Volatilidade dos retornos e governança: um estudo de eventos da crise do subprime

Texto

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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO NORTE CENTRO DE CIENCIAS SOCIAIS APLICADAS

PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO MESTRADO INTERINSTITUCIONAL EM ADMINISTRAÇÃO

Raimunda Maria da Luz Silva

VOLATILIDADE DOS RETORNOS E GOVERNANÇA: Um Estudo de

Eventos da Crise do

Subprime

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Raimunda Maria da Luz Silva

VOLATILIDADE DOS RETORNOS E GOVERNANÇA: Um Estudo de

Eventos da Crise do

Subprime

Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração da Universidade Federal do Rio Grande do Norte, como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Administração.

Orientador: Prof. Dr.Anderson Luiz Rezende Mól

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FOLHA DE APROVAÇÃO

Raimunda Maria Da Luz Silva

VOLATILIDADE DOS RETORNOS E GOVERNANÇA: Um Estudo de

Eventos da Crise do

Subprime

Dissertação de mestrado apresentada ao Curso de Pós-Graduação em Administração da Universidade Federal do Rio Grande do Norte como requisito parcial para obtenção do grau de mestre em Administração.

Data da aprovação: 20/09/2010

Banca Examinadora:

______________________________________ Prof.Dr.Anderson Luiz Rezende Mól (orientador)

____________________________________ Prof.Dr. Vinicio de Souza e Almeida (examinador)

___________________________________ Prof.Dr. Rodrigo José Guerra Leone (examinador)

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AGRADECIMENTOS

Agradeço a Deus, por ter me dado saúde para alcançar mais essa vitória na minha vida, por estar sempre presente no meu caminho e ser meu guia para o Bem.

Aos meus pais, Manoel e Rosa, que tanto sacrifício fizeram pela educação dos filhos, pelo ensinamento constante dos valores, pelas fortes referências que impuseram aos meus passos durante a vida e pela sabedoria de uma convivência de 62 anos juntos.

Aos meus filhos, Igor e Leandro, pela motivação nos momentos mais difíceis no desenvolvimento deste trabalho, pelo carinho e pelo grande amor que temos entre nós.

Ao meu orientador, Prof. Dr. Anderson Mól, por quem tenho profunda admiração, por ter me aceito quando havia um trabalho ainda incipiente e pela confiança em mim depositada.

Ao Marquinho pelo companheirismo, dedicação, carinho e compreensão pelas ausências que tive em nome desse projeto.

Aos meus irmãos, pela constante presença e pelas palavras de incentivo.

À minha “grande dupla” Ticiane, pela amizade, carinho e respeito e pela companhia nos bons e maus momentos.

Ao PPGA da UFRN que nos deu a oportunidade da realização desse Mestrado e a todos os professores que se deslocaram até Belém para compartilharem seus conhecimentos e experiências.

Ao CESUPA, que através do magnífico reitor, Dr. João Paulo do Valle Mendes, apoiou e investiu na capacitação dos seus docentes. Também devo meus sinceros agradecimentos aos professores Maria Lúcia Santos e Nadson Alves, do CESUPA, e professores Aláudio Mello e Maria Elvira, da UFPA.

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RESUMO

SILVA, Raimunda Maria da Luz. VOLATILIDADE DOS RETORNOS E GOVERNANÇA: Um Estudo de Eventos da Crise do Subprime. Natal, RN, 2010. Dissertação (Mestrado em Administração) – Centro de Ciências Sociais Aplicadas, Universidade Federal do Rio Grande do Norte.

A crise financeira ocorrida entre os anos de 2007 e 2008, conhecida como crise do

subprime, colocou em evidência a governança das empresas no Brasil e no mundo. Para monitorar o risco financeiro, ferramentas quantitativas de gestão de risco foram criadas na década de 1990, após vários desastres financeiros. A turbulência do mercado também tem levado as empresas a investirem no desenvolvimento e utilização de informações, que são aplicadas como ferramentas de apoio aos processos de controle e tomada de decisão. Inúmeros estudos empíricos sobre eficiência informacional do mercado têm sido efetuados dentro e fora do Brasil, revelando se os preços refletem instantaneamente as informações disponíveis. A criação de níveis diferenciados de governança corporativa na BOVESPA, em 2000, fez com que empresas tivessem maior comprometimento em relação aos seus acionistas, com maior nível de transparência em suas informações. A proposta desse trabalho é analisar como a crise financeira do subprime afetou, entre janeiro de 2007 e dezembro de 2009, a volatilidade do retorno das ações na BM&FBOVESPA de empresas com maior liquidez em diferentes níveis de governança corporativa. A partir de estudos das séries temporais e, através de estudos de eventos, foram realizados testes econométricos, através do EVIEWS, e pelos resultados apresentados tornou-se evidente que a adoção de boas práticas de governança corporativa influenciam a volatilidade dos retornos das empresas.

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ABSTRACT

SILVA, Raimunda Maria da Luz. VOLATILIDADE DOS RETORNOS E GOVERNANÇA: Um Estudo de Eventos da Crise do Subprime. Natal, RN, 2010. Dissertação (Mestrado em Administração) – Centro de Ciências Sociais Aplicadas, Universidade Federal do Rio Grande do Norte.

The financial crisis that occurred between the years 2007 and 2008, known as the subprime crisis, has highlighted the governance of companies in Brazil and worldwide. To monitor the financial risk, quantitative tools of risk management were created in the 1990s, after several financial disasters. The market turmoil has also led companies to invest in the development and use of information, which are applied as tools to support process control and decision making. Numerous empirical studies on informational efficiency of the market have been made inside and outside Brazil, revealing whether the prices reflect the information available instantly. The creation of different levels of corporate governance on BOVESPA, in 2000, made the firms had greater impairment in relation to its shareholders with greater transparency in their information. The purpose of this study is to analyze how the subprime financial crisis has affected, between January 2007 and December 2009, the volatility of stock returns in the BM&BOVESPA of companies with greater liquidity at different levels of corporate governance. From studies of time series and through the studies of events, econometric tests were performed by the EVIEWS, and through the results obtained it became evident that the adoption of good practices of corporate governance affect the volatility of returns of companies.

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LISTA DE ILUSTRAÇÕES

Quadro 1 – Níveis de Governança na BM&FVOBESPA... 26

Quadro 2 – Formas de Eficiência de Mercado... 32

Quadro 3 – Trabalho empíricos que atestaram a eficiência de mercado...33

Quadro 4 – Trabalho empíricos que negaram a eficiência de mercado...34

Figura 1 – Série estacionária... 44

Tabela 1 – Teste de Raiz unitária de Dickey-Fuller... 56

Tabela 2– Estimativas dos coeficientes de autocorrelação e autocorrelação parcial para as Séries RBM, RN1, RN2 e RNM... 60

Tabela 3 –Teste de igualdade das variâncias...61

Tabela 4 – Tabela comparativa entre as séries de retornos...62

Gráfico 1 – Série Tradicional...54

Gráfico 2 – Série Nível 1 ...54

Gráfico 3 – Série Nível 2... 55

Gráfico 4 – Série Novo Mercado... 55

Gráfico 5 – Retorno das Séries... 57

Gráfico 6 – Teste de estacionariedade para a série de retorno Tradicional... 58

Gráfico 7 – Teste de estacionariedade para a série de retorno Nível 1... 59

Gráfico 8 – Teste de estacionariedade para a série de retorno Nível 2... 59

Gráfico 9 – Teste de estacionariedade para a série de retorno Novo Mercado... 59

Gráfico 10 – Modelagem comparativa entre as variância das séries de retornos...62

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SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO ...10

1.1. Problema de Pesquisa...12

1.2. Objetivos...12

1.3. Justificativa para o estudo do Tema...13

2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA...15

2.1. Crise Financeira do Subprime em 2008...15

2.1.1 Os efeitos da crise no Brasil... 20

2.2. Governança Corporativa... 22

2.3. Hipótese do Mercado Eficiente ... 30

2.4. Risco e Volatilidade... 37

3. METODOLOGIA... 40

3.1. Estudo de Eventos ... 40

3.2. Séries Temporais... 41

3.3. Teste de Estacionariedade ... 43

3.4. Teste de Raiz Unitária ... 45

3.5. Modelo Autorregressivo (AR) ... 46

3.6. Modelo de Médias Móveis (MA) ... 46

3.7. Modelos Mistos ARMA... 47

3.8. Modelos ARMA integrados ... 47

3.9. Modelando variância ... 48

3.9.1 Modelo ARCH ... 48

3.9.2 Modelo GARCH ... 51

3.10. Extensões do Modelo GARCH...52

3.10.1 Modelo EGARCH (exponencial GARCH) ...53

4 ANÁLISE DOS RESULTADOS ... 54

5 CONCLUSÃO ... 64

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1. INTRODUÇÃO

A crise financeira ocorrida entre os anos de 2007 e 2008 colocou em evidência a governança das empresas no Brasil e no mundo. Discussões acerca do evento dessa magnitude levaram ao questionamento de como isso pode acontecer sem que houvesse nenhuma causa externa ao sistema econômico.

Embora haja discordância entre analistas sobre as causas da crise financeira internacional de 2008, muitos acreditam que ela foi oriunda das perdas causadas pela crescente inadimplência dos empréstimos das hipotecas do mercado imobiliário norte-americano de subprime (mercado de financiamento imobiliário de maior risco), e foi estendida aos mercados mundiais, uma vez que grande parte dessas hipotecas foi securitizada e distribuída a investidores do mercado global e causou uma queda generalizada no mercado financeiro.

Observou-se que a crise foi precipitada pela falência do banco de investimento Lehman Brothers, em 15 de setembro de 2008, que como um efeito sistêmico, levou à falência outras instituições financeiras.

Comparativamente, no episódio da Enron, uma das maiores e mais conceituadas multinacionais americanas, uma crise financeira foi instalada com mecanismos de geração fraudulenta de recursos fictícios, com abertura de contas em paraísos fiscais, onde a empresa reconhece por documento uma dívida de, por exemplo, 100 milhões de dólares. Essa dívida entra na contabilidade da Enron como “ativo” e melhora a imagem financeira da empresa, valorizando suas ações. A crise financeira de 2008, também originada no mercado norte-americano, teve como uma das causas a concessão de crédito por corretores (via bancos) para pessoas pouco “capitalizadas”, com a perspectiva de altos retornos em forma de juros (DOWBOR, 2009).

Para monitorar o risco financeiro, ferramentas quantitativas de gestão de risco foram criadas na década de 1990, após vários desastres financeiros. A turbulência do mercado também tem levado as empresas a investirem no desenvolvimento e utilização de informações, que são aplicadas como ferramentas de apoio aos processos de controle e tomada de decisão.

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mercados, para isso gestores de carteiras de ativos, analistas de investimentos e participantes do mercado de capitais tentam captar as informações que possam afetar o mercado financeiro.

Inúmeros estudos empíricos sobre eficiência informacional do mercado têm sido efetuados dentro e fora do Brasil, revelando se os preços refletem instantaneamente as informações disponíveis. Forti, Peixoto e Santiago (2009), realizaram mais recentemente um levantamento sobre as pesquisas realizadas no Brasil sobre a eficiência do mercado, subdividindo-o nos três tipos de eficiência propostos por Fama (1970 e 1991), que formalizou a The Efficient Markets Hypothesis - Hipótese do Mercado Eficiente (HME), que considera que os preços dos títulos refletem integralmente as informações disponíveis, dando ensejo a grandes discussões a favor e contra a sua existência.

Quando informações relevantes são incorporadas aos preços dos ativos, e estes se ajustam rapidamente às novas informações, esse mercado é chamado eficiente. De acordo com Fama (1970), a eficiência pode ser testada de três formas: fraca, semiforte e forte. A forma fraca revela oscilações aleatórias nos preços, cuja análise é feita a partir dos preços passados. A forma semiforte revela que somente informações públicas são incorporadas aos preços dos ativos. Já na forma forte, tanto informações públicas como privadas são incorporadas aos preços dos ativos, podendo gerar retornos anormais (SILVEIRA, 2010).

Os trabalhos selecionados sobre Eficiência de Mercado por Forti, Peixoto e Santiago (2009) tiveram como resultado que nos teste de forma fraca, 42% dos trabalhos aceitam a HEM e 58% a rejeitam. Nos testes da forma semiforte, 100% dos trabalhos aceitam a HEM. Por fim, nos testes da forma forte, 100% dos trabalhos rejeitam a HEM.

Diante do aspecto informacional, os investidores internacionais passaram a buscar mercados com maior nível de transparência na regulação do mercado, bem como nas empresas, com claras regras para o acesso e saída de acionistas e comportamento totalmente transparente nas informações prestadas pela empresa, isto é, que adotem as boas práticas de Governança Corporativa (MACEDO e SIQUEIRA, 2006).

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exigidas pela legislação no Brasil. O Nível 1 tem o menor grau de exigência, e o Novo Mercado, o maior grau, tendo o nível 2 como intermediário.

A partir desse cenário, definiu-se o presente estudo, que visa investigar os efeitos que a crise financeira do subprime, em 2008, exerceu sobre os retornos das empresas de capital aberto, agrupadas em quatro indicadores com diferenciados níveis de governança corporativa.

1.1. Problema de Pesquisa

É importante a forma como as empresas aderem às práticas de governança corporativa, ao divulgarem suas demonstrações financeiras, que contêm as informações que são repassadas para os usuários externos, quando captam recursos junto aos investidores, acionistas ou outras empresas. Tanto os usuários externos como a sociedade necessitam de um nível de informação mais acurado para tomar decisões, avaliar investimentos ou até mesmo avaliar os resultados dos recursos administrados pela empresa.

Posto a importância da informação sobre eventuais crises financeiras, da relevância das práticas de governança corporativa para efeito de análises por parte tanto dos investidores quanto dos credores, além da curiosidade acerca dos efeitos das crises financeiras sobre a volatilidade do retorno das ações agrupadas em diferentes indicadores, o questionamento central desse trabalho trata de investigar:

Como a crise financeira do subprime afetou, entre janeiro de 2007 e dezembro de 2009, a volatilidade do retorno das ações na BM&FBOVESPA de empresas com maior liquidez em diferentes níveis de governança corporativa?

A intenção é identificar empiricamente se há diferença significativa entre mercados com diferentes níveis de governança no retorno dos indicadores antes e após a crise financeira instalada pelos créditos subprime nos EUA.

1.2. Objetivos

- Geral

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- Específicos

1. Produzir um indicador que represente os retornos das empresas de maior liquidez na BM&FBOVESPA, por nível de governança;

2. Identificar a volatilidade dos indicadores, a partir de um processo GARCH; 3. Identificar diferenças de volatilidade nos retornos dos indicadores com diferentes

níveis de governança corporativa no período de janeiro de 2007 a dezembro de 2009.

1.3. Justificativa para o estudo do Tema

No Brasil, houve um aumento expressivo do fluxo de capitais e este fato impôs alterações na legislação brasileira para manter o mercado atrativo aos investidores estrangeiros. Em 2001, a reformulação da Lei das Sociedades Anônimas tornou-se um ponto fundamental para que o mercado de capitais desenvolvesse as políticas de “boas práticas”. Esta foi a inspiração para a CVM desenvolver uma cartilha com o objetivo de orientar as questões que podem influenciar significativamente a relação entre administradores, conselheiros, auditores independentes, acionistas controladores e acionistas minoritários (MACEDO e SIQUEIRA, 2006).

Foi promulgada em 28 de dezembro de 2007 a Lei 11.638, que alterou a Lei 6.404/76 sobre as normas da contabilidade no Brasil, que busca a convergência das normas contábeis no Brasil ao padrão internacional, e sofreu novas alterações através da MP 449/08, publicada no DOU em 04 de dezembro de 2008, consolidada pela Lei 11.941/09, de 27 de maio de 2009.

Em 2008, a crise financeira, que começou em 2007 nos Estados Unidos como uma crise no pagamento de hipotecas, alastrou-se pela economia e contaminou o sistema financeiro mundial. Na incerteza, não há credito e quando este é concedido, são cobrados altos juros e, numa economia globalizada, a falta de dinheiro afeta empresas no mundo todo.

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bilhões), gerando ações coletivas privadas de responsabilidade civil, nos Estados Unidos, contra companhias e executivos. Dois são contra empresas brasileiras, Sadia e Aracruz.

Num processo de crise, os investidores buscam maior nível de transparência e informações acerca das empresas investidas, acreditando-se que a governança por elas adotada venha a atenuar o stress causado pelos mercados,

O Brasil foi afetado exatamente pela dificuldade de obtenção de crédito, porque grandes empresas dependem de financiamento externo e toda a economia fica parada. Muito embora se acredite que o país só não foi mais afetado, em decorrência da regulação e supervisão bancária, aqui adotadas, por não admitirem a proliferação de instrumentos financeiros exóticos como os que deram origem à crise dos subprime.

Também este estudo é importante para testar, mais uma vez, a eficiência do mercado de ações brasileiro, porque medidas podem ser tomadas pelo governo e pelo setor privado, adotando-se prática de transparência e melhorando a qualidade de informações pelas empresas no Brasil.

Desta forma, evidencia-se a importância da pesquisa junto às empresas, no Brasil, que tiveram impacto em seus negócios e de que forma a crise afetou seus preços na Bolsa Brasileira e se boas práticas de governança corporativa servem como um atenuante nas variações ocorridas.

Vários estudos foram feitos sobre eficiência de mercado e sobre governança corporativa e sua relação com o retorno das ações, e este estudo busca a relação existente das empresas segmentadas por nível de governança e a volatilidade existente em momento de crise financeira.

Para a sociedade (acionistas, investidores nacionais ou estrangeiros) é importante porque lhes serão permitido conhecer de que maneira a crise, inicialmente instalada em países diferentes, afetou as empresas brasileiras e a reação do mercado de capitais frente a essas novas informações.

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2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA

Neste capítulo será efetuada uma síntese dos aspectos da crise financeira mundial nos anos de 2007 e 2008, como também serão abordados os aspectos que envolvem Governança Corporativa e Hipótese da Eficiência de Mercado – HEM, para finalmente serem apresentados os métodos utilizados no risco e na volatilidade dos retornos de ações.

2.1Crise Financeira do Subprime em 2008

Na visâo de Holland e Brito (2010), a crise financeira internacional, conhecida como a crise de 2008, não parecia ter razões de existir em economias de mercado. Posição defendida por diversos economistas, muitos deles contemplados com o Prêmio Nobel de Economia. Para eles, bastava que as autoridades monetárias seguissem uma meta de inflação e adotassem um único instrumento para tal, a taxa de juros. Preços de ativos financeiros e reais seriam complexos demais para uma autoridade monetária julgar quando haveria bolhas. “Exuberâncias irracionais” seriam punidas pelo próprio mercado, sem maiores efeitos sobre o “lado real” da economia.

Krugman (2009, p.4) reforça essa visão, quando afirma que muitos economistas acreditavam que entre John Maynard Keynes e Milton Friedman, o mundo havia aprendido o suficiente para evitar crises como a depressão de 1929, porém perceberam há uma década, na crise asiática de 1990, que essa posição não estava correta.

Para Barreto (2009), “a análise pós-fato é, sem sombra de dúvidas, muito mais fácil do que a percepção desses erros durante os períodos em que tudo vai bem”.

Segundo Keynes (1982, p.243),

O ciclo econômico deve, de preferência, ser considerado como o resultado de uma variação cíclica na eficiência marginal do capital, embora complicado e frequentemente agravado por complicações que acompanham outras variáveis importantes do sistema econômico no curto prazo. (...) Por movimento cíclico queremos dizer que, quando o sistema evolui, por exemplo, em direção ascendente, as forças que o impelem para cima adquirem, inicialmente, impulso e produzem efeitos cumulativos de maneira recíproca, mas perdem gradualmente sua potência até que, em certo momento, tendem a ser substituídos pelas forças que operam em sentido oposto e que, por sua vez, adquirem também intensidade e fortalecem-se mutuamente, até que, alcançado o máximo desenvolvimento, declinam e cedem lugar às forças contrárias.

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Credita-se como causa da crise de 2008, os ataques de 2001 aos Estados Unidos, quando o World Trade Center e o Pentágono foram alvos da ação terrorista. Após os incidentes, o presidente George W. Bush decretou uma série de medidas a fim de incentivar o consumo e aquecer o mercado imobiliário nos Estados Unidos.

As linhas de crédito foram se ampliando, em especial as relativas às hipotecas. Os bancos, incluindo os comerciais, começaram a outorgar créditos a longo prazo para a compra de apartamentos ou vivendas com facilidades excessivas sem cuidar da capacidade de pagamento por parte dos compradores. Conjuntos de dívidas eram posteriormente vendidos a instituições especializadas com base em pagamentos futuros e na valorização sistemática dos próprios imóveis. Este auge de hipotecas denominou-se "subprime". A política seguida se beneficiou de um êxito inicial porque se ampliou o mercado imobiliário, mantendo-se uma forte procura de casas cujos preços não paravam de subir (GOMES, 2009).

Os bancos que criaram essas hipotecas, também criaram os derivativos negociáveis no mercado financeiro, instrumentos sofisticados para securitizá-las, isto é, em títulos livremente negociáveis – por elas lastreados – que passaram a ser vendidos para outros bancos, instituições financeiras, companhias de seguros e fundos de pensão pelo mundo inteiro, com algumas agências de rating classificando-os, como AAA, a mais alta chancelaria para títulos.

Paralelamente a isso, o Federal Reserve (Banco Central americano) iniciou uma série de reduções na taxa básica de juros de 6,5% para 3,5% e, em seguida, na época dos atentados terroristas baixou mais ainda até chegar em 1% em 2003. A taxa real de juros de curto prazo, durante 31 meses chegou a ficar negativa (BARRETO, 2009).

Com isso, houve redução das exigências para a concessâo de crédito, levando-os a troca de taxas fixas por juros variáveis. Refinanciavam suas hipotecas de forma vantajosa, gastando parte da diferença entre os empréstimos contraídos a taxas baixas e o valor das prestações que eram devidas, ampliando sua capacidade de consumo. As prestações iniciais eram baixas, inferiores até aos juros devidos, náo havendo amortizaçoes e resultando numa dívida cada vez maior, ao invés de sua redução, consequentemente, as prestações eram pesadas mais a frente (FERREIRA E PENIN, 2008).

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As pessoas começcam a comprar casas na expectativa que haja valorização permitindo refinanciar suas hipotecas, com lucros, criando assim uma “bolha”.

Em agosto de 2007, foi detectada uma alta taxa de inadimplência no segmento que engloba pessoas com histórico de oferecerem menos garantias de pagamento, é o subprime

(segunda linha). Por ter riscos maiores os juros também sao maiores, tornando-os mais atrativos para os gestores de fundos e bancos, que buscam retornos superiores (FERREIRA E PENIN, 2008).

O banco, ao ver o volume de suprime na sua carteira, decide repassar uma parte do que internamente qualifica de junk (aproximadamente lixo), para quem irá securitizar a operação, isto é, assegurar certas garantias em caso de inadimplência total, em troca evidentemente de uma taxa. Mais um pequeno ganho, que evidentemente ainda são hipotéticos. Hipotéticos mas prováveis, pois a massa de crédito jogada no mercado imobiliário dinamiza as compras, e a tendência é os preços subirem (DOWBOR, 2009).

As empresas começam a ficar preocupadas e “empurram” os papéis para pequenos poupadores que são convencidos a fazer um ótimo negócio, que muito embora seja arriscado, paga uma ótima taxa de juros.

A crise estava estabelecida, mas em 09 de agosto de 2007, a noticia que o banco francês BNP Paribas havia congelado o saque de três de seus fundos de investimento, aplicados em papéis oriundos de operações hipotecãrias nos EUA soou como alerta geral para a crise de liquidez instalada.

Frente a isso, o Federal Reserve e outros bancos centrais injetaram US$ 500 bilhões de recursos no mercado nos nove dias subseqüentes à decisão do BNP Paribas e o Federal Reserve promoveu o primeiro corte de 0,5% na taxa de juros, garantindo a solvência do sistema financeiro e debelou a emergência da crise sistêmica, validando a estrutura preexistente, mas não ajustando as posições financeiras e a fragilidade financeira persistiu (FERREIRA E PENIN, 2008).

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the bottom, corrida para o fundo, de quem reduz mais as suas próprias capacidades de controle (DOWBOR, 2009).

Veja a seguir os principais episódios da crise financeira, segundo uma ordem cronológica, extraídos dos principais meios de comunicação no país:

Durante o ano de 2007, em junho, o banco norte-americano Bear Stearns anuncia redução de 30% no lucro do segundo trimestre por causa dos créditos imobiliários; em julho, a Countrywide Financial, maior empresa do ramo de crédito hipotecário dos Estados Unidos, divulga queda no lucro e reduz projeções para os meses seguintes; em agosto, o banco BNP Paribas anuncia o congelamento dos resgates em três fundos de investimento lastreados em hipotecas de alto risco; em setembro, as ações do Northern Rock, quinto maior provedor de hipotecas do Reino Unido, desabam mais de 30% na Bolsa, e seus clientes sacam US$ 4 bilhões; em outubro, o lucro líquido do Citigroup cai 57% no terceiro trimestre de 2007, em relação à igual período de 2006, por conta dos ativos lastreados em hipotecas;

No ano de 2008, durante o 1º. semestre, em fevereiro, o banco Credit Suisse tem queda de 72% em seu lucro líquido de 2007, em crise, o banco britânico Northern Rock é nacionalizado; em março, a maior seguradora do mundo, a AIG, anuncia perdas de US$ 5,3 bilhões no quarto trimestre de 2007. O JP Morgan compra o Bear Stearns por US$ 236,2 milhões, ou US$ 2 por ação. Um ano antes, o papel era negociado a US$ 70; em abril, o banco Wachovia, quarto maior dos Estados Unidos, registra prejuízo de US$ 393 milhões no primeiro trimestre e corta 41% do dividendo distribuído aos acionistas; em maio, a agência de crédito hipotecário Fannie Mae, anuncia prejuízo de US$ 2,19 bilhões no primeiro trimestre e também reduz dividendos; em julho, o banco norte-americano IndyMac anuncia a quebra;

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O lucro do Goldman Sachs desaba 70% no terceiro trimestre e passa para US$ 845 milhões, ou US$ 1,81 por ação. Os seis principais bancos centrais do mundo anunciam uma "medida coordenada" com a injeção de bilhões de dólares no mercado financeiro para enfrentar a falta de liquidez O Merrill Lynch é vendido ao Bank of América por US$ 50 bilhões.

O Fed aceita a proposta que transforma o Goldman Sachs e o Morgan Stanley em bancos comerciais. O grupo empresarial Berkshire Hathaway, dirigido pelo multimilionário americano Warren Buffett, anuncia o investimento de US$ 5 bilhões no banco Goldman Sachs, para reforçar a capitalização e a liquidez da entidade. Após a liberação do Fed para se transformar em um banco comercial, o banco Morgan Stanley congelou as negociações para uma fusão com o também americano Wachovia. O banco britânico Lloyd TSB compra o concorrente HBOS, que estava à beira da falência.

O Fed volta a intervir no mercado e injeta US$ 20 bilhões no sistema financeiro do país para aumentar a liquidez. O plano de socorro proposto pelo governo norte-americano gera resistência entre os democratas que dizem que a atual versão do pacote não é aceitável. Diante da dificuldade de aprovação do pacote, o presidente dos Estados Unidos, George W. Bush utiliza um discurso mais rígido e afirma que a economia norte-americana pode entrar em recessão. A crise se agrava com a quebra do sexto maior banco americano, Washington Mutual (WaMu), e a venda de suas atividades bancárias ao banco JPMorgan Chase por US$ 1,9 bilhão.

O Congresso dos EUA fecha acordo sobre pacote econômico, que liberaria US$ 700 bilhões para socorrer o setor financeiro. Dois bancos europeus, o britânico Bradford & Bingley e parte do belga Fortis, são nacionalizados devido à crise. A Câmara de Representantes dos Estados Unidos surpreende e rejeita o pacote de socorro ao setor financeiro, apesar de acordo prévio anunciado.

Em outubro, o Senado dos EUA aprova um novo pacote de resgate financeiro, que mantém os gastos de até US$ 700 bilhões. O novo projeto tem de voltar à Câmara. A Câmara dos Representantes dos Estados Unidos aprova a nova versão do pacote de resgate financeiro, dois dias depois de ter sido aprovada pelo Senado. Isso permite que o governo de George W. Bush aplique efetivamente o pacote.

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maior, havia necessidade de se mobilizar o dinheiro necessário. Dinheiro público, naturalmente, pois se tratava justamente de não prejudicar os bancos ou seguradoras. Para o público ficou um sentimento profundamente ambíguo: alívio porque a quebradeira seria evitada, ou retardada, mas também a amarga constatação de que se estava salvando especuladores com o próprio dinheiro do público. É preciso lembrar que os trilhões desembolsados pelo governo não estarão disponíveis para políticas públicas em saúde, educação e assim por diante. Alguém tem de pagar (DOWBOR, 2009)

2.1.1 Os Efeitos da Crise no Brasil

Muito embora, inicialmente, acreditando-se que o Brasil não seria afetado, porque os bancos disseram não possuir papeis ligados às hipotecas, ocorreu uma forte contração de crédito, afetando grandes empresas que dependiam de financiamento externo e, consequentemente, toda a economia ficou parada.

Acredita-se que o mercado financeiro no Brasil não foi tão afetado como em outros países em virtude de sua regulação e supervisão bancária não admitirem a proliferação de instrumentos financeiros exóticos como os que deram origem à crise dos subprime.

Os bancos ampliaram o crédito às pessoas físicas, diante das expectativas otimistas quanto à recuperação do emprego e da renda. Esta expansão de empréstimos com recursos livres às pessoas físicas foi efetuada nas modalidades de crédito pessoal, aquisição de veículos e cartão de crédito. O crédito pessoal, que inclui as operações com crédito consignado, contribuiu em média por quase metade do crescimento dos empréstimos concedidos nesse segmento. O endividamento também foi estimulado pela estratégia das grandes redes varejistas, logo imitada pelos bancos e suas financeiras, de alongamento dos prazos das operações de crédito ao consumidor (FREITAS, 2009).

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A crise sistêmica global atingiu fortemente a economia brasileira tanto pela via do comércio exterior como pela via dos fluxos financeiros, incluindo as linhas de crédito comercial. O congelamento dos mercados interbancários e financeiros internacionais e a abrupta desvalorização do real associada à fuga para segurança dos investidores estrangeiros e à desmontagem das operações com derivativos cambiais realizadas pelas empresas conduziram à rápida deterioração das expectativas dos bancos que reagiram contraindo crédito e "empoçando" a liquidez Os crescentes rumores sobre as perdas, de empresas e bancos, com derivativos de câmbio desencadearam um movimento de absoluta aversão ao risco e preferência pela liquidez por parte dos bancos. Por desconhecerem o grau de exposição dos demais participantes ao risco de perdas nessas operações, os bancos retraíram o crédito tanto para as empresas e pessoas físicas como para outros bancos (FREITAS, 2009)

Na verdade o que afetou os bancos foi a “crise de confiança”, quando, na incerteza, o dinheiro pára de circular, encarecendo o crédito disponível.

Isso ficou mais evidente a partir da falência do banco de investimento Lehman Brothers em 15 de setembro de 2008, levando a Bolsa brasileira a “despencar” até 14,72% em um só dia, depois de acionar por várias vezes o “circuit breaker” na BM&FBOVESPA, amargando perdas no final do dia de 11,39%, a maior queda desde 11 de setembro de 1998. A bolsa brasileira se desvalorizou em 22,7% no período de 15 de setembro a 15 de outubro de 2008.

Com a forte concorrência bancária, que conduziu à emergência de práticas de alto risco, a desestabilização veio à tona quando da reversão das expectativas ante o agravamento da crise financeira internacional e seus efeitos-contágio sobre as economias periféricas, dentre as quais o Brasil. Os bancos se retraíram exarcebadamente, como no caso brasileiro, pelo prazo relativamente curto do crédito e pela existência de títulos públicos líquidos, rentáveis e de baixo risco, que permitem uma rápida recomposição dos seus portfólios. A desaceleração da atividade produtiva em decorrência da contração do crédito não foi mitigada pelo Banco Central, apegado ao seu mandato de guardião da estabilidade dos preços (FREITAS, 2009).

Muito embora algumas medidas tenham sido tomadas pelo Banco Central para a solução de crise de liquidez e de dificuldade de refinanciamento dos bancos de menor porte, algumas instituições e empresas tiveram prejuízos em suas carteiras, devido â escassez de crédito e elevação da taxa de juros.

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bilhões), gerando ações coletivas privadas de responsabilidade civil, nos Estados Unidos, contra companhias e executivos. Dois são contra empresas brasileiras, Sadia e Aracruz.

2.2Governança Corporativa

Silva (2006, p.3) nos diz que “etimologicamente, a palavra governança está relacionada a governo; assim, governança corporativa refere-se ao sistema pelo qual os órgãos e os poderes são organizados dentro de uma empresa (corporation)”.

Para o entendimento conceitual, Oliveira (2006, p.16) define governança corporativa como:

Conjunto de práticas administrativas para otimizar o desempenho das empresas – com seus negócios, produtos e serviços – ao proteger, de maneira equitativa, todas as partes interessadas – acionistas, clientes, fornecedores, credores, funcionários, governo -, facilitando o acesso às informações básicas da empresa e melhorando o modelo de gestão.

Muito embora o conceito de governança corporativa não seja recente, ele ganhou maior destaque a partir da década de 1980. No Brasil, a prática da governança corporativa se intensificou com a abertura da economia, com o aumento dos investimentos estrangeiros no País, com o processo de privatização das empresas estatais e com um número crescente de empresas adentrando o mercado internacional.

Para o aperfeiçoamento da prática de governança no Brasil, algumas iniciativas já foram feitas, como a criação do Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo- BOVESPA, em dezembro de 2000, onde estão empresas que se comprometem, voluntariamente, com a adoção de boas práticas de governança corporativa; foi também criado o Código do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), as Recomendações da CVM, e mais recentemente, a Nova Lei das Sociedades por Ações – Lei 11.638/07. Foi criado o Comitê de Pronunciamentos Contábeis, tendo como função: estudar, preparar e emitir pronunciamentos técnicos, orientações e interpretações, além de centralizar e uniformizar a produção de procedimentos contábeis, a fim de estabelecer, em médio prazo, um único conjunto de normas para aplicação no Brasil, adequado aos padrões internacionais.

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estimular o aumento dos investimentos e do comércio transnacionais. Outro benefício para as empresas será a diminuição do custo de preparação de demonstrativos contábeis para atender a diferentes critérios, como ocorre atualmente.

A evidenciação de informações contábeis é uma das premissas básicas da governança corporativa, uma vez que esta tem como pilar a transparência, para reduzir as incertezas no processo decisório dos usuários.

Segundo o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), in BOVESPA,

Governança corporativa é um sistema pelo qual as sociedades são dirigidas e monitoradas, envolvendo os acionistas e os cotistas, Conselho de Administração, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fiscal. As boas práticas de governança corporativa têm a finalidade de aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a sua perenidade.

Por meio de um contrato privado voluntário, as empresas aderem a regras que exigem a adoção de práticas corporativas superiores, fazendo com que, de fato, os Níveis Diferenciados de Governança Corporativa funcionem como um selo de qualidade, cujo valor reside nas obrigações contratuais assumidas pela empresa e na maneira como a BM&FBOVESPA administra tais contratos (CARVALHO, 2002).

Existe uma listagem de exigências para que as empresas possam aderir aos níveis diferenciados de governança corporativa, que seria um “Regulamento de Listagem”. Alguns desses compromissos deverão ser aprovados em Assembléias Gerais e incluídos no Estatuto Social da companhia.

A adesão das Companhias ao Nível 1 ou ao Nível 2 depende do grau de compromisso assumido e é formalizada por meio de um contrato, assinado pela BOVESPA, pela Companhia, seus administradores, conselheiros fiscais e controladores. Ao assinarem o contrato, as partes acordam em observar o Regulamento de Listagem do segmento específico, que consolida os requisitos que devem ser atendidos pelas Companhias listadas naquele segmento, além de, no caso das Companhias Nível 2, adotar a arbitragem para solução de eventuais conflitos societários. As Companhias Nível 2 se comprometem a cumprir as regras aplicáveis ao Nível 1 e, adicionalmente, um conjunto mais amplo de práticas de governança relativas aos direitos societários dos acionistas minoritários. Por exemplo, a companhia aberta listada no Nível 2 tem como obrigações adicionais à legislação: Divulgação de demonstrações financeiras de acordo com padrões internacionais IFRS ou US GAAP... (BM&FBOVESPA, 2009).

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negociação que estimulasse, ao mesmo tempo, o interesse dos investidores e a valorização das companhias. Proporciona aos proprietários (acionistas ou cotistas) a gestão estratégica de sua empresa e a efetiva monitoração da direção executiva. Ao investidor, passa a confiança de que comprando uma ação de uma empresa com melhores práticas de governança, o mesmo estará exposto a menor risco.

As principais práticas que asseguram o controle da propriedade sobre a gestão são o Conselho de Administração, a Auditoria Independente e o Conselho Fiscal. A empresa que opta pelas práticas de governança corporativa adota como linhas mestras a transparência, a prestação de contas (accountability) e a equidade.

De acordo com a BM&FBOVESPA (2009), as companhias nela listadas se comprometem, principalmente, com melhorias na prestação de informações ao mercado e com a dispersão acionárias. As principais práticas agrupadas no Nível 1 são: manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações, representando 25% do capital; realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de mecanismos que favoreçam a dispersão do capital; melhoria nas informações prestadas trimestralmente, entre as quais a exigência de consolidação das demonstrações contábeis e de revisão especial de auditoria; divulgação das negociações envolvendo ativos de emissão da companhia por parte de acionistas controladores ou administradores da empresa, mensalmente; disponibilização de um calendário anual de eventos corporativos.

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As empresas que aderem ao Nível 1 comprometem-se com a transparência das informações de mercado e com a dispersão acionária, enquanto no Nível 2 devem cumprir com todas as obrigações contidas no nível 1 e comprometer-se com um conjunto bem mais amplo de prática de governança e de direitos adicionais para os acionistas minoritários, alem da divulgação de demonstrações financeiras de acordo com o padrões internacionais (SILVA, 2006).

O Novo Mercado é um segmento diferenciado de listagem destinado à negociação de ações emitidas por companhias que se comprometam, voluntariamente, com a adoção de práticas de governança corporativa adicionais em relação ao que é exigido pela regulamentação brasileira. Essas regras, consolidadas no Regulamento de Listagem, ampliam os direitos dos acionistas, melhoram a qualidade das informações usualmente prestadas pelas companhias e, ao determinar a resolução dos conflitos por meio de uma Câmara de Arbitragem, oferecem aos investidores a segurança de uma alternativa mais ágil e especializada.

A principal inovação do Novo Mercado, em relação à legislação, é a proibição de emissão de ações preferenciais. O capital social das companhias listadas no NM é composto apenas por ações ordinárias.

O Regulamento de Listagem no Novo Mercado e do Nível 2 contemplam tanto regras de transparência e de dispersão acionária quanto regras de equilíbrio de direitos entre acionistas controladores e minoritários. A principal diferença do Nível 2 para o Novo Mercado é justamente a possibilidade das Companhias do Nível 2 em ter ações preferenciais na sua estrutura de capital das companhias.

O Nível Tradicional foi idealizado para que um maior número de empresas tivesse acesso ao mercado acionário, em especial aquelas que fossem atrativas aos investidores de ações de médio e longo prazo, cuja preocupação com o retorno potencial possa sobrepor-se à liquidez imediata. São aquelas que buscam um crescimento de forma gradativa e encontram uma importante fonte de recursos no mercado acionário.

Apesar da existência do segmento BOVESPAMAIS, mas somente com uma empresa, optou-se por não incluí-lo nos resultados.

(27)

Quadro 1 – Níveis de Governança na BM&FVOBESPA

TRADICIONAL NOVO MERCADO NÍVEL 2 NÍVEL 1

Percentual Mínimo de Ações em Circulação

(free float) Não há regras

No mínimo 25% de free float

No mínimo 25% de free float

No mínimo 25% de free float

Características das Ações Emitidas

Permite a existência de ações ON e PN

Permite a

existência somente de ações ON

Permite a existência de ações ON e PN (com direitos adicionais)

Permite a

existência de ações ON e PN

Conselho de Administração

Mínimo de três membros (conforme legislação)

Mínimo de cinco membros, dos quais pelo menos 20% devem ser independentes

Mínimo de cinco membros, dos quais pelo menos 20%

devem ser

independentes

Mínimo de três membros

(conforme legislação)

Demonstrações Financeiras Anuais em Padrão Internacional

Facultativo US IFRS GAAP ou US GAAP ou IFRS Facultativo

Concessão de Tag

Along 80% para ações ON (conforme legislação) 100% para ações ON 100% para ações ON 80% para ações PN

80% para ações ON (conforme legislação)

Adoção da Câmara de

Arbitragem do Mercado Facultativo Obrigatório Obrigatório Facultativo

Fonte: Adaptado da BOVESPA (www.bmfbovespa.com.br, 2010)

Exige-se um percentual mínimo de 25% (vinte e cinco por cento) de ações em circulação para as companhias que aderem ao NM e aos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa para a sua liquidez, que é um dos principais atributos das ações. A experiência demonstra que quanto maior o percentual de ações em circulação, maior o número de negócios. Portanto, o estabelecimento de um percentual mínimo de ações não pertencentes ao grupo de controle deverá aumentar a negociabilidade no mercado secundário. Adicionalmente, o free float de 25% facilita a eleição de membro do Conselho de Administração pelo mecanismo de voto múltiplo.

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O Tag along é previsto na legislação brasileira (Lei das S.A., Artigo 254-A) e assegura que a alienação, direta ou indireta, do controle acionário de uma companhia somente poderá ocorrer sob a condição de que o acionista adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das demais ações ordinárias, de modo a assegurar a seus detentores o preço mínimo de 80% do valor pago pelas ações integrantes do bloco de controle.

Em junho de 2001, deu-se o início do cálculo do IGC - Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada, que tem por objetivo medir o desempenho de uma carteira teórica composta por ações de empresas que apresentem bons níveis de governança corporativa. Tais empresas devem ser negociadas no Novo Mercado ou estar classificadas nos Níveis 1 ou 2 da BM&FBOVESPA. Uma vez a empresa tendo aderido aos Níveis 1 ou 2 da BM&FBOVESPA, todos os tipos de ações de sua emissão participarão da carteira do índice, exceto se sua liquidez for considerada muito estreita

Algumas pesquisas empíricas, relatadas adiante, foram realizadas buscando, em essência, testar a eficácia de práticas de governança corporativa para o mercado de capitais nacional. No geral, o desempenho comparativo dos índices da Bovespa é analisado em relação a quatro aspectos: retorno e valor; liquidez; custo de captação; e risco (volatilidade). Em essência, busca-se evidenciar se as empresas com melhores práticas de governança apresentaram maior retorno e valor, maior liquidez, menor custo de captação e menor risco.

Observou-se que a maior parte das pesquisas realizadas no Brasil data desde o ano de 2000, quando foram criados os níveis diferenciados de governança corporativa pela BM&FBOVESPA. Ressalta-se, entretanto, o estudo efetuado por La Porta et al. (1999) que realizaram uma pesquisa discutindo a origem e as diferenças entre as leis e a efetividade delas, ao redor de vários países, resumindo as conseqüências e o acesso potencial a estratégias de governança corporativa. Concluíram que o sistema legal é a melhor maneira de entender a governança corporativa

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Gompers, Ishii e Metrick (2003) construíram um “Índice de Governança” com aproximadamente 1500 empresas por ano, nos anos noventa, analisando a relação entre esse índice e o desempenho, com a incidência de 24 diferentes previsões sobre tomadas e direitos dos acionistas envolvendo o retorno para as empresas. Encontraram uma relação significante entre o índice e os retornos das ações.

Peixe (2003) estudou quais os possíveis obstáculos e os atrativos para a permanência das empresas nos níveis diferenciados de governança corporativa da BOVESPA após a sua adesão. Os resultados apontaram que existem quatros indicadores de desempenho como obstáculos e apenas três como atrativos para a permanência nos segmentos diferenciados, demonstrando que as regras de transparência têm maior influência do que as de governança.

Soares (2003) realizou um estudo, durante o período de 2000 a 2003, em empresas do setor de papel e celulose, pertencentes ao Nível 1 da BOVESPA, a fim de verificar o desempenho do Índice de Governança Corporativa (IGC). Concluíram que para algumas empresas ocorreu variação positiva no preço das ações, mas para outras não foi possível constatar a mesma valorização. O estudo ressaltou a importância das empresas serem mais transparentes, devido a exigência do mercado.

Lanzana (2004), através de métodos estatísticos, estudou se existe relação significante entre a evidenciação e a governança corporativa, durante o ano de 2002. As variáveis “fluxo de caixa do acionista controlador” e “independência” apresentaram relação significante, enquanto que as demais não apresentaram; entretanto concluiu que uma estrutura ideal de evidenciação e a adequação a praticas de governança corporativa contribuem, sobremaneira, para o desenvolvimento da empresa e do país.

Silveira (2004) construiu um índice de governança para 161 empresas para avaliar se os mecanismos de governança são exógenos e se tem alguma influência sobre o valor de mercado e a rentabilidade das empresas abertas no Brasil. Os resultados indicaram que: as empresas maiores, que também são emissoras de ADRs, têm melhor governança corporativa; a estrutura de capital influencia a qualidade da governança corporativa; a concentração de propriedade não aparenta ser determinada de forma endógena por outras variáveis corporativas; não foi possível identificar influência consistente e relevante da qualidade da governança sobre o desempenho da empresa.

(30)

corporativa. Foi percebida uma pequena relação com o comportamento das ações e com a evidenciação da contabilidade e que 14 construtos têm uma associação com os retornos anormais.

Lima e Terra (2004) analisaram empresas com governança corporativa na Bovespa (empresas participantes do IGC) e empresas pontuais na entrega das demonstrações financeiras, identificadas pelas boas práticas de governança corporativa. Concluíram que os investidores reagem de forma diferenciada às boas práticas de governança corporativa, percebendo retornos anormais significativos para empresas pontuais na divulgação.

Batistella et al. (2004) analisaram se empresas que adotaram algum nível do Novo Mercado da Bovespa até Junho de 2003 apresentaram retornos de Estratégias de Governança Corporativa no Brasil. Concluíram que provavelmente não ocorreu uma maior valorização das companhias que adotaram diferenciadas práticas de governança corporativa, corroborando o estudo de Aguiar, Corrar e Batistella (2004), que compararam o preço médio das ações de observações antes e depois da implementação do Nível 1 de Governança Corporativa da Bovespa e concluíram que não houve mudanças significativas no preço médio das ações negociadas para empresas que aderiram ao Nível 1 de Governança da Bovespa.

Andrade e Rossetti (2004) apresentaram estudos de que se contrapõem aos acima apresentados, onde afirmam que a migração para os níveis diferenciados de governança corporativa da Bovespa impactou, de maneira significativa e positiva sobre a valorização das ações. Que no período de dezembro de 2001 a dezembro de 2003, a valorização das ações medida pelo IGC foi de 83%, enquanto que a valorização do IBOVESPA foi de 64%. Estudo semelhante foi realizado por Rogers, Ribeiro e Sousa (2005), ampliando o período para Julho de 2005 e concluíram que a valorização das ações medida pelo IBOVESPA foi de 89,35%, enquanto que a valorização das ações de empresas que compõem o IGC foi de 157,60%.

Outros estudos foram realizados comparando o IGC a outros índices da bolsa, envolvendo o aspecto risco, entretanto serão relacionados aqueles que examinam a sensibilidade dos preços das ações (retornos) em relação a riscos externos, essencialmente a fatores macroeconômicos, como os propostos neste trabalho.

(31)

Carvalho (2003), em seu estudo sobre migração de empresas para os níveis diferenciados da BOVESPA, encontrou evidências empíricas da redução à exposição a fatores macroeconômicos dessas empresas. O comprometimento de boas práticas de governança corporativa tem impacto positivo sobre a valorização das ações, aumenta a liquidez, reduz a sensibilidade do preço das ações a fatores macroeconômicos e aumenta o volume de negociação. Ele afirma que se deve ter cautela, visto que apresentaram significância estatística em apenas uma análise. Ele também usou exclusivamente a variável câmbio para identificar a volatilidade das ações de empresas que migraram para os níveis diferenciados da Bovespa.

Caselani e Eid Jr (2005), durante o período de janeiro de 1995 a setembro de 2003, modelaram a volatilidade das ações mais líquidas, negociadas na Bovespa da seguinte maneira: pela alavancagem financeira; pelo preço da ação; pelo giro da ação; pela taxa de juros real; pela capitalização de mercado da empresa; pelas volatilidades das ações no período anterior; pelo índice Dow Jones industrial; e pelo Produto Industrial Bruto. Como o IGC só foi criado em 2001, foi incluída uma variável dummy caso a empresa fosse participante dos níveis diferenciados de governança da Bovespa, encontrando uma relação negativa estatisticamente significante entre a volatilidade e essa variável dummy, concluindo que as empresas que aderiram às boas práticas de governança conseguiram obter uma redução na volatilidade dos retornos de seus papéis.

Rogers (2006) em seu estudo durante o período de Julho de 2001 a Agosto de 2005, também corrobora os estudos anteriores e comparou o IGC e o Ibovespa diante da exposição dos seguintes fatores macroeconômicos: Câmbio, Risco Brasil, Índice Dow Jones, proxy do Produto Interno Bruto (crescimento econômico) e Taxa SELIC. Concluiu que o IGC é menos sensível em relação a todos os fatores macroeconômicos indicados, exceto em relação ao PIB, cujo IGC mostrou-se mais sensível, e que o conjunto de fatores macroeconômicos é melhor para explicar o Ibovespa do que o IGC, indicando que as empresas que praticam melhores práticas de governança corporativa têm redução da exposição a riscos externos.

2.3Hipótese do Mercado Eficiente

(32)

A partir daí, os economistas desenvolveram a idéia de que não havia nenhum padrão nos preços históricos, ou seja, estes não eram úteis para prever mudanças futuras (COSTA e FAMÁ, 2007).

Somente em 1970 que Eugene Fama, professor da Universidade de Chicago, formalizou a HEM, publicou seu trabalho no Journal of Finance, baseado na premissa de que os preços dos títulos refletem instantaneamente todas as informações relevantes disponíveis no mercado

Um eficiente mercado de capitais é um mercado que é eficiente no processamento de informações. Os preços dos títulos observados a qualquer momento são baseados na avaliação “correta” de todas as informações disponíveis naquele momento. Em um mercado eficiente, preços “refletem integralmente” as informações disponíveis (FAMA, 1970)1

Na visão de Van Horne, um mercado financeiro eficiente existe quando os preços dos ativos refletem o consenso geral sobre todas as informações disponíveis sobre a economia, os mercados financeiros e sobre a empresa envolvida. Para Brealey e Myers (2003), em mercados eficientes a compra ou venda de qualquer título ao preço vigente de mercado nunca será uma transação com valor presente líquido positivo (BRUNI e FAMÁ, 1998).

Assim, os preços dos ativos girariam em torno de seu valor intrínseco, onde novas informações poderiam ocasionar mudanças rápidas nesse valor, mas o subsequente movimento do preço flutuaria aleatoriamente, indicando que certas informações podem afetar o preço de ativos mais rapidamente do que outras. Dessa maneira, separam-se as informações em três tipos: informações de preços passados, informação publicamente disponível e toda informação possível.

Nesse aspecto, Beaver (1998) afirma que o mercado é eficiente em relação a um sistema de informações se, e somente se, os preços dos títulos fossem o mesmo em uma economia em que todos os indivíduos tivessem acesso ao sistema de informação. Brealey e Myers (2003) defendem que se os mercados forem eficientes, todos os títulos serão precificados sob a luz das informações disponíveis aos investidores, ou seja, o mercado reflete prontamente a informação disponível.

(33)

Esses tipos de informações deram origem a três classificações para a HEM: forma fraca, forma semiforte e forma forte, apresentada no quadro abaixo.

Quadro 2 – Formas de Eficiência de Mercado FORMA DE

EFICIÊNCIA

INFORMAÇÃO RELEVANTE

DESCRIÇÃO

Fraca Preços passados Nenhum investidor poderia obter retornos em excesso através da análise dos preços históricos. Em outras palavras, as informações contidas nos preços (ou retornos) passados não seriam úteis ou relevantes na obtenção de retornos extraordinários.

Semiforte Informações públicas

Nenhum investidor poderia obter retornos extraordinários baseados em quaisquer informações públicas (relatórios anuais de empresas, notícias publicadas em jornais, revistas, etc.). Os preços se ajustariam às novas informações.

Forte Informações

privilegiadas (insiders information)

Nenhum investidor poderia obter retornos anormais usando qualquer informação, mesmo com base em dados confidenciais, que não foram tornados públicos

Fonte: Adaptado de Fama(1970)

Na forma fraca, as informações são baseadas nos histórico de preços e retornos passados. É uma das formas menos exigente, devido à facilidade de acesso às informações. O comportamento dos preços, por sua vez, é uma função aleatória (random walk) e as informações em preços passados não contêm nenhuma informação sobre preços futuros.

Na forma semiforte, situada entre a forte e a fraca, o conjunto de informações é publicamente disponível para a data atual. Os preços se comportam como se todos conhecessem as informações publicamente disponíveis e soubessem precificá-las de maneira homogênea. Por informações publicamente disponíveis, pode-se incluir preços passados, preços atuais, informações contábeis e informações não contábeis entre outras, mas exclui informações privilegiadas (FAMA, 1991).

Muitos estudos de eficiência semiforte buscam verificar os ajustes dos preços das ações para determinado tipo de evento gerador da informação. Damodaran (1994) defende que os preços podem se comportar de três formas diferentes quanto à ocorrência de uma nova informação: os preços podem reagir de forma imediata, comprovando a HEM; de forma lenta, permitindo que investidores obtenham retornos anormais com o desvio de preços e de forma exagerada, corrigindo de imediato os preços, com a obtenção também de retornos anormais.

(34)

passados; insiders, agentes do mercado que possuem informações relevantes que o mercado em geral não possui) está refletida nos preços correntes (FAMA, 1991).

A metodologia mais utilizada para aferir a forma semiforte são os estudos de eventos, cujos testes procuram mensurar a velocidade do ajustamento dos preços dos títulos ao redor de uma data específica, quando da divulgação de informações relevantes, tais como vencimento de opções, bonificações, subscrição de ações, pagamento de dividendos, anúncios trimestrais, semestrais ou anuais de lucros, desdobramento de ações, fusões e aquisições, entre outros (CAMARGOS e BARBOSA, 2003).

Após a divulgação da HEM, ficou clara a necessidade de pesquisas para testá-la, assim uma série de pesquisas foi realizada a partir de 1960, com os mais variados resultados. Alguns evidenciando e outros refutando a hipótese de mercados eficientes.

Dentre os trabalhos realizados fora e dentro do Brasil, segundo Bruni e Famá (1998), que atestaram a eficiência de mercado, podemos destacar o que, possivelmente, foi o primeiro trabalho sobre o comportamento aleatório dos preços dos ativos e mercados eficientes. Após estudar os mercados de capitais franceses do século passado, Bachelier (1900) detectou a impossibilidade de efetuar boas previsões sobre os preços dos ativos.

Abaixo, alguns trabalhos realizados fora e dentro do Brasil, que atestaram a eficiência de mercado, tratados num quadro adaptado do trabalho de Bruni e Famá (op cit).

Quadro 3 – Trabalhos empíricos que atestaram a eficiência de mercado.

Autores Objetivo Considerações dos autores

Bachelier (1900)

Analisar o comportamento do preço de mercadorias

(commodities).

Após estudar os mercados de capitais franceses do século passado, detectou a impossibilidade de efetuar

boas previsões sobre os preços dos ativos.

Ball e Brown (1968) ajustamento dos preços a Analisar a velocidade de novas informações.

As informações são rapidamente ajustadas, mesmo antes da divulgação oficial.

Brito (1985) preços no mercado futuro Verificar a eficiência dos nacional.

Os resultados indicaram que os mercados futuros vinham mantendo um processo eficiente de formação

de preços Fama, Fisher, Jensen e

Roll (1969); Grinblatt, Masulis e Titman(1984), Leite

(1990)

Estudar o efeito de splits

das ações nos preços.

Apesar de alguns autores terem encontrado retornos anormais após o split e isso, aparentemente, representar uma característica de ineficiência, foram feitas ponderações sobre o aspecto informacional do split - que indicaria melhorias nos fluxo de caixa

futuros, ou melhorias na liquidez dos ativos. Jensen (1968), Kim

(1978), Bogle e Twardowski (1980),

Kon e Jen (1979).

Verificar a performance de fundos mútuos.

De acordo com a hipótese de eficiência dos mercados não seria possível a obtenção contínua, por parte dos

gestores de fundos, de performances superiores.

Kerr (1988)

Estudar no Brasil o efeito do vencimento de opções sobre o preço das ações no

mercado à vista.

Não se poderia rejeitar a hipótese segundo a qual o vencimento no mercado de opções não tem influência

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Pettit (1972); Foster (1973) ; Kaplan e Roll

(1972); Mandelker (1974); Pattel e Wolfson (1984); Dann,

Mayers e Raab (1974)

Analisar o efeito de informações contábeis

publicadas.

Os preços rapidamente se ajustaram às novas informações.

Scholes (1972)

Estudar a capacidade do mercado em absorver grandes emissões de ações

sem alterações significativas dos preços.

Verificou que a capacidade seria praticamente ilimitada.

Scholes (1972)a; Kraus e Stoll (1972)a; Mikkelson e Partch

(1985)a

Analisar o efeito nos preços da negociação de grandes blocos de ações.

O caráter informacional da negociação acarretou a diminuição dos preços analisados, reflexo da

informação decorrente da negociação

Sunder (1973 e 1975); Ricks (1982), Biddle e

Lindahl (1982)

Verificar se alterações no tratamento contábil dos estoques (alterações de LIFO para FIFO) seriam adequadamente refletidas nos preços das ações.

Apesar de uma diminuição do lucro por ação (no caso de troca de FIFO por LIFO), os investidores estariam

corretamente preocupados com os fluxos de caixa futuros.

Thorstensen (1976)Treynor (1972)

Analisar o comportamento aleatório do índice Bovespa.Analisar o efeito

de maquiagens contábeis no preço das ações.

Verificou que o Ibovespa mostrava um comportamento coerente com o rumo aleatório.Os

investidores saberiam conhecer as maquiagens, removendo seus efeitos dos preços das ações. A

eficiência dos mercados seria assegurada.

Working (1934) Estudar as séries históricas dos preços das ações

Em expressão do autor, cada série parecia “errática,quase como se o Demônio do Azar tirasse

um número aleatório todas as semanas [...] e o acrescentasse ao preço corrente para determinar o

preço da semana seguinte”. Fonte: Extraída e adaptada de BRUNI e FAMÁ (1998).

Nota-se pelo quadro acima que quase a totalidade dos trabalhos que atestaram a eficiência de mercado é anterior a 1985, o que permite fazer algumas comparações com os trabalhos que negaram a eficiência de mercado, relacionados por Bruni e Famá (1998) no quadro abaixo.

Quadro 4 – Trabalho empíricos que negaram a eficiência de mercado.

Autores Objetivo Considerações dos autores

Banz (1981)

Estudar os retornos de ações de empresas com

baixo valor relativo de mercado.

Os retornos seriam estatisticamente superiores, indicando ineficiência do mercado. Entretanto, outros

autores argumentam que após a consideração dos custos de transação envolvidos esses retornos

anormais desapareceriam.

Beneish e Whaley (1996)g

Estudar o efeito da participação da ação na carteira teórica do S&P 500 e seu retorno.

Os resultados indicaram retornos anormais para ações participantes da carteira teórica do índice.

Bernard e Thomas (1990)

Analisar a reação dos preços em relação a novas

informações tornadas públicas.

Imagem

Gráfico 1 – Série Tradicional  Fonte: Dados da pesquisa 2010

Gráfico 1

– Série Tradicional Fonte: Dados da pesquisa 2010 p.55
Gráfico 4 – Série Novo Mercado  Fonte: Dados da pesquisa 2010

Gráfico 4

– Série Novo Mercado Fonte: Dados da pesquisa 2010 p.56
Gráfico 3 – Série Nível 2  Fonte: Dados da pesquisa 2010

Gráfico 3

– Série Nível 2 Fonte: Dados da pesquisa 2010 p.56
Tabela 1 – Teste de Raiz unitária de Dickey-Fuller

Tabela 1

– Teste de Raiz unitária de Dickey-Fuller p.57
Gráfico 5 – Retornos das Séries  Fonte: Dados da pesquisa 2010

Gráfico 5

– Retornos das Séries Fonte: Dados da pesquisa 2010 p.58
Gráfico 06  - Teste de estacionariedade para a série de retorno Tradicional  Fonte: Dados da pesquisa

Gráfico 06 -

Teste de estacionariedade para a série de retorno Tradicional Fonte: Dados da pesquisa p.59
Gráfico 07  - Teste de estacionariedade para a série de retorno Nível 1  Fonte: Dados da pesquisa

Gráfico 07 -

Teste de estacionariedade para a série de retorno Nível 1 Fonte: Dados da pesquisa p.60
Gráfico 09 - Teste de estacionariedade para a série de retorno Novo Mercado  Fonte: Dados da pesquisa

Gráfico 09 -

Teste de estacionariedade para a série de retorno Novo Mercado Fonte: Dados da pesquisa p.60
Gráfico 08 - Teste de estacionariedade para a série de retorno Nível 2  Fonte: Dados da pesquisa

Gráfico 08 -

Teste de estacionariedade para a série de retorno Nível 2 Fonte: Dados da pesquisa p.60
Tabela 2 - Estimativas dos coeficientes de autocorrelação e  autocorrelação parcial para as Séries RBM, RN1, RN2 e RNM

Tabela 2 -

Estimativas dos coeficientes de autocorrelação e autocorrelação parcial para as Séries RBM, RN1, RN2 e RNM p.61
Tabela 3 –Teste de igualdade das variâncias

Tabela 3

–Teste de igualdade das variâncias p.62
Gráfico 10 – Modelagem comparativa entre as variância das séries de retornos  Fonte: Dados da pesquisa

Gráfico 10

– Modelagem comparativa entre as variância das séries de retornos Fonte: Dados da pesquisa p.63
Tabela 4 – Tabela comparativa entre as séries de retornos

Tabela 4

– Tabela comparativa entre as séries de retornos p.63
Gráfico 11 – Modelagem da variância por séries de retornos  Fonte: Dados da pesquisa

Gráfico 11

– Modelagem da variância por séries de retornos Fonte: Dados da pesquisa p.64

Referências