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O impacto do uso de ADRs sobre o valor de empresas brasileiras: um estudo de evento

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Aluno: Joel Miyazaki - CMAE

(2)

o

IMPACTO

DO USO

DE

ADRs

SOBRE

O VALOR

DE

EMPRESAS

BRAS!LEIRAS

fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA«

UM

ESTUDO

DE EVENTO

hgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

B an ca E xam in ad o ra

P ro f. O r. O rien tad o r R ich ard S aito (E A E S P /F G V )

P ro f. O r. Jaco b A n celevicz (E A E S P /F G V )

(3)

FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS

ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO

DE EMPRESAS DE SÃO PAULO

JOEL MIYAZAKI

O IMPACTO DO USO DE ADRs SOBRE O VALOR DE EMPRESAS

BRASILEIRAS:

Um Estudo de Evento

Fundação Getulio Vargas .

Escola de Administraçao

de Empresas deSão Paulo .fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

B i b l i o t e c a

1200200031

Dissertação apresentada ao Curso de Pós-Graduação da FGV/EAESP

Área de Concentração: Finanças como requisito para obtenção do título de Mestre em Administração.

Orientador: Prot. Richard Saito

(4)

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MIYAZAKI, Joel.

o

impacto do uso de ADRs sobre o valor de empresas brasileiras: um estudo de evento. São Paulo: EAESP/FGV, 2001. 100p. (Dissertação de Mestrado apresentada ao Curso de Pós-Graduação da EAESP/FGV, Área de Concentração: Finanças).

Resumo: Investiga o impacto do uso de ADRs sobre o valor de empresas brasileiras e a eficiência do mercado de capitais. Aborda as hipóteses que podem explicar este impacto e compara os resultados deste estudo com os de outras pesquisas efetuadas no Brasil e sobre ações de outros países.

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Agradecimentos

A Áurea e Laura por seu carinho, compreensão e apoio incondicionais.

A Tereza e Yoshio por me ensinarem o valor da perseverança.

Ao professor orientador Richard Saito, pelo incentivo, sugestões e apoio que recebi.

Aos membros da banca, professor Jacob Ancelevicz e professor Israel Brunstein pela atenção, suporte e sugestões recebidos.

(6)

Sumário

Resumo... 6 1. Introdução... 7

2. Justificativa da pesquisa 10

3. Revisão da literatura 15

3.1 A hipótese da integração do mercado de capitais internacional. 15 3.1.1 Diversificação internacional e correlação de retornos 20

3.1 .2 Segmentação dos mercados 22

3.2 A hipótese do reconhecimento pelo investidor 26

3.3 A hipótese da liquidez 29

3.4 Oportunismo ou "timing" e a sinalização 31

4. Hipóteses da pesquisa 34

4.1 Testes empíricos em torno da data da autorização da CVM 35

4.1.1 Teste do impacto sobre o retorno das ações 35

4.1.2 Teste do impacto sobre a volatilidade dos retornos 37

4.1.3 Teste do impacto sobre a negociabilidade 38

4.2 Testes empíricos na data de listagem na NySE 39

4.2.1 Teste do impacto sobre o retorno das ações 39

4.2.2 Teste do impacto sobre a volatilidade dos retornos 40

4.2.3 Teste do impacto sobre a negociabilidade 40

5. Metodologia 42

5.1 A metodologia do estudo de evento 42

5.2 O modelo de mercado de fator único como padrão de retornos 50 5.3 Teste de igualdade de variâncias de duas populações normais 52

5.4 Teste de comparação de duas médias 52

6. A amostra... 53

7. Resultados empíricos 56

7.1 Resultados empíricos na data da autorização da CVM 56

7.1.1 Análise dos resíduos das regressões 56

7.1.2 Análise das séries de retornos das ações individualmente 60 7.1 .3 Análise das séries de retornos de forma agregada... 67 7.1.4 Análise da segregação da amostra entre listáveis ou não em Bolsa .. 70

7.1.5 Análise das variâncias 72

7.1.6 Análise da negociabilidade 74

7.2 Resultados empíricos no dia da listagem na NYSE 77

7.2.1 Análise dos resíduos das regressões 78

7.2.2 Análise das séries de retornos das ações individualmente 79 7.2.3 Análise das séries de retornos de forma agregada 83 7.2.4 Análise da segregação da amostra entre IPO e Não IPO 86

7.2.5 Análise das variâncias 87

7.2.6 Análise da negociabilidade 89

8. Conclusão 91

ApêndicefedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA1 •••...•••••..•••...•.•••••••.•...•.••••••••••••...•••••••.•...•••...•.• ··· 94

Apêndice 11 ..•...••..•••..•....•.•••..••....••.•••....••....••.•.•..•....•••...•...•...••... 95

(7)

Resum ozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Nesta pesquisa investigo se o lançamento de programas ADR tem impacto sobre o valor das ações de empresas brasileiras. A amostra incluiu 27 ações de empresas que obtiveram autorização da CVM para negociação de ações via ADR no período de 1992 a 1999. O estudo de evento foi centrado em dois momentos ': a data da concessão de autorização pela CVM e a data de listagem na Bolsa de Nova Iorque.

A justificativa teórica para esta pesquisa reside na segmentação do mercado internacional de capitais. Quando uma empresa brasileira procura acesso ao mercado de capitais norte-americano via mecanismo de ADRs, esta atinge um

mercado dezenas de vezes maior que o brasileiro proporcionando maior liquidezfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAà

ação e alcançando uma base mais ampla de investidores. A pergunta é : isto resulta em maior retorno para os atuais acionistas?

A teoria prevê que isto deveria implicar um impacto positivo no valor de suas ações, reduzindo o custo de capital da empresa, e dando mais um passo no sentido da maximização do valor da mesma,

As pesquisas internacionais em geral incluem apenas a ação da Aracruz, primeira ação brasileira negociada em bolsas de valores estrangeiras. Investigações empíricas nacionais anteriormente concluídas incluem ações brasileiras, no entanto, esta utiliza-se de uma amostra significativamente maior e utiliza-se da metodologia mais empregada na literatura internacional sobre o fenômeno, facilitando a comparação dos resultados obtidos.

(8)

Capítulot introduçãoLKJIHGFEDCBA

1 . In tr o d u ç ã o

A estrutura teórica em que se inscreve o objeto da pesquisa são os modelos: de Mercados de Capitais Eficientes e o de Precificação de Ativos de Capital.

Detalhes da especificação desses modelos não serão apresentados neste trabalhofedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA1 que seguirá a partir do desenvolvimento deste campo de pesquisa de Finanças

Corporativas no sentido da extensão do modelo para o âmbito internacional e no do relaxamento das hipóteses em que os mesmos se baseiam.

Se os mercados de capitais fossem internacionalmente eficientes e completamente integrados e se o CAPM pudesse ser estendido internacionalmente, não haveria motivos para se listar em mais de uma bolsa de valores via mecanismo de GDR/ADR2

. No entanto, o fenômeno observável é que este mecanismo de negociação de ações vem crescendo muito desde sua criação." Além disso, diversos pesquisadores têm detectado retornos excessivos positivos associados à introdução desta forma adicional de negociação de ações de uma empresa.

Dessa forma, os ADRs e GDRs revelaram ser instrumentos bastante úteis na pesquisa empírica nesta área. A principal linha de investigação é a da validade ou não da extensão desses dois modelos para o âmbito internacional com discussão sobre a maior ou menor integração ou segmentação do mercado internacionalmente. Os trabalhos pioneiros de modelagem teórica sobre o tema foram os de : Solnik (1974a), Black (1974) e o de Stapleton e Subrahmanyam (1977) (doravante SS (1977)).

1 Para maiores detalhes desses temas vide, por exemplo, Brealey e Myers (1996) e Ross et al.(1995).

2 GDR - Global Depositary Receipt e ADR - American Depositary Receipt.

3 Mais detalhes sobre este mecanismo no capítulo 2.

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Capitulo 1 Introdução

Uma segunda linha de pesquisa procura explicar o fenômeno trabalhando com o relaxamento da hipótese de informação completa e sem custo do modelo de Mercados Perfeitos. O argumento teórico desta linha foi iniciado por Merton (1987).

Outra possível explicação para o fato refere-se ao efeito da maior ou menor liquidez do ativo sobre a expectativa de retorno do investidor. Esta linha baseia-se na argumentação teórica fornecida por Amihud e Mendelson (1986).

Finalmente, uma quarta hipótese refere-se ao efeito do oportunismo ou "timing", que, apesar de oferecer uma explicação para o fenômeno, não explica por quê as empresas procuram listar-se em bolsas de grande porte.

O objetivo desta pesquisa é o de adicionar evidência empírica quanto ao impacto da utilização de mecanismos de dupla listagem sobre o valor das ações dé empresas brasileiras. Além disso, investigamos também o impacto na volatilidade dos retornos das ações e na sua negociabilidade.

Este estudo é importante não só para as empresas e seus acionistas, mas também para as autoridades reguladoras e intermediários dos mercados de capitais. Na última década dezenas de empresas brasileiras têm procurado o mercado de capitais internacionalfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAà procura de recursos e os custos envolvidos na dupla listagem podem chegar a centenas de milhares de dólares norte-americanos anualmente. Este mecanismo tem sido também freqüentemente acusado pelos intermediários do mercado de capitais brasileiro de desviar negócios para as bolsas de maior liquidez e diversos estudos empíricos internacionais indicam que há um impacto positivo para a empresa associada à implantação da ADR.

(10)

Capítulo 1 Introdução disso, tal metodologia será empregada na maior amostra de ações brasileiras listadas em bolsa.

Os resultados empíricos mostram que, ao contrário do que prevê a teoria, e em contraste com a maioria das pesquisas com ações duplamente listadas e originárias de outros países, as ações brasileiras listadas na Bolsa de Nova Iorque apresentaram um retorno excessivo médio negativo de 6,3 %, acumulado num período de 14 pregões ao redor da data de início da dupla listagem, sendo tal fenômeno estatisticamente significativo ao nível de 95%. Tal excesso foi medido em relação ao retorno padronizado ao retorno do Ibovespa. Para uma amostra maior, composta também por ADRs não listados em bolsa, concluímos que se a negociação via ADRs causa algum impacto sobre as ações subjacentes, este impacto não está relacionado com a concessão de autorização para tal pela CVM.

Com relaçãofedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAà volatilidade, os resultados indicam um impacto no padrão de volatilidade associado ao evento concessão de autorização mas não foi possível determinar um sentido, se positivo ou negativo. Por outro lado, a negociabilidade da ação tende a aumentar após sua listagem na NYSE.

No capítulo 2 apresento maiores detalhes sobre o mecanismo de negociação de ações via ADRs. No capítulo 3 encontra-se a revisão da literatura. O capítulo 4 apresenta as hipótese a serem testadas. No capítulo 5 há uma descrição das metodologias. O capítulo 6 descreve as amostras e a origem dos dados. O capítulo 7 apresenta os resultados empíricos. No capítulo 8 encontram-se a conclusão e sugestões para futuras investigações.

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Capitulo 2. Justificativa da pesquisaLKJIHGFEDCBA

2 . J u s tific a tiv a d a p e s q u is a

Os ADRs são instrumentos representativos da propriedade de ações de empresas de um determinado país que são emitidos por bancos estrangeiros e negociados em bolsas estrangeiras. Eles são emitidos por um banco depositário nos Estados Unidos e são cotados e negociados em dólares no mercado norte-americano. O banco depositário emite o ADR contra o depósito das ações correspondentes junto ao banco custodiante no mercado local do emitente das ações. Os ADRs podem ser convertidos na ação subjacente, mas o mais usual é a liquidação da posição através da venda do ADR a terceiros.

Conforme a legislação brasileira, os programas DRs (Depositary Receipts) estão sujeitos ao prévio registro na CVM - Comissão de Valores Mobiliários, sem o qual não é possível o início da negociações. No entanto, nem sempre a autorização da CVM coincide com o efetivo lançamento do programa, ela apenas indica que a empresa está apta ao lançamento perante a legislação brasileira. Além disso, as empresas precisam da aprovação da SEC - Securities and Exchange Comission, órgão regulador do mercado de capitais norte-americano. Caso queiram listar-se em bolsa, têm que cumprir também exigências específicas de cada bolsa. As aprovações podem ser obtidas paralelamente e, em geral, as empresas contratam bancos de investimentos e empresas de consultoria especializadas para auxiliá-Ias no processo.

Os ADRs podem ser patrocinados ou não patrocinados sendo que os primeiros envolvem a iniciativa e aprovação do emissor das ações enquanto os segundos partem da iniciativa de investidores internacionais e independem do

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Capítulo 2 Justrticativa da pesquisa

Existem quatro tipos de ADRs : três deles são transacionados publicamente, enquanto o quarto tipo destina-se apenasfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAà colocação privada de papéis. São eles:

ADR nível I, ADR nível 11, ADR nível 111 e Regra 144A.qponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

ADR nível I

ADRs deste tipo não são listados nas bolsas norte-americanas. São transacionados no mercado de balcão e é a forma menos dispendiosa de uma empresa ter acesso ao mercado de capitais norte-americano via comercialização de ações previamente existentes no mercado de origem. As exigências quanto a requisitos de relatórios periódicos da SEC são menores do que os outros níveis de ADRs mas a firma, além de não ser listada, não pode captar recursos novos via emissão de ações.

ADR nível 11

Este nível de ADR permite sua negociação em bolsas de grande porte norte-americanas. Além das exigências da SEC quanto aos relatórios periódicos, a empresa tem de atender a exigências da bolsa" em que escolher ser listada e deve adaptar seus demonstrativos financeiros para as regras contábeis norte-americanas geralmente aceitas (US GAAP). Este nível também não permite a captação de . recursos novos via emissão de novas ações.

ADR nível 111

Este programa é utilizado pelas firmas que desejam oferecer novas ações via oferta pública em uma bolsa de valores norte-americana. Ele exige o cumprimento de todos os requisitos de publicidade ("disclosure") do SEC além de total atendimento das regras contábeis norte-americanas geralmente aceitas.

4 Vide Apêndice I para um resumo dos requisitos de listagem das maiores bolsas de valores

norte-americanas.

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Capitulo 2. Justificativa da pesquisaqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Regra 144A

Esta regra permite a colocação privada de novas ações estrangeiras junto aos chamados "investidores institucionais qualificados", conforme definido pelo SEC, o que restringe o universo de potenciais compradores. Apesar da liquidez ser mais restrita, esta é a forma mais econômica de se captar recursos novos via emissão de ações no mercado de capitais norte-americano. As exigências da SEC são mais brandas do que as exigidas para um ADR nível 111.Assim como o ADR nível I, não é um programa listado em uma bolsa de projeção internacional.

Com o fenômeno da crescente integração internacional dos mercados e o aumento da diversificação internacional das aplicações financeiras derivado, em grande parte, da maior aplicação prática dos conceitos da Teoria das Carteiras de Markowitz (1952), o mercado de capitais tem absorvido quantidades crescentes de ADRs.

o

crescimento recente do uso de ADRs tem motivado intensos debates entre

agentes reguladores, instituições financeiras, intermediários do mercado, acadêmicos e acionistas acerca de um suposto desvio de negócios da Bovespa'' para a NYSE em decorrência do efeito combinado do uso de ADRs e da Contribuição Provisória sobre a Movimentação Financeira (CPMF), ocasionando uma série de perdas para os diversos participantes desse mercado, tais como perda de investimentos externos, na arrecadação de impostos, corretagens e empregos.

Este debate tem recebido bastante atenção pela imprensa, reportagem publicada na edição de 28 de outubro de 1999 no jornal Gazeta Mercantil, citando dados da corretora Hedging-Griffo e do Bank of New York, o volume de papéis negociados na forma de ADR's no mercado americano naquele ano superou o negociado na forma tradicional na Bolsa de Valores de São Paulo para os principais papéis brasileiros negociados nesse formato, argumentando que os investidores

internacionais estão crescentemente preferindo esta forma de negociação emfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

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Capítulo 2 Justítícatíva da pesquisa

detrimento do investimento direto na bolsa local. Tais papéis são : Aracruz, Telebrás, Tele Nordeste Celular, Telemar e Brahma.

Ainda segundo a reportagem, além da perda decorrente do "spread" cambial, pesam contra a negociação direta na bolsa brasileira a maior flexibilidade na operação com ADR's (como a possibilidade de empréstimo de ações por parte do investidor estrangeiro) e a existência de restrições quanto ao investimento direto no exterior por parte de alguns fundos de investimento. Estes dados foram utilizados para justificar o motivo por que o jornal passou a informar diariamente as cotações dos ADRs brasileiros.

Dados de relatório do Bank of New York de Janeiro de 1999 mostram que, no período de 1990 a 1998, os programas de ADR têm crescido não só em termos de quantidade de programas em aberto mas também em termos do número de ações e do volume de dólares transacionados.

Volume de Negociação em Bolsas Americanas - ADRsfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

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Fonte: Bank of New York, 1999

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CapítulofedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA< _ Justificativa da pesquísa

Em primeiro lugar, esta pesquisa justifica-se pelo estágio de conhecimento nesta área que pode ser caracterizado como incompleto, haja visto as várias hipóteses alternativas existentes para explicação de um mesmo fenômeno que constitui uma anomalia dentro do arcabouço teórico da Teoria de Mercados de Capitais. Além disso, esta pesquisa é importante na medida em que busca uma avaliação científica para as questões postas pelos participantes desse intenso

debate público acima referido.qponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

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Revisão da literaturaLKJIHGFEDCBA

3 . R e v is ã o d a L ite r a tu r aqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Fundam entos teóricos e evidências em píricas

3. 1.A hipótese da integração do m ercado de capitais internacional

Supondo que houvesse uma perfeita integração do mercado de capitais internacional, esta seria uma situação em que: os indivíduos de todos os países poderiam investir internacionalmente, obtendo um retorno que remuneraria apenas o risco sistemático mundial, ou seja, não ocorreriam ganhos extraordinários resultantes de uma diversificação internacional. Cada ativo se enquadraria numa classe de risco que por sua vez ofereceria internacionalmente a mesma remuneração por este grau de risco.

Por outro lado, se o mercado de capitais internacional é segmentado, o risco e o retorno são medidos em relação a fatores domésticos. Logo, os modelos de precificação de risco seriam distintos de país para país, criando oportunidades de ganhos extraordinários decorrentes de uma diversificação internacional.

o

mercado de capitais pode ser considerado segmentado tanto por força de

restrições impostas por órgãos governamentais como em decorrência de resistências por parte dos investidores. Assim, em nome da soberania nacional, os governos podem impor controles na movimentação física de bens e pessoas nas fronteiras e controles sobre a movimentação financeira de investidores. Eles tanto podem restringir o acesso de estrangeiros ao mercado local como podem restringir o acesso de investidores nacionais aos mercados externos. No caso do Brasil, atualmente, o acesso de investidores estrangeiros não sofre restrições significativas, já os investidores nacionais, como por exemplo os Fundos de Pensão, não podem

investir em ativos estrangeiros.

(17)

Capitulo 2- Revisão da literatura

Neste sentido, assumindo a hipótese de segmentação dos mercados de capitais brasileiro e norte-americano e caso o preço do risco no último seja menor do que em nosso mercado, a decisão de uma empresa brasileira de permitir a negociação de suas ações via ADRs por investidores estrangeiros, em t8$$, cria

valor para seus atuais acionistas, pois em um mercado segmentado, estes não poderiam reproduzir tal mecanismo de acesso àquele mercado de capitais.

Logo, teoricamente, espera-se que a expectativa de retorno da ação da empresa se reduza após a efetivação de seu acesso ao mercado de capitais internacional. Ao reduzir seu custo de capital os dirigentes da empresa estariam criando valor para os acionistas e teriam motivos para procurar acesso a esse mercado, tendo em vista o objetivo de maximização da riqueza do acionista.

Por outro lado, do ponto de vista do investidor norte-americano, haveria um ganho derivado do benefício da diversificação internacional de sua carteira de investimentos. A existência de barreiras à posse de ações por estrangeiros nos países receptores de investimento, custos de transação altos, incertezas associadas ao risco soberano e político do país (tais como, risco: cambial, de mudanças na legislação de impostos, de desapropriações, restrições ao repatriamento de capitais e etc), custos altos de obtenção de informação, entre outros fatores, favorecem a utilização do mecanismo de ADR em detrimento da aplicação direta em bolsas estrangeiras.

Este fenômeno contraria a proposição I de Modigliani e Miller (1961), pois nas condições descritas acima, seria possível criar valor no lado do Passivo no balanço patrimonial das empresas.fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

(18)

Capítulo ;.~ Revisão da literatura

facilmente estendida internacionalmente. Entre as complexidades a serem enfrentadas nesta tarefa temos : a não-existência de um ativo mundial considerado sem risco; o risco cambial; as diferentes taxas de juros; diferenças culturais de aversão ao risco gerando preferências diferentes e a lista segue.

No entanto, com algumas restrições adicionais ao CAPM, o autor desenvolve um modelo de equilíbrio parcial do mercado de capitais internacional. Tais suposições adicionais incluem: mercados perfeitos em todos os países, livre fluxo de capitais, existência em todos os países de mercados para se emprestar e tomar emprestado à mesma taxa, estrita segmentação no mercado de bens e possibilidade de se cobrir contra o risco de câmbio.

No artigo em que apresenta resultados de testes empíricos (1974a) da aplicação de seu modelo, Solnik conclui que existe alguma evidência de que exista uma estrutura de mercado internacional de preços e que o IAPM é consistente com o CAPM aplicado em termos domésticos, no entanto, os fatores domésticos possuem impacto muito maior sobre o preço dos títulos. A amostra analisada pelo autor incluiu preços de ações de 10 países desenvolvidos no período de 1967 a 1971.

Na tentativa de incorporar outras imperfeições de mercado ao modelo geral, SS (1977) voltam suas atenções para dois tipos de segmentação: 1. derivada do fato de que existem restrições para os indivíduos quando investindo internacionalmente e 2. induzida pelo fato de que existem diferentes alíquotas de imposto para os indivíduos e um efeito de custo de transação.

Conforme SS (1977), procurando contornar essas barreiras internacionais, as empresas poderiam criar valor para seus acionistas através das seguintes políticas: 1. Investimento direto ou via carteira no exterior; 2. Fundir-se com empresas estrangeiras e 3. Listar suas ações em bolsas estrangeiras. As duas primeiras alternativas, no entanto, referem-se mais às estratégias para lucrar com as imperfeições relativas mercado de fatores (mão de obra, matéria prima e

tecnologia) e por isso e 'êjtram-se fora do escopo deste trabalho.fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

1 7

(19)

Capítulo 3 Revisão da literatura

A partir de um modelo de otimização por cálculo numérico e equilíbrio "tatônnement" com oito empresas e vinte investidores, os autores procuram identificar o impacto de dois tipos de imperfeições de mercado sobre as empresas: o impacto da segmentação do mercado e o da existência de impostos e custos de transação. O primeiro terá impacto no custo de capital e o segundo na política d8 dividendos. De acordo com análise proposta pelos autores, a segmentação 'produz um incentivo para as fusões e para a listagem dupla de ações pelo aumento do preço da ação em questão após a ocorrência de um dos eventos estudados, o que reduz o custo de capital das empresas.

Em seguida, outro trabalho pioneiro de modelagem teórica foi apresentado por Stulz (1981) que propõe um modelo de precificação internacional de ativos assumindo completa integração no mercado de ativos. Conforme diz o próprio autor, sem um modelo que mostre como seria um mundo totalmente integrado, não temos como determinar se os mercados de ativos são segmentados ou não. Assim, o autor define um modelo geral procurando incluir os modelos já apresentados como casos especiais. Baseado em pressupostos adicionais, seu enfoque apóia-se num conjunto de oportunidades de consumo não restrito (consumption opportunity set) , enquanto em Solnik (1974), por exemplo, seu modelo exigia que o consumidor tivesse acesso. apenas aos bens domésticos.

A principal implicação deste modelo é que o retorno real esperado de um ativo com risco é proporcionalfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAà covariância do retorno desse ativo com as mudanças na taxa de consumo real mundial.

(20)

Capítulo 3 Revisão da literatura

internacional para o mercado de bens precisa ser construído antes que algo realmente sério possa ser falado sobre o lado financeiro.

Trabalhando com base nos modelos desenvolvidos por Black (1974) e Stulz (1981), Errunza e Losq (1985) desenvolvem um modelo de precificação de ativos internacional, como extensão do CAPM, incluindo uma condição de segmentação moderada. Este é o primeiro trabalho a incluir dados de mercados emergentes nos estudos empíricos sobre o mercado de capitais internacional. O tipo de imperfeição estudada refere-se especificamente ao fato de que uma classe de investidores não pode transacionar um subconjunto de títulos financeiros por causa de restrições impostas por alguns governos. Assim, imaginando um mundo composto por dois países, no país A os investidores sofrem restrições e no país B os investidores não, os ativos financeiros do país A são de livre acesso enquanto os do país B não podem ser comprados pelos investidores de A. Esta é a caracterização da segmentação moderada.

Nestas condições, o retorno requerido dos ativos financeiros do país B comandarão um prêmio de risco superior ao prêmio de risco conforme medido pelo CAPM. Na parte empírica do artigo, após alertar que estão efetuando um teste conjunto do CAPM e do modelo de segmentação proposto pelos mesmos, os autores utilizam como investidores do país A os investidores norte-americanos e os do país B um grupo de países em desenvolvimento.

Utilizando dados de 1976 a 1980, os autores argumentam que é muito comum existirem restriçõesfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAà entrada de capitais estrangeiros nos países menos desenvolvidos e que apesar de também haverem restrições à saída de capitais, aparentemente estas são mais facilmente contornáveis pelos investidores dos países menos desenvolvidos. Além disso, os autores argumentam que apesar dos investidores norte-americanos não serem proibidos de investir fora, isto não é mais comum por problemas mais de percepção de maior risco do que por restrições legais. Os resultados obtidos não rejeitam as hipóteses de segmentação moderada e do super -prêmio de risco suportado pelas ações com transação restrita.

(21)

S::tpftulo 3 Revisão da literatura

Prosseguindo na linha iniciada no estudo de SS (1977) que oferecia apenas uma solução numérica no que se referefedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAà dupla listagem como estratégia de uma empresa para tirar proveito de um mercado financeiro segmentado e apoiando-se também no artigo de Errunza e Losq (1985) no que diz respeito à pressuposição de uma segmentação moderada, Alexander et. ai (1987) desenvolvem um modelo de equilíbrio assumindo que um dos ativos financeiros domésticos é listado também num mercado de capitais externo, enquanto nenhum dos ativos financeiros estrangeiros é listado no mercado doméstico.

De acordo com os autores este é um cenário que usualmente caracteriza os estágios iniciais no processo de integração internacional dos mercados de capitais. Um país com mercado de capitais pouco desenvolvido e com escassez de capitais permite que determinados títulos sejam negociados em mercados de capitais estrangeiros mas não permite que seus cidadãos invistam no mercado externo.

Os autores demonstram que dado um mercado de capitais previamente segmentado, ao introduzirmos um ativo financeiro estrangeiro, deverá ocorrer uma queda do retorno requerido do ativo duplamente listado desde que sua covariância com relação à carteira de mercado doméstico seja maior que sua covariância com relação à carteira de mercado onde vai se listar duplamente. Um dos trabalhos empíricos que vai testar este modelo é o de Serra (1997) cujo resumo se encontra nas páginas seguintes.LKJIHGFEDCBA

E v id ê n c ia s e m p ír ic a s

3. 1. 1qponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBADiversificação internacional e correlação de retornos

(22)

Capítulo :3 Revisão da literatura

potencial de ganhos com a diversificação Internacional. De fato, mercados integrados tenderiam a flutuar conjuntamente, por outro lado, Adler e Dumas (1983) advertem, que não é correto inferir que baixa correlação implica segmentação de mercados, pois choques estritamente locais (políticos, secas e outras catástrofes) podem afetar significativamente mercados locais sem ter impacto mundial. Desse modo, baixa correlação pode ser consistente com integração de mercados.

Boucrelle et aI. (1996), investigando a correlação entre os mercados internacionais de debêntures e de ações no período de 1958 a 1995, concluem que a correlação entre o mercado de ações norte-americano e os mercados estrangeiros tem crescido considerando o período de 37 anos. Verificaram também que a correlação internacional aumenta em períodos de maior volatilidade nos mercados, diminuindo os benefícios de redução de risco por diversificação internacional. Sua amostra incluiu os mercados: norte-americano, alemão, francês, inglês, suíco e japonês, totalizando aproximadamente 80fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA% da capitalização do mercado mundial desses ativos.

Bekaert e Harvey (1997) analisam a volatilidade nos mercados de ações de países emergentes. Utilizando uma amostra composta por 20 mercados emergentes no período de janeiro de 1976 a dezembro de 1992, os autores concluem que a liberalização dos mercados das economias emergentes aumenta a correlação destas com o mercado mundial de ações mas não aumenta a volatilidade dos mercados. Na verdade até diminui esta última.

No Brasil, Leal e Silva (1998) procuraram identificar o efeito da criação do Mercosul sobre o nível de integração dos mercados acionários argentino e brasileiro. Seus resultados permitem concluir que: o início de uma maior integração econômica induzida pelo referido acordo comercial e a abertura para investimentos estrangeiros trouxeram uma maior integração financeira entre esses países e conseqüentemente reduziu os benefícios para o investidor internacional na utilização de ativos situados nos mesmos para uma diversificação internacional de sua carteira de investimentos.

(23)

Capftuío

«

Revisão

da

literatura

Valle (1999) pesquisou o relacionamento das bolsas de valores latino-americanas com a Bolsa de Nova Iorque no período de 1976 a 1998 e concluiu que antes do "crash" de 1987 a co-integração dos mercados latinos com o norte-americano era menor do que após o "crash", mas que no longo prazo há um correi acionamento entre as bolsas, o que sugere um crescente aumento da integração desses mercados.

Recentemente Longin e Solnik (2001) utilizaram a teoria de valores extremos na análise da correlação dos retornos nos mercados de ações internacionais e concluiu que a correlação aumenta durante períodos de queda persistente nos mercados, mas isto não acontece durante períodos de alta. A amostra consistiu em retornos mensais de índices do mercado acionário para 5 países: Estados Unidos, Inglaterra, França, Alemanha e Japão.fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

3 . 1 .2 .qponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBASegm entação dos m ercados

Alexander et. ai (1988) procuraram avaliar o impacto da segmentação do mercado de capitais internacional utilizando uma amostra de 34 empresas não americanas que, pela primeira vez, listavam suas ações numa bolsa de grande porte norte-americana" no período de 1969 a 1982. Para testar a hipótese da segmentação, a amostra é dividida entre : empresas canadenses e empresas não canadenses, já que considera-se que os mercados norte-americano e canadense sejam altamente integrados. Os resultados empíricos referentes às empresas não canadenses confirmam a hipótese de que a listagem acarreta uma redução no retorno esperado das ações dessas empresas.

6 A grande maioria dos autores considera bolsa de grande porte: NYSE, AMEX (American Stock

(24)

Capítulo 3 Revisão da literatura

Jayaraman et ai. (1993) utilizaram uma amostra de 95 empresas não norte-americanas que tiveram ADRs listados numa bolsa de grande porte entre 1983 e 1988 e encontraram um significativo retorno anormal associado ao dia de listagem do ADR. Sugerindo que a listagem tem valor para o acionista na medida em que proporciona a possibilidade da empresa escolher a fonte de capital de menor custo no momento de um aumento de capital. Neste estudo não foi detectado desempenho negativo no período pós-listagem. O efeito em termos de volatilidade, no entanto, foi um aumento significativo deste parâmetro. Tal aumento foi maior para as ações inglesas e para ações japonesas.

Serra (1997) utilizou a metodologia do estudo de evento para avaliar o impacto da listagem em duas bolsas no caso das ações de países emergentes. Sua amostra incluiu 70 empresas de 10 mercados emergentes que iniciaram listagem dupla de ações na NYSE, NASDAQ e na SEAQ-I (Securities Exchange Automated Quotation International da bolsa de Londres) durante o período de 1991-1995. Seu interesse principal foi o de especificar o papel da segmentação de mercado na redução de retornos. Os resultados mostram que as empresas apresentam significativos resultados anormais positivos antes de serem listadas em bolsas internacionais e que este efeitofedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAé mais pronunciado para empresas de mercados emergentes. Sua amostra no entanto não incluiu nenhuma empresa brasileira.

Analisando uma amostra de 153 empresas de 11 países do Europa, Ásia, Austrália e Canadá, que lançaram ADRs no período de 1976-1992, Foerster e Karolyi (1999) encontram evidências que suportam a hipótese da segmentação de mercado e a hipótese do reconhecimento pelo investidor. Os autores encontraram um retorno excessivo acumulado de 19 porcento no ano anterior à listagem, um adicional de 1,20 porcento na semana de listagem e uma queda de 14 porcento no ano a seguinte à listagem. O resultado mais surpreendente de acordo com os próprios autores foi que para as empresas que levantam capital novo na operação observa-se um retorno anormal positivo no período pós-listagem, contrariando o fenômeno já conhecido na literatura em que se constata uma queda nos retornos de ações após captação de recursos via IPO e SEO. (Initial Public Oftering e Seasoned

(25)

Capítulo 3 Revisão da literatura

Equity Offering). Utilizamos as abreviaturas: IPO para a emissão inicial de ações durante o processo de abertura de capital; e SEO para a emissão adicional de ações para captação de recursos novos por empresas que já possuem ações transacionadas nas bolsas de valores.

Errunza e Miller (2000) procuram o impacto das reformas liberalizantes ocorridas nos anos 70 nos países desenvolvidos e nos anos 80 nos países emergentes. Na medida em que os ADRs constituem uma medida liberalizante oara o mercado de capitais, os autores estudam o impacto deste mecanismo em uma amostra de 126 empresas de 32 países e concluem que o mesmo está relacionado a uma redução de 42% no custo de capital das empresas proporcionando suporte para a hipótese de que a liberalização do mercado financeiro tem impacto econômico benéfico para os países emergentes. Este efeito seria benéfico na medida em que uma queda no custo de capital deve levar a um maior investimento privado pois projetos com menor retorno tornam-se viáveis. Esta queda no custo de capital seria decorrente do efeito da reavaliação, i.e., derivado de um ganho de capital, para a ação subjacente no mercado doméstico no período ao redor da dupla listagem. Esta reavaliação seria resultado do potencial de diversificação que essas empresas oferecem aos investidores estrangeiros.

No Brasil, o trabalho pioneiro na análise do mecanismo de ADRs foi a tese de doutoramento de Matsumoto (1995). Com o objetivo de testar se a colocação de novas ações via lançamento de ADRs nível 111 ou via Regra 144a proporciona

ganhos para o acionista da empresa, o autor utilizou uma amostra que incluiu 24 empresas latino-americanas, sendo uma empresa brasileira. A metodologia utilizada foi o de comparação de médias antes e depois do evento e a análise estatística da soma acumulada dos retornos médios de uma carteira composta por esses ativos. O autor encontra evidências de retorno anormal positivo no mês do lançamento de ADRs e de aumento no ~ - prêmio de risco da carteira composta pela amostra.

Costa Jr. et aI. (1998) utilizaram a metodologia de estudo de evento para

(26)

Capitulo 3 Revisão da literatura

incluiu seis empresas brasileiras sendo uma com ADR de nível 111,uma de nível II e quatro de nível I. Não foram detectados retornos anormais estatiscamente significativos para nenhuma delas e tampouco para uma carteira de pesos iguais no período de efetivação da dupla listagem. De acordo com os autores, como o anúncio da intenção de oferecer as ações no mercado internacional normalmente ocorre muito antes da sua efetivação, é possível que os investidores tenham se antecipado ao evento e que o efeito tenha ocorrido naquela época. Os autores constatam uma significativa redução da volatilidade dos retornos das ações no mercado brasileiro após a data de início das transações no mercado norte-americano.

O trabalho mais recente em que se utilizaram dados do mercado brasileiro foi o de Rodrigues (1999). Utilizando a metodologia de comparação de médias e testes de igualdade de variâncias, o autor analisou uma amostra de 37 ações de 31 empresas que solicitaramfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAà CVM autorização para lançamento de ADRs no período de maio de 1996 a janeiro de 1997. De acordo com o autor, os. resultados encontrados indicam a diminuição dos retornos nominais e excessivos após a concessão de autorização pela CVM. A volatilidade também se reduz após a listagem, enquanto a liquidez aumenta. Estes resultados, de acordo com. o autor . apontam para a confirmação das hipóteses de reconhecimento do investidor e de

liquidez conjuntamente. Estão também coerentes com a hipótese de segmentação.

Assim como os resultados obtidos por Foerster e Karolyi (1999), contrariando as evidências de sub-avaliação do preço de ações em IPOs, impactos positivos nas ações de empresa chilenas foram encontradas por Saens (1999). Analisando uma amostra composta por 19 empresas chilenas que lançaram ADRs entre janeiro de 1990 a dezembro de 1997, através de um estudo de evento, o autor encontra evidências de que o anúncio público de emissão de novas ações via ADRs tem um efeito positivo sobre o preço das ações. Três hipóteses não excludentes são aventadas pelo autor para explicar o fenômeno: primeira, aumento na transparência administrativa que resulta dessa emissão. Segunda, o acesso a fontes potenciais de recursos mais ricas. E terceira, o acesso a uma base de investidores que, pelo fato

(27)

~~apftu!ofedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA:3 Revísão da literatura

de terem acesso a uma diversificação mais ampla, demandam um prêmio de risco

menor do que o demandado pelos investidores domésticos.qponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

3.2. A hipótese do reconhecim ento pelo investidor

No entanto, além do impacto referente

à

segmentação do mercado de capitais, outras imperfeições de mercado podem levar a um impacto positivo no preço da ação e uma posterior queda de expectativa de retorno.

Merton (1987) desenvolve um modelo de equilíbrio no mercado de capitais considerando informação incompleta e refere-se ao fator "reconhecimento pelo investidor" como uma fonte de valor. O autor procura estender o modelo de Mercados de Capitais Perfeitos incluindo o fato de que informação não é completa e tem custo, além do fato observável de que as carteiras efetivamente mantidas pelos investidores contêm apenas uma pequena parte dos milhares de instrumentos financeiros disponíveis para investimento. Desse modo, o autor pressupõe que o investidor, ao optar por um determinado ativo financeiro para inclusão em sua carteira, o faz somente se tiver conhecimento sobre a empresa emissora.

O ponto principal é que os investidores tendem a investir em empresas das quais têm mais informação e exigem maior retorno para compensar por situações de informação incompleta. O autor argumenta que os investidores precisam pagar um custo significativo para se tornarem aptos a interpretar adequada e rapidamente as novas informações que vão surgindo sobre as empresas emissoras dos títulos e que, por isto, eles tendem a acompanhar de perto o desempenho de apenas um subconjunto dos ativos transacionados.

(28)

Capitulo 3 Revisão da literatura

gerenciamento de ativos ("asset management") e que no limite seria possível manter-se informado de todos os títulos financeiros disponíveis no mercado, mas Merton contra-argumenta que os administradores destas empresas também, por sua vez, precisam conhecer os ativos para poder investir neles e além disso, eles próprios precisam se fazer conhecidos pelos investidores, através de substanciais gastos com o marketing de seus produtos.

No entanto, o autor ressalta que seu modelo não se caracteriza por um ambiente de negociação com assimetria de informação, sua pressuposição é a de que apenas investidores igualmente informados sobre um determinado ativo financeiro transacionam o mesmo. Seguindo este raciocínio, os administradores das empresas, agindo no melhor interesse de seus acionistas, podem aumentar o valor das mesmas procurando estratégias para aumentar sua base de investidores do mesmo modo que procuram aumentar o mercado consumidor de seus produtos.

Uma das estratégias neste sentido pode ser o processo de listar-se numa bolsa de grande porte. De acordo com este argumento, isto faz sentido econômico para a empresa pois a sua divulgação no universo de investidores tende a aumentar já que a publicação de notícias sobre a mesma, em geral, passa a ser mais

freqüente nos grandes jornais financeiros e nas agências de notícias internacionais.LKJIHGFEDCBA

E v id ê n c ia s e m p ír ic a s

Evidências empíricas que suportam o fenômeno da visibilidade acima citado foram encontradas nos trabalhos de Baker et al.(1998) onde se investigou por que algumas empresas optam por manter ações listadas em mais de uma bolsa de valores, comparando o efeito em termos de diferenças na visibilidade entre a listagem de ações na London Stock Exchange com a listagem na New York Stock Exchange. Utilizando como medida o número de analistas que estimaram a receita anual da empresa e o número de citações em importantes jornais financeiros internacionais e em um jornal no país de origem da empresa, os autores concluíram

que a negociação de ações nas duas bolsas acima implica em um aumento dafedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

(29)

Capítulo ; Revisão da-literatura

visibilidade das empresas. Este aumento, em tese, deve aumentar a riqueza de seus acionistas uma vez que contribui para que as informações sobre a mesma sejam rapidamente acessadas por um universo maior de investidores e consequentemente fazendo com que o preço da ação na bolsa tenda para o valor intrínseco da empresa.

Miller (1999) pesquisou 181 empresas não americanas de 35 países que anunciaram seus primeiros programas de ADRs durante o período de 1985 a 1995 e concluiu que a listagem dupla diminui os efeitos das barreiras ao livre fluxo de capitais e resultam em ações com preços maiores e num custo de capital menor. Seu estudo procurou avaliar o impacto tanto das barreiras diretas como para a hipótese da liquidez e a do reconhecimento do investidor e provê suporte para a hipótese conjunta de liquidez e reconhecimento. Quanto às barreiras diretas, não chegou a um resultado conclusivo.

Pagano et aI. (1999) estudam os motivos que levaram muitas empresas européias a procurarem listar-se em bolsas norte-americanas no período de 1986 a 1997. Fizeram este estudo tentando relacionar a decisão de listar-se no exterior com características anteriores e posteriores ao fato, separaram as empresas em dois grupos : as que se listaram em outras bolsas européias e as que se listaram em bolsas norte-americanas, cada qual comparadas também a um grupo de controle.

(30)

Capítulo 3 Revisão da literaturaqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

3.3. A hipótese da liquidez

Outra argumentação é a de que a negociação de ações em bolsas de grande porte reduz o seu retorno esperado pelo aumento da liquidez da ação que causa a diminuição do "spread" entre o preço oferecido pelo comprador e o exigido pelo vendedor além de tornar mais eficiente o compartilhamento do risco ("risk sharing") ao proporcionar o acesso a um universo mais abrangente de investidores. Este aumento de liquidez também resulta numa maior capacidade de absorção de grandes ordens (de compra ou de venda) pelo mercado.

A modelagem teórica desta linha foi iniciada por Amihud e Mendelson (1986) num artigo teórico - empírico em que propuseram o modelo e o submeteram a um teste empírico. O modelo considera que investidores com diferentes expectativas de tempo de retenção de ativos transacionam os mesmos de acordo com os diferentes "spreads" (diferença entre a oferta de compra e a oferta de venda) que estes possuem.

Conforme os autores, há muito os consultores financeiros procuram adequar as carteiras de investimentos de seus clientes de acordo com o horizonte de investimento e com as necessidades de liquidez dos mesmos. Este artigo procura associar essas variáveis. Assim, um indivíduo disposto a transacionar defronta-se com a seguinte situação : ele pode esperar para transacionar a um preço favorável ou iniciar a execução imediata de sua transação ao valor de compra ou venda em vigor naquele dado instante. A cotação de venda inclui um prêmio pela execução imediata da compra, similarmente por sua vez, o cotação de compra embute uma concessão requerida para que a venda seja efetuada imediatamente. Assim, os autores definem como custo da falta de liquidez a diferença entre o preço de venda e o de compra ("spread").fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

(31)

Capítulo 3 Revisão da literatura

De acordo com o artigo, a expectativa de retorno dos ativos é crescente conforme cresce o seu "spread" relativo. O modelo prevê que quanto maior o "spread" de um ativo, maior será a sua expectativa de retorno e que existe um efeito clientela pelo qual os investidores que pretendem manter ativos em carteira por mais tempo selecionam ativos com "spreads" mais altos. Isto resulta na seguinte hipótese testável : os retornos dos ativos são uma função crescente e côncava dos "spreads".

O modelo também prediz que os retornos esperados líquidos dos custos de transação aumentam com o tempo de manutenção do ativo e, dessa forma, ativos com "spreads" maiores geram retornos líquidos maiores para seus investidores. Logo, um investidor que tem interesse em longos períodos de manutenção pode ganhar mantendo ativos com altos "spreads".

Os autores salientam que esse efeito do "spread" não é uma anomalia ou ineficiência de mercado, na realidade isto constitui uma resposta racional de um mercado eficiente frente a um custo de transação denominado "spread".

Na parte empírica do artigo, os autores analisam retornos mensais de ações listadas na Bolsa de Nova Iorque e os "spreads" relativos das ofertas de compra e de venda dessas mesmas ações para o período de 1960 a 1979. O "spread" relativo é calculado dividindo-se o "spread" em dólares pela média das cotações de compra e venda ao final de cada ano. Os autores examinaram o relacionamento entre retorno de ações, risco medido pelo

B

(beta) e "spread" no período de 1961 a 1980. Inicialmente as ações foram divididas em carteiras agrupadas por "spread" e risco relativo e então os autores testaram a relação "cross-sectional" entre retorno excessivo médio, "spread" e risco ao longo do tempo.

(32)

Capítulo 3 Revisão da literatura

No entanto, como sugestão para futura pesquisa, os autores ressaltam que seu modelo não inclui o "spread" como uma variável endógena, assim, não é possível determinar em que ponto o aumento marginal em valor devido ao aumento de liquidez será igual ao custo marginal de promover essa melhoria. Além disso, outra restrição do modelo é que todos os ativos são liquidados ao final do período de manutenção pelo investidor, ou seja não está sendo considerado o fator incerteza nem na liquidação futura e tampouco quanto ao período de manutenção.LKJIHGFEDCBA

E v id ê n c ia s e m p ír ic a s

Nesta linha de pesquisa, Sanger e McConnel (1986) testam o impacto da introdução do NASDAO no mercado de capitais norte-americano. O NASDAO administra um sistema de comunicação de cotações de ações transacionadas no mercado de balcão (OTC - Over The Counter) que, segundo se argumentava

à

época de sua introdução, reduziria a vantagem da listagem pública de ações, pois os negócios OTC passariam a ter maior liquidez. 'Os resultados obtidos confirmam o

argumento proporcionando suporte para a explicação ligadafedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAà liquidez.qponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

3.4. Oportunism o ou "tim ing" e a sinalização

Uma quarta linha de estudos refere-se ao oportunismo ou "timing" da colocação dessas ações. Tais pesquisas procuram o efeito do fato de que, como as empresas lançadoras em geral não são conhecidas pelo público investidor norte-americano, elas procuram lançar ações após períodos em que as mesmas tiveram um excelente desempenho nas bolsas de origem e conseqüentemente seu desempenho posterior pode tender a cair. Recentemente o Banco Itaú S/A

(33)

Capítulo 3 Revisão da literatura apresentou desempenho financeiro extraordinário (janeiro a dezembro de 1999) e seu presidente, Roberto Setúbal, ao comentar a divulgação dos demonstrativos financeiros em entrevista ao Jornal Gazeta Mercantil, anunciou que pretendia lançar ADRs em Nova Iorque em 2001.LKJIHGFEDCBA

E v id ê n c ia s e m p ír ic a s

Dharan e Ikenberry (1995) analisaram o comportamento de ações que mudaram a bolsa em que eram transacionadas. De NASDAQ para AMEX ou NYSE e de AMEX para NYSE, no período de Julho de 1962 a Dezembro de 1990. Neste estudo os autores procuraram separar os efeitos levando em conta o tamanho da empresa (medido pelo valor de mercado do total ações) e levando em conta o seus índices valor patrimonial sobre valor de mercado da ação (book-to-market). Além disso, os autores procuraram separar também o efeito do controle exercido pelos investidores institucionais sobre a empresa, estratificando a amostra segundo o

número relativo de investidores institucionais que possuíam ações da empresafedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAà

época da mudança de bolsa.

Os resultados proporcionam suporte para a hipótese de que os administradores das empresas procuram colocar ações em bolsa após períodos de excelente desempenho prévio levando a desempenhos posteriores negativos. Empresas menores, que tendem a ter maiores dificuldades na atendimento aos requisitos das bolsas, são as que apresentam desempenhos posteriores negativos. No caso das grandes empresas essa evidência não é conclusiva.

(34)

Capitulo 3 Revísão da literatura 1998) para a dupla listagem internacional, o efeito sobre os retornos difere de ação para ação.

De acordo com o citado modelo, esse efeito depende da disponibilidade de informação inter-mercados (transparência), se essa informação é livremente disponível, a dupla listagem vai tender a beneficiar os dois mercados. Em casos intermediários entre total e nenhuma transparência, o efeito líquido sobre cada ação seria indicativo de um balanço específico dos resultados positivos oriundos de uma maior competição inter-mercados versus os custos derivados das mudança do fluxo de ordens para o mercado predominante. Resultando em menor liquidez no mercado doméstico e maior volatilidade de preço.

No mesmo estudo em que desenvolvem o modelo acima, pesquisando empresas mexicanas listadas também nos EUA, os autores concluem que a hipótese da segmentação não é apropriada para tratar o fenômeno. Por um lado, eles sugerem que preocupações relacionadas a governança corporativa podem estar desempenhando um papel muito importante na decisão de listar-se em outras bolsas. Além disso, sugerem que os efeitos variam muito de ação para ação e de país para país, dependendo da maior ou menor transparência do fluxo de informação.

(35)

CapítuloJIHGFEDCBAc Hipóteses ela pesquisaLKJIHGFEDCBA

4 . H ip ó te s e s d a p e s q u is a

o

objetivo desta investigaçãofedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAé o de verificar se o uso de ADRs tem impacto

sobre o valor da ação subjacente. A mensuração desse impacto será feita

considerando dois momentos : 1. a concessão da autorização pela CVM para

emissão de ADRs e 2 . a efetiva listagem na NYSE. Tal impacto será medido em

termos da rentabilidade da ação, da volatilidade dos retornos e da negociabilidade

da mesma.

Quadro 1 - Resumo das Hipóteses

Teste empírico sobre CVM NYSE

Retornos Hipótese 1 : Ho : REAi = O Hipótese 7: Ho : REAi,ny= O

Hipótese 2 : Ho : REMA = O Hipótese 8 : Ho : REMAny = O

Hipótese 3 : Ho : REMAb = O Hipótese 9 : Ho : REMAII1 = O

Hipótese 4 : Ho : REMAn = O Hipótese 1O:Ho : REMAII = O

Volatilidade Hipótese 5 : Ho : VARi,a = VARi,d Hipótese 11 :Ho:VARi,a,ny=VARi,d,ny

- - -

-Negociabilidade Hipótese 6: Ho : NGi,a = NGi,d Hipótese 12:Ho : NGi,a,ny= NGi,d,ny

(36)

Capítulo 4 Hipóteses da pesquisaqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA 4.1. Testes em píricos em torno da data da autorização pela CVM .

4.1'.1 Teste do im pacto sobre o retorno das ações.

A fim de testar o impacto, utilizaremos as variávies REAi e REMA assim definidas:

Sejam:

Ri.t : Retorno observado da açãoJIHGFEDCBAi numa data t . Pt : Preço da ação em t .

D, : Dividendos em t .

Ri.tfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

=

Pt

+

Dt - 1 (Equação 1) Pt-1

E(H.t) Retorno esperado da ação conforme modelo de mercado. Rmt Retorno do índice Ibovespa numa data.

a , ~ Coeficientes obtidos pela regressão linear de Ri.! contra Rmt.

E(Ri.t)

=

a

+

~Rmt (Eq. 2)

REi.t : Retorno excessivo de cada ação.

REi.t

=

H.t - E(Ri.t) (Eq.3)

REMt : Retornos excessivos médios (como em uma carteira de pesos iguais) das ações no período de evento.

n : Número de ações na amostra.

(37)

Capítulo 4 Hipóteses da pesquisa

n

REM!fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

=

(1/n)qponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAL REi,! (Eq.4) i=1

REAi,1-m: Retorno excessivo acumulado da ação de 1até m no período de evento.

m

REAi 1-m

=

L REi! (Eq.5)

t

=

1

REMA1-m : Retornos excessivos médios (de uma carteira com pesos iguais) acumulados de 1até m no período de evento.

m

REMA1-m ~L REM!

t =1

(Eq.6)

Para testar o impacto sobre os retornos de uma ação individualmente:

Hipótese 1 : Ho : REAi =O

Para testar o impacto sobre a média ou uma carteira de ações com pesos iguais, utilizaremos:

Hipótese 2 : Ho : REM A =O

A fim de investigar o impacto conjunto dos fatores relacionados à divulgação da empresa e confiança do investidor, procuraremos também avaliar se a listagem

numa bolsa norte-americana de grande porte (ADR nívelhgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAII e 111) está associada a um retorno anormal positivo relativamente maior do que o retorno anormal associado

(38)

Capitulo 4 Hipóteses da pesquisa

Esse teste será feito segregando-se a amostra geral em dois subconjuntos, um com as ações com autorização para ADRs nível li ehgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA111 e outro com o restante da

amostra geral. Sejam:

REMAb : Retorno excessivo médio (de uma carteira) acumulado de empresas listadas em bolsa.

REMAfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAn : Retorno excessivo médio (de uma carteira) acumulado de empresas não

listadas em bolsa.qponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Hipótese 3.' Ho.' REMAb =O Hipótese 4.' rk»: REMAn = O

4.1.2 Teste do im pacto sobre a volatilidade dos retornos

Investigaremos também se a concessão de autorização pela CVM está associada a uma mudança na volatilidade dos retornos das ações.

Sejam:

VARi,a : Variância do retorno da ação antes da autorização. VARi,d : Variância do retorno da ação depois da autorização.

Hipótese 5 . 'Ho .' VAR;,a = VARi,d

(39)

Capítulo 4 Hipóteses da pesquisaqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA 4.1.3 Teste do im pacto sobre a negociabilidade.

Pa~a avaliar se há alteração na negociabilidade empregaremos o índice de negociabilidade conforme definido em Paula Leite e Sanvicente (1995) :

Pi : Participação média da ação no volume financeiro diário. Pi,t : Participação da ação no volume financeiro diário.

Vi,t : Valor total dos negócios efetuados no dia para cada ação.JIHGFEDCBA v , :Valor total transacionado na Bovespa' no mesmo dia.

Pi,t =liL (Eq. 7)

v ,

fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

,

Pi =L PiJ.- (Eq. 8)

n

NGi índice médio de negociabilidade da ação. NGi,t : índice de negociabilidade diário da ação.

ni,t : Número de negócios fechados no dia para cada ação. Nt : Número total de negócios na Bovespa no mesmo dia.

Vi.[

n ..

_ · x -V , N r

(Eq.9)

n

(40)

Capítulo 4 Hipóteses da pesquisa

Sejam:

NGi,a : índice médio de negociabilidade calculado no período antes do evento.

NGi,d: índice médio de negociabilidade calculado no período depois do evento.qponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

HipótesefedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA6 :Ho :JIHGFEDCBAN G i ,a

=

N G i ,d

4.2 Testes em píricos na data de listagem na NYSE

4.2.1 Teste do im pacto sobre o retorno das ações.

Para as empresas listadas na NYSE, utilizaremos as variáveis REAi e REMA conforme já definidas na seção anterior com a diferença de que: para a data de evento (dia zero) , utilizaremos a data da efetiva listagem da ADR na referida bolsa.

Hipótese 7 :Ho : R E A i ,n y

=

O

Hipótese 8 : Ho : R E M A n y = O

A fim de investigar se o lançamento de novas ações em bolsa via ADRs tem impacto sobre o valor da empresa, a amostra das ações listadas em bolsa será segregada em dois subconjuntos, um com as ações com ADRs nível 111e outro com as ADRs nível li.

(41)

\~apitu!o 4 Hipóteses da pesquisa

Sejam:

REMAII1 : Retorno excessivo médio (de uma carteira) acumulado de empresas com

ADRs nível 111.

REMAII: Retorno excessivo médio (de uma carteira) acumulado de empresas com

ADRs nível 11.qponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Hipótese 9 Ho:JIHGFEDCBAR E M A m =fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAO

Hipótese 10 Ho: R E M A " =O

4.2.2 Teste do im pacto sobre a volatilidade dos retornos

Para testar se a listagem das ações tem efeito sobre a volatilidade dos retornos, utilizaremos a hipótese abaixo.

Hipótese 11 :Ho : V A R i ,a ,n y = V A R i ,d ,n y

Onde,

VAH,a,ny: Variância do retorno das ações antes da listagem. VARi,d,ny: Variância do retorno das ações depois da listagem.

4.2.3 Teste do im pacto sobre a negocia bilida de.

(42)

Capítulo 4 Hipóteses da pesquisaLKJIHGFEDCBA

H ip ó te s ehgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA12 :H o :JIHGFEDCBAN G i , a , n y =N G i , d , n y

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Capítulo 5 MetodologiaLKJIHGFEDCBA

5 . M e to d o lo g iafedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

5 . 1 .qponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAA M etodologia do Estudo de Evento

A metodologia empregada foi a do estudo de evento. Esta tem sido a metodologia mais usualmente empregada por diversos autores para medir o impacto da listagem simultânea de uma ação em duas ou mais bolsas de valores."

Esta metodologia também tem sido muito empregada na literatura de finanças para medir o impacto de outros acontecimentos como por exemplo: fusões, anúncio de dividendos e IPQ sobre o valor das empresas.

Em havendo eficiência no mercado, o efeito de um evento deve rapidamente refletir-se no preço do ativo afetado. Na realidade dois pressupostos são testados conjuntamente, a eficiência do mercado que deve se traduzir numa rápida absorção da informação sobre o preço do ativo e a possibilidade de se modelar a expectativa dos investidores quanto ao retorno da ação no período "não afetado" pelo evento ou "normal". Além disso, é importante ressaltar que implicitamente assumimos também .que o evento é um fato exógeno.

Tendo em vista esses três pressupostos básicos, apoiando-se num modelo de geração de retornos esperados, projetamos o retorno "normal" da a ç ã o para o dia ou período de evento e comparamos com o retorno observado no período. A diferença entre o retorno observado e o "normal" é definido como retorno excessivo.

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Capítulo 5 Metodologia

Em seguida, o procedimento usualfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAé regressionar os retornos excessivos contra características particulares das ações que possam estar relacionadas ao impacto. No presente estudo este procedimento não foi utilizado pois o teste principal não rejeitou a hipótese nula de retorno excessivo nulo.

Os trabalhos pioneiros neste formato foram o de Ball e Brown (1968) e o de Fama, Fischer, Jensen e RolI (1969). O presente estudo de evento utilizou formato conforme especificado em Brown e Warner (1985). Em 1980, estes autores já haviam publicado um artigo que se tornou um clássico na literatura sobre a metodologia de estudo de eventos. Por meio de simulações e utilizando dados mensais de retornos de ações norte-americanas no período de junho de 1944 a fevereiro de 1971, os autores concluem que a metodologia é eficiente na detecção de retornos anormais artificialmente introduzidos.

No estudo de 1985, os autores analisam esta mesma metodologia para o caso de utilização de dados diários. Com base nos dados reais de retornos de ações norte-americanas do período de 2 de julho de 1962 a 31 dezembro de 1979, os autores constróem aleatoriamente 250 carteiras de 50 ações cada. Cada vez que uma ação é selecionada, gera-se um evento para a mesma com a introdução artificial de retornos anormais que pode ocorrer com igual probabilidade dentro do período acima mencionado. Os resultados do estudo reforçam o trabalho empírico anterior e indicam que a utilização de dados diários não implicam em falhas na especificação do modelo.

No Brasil este formato de estudo foi também utilizado por Paula Leite e Sanvicente (1990) num estudo que procurava identificar o impacto da divulgação das demonstrações financeiras, referentes ao ano de 1988, de uma amostra de ações transacionadas na Bolsa de Valores de São Paulo. Furtado (1997) utilizou a metodologia para avaliar o impacto do lançamento de novas ações por empresas

B Miller (1999), Serra (1997), Foerster e Karolyi (1999) e Costa Jr. et aI. (1998) entre outros.

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Capítulo 5 Metodologia

brasileiras. Costa Jr. et ai (1998) avalia o lançamento de ADRs para uma amostra de 7 ações brasileiras.

A estrutura do trabalho inclui:

1. Definição do evento, seleção da amostra e dos períodos relevantes para o evento;

2. Escolha do modelo de geração de retornos esperados; 3. Realização dos testes;

4. Análise dos resultados.qponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

A definição do evento

A investigação empírica foi centrada na data de autorização da CVM para lançamento desses programas. Este procedimento foi utilizado também por Rodrigues (1999), que diferentemente deste estudo, utilizou a metodologia de comparação de médias e de variâncias para avaliar o impacto da autorização. Costa Jr. et aI. (1998) centralizaram o estudo em torno da data de listagem.

Inicialmente, a intenção era reproduzir os testes em outras duas datas de interesse: o dia da autorização da SEC e o dia de anúncio do lançamento do programa. No entanto, tendo em vista o já reduzido número de empresas brasileiras que possuem programas ADRs e associado às dificuldades na obtenção de fontes confiáveis para as datas de autorização da SEC e para a informação sobre o primeiro anúncio, optamos por centralizar o estudo nas duas datas em que foi possível obter informações : ao redor da concessão da autorização e ao redor da data da listagem dos ADRs (níveis II efedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA111). Infelizmente, para as ADRs de nível I, transacionadas em balcão, não foi possível obter as datas de listagem.

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Metodologia

evento. Já Miller (1999) utilizou 25 dias antes e 25 dias após o anúncio da listagem como período de evento e 125 dias no outros dois períodos.

A definição, portanto, dos períodos do estudo de evento é um tanto quanto discricionária. Algumas "regras de bolso" incluem : o período de estimação deve estar "longe o bastante" da data do evento para que eventuais vazamentos de informação possam ser detectados e não "contaminem" o comportamento da ação no período de negociação "normal"; por outro lado também não deve ser excessivamente longo para evitar que outros "choques" perturbem o período "normal". Já o período de evento deve ser o menor possível pois quanto maior o mesmo, menor o poder do estudo de evento para detectar retornos anormais conforme demonstrado no estudo de Brown e Warner (1985) que, por sua vez, utilizaram um período de estimação de 239 dias e um período de evento de 11 dias.

Assim, procurando um compromisso entre essas duas regras e tendo em mente as pesquisas anteriores, optamos pelos dias apresentados no quadro 1. Nas páginas seguintes esclareço também a relação entre extensão do período de estimação e as propriedades estatísticas do modelo.

o

período de evento considerado foi de 10 dias úteis ao redor do dia do

evento, totalizando 21 dias. Tomando-se como base (dia O) o dia da autorização da CVM, considerei o período total de 21 dias composto de 10 dias de negociação antes até 10 dias de negociação depois como período de evento. Como pós-evento foi considerado o período compreendido entre o dia + 11 até o dia + 130. O período utilizado para estimação de retornos normais foi o compreendido entre o dia -130 até o dia -11 .

Quadro 2 - Resumo dos Períodos do Estudo de Evento

~

Período de estimação Período de evento Período pós-evento De dia - 130 até o dia -11 Do dia -10 até dia +10 Do dia +11 até dia +130

120 retornos 21 retornos 120 retornosfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Referências

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