• Nenhum resultado encontrado

Hedge cambial aumenta o valor de mercado das firmas? evidências do caso brasileiro

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2017

Share "Hedge cambial aumenta o valor de mercado das firmas? evidências do caso brasileiro"

Copied!
41
0
0

Texto

(1)

Hedge cambial aumenta o valor de

mercado das firmas?

Evidências do caso brasileiro

Gustavo C. Machado

Mestrado Profissionalizante em Finanças e Economia Empresarial

FGV / EPGE – RJ

Rio de Janeiro

Maio 2007

(2)

Dissertação de Mestrado:

Hedge Cambial aumenta o valor de mercado das firmas? Evidências do caso brasileiro.

Autor:

Gustavo Carvalho Machado

Orientador:

Marco Antônio Cesar Bonomo

Aprovada por:

_________________________________________ Marco Antônio Cesar Bonomo

FGV / EPGE – RJ

_________________________________________ Eduarda La Rocque

FGV / EPGE – RJ

RISKCONTROL Serviços Ltda.

_________________________________________ Marcio Janot

(3)

Agradecimentos

(4)

Hedge cambial aumenta o valor de mercado das

firmas? Evidências do caso brasileiro

Gustavo C. Machado*1

Marco Antônio C. Bonomo **2

Maio 2007

Resumo: Esse trabalho examinou a prática de hedge cambial em uma amostra de 33

empresas abertas do setor de materiais básicos da BOVESPA durante os anos de 2001 a 2006 e seu impacto potencial no valor de mercado destas. Usando uma proxy do Q de

Tobin como medida de valor de mercado, encontrou-se uma relação negativa e significante entre o valor das empresas e seus níveis de exposição cambial (os dados sugerem que uma redução de 10% da medida de exposição, por exemplo, estaria relacionado a uma ganho em torno de 3,5% do valor das mesmas). Adicionalmente, observou-se que, em média, as companhias com exposição cambial que optaram por se proteger apresentaram um crescimento do valor 7% superior às situações de descasamento. Sendo que o estudo das alterações das práticas de hedge dessas empresas

sugere que o emprego de uma política regular de proteção das exposições (e não a prática ‘isolada’ destas) é recompensado pelo mercado com acréscimos do valor.

Abstract: This article examines the hedging activities of 33 Brazilian non-financial firms classified as ‘basic materials’ companies by BOVESPA between 2001 and 2006 and its potential impact on firm value. Using Tobin´s Q as a proxy for firm value, we find a negative and significant relation between firm value and exchange rates exposure. Firms that face currency risks and decide to hedge have an increase on value about 7% on average in comparison to the others. And data suggest that a 10% reduction in exchange rates exposure is associated with a 3,5% gain in market value. Finally, we find evidence that firms that remain a regular hedging policy (and not firms that occasionally decide to hedge) have their market value increased.

Palavras-chave: Exposição cambial; política de hedge; aumento do valor de mercado; firmas brasileiras.

(5)

SUMÁRIO

1. Introdução ... 1

2. Revisão da Literatura ... 5

2.1 Literatura Teórica ... 5

2.2 Literatura Empírica ... 8

3. Descrição dos Dados ... 10

3.1 Período amostral ... 10

3.2 Empresas selecionadas ... 10

3.3 Variáveis utilizadas e suas fontes ... 12

3.4 Estatísticas da amostra ... 18

4. Análise dos Dados ... 19

4.1 Análise Univariada ... 19

4.2 Análise Multivariada ... 21

4.3 Estudo de ‘Evento’ ... 23

4.4 Análise de Causalidade Reversa ... 24

5. Conclusão ... 26

6. Referências Bibliográficas ... 28

(6)

Tabela 1: Características das empresas da amostra ... 29

Tabela 2: Composição do nível de descasamento cambial das empresas ... 29

Tabela 3: Distribuição da medida de descasamento cambial das empresas ... 29

Tabela 4: Estatística descritiva da medida ‘Q’ ... 29

Tabela 5: Estatística descritiva das variáveis de controle... 30

Tabela 6: Resultados da análise univariada dos dados – comparação de médias... 30

Tabela 7: Resultados da análise multivariada dos dados – modelo (I) completo ... 30

Tabela 8: Resultados da análise multivariada dos dados – modelo (I) ajustado ... 31

Tabela 9: Resultados da análise multivariada dos dados – modelo (II) ... 31

Tabela 10: Resultados da análise multivariada dos dados – modelo (III) ... 32

Tabela 11: Resultados da análise multivariada dos dados – modelo (IV) ... 32

Tabela 12: Resultados da análise de eventos – modelo (V) ... 33

Tabela 13: Resultados da análise de eventos – modelo (VI) ... 33

Tabela 14: Resumo do estudo de eventos ... 34

Tabela 15: Resultados da análise de causalidade reversa – modelo (VII) ... 34

Tabela 16: Resumo dos testes de ausência de causalidade reversa ... 34

(7)

1. Introdução

As discussões sobre gestão de riscos têm-se tornado cada vez mais freqüentes não apenas no meio acadêmico como também no dia-a-dia das corporações.

Além da adoção de programas que proporcionem um monitoramento contínuo e mais adequado dos riscos das operações, pode-se observar que boa parte das empresas tem assumido um comportamento mais ativo, e utilizado instrumentos financeiros, como derivativos, para proteger e mitigar resultados indesejados.

De acordo com o modelo clássico de Modigliani e Miller, na ausência de imperfeições de mercado a gestão de risco deve ser incapaz de gerar valor para as empresas, dado que os acionistas poderiam fazê-la ao mesmo custo por si só. Mas o que observamos na realidade é a presença de fricções e uma grande demanda por operações destinadas a

hedge das posições. Será que uma política nesse sentido poderia realmente agregar valor

para a firma?

Os estudos realizados nesse contexto procuram relaxar algumas dessas premissas3, e sugerem indiretamente que o hedge possa ser uma estratégia não apenas protetora como

potencializadora do valor da firma. Mas quase todos esses trabalhos têm focado sua atenção para evidências relacionadas aos fatores determinantes da estratégia de hedge e

para relação do hedge com as características da empresa, ficando pendente uma análise

mais profunda da relação entre sua prática e o valor de mercado das companhias.

Só recentemente Allayannis e Weston (2001) testaram diretamente a relação entre o valor de mercado das empresas norte-americanas e o uso de derivativos (mais especificamente derivativos de moedas, proxy para modelagem da proteção cambial).

Com base numa amostra de 720 grandes firmas de diferentes setores entre 1990 e 1995 eles concluíram que o valor das empresas que fizeram uso dos derivativos de câmbio era em média 5% maior que as demais, e que a estratégia de hedge parece ter realmente

agregado valor para as mesmas. 4

3 Ausência de tributos, assimetria de informações, custos de agência, custos de financial distress e custos

de transação.

(8)

Jin e Jorion (2004), por sua vez, concentraram suas análises na atividade de hedge de

119 empresas norte-americanas produtoras de petróleo e gás entre 1998 e 2001, e examinaram a relação entre o hedge de commodities e o valor de mercado das firmas.

Diferentemente de Allayannis e Weston, eles concluíram que o hedge não teve efeito

significativo no valor de tais empresas. E mais, que o tipo de risco e negócio das firmas analisadas representa um fator importante na discussão do tema.

Considerando a relevância do assunto, e a ausência de trabalhos com esse foco aplicados ao mercado brasileiro, o estudo em questão tem como objetivo testar a relação direta entre o hedge corporativo e o valor de mercado das empresas (valor este

capturado através de uma proxy da medida Q de Tobin).

Tendo em vista que a exposição cambial representa uma das principais preocupações das firmas brasileiras, e levando em conta os benefícios de isolarmos um fator de risco comum entre as mesmas nos nossos testes, as análises foram direcionadas, assim como fizeram Allayannis e Weston (2001), para o estudo do hedge cambial das empresas.

Adicionalmente, em função do nível de esforço exigido para obtenção dos dados e das vantagens de se trabalhar com um grupo mais homogêneo de companhias, o estudo restringiu-se às empresas abertas do setor de materiais básicos da BOVESPA. Setor este que incorpora um conjunto de firmas com diferentes vocações no cenário internacional (tanto importadores como exportadores), o que minimiza, de certa forma, o problema da perda de generalidade. As análises do trabalho basearam-se, então, em dados anuais de 2001 a 2006 de 33 empresas do setor que, de alguma forma, apresentaram exposição cambial nesse período.

Diferentemente de Allayannis e Weston (2001), que utilizaram uma variável binária associada à reportagem do uso de derivativos de moedas como proxy da prática de

hedge, a identificação da proteção cambial das firmas foi feita com base na

quantificação do nível de exposição das mesmas (medida esta construída a partir de informações extraídas das notas explicativas dos demonstrativos financeiros anuais divulgados pela CVM5).

(9)

Tal metodologia permitiu a classificação das empresas de forma mais criteriosa, pois algumas firmas não utilizam derivativos de câmbio como instrumento de hedge, mas se

protegem através de aplicações ou recebimentos indexados a moeda estrangeira; enquanto outras empresas podem fazer uso de derivativos cambiais sem o intuito de proteção ou sem se proteger de forma efetiva.

O presente trabalho se propõe a testar, então, se uma política ativa de hedge praticada

pelas firmas abertas brasileiras do setor de materiais básicos com exposições cambiais proporciona acréscimo no valor de mercado das mesmas se comparada com outras empresas ou períodos onde isso não é observado.

Nesse contexto, a primeira análise realizada procurou comparar diretamente a média do valor das firmas quando protegeram suas exposições com a média das demais observações. Os resultados encontrados mostraram-se significantes e sugerem a existência de um prêmio de hedge em média de cerca de 16% (Q médio de 1,29 contra

um valor de 1,11 das observações descasadas).

Em seguida, investigou-se se o prêmio observado acima poderia ser explicado por outras variáveis que afetam o valor. A análise multivariada dos dados controlada pelo tamanho das empresas, lucratividade, acesso ao mercado financeiro, nível de investimentos, nível de endividamento, nível de internacionalização e de governança6 também indicou uma relação forte e positiva da prática do hedge com o valor de

mercado das mesmas. Resultados que sugerem que o emprego de uma política ativa de

hedge cambial foi recompensado por um aumento de valor das empresas próximo de

7% no período analisado. E que a redução das exposições cambiais numa magnitude de 10% estaria relacionada a um aumento do valor das firmas em torno de 3,5%.

Para evitar interpretações erradas sobre a direção da causalidade acima, foram realizados testes sobre o efeito de alterações da prática de hedge das firmas nos seus

valores. Encontrou-se forte evidência de que as firmas que adotavam uma política de

(10)

hedge e optaram por deixar de se proteger apresentaram valores menores do que

empresas que optaram por se manter protegidas (prêmio de hedge em torno de 13%).

Mas não foi possível rejeitar a hipótese de que o valor das firmas não é influenciado pelo início (ou reinício) da proteção das exposições, apesar do prêmio encontrado de 3% a favor das empresas que fizeram o hedge.

De forma consistente com os resultados anteriores, os testes complementares de causalidade reversa indicaram que o efeito da manutenção de uma política de hedge

cambial por empresas com exposições a moedas parece realmente agregar valor para as mesmas. Mas não se deve rejeitar a hipótese de que o início da proteção cambial não é afetado pela medida de valor. O que sugere que o emprego de uma política regular de proteção das exposições cambiais, e não a prática ‘isolada’ deste tipo hedge, é

recompensada pelo mercado com acréscimo de valor.

O trabalho encontra-se organizado da seguinte forma: o capítulo 2 apresenta uma breve revisão da literatura sobre a prática do hedge e as principais teorias e trabalhos

(11)

2. Revisão da Literatura

2.1 Literatura Teórica

Depois do trabalho de Modigliani e Miller, a literatura tem explorado fricções do modelo clássico para tentar explicar as práticas de gestão de riscos discutidas no presente artigo. Com isso, muitas teorias foram sugeridas para justificar o emprego de políticas de hedge. Essas, em linhas gerais, podem ser agrupadas em duas grandes

correntes: (i) a corrente baseada na maximização da utilidade pessoal dos gestores; (ii) a corrente fundamentada na maximização do valor da firma para os acionistas.

Historicamente os primeiros trabalhos a tratar das razões para se fazer hedge nas firmas

destacavam agentes avessos ao risco que gostariam de diminuir a variabilidade de sua renda. Nessa linha Stulz (1984), Smith e Stulz (1985) e Tufano (1996) sugerem que os próprios gestores, e não a empresa, podem ter incentivo em fazer hedge para maximizar

seus ganhos pessoais. Isso aconteceria quando tais gestores tivessem uma parcela significativa de suas rendas atreladas ao desempenho da empresa (e, em função disso, ficassem expostos a um risco idiossincrático que preferiam não ficar), e quando não fosse possível obter uma plena diversificação através do mercado ou fosse menos custoso fazê-la através da firma.

Adicionalmente, De Marzo e Duffie (1995) também apontam como motivação dos gestores o efeito que uma política de hedge poderia ter ao eliminar ruídos externos dos

resultados. A diminuição da instabilidade destes poderia resultar numa sinalização de maior habilidade da gestão, e, em função disso, promover maior estabilidade nas suas carreiras.

O argumento baseado na maximização do valor da firma, por sua vez, sugere que as empresas têm incentivo em fazer uso do hedge para reduzir os diversos custos

associados à alta volatilidade dos fluxos de caixa. Conforme propõem Smith e Stulz (1985), o hedge, ao diminuir a volatilidade do fluxo de caixa da empresa, pode diminuir

(12)

Com isso, a empresa poderia se beneficiar de um custo de captação menor além de uma maior capacidade de endividamento, conforme sugerem Stulz (1996), Ross (1997) e Leland (1998). Sendo que o aumento da capacidade de endividamento poderia ainda ser convertido pela empresa no aumento dos benefícios tributários, uma vez que na maior parte dos países as despesas de juros podem ser deduzidas da base de tributação.

Mayers e Smith (1982) e Smith e Stulz (1985) também mostram que, se a empresa está sujeita a uma carga tributária representada por uma função convexa de seus lucros, o gerenciamento de riscos pode diminuir o valor esperado dos impostos pagos através da redução da volatilidade do resultado tributável. A progressividade das alíquotas de imposto de renda corporativo é um exemplo clássico dessa situação. Além disso, o carregamento de prejuízos tributários de um período a outro também aumenta a convexidade da função de tributos7.

Ainda segundo Mayers e Smith (1987) as empresas muito endividadas também podem ter incentivos distorcidos no que se refere a suas políticas de investimento, dada a prioridade dos credores para recebimento dos recursos. Os acionistas, ao vislumbrarem que uma fração significativa da renda dos projetos de baixo risco é destinada aos detentores de capital de terceiros podem decidir não aceitar os projetos em questão, mesmo que estes apresentem VPL positivo e superior a projetos mais arriscados. A política de hedge, nesse caso, ao reduzir a volatilidade dos resultados da companhia

pode reduzir a probabilidade de a empresa deixar de honrar seus compromissos, minimizando o problema de sub-investimento. Isso acontece, segundo formulou Bessembinder (1991), uma vez que o valor da dívida torna-se menos sensível aos investimentos incrementais da empresa.

Froot, Schafstein e Stein (1993) mostram também que o hedge pode resultar em ganhos

na medida em que a empresa passa a poder utilizar recursos gerados internamente para financiar os projetos sem ter de recorrer ao mercado externo, que pode exigir um prêmio

7 Certamente este tipo de estímulo é tanto maior quanto maior for a progressividade dos impostos. No

(13)

em função do alto nível de endividamento8. Em seu modelo, Froot (1993) permite que as firmas escolham entre fundos internos e externos para o financiamento de projetos. As hipóteses nesse modelo são de que o custo de financiamento aumenta com o nível de financiamento externo e que o benefício marginal do investimento cai com o nível de investimento. Neste ambiente, a volatilidade é custosa porque à medida que os fundos internos em determinados estados da natureza são escassos, projetos com VPL positivos podem ser rejeitados caso o custo marginal de captação externa seja maior que o benefício marginal dos acionistas.

Quando as oportunidades de crescimento da firma são negativamente correlacionadas com o fluxo de caixa da companhia, o hedge pode ter um benefício ainda mais claro.

Esse é o caso, por exemplo, da indústria de aviação, onde em ciclos de baixa observam-se boas oportunidades de compra de ativos.

Ainda em linha com De Marzo e Duffie (1992 e 1995), se os gestores têm uma larga vantagem informacional sobre os investidores externos, a política de hedge também

pode agregar valor para a firma ao diminuir os custos de assimetria de informação. O hedge além de gerar recursos internos para a companhia (potencialmente a custos menores que os recursos externos) também contribui para melhoria da qualidade das contas corporativas divulgadas, beneficiando as opções de investimentos dos acionistas que passam a ser realizadas de forma mais eficiente.

Na próxima seção aprofundaremos o assunto levantando os principais resultados empíricos observados.

8 Mas Tufano (1998) alerta para o efeito secundário desse mecanismo, que pode resultar em custos de

(14)

2.2 Literatura Empírica

Apesar da importância do assunto, os estudos empíricos sobre a prática do hedge têm

focado a maior parte da sua atenção na identificação dos fatores determinantes da decisão de proteção das firmas (deixando em aberto uma análise mais profunda sobre a prática do hedge e seu impacto no valor das firmas).

No mercado latino-americano, por exemplo, Schiozer e Saito (2006) estudaram as motivações da proteção cambial das principais empresas do Brasil, Argentina, Chile e México com ADRs listadas no período de 2001 a 2004. Eles destacaram a redução dos custos de financial distress como principal fator determinante não apenas da decisão do

uso de derivativos para hedge, como também da magnitude do mesmo. Adicionalmente,

eles encontraram evidências favoráveis à redução dos problemas de sub-investimento e assimetria de informação. Por outro lado não encontraram evidências relacionadas aos benefícios tributários.

Em outro trabalho nessa mesma linha, Rossi (2006) estudou o uso de derivativos cambiais em empresas brasileiras não-financeiras de 1996 a 2004 e chegou a resultados similares. Firmas mais suscetíveis a situações de financial distress, de maior porte e

com ADRs lançadas em bolsas internacionais mostraram-se mais propensas à prática do

hedge. Sendo que os passivos cambiais das mesmas destacaram-se como fator de risco

principal, sinalizando a maior propensão teórica do país a desvalorizações da moeda no período analisado. Adicionalmente, foi destacada a influência do regime cambial adotado pelo país na política de risco das empresas (as companhias aumentaram de forma significante a prática do hedge no período de câmbio flutuante).

Mas na ausência de um teste relacionando diretamente a realização do hedge e o valor

das firmas, não fica claro se a adoção de políticas de hedge é recompensada pelo

mercado com maiores valores relativos.

(15)

(favorecendo argumentos relacionados à corrente de maximização do valor das firmas). Tais resultados mostraram-se consistentes com o trabalho de Graham e Rogers (2000), que destacou especialmente a contribuição do aumento da capacidade de endividamento das firmas (resultante da política de hedge empregada) para o aumento do valor das

mesmas (estimada, por si só, como algo em torno de 1,1%). 9

Em 2003 Carter chegou a resultados na mesma direção na indústria de aviação utilizando como base de seu estudo o hedge de combustível. O prêmio de hedge, nesse

caso, foi estimado em torno de 14% em média (sendo destacada a redução do custo de sub-investimento das empresas, que teriam maior facilidade de expandir suas operações em cenários adversos da indústria).

Mas Jin e Jorion (2004) fizeram uma análise da atividade de hedge de commodities de

119 empresas norte-americanas produtoras de petróleo e gás entre 1998 e 2001, e não encontraram diferença significativa entre os valores das empresas que empregaram e que não empregaram uma política de hedge. Sugerindo que o prêmio de hedge deve

depender do tipo de risco e negócio que a empresa encontra-se exposta.

A hipótese levantada por eles é que a identificação das exposições a commodities das

firmas desse setor é bem mais fácil do que, por exemplo, a quantificação das exposições cambiais de grandes empresas multinacionais. Dessa forma, o investidor externo teria muito mais facilidade para fazer o hedge de commodity por conta própria do que o

hedge cambial. E, consequentemente, a prática desse tipo de hedge pelas empresas do

setor não proporcionaria os mesmos benefícios apontados em outros mercados.

Dada a relevância do risco cambial para as empresas brasileiras, o presente trabalho centralizou suas atenções nesse fator em especial, investigando, assim, a possível relação entre sua proteção e o aumento do valor de mercado das firmas.

9 Resultados questionados posteriormente por Guay e Kothari (2003), que sugerem correlação espúria dos

(16)

3. Descrição dos Dados

3.1 Período amostral

Foram utilizados no trabalho dados anuais do período de 2001 a 2006. Os anos anteriores ao ano de 2001 foram excluídos da amostra por conta do pequeno nível de detalhamento de informações relacionadas às exposições cambiais das empresas, das suas práticas de hedge e derivativos utilizados (apesar da recomendação da CVM para

divulgação dos mesmos a partir do ano de 1995).

O regime cambial adotado pelo país até 1999 (câmbio ‘quase’ fixo) também contribuiu nesse contexto, dado que, como identificou Rossi (2006), a prática desse tipo de hedge,

o uso de derivativos e a transparência para o mercado foram pouco expressivos se comparado com os anos de volatilidade e câmbio flutuante observados a partir do ano de 1999. A figura 1 apresentada em anexo descreve a evolução do dólar (principal moeda estrangeira atrelada aos ativos e passivos das empresas) nesse período.

3.2 Empresas selecionadas

A relação das empresas abertas integrantes da Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) serviu como ponto de partida na seleção da base de trabalho. Desta relação foram excluídas inicialmente todas as empresas pertencentes ao setor financeiro, dado que a presença de instituições com motivações especulativas e market-makers não seria

de interesse do estudo em questão.

Adicionalmente, considerando o nível de esforço exigido para obtenção das informações necessárias e o benefício de trabalharmos com um grupo mais homogêneo de empresas (minimizando potencias distorções associadas aos diferentes tipos de negócio nas comparações efetuadas), dos setores restantes10 foi selecionado para análise apenas um grupo: o grupo de companhias classificadas pela BOVESPA como integrantes do setor de Materiais Básicos. Esse setor foi escolhida por apresentar um conjunto de firmas sensíveis à variação cambial, dentre as quais é possível identificar

10 A BOVESPA classifica atualmente as companhias abertas brasileiras em 10 grandes setores

(17)

diferentes perfis de exposição (importadores e exportadores líquidos) e práticas de

hedge (práticas de proteção e não proteção das exposições).

O setor de Materiais Básicos da BOVESPA engloba um total de 60 empresas com atividades relacionadas aos segmentos de mineração, siderurgia e metalurgia; químicos e petroquímicos; madeira, celulose e papel; embalagens e material diversos.

Desse conjunto, ainda foram excluídas 24 companhias por falta de informação reportada no período sobre o detalhamento das exposições, contas e instrumentos financeiros e/ou por falta de liquidez das ações da companhia (e, consequentemente, ausência de cotações confiáveis para o período de análise); 1 empresa11 por apresentar demonstrativos praticamente idênticos a de outra da amostra; e 2 empresas que, apesar de divulgarem informações em seus demonstrativos sobre o assunto, não apresentam nenhum grau de exposição cambial nos seus passivos, ativos e derivativos.

A opção pela exclusão de firmas sem exposição cambial ex-ante as práticas de hedge

tem como motivação facilitar as análises comparativas do trabalho, dado que diferencia as empresas que não apresentam hedge por optarem não se proteger, das empresas que

não praticam o hedge em função de realmente não terem nenhuma exposição. 12

Com isso, a amostra final do trabalho contou com informações anuais de um conjunto de 33 empresas abertas do grupo setorial de materiais básicos durante os anos de 2001 a 2006, o que representa um total 196 observações anuais para análise. 13

11 Metalúrgica Gerdau SA (dados similares ao a Gerdau SA, já considerada na amostra). 12 Assim como fizeram Graham e Rogers.

13 2 empresas não divulgaram até a data de término do presente estudo os demonstrativos consolidados

(18)

3.3 Variáveis utilizadas e suas fontes

De forma geral, com exceção da cotação das ações das empresas (obtida através do provedor de dados ‘Economática’ e do site ‘www.financas.yahoo.com’), todas as

demais informações utilizadas no trabalho foram coletadas dos demonstrativos financeiros anuais consolidados14 disponibilizados pela CVM. Essas variáveis podem ser classificadas em 3 grupos: (i) ‘medida de hedge’; (ii) medida de valor de mercado; e

(iii) variáveis de controle.

‘Medida de hedge

Como indicação do hedge cambial praticado pelas firmas, em vez de uma variável

binária simbolizando a reportagem do uso ou não de derivativos com tal propósito (como fizeram Allayannis e Weston) foi construída uma medida do nível de exposição cambial consolidada das mesmas que permita uma avaliação mais criteriosa do grau de proteção das mesmas.

Espera-se que com isso haja um benefício não apenas no grau de informação (pois além da divulgação da prática ou não do hedge, há informação sobre a magnitude do mesmo),

como também na qualidade desta (dado que nem sempre as empresas que utilizam derivativos realmente fazem com propósito de proteção ou ficam protegidas, assim como as empresas que não fazem uso de derivativos podem se proteger através de outros instrumentos).

Por outro lado, como já comentado, o acesso a esse nível de informação é bastante complicado. Muitas empresas não divulgam seu grau de exposição e detalhes sobre os instrumentos financeiros, e, quando apresentam, a prática é não fazerem de forma clara e padronizada.

Como ponto de partida para construção da medida de exposição, utilizou-se a variável de ‘descasamento cambial’ proposta por Janot (2007) em seu trabalho. Esta é definida como o total das dívidas cambiais das empresas líquidas de ativos cambiais e derivativos de câmbio. Os dados necessários para a construção desta variável foram

14 A escolha pelo uso de dados de balanços consolidados deve-se ao fato de muitas empresas de capital

(19)

coletados manualmente das notas explicativas dos demonstrativos financeiros das empresas e das informações divulgadas no relatório da administração. O descasamento cambial engloba, então, posições financeiras denominadas em reais com indexação ao câmbio ou denominadas em moedas estrangeiras, tendo sido convertidas para reais pela taxa de câmbio do encerramento do ano de exercício.

Abaixo segue maior detalhamento sobre cada um dos componentes da variável de descasamento:

• As dívidas cambiais abrangem todos os passivos cambiais reportados nas notas explicativas. Em geral, esses encontram-se descritos no item “Empréstimos e Financiamentos”. No entanto, algumas empresas reportam dívidas com fornecedores e títulos no exterior (eurobônus) em itens separados.

• As posições em derivativos cambiais, por sua vez, envolvem o montante

divulgado pelas empresas nas notas explicativas do balanço patrimonial, no item associado aos “Instrumentos Financeiros”. 15

No caso dos swaps e das operações de forward e futuros foram utilizados como montante o valor do principal associado aos mesmos (eventualmente acrescido de juros, caso dos swaps com ponta ativa atrelada ao câmbio mais um cupom). Sendo adotado o sinal positivo para as posições com ponta ativa indexada a moeda estrangeira, e sinal negativo em caso contrário. Já no caso das opções utilizou-se o financeiro apurado via ‘delta’, quando reportadas as informações sobre o prazo médio e preços de exercício16.

Assim como apontaram Rossi (2006) e Janot (2007), os swaps cambiais

representaram o instrumento mais utilizado pelas empresas para proteção das suas exposições (instrumento este quase sempre associado à proteção dos passivos cambiais das firmas).

• Por fim, os ativos cambiais foram calculados com base no saldo das aplicações financeiras e disponibilidades indexadas a moedas estrangeiras somadas ao saldo

15 Todas as empresas desse setor que utilizaram instrumentos derivativos reportaram nas notas

explicativas de seus demonstrativos que o fizeram com finalidade de hedge.

(20)

de recebíveis no exterior17 e outros ativos cambiais (estoques e investimentos destinados para venda, por exemplo); deduzidos do saldo de passivos operacionais em moeda estrangeira18.

Complementando a métrica utilizada por Janot (2007), além do saldo de recebimentos e pagamentos já contratados em moedas estrangeiras, foi incluído nesse grupo de ativos cambiais também o valor presente associado à previsão das exportações líquidas de importações de curto-prazo das empresas (no estudo em questão, representado por um horizonte de 1 ano e meio).

Apesar da dificuldade e das discussões sobre a melhor forma de obter tal informação, desconsiderar completamente a mesma na medida de descasamento não parece razoável. Empresas com dívidas cambiais, por exemplo, podem apresentar um hedge ‘natural’ em função da sua natureza exportadora19.

Dessa forma, a variável de ‘descasamento cambial’ utilizada no trabalho passa a poder ser interpretada como uma medida mais abrangente de exposição das firmas.

Como fonte da previsão de exportações e importações utilizou-se os comentários divulgados no relatório administrativo para os acionistas e/ou as próprias notas explicativas dos demonstrativos anuais. Já como taxa de desconto para os fluxos futuros, utilizou a taxa de juros em reais embutida nos contratos de DI20 da BM&F.

Resultados projetados para o médio/longo prazo foram descartados da análise, uma vez que o efeito de oscilações cambiais no valor presente de tais receitas poderia ser mais questionável. No médio/longo prazo, por exemplo, as firmas têm maior flexibilidade para se adaptar ao novo cenário, e ajustar os preços, volumes de exportação e importação praticados.

17 Extraído do item “Contas a Receber” líquido de provisões para devedores duvidosos. 18 Coletados da conta “Fornecedores no exterior”.

19 Caso específico das firmas do segmento de papel e celulose.

(21)

Medida de valor de mercado

Como medida de valor de mercado foi utilizada uma proxy do múltiplo conhecido como

‘Q de Tobin’. O ‘Q de Tobin’ é definido como a razão do valor de mercado da firma em relação ao custo de reposição dos ativos totais da companhia (facilitando, assim, a comparação de empresas de portes diferenciados).

O valor de mercado da firma pode ser construído pela soma do valor de mercado das ações (‘EQUITY_VALUE’) com o valor de mercado das dívidas corporativas

(‘DEBT_VALUE’).

O valor de mercado das ações foi obtido pelo somatório do produto do número de acionistas de cada tipo21 da empresa (coletados dos demonstrativos financeiros anuais divulgados pela CVM) com a cotação das ações do último dia útil do exercício de cada ano (obtidas através da economática e do site yahoo, como já descrito anteriormente). Já no caso do valor de mercado das dívidas utilizou-se como proxy o próprio valor

contábil dos passivos com terceiros reportados.

O custo de reposição dos ativos, por sua vez, foi representado de forma simplificada pelo valor contábil dos ativos totais da empresa (‘TOTAL_ASSETS’). De maneira que a

medida ‘Q’ pode ser escrita como:

Q = (DEBT_VALUE + EQUITY_VALUE) / (TOTAL_ASSETS)

Variáveis de controle

Para inferirmos se a prática do hedge realmente é capaz de aumentar o valor das firmas,

é preciso excluir o efeito de todos os demais fatores que podem afetar o valor de mercado das empresas. Nesse contexto, assim como fizeram Allayannis e Weston (2001) e Jorion e Yanbo (2004), foram selecionadas algumas variáveis de controle para análise multivariada dos dados:

21 No mercado brasileiro é comum haver a distinção entre acionistas ordinários e preferenciais; e, em

(22)

1. Tamanho (‘LN_ATIVOS’): ainda que não haja evidências conclusivas relacionando o efeito do tamanho das empresas no valor de mercado das mesmas, é importante considerarmos tal variável na amostra, uma vez que maiores firmas são mais propensas a utilizar derivativos, e, consequentemente, têm mais inclinação a adotar práticas de hedge do que as companhias menores.

Como medida do tamanho das empresas utilizou-se o log do valor total de ativos reportado no balanço patrimonial das companhias.

2. Lucratividade (‘TAXA_LUCRO’): espera-se que firmas mais lucrativas

apresentem maiores valores de mercado (“Q de Tobin”) do que as menos lucrativas. Dessa forma, como proxy da lucratividade esperada das companhias

utilizou-se a razão do lucro operacional (EBIT) da companhia divulgado no ano em relação ao valor contábil do total de seus ativos.

3. Acesso ao mercado financeiro (‘DUM_PAYOUT’): se uma empresa que adota

políticas de hedge tem acesso limitado a financiamentos externos, espera-se que

essa seja ainda mais seletiva quanto a investimentos em novos projetos, e ingressem somente naqueles com grande valor presente líquido. Em função desse processo, sua medida ‘Q’ pode apresentar um valor acima da média, se comparada com empresas sem restrições de acesso ao mercado financeiro. Para tentar capturar o efeito dessa restrição de acesso ao mercado, foi utilizada uma variável do tipo dummy que assume valor 1 caso a firma tenha distribuído

dividendos ou juros sobre capital próprio aos acionistas ao longo do ano de análise, e valor 0 em caso contrário.

A idéia é que empresas que distribuem seus lucros aos acionistas são menos prováveis de apresentar algum tipo de restrição, e, conseqüentemente, não teriam um ‘Q’ beneficiado por conta disso. Por outro lado, a distribuição dos resultados também pode ser interpretada pelo mercado como um sinal positivo da gestão22, o que contribuiria, nesse contexto, para a observação de um coeficiente positivo nas nossas estimativas.

22 No trabalho de Srour (2002), por exemplo, a distribuição de dividendos pelas empresas foi utilizada

(23)

4. Nível de Investimentos (‘NIVEL_CAPEX’): Myers (1977) e Smith (1992) sugerem que o crescimento das firmas depende das suas oportunidades de investimento. Nesse sentido, firmas que investem mais podem ter uma tendência maior a apresentar maiores valores de mercado. Adicionalmente, segundo Froot, Scharfstein e Stein (1993), as firmas que praticam hedge também seriam mais

propensas a ter maiores oportunidades de investimentos. Dessa forma, é importante adicionar tal variável de controle no estudo. Para modelar a mesma, utilizou-se a razão dos investimentos realizados pela empresa no ano corrente em relação ao valor total dos ativos reportados em seu balanço.

5. Nível de Endividamento (‘NIVEL_ENDIV’): o nível de endividamento das

empresas também pode estar relacionado ao valor de mercado destas (principalmente em função do potencial de benefício fiscal associado). Para representar tal medida e controlar diferenças de estrutura de capital das companhias da amostra, utilizou-se no trabalho a razão entre o valor contábil dos financiamentos e o valor dos ativos totais da empresa.

6. Nível de Internacionalização (‘NIVEL_INTERNAC’): como levantado por

Allayannis e Weston, algumas teorias sugerem que o nível de internacionalização da empresa pode agregar valor para a firma. Para representar tal medida, utilizou-se como proxy a razão das receitas com

exportações da empresa em relação ao valor das suas receitas totais.

7. Nível de Governança (‘DUM_ADR’): conforme sugerido por Srour (2002), as

empresas brasileiras listadas em bolsas americanas com regras mais rígidas de governança (ADRs lançadas de nível 2 ou nível 3) tendem a apresentar uma menor diluição dos acionistas minoritários e uma performance diferenciada em momentos de “choque de retorno”. Para representar tal medida e seu efeito na medida de valor de mercado das empresas, utilizou-se uma variável dummy que

assume valor 1 caso a firma tenha ADR desses níveis e valor 0 caso contrário23.

23 A presença na listagem da BOVESPA de firmas com nível de governança diferenciada não foi utilizada

(24)

Além das variáveis descritas acima, para capturar o efeito temporal foram utilizadas variáveis dummies para cada ano da amostra.

3.4 Estatísticas da amostra

As estatísticas associadas às medidas de hedge e descasamento das empresas

encontram-se detalhadas nas tabelas 1, 2 e 3 apresentadas em anexo. Pode-se observar que praticamente todas as companhias da amostra apresentaram passivos cambiais nos anos observados, e que o endividamento cambial (nível médio de 19,3% nos últimos 6 anos) representa realmente o principal componente da medida de exposição das firmas.

Para minimizar o grau de exposição aos passivos cambiais, além da manutenção de ativos cambiais, cerca de 56% das companhias utilizaram instrumentos derivativos com tal finalidade. Sendo que, do total das 33 empresas da amostra, apenas 3 apresentaram posições ‘vendidas’ em derivativos24.

A tabela 2 mostra também que o nível de endividamento cambial foi significantemente reduzido nos últimos 3 anos se comparado com os 3 primeiros, passando de um patamar de 23% para uma faixa atual de cerca de 15% (influenciado, também, pela apreciação do câmbio nesse período).

Em linha com tal movimento, o nível de derivativos cambiais também mostrou uma redução relevante nos últimos 3 anos, atingindo uma faixa de cerca de 3% do total de ativos. E, uma vez que a taxa de ativos cambiais permaneceu no mesmo patamar (em torno de 11%), observa-se, consequentemente, uma redução do nível médio de descasamento das companhias nesse período (saindo de 7% em 2001 para 1% em 2006).

A distribuição associada ao nível de descasamento encontra-se detalhada na tabela 3. A diferença entre a mediana da amostra e a média indica a existência de empresas com grandes descasamentos (exposições negativas maiores em módulo do que exposições

24 10 observações ao longo dos 6 anos da amostra, que destinaram-se em sua totalidade a hedge das

(25)

positivas). Se considerarmos como descasadas as empresas com nível superior a 5%25, observaremos um total de 69 ocorrências. Se pensarmos a nível de módulo, esse número passa para um total de 100, resultando em 96 observações onde poderíamos classificar as empresas como realmente ‘protegidas’ (ou seja, 49% dos casos, dos quais em 65% das vezes as firmas se utilizaram de instrumentos derivativos para tal).

A tabela 4, por sua vez, apresenta a evolução da distribuição da medida ‘Q’ ao longo dos anos. Os dados mostram uma tendência crescente dos mesmos, com exceção do ano de 2005. A diferença entre a média total (1,20) e a mediana (1,08) indica a existência de observações com altos valores de mercado. As empresas do segmento de artefatos de cobre e celulose e papel foram as que mais contribuíram nesse sentido, enquanto as empresas do segmento de embalagens e materiais diversos foram as que apresentaram menores medidas ‘Q’ em média.

Por fim, a tabela 5 descreve a evolução das principais variáveis de controle utilizadas nesse trabalho. Destaque para o crescimento contínuo do valor médio das empresas e dos ativos das companhias, ao mesmo tempo em que se observa uma tendência de redução do grau de endividamento das mesmas. A média dos lucros operacionais e a distribuição dos resultados também cresceram de forma significativa a partir do ano de 2003.

4. Análise dos Dados

4.1 Análise Univariada

Nessa seção, foram realizados os primeiros testes para analisar a relação direta entre a prática de hedge cambial e os valores de mercado das empresas.

Num primeiro momento, comparou-se o valor (através da medida ‘Q’) de cada ano e do período consolidado das firmas que fizeram uso de derivativos com propósito de hedge

com o grupo das que não utilizaram26. O grupo de observações atrelado à utilização de

25 Sendo mais preciso, foi utilizado um nível de 5,3% para classificação das empresas, em linha com o

trabalho de Janot (2007)

(26)

derivativos apresentou um valor médio de 1,26, enquanto a média das demais observações totalizou um valor de 1,11.

Essa diferença média de 0,15 favorável às observações onde se utilizou derivativos não rejeita a hipótese de que as firmas realmente podem ser beneficiadas por uma política nesse sentido. E o teste “t” associado a tal análise indica que há evidências estatísticas suficientes a um nível de 1% de significância para rejeitarmos a hipótese nula (igualdade das médias) a favor dessa hipótese alternativa27.

Mas sabemos que algumas empresas podem se proteger sem utilizar necessariamente derivativos para tal, assim como podem fazê-lo e não se proteger de forma efetiva. Para tentar minimizar esse problema, foi utilizada a informação sobre o nível consolidado de descasamento de cada uma das companhias.

Nesse contexto, foram classificadas como realmente protegidas as firmas que apresentaram no ano nível de descasamento em módulo inferior a 5,3%. As análises com base nesses dados também apontam uma diferença significativa (p-valor < 1%) da média dos valores de mercado a favor das firmas que optaram por proteger suas exposições no ano de análise. O valor médio da medida Q dessas companhias quando optaram por se proteger foi de 1,29, enquanto nas situações onde decidiram ficar descasadas observou-se um Q médio de 1,11 (ou seja, diferença percentual de cerca de 16%).

A tabela 6 apresentada em anexo detalha a evolução ano a ano da média da razão ‘Q’ para cada um dos grupos descritos acima, assim como a diferença entre os mesmos. Em termos de descasamento, apenas no ano de 2001 esta diferença não se mostrou significativa. A coluna final da tabela apresenta o resultado do teste de significância estatístico dos dados da amostra consolidando os anos de 2001 a 2006 (teste “t”).

27 Assim como observado em outros trabalhos, o tamanho médio das empresas que fizeram uso de

(27)

4.2 Análise Multivariada

Com o objetivo de isolar o efeito do hedge cambial das firmas dos demais fatores que

possam impactar seus valores de mercado, foi realizada uma regressão da medida ‘Q’ em relação ao módulo do nível de descasamento das mesmas (MOD_DESCASA) e em

relação às variáveis de controle descritas na seção anterior.

Nessa análise, trabalhou-se com o logaritmo de ‘Q’ como variável dependente28, em função da assimetria observada do valor de mercado das companhias. E, para complementar o painel de dados, também foram adicionadas variáveis binárias associadas a cada uma das firmas (αi), de forma a controlarmos o efeito fixo das

características não observáveis das mesmas.

Modelo (I): LNTOBIN_Q = c + β . MOD_DESCASA + j.γj. X + αi + ε

onde X representa o vetor das variáveis de controle já detalhadas

A tabela 7 apresentada em anexo descreve os resultados obtidos pelo método de mínimos quadrados (MQO) com os desvios padrões calculados de acordo com a matriz de White, para correção de problemas de heterocedasticidade. A tabela 8, por sua vez, apresenta os resultados das estimativas excluindo-se da regressão as variáveis de controle que mostraram grande nível de insignificância, para maior eficácia das estimativas.

De forma consistente com a hipótese de que a proteção das exposições cambiais é recompensada com maiores valores de mercado, o coeficiente associado à variável de descasamento mostrou-se negativo e estatisticamente significante a um nível de 5%. Resultados que sugerem que um aumento da taxa de descasamento das firmas em 10%,

ceteris paribus, proporciona uma redução de 3,7% do valor da empresa.

A distribuição dos lucros aos acionistas e o grau de internacionalização das firmas também mostraram fortes níveis de significância (1% e 10%, respectivamente) e relação positiva com o valor de mercado das companhias. Já as demais variáveis de controle apresentaram pequenos níveis de significância, apesar da consistência de boa parcela

(28)

dos sinais encontrados (caso da relação positiva dos lucros e do nível de investimentos das empresas da amostra com seu valor de mercado).

Para facilitar a comparação com os resultados obtidos em trabalhos anteriores29, também foi rodada a regressão utilizando-se em vez do nível de descasamento uma variável dummy (‘DUM_HEDGDE’) que assume valor 1 no caso da empresa ser

classificada como protegida (‘MOD_DESCASA’ < 5,3%) e valor 0 em caso contrário

(‘MOD_DESCASA’ > 5,3%). Isto é:

Modelo (II): LNTOBIN_Q = c + β . DUM_HEDGE + j.γj. X + αi + ε

A tabela 9 apresenta os resultados dessa regressão. Como estamos trabalhando com o log da variável dependente, os coeficientes estimados podem ser interpretados como elasticidades. De forma que os resultados sugerem que as empresas do setor de materiais básicos quando protegidas por políticas de hedge cambial apresentam um

valor médio 9,1% superior às situações onde optam por ficar descasadas (havendo forte relação entre a prática do hedge e o valor de mercado, conforme suspeita dos testes

univariados).

Analisando os resultados encontrados acima de forma mais crítica, pode-se questionar se estes são realmente confiáveis, dado que o teste de Durbin-Watson, a análise de correlograma e o teste LM não rejeitam a presença de autocorrelação de primeira ordem.

Para evitar problemas associados à má especificação da dinâmica do modelo, foram realizadas análises baseadas também na primeira diferença das variáveis.

Modelo (III): ∆ (LN_TOBIN_Q)= c + β. ∆ (MOD_DESCASA ) + γ.∆X + ε30 Modelo (IV): ∆ (LN_TOBIN_Q)= c + β.DUM_HEDGE + γ.∆X + ε

onde o vetor X, nesse caso, representa o vetor de variáveis explicativas relacionadas à alterações de tamanho, lucratividade, nível de internacionalização, nível de investimentos e de endividamento.

(29)

Os resultados obtidos com base nestes modelos encontram-se descritos na tabela 10 e 11 apresentadas em anexo. Eles indicam uma relação significante e positiva entre a prática do hedge e o crescimento do valor das empresas. Os dados também sugerem a

existência de um prêmio de hedge de cerca de 7%, valor este não muito distante do

resultado obtido por Allayannis e Weston no mercado norte-americano. E a sensibilidade do valor em relação a alterações do nível de descasamento mostrou-se consistente com os resultados anteriormente obtidos.

4.3 Estudo de ‘Evento’

Dado que os resultados indicam uma relação forte e significante entre a prática do hedge

cambial e o crescimento do valor das empresas, procurou-se fazer um estudo mais robusto para buscar evidências da direção desse efeito: investigou-se o impacto de alterações da prática de hedge no valor das companhias. Para tal, em cada ano da

amostra as empresas foram classificadas em 4 categorias:

(i) Nt-1Nt: empresas que no ano anterior encontravam-se descasadas31 e optaram

por continuar dessa forma no ano de análise;

(ii) Nt-1Ht: empresas que encontravam-se descasadas no ano anterior e decidiram

se proteger no ano seguinte;

(iii) Ht-1Nt: empresas que deixaram de se proteger para ficar expostas;

(iv) Ht-1Ht: empresas que se protegeram no período anterior e continuaram

protegidas no período de análise.

Foram criadas dummies então associadas a cada uma dessas classificações (que

assumiram valor 1 quando enquadradas no perfil descrito e 0 caso contrário), e realizadas regressões com base nos seguintes modelos:

Modelo(V): ∆ (LN_TOBIN_Q)= c + β1.DUM_NN + β2.DUM_NH + β3.DUM_HH + γ.∆X + ε32

Modelo(VI): ∆ (LN_TOBIN_Q)= c + β4.DUM_HH + β5.DUM_HN + β6.DUM_NH + γ.∆X +ε29

31 (‘MOD_DESCASA’ > 5,3%)

(30)

Os resultados dessas novas regressões encontram-se descritos nas tabelas 12 e 13, e mostram-se consistentes com as análises realizadas até então (indicando que as alterações da política de hedge cambial das firmas são significantes para explicação do

crescimento do valor destas).

Se uma política de hedge realmente é capaz de aumentar o valor das companhias,

espera-se que as empresas que deixam de ficar descasadas apresentem variações de valor maiores que as empresas que optaram por continuar dessa forma (ou seja,

β2 > β1). Por outro lado, se a empresa decide tornar-se descasada deveria observar uma

redução do seu valor de mercado (de forma que observaríamos β5 < β4).

A tabela 14 apresentada em anexo resume os resultados encontrados para a diferença de tais coeficientes (‘prêmio de hedge’), revelando-se consistentes com a hipótese inicial

de que a prática de proteção das exposições é capaz de agregar valor para as companhias. Conforme detalhado na mesma, as empresas que iniciaram (ou reiniciaram) a prática de hedge apresentaram em média crescimento 3% superior às

empresas ou situações onde permaneceram descasadas33; enquanto as empresas que

abandonaram suas proteções apresentaram um crescimento 13% inferior às que mantiveram uma política ativa34.

Analisando-se o p-valor das estatísticas de teste, pode-se rejeitar a hipótese de que o abando da política de hedge não reduz o valor das empresas; mas não se pode rejeitar a

hipótese de que o valor das mesmas não é influenciada pelo (re)início da proteção das exposições (apesar da consistência dos sinais encontrados).

4.4 Análise de Causalidade Reversa

Como análise complementar da direção do efeito em questão, foi feito um estudo da relação entre alterações da política de hedge das companhias entre o ano de análise e o

ano posterior com o valor das companhias no ano de análise.

Modelo (VII): LN_TOBIN_Qt= c + β1. Nt Nt+1 + β2.Nt Ht+1 + β3. Ht Nt+1 + γ. Xt + αi + εt

(31)

Sendo verdade que empresas com maiores valores optam por se proteger (e não que a prática de hedge agrega valor diretamente para as firmas), então as companhias que

deixassem de ficar expostas deveriam apresentar maior medida ‘Q’ que as companhias que optassem por se manter descasadas no período seguinte (ou seja, β2 > β1). Por outro

lado, se as firmas com menores valores escolhessem não se proteger, seria razoável esperar que nas situações onde se observasse desproteção no período seguinte, as firmas apresentassem menores valores no período corrente (ou seja, β3 < 0).

Isso se justificaria, por exemplo, se firmas com grandes medidas de valor de mercado tivessem maiores oportunidades de investimentos lucrativos (podendo apresentar um incentivo a mais para se protegerem de cenários adversos). Dessa forma, maiores valores de mercado refletiriam esse incentivo, não sendo causa direta da política de

hedge cambial empregada.

A tabela 15 em anexo apresenta os resultados detalhados dessa regressão, enquanto a tabela 16 resume os resultados dos testes de hipótese acima mencionados.

O primeiro teste de hipótese realizado (β1=0) indica uma relação negativa e

significante35 entre a decisão das empresas de se manterem desprotegidas e os valores das mesmas, o que é consistente com todos os demais resultados obtidos nas análises anteriores.

O segundo teste de hipótese (β2 = β1) indica que não se pode rejeitar H2 ao nível de 5%

de significância, mas pode-se fazê-lo ao nível de 10% (o que, mais uma vez, revela que vale interpretar com cautela as situações onde as firmas iniciam uma prática de proteção de seus resultados).

Por outro lado, há fortes indícios que sugerem que não se deve rejeitar H3 (β3=0); ou

seja, a decisão de abandonar uma política de proteção parece realmente influenciar (negativamente) o valor das firmas (ou, de forma análoga, a decisão de manter uma política de hedge cambial parece agregar valor para as mesmas).

35 Pode-se rejeitar H

(32)

O teste das hipóteses 2 e 3 em conjunto indicam que não se deve rejeitar ao nível de 10% de significância a hipótese de ausência de causalidade reversa.

5. Conclusão

Esse trabalho examinou a prática do hedge cambial numa amostra de 33 empresas do

setor de materiais básicos da BOVESPA entre os anos 2001 e 2006, buscando evidências sobre o possível benefício da proteção das exposições cambiais das firmas nos seus valores de mercado.

Usando uma proxy do Q de Tobin como medida de valor de mercado, encontrou-se uma

relação negativa e significante entre o valor das empresas e seu nível de exposição. Os dados sugerem que uma redução do nível de exposição em 10% estaria relacionada a um aumento do valor de mercado das firmas em torno de 3,5%. Adicionalmente, observou-se que as companhias com exposição cambial que optaram por se proteger apresentaram um acréscimo de valor de 7% em média em relação às descasadas (valor este próximo ao encontrado por Allayannis e Weston no mercado norte-americano). Mas deve-se tomar cuidado com a magnitude destes efeitos em função do número restrito de empresas e observações da amostra, e em função do ainda pequeno nível de clareza e transparência dos dados reportados pelas mesmas em seus demonstrativos sobre o tema.

Adicionalmente foram realizados testes com a finalidade de examinar o efeito de alterações da política das firmas em seus valores de mercado. Encontrou-se forte evidência de que as firmas que adotavam uma política de hedge e optaram por deixar de

se proteger apresentaram valores menores do que empresas que optaram por se manter protegidas. Mas não foi possível rejeitar a hipótese de que o valor das firmas não é influenciado pelo (re)início da proteção das exposições (apesar do sinal positivo encontrado para o coeficiente).

(33)

cambial por empresas com exposições a moedas parece realmente agregar valor para as mesmas. Mas não se deve rejeitar a hipótese de que o início da proteção cambial não é afetado pela medida Q.

Resultados que sugerem que o emprego de uma política regular de proteção das exposições cambiais, e não a prática ‘isolada’ deste tipo hedge, é recompensada pelo

mercado com acréscimo de valor.

Uma possível interpretação desta observação talvez esteja relacionada ao excesso de cautela do mercado com relação às informações sobre gestão de riscos reportadas pelas empresas nos seus demonstrativos.

Por fim, para maior significância dos resultados encontrados, sugere-se como complemento ao presente trabalho a incorporação de outros setores na análise e o aumento do números de firmas contempladas na amostra. A utilização de variáveis instrumentais no painel de análise também pode contribuir para minimizar problemas potenciais de endogeneidade. 36

(34)

6. Referências Bibliográficas

Allayannis, George and Weston, James P.; 2001; “The use of Foreign Currency Derivatives and Firm Market Value”; The Review of Financial Studies; vol.14,n.1 pp 243-276;

Graham, John R. and Rogers, Daniel A.; 2000; “Does Corporate Hedging Increase Firm Value? An Empirical Analysis;

Janot, Marcio; 2007; “Efeitos patrimoniais em crises cambiais de países emergentes: evidência da crise brasileira de 2002”; Primeiro artigo da Tese de Doutorado;

Jorion, Philippe and Jin, Yanbo; 2004, “Firm Value and Hedging: Evidence from U.S. Oil and Gas Producers”;

Lowenkron, Alexandre; La Rocque, Eduarda; “Potencialização do Valor da firma através do RiskManagement Corporativo”; Artigo Técnico da RiskControl, vol.1; www.riskcontrol.com.br;

Oliveira, Fernando Nascimento e Novaes Filho, Walter; 2004, “Demanda de Derivativos de câmbio no Brasil. Hedge ou Especulação?”;

Rossi, José; 2006; “The use of Currency Derivatives by Brazilian Companies: An Empirical Investigation”;

Schiozer, Rafael F. e Saito, Richard; 2006, “The determinants of currency risk management in Latin American non financial firms”;

(35)

7. Apêndices

Tabela 1: Características das empresas da amostra

Tabela 2: Composição do nível de descasamento cambial das empresas

Tabela 3: Distribuição da medida de descasamento cambial das empresas

(36)

Tabela 5: Estatística descritiva das variáveis de controle

Tabela 6: Resultados da análise univariada dos dados – comparação de médias

(37)

Tabela 8: Resultados da análise multivariada dos dados – modelo (I) ajustado modelo (I): LNTOBIN_Q = c + β . MOD_DESCASA + j.γj. X’ + αi + ε

(38)

Tabela 10: Resultados da análise multivariada dos dados – modelo (III)

modelo(III): ∆ (LN_TOBIN_Q)= c + β. ∆ (MOD_DESCASA ) + γ.∆X + ε 37

Tabela 11: Resultados da análise multivariada dos dados – modelo (IV) modelo(IV): ∆ (LN_TOBIN_Q)= c + β.DUM_HEDGE + γ.∆X + ε

(39)

Tabela 12: Resultados da análise de eventos – modelo (V)

modelo(V): ∆ (LN_TOBIN_Q)= c + β1.DUM_NN + β2.DUM_NH + β3.DUM_HH + γ.∆X + ε

Tabela 13: Resultados da análise de eventos – modelo (VI)

(40)

Tabela 14: Resumo do estudo de eventos

Tabela 15: Resultados da análise de causalidade reversa – modelo (VII)

modelo (VII): LN_TOBIN_Qt= c +β1.Nt Nt+1 + β2.Nt Ht+1 + β3.Ht Nt+1 + γ.Xt + αi + εt

(41)

Figura 1: Evolução do Dólar (taxa de câmbio nominal R$/US$)

Evolução do Dólar

Imagem

Tabela 2: Composição do nível de descasamento cambial das empresas
Tabela 7: Resultados da análise multivariada dos dados – modelo (I) completo        modelo (I):   LN TOBIN_Q = c + β
Tabela 8: Resultados da análise multivariada dos dados – modelo (I) ajustado      modelo (I):   LN TOBIN_Q = c + β
Tabela 11: Resultados da análise multivariada dos dados – modelo (IV)        modelo(IV):  ∆ (LN_TOBIN_Q) = c + β.DUM_HEDGE + γ.∆X + ε
+4

Referências

Documentos relacionados

Já a concentração de cafeína adicionada foi de 210 mg/L conforme legislação e, de maltodextrina foi de 82,2 g/L, determinada após a quantificação dos açúcares presentes

5 “A Teoria Pura do Direito é uma teoria do Direito positivo – do Direito positivo em geral, não de uma ordem jurídica especial” (KELSEN, Teoria pura do direito, p..

A solução, inicialmente vermelha tornou-se gradativamente marrom, e o sólido marrom escuro obtido foi filtrado, lavado várias vezes com etanol, éter etílico anidro e

As inscrições serão feitas na Comissão Permanente de Vestibular da UFMG (COPEVE), situada no Prédio da Reitoria da UFMG, à Av. Presidente Antônio Carlos, 6627 – Campus da

Objetivos Específicos  Determinar os parâmetros cinéticos de estabilidade térmica do fármaco sinvastatina através dos dados termogravimétricos dinâmicos e isotérmicos; 

Conclusões Os moradores da comunidade Muribeca entrevistados no presente trabalho demonstraram possuir um bom conhecimento sobre a utilização de plantas como medicinais, mas as

Furthermore, at 42 days after surgery, the rhGH-treated group (group D) showed peri-implant bone tissue featuring lamellar formation and significant bone-to-implant contact,