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Política de dividendos e juros sobre o capital próprio: um modelo com informação assimétrica

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Academic year: 2017

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(1)

Escola de Administração de Empresas de São Paulo

Emerson Rildo Araújo de Carvalho

(2)

Política de Dividendos e Juros Sobre o Capital Próprio:

Um Modelo com Informação Assimétrica

Banca Examinadora

Prof. Orientador Richard Saito

(3)

Emerson Rildo Araújo de Carvalho

Política de Dividendos e Juros Sobre o Capital Próprio: Um Modelo com

Informação Assimétrica

Dissertação apresentada ao Curso de

Pós-Graduação da Escola de Administração

de Empresas de São Paulo da Fundação

Getúlio Vargas, Área de Concentração:

Finanças, como requisito para obtenção

de título de Mestre em Economia de

Empresas.

Orientador: Prof. Richard Saito, Ph.D.

(4)

Meus sinceros agradecimentos

ao Professor Richard Saito por sua orientação e seu apoio, que foram fundamentais ao desenvolvimento e conclusão deste trabalho;

aos Professores Antonio Gledson de Carvalho e Marcos Fernandes Gonçalves da Silva, por aceitarem o convite de participarem da Banca e trazerem contribuições a este trabalho;

aos meus pais pelo incentivo que sempre me deram ao longo da minha vida, e em particular, no apoio para a realização desta dissertação;

a meus “mentores intelectuais” e “irmãos” João Ricardo Faria e Marco Antonio Campus Martins, que sempre me incentivaram a entrar na vida acadêmica;

à CAPES pelo apoio financeiro;

(5)

Carvalho, Emerson Rildo Araújo de. Política de Dividendos e Juros Sobre o Capital Próprio: Um Modelo com Informação Assimétrica: EAESP/FGV, 2003, 79 p. (Dissertação de Mestrado apresentada ao Curso de Pós-Graduação da EAESP/FGV, Área de Concentração: Finanças).

Resumo: A dissertação trata do problema de política de dividendos com informação assimétrica. Discutiu-se sobre os pagamentos de dividendos e Juros Sobre o Capital Próprio no Brasil. Foi compatibilizado um modelo, que foi desenvolvido inicialmente com base na realidade americana (Allen Bernardo & Welch), para a realidade institucional brasileira. Para isso, houve mudanças em algumas hipóteses do modelo original e, além disso, foi feito um desenho de um teste estatístico para testar algumas implicações do modelo adaptado ao caso brasileiro.

(6)
(7)

INTRODUÇÃO

CAPÍTULO 1. REVISÃO DA LITERATURA 1.1 A Proposição de Miller & Modigliani

1.2 Política de Dividendos e Informação Assimétrica

CAPÍTULO 2. MODELO DE ALLEN, BERNARDO & WELCH 2.1 Hipóteses do Modelo

2.2 Separating Equilibrium 2.3 Política Ótima de Dividendos

CAPÍTULO 3. POLÍTICA DE DIVIDENDOS NO BRASIL 3.1 O Dividendo Mínimo Obrigatório

3.2 Tributação na Distribuição dos Dividendos 3.3 Juros Sobre o Capital Próprio

3.4 O Modelo de Allen, Bernardo & Welch e a Legislação Brasileira

3.5 Elaboração de um Teste Empírico Baseado em um Experimento Ideal

CONCLUSÃO

BIBLIOGRAFIA

APÊNDICE A

APÊNDICE B

1 5 5 8

15 16 20 23

28 28 30 33 39 48

58

60

63

(8)
(9)

INTRODUÇÃO

As decisões de pagamento da firma sob a forma de dividendos continuam até hoje um dos maiores desafios para os pesquisadores de finanças corporativas. A razão principal desse fato, é que não existe um consenso a respeito dos efeitos dessa política sobre variáveis econômicas muito importantes, como por exemplo, o preço da ação da firma no mercado e sua estrutura ótima de capital. Existem alguns fatos estilizados que ocorrem nos EUA, e que são bastante importantes nas discussões a respeito do papel da política de dividendos:

i) As empresas pagam uma parcela substancial dos seus ganhos sob a forma de dividendos1.

ii) Os acionistas pagam uma grande quantidade de impostos advindos dos pagamentos de dividendos, apesar de existirem mecanismos de pagamento que possuem vantagem tributária sobre os pagamentos de dividendos, como por exemplo, a recompra de ações no mercado (no caso dos Estados Unidos).

iii) As empresas procuram suavizar o pagamento de dividendos para os seus acionistas ao longo do tempo (smooth dividends).

iv) O mercado reage positivamente ao anúncio do aumento dos pagamentos de dividendos, e negativamente, quando as firmas anunciam queda nas distribuições de dividendos.

O grande desafio para os pesquisadores dessa área do conhecimento é desenvolver uma explicação teórica, baseada na maximização do valor da firma e na maximização da utilidade dos investidores, que seja consistente com os fatos estilizados mostrados acima.

O objetivo deste trabalho é apresentar o papel desempenhado pela política de dividendos, e o efeito dela sobre o valor da firma no mercado, quando existem tipos diferentes de firmas, diferentes tipos de investidores, num ambiente de informação imperfeita, e verificar se esse tipo de abordagem pode ser utilizado para o caso brasileiro.

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Como veremos no Capítulo 1, em um mundo em que existem impostos, mercados incompletos, custos de transação, impossibilidade de contratos completos e informação assimétrica, a política de dividendos pode influenciar bastante o valor da firma no mercado.

Iremos nos concentrar no papel desempenhado pela informação assimétrica. Como os administradores possuem mais informação sobre as firmas que dirigem do que os acionistas, os dividendos de alguma forma, podem trazer um conteúdo informativo a respeito do desempenho das firmas no mercado. Por exemplo, os investidores externos podem interpretar um aumento dos pagamentos de dividendos aos acionistas como um sinal positivo e, portanto, tal aumento poderá provocar um aumento no preço das ações. Por outro lado, um decréscimo nos pagamentos de dividendos pode ser interpretado como um mau sinal e provocar uma queda no preço das ações.

No Capítulo 1 faremos uma revisão da literatura sobre política de dividendos com informação assimétrica. Antes de apresentar os artigos mais influentes dessa literatura, apresentaremos as idéias do artigo seminal de Miller & Modigliani [1961], que originou todo o debate a respeito do efeito dos dividendos sobre o valor da firma no mercado. Este artigo nos servirá como um ponto de partida para efeito de comparação com os desenvolvimentos mais recentes desse tema.

Apresentaremos, em seguida, as idéias centrais de Bhattacharya [1979], Miller & Rock [1985] e John & Williams [1985]. A característica básica de todos esses modelos é que os dividendos podem sinalizar o desempenho da firma, e influenciar o seu preço da ação. Uma grande inovação em termos teóricos desses modelos é a utilização das idéias e instrumentos analíticos de sinalização desenvolvidos por Spence [1974].

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No Capítulo 2, apresentaremos um modelo de sinalização em que os dividendos funcionam como um mecanismo de diferenciação entre as firmas. Apresentaremos o modelo de sinalização de Allen, Bernardo & Welch (ABW) [2000]. O interessante desse modelo é que ele oferece uma explicação para o pagamento de dividendos em vez de recompra de ações no mercado, e ainda produz implicações empíricas que são consistentes com os fatos estilizados descritos anteriormente.

No Capítulo 3, apresentaremos as principais mudanças ocorridas no Brasil referente à legislação sobre a tributação dos dividendos, como a Lei 6.404 de 1976, que instituiu a figura do dividendo obrigatório mínimo e a Lei 9.249 de 1995, que criou os Juros Sobre o Capital Próprio, como uma nova forma de remuneração dos acionistas. Mostraremos como o modelo de ABW pode nos dar insights a respeito da política de dividendos no Brasil,

levando-se em conta as diferenças institucionais entre o Brasil e os Estados Unidos. Para fazer isso, definiremos um novo efeito clientela, que chamaremos de efeito clientela associado ao custo de transação.

Apresentaremos como funciona a legislação sobre a distribuição de dividendos no Brasil. Veremos como o pagamento de cash aos acionistas na forma de Juros Sobre o

Capital Próprio (JSCP), que é uma forma alternativa de distribuição de ganhos criada no Brasil em 1995, pode ser superior do que o pagamento de dividendos usuais. Finalmente, desenharemos um teste estatístico que procure incorporar a situação institucional existente aqui no Brasil, e que seja consistente com os resultados esperados do modelo teórico de ABW. Para fazer isso, Construiremos uma “simulação ideal” utilizando dados gerados artificialmente. Mostraremos que o teste estatístico que propomos pode ser utilizado para verificar se a realidade é consistente com um modelo de separating equilibrium.

(12)

institucional vigente no Brasil, desenhar um teste estatístico que possa ser usado para testar as implicações do modelo adaptado para a realidade institucional brasileira.

(13)

CAPÍTULO 1: REVISÃO DA LITERATURA

O objetivo deste capítulo é fazer uma breve revisão da literatura sobre política de dividendos com informação assimétrica. Como essa literatura atualmente é muito extensa, optamos por apresentar os artigos mais influentes dessa linha de pesquisa, e alguns desenvolvimentos recentes.

Os artigos mais influentes foram os de Bhattacharya [1979], Miller & Rock [1985] e John & Williams [1985]. Mas antes de mostrar as idéias chave desses artigos, apresentaremos em detalhes o artigo pioneiro que centralizou todo o debate a respeito do efeito da política de dividendos sobre o valor da firma no mercado. Estamos falando do artigo de Miller & Modigliani [1961]. O grande mérito desse artigo foi de identificar as situações em que a política de dividendos pode afetar o valor da firma, e a situação em que a política de dividendos é neutra sobre o valor dela no mercado. Agora vamos à análise.

1.1 A PROPOSIÇÃO DE MILLER & MODIGLIANI

Em um ambiente sem impostos, informação simétrica, possibilidade de contratos completos, ausência de custos de transação e mercados completos, Miller & Modigliani [1961] mostraram que a política de dividendos não tem efeito sobre o valor da firma no mercado. Ou seja, a política de dividendos simplesmente estabelece as possibilidades de substituição de dividendos entre instantes diferentes de tempo, não alterando o valor da firma.

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capital. Se o valor da firma já é determinado, então o que a política de dividendos pode fazer é alterar o timing de distribuição de dividendos, de acordo com as preferências

intertemporais dos acionistas. Se os acionistas forem muito impacientes (têm uma alta taxa de desconto intertemporal), vão preferir mais dividendos presentes em comparação com os dividendos futuros. Por outro lado, se os acionistas forem mais pacientes, vão preferir mais dividendos futuros em relação aos dividendos presentes (menor taxa de desconto intertemporal).

Se os administradores, por acaso, não respeitam as preferências intertemporais dos acionistas, dadas às hipóteses de Miller e Modigliani, os acionistas podem mudar a política de dividendos feita por eles, simplesmente reinvestindo dividendos recebidos, ou vendendo ações.

Podemos mostrar este argumento formalmente. Suponha que existam mercados de capitais perfeitos e completos, e ausência de impostos. Para facilitar a exposição, suponha apenas dois períodos de tempo, 0 e 1. No período 0, o valor da firma, V0,é igual ao valor

presente dos ganhos, onde os ganhos são utilizados para pagamento de dividendos ou recompra de ações da firma no mercado. No período 0, a firma possui os ganhos G0,

acumulados anteriormente à sua disposição.

A firma tem que decidir o nível de investimento, I0, o nível de dividendos, D0, e a

quantidade de ações emitidas , ∆S (ou recompradas se ∆S é negativo). O nível dos ganhos no período 1, denotado por G1(I01), depende do nível de investimento I0 , e de uma

variável aleatória de estado θ1. Desde que o período final é 1, todos os ganhos são pagos

nesse período. Como temos mercados completos2, seja p11) o preço do consumo no período 1, no estado θ . Temos então que:

+ ∆ − =

1 1 0 1 1 0 0 0

0 D S p (θ )G (I ,θ )dθ

V

2 Em mercados completos, para cada estado da natureza é possível precificar os bens e serviços contingentes a

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A identidade de fonte e usos de recursos da firma no período 0 diz o seguinte:

0 0

0 S I D

G +∆ = +

Usando esta identidade na expressão acima, obtemos o resultado principal de Miller & Modigliani:

+ − =

1 1 0 1 1 0 0

0 G I p (θ )G (I ,θ )dθ

V o

Portanto, desde que G0é dado, o único determinante do valor da firma é o investimento

corrente I0. Outro resultado importante encontrado acima tem a ver com a escolha ótima de

D0, ou seja, a política de dividendos da firma. Dado que G0 e I0 são dados, o nível de

dividendos pode tomar qualquer valor, desde que ∆S possa ser usado para preservar a identidade de fonte e uso de recursos da firma.

É interessante observar que Miller & Modigliani identificaram as imperfeições em que a política de dividendos poderia afetar o valor da firma no mercado. A situação que eles identificaram são as seguintes: informação assimétrica, presença de impostos, custos de agência3 (contratos incompletos e mercados incompletos), e custos de transação. Uma das situações que particularmente nos interessa, tem a ver com o papel desempenhado pelas assimetrias de informação. Vamos ver como o diferencial de informação entre os agentes econômicos pode influenciar a política de dividendos de uma firma, e como essa política pode afetar o valor dela no mercado. Antes disso, vamos fazer uma pequena revisão dessa literatura na seção seguinte.

3 Ver La Porta et al. (1998) para uma discussão detalhada sobre a relação entre o problema de agência e as

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1.2 POLÍTICA DE DIVIDENDOS E INFORMAÇÃO ASSIMÉTRICA

Se os insiders são mais informados sobre o desempenho das firmas, os dividendos

podem trazer informações sobre o desempenho atual e futuro delas no mercado. Miller & Modigliani [1961] sugeriram que os dividendos podem sinalizar o desempenho da firma no mercado. Entretanto, só foi em meados da década de 70 e início da década de 80 que os primeiros modelos de sinalização foram desenvolvidos.

Os modelos de sinalização mais influentes foram os de Bhattacharya [1979], Miller & Rock [1985] e John & Williams [1985]. A idéia básica de todos esses modelos é que a firma distribui dividendos aos acionistas para sinalizar o seu desempenho atual e futuro. A idéia chave é que um aumento de dividendos normalmente sinaliza para o mercado que a firma vai bem, e uma diminuição de pagamentos de dividendos pode sinalizar que a firma não anda com um bom desempenho.

Bhattacharya [1979] considera um modelo três períodos, 0 1 e 2, onde os administradores das firmas agem de acordo com os interesses dos acionistas. No período 0, os administradores investem em um projeto. A lucratividade esperada é conhecida para os administradores, mas não para os acionistas. Nesse intervalo, os administradores também anunciam um certo pagamento D de dividendos para os acionistas que vai ser realizado no período 1 . No período 1, o projeto gera um payoff que é usado para pagar os dividendos D

prometidos no período inicial.

A hipótese crucial desse modelo é que, se o payoff for insuficiente para pagar os

dividendos, então a firma vai ter que recorrer a um financiamento externo para honrar o compromisso acordado. Mas ao recorrer ao mercado externo, a firma incorrerá em custos de transação. Depois que os dividendos são pagos, a firma é vendida a um novo grupo de acionistas, que receberão um payoff gerado pelo projeto no período 2. Por hipótese os payoffs nos dois períodos são independentes e identicamente distribuídos. O preço que os

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No período 0, os administradores podem sinalizar que os projetos das firmas são bons, através do comprometimento de pagamentos de dividendos D. Se as firmas realmente tiverem bons projetos, vão ser capazes de pagar os dividendos D sem precisar de recorrer a um financiamento externo, e dessa forma, não precisarão arcar com altos custos de transação.

Observe que não é vantajoso para uma firma com um projeto fraco tentar imitar o que as firmas de projetos bons fazem, pois, se isso acontecer, terão que ir ao mercado externo incorrendo em custos de transação. Se os dividendos comprometidos pelos projetos ruins são grandes o suficiente, então os custos de transação mais que compensam o ganho de preço recebido no período um.

Miller & Rock [1985] mostram um modelo de sinalização, no qual os insiders

possuem incentivos para manipularem anúncios de dividendos, de forma a conseguirem ganhos de curto prazo. Também consideram um modelo três períodos, 0 1 e 2. Inicialmente no período 0, as firmas investem em um projeto, no qual a lucratividade não pode ser observada pelos investidores. No período 1 o projeto gera um payoff que a firma vai usar

para distribuir os dividendos anunciados no período 0 e também realizar um novo investimento.

Por hipótese, tanto o payoff como o novo investimento, não podem ser observados

pelos investidores. Estes só conhecem os valores dos dividendos. Também por hipótese, alguns acionistas vendem suas ações no período 1. No período 2 os investimentos feitos no período 1 produzem novos payoffs. Uma hipótese crítica desse modelo é que os payoffs da

firma são correlacionados no tempo (período 1 e 2). Isto significa que as firmas têm incentivos para induzir os acionistas a acreditarem que os payoffs gerados no período 1 são

altos o bastante, de forma que se eles forem vender suas ações, conseguirão um preço alto por elas.

Desde que os payoffs e os investimentos não são observáveis para os investidores,

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seus investimentos e se comprometendo a pagar altos dividendos. Uma firma de alta qualidade deve pagar um nível de dividendos que é suficientemente alto o bastante, de forma que não seja atrativo para as firmas de baixa qualidade reduzirem seus investimentos para tentar “imitar” as firmas de alta qualidade.

John & Williams [1985] apresentam um modelo de sinalização em que os dividendos são usados com custos porque eles são taxados mais pesadamente do que a recompra de ações da firma no mercado. Neste caso os impostos funcionam como um custo dissipativo, no sentido de ter um peso morto para que haja uma sinalização efetiva da firma para o mercado (uma espécie de sunk cost).

Por hipótese, os acionistas vendem suas ações para satisfazerem as suas necessidades de liquidez. Se a firma está desvalorizada no mercado, então os acionistas terão perda de capital no momento em que forem vender as suas ações, devido as suas necessidades de liquidez. Um meio de evitar essa perda de capital é através do uso dos dividendos, mesmo com uma desvantagem tributária em relação ao uso de recompra de ações no mercado. Se os investidores externos acharem que os dividendos representam um bom sinal, então os acionistas da firma precisarão vender menos ações por causa do aumento do preço da ação da firma no mercado.

Tan & Werlang [1985] mostram um modelo de demanda por dividendos com informação assimétrica onde os acionistas não têm certeza de que os lucros acumulados pelas firmas serão reinvestidos pelos administradores da melhor maneira possível. O interessante desse modelo é que os autores conseguem demonstrar a existência de dividendos em equilíbrio, mesmo que os impostos incidentes sobre os dividendos sejam maiores do que sobre os ganhos de capital.

(19)

Utilizando um resultado importante de teoria de informação assimétrica, chamado de Princípio da Revelação da Verdade4, os autores conseguem demonstrar a existência de uma estrutura de contratos em que é sempre possível que o acionista escolha um contrato tal que o administrador não prefira fazer investimentos improdutivos como, por exemplo, desviar para si parte do lucro gerado pela firma.

Ambarish, John & Williams [1987] apresentam um modelo com dividendos, investimento e recompra de ações. Nesse modelo, as firmas sinalizam suas oportunidades produtivas através dos dividendos e investimentos. Por hipótese, num ambiente de informação assimétrica, os outsiders não conhecem as oportunidades de investimentos da

firma, nem a produtividade dos ativos correntes. Como por hipótese, a firma possui muitos sinais disponíveis, e os dividendos possuem uma desvantagem tributária, os dividendos podem existir em equilíbrio somente se os dividendos e as novas ações conjuntamente transmitirem toda informação privada ao menor custo, do que somente se forem utilizadas as novas ações.

Muitas características desse modelo são similares com os modelos anteriores: os acionistas possuem demanda por liquidez através dos dividendos, existência de um

separating equilibrium baseado numa função preço (pricing function), os insiders

maximizam a riqueza dos acionistas correntes, e os dividendos são dissipativos (possuem uma espécie de “peso morto” ou sunk cost ). A maior diferença agora é que os insiders têm

acesso a duas variáveis de controle, dividendos e investimento. Portanto, a função preço (pricing function), agora possui dois argumentos. Um resultado do modelo é que, em

equilíbrio, muitas firmas distribuem dividendos e se desviam do seu first-best investment.

As implicações empíricas desse modelo incluem: Os dividendos aumentam o preço das ações, algumas firmas pagam dividendos enquanto outras não pagam, algumas firmas simultaneamente vendem novas ações enquanto pagam dividendos.

Ofer & Thakor [1987] apresentam um modelo em que os administradores sinalizam o valor da firma através de recompra de ações ou dividendos. Um resultado que os autores

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encontram é que as firmas com baixa valorização no mercado irão utilizar o mecanismo de recompra de ações para provocar um aumento no preço das mesmas. Outros resultados importantes desse artigo são os seguintes: dividendos e recompra de ações vão geralmente ser usados como sinal, mas nenhum dos dois sinais é dominante. A recompra de ações tem um sinal relativamente mais forte do que os dividendos, e as firmas que distribuem dividendos nunca recorrem ao financiamento externo para pagá-los.

Williams [1988] apresenta um modelo de sinalização com várias firmas (um contínuo de firmas), ativos financeiros, e além disso, a escolha do problema dos insiders é

endógena. Um resultado do modelo é que no separating equilibrium, a firma representativa

distribui dividendos, investe em ativos de risco reais para maximizar o valor presente líquido, não retém ativos financeiros, e vende novas ações no mercado. Além disso, no equilíbrio, esta firma vai financiar o seu investimento através de fundos internos e depois se financiará através da venda de ações para novos investidores.

Nesse modelo, o problema de escolha do insider é similar ao modelo de Miller e

Rock, exceto agora que os acionistas também resolvem um problema de portfólio. É

interessante notar que nesse modelo, a tecnologia de produção, F(I)x, é multiplicativamente

separável no investimento I, e na informação privada dos insiders x. Em equilíbrio, as

firmas alcançam seu investimento ótimo e distribuem dividendos.

Em Kumar [1988], os administradores são mais informados a respeito da produtividade da firmas que administram do que os investidores externos. Os administradores aprendem o tipo de produtividade de suas firmas (alta, baixa, média...), sinalizam os investidores através dos pagamentos de dividendos, e os acionistas então decidem a quantia a ser investida. Ambos administradores e acionistas possuem ações da firmas, proporcional ao montante de investimento que fazem nelas. A função de produção das firmas apresenta produtividade marginal do capital decrescente, ou seja, se F(K,...) é a

função de produção, então FKK<0, onde K é o estoque de capital. Uma desvantagem do

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Num artigo importante, Brennan & Thakor [1990] conseguem mostrar a existência de dividendos mesmo quando estes são taxados desfavoravelmente em relação aos ganhos de capital. Além disso, o modelo deles é consistente com o fato estilizado de suavização de pagamentos de dividendos (smooth dividends). Eles argumentam, que o método de

desembolso escolhido pelas firmas, que é um dispêndio de dinheiro na liquidação de uma dívida ou despesa (não é uma distribuição de ganhos), vai ser determinado pelos votos majoritários dos acionistas.

No modelo de Brennan & Thakor existem dois tipos de acionistas: os acionistas “informados”, e os acionistas “não informados”. Se os acionistas “não informados” possuem mais votos do que os acionistas “informados’, então os autores conseguem demonstrar que o mecanismo de pagamento de dividendos será utilizado pelos administradores das firmas.

Por outro lado, se os acionistas “informados” predominam, então o método de recompra será escolhido. Quando existe um custo fixo de obtenção de informação, os autores mostram que o número de acionistas “informados” dependerá da distribuição de acionistas e dos ganhos gerados pelas firmas.

Nesse modelo, para um dado ganho, os investidores com grande quantidade de ações terão incentivo para se tornarem informados a respeito do desempenho da firma. Quando uma pequena parcela dos ganhos é paga, apenas os investidores que possuem muitas ações vão se tornar informados. A maior parte dos acionistas permanecerá “não informado”, e dessa forma, vão preferir o pagamento de dividendos. Quando uma grande parcela dos ganhos é distribuída, mais acionistas se tornam informados, de forma que agora, o método de recompras de ações vai ser escolhido.

(22)

dividendo, então uma firma sobreavaliada acaba pagando um pequeno dividendo. Uma hipótese crítica desse modelo é a inexistência de pagamentos de dividendos e recompra de ações no mesmo período de tempo.

Lucas & McDonald [1998], dentro da mesma estrutura de modelagem acima, mostram que, quando os acionistas possuem diferentes estratégias para negociar as suas ações, eles terão diferentes preferências a respeito das decisões das firmas sobre os pagamentos de dividendos ou recompra de ações. Os autores ilustram essas diferentes preferências e exploram um modelo de política de distribuição de ganhos. São examinados os custos de seleção adversa de recompra de ações quando os administradores das firmas possuem informação superior sobre o valor delas.

Eles mostram que na ausência de custos fixos de recompra de ações, existe um

separating equilibrium, no qual os administradores usam os dividendos tributáveis para

sinalizar a qualidade da firma, com as melhores firmas pagando baixos dividendos e utilizando o mecanismo de recompra de ações no mercado para o restante dos ganhos (payouts). Com custos fixos de recompra, pequenos ganhos são distribuídos com

dividendos, e grandes ganhos são divididos entre recompra de ações e distribuição de dividendos, como no caso de ausência de custo fixo. Em ambos os casos (com custo fixo, e sem custo fixo de recompra de ações), a percentagem de ações recompradas aumenta com o tamanho dos ganhos (payouts), e maiores recompras são consideradas boas notícias sobre o

desempenho das firmas.

No próximo Capítulo, apresentaremos um modelo de sinalização em que o pagamento de dividendos pode induzir a separação de firmas de qualidades diferentes. Só que nesse ambiente vamos ter dois tipos de investidores, dois tipos de firmas, informação assimétrica e um efeito clientela bem definido. Apresentaremos o modelo de ABW. Em particular, estamos interessados em verificar se a política de dividendos pode afetar o preço da ação da firma no mercado.

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CAPÍTULO 2: MODELO DE SINALIZAÇÃO DE ALLEN, BERNARDO &

WELCH [2000]

O objetivo deste capítulo é apresentar um dos desenvolvimentos mais recentes da literatura de política de dividendos com informação assimétrica. Apresentaremos o modelo de Allen, Bernardo & Welch (ABW) [2000]. O argumento principal do modelo de ABW é que o pagamento de dividendos pode induzir a separação de firmas de qualidades diferentes. Para facilitar a exposição, os autores consideram apenas firmas de alta qualidade e firmas de baixa qualidade.

Nesse modelo, o mecanismo de separação é feito da seguinte forma: existem dois tipos de investidores externos, os chamados investidores individuais e os investidores institucionais. Por hipótese é assumido que os pagamentos de dividendos atraem mais os investidores institucionais por causa do chamado efeito clientela que será definido cuidadosamente adiante. Também por hipótese é assumido que os investidores institucionais possuem mais capacidade de descobrir a qualidade verdadeira das firmas do que os investidores individuais.

Dessa forma, com o objetivo de maximizar o valor da firma no mercado, os administradores das firmas de alta qualidade possuem um incentivo para atrair investidores institucionais, através do comprometimento de pagamentos de dividendos. Já os administradores das firmas de baixa qualidade não vão querer imitar o que as firmas de alta qualidade fazem, pois fazendo isso, a chance de que a sua qualidade verdadeira seja descoberta é muito alta. Se ocorrer isso, então a perda para a firma de baixa qualidade será maior do que se ela se comportasse de acordo com a sua qualidade verdadeira.

(25)

Na seção 2.2 apresentaremos a definição do separating equilibrium, o equilíbrio que separa as firmas de alta qualidade e baixa qualidade. Em seguida vamos enunciar a principal proposição do modelo. Iremos mostrar como se dá o equilíbrio dos acionistas, os preços de equilíbrio das firmas que pagam dividendos e as que não pagam dividendos.

Na seção 2.3 encontraremos a política ótima de dividendos no separating equilibrium. Mostraremos que quanto maior for a diferença entre as firmas de alta e baixa qualidade, maior deve ser o pagamento de dividendos para que exista o separating equilibrium. E finalmente mostraremos como o efeito clientela pode afetar a escolha ótima de dividendos nesse equilíbrio.

2.1 HIPÓTESES DO MODELO

Nesta seção dividiremos as hipóteses do modelo em cinco categorias: hipóteses sobre as firmas, os administradores das firmas de alta e baixa qualidade, os tipos de investidores externos (individuais e institucionais), a estrutura geral do modelo e o problema do investidor representativo.

2.1.1 CARACTERÍSTICAS DAS FIRMAS

(26)

) , (

~ 2

~

σ µj

j N

V onde µHL.

É interessante notar que o ganho esperado das firmas de alta qualidade é maior do que

o ganho esperado das firmas de baixa qualidade (µHL). Para facilitar a exposição

assumiremos que a variância dos ganhos aleatórios é constante para todos os tipos de firmas.

2.1.2 CARACTERÍSTICAS DOS ADMINISTRADORES

Por hipótese os administradores desejarão maximizar p, que é o preço corrente da ação da firma no mercado. Os administradores das firmas conhecem a qualidade das firmas que dirigem, mas os investidores externos não conhecem. Finalmente, os administradores vão escolher a política de dividendos que maximiza o preço esperado da ação da firma no mercado. Definiremos agora um conceito que vai ser muito importante na hora em que precisarmos encontrar o separating equilibrium entre as firmas de alta e baixa qualidade:

Definição 1: Seja o preço esperado da ação da firma obtido por um administrador que é do

tipo t1, mas que escolhe dividendos indicando que ele é do tipo t2, por St1t2.

2.1.3 DIVIDENDOS E OS TIPOS DE INVESTIDORES

Por hipótese assumiremos que o total de ganhos distribuídos pela firma (payout total) é constante, isto é, payouttotal = dividendos + recompra de ações. A política de dividendos neste caso consiste na decisão de quanto do payout total vai ser alocado na forma de dividendos.

(27)

constante. Denotaremos os coeficientes de aversão absoluto ao risco agregado dos investidores institucionais e dos individuais por γI e γR, respectivamente.

Para facilitar a exposição assumiremos que não existe imposto sobre os ganhos de capital, e que os pagamentos de dividendos são tributados a uma alíquota τi, onde τi é a

alíquota marginal da renda advinda do pagamento de dividendos recebida pelo investidor do tipo i, institucional ( I ) ou individual ( R ). Logo, se parte do payout for distribuído na forma de recompra de ações, então os investidores não precisarão pagar impostos. Além disso, como os dividendos são tributados, se dividendos D são pagos, então o ganho dos

acionistas depois de pagar o imposto vai ser reduzido pelo montante deτiD.

Assumiremos que os investidores do tipo i possuem riqueza agregada W0,i e dotações

agregadas θij da firma j, onde j=1,...,N , e temos ainda que θIjRj =1 ∀j. Agora

enunciaremos as duas principais hipóteses sobre os investidores, que são necessárias para chegarmos no resultado principal do artigo de ABW. Chamaremos as duas hipóteses, hipótese de descoberta e efeito clientela respectivamente.

2.1.3.1-Hipótese de descoberta: Quanto maior for a fração de firmas possuídas pelos investidores institucionais, maior a probabilidade de que a qualidade verdadeira das firmas que estão na carteira desses investidores seja descoberta.

2.1.3.2-Hipótese do efeito clientela: Os investidores institucionais possuem uma vantagem tributária em relação aos investidores individuais quando recebem pagamentos de dividendos. Como por hipótese os dividendos são tributados, podemos representar essa

(28)

2.1.4 ESTRUTURA DO MODELO

A estrutura do modelo é a seguinte. Depois que a política de dividendos é anunciada, os investidores negociam as ações das N firmas aos preços determinados num mercado competitivo. Podemos representar a estrutura temporal desse modelo de sinalização assim:

i)Os administradores conhecem o tipo de firma que administram.

ii)Os administradores anunciam um certo pagamento de dividendos aos acionistas. iii)Os investidores negociam as ações das N firmas num mercado competitivo. O tipo de cada firma (H e L) é possivelmente revelado.

iv)Finalmente as firmas são liquidadas, e os dividendos são pagos aos acionistas.

2.1.5 PROBLEMA DO INVESTIDOR REPRESENTATIVO

Agora vamos tratar do problema de maximização da utilidade do investidor representativo. Consideraremos dois tipos de investidores representativos, sendo que, por hipótese, existe um grande número de investidores de cada tipo (I e R). A riqueza do nosso investidor representativo, i=I,R pode ser definida como:

] ) (

[ ] ~

[ ~

] ,

[ [ , ]

, 0

∈ ∈

− −

+ −

=

L H

j j HL

j ij ij i

j i j ij

i V D W p

W θ τ θ θ (1)

onde

ij

θ : é a demanda de um investidor do tipo i por uma ação do tipo j.

ij

θ : é a dotação de ações (termos relativos), do investidor i por uma ação da firma j.

Dj : dividendos pagos pela firma do tipo j.

pj : preço da ação da firma do tipo j.

(29)

rende um certo retorno bruto que normalizaremos para uma unidade, com o objetivo de facilitar a exposição. Formalmente, podemos considerar o seguinte problema :

}] /{ [ ~ j

W

D e

E Max i i

ij

γ

θ

− (2)

onde a função de utilidade é a exponencial negativa, muito utilizada em finanças. A característica marcante desta função de utilidade é a de apresentar um coeficiente de aversão absoluta ao risco constante, para todos os níveis de riqueza do nosso investidor representativo.

É um fato que, se W~i é normalmente condicionalmente distribuído, então a expressão (2) pode ser representada como5:

) ~ ( ) 2 / ( ) ~

( 2

i i i i ij

W Var W

E

e

Max γ γ

θ

+ −

− (3)

Na próxima seção, vamos a definição do separating equilibrium, e veremos como são

utilizadas as hipóteses descritas anteriormente para encontrarmos o preço de equilíbrio das firmas de alta e baixa qualidade.

2.2 SEPARATING EQUILIBRIUM

No separating equilibrium, as firmas de alta qualidade pagam um dividendo para

atrair mais investidores institucionais, e dessa forma, conseguem sinalizar sua melhor qualidade em relação às firmas de baixa qualidade.

(30)

Definição 2: Seja ( j) c

D

µ as crenças do investidor sobre o fluxo de caixa esperado da firma j em função do dividendo anunciado pela mesma firma j, isto é, dado Dj. Com base

neste conceito preliminar, definiremos o separating equilibrium:

Definição 3 : Um separating equilibrium é uma coleção de funções de demanda,

preços, e políticas de dividendos ( ), ( ), ( ), * , *

L H j

Rj

Ij D θ D p D D D

θ tal que:

1) As crenças dos investidores sobre a qualidade da firma são corretas: ou seja,

H H c

D µ

µ ( * )= e

L L c

D µ

µ ( *)= .

2) Dado os dividendos D e preços p, as demandas do investidores θIj(D) e θRj(D)

resolvem seus respectivos problemas de otimização. 3) Equilíbrio de mercado: θIjRj =1 ∀j.

4) Os administradores otimamente revelam sua qualidade: SH,HSH,L e SL,LSL,H.

Com base nas considerações acima, chegamos na primeira e principal proposição do modelo de ABW:

Proposição 1: O equilíbrio dos acionistas e os preços de equilíbrio das firmas que pagam

dividendos (tipo H) são:

Investidores institucionais:

* 2 * ) ( ) ( D R I I R R I R IH + − + + = σ γ γ τ τ γ γ γ

θ . (4)

Investidores individuais:

* 2 * ) ( ) ( D R I I R R I I RH + − − + = σ γ γ τ τ γ γ γ

(31)

Preço de equilíbrio:

* 2

D

PHH −κσ −τ (6)

onde τ é uma taxa de imposto media ponderada pela aversão ao risco dos investidores, ou seja, τ ≡(τIγRRγI)/(γIR), e

1

)] / 1 ( ) / 1

[( +

≡ γI γR

κ . O equilíbrio dos acionistas e os preços de equilíbrio das firmas que não pagam dividendos (tipo L):

Investidores institucionais:

R I

R IL

γ γ

γ θ

+ =

* (7)

Investidores de individuais:

R I

I RL

γ γ

γ θ

+ =

* (8)

Preço de equilíbrio:

=µ κσ2

L L

P (9)

Demonstração da Proposição1: Ver Apêndice A.

(32)

µ), do que o preço das firmas que não pagam dividendos. Isto implica, que as ações das firmas que pagam dividendos são mais atrativas para os investidores institucionais, por causa do retorno esperado maior antes do pagamento do imposto. Observe que, como os investidores são avessos ao risco, eles comprarão ações de todas as firmas.

2.3 POLÍTICA ÓTIMA DE DIVIDENDOS

Agora encontraremos a política ótima de dividendos, ou seja, encontraremos o D* que

vai fazer com que as firmas de alta qualidade se diferenciem das firmas de baixa qualidade. Para este equilíbrio existir, os administradores das firmas de alta qualidade vão preferir pagar D*(>0), e os administradores das firmas de baixa qualidade não vão querer se

comportar como se fossem firmas de alta qualidade, ou seja, vão pagar zero de dividendos, D=0.

Os administradores das firmas de baixa qualidade poderão obter um preço maior para as ações das firmas em que trabalham se pagarem dividendos e se os investidores não conseguirem descobrir a qualidade verdadeira dessas firmas (baixa qualidade). Porém, se as firmas de baixa qualidade são descobertas, o preço da ação delas vai ser menor do que seria se elas não tivessem distribuído os dividendos, porque os impostos sobre os pagamentos de dividendos são dissipativos (como já dissemos anteriormente, uma espécie de sunk cost).

Definição 4: Seja π(θI(D)), a probabilidade de que um administrador de uma firma de baixa qualidade seja revelado ser de baixa qualidade para um dado “institutional holding”, que vai depender do nível de dividendos D.

Vamos assumir que π(θI(D))é diferenciável com πD =∂π /∂θI.∂θI /∂D>0 pois

0 /∂ >

∂π θI por hipótese, e / ( )/[( ) ] 0

2 > +

− = ∂

∂θI D τR τI γI γR σ (ver proposição 1).

Considere os administradores das firmas de alta qualidade. Se eles pagam D=0, poderiam

(33)

administradores das firmas de baixa qualidade, a menos que eles se revelassem de outra forma. Portanto, o preço esperado da ação obtido pelos administradores das firmas de alta qualidade de alta qualidade quando sinalizam que são de baixa qualidade será:

). ))( 0 ( ( ) ))]( 0 ( ( 1

[ 2 2

,L = −π θI µL −κσ +π θI µH −κσ H

S (10)

Se os administradores das firmas de alta-qualidade pagam dividendos D=D*>0, o preço esperado da ação vai ser:

).

( * 2

, = µ −τD −κσ

SHH H (11)

Portanto, a condição necessária para um equilíbrio separador é que SH,HSH,L. Temos

então: ) ))( 0 ( ( ) ))]( 0 ( ( 1

[ 2 2

2

* κσ π θ µ κσ π θ µ κσ

τ

µHD − ≥ − I L − + I H

) ))]( 0 ( ( 1 [ ) ))( 0 ( ( )

( 2 2 2

* µ κσ π θ µ κσ π θ µ κσ

τDH − − I H − − − I L

) ))]( 0 ( ( 1 [ ) ))]( 0 ( ( 1

[ 2 2

* π θ µ κσ π θ µ κσ

τD ≤ − I H − − − I L

] ))][ 0 ( ( 1

[ 2 2

* π θ µ κσ µ κσ

τD ≤ − I H − − L +

] ))][ 0 ( ( 1 [ * L H I

D π θ µ µ

τ ≤ − −

τ

µ µ θ

π( (0))]( ) 1

[

* I H L

D ≤ − −

Portanto, temos que SH,HSH,L

τ

µ µ θ

π( (0))]( ) 1

[

* I H L

(34)

A proposição acima nos diz que as firmas de alta qualidade não pagam um dividendo dissipativo muito grande. Este limite superior para o pagamento de dividendos é uma função crescente da diferença entre a qualidade média das firmas (µH −µL). Além disso,

este limite superior é uma função decrescente em τ , porque se este imposto ponderado aumenta, torna-se mais custoso para as firmas se diferenciar através dos dividendos.

Consideraremos agora o problema dos administradores das firmas de baixa qualidade. Se eles não pagam dividendos, optando por pagar D=0, o preço da ação vai refletir o fato

de que o mercado acredita que a firma seja de baixa qualidade. Neste caso,

)

( 2

,L = µL −κσ L

S (13)

Se eles pagam dividendos D=D*>0, a firma será revelada ser de baixa qualidade com

probabilidade ( ( *))

D

I

θ

π , de tal forma que:

) ))( ( ( ) ))]( ( ( 1

[ * * 2 * * 2

, = −π θ D µ −τD −κσ +π θ D µ −τD −κσ

SLH I H I L

Portanto, a condição necessária para a existência de um separating equilibrium é que

H L L

L S

S ,, :

) ))( ( ( ) ))]( ( ( 1

[ * * 2 * * 2

2 π θ µ τ κσ π θ µ τ κσ

κσ

µL − ≥ − I D HD − + I D LD

) ( ) ))( ( ( ) ))]( ( ( 1 [ )) ( ( ))] ( ( 1 [ 2 2 * 2 * * * * * κσ µ κσ µ θ π κσ µ θ π τ θ π τ θ π − − − + − − ≥ + − L L I H I I I D D D D D D

τ *[1π(θ ( *))](µ κσ2)[1π(θ ( *))](µ κσ2)

L I

H

I D D

D ) ))]( ( ( 1

[ * 2 2

* π θ µ κσ µ κσ

(35)

) ))](

( ( 1

[ *

*

L H

I D

D π θ µ µ

τ ≥ − −

τ

µ µ θ

π( ( ))]( ) 1

[ *

* I D H L

D ≥ − −

portanto, temos que SL,LSL,H

τ

µ µ θ

π( ( ))]( ) 1

[ *

* I D H L

D ≥ − − (15)

De (12) e (15), temos que

τ

µ µ θ

π( (0))]( ) 1

[ I H L

D = − − suporta um separating

equilibrium. No melhor separating equilibrium, os administradores das firmas de

alta-qualidade vão escolher o menor nível de dividendos D que satisfaz as equações (12) e (15). Este nível ótimo de dividendos que suporta um separating equilibrium, satisfaz a equação

(15) com igualdade, e depende da função π[θI(D)] ( que não foi especificada) .

Proposição 2: O D* que satisfaz a equação (15) com igualdade é único e também satisfaz

a equação (12).

Demonstração da proposição 2: Ver Apêndice A.

Agora que encontramos o nível de pagamentos de dividendos ótimo que suporta um

separating equilibrium, podemos ver como o mesmo é afetado por mudanças nas variáveis

que estão no separating equilibrium. As variáveis são, a diferença entre as qualidades de

firmas, a volatilidade, o grau de aversão ao risco, o efeito clientela e a taxa média de imposto ponderada pelo grau de aversão ao risco.

Proposição 3: A escolha ótima de dividendos para as firmas de alta-qualidade:

(1) Aumenta se µH −µL aumenta.

(2) Diminui se τ diminui, com (τR −τI) e os γs fixos.

(36)

(4) Aumenta se 2

σ aumenta. (5) Se γR aumenta, *

D pode aumentar ou diminuir.

Demonstração da proposição 3: Ver Apêndice A.

As implicações empíricas das três proposições demonstradas anteriormente são bastante evidentes. Da proposição 1 podemos testar se o efeito clientela afeta a composição do portfólio dos investidores individuais e institucionais. Podemos testar se o anúncio do

pagamento de dividendos afeta a composição dos portfólios dos investidores e o preço das ações das firma de boa qualidade. Se os dados forem consistentes com a teoria, então o pagamento de dividendos afetará mais o valor das ações das firmas de boa qualidade do que as ações das firmas de baixa qualidade.

Da proposição 2, podemos testar se a diferença entre as qualidades das firmas (“boas e ruins”), representada pela diferença entre os retornos médios esperados das firmas, afetam os pagamentos de dividendos, e se a carga tributária da renda dos dividendos é negativamente relacionada com o pagamento dos mesmos.

E finalmente, da proposição 3, podemos testar vários efeitos como, por exemplo, tentar avaliar se o efeito da incerteza relativa aos ganhos das firmas pode afetar o pagamento de dividendos, e em que direção.

(37)

CAPÍTULO 3: POLÍTICA DE DIVIDENDOS NO BRASIL

O objetivo deste capítulo é descrever como é a atual legislação tributária no Brasil a respeito da distribuição de dividendos, e mostrar como o modelo de Allen, Bernardo & Welch [2000] desenvolvido no capítulo anterior pode ser utilizado para analisarmos a política de dividendos no Brasil.

Apresentaremos as principais mudanças ocorridas no Brasil referentes à legislação sobre a tributação dos dividendos, como a Lei 6.404 de 1976, que instituiu o dividendo obrigatório mínimo e a Lei 9.249 de 1995, que criou os Juros Sobre o Capital Próprio (JSCP), como uma nova forma de remuneração dos acionistas.

Mostraremos como o modelo desenvolvido no capítulo anterior pode nos dar insights a respeito da política de dividendos no Brasil, levando-se em conta as diferenças institucionais entre o Brasil e os Estados Unidos. Para fazer isso, definiremos um novo efeito clientela, que chamaremos de efeito clientela associado aos custos de transação.

Finalmente, com base no modelo adaptado ao caso brasileiro, construiremos um teste estatístico baseado em dados artificiais, e mostraremos como pode ser implementado um teste estatístico, para avaliar se os JSCP e os dividendos afetam o preço das ações das firmas no mercado.

3.1 O DIVIDENDO MÍNIMO OBRIGATÓRIO

(38)

A grande preocupação da Lei 6.404/76 no caso que se refere à política de dividendos (Art. 202), foi de proteger o acionista minoritário de políticas discricionárias dos administradores, e dessa forma, impor restrições sobre a administração das firmas. Segundo a Lei 6.404/76, em seu artigo 202, “os acionistas têm direito de receber como dividendo obrigatório, em cada exercício, a parcela estabelecida no estatuto, ou, se este não tiver a preocupação com a matéria em questão, metade do lucro líquido do exercício diminuído ou acrescido dos seguintes valores: reserva legal, reserva para contingências e reserva para lucros a realizar”. A reserva legal, reserva para contingências e reservas para lucros a realizar são contas do patrimônio líquido de um balanço contábil de uma firma.

De uma maneira geral, as reservas representam aquela parte dos ganhos que ficam retidos pela firma com o objetivo de preservar o patrimônio líquido de uma sociedade. A reserva legal tem por objetivo assegurar a chamada integridade do capital social, e só pode ser utilizada para compensar eventuais prejuízos ou aumentos de capital. É constituída de 5% do lucro líquido do exercício, não podendo ultrapassar os 20% do capital social.

A reserva para contingências, como o próprio nome já é sugestivo, tem como finalidade, compensar em exercício futuro, a diminuição do lucro decorrente de perda julgada provável. É interessante observar que a reserva para contingências deverá ser revertida no exercício em que deixarem de existir as razões que justificaram a sua constituição ou em que ocorrer a perda.

(39)

Em geral, as empresas possuem a possibilidade de estabelecer o dividendo da forma que melhor acharem melhor, desde que essas formas sejam reguladas com clareza e precisão, e não sujeitem os acionistas minoritários ao arbítrio dos administradores ou da maioria.

Entretanto, se em algum momento a empresa não possuir condições financeiras de pagar o dividendo mínimo obrigatório, deverá encaminhar à Comissão de Valores Mobiliários (CVM), dentro de cinco dias da realização da Assembléia Geral Ordinária (AGO), uma exposição justificativa da informação transmitida aos acionistas, e constituir uma reserva especial que, se não for absorvida por prejuízos em períodos posteriores, deverá ser objeto de distribuição aos acionistas assim que a situação financeira da companhia permitir.

Portanto, a criação do dividendo obrigatório pela Lei das Sociedades Anônimas visou proteger o acionista minoritário, visto que na maior parte das vezes ele não participa da administração das empresas, e fica sujeito a políticas discricionárias dos administradores das mesmas.

3.2 TRIBUTAÇÃO NA DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS

Agora vamos tratar dos aspectos mais importantes sobre a legislação tributária e a sua relação com a política de dividendos das empresas. É reconhecido que a legislação tributária exerce mudanças no comportamento de escolha ótima dos agentes econômicos, ou seja, exerce mudanças no sentido de incentivar a substituição de opções tributáveis por opções não tributáveis, se os agentes econômicos querem de maximizar alguma função objetivo, como por exemplo, o ganho líquido do investidor após o pagamento dos impostos.

(40)

de dividendos. No nosso caso, estamos basicamente interessados na legislação que trata de modificações nos lucros das empresas, dos dividendos e dos ganhos de capital.

Um dos eventos recentes mais importantes a respeito da tributação sobre a distribuição de dividendos, foi o fato de que os dividendos distribuídos e calculados com base nos resultados a partir do mês de janeiro de 1996, não sofrem qualquer tipo de tributação.

Portanto, atualmente quaisquer remunerações pagas a título de dividendos, como forma de remunerar os acionistas, não serão tributadas, ou seja, os investidores atualmente recebem integralmente os valores distribuídos. Dessa forma, consideraremos essas remunerações isentas, não passíveis de incidência tributária. Um ponto importante a ser considerado aqui é que essa isenção ocorre tanto para o beneficiário pessoa física quanto pessoa jurídica.

Apresentaremos agora um pequeno resumo sobre as principais modificações introduzidas na legislação a partir da vigência da Lei das Sociedades Anônimas de 1976. No começo da década de 80, existia um grande incentivo à abertura de capital das empresas através do uso de vantagens tributárias, principalmente no que diz respeito sobre a alíquota de imposto sobre os dividendos das companhias abertas. Não obstante, existia uma maior rentabilidade para o acionista que auferisse ganhos de capital na venda de suas ações, visto que essa operação não era tributada. Essa situação continua até o ano de 1988.

Em 1989 foi instituída a tributação sobre os ganhos de capital, fazendo com que as empresas ficassem indiferentes entre distribuir ou não os dividendos. Já no período 1990-1993, os dividendos passam a ser vantajosos para os acionistas em relação aos ganhos de capital. Na maior parte desse período, a tributação sobre os ganhos de capital foi de 25%, o lucro líquido foi tributado em 8% e os dividendos não eram taxados.

(41)

para a distribuição de dividendos proporcionada pela isenção tributária, e pela taxação de 25% sobre os ganhos de capital.

Em 1995, houve uma redução da alíquota dos ganhos de capital. Dessa forma, ficou mais atrativo para os investidores, a obtenção de rendimentos mais elevados através da venda de suas ações, desde que essa operação fosse de renda variável. Portanto, podemos observar uma forte discrição da legislação tributária em relação a essa matéria.

A partir de 1996 a legislação tributária sobre os dividendos muda radicalmente. Foi instituída a possibilidade de dedução de parte dos dividendos, na forma de JSCP, na base de cálculo do imposto de renda, e também na base de cálculo da contribuição social sobre o lucro (em 1997).

Atualmente a distribuição de dividendos deixou de ser tributada, enquanto que existe a taxação de 20% sobre os ganhos de capital. Com isso, a legislação tributária incentivou a distribuição de dividendos, tanto na forma de JSCP, quanto na sua forma original.

Em um estudo recente, Paiva & Lima (2001) procuraram evidências empíricas a respeito da influência da tributação e dos JSCP na política de dividendos das empresas, antes e depois da instituição dos JSCP na legislação tributária. Os autores utilizaram a metodologia dos Testes de Diferenças entre Médias, e também utilizaram a Análise de Variância para testar as seguintes hipóteses:

a) as empresas aumentaram o nível de pagamento de dividendos (payout) a partir de 1996.

b) não há diferença entre os payouts das empresas que pagaram JSCP daquelas que não pagaram.

(42)

Os resultados dos testes realizados não conseguiram sustentar a hipótese de que a isenção tributária dos dividendos e a manutenção da alíquota sobre os ganhos de capital acarretaram mudanças significativas na política de dividendos das empresas.

Outro resultado interessante foi de que as empresas que pagaram JSCP apresentaram uma tendência de aumento no payout de dividendos, enquanto que as empresas que não pagaram tenderam a um declínio no índice payout. Entretanto, os testes estatísticos não conseguiram rejeitar a hipótese de inexistência de diferenças significativas entre os dois grupos de empresas (as que pagaram JSCP, e as que não pagaram).

O interessante do estudo de Paiva & Lima, é que os resultados encontrados pelos autores são consistentes com os resultados encontrados em Poli & Prociany (1994): as reformas na legislação fiscal de 1990 não modificaram significativamente a política de dividendos das companhias da capital aberto. Ou seja, parece que a evidências empíricas encontradas em Poli & Prociany (1994) e Paiva & Lima (2001) sugerem que a política de dividendos não é alterada significativamente devido a mudanças na legislação tributária. Agora discorreremos sobre os JSCP como uma forma alternativa de remuneração dos acionistas.

3.3 JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO

(43)

Os JSCP podem ser calculados pela taxa que a empresa considerar adequada, para remunerar este capital próprio colocado a sua disposição. A legislação tributária estabelece que para considerar essa despesa dedutível nos cálculos de imposto de renda e contribuição social, deve-se ficar atento para os seguintes limites:

a) não deve exceder a variação da TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo) pro rata, fixada pelo Banco Central;

b) a aplicação do percentual da variação da TJLP no período sobre o valor do patrimônio líquido, não poderá exceder a 50% do maior valor entre o lucro líquido correspondente ao período base do pagamento dos juros, e o saldo dos lucros acumulados e reservas de lucros de períodos bases anteriores. Ou seja, não pode ser maior do que 50% das reservas de lucros ou do lucro líquido do exercício o que for maior.

Um ponto importante é que o valor dos juros pagos ou creditados aos acionistas pode ser imputado ao valor do dividendo obrigatório mínimo conforme no art. 202 da Lei 6404/76. Também incide sobre os JSCP o imposto de renda retido na fonte com alíquota de 15% na data do pagamento ou crédito aos beneficiários. Este imposto é tributado na fonte para as pessoas físicas, e pode ser compensado futuramente para as pessoas jurídicas.

A pergunta que surge naturalmente é se os JSCP são superiores, em algum sentido, em relação aos dividendos para a firma. O superior neste contexto significa um maior valor para a firma, e um maior desembolso distribuído aos acionistas. Para fazer uma avaliação mais precisa desta indagação, mostraremos uma simulação contábil que propiciará uma comparação dos efeitos produzidos pela escolha dos dividendos ou JSCP.

(44)

TABELA I

Lucro antes do Imposto de Renda (IR) e

Contribuição Social (CS) 4000 Provisão para a CS (9%)

(360)

Provisão para o IR (25%)

(1000)

Lucro Líquido do Exercício

2640

No exemplo acima, 5% do lucro líquido do exercício (0,05*2640=132) é destinado para formação de reserva legal, 25% do lucro líquido ajustado (0,25*(2640-132)=627) é destinado para o pagamento do dividendo mínimo obrigatório, e o restante (2640-132-627=1881) vai para a reserva de lucros para aumento de capital (500+1881=2381). Observe que a nossa firma hipotética fica endividada em 2360, representados pela provisão para contribuição social (360), provisão para o imposto de renda (1000), e os dividendos a pagar (627). Estes resultados estão visualizados na tabela I e II:

TABELA II

Movimento Lucros Acumulados

Capital Social Reservas de Reavaliação

Reservas de Lucros

Lucros

Acumulados Total

Saldo em

31/12/X1 20000 5000 3000 0 28000

Realização de Reserva de Reavaliação

(45)

Lucro

Líquido do Exercício

2640 2640

Reserva

Legal 132 (132) 0

Reserva para Aumento do Capital

2381 (2381) 0

Distribuição de

Dividendos

627 (627)

Saldo em

31/12/X2 20000 4500 5513 0 30013

Vamos considerar agora o caso se a nossa firma hipotética optasse pela distribuição de JSCP. Para efeito de comparação, estabeleceremos que o valor dos juros distribuídos aos acionistas é igual aos dividendos distribuídos na situação anterior (627).

(46)

TABELA III

Lucro antes dos Juros Sobre o Capital

Próprio 4000

Juros Sobre o Capital Próprio (incluído IR

na fonte de 15%) (737)

Lucro antes do imposto de Renda (IR) e

Contribuição Social (CS) 3263 Provisão para a CS (9%)

(293)

Provisão para o IR (25%)

(815)

Lucro Líquido do Exercício

2155

Para ilustrar os argumentos, mostramos as contas do patrimônio líquido na tabela anterior à tabela acima, e na tabela abaixo. Relembrando, o patrimônio líquido representa o registro do valor que os proprietários de uma firma têm aplicado no negócio. Incluem nessa aplicação não apenas os recursos diretamente investidos na firma, mas também os eventuais lucros ou prejuízos.

(47)

TABELA IV

Movimento Lucros Acumulados

Capital Social Reservas de Reavaliação

Reservas de Lucros

Lucros

Acumulados Total

Saldo em

31/12/X1 20000 5000 3000 0 28000

Realização de Reserva de Reavaliação

(500) 500 0

Lucro

Líquido do Exercício

2155 2155

Reserva

Legal 107 (107) 0

Reserva para Aumento do Capital

2548 (2548) 0

Saldo em

31/12/X2 20000 4500 5655 0 30155

(48)

TABELA V

Dividendos Juros Sobre o Capital Próprio

Patrimônio líquido 30013 30155

Imposto de renda da firma a

pagar 1000 815

Contribuição social da firma

a pagar 360 293

Imposto de renda na fonte

dos investidores 0 110

Remuneração dos

investidores 627 627

Desembolso de recursos pela

firma 1987 1845

Com os dados apresentados acima, podemos concluir que do ponto de vista dos investidores, se eles se preocupam apenas com o que recebem das firmas, serão indiferentes nos dois casos, pois em qualquer caso, recebem 627. Por outro lado, se os investidores se preocuparem com o futuro da firma, quererão optar pelo uso dos JSCP, pois o patrimônio da firma aumenta se o método utilizado for JSCP. Observe que o desembolso de recursos pela firma é menor pelo método dos JSCP.

3.4 O MODELO DE ALLEN, BERNARDO & WEICH E A LEGISLAÇÃO BRASILEIRA

Será que essa relativa invariância da política de dividendos, devido a alterações na legislação tributária implica que as empresas utilizam a política de dividendos para sinalizar a sua qualidade, ou o seu tipo? Dito de outra maneira, as empresas procuram se diferenciar uma das outras através do uso de dividendos?

Imagem

TABELA II
TABELA III
TABELA IV
Figura 1  Preço da Ação 050100150200250 1 44 87 130 173 216 259 302 345 388 431 474 517 560 603 Período de tem po  Alta Qualidade Baixa Qualidade
+3

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