, levando à adoção de estratégias

egoístas. Esses conflitos de interesses, que são ampliados quando há

dificuldades financeiras, impõem custos de monitoramento à empresa.

Existem, essencialmente, três tipos de estratégias egoístas utilizadas

pelos acionistas para favorecerem a si próprios, que representam custos, pois

reduzem o valor de mercado da empresa como um todo. Pode-se citar o

incentivo a assumir riscos elevados: as empresas próximas a falência às vezes

correm grandes riscos7. Outra estratégia que poderia surgir, refere-se ao

incentivo ao subinvestimento, que consiste na situação em que, diante de uma

perspectiva de iminente falência, não haverá incentivos dos acionistas a

7

Caso haja um projeto arriscado, mas que aumente o valor da empresa, ocorrendo sucesso do mesmo, surge uma tendência dos acionistas a arriscarem, pois em empresas com grande grau de alavancagem há

(50)

fazerem investimento na empresa, mesmo que aumente seu valor presente

líquido, caso esse investimento não seja suficiente para impedir a falência.

Nos dois casos abordados, a estratégia de investimento de empresa com

dívida é diferente do que seria para uma empresa sem endividamento,

distorcendo a política de investimento. Uma terceira estratégia consistiria em

pagar dividendos extraordinários ou fazer outros tipos de pagamento aos

acionistas em situação de iminente insolvência, deixando menos ativos na

empresa para os credores8.

Os credores racionais sabendo que os acionistas, em situação de

dificuldades financeiras, tendem a escolher tais estratégias de investimento,

utilizam mecanismos de proteção, como a elevação da taxa de juros exigidas

nas obrigações, aumentando o custo de financiamento. Na ausência de

qualquer mecanismo de proteção, os credores podem impor taxas de juros

muito elevadas, que podem elevar mais o custo para os acionistas do que se já

utilizassem cláusulas protetoras razoáveis.

A soma dos custos de financiamento pode, então, afetar

significativamente a utilização de capital de terceiros, existindo, assim,

incentivo para que os administradores minimizem tais custos, como a inserção

residuais. Portanto, quanto maior o valor da empresa, maior "valor residual" a ser pago aos acionistas, o

que leva a opção por riscos.

8 Fazendo-se uma comparação entre essa estratégia e a referente ao subinvestimento, observa-se que,

(51)

prévia de cláusulas protetoras para credores na negociação de financiamento,

objetivando taxa mais baixas9.

O benefício fiscal eleva o valor da empresa que se alavanca. Não

obstante, a possibilidade de dificuldades financeiras reduz o valor da mesma.

Há uma compensação desse dois fatores, produzindo um nível ótimo de

endividamento (cf. gráfico 6 Anexo 5.5).

Vários trabalhos podem ser citados como análises em relação à teoria

do custo de dificuldades financeiras.

De acordo com ZONENSCHAIN (1998, p. 74) as empresas de menor

porte utilizam-se em maior proporção de endividamento de curto prazo, uma

vez que os custos de endividamento de longo prazo para empresas de menor

porte são maiores, aumentado os custos de falência.

No modelo de Statíc Tradeoff, abordado por MYERS (1984}, o ponto de

otimização é aquele em que a empresa equilibra os benefícios fiscais da dívida

com o aumento do risco financeiro. ROSS, WESTERFIELD e JAFF (op.cít.,p.

332) definem como ponto de ótimo aquele em que o acréscimo marginal do

valor presente dos benefícios fiscais é igual ao dos custos de insolvência.

HAUGEN e SENBET (1976) contestaram a teoria da integração dos

efeitos dos impostos nos custos de dificuldades financeira e agenciamento,

argumentando que os custos da falência não têm magnitude suficiente para

9 As

cláusulas protetoras podem ser classificadas em dois tipos: cláusulas negativas, que proíbem ou

(52)

reduzir os efeitos do benefício fiscal. Mais ainda, de acordo com os autores,

os encargos considerados nas teorias que defendem o balanceamento são

custos de liquidação, que nada têm a ver com a decisão de financiamento.

2.6- HIPÓTESE DE IRRELEVÂNCIA DE MILLER

Levando-se em consideração tributações pessoal e empresarial,

supondo suas taxas iguais, de acordo com MILLER (1977) as decisões de

estrutura de capital não têm relevância.

O valor de uma empresa que utiliza capital de terceiros (VEr) pode ser

escrito em termos do valor de uma empresa que não tem dívidas (V EP) da seguinte maneira (cf. demonstração do Anexo 5.6):

(2.1.6.1)

onde T PJ representa a alíquota de imposto de renda de pessoa jurídica, TJc e

ToA, as alíquotas do imposto de renda de pessoa física incidentes sobre juros distribuídos aos credores e dividendos dos acionistas, respectivamente.

Supondo-se que a taxa de imposto pessoal sobre renda é igual à taxa

de imposto das empresas (1-TPJ x 1-ToA = 1-TJc), não há qualquer ganho com o uso de capital de terceiros, evidenciado pelo gráfico 7 (Anexo 5.6).

(53)

Não obstante, investidores possuem taxas de impostos sobre a renda

pessoal diferentes. Em situações limites, os isentos de impostos, investiriam

em títulos da dívida da empresa, enquanto que aqueles com elevada faixa de

tributação, optariam por ações da mesma.

Quando o mercado está em desequilíbrio, as empresas alteram suas

estruturas de capital para aproveitar esses níveis de taxação heterogêneos. A

emissão de títulos da dívida prossegue até onde a taxa de impostos sobre a

renda pessoal marginal dos investidores se iguala à do imposto empresarial,

configurando-se equilíbrio do mercado de títulos. A partir desse ponto,

nenhuma firma pode aumentar seu valor de mercado alterando o grau de

alavancagem financeira.

2.7 -TEORIA DA INFORMAÇÃO ASSIMÉTRICA

Com base nas teorias sobre Informação, foi construída a hipótese da

sinalização para o valor da empresa, segundo a qual os administradores

poderiam enviar sinais ao mercado, através de mudança na estrutura de

capital ou na emissão de ações.

Pressupõe, basicamente, assimetria de informação entre a

administração e os investidores. Quanto maior essa assimetria, maior a

probabilidade do preço da ação reagir a um anúncio de financiamento,

(54)

A questão básica a ser ressaltada consiste no fato de ser a sinalização

enviada com mudanças na estrutura de capital fator de influência na empresa,

pois reflete a lucratividade e o risco subjacentes da firma, estes sim

relevantes para determinação para seu valor.

Um dos trabalhos pioneiros na utilização da teoria da informação

aplicada à teoria financeira, ROSS ( 1977) sugere um grau de alavancagem

financeira maior, usado pelo administradores, para sinalizar um futuro otimista

para a firma. Os administradores alteram a estrutura de capital da firma pela

emissão de mais títulos da dívida, o que leva a um aumento da probabilidade

de falência. Dado que o administrador é punido caso ocorra a falência, os

investidores concluem que há boa razão para se acreditar que as coisas estão

realmente melhores do que reflete o preço da ação, sendo, assim, o aumento

da alavancagem um sinal positivo.

MYERS (1984) desenvolveu a análise pelo Pecking Order, segundo a

qual a escolha da empresas por determinada estrutura de capital deve-se ao

risco que o título sinaliza ao mercado no momento de sua emissão, não

existindo relação entre o valor da companhia e a estrutura de capital utilizada,

nem um ponto ótimo de endividamento. Dentro ainda dessa abordagem, para

MYERS e MAJLUF (1984) haverá emissão de ação (ou título da dívida) se há

a crença que a ação existente está sobrevalorizada (ou subvalorizada). Os

administradores financeiros normalmente não desejam emitir novas ações

(55)

Pesquisas a respeito, realizadas em empresas americanas (TAGGART,

1977) e da Grã Bretanha (MARSH, 1982), mostram tendência a uma maior

emissão de ações após aumento de seus preços. Um motivo plausível para tal

comportamento seria o de que os preços das ações revelam sinais de

expansão das oportunidades de investimento, sendo a necessidade de

financiar estes investimentos que realmente origina emissões de ações.

2.8- AVALIAÇÃO UTILIZANDO OPÇÕES DE COMPRA

BLACK e SCHOLES (1973) lançam a hipótese de que as ações de

uma firma alavancada podem ser encaradas como uma opção de compra.

Quando a empresa se endivida, isto é equivalente, a potencialmente, vender

os ativos da firma, em troca de caixa e de uma opção de resgate.

O patrimônio líquido (VA) de uma empresa é um direito residual, no

sentido de que os proprietários terão direito a ele após todos os pagamentos

dos possuidores de direitos financeiros (VD) tiverem sido feitos. No caso de

uma sociedade de responsabilidade limitada, em situação de liquidação, os

investidores não terão seu patrimônio pessoal alcançado, caso os ativos da

empresa não sejam suficientes para cobrir as obrigações. Assim, no

vencimento, a riqueza dos acionistas teria o seguinte valor:

S= MAX (0, VA-VD},

(56)

B= MIN (VA, VD)

Nessa situação, pode ocorrer uma expropriação da riqueza dos

investidores para os acionistas, que são os detentores dos direitos residuais

da firma: os credores perdem dinheiro quando o valor da empresa fica aquém

da obrigação, contudo, os pagamentos aos credores têm um limite caso a

empresa apresente bons resultados, ficando os acionistas com o excedente do

pagamento das obrigações. As opções de compra têm valor elevado com

aumento da volatilidade do ativo, que pode ser exemplificada na situação em

que os acionistas aumentam seu endividamento, ou aceitam um projeto com

significativo valor presente líquido porém, mais arriscado do que os

investidores estivessem dispostos a aceitar, elevando o risco da empresa e,

conseqüentemente, o retorno do patrimônio líquido.

Existem limitações ao uso de modelos de precificações de opções para

avaliar opção de longo prazo sobre ativos não negociáveis, os dados de

entrada para o valor do ativo e a variância do valor não podem ser extraídos

dos mercados financeiros e têm de ser estimados. Há também o pressuposto

de que o processo de preço do ativo subjacente seja contínuo. Se este for

violado, como no caso da maioria das opções reais, o modelo subestimará o

valor de opções com preços cujo valor do prêmio está sendo negociado abaixo

do preço, tratando-se de opção de compra, conseqüentemente fora do valor de

mercado. Também é pouco provável que a variância permaneça constante ao

(57)

2.9- AVALIAÇÃO ENVOLVENDO RISCO

Como a maior parte dos fluxos de caixa, na prática, está situada em

ambiente de incerteza, toma-se necessária, então, a adoção de determinado

procedimento para descontá-los nesse contexto.

A medida do risco de um ativo "i" é representada pelo beta10, que pode

ser utilizado para o cálculo do retomo esperado do mesmo.

Tal relação descreve o Capital Asset Pricing Model, (CAPM),

desenvolvido em SHARPE (1964) e LINTNER (1965), onde o retomo esperado

de um ativo é a soma do retomo do ativo sem risco ( RF) com o produto do

beta pelo prêmio de risco, caracterizado pela diferença entre o retomo

esperado de mercado ( Rm) e a taxa risk free (gráfico 9- Anexo 5.8.1 ):

(2.9.1)

Esse retomo esperado expressa o custo do patrimônio líquido ou do

capital próprio (ke), sendo utilizado como fator de desconto do fluxo de caixa

dos acionistas - após a dedução de todas as despesas (inclusive juros,

principal e imposto - para obtenção do valor do capital próprio, ou na

composição do wacc para o cálculo do valor total da empresa.

1

°

Imagem

Tabela 1  Indicadores da amostra  1994  Empresa maior  Empresa menor  Total  1995  Empresa maior  Empresa menor  Total  1996  Empresa maior  Empresa menor  Total  1997  Empresa maior  Empresa menor  Total  1998  Empresa maior  Empresa menor  Total  Receita
Gráfico 1
Tabela 7  V alo r  do Endividamento  R$  mil  Em(!resas  1994  1995  1996  1997  1998  A  63.273  383.380  901.532  1.168.176  960.725  B  228.316  166.612  218.503  248.236  201.213  c  131.583  231.906  287.106  202.583  259.660  D  189.737  304.301  403
Gráfico 10
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Referências

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