ISSN 0104-8910
ANAIS DO III ENCONTRO NACIONAL SOBRE MERCADOS FINANCEIROS, POLÍTICA MONETÁRIA E
POLÍTICA CAMBIAL PARTE II
MERCADO DE CAPITAIS
Rubens Penha Cysne (editor)
ANAIS DO SEMINÁRIO DO DIA 29 DE NOVEMBRO DE 1996
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ENCONTRO NACIONAL SOBRE MERCADOS FINANCEIROS, POLÍTICA MONETÁRIA E POLÍTICA CAMBIAL"Parte TI
MERCADO DE CAPITAIS
-PAINEL
1-MERCADO DE CAPITAIS: PROBLEMAS ATUAIS
Presidente da Mesa:
• Francisco Augusto Costa e Silva - Presidente da CVM
Mediador:
• Fernando Opitz - Presidente da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro
Debatedores:
Introdução
Tendo em vista que poupança externa equivale a uma elevação do passivo externo líquido do país, que mais cedo ou mais tarde terá que -ser saldado, precisamos estar preparados para financiar nossa formação bruta de capital fixo com poupança interna, composta pela poupança do governo e pela poupança bruta do setor privado
Levando-se em consideração o preço relativo dos bens de capital, observa-se que entre 1971 e 1982 a formação bruta de capital fixo no Brasil eqüivalia a 21,6% do Pffi. Entre 1983 e 1988 este valor caiu a 17,2% do Pffi. Mais recentemente, entre 1989 e 1994, a formação bruta de capital fixo situou-se em minguados 14,8% do Pffi. Nos três períodos as taxas médias de crescimento do Pffi foram, respectivamente, de 6,4% entre 1971 e 1982, 3,4% entre 1983 e 1988 e 1,1 % entre 1989 e 1994. Para voltar a crescer a níveis é preciso expectativas favoráveis e uma retomada da poupança pública.
A poupança do governo (calculada com juros reais) tem se apresentado negativa nos últimos anos, tendo passado de 6,4% do Pffi entre 1970 e 1974 para -1,9% do Pffi entre 1990 e 1994. A queda, da ordem de 8,3 pontos percentuais do Pffi, foi contínua, tendo em vista os valores de 5,3% entre 1975 e 1979, 2,0% entre 1980 e 1984, e -1,2% do Pffi entre 1985 e 1989. É interessante observar-se como a queda da poupança do governo na década de 70 para o período de 1990-1994 (de 6,0% do Pffi para -1,9% do Pffi) praticamente eqüivale à queda da formação bruta de capital no mesmo período (de 21,6% do Pffi para algo próximo a 14,8% do Pffi).
Para aumentar-se a poupança do governo, as variáveis de controle mais próximas são a privatização (incluindo as concessões) e a reforma da Previdência.
A rentabilidade média da União como detentora de participações majoritárias em empresas estatais entre 1988 e 1994 foi de apenas 0,4% sobre o capital investido. Ao final
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de 1994, a União possuía R$ 88 bilhões de capital em participações acionárias em
empresas estatais. A venda destas ações com respectiva recompra da dívida,
trabalhando-se com uma taxa de juros da ordem de 15% ao ano, geraria uma economia líquida anual
da ordem de 2,0% do
pm.
Isto sem falar nas privatizações estaduais e nas receitasoriundas dos leilões de concessões. Em adição, estes cálculos não incluem a maior
arrecadação de impostos decorrente do aumento de produtividade e lucros das finnas
privatizadas. Este aumento de produtividade fica claro quando se compara a
produtividade sobre o capital de risco do governo de 0,4% ao ano e as 500 maiores
empresas, que apresentaram entre 1988 e 1994 rentabilidade média sobre o patrimônio
líquido de 7,6% ao ano.
Outra fonna de majorar-se a poupança pública, politicamente mais complicada,
mas de grande impacto, se dá através da refonna da Previdência. Não uma refonna
superficial como aquela recentemente proposta pelo governo no Congresso Nacional.
Mas sim uma refonna ampla ao estilo chileno, ao menos em parte regida pelo mecanismo
de capitalização. O governo pediu pouco e cedeu muito na negociação do atual projeto de
refonna. Muito mais adequado teria sido propor um projeto mais ambicioso, ainda que
correndo o risco de ser taxado de idealista, para depois negociar alterações no Congresso.
A despesa do governo federal com o INSS e os inativos da União passou de 4% do Pffi
em 1989 a 7,8% do Pffi em 1995, em boa parte devido aos aumentos de benefícios
estipulado pela Constituição de 1988. A volta dos gastos com previdência aos níveis de
1988 pennitiria ao governo um acréscimo de poupança pública da ordem de R$ 23
bilhões por ano, quantia nada desprezível.
A refonna previdenciária é importante não apenas por pennitir a recuperação da
poupança do governo, após a difícil fase de transição do regime antigo para o novo
regime (que pode ser aliviada instituindo-se um sistema misto), mas também por
incentivar a poupança privada. O Chile logrou aumentar a sua taxa de poupança de 13,8%
Em recente artigo na revista Business Week de 13 de outubro de 1996, o prêmio Nobel de economia Gary Becker aponta as reformas previdenciárias do Chile e da Argentina como exemplos a serem seguidos pelos EUA e outros países industrializados. Becker chama a atenção para o fato de que a transição na Argentina não foi difícil quanto se esperava devido ao fato de o novo sistema ser muito mais eficiente e também de passar a incorporar trabalhadores que estavam na economia informal.
Em todos os casos aqui assinalados, é claro que a poupança do setor privado também seria afetada pari-passu com a elevação da poupança do governo, não se podendo simplesmente supor um equivalente aumento da poupança interna. Mas evidências para um conjunto de 50 países mostram que o efeito líquido exclusivo de um aumento de poupança pública sobre a poupança interna claramente seria positivo, provavelmente gerando acréscimos da poupança interna em tomo de pelo menos 50% dos acréscimos da poupança pública.
Neste seminário, a importante participação do mercado de capitais no financiamento ao desenvolvimento deverá ser discutida pelos especialistas no assunto.
Rubens Penha Cysne
PAINEL I - MERCADO DE CAPITAIS: PROBLEMAS ATUAIS
Carlos Ivan Simonsen Leal -Hoje nós teremos quatro painéis: o primeiro sobre mercado
de capitais e seus problemas atuais; o segundo sobre mercado de capitais e suas perspectivas de longo prazo; o terceiro sobre sistema financeiro: quadro atual e perspectivas. O quarto painel, que encerrará os trabalhos do Seminário, no final da tarde, será sobre política monetária: seus novos e antigos paradigmas.
A discussão desse primeiro painel será presidida pelo Dr. Francisco Augusto Costa e Silva, Presidente da CVM, mediada pelo Dr. Fernando Opitz, Presidente da Bolsa de Valores do Rio, e terá como debatedores Dr. Ary Oswaldo de Matos Filho, eu mesmo, Carlos Ivan Simonsen Leal, e o Dr. Renê Garcia.
Francisco Augusto Costa e Silva -Bom dia a todos. Em primeiro lugar, muito obrigado à
Fundação Getulio Vargas, à EPGE, pelo honroso convite de estar aqui. Para que possamos iniciar os trabalhos, passo a palavra ao Dr. Ary Oswaldo de Matos Filho para fazer as suas considerações preliminares.
Ary Oswaldo Matos Filho*- Obrigado, Dr. Costa e Silva. Eu dividi aqui com o Renê
dentro do programa. Como a minha formação é só jurídica, eu vou falar sobre os dois últimos itens desse painel primeiro, da manhã, que é o overlapping da regulamentação do Banco Central, da CVM, e da Secretaria da Previdência, e o projeto de revisão da Lei de Mercados de Capitais.
simplesmente dizia que para oferta de título ou valor mobiliário haveria necessidade de aprovação prévia do Banco Central, mas não definia o que era título ou valor mobiliário, portanto, não se sabia exatamente o que deveria ser apresentado para obtenção da aprovação prévia do Banco Central. Dizia que somente ao sistema de distribuição era dada competência para colocar e ofertar títulos ou valores mobiliários.
Em 76 é criada a Comissão de Valores Mobiliários, que obviamente se nós temos uma Comissão que é de valores mobiliários, nós precisamos saber o que é valor mobiliário, sob pena dessa Comissão não ter objeto.
A lei, que é a 6385, parte para um tipo de colocação em que diz: "são valores mobiliários sujeitos a esta lei", e aí define quais sejam esses valores mobiliários, e fundamentalmente, que são emitidos por sociedades por ações. Ações, debêntures, partes beneficiárias, certificados, etc. E, num parágrafo deste mesmo artigo 2° da 6385, está dito que "outros valores mobiliários, a critério do Conselho Monetário Nacional, desde que emitidos por sociedades por ações". E aí então o commercial pape r, por exemplo, foi autorizado a ser ofertado ao público, tendo a CVM por órgão de regulação, a export note foi autorizada pelo Conselho Monetário, tendo sido atribuído ao Banco Central a competência, ou seja, o Conselho Monetário começou a distribuir desde que fossem valores mobiliários emitidos por sociedades por ações.
Mais tarde, outros valores mobiliários, tipo fundo mobiliário, por não ser emitido por sociedade por ações, teve que ter sua atribuição à CVM através de lei. O que eu quero colocar com isso? É que restou um grande campo de dualidade, ou seja, a competência originária era do Banco Central, alguns valores mobiliários pela lei que criou a CVM foram dados a competência à CVM, outros por resolução do Conselho Monetário também à CVM, e alguns por lei também à CVM. Porém restou todo aquele campo que, não definido, que a 4728 diz que tem que se obter autorização prévia e essa autorização prévia, a competência originária é do Banco Central.
Para localizar isso no tempo, nós temos o mercado futuro. Então, se nós pegarmos uma bolsa de mercado futuro, nós vamos ver que em todos os contratos, ressalvado um único que é o mercado de índice, a competência é do Banco Central. E o mercado de índice a competência é da Comissão de Valores Mobiliários. Mas, obviamente, aí cada vez que se
lança um valor mobiliário de estrutura diferente, surge a discussão. E essa discussão, por exemplo, surgiu há dois anos atrás, quando se criaram os certificados a termo de energia elétrica, por exemplo. E aí outros vieram aparecer.
Muito bem, aí nós já estamos começando a viver o overlapping, ou seja, quem faz o que neste campo de atuação. Muito bem, no que diz respeito a valor mobiliário, nós temos três órgãos que interferem com razoável intensidade: o Banco Central, a Comissão de Valores Mobiliários, e a Secretaria da Previdência Complementar. Claro está que não é bom que nós tenhamos três órgãos interferindo no mesmo tipo de papel, sob pena de desestimular, ou de super-regular, ou de termos regulamentações contraditórias entre os vários órgãos que cuidam desses valores mobiliários. Isso entra aonde? Isso deverá entrar ou deveria entrar na regulamentação do Artigo 192 da Constituição. E aí por que? De novo é uma decisão política. Essa decisão política passa por um fator anterior. Assim como o Banco do Brasil no passado resistiu muito ao nascimento do Banco Central, e resistiu valentemente, o Banco Central resistiu valentemente ao nascimento da CVM. E se não fosse a interferência direta do Professor Mário Henrique Simonsen, então Ministro da Fazenda, provavelmente nós não teríamos um órgão regulador de mercado de capitais, chamado Comissão de Valores Mobiliários.
Nós dois não teríamos passado por lá. E o Dr. Costa e Silva provavelmente não estaria lá. Pois bem, a CVM nasceu. O nascimento foi um pacto político, e esse pacto político vai se repetir na discussão do Artigo 192. E por que isso? Porque, muito embora o artigo 192 da Constituição diga respeito somente a instituições financeiras, seguro e previdência, não diga respeito a valores mobiliários ou à Comissão de Valores Mobiliários, no momento em que se vai regular o sistema financeiro e lá dentro o papel do Banco Central, claramente nós vamos ter que dizer o que compete ao Banco Central. E no momento em que nós dissermos o que compete ao Banco Central, nós vamos automaticamente dizer o que compete à Comissão de Valores Mobiliários.
Em 90, já houve um primeiro passo muito importante de abertura de espaço do Banco Central, quando ele extingue a Diretoria de Mercado de Capitais e transforma essa diretoria em Diretoria de Normas, porque até então a Diretoria de Mercado de Capitais, ela,
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se comportava como tal, ou seja, tentava normatizar tudo que era valor mobiliário, mesmo aqueles que eram de competência legalmente atribuídos à Comissão de Valores Mobiliários. Então aqui surge uma primeira pergunta que é muito mais dirigida aos senhores economistas do que a mim bacharel, mero bacharel em lei. Qual é o papel que se pressupõe ao Banco Central? Porque se os senhores chegarem à conclusão que o papel que se deva ter um Banco Central é de mero regulamento, --mero não-- regulador de fluxos de recursos financeiros, ou seja, autoridade monetária pura (ponto), obviamente nós temos que, dentro da competência do Banco Central, não caberiam coisas que hoje lá estão, como regulação de alguns valores mobiliários, consórcio, crédito rural, ou coisas do gênero. Ou seja, talvez o primeiro ponto para eliminar esse overlapping, seria de que nós deveríamos determinar qual é o papel que se espera do Banco Central do Brasil.
Muito bem, qual é a colocação que eu faço aqui a nível de proposta. Na minha cabeça a CVM tem um papel diferente, muito diferente do papel que deva ser exercido por um Banco Central. O papel de um Banco Central é controle de fundos financeiros. E o papel de uma comissão de valores mobiliários é de controle da lisura das práticas do mercado de valores mobiliários.
Acho que essa legislação não deveria optar, por exemplo, para a solução encontrada pela Rússia, pela legislação russa, que tenta definir o que é valor mobiliário, que é uma tarefa das mais ingratas, se é que é possível definir o que seja valor mobiliário, mas sugeriria que nós partíssemos para a solução que foi dada nos Estados Unidos, implantada após a Segunda Guerra Mundial, no Japão, que é elencar valores mobiliários. E à medida em que esses valores mobiliários vão sendo acrescidos por outros tipos, a lei vai sendo também acrescida.
Isso faria com que esse órgão --Comissão de Valores Mobiliários-- tivesse como competência regular todos os valores mobiliários. Entretanto, valores mobiliários, especificamente contratos futuros, que mexessem com câmbio, ouro e com taxa de juro, teria que ter aprovação prévia, para entrar no mercado, do Banco Central. Porque aí efetivamente mexe nos fluxos de reforço. E a competência de fiscalização quanto à lisura das práticas de mercado, da CVM. E todos os outros valores mobiliários que não
interferem diretamente nesse fluxo, seriam de competência da Comissão de Valores Mobiliários.
Na minha visão a previdência complementar deveria regular os fundos enquanto entidade que fiscaliza os fundos, mas não enquanto a entidade que fiscaliza os valores mobiliários dos fundos. Os fundos, na minha concepçãô, são investidores, como outro qualquer. Mais ainda, eles são investidores mais qualificados pelo volume de recursos que transacionam, mais qualificados do que outros investidores. Na atualidade, os fundos de pensão no Brasil, devem ter ao redor de 18 a 20 bilhões de dólares ou equivalente a em ações. Entretanto, os fundos entendem, inclusive com uma liminar do Supremo, que eu acho que ainda não foi julgada, que a CVM não tem competência para entrar nos fundos, para ver o que está sendo feito, como pode fazer com qualquer investidor, porém com esse investidor qualificado não pode. Isso é extremamente importante para o mercado, dado o peso das mudanças que esses investidores podem causar pelas suas compras ou pelas suas vendas.
Então, o papel de Banco Central seria um papel regulador do mercado financeiro. O papel da CVM seria o papel regulador do mercado de valores mobiliários. O papel da previdência complementar seria o de regular os fundos como regulador só dos fundos e não enquanto fundo de investidor em ações. Esse é o papel da CVM, como a ela compete também fiscalizar qualquer investidor em ações. Pois bem, se isso for razoável, isso que eu estou propondo à discussão, nós temos já a divisão de competências.
Qual a autonomia que deva ser dada a esses três órgãos reguladores, ou seja, deverão eles ser vinculados ao Ministério da Fazenda? Deverão eles ser agências, agencies como no direito americano? Ou deverão eles ser agências vinculadas ao Poder Legislativo?
Quem controla o Tesouro é o Ministro da Fazenda. Ou seja, há uma convergência entre acionista-controlador e aquele que regra o mercado, que não é desejável. Então, como proposta que a Comissão de Valores Mobiliários deveria ter os seus membros indicados pelo Executivo, aprovados pelo Legislativo, não ser vinculada ao Legislativo, porque a prática de decisão do Legislativo é muito lenta, de um lado, e extremamente politizada do outro, que poderia tirar o desejável caráter técnico que deva ter um órgão como a Comissão de Valores Mobiliários. Então seria indicado pelo Executivo, seria aprovado pelo Legislativo, seria detentor de mandato, ou seja, não seriam demissíveis a qualquer momento, como é hoje, porque esse fiscal não pode estar sujeito a injunções políticas, e ele teria uma vida mais apartada, que é o modelo muito próximo a que existe hoje na SEC (Security Exchange Commission) nos Estados Unidos.
Quanto ao Banco Central, eu acho que o Renê é muito mais habilitado para falar qual é o papel que se deva dar ao Banco Central do que eu. Penso, entretanto, que o Banco Central deva ser um órgão só de controle econômico, sem nenhuma outra atividade além dessa, deva ter, com mais razão ainda, independência do Poder Executivo. Com mais razão ainda, independência do Poder Legislativo. Deva ter que, porque atuar no dia-a-dia esses dois órgãos, o Banco Central e CVM, por serem independentes deverão ser responsabilizados pelos atos que praticam, por que não pode haver concessão de poder, sem haver a responsabilidade concomitante.
E a Secretaria da Previdência Complementar, um órgão de fiscalização dos investimentos feitos pelos fundos de pensão, e aí o papel dele já está razoavelmente definido em lei, seria mais de fazer com que parte desse papel possa ser exercido pela Comissão de Valores Mobiliários.
conflitantes, ou seja, de incentivar e ao mesmo tempo fiscalizar. Porque se quer incentivar, dependendo do grau do incentivo que queira se dar, tem que passar por determinados pecados veniais que o mercado venha a cometer sob pena de pensar que vai matar aquele mercado então nascente. Então, a minha proposição é que essa Comissão seja uma Comissão de regulação do mercado e não mais lima Comissão de jncentivo de crescimento desse mercado. O mercado deve crescer por si, e não por uma interferência direta do governo. O governo, eu acho que ele tem o poder de diminuir, de matar o mercado, mas ele não deve ter mais o poder de incentivar o crescimento, porque isso foi feito à custa de incentivos fiscais, incentivos financeiros, que deu um mercado não razoavelmente saudável, amplo, como nós gostaríamos de ter, mas essa é uma outra história que fica para uma outra vez.
Muito bem, então, eu acho que com isso nós eliminaríamos esse overlapping, tendo funções específicas de Banco Central, como funções específicas da CVM, como funções específicas de previdência complementar. Obviamente, isso não pára aí. Nós temos uma série de correções, porque o tempo mudou, nós temos mais de 30 anos de legislação antiga, 20 anos da legislação da CVM e da legislação da sociedade por ações, e a economia mudou. As privatizações estão ocorrendo, o novo modelo de propriedade acionária está aparecendo, e a resposta tem que ser diferente da rigidez que foi dada a essa lei. Então, eu acho que, como colocação inicial fundamentalmente seria isso e aí já temos elementos para discussão. Só de regulação da 192, nós estamos discutindo isso desde 1990 - 6 anos - e não se chegou à conclusão nenhuma. Mas eu acho que aí já tem um campo bom para discussão. Obrigado.
Fernando Opitz - Obrigado Ary. Dentro do espírito de que Vs. foram nomeados aqui, debatedores, passando a palavra para o Renê [o Carlos Ivan Simonsen Leal vai falar primeiro], sempre que oportuno tentar pegar um gancho na explanação feita anteriormente para que a coisa possa convergir um pouco mais para um debate, que eu acho que é o que mais interessa a esse auditório.
avô veio me visitar. Ele me trazia um presente. Era um calhamaço de ações da Brahma. Eu fiquei fascinado com aquele negócio. Achei que era a coisa mais comum do mundo era uma criança ganhar do avô um calhamaço de ações. Não valia muito não. Era mais volume de papel do que qualquer coisa, mas aquilo me deixou entusiasmado. Eu achei muito natural. Tem algumas ações que eu comprei há 30 anos atrás, quando eu tinha 10, 12 anos de idade, quiseram multiplicar o valor por 20, 30 vezes, no mínimo. Mas, o que é engraçado é que hoje em dia, gente da minha idade, gente com profundo preparo em economia, mas que não está no mercado financeiro, quando você olha o portfolio dessas pessoas, pergunta, então não sabe nem como comprar ação. Esse problema não é um problema só para o mercado de capitais, é um problema para o Brasil como um todo. Existem vários pontos dos quais isso decorre. O foco do Seminário é apenas uma parte desses pontos. Esse ano, por exemplo, só para comentar, credibilidade dos balanços, ao longo de vários anos eu tive problemas para entender o balanço de certas empresas. A engenhosidade era tremenda. Mas, esse ano com a mudança do imposto de renda, então foi diabólico, porque você tem o resultado da empresa, com correção monetária, sem correção monetária. Tem as explicações para dizer se ela pagou os juros sobre o patrimônio líquido; se não pagou, como você deve interpretar o lucro da empresa. Toda série histórica que você tinha construído no passado para poder entender os balanços, que já eram uma coisa difícil, ficou mais complicado ainda poder usar a sua história acumulada. Não é de espantar então que você tenha uma dificuldade, só por aí seria razão suficiente para uma boa parte dos potenciais investidores ficarem de fora.
nem sempre estão pari passu com os interesses do minoritário. Resultado, o nosso mercado de capitais, sobretudo o mercado de ações acabou criando um viés. Quais são as ações mais negociadas? São as das empresas estatais. Por que? Porque o controlador, a menos das manobras no balanço, que afetam a todos, não opera as suas próprias ações. Pelo menos não opera as suas próprias ações eficientemente. Ele não dá corda no mercado.
Então, essas são dificuldades que começaram a surgir. Eu tenho um ponto de vista um pouco discordante, e talvez por ignorância, com o Dr. Ary Oswaldo sobre o problema de regulamentação. Hoje em dia é cada vez mais impossível você separar o que é uma operação de renda fixa feita em Bolsa, do que é uma operação de renda variável, do que é uma operação de alavancagem pura. No Brasil, em particular, vários bancos são bancos do que se convém chamar de "bancos industriais" e então você não entende direito quem está ficando com que parcela do risco numa operação de mercado futuro. Eu diria que muitas vezes não é claro. Talvez isso não impeça a regulamentação, talvez não impeça o controle, mas dificulta muitíssimo.
Hoje em dia, já em várias partes do mundo, existe uma tendência a procurar não só se estudarem os fluxos de capital de uma empresa, mas o risco desses fluxos. É claro que a freqüência da informação tem um limite prático. Uma empresa, operando em mercado de capitais, seja ela uma instituição financeira ou não, pode mudar virtualmente a estrutura de risco entre o seu ativo e passivo exigível de um dia para outro. Como é que você regula isso? Como é que você controla o caso do Bharings, no qual houve, evidentemente, uma falha de controladoria? Toda vez que você introduz um mecanismo de controle, há uma reação do mercado àquele mecanismo. Quando você procura corrigir uma distorção, você vai criar outras distorções. É muito importante ter isso na cabeça. Não quer dizer que você não deva ter as regulamentações. Mas, quer dizer que você deve pensar muito bem, qual o efeito do que você está fazendo. Toda regulamentação é um mecanismo de incentivo. Ela vai tomar prováveis algumas coisas e menos prováveis outras.
parte dos países -digamos assim- decentes do mundo, com inflação baixa, finanças
razoavelmente equilibradas, começam a se preocupar com o efeito de mercados futuros,
não só os de dinheiro, mas os mercados futuros de câmbio, de moeda, de ações, sobre a
estabilidade dos seus sistemas financeiros. Ninguém sabe o que acontece, como se
transmite um choque abrupto num mercado para os outros, dado o atual nível de
alavancagem existente nesses mercados. Ou seja, hoje em dia, se você for em Nova York
não é muito difícil comprar um papel brasileiro, um título Brady bond, um título da
dívida, botando 15% do dinheiro e tomando emprestado 85%, dando como garantia quase
que o próprio papel. Em tese, para flutuações no preço até 15%, o doador do dinheiro
está defendido. Se as flutuações forem maior, maiores você vai ter inevitavelmente
problemas.
Como conseqüência existe essa preocupação, existe esse cuidado e do ponto de
vista econômico, a verdade é que muito pouco se sabe sobre o impacto que um mercado
terá sobre o outro. Tentar regulamentar isso é a tarefa mais inglória que existe. Como o
Dr. Ary falou, falou muitíssimo bem, não é possível sequer definir o que é ativo
financeiro exatamente, partir, querer fazer uma regulamentação de seja um ponto, seja
uma reta, e aí construir uma geometria. Não é isso.
Finalmente, eu gostaria de dizer que o nosso projeto de revisão de Lei de mercado
de capitais, ele tem algumas coisas modernas, mas novamente me parece que falha pelo
pecado de que desconhece um pouco a nossa história, ou seja, como é que nós chegamos
onde estamos. Qual é a história do que aconteceu para chegarmos na posição onde
estamos. Eu fico por aqui.
Fernando Opitz -Por favor, Renê, 10 minutinhos dado o adiantado da hora.
Renê Garcia - Eu queria inicialmente agradecer ao Professor Rubens Cysne e ao Carlos
Ivan Simonsen Leal pela oportunidade do Seminário.
Eu tenho 20 anos de Fundação Getulio Vargas, e é a primeira vez que eu vejo o
tema" mercado de capitais" ser objeto de seminário que ao meu ver o fato em si já é
- e na medida do possível ampliar um pouco o espectro do debate, são assuntos
relativos aos balanços, e independência de órgão regulador, eficiência de mercado, às
mudanças na legislação de mercado de capitais.
Ou em outras palavras, que mecanismos foram criados ao longo do tempo na
economia. brasileira, via legislação, ou outros instrumentos, que levassem. a constituir
um mercado de capitais eficiente ao estilo americano.
Vamos começar por um exemplo prático, que pessoalmente afligiu-me muito,
mas ao que parece não teve o mesmo impacto nem na imprensa nem em outros
segmentos. Recentemente tivemos dois episódios que constituíram-se verdadeiros
crimes contra o mercado de capitais, que são os episódios relativos aos processos de
liquidação extra- judicial do Banco Nacional e do Banco Econômico. E a pergunta que
reside em nossas mentes é: Como é que, ao longo de vários anos, sistematicamente, tão
poucos enganaram a tantos durante tanto tempo? O que a luz dos fatos parece um
verdadeiro absurdo. Termos dois bancos que tinham captação ativa, com práticas de
mercado bastante normais, tendo aquele tipo de postura. Quem errou, como errou e por
que errou? Ou seja, se aquele comportamento existiu, temos hoje mecanismos adequados
para afirmar que não seja possível que existam outros tipos de práticas semelhantes.?
Recentemente, o professor Rudiger Dombusch do MIT, escreveu um artigo que
foi discutido aqui no Brasil de forma meio atrapalhada. Dizia ele que, existe evidências
de que em alguns países os mercados de capitais tinham por característica práticas e
ações por parte de acionistas majoritários que levavam ao desvios de recursos da
empresa controlada ou a procedimentos ilícitos desses controladores mais de mesma
espécie. Imediatamente algumas pessoas vieram em debate criticar e acho que não
entenderam bem a mensagem. A mensagem é "existe essa prática". E essa prática é
nociva. Por que? Se é possível enganar sistematicamente através de seus balanços, é
possível enganar e ter procedimentos e ações de controladores nocivas aos minoritários.
E essa talvez seja a principal diferença entre os mercados de capitais organizados e
bem-constituídos e mercados de capitais não organizados.
E nesse mesmo artigo que foi objeto de discussão do Prof. Dombusch , em
que deveria até servir de referência aqui na Fundação. O trabalho não tem muito
brilhantismo acadêmico, mas trata de assunto enfocado de forma interessante, porque ele
pega a moderna economia das instituições e dá um approach de teoria das finanças
moderno. Ele analisa o seguinte: É um sistema legal ou a conjunção de sistemas
regulatórios um fator importante, para determinar o grau de eficiência do mercado de
capitais? Quer dizer o seguinte, se nós pegarmos a legislação que diz respeito aos
direitos dos minoritários, a existência de instrumentos de ação e proteção ao crédito, a
eficiência nas decisões dos tribunais, este conjunto de atributos constitui-se em elemento
determinante para configurar diferenças substantivas entre os mercados de capitais?
Esse trabalho, feito por três professores de Harvard, e um de Chicago, para o NBER,
chamado " Law and Finance", mostra que sim. O conjunto de ações e práticas de
mercado em sistemas desenvolvidos ao longo da história, que tenham a tradição da
common law, ou seja, o sistema legal americano e inglês, é um sistema legal que
incentiva e têm como escolha prioritária o minoritário. Isso é muito claro nos Estados
Unidos, tanto é que a SEC tem no seu lema [se vocês forem na Internet, em
http://www.sec.org , vocês irão ver lá]. "nossa função é ser o defensor dos minoritários".
A escolha pelo opção de mercado de capitais ao estilo americano é a escolha acima de
tudo pela pulverização, coisa que no mercado brasileiro não aconteceu.
A legislação brasileira foi muito eficiente, porque ela gerou uma distorção e o
mercado foi eficiente para maximizar essa distorção. Ela criou um mecanismo pelo qual
um investidor pode ser controlador de uma empresa com 17,5% das ações, um bloco de
ações que tiveram como origem não uma opção inicial de modelo, mais sim um a origem
fundadora. O que aconteceu? Uma enxurrada de ações sem direito a voto. Ao mesmo
tempo em que se criavam tais distorções, tínhamos a implantação de mecanismos que
criavam demandas compulsórias por ação, através do antigo artigo 157 ou através das
carteiras dos fundos de pensão, que foram os verdadeiros financiadores desse processo.
Então, voltando ao artigo citado por Dornbusch, esse trabalho tem um adicional
interesse, porque também toca num ponto sobre o mercado brasileiro. Em países do
mundo que têm práticas que levam ao desenvolvimento de legislações que possibilitam a
uma grande maioria, através de uma pequena participação, o que é o caso típico brasileiro, conseqüência a será geração de mercado de capitais pouco capitalizados. Exatamente o que aconteceu no mercado brasileiro. Ou seja, se nós analisar-mos bem o que aconteceu nesses últimos anos a nossa constatação será a de que o desenvolvimento do mercado talvez não tenha sido muito eficaz.
As demais perguntas seriam : Foram os órgãos reguladores pouco eficientes em não promover medidas que minimizam, tais procedimentos? Ou há ineficiência no mecanismo institucional? Eu diria, no que diz respeito à última questão, que não. Porque foi o Estado brasileiro, através do crescimento fantástico do aumento da participação na economia ao longo das décadas de 70/80, que criou esse situação como forma a promover tais distorções para com isso maximizar do seu benefício. O que permitiu a capitalização e o crescimento fantástico das empresas de economia mista tais como Petrobrás, Vale do Rio Doce, Eletrobrás, Telebrás , e todo o setor siderúrgico.
O mesmo fenômeno de distorções aconteceu com o Banco Central. A atitude do Banco Central, (eu tenho dado freqüentemente palestras para vários juizes, desembargadores na Associação de Magistrados, eles estão muito preocupados com o Banco Central) em especial depois do episódio recente do Econômico e do Nacional, tem algo de errada. Como foi possível que um órgão regulador, possa passar ao lado do que aconteceu a essas instituições, e ao mesmo tempo esse mesmo agente, que deixou passar tais procedimentos, é o agente liquidante dessas instituições financeiras Temos uma incongruência nisso. E os juizes estão hoje muito preocupados na seguinte questão. Se o órgão fiscalizador não foi eficiente de ver o problema, ele é eficiente para fazer a liquidação extrajudicial? E é função de Banco Central fazer liquidação extrajudicial de instituições financeiras? Em nenhum lugar do mundo é tal tarefa competência de autoridade monetária Essa é uma prática equivocada brasileira
mínimo obrigatório por fonte de aplicação Ela não está preocupada com a eficiência da
gestão, com a transparência da gestão, e isso é fundamental, porque a função do órgão
regulador, no caso da SPC é de zelar para que se busque eficiência na gestão, mas só que
o mecanismo é perverso, porque ele induz a isso. A SPC tem por função fiscalizar o que?
Proteger os beneficiários dos fundos de pensão ou proteger o acionista controlador das
mantenedoras dos fundos de pensão para evitar que haja distorções? Parece-me que é
muito mais o segundo caso. Ou seja, o de procurar saber se os limites foram obedecidos,
e uma vez obedecidos, está tudo satisfeito. E o sistema é perverso porque qualquer quer
seja o prejuízo na gestão dos fundos de pensão, ele é coberto integralmente por parte da
União Federal através da mantenedora do fundo ..
Temos então, o seguinte, o sistema brasileiro é um sistema totalmente confuso.
Ele não leva à eficiência, ele leva a distorções que vão acumulando distorções. Temos ,
por um lado, uma legislação que foi criada num período da década de 70/80, que
incentivava a acumulação de ações na mão de controlador, com um número pequeno de
ações, uma pulverização compulsória, porque ele tinha o Artigo 157 e tinha a demanda
compulsória de ações dos fundos de pensão, e mais, o mecanismo era tão perverso que
75% das carteiras dos fundos de pensão necessariamente tinham que se constituir em
ações de empresas privadas brasileiras. E o que, e que o recado mandava? Ação
preferencial dos fundos de pensão. A preocupação é quase nenhuma com o grau de
eficiência. O mercado foi distorcido. A Alemanha, por exemplo, tem um mercado de
capitais muito fraco, mas tem um sistema de crédito muito eficiente. Nos poderíamos ter
seguido a opção alemão, que foi a de não ter um mercado de capitais, preferindo ter
um sistema de crédito forte. E proteger o crédito de uma forma mais eficiente, seja
através da eficiência dos tribunais, ou dos mecanismos de exercício do instituto do
colateral (garantias).
A questão hoje mais importante repousa na nossa necessidade de reagir ou de nos
prepararmos para a globalização financeira porque tudo isto estaria muito bom se não
houvesse um excesso de dinheiro no mundo. [Se fosse possível, podia colocar aqui essas
TABELA I
Evolução da participação de ativos (valores mobiliários) estrangeiros nas carteiras dos investidores institucionais. (Total em bilhões dólares e percentual da participação em ativos de outro pais )
Pais 1989 part (%) 1994 part%) 1999(e) part (%)
USA 2425 3,7 3760 8,0 5936 12,2
Japão 513 8,4 1118 7,6 1750 14,4
UK 453 22,7 775 28,0 1160 28,0
Canadá 181 6,4 238 17,2 381 19,2
Holanda 202 11,5 264 18,9 361 22,9
Suíça 133 4,3 191 12,6 343 15,5
Alemanha 84 4,5 124 3,2 177 5,1
Austrália 42 17,5 82 15,9 166 20,5
Outros· 305 4,3 501 11 1005 16,2
Total 4338 7,0 7053 11,2 11236 15,1
fonte: InterSec Research Corpo
Se nós olharmos essa tabela vamos perceber o seguinte. A participação das ações
estrangeiras nos fundos de pensão dos principais países ofertantes tem sido uma
constante. Sistematicamente tem aumentado a participação de ações estrangeiras nos
fundos de pensão nesses países. O caso da Inglaterra é o caso que mais salta aos olhos.
Inclusive o grande demandante de valores mobiliários comprador de ações no mundo,
hoje, são os fundos ingleses. Inclusive, isso cria um problema interessante, porque hoje
nós temos blocos de países ofertantes de ações, países ofertantes de fundos, de recursos, e
países ofertantes de trading. A opção americana é uma opção claramente pelo trading,
uma decisão política da SEC, a importação de ações. Ações hoje são tradables, porque proporcionam um fluxo de serviços financeiros que agregam valor adicional aos sistemas de negociações de ações americanos. Só de corretagem nos Estados Unidos de ADR eu estimo como algo em tomo de 1 bilhão de dólares. Não é uma quantia pequena. É uma importação mesmo, e mais, o sistema, é tão voltado para isso que quando a Daimer-Benz, quis entrar no mercado americano a SEC baixou regras mais amenas no que diz respeito à necessidades de transparência contábil, com o intuito de adaptar-se aos procedimentos e características da legislação alemã, mas que interessava ao sistema de negociação a captura de uma empresa do porte da Daimer-Benz, por que? Porque era uma empresa que tinha um approach diferenciado para negociação.
TABELA 2
Volume de novas emissões de ações (anual) por Pais (em Bilhões de Dólares)
País 1993 1994 1995
Equities Bonds Equities Bonds Equities Bonds
Alemanha 11.800 441.791 17.980 383.195 12.224 418.968
França 42.421 92.817 48.246 72.572 65.264 71.880
Japão 11.468 1.116.762 12.456 1.161.065 14.632 1.118.780
UK 24.465 91.260 21.569 54.127 22.540 44.644
USA 114.200 1.432.700 166.450 1.145.20 166.800 1.250.120
fonte: OECD FIN. STATS
Unido, a oferta de novas ações é praticamente estável. Nos Estados Unidos está caindo a dois anos a oferta de valores mobiliários por novas ações. O que demonstra que, existe uma demanda por ações de "boa qualidade" e expressiva. E essa demanda vai convergir para países emergentes, e essa convergência, que vai exigir práticas normativas, práticas regulatórias que sejam compatíveis e condizentes com as práticas dos países ofertantes de fundos. Por que? Porque essa convergência regulatória é que vai proteger o sistema. Por que? No fundo eu acredito o seguinte. O que gera o ADR não é necessariamente uma questão de custo. Eu hoje estou seriamente propenso a acreditar que, no fundo é o paradigma legal dos Estados Unidos que exerce o efeito heliocêntrico. Tanto é que vários países do mundo, por exemplo, no Japão; tem sistematicamente feito grandes listagens de ações nos Estados Unidos, mas tem pouco trading. O que tal fenômeno revela na verdade é que os investidores necessitam da listagem em bolsa americanas dessas ações, para que possam ter a proteção do paradigma legal americano. Porque se houver alguma problema é mais tranquilizador a esses investidores, a possibilidade de moverem uma ação judicial dentro do sistema legal americano.
Eu acho que basicamente isso que eu tinha a colocar. Tem alguns pontos, mas o tempo é curto, então fico à disposição para qualquer debate depois. Obrigado.
Carlos Ivan Simonsen Leal - Quando o organizador definiu a posição do mediador, ele
disse que deveria fazer comentários sobre os debatedores anteriores e a antipática posição de controlar o tempo. Na minha opinião, o mediador é que nem juiz de futebol, quanto menos aparecer, melhor é. Então, eu vou passar direto a palavra para o Presidente da CVM, que vai fazer alguns comentários, e depois eu encerro com algumas palavras.
Francisco Augusto Costa e Silva - Eu queria fazer alguns comentários, sobre as
jurisdição. Restringiu de uma maneira, na minha opinião totalmente equivocada. Talvez possamos debitar isso ao processo histórico de crescimento do nosso mercado, mas hoje, infelizmente, estamos tendo que conviver com elas. Quanto às colocações do Ary
Oswaldo em relação à questão da necessidade de ampliação da jurisdição da CVM, com as observações do Carlos Ivan Simonsen Leal, que entende que a tendência é de se ampliar o sistema regulador e supervisor do mercado pela vertente do sistema bancário, em função da complexidade dos mercados, da globalização, de produtos derivativos cada vez podendo afetar as instituições, principalmente as instituições financeiras, gostaria de fazer algumas ponderações.
Discordo do Carlos Ivan Simonsen Leal e concordo com o Ary Oswaldo, porque acho que devemos ter presente que o sistema financeiro tem eixos diferentes. Um, que é o eixo da prudência bancária. Não se trata do Banco Central, defensor da moeda e formulador de política monetária, mas de uma entidade que pode ser, eventualmente, até o Banco Central. Não são poucos os bancos centrais do mundo que também cumprem o papel de responsáveis pela prudência do sistema bancário. O maior de todos é o FED, que cumpre também este papel com relação aos bancos federais americanos, os bancos nacionais. Mas o eixo da supervisão bancária qual é? É o de zelar pela saúde do sistema, pela rigidez dos bancos, para que eles sejam bancos saudáveis, evitando a contaminação de riscos dentro desse sistema, para que eles cumpram o papel econômico, o papel que o sistema bancário tem no processo de mobilização e alocação de recursos.
ou seja, aquele que considero como o sistema adequado, que este conjunto, este subsistema, o sistema de valores mobiliários sob a supervisão de um órgão prudencial, que proteja a integridade do mercado, se contraponha a interesses circunstanciais de governo, caso este queira operar nesse mercado. Se esses interesses circunstanciais prejudicarem a integridade do mercado, este órgão tem que·ter liberdade e autonomia, e aí mais uma vez eu concordo integralmente com as colocações do Ary. Há que ter total autonomia. Além do que, o mandato é fundamental, não só para a CVM, como também para o Banco Central em relação à formulação de política monetária. Na minha opinião, temos que ter um órgão prudencial separado, que congregue seguradoras, fundos abertos e fundos fechados. Isso tudo, na verdade, é uma coisa só.
A supervisão dos fundos de pensão está dentro do governo, o que considero inadequado, deveria estar numa agência autônoma, mas de qualquer maneira, não acho que devamos visualizar uma hipertrofia do sistema de regulação, a partir dos bancos, por conta dos tais riscos sistêmicos. Acho que cada um está vestindo um chapéu e a regulação dos bancos, pelo lado dos bancos, vai ser no sentido de dizer: pode ou não pode operar nesse mercado; não pode operar com essa alavancagem, pode operar com aquela outra; não pode fazer esse tipo de operação, pode fazer aquele outro tipo de operação. Isso é prudência bancária, mas não é regular mercado, isto é, o mercado propriamente dito que é o ambiente de negociação, e as regras que regem essas negociações, isso é prudência de mercado e, portanto, deve ser de responsabilidade de um órgão, que no Brasil seria a Comissão de Valores Mobiliários. E nesse ponto, eu concordo também com o Ary de que, no estágio atual, a CVM não tem jurisdição suficiente para desempenhar um papel adequado. Reconheço isso, e isto não é uma questão teórica.
sendo assumido por esses ofertantes? Cabe então, a pergunta: de quem deveria ser a responsabilidade por isso? Na minha opinião, da Comissão de Valores Mobiliários. A Comissão de Valores Mobiliários deveria ser responsável pela supervisão de todo e qualquer título ou valor mobiliário, que seja ofertado ao público pelos meios de comunicação. Por isso, no meu entendimento, ela está muito próxima da questão relativa
à proteção ao consumidor, no que diz respeito ao mercado financeiro. E, deveria ter jurisdição para , efetivamente, avaliar a qualidade e a legalidade das ofertas feitas no mercado, de modo a impedir que o investidor seja mal informado. Hoje existe, efetivamente, um vácuo de poder, de jurisdição, que considero extremamente perigoso, e concordo que isto deva ser discutido o mais rapidamente possível, e o ideal seria que fosse no âmbito da própria discussão global do Artigo 192 da Constituição Federal.
fonna mais séria. Por que? Porque hoje não estamos mais pensando em Estado
intervindo na economia. Estamos pensando em um país muito mais exposto à
competição e aos fluxos de capitais. Estamos pensando em poupança privada, ao invés de
poupança estatal. E a partir do momento em que tais elementos são inseridos nesse novo
processo, nesse novo ciclo, seguramente, o processo de alocação dessa poupança privada
será, em grande parte, comandado pelo mercado de capitais. E aí devemos estar falando
em mercado mesmo, com regras absolutamente estáveis, num processo totalmente livre
de alocação de recursos e com órgãos reguladores também confiáveis. Nesse ponto,
concordo com o Renê. Está demonstrado que os grandes mercados, os mercados
confiáveis, são aqueles mercados que têm órgãos reguladores fortes, órgãos reguladores
respeitáveis. No caso do Brasil, considerada toda a nossa herança cultural, todos os
nossos problemas, a questão dos balanços é um problema que eu debito ao autoritarismo
de todo esse processo de desenvolvimento econômico que tivemos. Ele não está
eliminado. Pensar que está eliminado, seria um erro. Os balanços ainda não refletem de
fonna absolutamente adequada a realidade das empresas que os emitem. Posso dar um
exemplo: será que todas as companhias estatais brasileiras, que são as companhias
negociadas em Bolsa, refletem, nos seus balanços, as contingências de natureza
previdenciária que têm com os seus fundos de pensão? Não refletem. Não se vê nos
balanços das grandes empresas estatais as contingências que elas têm com os seus
respectivos fundos de pensão.
Deve ser porque estão em dia. Será que os bancos estão nessa situação? Será que
os grandes bancos estatais também têm nos seus balanços refletidas essas contingências
com os seus respectivos fundos de pensão? Acho que podemos ter ainda inúmeros
exemplos, mas não considero que tenhamos uma data fatal a partir da qual tudo vai ser
diferente. Estamos em um processo de ajuste em que aprendemos a respeitar, cada vez
mais, o mercado; respeitar o direito do consumidor/acionista/consumidor, respeitar a
qualidade da infonnação, a não patemalizar a relação empresa-acionista. Entendo que
estamos num processo e tenho absoluta convicção que estamos mudando, e mudando
Fernando Opitz - Eu acho que os debatedores abordaram temas extremamente interessantes. Infelizmente o espírito do debate, que eu acho que se iniciaria agora, fica um pouco comprometido pelo problema de tempo, então, vou me ater a fazer um comentário em relação ao único tema que esteve presente em três dos quatro debatedores, que é justamente o aspecto de por que o nosso mercado decapitais não funciona e se isso pode ou não ser creditado ao aspecto de posição das Lei das S.A., ações preferenciais, ações ordinárias.
Acho que um assunto que ninguém quer tocar, mas que três em quatro falam, deve ter alguma relevância. E concordo com o Costa e Silva, quando ele fala que em 1970 o nosso mercado de capitais era coadjuvante, mas eu lembro que naquela época ele tinha mais de 700 empresas de capital aberto, negociadas em Bolsa. Hoje, quando nós queremos que ele seja substantivo e principal, nós temos menos de 600.
É duro para nós do mercado de capitais assistirmos debates, via artigos em jornal, onde se fala em ações de primeira classe, ações de segunda classe. É difícil a gente ver uma tese muito inteligente, por sinal, que defende que um acionista, quando está comprando ações preferenciais, sabe exatamente o que está comprando. Então, que não se queixe depois. Isso não é uma forma do mercado de capitais evoluir ao longo do tempo. A respeito de ações de primeira classe e ações de segunda classe foram títulos de dois artigos que foram publicados há poucos meses atrás. Eu gostaria de lembrar aos senhores do Titanic. O mercado de capitais é o Titanic, os de primeira classe e os de segunda classe foram todos para o mesmo lugar.
vezes ao ano, um mercado onde 150 empresas aparecem cotadas com 3 ou 4 negócio/dia, e onde 3 ou 4 empresas dominam 80% dos nossos negócios em Bolsa.
Eu acho que nós temos uma grande oportunidade nesse momento, que é a reforma da Lei das S.A. Discordo das pessoas que falam que a reforma das S.A. deve contemplar alguns aspectos, poucos, pois se nós mandarmos muita coisa para o Congresso acaba que nada anda, por causa de interesses individuais. Acho que isso é uma forma de transmitir à comunidade, que aprova-se uma coisa pífia, e o assunto volta a ser enterrado por 15 ou 20 anos. Acho que já que nós conseguimos mexer nisso, já que nós vamos falar de reforma das Lei das S.A. é o momento adequado. Que se percam mais dois meses, que se percam mais 3 meses ou mais meio ano, mas que se promova uma efetiva reforma da Lei das S.A., algo que permita que o mercado brasileiro, que hoje tem um potencial de milhares de empresas, não seja um mercado de 4 ou 5 empresas concentrando os negócios em Bolsa.
Eu quero mais uma vez agradecer o que todos os debatedores e o Presidente falaram e gostaria de abrir, talvez, 5 minutos para que a platéia pudesse fazer perguntas a algum dos integrantes da mesa.
Perguntas:
Rubens Penha Cysne - A questão da regulação é uma questão importante, porque como
requisito fundamental de uma agência reguladora é que ela seja ortogonal, que ela seja de
covariância zero, com todos os possíveis regulados. A existência de companhias estatais
de capital aberto retira do governo a covariância zero na regulação do mercado de
capitais. Daí a necessidade de independência da CVM, que deveria constar da nova Lei
Complementar de Regulação do Mercado Financeiro. Da ·mesma fonna, a existência de
bancos federais dificulta a atuação de um Banco Central não autônomo como regulador
do mercado financeiro. O mesmo problema se aplica no caso da Secretaria da
Previdência Complementar, que regula os fundos de pensão. Esta Secretaria está acoplada
ao Ministério da Previdência e Assistência Social, que é governo, e o governo também é
aquele que faz a indicação, através das patrocinadoras, de quem vai dirigir estes fundos. É
claro que, em qualquer dos exemplos citados, o mal não está em tais agências regulatórias
inserirem-se no seio do setor público, mas sim na sua reduzida autonomia operacional em
relação a este.
Minha pergunta para a mesa repete uma questão que o Dr. Pedro Leitão, que está
aqui do meu lado, outro dia colocou para mim mesmo, numa palestra que eu estava
fazendo na Câmara Americana. Eu estava exatamente defendo a necessidade de
autonomia de nossas agências regulatórias, quando o Dr. Pedro perguntou: será que nós
temos cultura para ofertar tais órgãos independentes, realmente?
Francisco Augusto Costa e Silva • Retomei ontem de viagem aos Estados Unidos,
levando um grupo de 11 deputados federais e 2 senadores com o objetivo de conhecer o
sistema regulatório americano, envolvendo o sistema financeiro e mercado de capitais.
Estou me referenciando nos Estados Unidos, porque é o maior mercado do mundo,
porque é o mercado que deu certo, onde o nível de proteção é muito alto, e o nível de
credibilidade também. Como é que as coisas funcionam lá, embora exista uma herança
cultural de natureza diferente. No mercado americano, existe independência dos órgãos
governamentais, e aí estamos falando da OCC, que não é um órgão independente, mas
estamos falando da SEC da CFTC. Eles dizem o que? Nós somos independentes, porém
somos governo. O próprio FED, somos independentes, porém somos governo. E esta
regulatório, do poder de fiscalizar, e a independência do "budget", a independência orçamentária. Quanto à independência orçamentária só existe uma entidade nos Estados Unidos que a tem, que é o FED. Além da independência no mandato, o FED é a única entidade que não precisa submeter o seu orçamento ao Congresso americano. Ele tem independência, ele tem recursos próprios e define o seu orçamento. Agora, eu não vejo nenhuma contradição em se ter um órgão independente jurisdicionado ao governo, ao Poder Executivo, ao Ministério da Fazenda. É possível ter, como nos Estados Unidos, comissões entre esses órgãos que discutam políticas globais que afetam os vários mercados, há toda uma articulação global entre esses órgãos. Logo, faz parte do Poder Executivo , mas com independência para implantar as políticas que a lei lhe atribuiu poder para tal. Agora, essas coisas funcionam lá de maneira absolutamente tranqüila, e eu não vejo porque não possam vir a funcionar também aqui no Brasil.
Renê Garcia - Eu pediria aqui uma aparte, em relação a dois pontos: primeiro, com relação às ações ordinárias e preferenciais. Por que que é importante? É importante que tenha uma relação, cada ação preferencial porque só assim é possível ter takeover. Não existe mercado de capitais eficiente sem ter takeover. O empresário tem que pagar, com a pena do controle acionário a má administração que ele faz. Então, mercado de capitais que não tem possibilidade de ações efetivas contra o controlador, são mercados de capitais ineficientes; não têm como proteger a minoritário sem tirar o controlador. O exemplo da história brasileira mostra muito bem isso. Vários patrimônios, diversos grandes conglomerados de brasileiros se perderam ao longo do tempo pela impossibilidade de trocar o controle acionário. Então, ele é enfim a qualidade do mercado de capitais.
vontade de ficar perseguindo, de saber se o controlador roubou ou não a empresa, ou
cometeu algum tipo de fraude. Na Alemanha é do mesmo jeito. Na Alemanha, toda
empresa a partir de 12 milhões de dólares de faturamento é obrigada a ter balanço à
disposição. Na Coréia, criou-se um mecanismo, através do qual os trabalhadores têm
participação acionária, as empresas abrem o capital a partir de 15 milhões de faturamento.
É um mercado onde você cria mecanismos endógenos de proteção, ao contrário do
mercado brasileiro.
Francisco Augusto Costa e Silva - Bem, considerando que nós assumimos com 45
minutos de atraso, gostaria de passar a palavra para o Cândido e encerrar.
Auditório - Só para completar a idéia do 1/3 e 2/3, a idéia do Renê, é o seguinte. No
Brasil, Renê, eu acho que você vai concordar comigo, você não tem takeover contra o
controlador, você tem que ter takeover contra o minoritário.
Francisco Augusto Costa e Silva - Só para não ficar sem tréplica, eu acho que 1/3, 7/3, é
uma coisa importante. Tudo bem, vamos discutir isso. Agora, dizer que isso é
determinante para atribuir a esse problema o fato do mercado está como está? De jeito
nenhum. Muito mais importante é o modelo de desenvolvimento que nós tivemos e a
questão da taxa de juros. Porque que hoje o número de empresas, o Fernando Opitz
colocou agora, o número de empresas já foi 700, agora são 600. Foi 600 e por que?
Porque nos últimos anos houve um fluxo de entrada de recursos no nosso mercado
muito maior e que não foi acompanhado. Houve uma simetria aí por um fluxo de oferta
de papéis de empresas. E por que? Na minha opinião por uma razão muito simples, as
indefinições macro-econômicas do Brasil. Nenhum empresário iria investir num país
com a economia virtualmente hiper-inflacionária, com uma insegurança danada, com
crise política. Agora que o ambiente está começando a ficar claro para segurar
investimento. Nós estamos vendo esse investimento vir já de fora para dentro do país.
Os investimentos diretos. Eu não tenho dúvida de que hoje o que estabelece uma
dificuldade para as empresas emitirem o capital não é 1/3,2/3, não é isso. Qualquer ação
que VOCÊ emitir o mercado compra. Não há oferta de papel neste mercado. É muito
mais uma questão do empresário querer abrir a sua empresa, do que propriamente de ter
número de registros de emissões neste ano na CVM está hoje em 8 bilhões e 800 milhões
de reais. É o pior nível dos últimos anos. Oito bilhões e 800, mas se tirar aquela
operação do Banco do Brasil que foi de 8 bilhões, sobram 800. Este é o menor nível de
emissão. Agora, é porque o mercado não compra? Me desculpe. O fluxo de
recursos externos que está entrando no Brasil é tão intenso, hoje o saldo dessas aplicações
na Bolsa de investidores estrangeiros está em 26 bilhões de dólares. Os fundos de pensão
continuam crescendo vegetativamente, mas continuam crescendo. Então tem tomador
para papel. Não falta dinheiro no mercado. Está faltando hoje empresa que emita. E por
que que o empresário não emite? Não é por causa de 1/3 ou 2/3, porque isso convém a
ele. O empresário não emite, hoje, por causa da taxa de juros que ainda está muito alta.
Então, ele acaba tendo que vender a empresa muito pequena. A que PL ele tem
que colocar o papel no mercado para ser competitivo com o PL de um título de renda
fixa, a um PL muito baixo. Então, eu vou vender a minha empresa a PL 4, a PL 3, porque
vou concorrer com CDB, o RDB do Banco Itaú que está PL 4.5, PL 5? Na medida em
que a taxa de juros está cadente, a taxa de juros básica da economia, não tenho dúvida,
nós vamos ter um processo e que o Plano Real é uma realidade, e que nós temos um
quadro pela frente de economia crescendo consistentemente, eu não tenho dúvida que nós
vamos ter um aumento de emissores fantástico no próximo ano, agora. Vamos ter um
aumento de emissão fantástico e ninguém vai deixar de comprar ação por causa da
questão provisória. Então eu acho que é uma questão importante, sim. Desculpas estar
insistindo nesse tema. Mas não é determinante de nada que aconteça no mercado de capitais brasileiro. Desculpe.
Renê Garcia - Se essa colocação do Presidente da CVM for aceita nós teríamos o
seguinte paradoxo teórico, o sistema alcançaria o maxmin na relação 99,99 % em
preferencial e só 0,01% em ordinária e teríamos um acaso eterno de golden share ...
Podemos fazer essa proposta - 1 % de ações de ações ordinárias. Na verdade basta
ter um controlador. Se ele puder controlar com 1 %, já que é eficiente o mercado de
capitais nessa forma, podemos fazer também como regra geral.
Fernando Opitz - Senhores, muito obrigado pela atenção e quando o debate esquentar, o
ANAIS DO SEMINÁRIO DO DIA 29 DE NOVEMBRO DE 1996
uID ENCONTRO NACIONAL SOBRE MERCADOS FINANCEIROS, POLÍTICA
MONETÁRIA E POLÍTICA CAMBIAL"
Parte 11
MERCADO DE CAPITAIS
- PAINEL 11
-MERCADO DE CAPITAIS: PERSPECTIVAS ATUAIS
Palestra de Abertura: Ministro de Estado do Planejamento Antonio Kandir
Presidente da Mesa:
• Francisco Augusto Costa e Silva - Presidente da CVM
Mediador:
• Alfredo N. Rizkallah - Presidente da Bolsa de Valores de São Paulo
Debatedores:
• Paulo Guedes - Diretor do Banco Pactuai
• Pedro Cavalcanti Ferreira - Professor da EPGElFGV • Pedro Mello - Diretor da CVM
- - - - -- - - ,
- PAINEL 11 - MERCADO DE CAPITAIS: PERSPECTIVAS DE LONGO PRAZO
Francisco Augusto Costa e Silva - Antes de nós começarmos o seminário propriamente
dito, os debatedores colocando as suas posições, nós vamos ouvir, muito honrosamente, a palavra do Ministro Antônio Kandir. Mas, antes eu passaria a palavra ao Rubens Cysne para, em nome da EPGE da Fundação, saudar o Ministro Kandir.
Rubens Penha Cysne - É uma honra para a casa ter aqui o Ministro Kandir. O Senhor
Ministro Kandir tem-se notabilizado por uma atividade executiva muito grande na direção que queremos para o país. Depois de sua palestra passaremos novamente a palavra para o Presidente da Mesa. Muito obrigado, então, Ministro Kandir, pela sua gentileza em aceitar nosso convite para expor suas idéias neste fórum.
Antonio Kandir - Bem, bom dia a todos. É um grande prazer estar aqui na Fundação
Getulio Vargas e, particularmente, no Encontro Nacional sobre Mercados Financeiros, Política Monetária e Política Cambial. Eu diria, de uma maneira muito sintética, que hoje a nossa preocupação, além obviamente de consolidar a estabilidade econômica, é criar condições para o crescimento econômico. A criação de condições para o crescimento econômico depende de várias coisas, mas certamente depende de duas coisas de modo fundamental. Depende de nossa capacidade de implementar uma agenda positiva para a expansão consolidada e forte das exportações, de um lado, e, de outro lado, de nossa capacidade de criar mecanismos de reestruturação do financiamento de longo prazo da economia brasileira. Há vários desafios, mas certamente esses dois desafios são de longe os dois maiores desafios.
ponto essencial da sua agenda de políticas pró-desenvolvimento, a constituição de um mercado de capitais robusto.
Já em 1990, o Professor Ary Oswaldo, que está aqui presente, junto com o Ministério da Fazenda, mas sob a liderança do Professor Ary Oswaldo, coordenou o trabalho de preparação do que ficou conhecido como Plano Diretor do Mercado de Capitais. Eu diria que várias daquelas idéias foram colocadas em prática, mas ainda há muito o que fazer. Para ser sintético, nós temos basicamente uma agenda de quatro pontos.
O primeiro ponto é a criação de condições básicas, fundamentais de um mercado de capitais robusto. Segundo, a definição dos aspectos regulatórios do mercado de capitais. Terceiro, a criação de condições para uma boa oferta de produtos e de empresas no mercado de capitais. E, quarto, a criação de instrumentos que permitam dar maÍor volume ao mercado de capitais do ponto de vista da demanda.
Quanto às condições básicas, a estabilidade vem em primeiro lugar. Sem estabilidade monetária, sem previsibilidade com relação ao valor da moeda no futuro, não há mercado de capitais constituído. A outra condição básica é ter de fato uma agenda muito forte para melhorar a situação fiscal do governo. Sem um trabalho consistente, como vem ocorrendo, que assegure uma perspectiva de melhora das contas públicas, não há como imaginar evoluir para um mercado de capitais robusto, dadas as incertezas com relação ao comportamento futuro da taxa de juros.
o
terceiro ponto diz respeito à reestruturação empresarial: o fortalecimento do mercado de capitais depende de que as empresas se tomem altamente profissionalizadas, de modo que adotem práticas de "disclosure", de tratamento dos acionistas minoritários, etc -que as tomem alternativas de investimento interessantes. E aqui o ambiente macroeconômico joga um papel importante. A verdadeira revolução microeconômica que está ocorrendo nas empresas, com diminuição do espaço de improvisação empresarial, decorre de um ambiente macroeconômico que cria uma concorrência forte para as empresas que operam no Brasil. Desse modo, estão sendo redefinidas as bases da gestão empresarial ao nível de cada unidade produtiva, o que é uma condição fundamental para que tenhamos um mercado de capitais robusto.Os donos de empresas que queriam resistir a um processo de profissionalização estão cada vez mais se rendendo ao fato de que, sem profissionalização e as mudanças que estão associadas a ela, a empresa terá dificuldades crescentes de capitalizar-se e competir.
Nesse processo, a nova Lei das S.A.s, que está sendo examinada no Congresso Nacional, tem um papel importante a desempenhar, visto que, ao alterar alguns tópicos da Lei das S.As, procura, entre outras coisas, facilitar o processo de ajustamento empresarial. Como? Através de uma definição mais clara das situações nas quais prevaleceria o direito de recesso, bem como as condições em que caberia a oferta pública posterior a aquisição do controle. Ao disciplinar de modo mais claro essas matérias, o projeto de lei em exame no Congresso beneficia os acionistas em seu conjunto porque facilita o processo de reestruturação e fortalecimento das empresas. Não adianta assegurar no papel supostos direitos que, na prática, acabam não podendo se materializar porque a legislação dificulta o ajustamento oportuno das empresas às novas condições de concorrência.
Eu sei muito bem que seria extremamente desejável nós termos um projeto de Lei das S.A.s que fosse mais abrangente. Mas minha experiência de executivo e de parlamentar me sugeriu, quando eu preparei esse projeto, que era indispensável ter noção do cronograma de mudanças.
