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A Responsabilidade social aumenta o valor e retorno do acionista?: evidências do mercado brasileiro

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FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS

ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA

MESTRADO EM FINANÇAS E ECONOMIA EMPRESARIAL

Eduardo Cancio Tavares

A Responsabilidade Social Aumenta o Valor e Retorno do

Acionista?

Evidências do Mercado Brasileiro

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Eduardo Cancio Tavares

A Responsabilidade Social Aumenta o Valor e Retorno do

Acionista?

Evidências do Mercado Brasileiro

Dissertação para obtenção do grau de mestre apresentada à Escola de Pós-Graduação em Economia da Fundação Getulio Vargas.

Área de concentração: Desenvolvimento sustentável.

Orientador: André Luiz Carvalhal da Silva.

(3)

Tavares, Eduardo Cancio

A responsabilidade social aumenta o valor e retorno do acionista? : evidências do mercado brasileiro / Eduardo Cancio Tavares. – 2011.

26 f.

Dissertação ( mestrado) - Fundação Getulio Vargas, Escola de Pós- Graduação em Economia.

Orientador: André Luiz Carvalhal da Silva. I nclui bibliografia.

1. Responsabilidade social da empresa. 2. Desenvolvimento

sustentável. 3. Acionistas. 4. Empresas – Avaliação. I . Silva, André Luiz Carvalhal da, 1974- . I I . Fundação Getulio Vargas. Escola de Pós- Graduação em Economia. I I I . Título.

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Eduardo Cancio Tavares

A Responsabilidade Social Aumenta o Valor e Retorno do

Acionista?

Evidências do Mercado Brasileiro

Dissertação apresentada à Escola de Pós-Graduação em Economia da Fundação Getulio Vargas para obtenção do grau mestre.

E aprovada em 25/05/2011 Pela comissão organizadora

_________________________________________ Prof.:André Luiz Carvalhal da Silva

(IAG/PUC-RIO)

_________________________________________ Prof.: Marco Antonio César Bonomo

(EPGE/FGV)

_________________________________________ Prof.: Otávio Henrique dos Santos Figueiredo

(COPPEAD/UFRJ)

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(6)

AGRADECIMENTOS

Ao meu pai, João, pelos ensinamentos adquiridos ao longo dessa vida.

À minha avó, Maria, e à minha tia, Ana, pelo afeto e contribuição na formação do meu caráter.

Aos meus colegas do mestrado pelas longas horas de estudos, e às disputadas partidas de squash (Equipe Squash).

Ao meu orientador, André Carvalhal, pelo conhecimento passado e pela contribuição na finalização dessa etapa da minha vida.

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RESUMO

O presente estudo analisa se a responsabilidade social corporativa aumenta o valor da empresa e o retorno do acionista no mercado brasileiro. Analisamos as empresas listadas na BM&FBovespa de 2005 a 2010 através de duas metodologias alternativas (regressões em painel e estudo de eventos). Os resultados dos painéis indicam que empresas listadas no Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) da BM&FBovespa possuem maior price-to-book quando comparado com as empresas não listadas no ISE. O estudo de eventos revela que as empresas que saem do ISE apresentam retornos anormais negativos. Por outro lado, empresas que entram no ISE apresentam retornos anormais positivos, embora os resultados não sejam estatisticamente significativos.

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ABSTRACT

This paper analyzes whether corporate social responsibility brings value and enhances returns to shareholders in the Brazilian market. We analyze the companies listed on BM&FBovespa from 2005 to 2010 using two alternative methodologies (panel regressions and event studies). The results of the panels indicate that firms listed in the corporate sustainability index (ISE) of BM&F Bovespa have higher price-to-book when compared to companies not listed on ISE. The event study shows that companies that leave ISE show negative abnormal returns. Moreover, firms entering ISE show positive abnormal returns, although results are not statistically significant.

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SUMÁRIO

1. Introdução...1

2. Revisão da Literatura...3

3. Dados e Metodologia...7

4. Resultados...10

5. Conclusão...15

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1

1. Introdução

Embora os acadêmicos estejam começando a reconhecer a importância do conceito de sustentabilidade corporativa, governança e responsabilidade social, as empresas muitas vezes possuem preocupações corporativas sobre se os investidores estão conscientes das suas decisões empresariais sustentáveis, entendem suas ações e são capazes de avaliar o seu progresso e posicionamento competitivo.

Inúmeros artigos vêm sendo publicados com o intuito de buscar o entendimento da governança corporativa e responsabilidade social dentro das organizações, assim como se essa prática traz algum retorno positivo ao acionista e às organizações.

A teoria dos shareholders menciona que os gestores devem ter como premissa o incremento do lucro das organizações, respeitando os direitos dos detentores de capital, sócios ou acionistas. Por essa teoria, a única responsabilidade social da empresa é a de gerar lucros e riqueza para seus acionistas, e existiria uma relação negativa entre responsabilidade social e desempenho financeiro.

Por outro lado, com a mudança de paradigma, a teoria dos stakeholders vem ganhando força, ao enfatizar que a alocação de recursos da organização e a consideração dos impactos dessa alocação devem levar em conta todos os interessados dentro e fora do ambiente. Com o passar do tempo, a sociedade e os acionistas têm encorajado as empresas a investir em responsabilidade social corporativa.

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2 empresa deve obter retorno financeiro para os acionistas através de suas ações de sustentabilidade.

Essa dissertação estuda se as empresas brasileiras socialmente responsáveis possuem valor de mercado superior e geram maiores retornos aos acionistas. Utilizamos como proxy para medir a qualidade da responsabilidade social a presença no Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) da BM&FBovespa.

Foram utilizadas duas metodologias nesse estudo. A primeira metodologia é a de regressões em painel para analisar se os indicadores financeiros e de mercado das companhias listadas no ISE são melhores do que as não listadas. A segunda metodologia é a de estudo de eventos para analisar se existem retornos anormais quando uma empresa entra ou sai do ISE.

Os resultados dos painéis indicam que empresas listadas no ISE possuem maior price-to-book quando comparado com as empresas não listadas no ISE. O estudo de eventos revela que as empresas que saem do ISE apresentam retornos anormais negativos. Por outro lado, empresas que entram no ISE apresentam retornos anormais positivos, embora os resultados não sejam estatisticamente significativos.

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3

2. Revisão da Literatura

Nos últimos anos, a sociedade e os acionistas têm encorajado as empresas a investir em responsabilidade social corporativa (RSC). Por outro lado, muitas empresas ainda resistem a essa política, argumentando que qualquer esforço que não seja aplicado à maximização de valor faz com que a empresa perca o foco do lucro voltado para o acionista (Telles et al., 2007).

De acordo com Barros et al. (2008), neste novo cenário mundial, as organizações estão sendo desafiadas a participar desta discussão e implementar estratégias que as direcionem para este caminho. O novo paradigma da sustentabilidade das organizações se apoia em teorias como a dos stakeholders e em conceitos tais como o Triple Bottom Line (TBL). A proposição do conceito do TBL afirma que as organizações podem atingir a sustentabilidade se avaliarem os aspectos econômicos, sociais e ambientais de suas atividades.

O ponto fundamental de conceitos como o TBL é o de que as empresas devem considerar pesos equivalentes para os três aspectos. Assim, a RSC refere-se essencialmente a um conjunto de políticas e práticas relacionadas com os participantes, valores, legalidade e respeito para com as pessoas, o ambiente e as comunidades e um compromisso da empresa para contribuir com o desenvolvimento sustentável.

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4 maximizado. Essa teoria mostra uma relação negativa entre responsabilidade social e desempenho financeiro. Os altos níveis de responsabilidade social resultam em custos que colocam as empresas em desvantagem econômica em relação a outras empresas que possuem menos ações e práticas de responsabilidade social (Tsoutsoura, 2004).

Pela teoria dos stakeholders, de acordo com Machado et al. (2009), o destino de recursos organizacionais e os impactos desse destino devem levar em conta todos dentro e fora da organização. Jensen (2002) argumenta que os objetivos da teoria visam às estratégias e que elas têm como referência a criação de valor. Essas políticas possuem uma visão estratégica e empresarial, e não mascaram a origem do objetivo de criação de valor para as organizações. Não existem abordagens empíricas que confirmem as evidências dessa teoria, apesar dos estudos e de muitas pesquisas sobre responsabilidade social corporativa e desempenho financeiro nas organizações.

A necessidade de existir empresas socialmente responsáveis por parte dos investidores não é recente. Desde a década de 1990, existem índices do mercado que classificam as ações de acordo com a sua responsabilidade social. Os índices de maior destaque no mundo atualmente são o Dow Jones Sustainability Index (DJSI) e o FTSE4Good. No Brasil, destaca-se o Índice de Sustentabilidade (ISE) da BM&FBovespa.

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5 avaliação da empresa para esse índice é feita por meio de questionário quantitativo, que é enviado para as 150 companhias com maiores volumes de negociações na Bolsa. O preenchimento do questionário é voluntário e a inclusão da empresa na carteira é definida após estudo estatístico dos resultados, realizado pelo Conselho Deliberativo do Índice de Sustentabilidade Empresarial. Tal questionário é baseado na análise da sustentabilidade nos âmbitos da eficiência econômica, do equilíbrio ambiental, da justiça social e da governança corporativa.

O ISE foi desenvolvido com base no conceito de TBL, que envolve a avaliação de elementos ambientais, sociais e econômico-financeiros de forma integrada. Além dos princípios do TBL, foram incluídos mais três indicadores: governança corporativa, características gerais e natureza do produto. As ações devem atender cumulativamente os seguintes critérios para fazer parte do índice ISE: a) ser uma das 150 ações com maior índice de negociação nos 12 meses anteriores à avaliação; b) ter sido negociada em pelo menos 50% dos pregões ocorridos nos doze meses anteriores à formação da carteira; c) atender aos critérios de sustentabilidade estabelecidos pelo Conselho do ISE.

De acordo com Schröder (2005), investimentos socialmente responsáveis (SRI) ainda são um pequeno, mas crescente segmento dos mercados de capitais. O autor realiza uma análise com 29 índices SRI comparando com índices convencionais, e verifica o desempenho através do índice de Sharpe. Os resultados mostram que índices de ações SRI não apresentam um retorno ajustado ao risco superior.

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6 fundos de ações na Europa para verificar se existe alguma relação entre o investimento em empresas socialmente responsáveis e o desempenho financeiro dos fundos. Os resultados mostram que o fator social na escolha do investimento reduz o desempenho dos fundos. Os autores argumentam que esse fato ocorre porque os fundos SRI possuem maiores custos de gestão. Mallett et al. (2005) examinam o desempenho dos fundos verdes, fundos SRI e fundos de índice, e mostram que não existe diferença de desempenho entre os fundos.

Statman (2000) investiga o desempenho de 31 fundos SRI americanos e o Domini Social Index (DSI), um índice composto de 400 empresas socialmente responsáveis, criado em maio de 1990 pela Kinder, Lydenberg, Domini & Company (KLD). A pesquisa, realizada de 1990 a 1998, mostra que, apesar de o alfa de Jensen ser positivo para os fundos SRI e para o DSI, a performance é semelhante à dos índices e fundos convencionais.

Plantinga e Scholtens (2001) realizam uma pesquisa entre 1994 e 1999 com mais de 800 fundos de investimentos europeus e concluem que os fundos de investimento socialmente responsáveis tem um índice de Sharpe maior do que os fundos que não tem relação com estratégias de investimento socialmente responsáveis.

No período de 1987 a 2003, Derwall e Koedjjk (2005) demonstram que os fundos SRI possuem desempenho estável, mas que, apesar disso, a performance (medida pelo índice de Sharpe e alfa de Jensen) dos fundos SRI é semelhante aos fundos convencionais.

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7 exclusão das ações nos índices SRI. Esses estudos verificam se existe a ocorrência de retornos anormais após o evento.

Cheung (2009) realiza um estudo que demonstra os impactos de inclusões e exclusões nas empresas sustentáveis no DJSI de 2002 a 2008. Não foi encontrada qualquer evidência de que o anúncio em si tenha um impacto significativo no retorno acionário e risco.

Barros (2008) realiza um estudo de evento para verificar se o anúncio de entrada de uma empresa na carteira do ISE traz retornos anormais aos acionistas em 2006 e 2007. Os resultados encontrados indicam que as empresas que entram no ISE obtêm retornos anormais positivos. Macedo (2009) analisa se empresas do ISE possuem melhores indicadores de mercado e contábeis do que empresas fora do ISE.

3. Dados e Metodologia

Analisamos um total de 658 empresas listadas na BM&FBovespa de 2005 a 2009. A primeira análise foi classificar quais empresas estão presentes no ISE. O número varia anualmente. Atualmente, a carteira ISE possui 47 ações de 38 companhias, representando 18 setores. A soma do valor de mercado dessas empresas totaliza R$ 1,17 trilhão, o equivalente a 46,1% do valor de mercado total das companhias com ações negociadas na bolsa. As informações financeiras e de mercado são retiradas do banco de dados Economática.

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8

Figura 1 – Desempenho Mensal do ISE e do IBOVESPA de 2005 a 2010

A Tabela 1 mostra a relação dos pesos das ações em comum. Verificamos que o ISE representa 46% da carteira do IBOVESPA. Concluímos que com esse percentual é possível replicar o retorno do IBOVESPA através do ISE.

Tabela 1 – Peso das Empresas no ISE e IBOVESPA

Ações ISE IBOVESPA ISE / IBOVESPA !! Ações ISE IBOVESPA ISE / IBOVESPA

"#$%&'&%! ()*+! *)(,! ,-,.! !! /%&01234! ()56! -)7+! 785.!

2&/12'! +)-5! *)--! 6-*.! !! 9$&"":9/&:34! 8);5! ()7*! 7-5.!

1</%&1%! -)58! *)85! ;6-.! !! 1#1$%4'&"#4! *)66! *);8! 77,.!

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9 Foram utilizadas duas análises nesse trabalho. A primeira metodologia é a utilização de regressões em painel para analisar se o valor de mercado das companhias listadas no ISE é maior do que o das não listadas. O teste de Hausman indicou que o modelo de painel mais adequado é o de efeitos aleatórios (random effects). O modelo possui a seguinte forma:

onde PTB é a razão valor de mercado/valor patrimonial, ISE é uma variável dummy que indica se a empresa está presente no ISE, NGC é uma variável dummy que indica se a empresa está presente nos níveis de governança da BM&FBovespa, VOT1 é o percentual do capital votante do maior acionista, VOTTOT1 é a razão entre capital votante e capital total do maior acionsista, ROA é o retorno sobre ativo (EBITDA/Ativo Total), TAM é o tamanho da empresa (log do ativo total), ALAV é a alavancagem (passivo exigível/passivo total), e CRESC é taxa média de crescimento das vendas nos últimos 3 anos.

A segunda metodologia é a de estudo de eventos para analisar se existem retornos anormais quando uma empresa entra ou sai do ISE. Para realizar o estudo de eventos, utilizamos o modelo de mercado utilizando o Ibovespa como benchmark e uma janela de estimação de 250 dias antes do anúncio da inclusão ou exclusão do ISE. Calculamos os retornos anormais em 3 janelas: 5 dias antes e depois do evento (RA[-5,5]), 5 dias antes e 1 dia depois do evento (RA[-5,1]), e 1 dia antes e depois do evento (RA[-1,1]).

Existem limitações em nosso estudo. Outros indicadores para valor da empresa podem ser usados além price-to-book. Além disso, outras variáveis podem ser usadas como determinantes do valor da empresa. Outras limitações como

CRESC ALAV TAM ROA VOTTOT VOT NGC ISE

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10 análises individuais de cada empresa e possíveis fatores que possam ter influenciado naquele ano não foram consideradas. Na analise de estudos de eventos, temos uma limitação na janela de tempo, em virtude de o ISE ser um índice recente criado pela BM&FBovespa.

4. Resultados

A Tabela 2 mostra a estatística descritiva das variáveis usadas no estudo de 2005 a 2009. Em torno de 3% das empresas estão no ISE, e 26% estão listados nos níveis de governança da BM&FBovespa. Na média, as empresas possuem um price-to-book de 2,41, ROA de 4%, e alavancagem de 60%. O acionsita controlador possui 61% do capital votante, e 1,41 votos para cada ação detida.

Tabela 2 – Estatística Descritiva das Variáveis

Estatística descritiva de todas as variáveis usadas no estudo de 2005 a 2009. A definição das variáveis pode ser vista na seção 3.

Variável Média Mediana Desv Pad Min Max

PTB 2,41 1,40 4,51 0,10 7,39

ISE 0,03 0,00 0,17 0,00 1,00

VOT1 61,33 59,65 27,44 2,00 100,00 VOTTOT1 1,41 1,11 0,57 0,40 3,94

NGC 0,26 0,00 0,44 0,00 1,00

ROA 3,94 3,30 13,70 -85,20 426,70

TAM 6,03 6,08 0,91 0,48 8,85

ALAV 60,23 61,80 23,14 0,00 99,90 CRESC 21,51 13,85 55,36 -90,17 94,45

(20)

11 empresas listadas no ISE tendem a ser grandes e adotar boas práticas de governança. Por outro lado, quanto maior a concentração do capital votante, pior a responsabilidade social.

Tabela 3 – Matriz de Correlação das Variáveis

Matriz de correlação de todas as variáveis usadas no estudo de 2005 a 2009. As definição das variáveis pode ser vista na seção 3.

P TB ISE VOT1 TOT1 VOT NGC ROA TAM ALAV CRESC PTB 1,00

ISE 0,07 1,00

VOT1 -0,06 -0,07 1,00

VOTTOT1 -0,06 0,08 0,06 1,00

NGC 0,05 0,32 -0,22 0,11 1,00

ROA 0,00 0,05 0,03 0,01 0,03 1,00

TAM -0,02 0,31 -0,01 0,09 0,35 0,02 1,00

ALAV 0,20 0,06 0,06 0,09 -0,05 -0,18 0,30 1,00

CRESC 0,03 -0,02 0,00 -0,05 0,08 0,00 0,01 -0,02 1,00

(21)

12

Tabela 4 – Características das Firmas e Responsabilidade Social

Média (mediana) das variáveis após ordenar as empresas segundo a listagem no ISE. A amostra foi dividida em 2 grupos: empresas listadas e não listadas no ISE. Os valores relativos à mediana estão reportados em parênteses, abaixo dos valores referentes à média. Foi realizado um teste de média (mediana) para verificar se existe diferença significativa entre os dois grupos, e o valor-p do teste está reportado. ***, **, e * indicam diferença estatisticamente significativa a 1%, 5% e 10%, respectivamente.

Variável

Listagem no ISE Não Listada

no ISE Listada no ISE Igualdade Teste de

PTB 2,32

(1,30) (2,30) 3,45 (0,00***) 0,00*** VOT1 61,82

(60,00) (51,00) 54,06 (0,00***) 0,00*** VOTTOT1 1,39

(1,11) (1,61) 1,59 (0,00***) 0,00***

NGC 0,23

(0,00) (1,00) 0,84 (0,00***) 0,00***

ROA 3,78

(3,20)

6,66 (5,55)

0,01*** (0,00***)

TAM 5,96

(6,02)

7,16 (7,10)

0,00*** (0,00***) ALAV 59,87

(61,50)

66,04 (65,40)

0,00*** (0,00***) CRESC 21,82

(13,92)

17,05 (12,91)

0,33 (0,98)

(22)

13

Tabela 5 – Valor da Firma e Responsabilidade Social

Regressões em painel com efeitos aleatórios em que a variável dependente é o price-to-book de 2005 a 2009. As definição das variáveis pode ser vista na seção 3.

Os p-valores, ajustados por auto-correlação e heteroscedasticidade, são reportados em parênteses. ***, **, e * indicam significância estatística a 1%, 5% e 10%, respectivamente.

Variável I II III ISE 0,55***

(0,02)

0,58** (0,02)

0,54** (0,02)

VOT1 0,01

(0,98)

0,01 (0,73) VOTTOT1 -0,68**

(0,02) -0,68** (0,02)

NGC -1,20

(0,40)

ROA 0,05*

(0,06) (0,06) 0,03* (0,06) 0,03* TAM -3,11***

(0,00) -2,78*** (0,00) -2,48*** (0,00) ALAV 0,09***

(0,01) 0,07*** (0,01) 0,06*** (0,00) CRESC 0,02***

(0,01) 0,01*** (0,01) 0,01*** (0,01) R2 aj 0,66 0,75 0,75

(23)

14

Tabela 6 – Retornos Anormais e Responsabilidade Social

Retornos anormais ao longo de dois eventos (entradas e saídas do ISE) de 2005 a 2010. Os retornos anormais focam calculados usando o modelo de mercado com uma janela de estimação de 250 dias úteis. Os retornos anormais na data do evento (RA0) e os retornos anormais cumulativos (RA[-1,1], RA[-5,1] e RA[-5,5]) são

calculados. Os p-valores são reportados em parênteses. ***, **, e * indicam significância estatística a 1%, 5% e 10%, respectivamente.

Retorno Anormal

Entrada no ISE

Saída do ISE RA0

0,05% (0,46)

-0,22% (0,38) RA[-1,1] -0,12%

(0,44)

-1,60%* (0,09) RA[-5,1] 0,32%

(0,39)

-1,89%* (0,10) RA[-5,5] 0,67%

(0,32)

(24)

15

5. Conclusão

O presente trabalho analisa se a responsabilidade social corporativa (RSC) aumenta o valor e o retorno dos acionistas no Brasil. Os estudos realizados no exterior demonstram uma diversidade de resultados sobre RSC dentro da empresas. Alguns dos resultados demonstram que existe um reconhecimento dos acionistas em relação à RSC, e outros mostram que existe uma indiferença em relação ao fato de empresas estarem voltadas para RSC ou não.

Analisamos as empresas listadas na BM&FBovespa de 2005 a 2010 através de duas metodologias alternativas (regressões em painel e estudo de eventos). Os resultados dos painéis indicam que empresas listadas no Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) da BM&FBovespa possuem maior price-to-book quando comparado com as empresas não listadas no ISE. O estudo de eventos revela que as empresas que saem do ISE apresentam retornos anormais negativos. Por outro lado, empresas que entram no ISE apresentam retornos anormais positivos, embora os resultados não sejam estatisticamente significativos.

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6. Referências Bibliográficas

BARROS, L.; DIAS, E. Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE): O impacto do Anúncio da Carteira e o Retorno ao Acionista. Revista Brasileira Finanças, v. 8, p. 1-29, 2008.

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17 PLANTINGA, A.; SCHOLTENS, B. Socially Responsible Investing and Management

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TSOUTSOURA, M. Corporate Social Responsibility and Financial Performance.

Imagem

Figura 1 – Desempenho Mensal do ISE e do IBOVESPA de 2005 a 2010
Tabela 2 – Estatística Descritiva das Variáveis
Tabela 3 – Matriz de Correlação das Variáveis
Tabela 4 – Características das Firmas e Responsabilidade Social
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