DECLARAÇÃO
A quem de direito e para os devidos fins e efeitos, declaro
que o economista FRANCISCO DE PAULA QUEIROZ, depois de concluir
os Cursos de Mestrado em Economia nesta Escola (EPGE),realizados
nos anos de 1975/1976, elaborou e apresentou sua Dissertação de
Mestrado, examinada pela banca constituída pelos Doutores em Eco
nomia Antônio Carlos Braga Lemgruber, Roberto Fendt Jr. e Carlos
Geraldo Langoni que, em laudos distintos e separados, a aprova
ram unanimemente, resultando como média ou grau final 8 (oito).
Com este fato, o economista Francisco de Paula Queiroz com
pleta os requisitos para obter oficialmente o título de "Mestre
em Economia", que confere esta Escola.
EPGE/1BRE
rn
Rio de Janeiro, 08 de agosto de 1978
v Coe de Oliveira
Subdiretor.Adm/EPGE
LAUDO
SOBRE DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
Para os devidos fins e efeitos, informo ã Direção da EPGE/FGV que
examinei a Dissertação de Mestrado em Economia, intitulada "A
Influên-cia da Indexação sobre a Demanda e a Oferta de Moeda no Brasil", de au
toria do economista FRANCISCO DE PAULA QUEIROZ, a qual aprovo com grau
8 (oito) . 0 candidato ao titulo de "Mestre em Economia" realizou de
fato um trabalho sério e seguro, aplicando adequadamente técnicas
eco-nometricas para o estudo dos efeitos da correção monetária no mercado
monetário de nosso Pais e, ao mesmo tempo, fazendo uma revisão cuidado
sa dos estudos teóricos e empíricos já realizados no Brasil sobre eco
nomia monetária.
Rio de Janeiro, 7 de julho de 1978
Antônio Carlos Br
4
;a Lemgruber, Ph.DLAUDO DO EXAME DE MESTRADO
Tendo examinado oralmente, em conjunto com os
demais membros do corpo docente desta EPGE, o mestrando FRAN
CISCO DE PAULA QUEIROZ, conclui que em sua proposta de tese
"Sobre os Efeitos da Correção Monetária Sobre a Demanda e Ofej:
ta de Moeda no Brasil"^ Queiroz utiliza adequadamente o ins
trumental de teoria econômica, enriquecendo nosso conhecimen
to sobre os efeitos da introdução da correção no mercado mo
netário brasileiro. Confiro grau 8 (oito), neste exame de
tese.
Rio de Janeiro, 2$ de Julho de
S v>
Para os devidos fins e efeitos,declaro ter
examinado a Tese de Mestrado de autoria do economista FRAN
CISCO
DE
PAULA
QUEIROZ
intitulada
" A
Influência
da
Indexação
sobre a Demanda e a Oferta de Moeda no Brasil", considerando-a
aprovada com grau oito pela relevância do tema escolhido e a
forma
apropriada
como
o mestrando
aplicou
os
princípios
de
tec)
ria Econômica assim como o instrumental econometrico.
d
EPGE/IBRE
Rio de Janeiro, 7 de agosto de 1978
Comissão Julgadora
Professor ANTÔNIO CARLOS LEMGRUBER <Phd>
Professor CARLOS GERALDO LANGONI <phd,
"A INFLUÊNCIA DA INDEXAÇÃO SOBRE A DEMANDA E OFERTA DE MOEDA NO BRASIL"
DISSERTAÇÃO SUBMETIDA À CONGREGAÇÃO DA
ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
DO INSTITUTO BRASILEIRO DE ECONOMIA
PARA OBTENÇÃO DO GRAU DE
MESTRE EM ECONOMIA
POR /
FRANCISCO DE PAULA QUEIROZ
RIO DE JANEIRO, RJ
ÇÁO GETULIO VARGAS
Índice
das
Tabelas
iv
Agradecimentos
v
ípresentaçâb
vii
Capítulo
I:
INFLAÇÃO
E INDEXAÇÃO
1
1.1-
Introdução
..,
1
1.2-
Teoria
da
Inflação
3
1.2.1
- Definição
4
1.2.2 - Causas da Inflação e Medidas de Con
trole
b.
1.2.3
- Evolução
da
Teoria
H
1.2.4
- Distorções
Provocadas
pela
Inflação
16
1.3-0
Mecanismo
da
Indexação
19
Capítulo
II:
DEMANDA
POR
MOEDA
26
2.1-
Discussão
de
Modelos
41
2.2 - Definição de Moeda: Agregações e Desagrega
ções
-^
2.3-
Especificação
do
Modelo
Formal
54
2.4
- A Velocidade-Renda
da
Moeda
58
Capítulo
III:
OFERTA
DE
MOEDA
63
3.1
- A Base
Monetária
68
3.2-0
Multiplicador
Monetário
72
ÍÂHniü iUniüilÜt Ò
3.2.1 - Elasticidade dos Parâmetros 79
3.2.2 - Descrição e Especificação dos Mode
los Formais 83
Capítulo
IV:
RESULTADOS
EMPÍRICOS
94
4.1-
Demanda
por
Moeda
96
4.1.1 - Lições da Teoria Quantitativa 96
4.1.2 - Resultados Econometricos 101
4.1.2.1
- Curto Prazo
108
4.1.2.2 - Longo Prazo HO
4.1.2.3 - Velocidade-Renda da Moeda 112
4.1.2.4 - Impacto da Indexação 115
4.2-
Oferta
de
Moeda
121
4.2.1 - Dominância da Base Monetária 122
4.2.2 - Análise dos Parâmetros do Multipli
cador
127
4.2.3 - Resultados Econometricos 134
4.2.3.1 - A Influência da Indexação 139
Capítulo
V:
SUMARIO
E CONCLUSÕES
143
APÊNDICE
A:
DEMANDA
DE
MOEDA
(1946-76)
E
INFLUÊNCIA
DA
INDEXAÇÃO
APÊNDICE
B:
TESTE
DE
SNEDECOR
I52
Índice dos gráficos
Gráfico
Página
1 Taxas Anuais de Variação: Nível de Preços, Meios de
Pagamentos e Renda Real 99
2 Decorrçosição da Taxa Anual de Variação da Oferta de
Moeda (Definição M^ 125
3 Decomposição da Taxa Anual de Variação da Oferta de
Moeda (Definição M^ 126
4 Parâmetro h do Multiplicador 130
5 Parâmetro a do Multiplicador 131
6 Parâmetros r e r do Multiplicador 132
ÍNDICE DAS TABELAS
Tabela
1
A Aiplitude
da
Indexação
20
2
Base
Monetária
no
Brasil
73
3 Utpacto da Indexação - Sinais Esperados 92
4
Taxas
Médias
Anuais
de
Variação
( % )
98
5
Demanda
de
Moeda
- Impacto
da
Indexação
102
6
Demanda
por
Moeda
104
7
Velocidade-Renda
da
Moeda
- Coeficientes
113
8
Oferta
de
Moeda
135
9
Elasticidades
138
10
Demanda
de
Moeda
(1946-76)
- Impacto
da
Indexação
...
150
nos auxiliaram na evolução desta pesquisa, entre as quais des
tacamos alguns nomes, em decorrência do substancial apoio rece
bido.
A orientação segura do Professor Antônio Carlos
Lemgruber foi sobremodo marcante no desenvolvimento desta aná
lise, em todas as suas etapas, desde as idéias iniciais, até a
conclusão definitiva.
0 Professor Carlos Geraldo Langoni atuou como
nosso "adviser" durante o Curso de Mestrado, sempre enfatizando
a necessidade de se empregar tempo e esforço em pesquisa, suge
rindo diversos temas que requerem um estudo aprimorado, inclusi^
ve a própria indexação.
Agradecemos também a diversos professores, quer
pela presteza no esclarecimento de duvidas, quer pelo papel re
levante que desempenharam em nosso aprendizado, destacando-se ,
çalves, Antônio Maria da Silveira, Cláudio Luiz da Silva Haddad,
Jessi de Souza Montello, José Luiz de Carvalho e Reaberto Pendt Jr..
Do Professor Ney Coe de Oliveira e de Mareia Me
dina
Gomes
de
Andrade
recebemos
indispensável
incentivo
à
conti^
nuidade da tarefa. De Paulo Alves adveio a eficiente contribui
ção relativa aos serviços de datilografia.
0 Banco do Brasil S.A. e a Fundação Getúlio Var
gas
forneceram
assistência
financeira,
sem
a qual
seria
impossí^
vel realizar o trabalho.
Finalmente, é conveniente frisar que, embora deva
mos
gratidão
a todos
que
nos
apoiaram,
as
possíveis
falhas
não
sanadas nesta pesquisa são de nossa inteira responsabilidade.
Rio de Janeiro, janeiro de 1978.
APRESENTAÇÃO
Embora
a Teoria
Econômica
tenha
evoluído
o
su
ficiente
para
mostrar
os
efeitos
perversos
decorrentes
do
processo inflacionario, este, todavia, tem suscitado contro
vérsias,
quanto
ao
estudo
de
suas
causas
e a
forma
de
comba
tê-lo.
Dentro
desse
quadro
a correção
monetária
tem
servido
para
viabilizar
o que
se
convencionou
chamar
de
"convivência
pacífica com a inflação", o que exprime o potencial desse me
canismo
no
sentido
de
minimizar
os
piores
efeitos
provocados
pela expansão contínua e generalizada dos preços.
Pelo menos ao nível teórico, entretanto, a in
fluência desse instrumento tem suscitado diversas correntes
de
opinião,
que
defendem
tanto
seus
efeitos
positivos
sobre
o tratamento do problema inflacionario, como os efeitos nega
tivos e neutros. No caso brasileiro, em particular, diversos
estudos
tem
procurado
quantificar
ou
qualificar
a
influência
desse
mecanismo
sobre
variáveis
relevantes do
sistema
econô
Este trabalho, cano seu título sugere, tem o pro
pósito essencial de analisar a influência desse instrumento sobre
o mercado monetário no Brasil, concentrando-se mais especifica
mente na possibilidade de ter a indexação provocado tanto a insta
bilidade
na
demanda
de
moeda,
quanto
o aumento
do
grau
de
endoge
neidade de sua oferta.
Cabe salientar que a análise é conduzida em ter
mos de uma economia fechada e isenta da pretensão de investigar
em que medida a cláusula de indexação contribuiu para o cresci
mento econômico do Pais. Pretende-se apenas dar um primeiro pas
so
no
sentido
de
analisar
a influência
da
indexação
sobre
o mer
cado monetário, deixando-se, inclusive, de abordar de modo exaus
tivo os assuntos aos quais este trabalho se relaciona, como o
problema
inflacionario,
a
demanda
e a oferta
de
moeda,
além
do
1.1 - INTRODUÇÃO
O objetivo central deste trabalho e fornecer
uma
primeira
aproximação
ã análise
do
impacto
da
correção
mo
netária sobre a demanda e oferta de moeda no Brasil.
Com respeito ã demanda da moeda é possível que
esse mecanismo tenha suscitado a sua instabilidade nos anos
recentes, alterando a elasticidade juros dessa procura. Por
outro lado, o instrumento de indexação pode ter influenciado
a oferta de moeda no sentido de alterar seu grau de
endoge-neidade,
com possíveis
conseqüências
para
a execução
da
polí
tica monetária.
A
análise
destes
aspectos
requer
a
estimação
con-clusões
adicionais.
Para
tanto
são
utilizados
dados
anuais
do
período
1900-1976,
suficientemente
longo
para
se
verificar
o
comportamento dessas variáveis.
Essa
estimação
defronta-se
com
a
escolha
de
mo
delos convenientes ao tratamento do problema, motivo pelo qual
são
abordados
alguns
elementos
de
ordem
teórica,
que
sirvam
de
alicerce ãs principais conclusões emergentes do estudo, sem se
afastar da simplicidade com que se pretende enfocar o assunto.
Pelo simples fato de que a indexação existe em
função
do
processo
inflacionãrio,
é
até
premente,
de
certo
mo
do, considerar também essa questão, há longo tempo presente na
a justifica ê, no mínimo, um contrasenso, que pode viesar a
montagem do raciocínio e induzir a resultados supérfluos. Uma
forma coerente de fugir a esse problema consiste em detalhar
o aspecto inflacionario, para amparar as considerações a res
peito
da
correção
monetária/
com
farto
material
na
experiên
cia brasileira.
Seria pretensioso e mesmo impossível montar um
"survey" detalhado a respeito do processo inflacionario. As
sim, o que se pretende é enfocar uma parte do problema, ca
racterizando divergências importantes, evolução histórica de
algumas
idéias
e
as
distorções
que
introduz
no
sistema
econô
mico, de modo a servir de contexto para o tratamento da cor
1.2.1 - Definição
E"
bastante
freqüente
encontrar-se
na
litera
tura
que
trata
do
assunto,
inflação
ora
definida
pelas
suas
causas ora pelas suas características ou conseqüências. Tais
enfoques,
contudo,
refletem
apenas um
problema
de
ênfase,
vis
to
que
se
a definirmos
pelas
suas
causas
estaremos
mais
preocu
pados
com
a aplicação
de
medidas
corretivas,
ao
passo
que
a
análise
de
suas
características
ou
conseqüências
nos
leva
a
uma
discussão
com
o objetivo
de
determinar
se
ê ou
não
neces
sário
ou
desejável
e em
que
medida,
controlar
o
processo
in-flacionãrio.
Entretanto,
como
veremos
no
item
1.2.3,
a Teo
ria
da
Inflação
já
evoluiu
o
suficiente
para
demonstrar
com
certa clareza que esse controle é necessário e, em decorrên
cia disso, um ponto comum, pelo menos na literatura mais re
cente,
ê encontrar-se
a inflação
definida
como
um
processo
de
alta geral e contínua no nível de preços, sem atentar portan
to para suas causas.
ração
do
nível
de
preços
acaba
acarretando
inümeros
problemas
de
interpretação,
pois
sendo
em
geral
uma
medida
agregada
e
associada
a um mundo
onde
milhões
de
agentes
econômicos
efe
tuam
transações
de
diferentes
bens,
cujos
preços
não
se
movem
proporcionalmente,
refletindo
escassez
ou
excessos
temporá
rios, ou incorporando mudanças de qualidade nem sempre ime
diatamente evidentes, além de outros problemas, resulta
ex-tremamente difícil definir-se um índice apropriado. Assim, a
escolha
de
diferentes
índices
pode
levar
a
diferentes
medidas,
embora
tal
fato
não
nos
impeça,
como
apontam
Kessel
e Alchian
(1962),
de
identificar
claramente
períodos
de
inflação
ou
de
flação.
1.2.2 - Causas da Inflação e Medidas de Controle
Embora
a definição
de
inflação
e do
índice
de
controvér-sias mais sérias, a identificação das suas causas não atingiu
ainda um n£vel claro de concordância, dada a dificuldade de se
detectar tais causas pela própria complexidade da economia,
que abrange a interligação de seus setores. Encontram-se, as
sim, expressões como inflação de lucros, de salários, de cus
tos, de demanda, de origem externa, etc,, cada uma delas en
fatizando o determinante do processo, seja ele o único ou o
mais importante. Duas posições, entretanto, tem dominado pelo
menos em tempos recentes, no Brasil, a literatura pertinente:
a posição estruturalista, defendida pela CEPAL e aposição
mo-netarista derivada da Universidade de Chicago e mais especi
ficamente do economista Milton Friedman e de seu grupo.
A posição estruturalista, como aponta Simonsen
(1969), sustenta basicamente que o crescimento econômico pro
vocaria alterações no sistema de preços relativos, impostos
pela rigidez da produção agrícola, pelo estrangulamento do Ba
lanço de Pagamentos ou pelos custos internos de produção, com
parativamente desvantajosos na substituição de importações. Co
senti-inflacionâri.o uma espécie de fatalidade, com a qual os países
deveriam se defrontar, na medida em que o crescimento alteras
se a composição da demanda. Essa posição, conforme teremos
o-portunidade de indicar em Seção posterior, ê bastante próxima
da "Teoria do Deslocamento Setorial da Demanda" proposta por
Charles Schultze, na segunda metade da década dos cinqüenta,
teoria essa que procurava refutar os argumentos conflitantes
de que a inflação era provocada pelo aumento dos custos ou
crescimento da demanda agregada. Entretanto, como indica
Si-monsen, a inflação provocada pelas mudanças de preços relati
vos segundo a corrente de pensamento cepalina, dificilmente
a-tingiria violentos índices como os verificados no Brasil, Ar
gentina, Chile e em outros países da América Latina. Além dis
so , a aumento da produtividade agrícola poderia levar a uma
tendência declinante dos preços, mesmo que os salários, por
8
inércia
dos
setores
produtivos
em
adotar
tecnologias
mais
e-ficientes.
A posição
monetarista,
por outro
lado,
aponta
a inflação
como
um fenômeno
de
natureza
tipicamente
monetária,
principalmente se tomarmos longos períodos de tempo. Assim, a
inflação
sempre
estaria
presente
na
medida
em
que
a taxa
de
expansão
de
oferta
monetária
fosse
maior
que
a taxa
de
cres
cimento do nível de produto, embora pequenas variações no ní
vel de preços a curto prazo possam ser devidas a fatores dis
tintos dos de natureza puramente monetária. Nessa posição mo
netarista estão implícitas pelo menos duas hipóteses fundamen
tais: a primeira delas diz respeito a estabilidade da demanda
de moeda, enquanto a segunda enfatiza que a oferta de
moeda-a-feta a longo prazo somente o nível de preços, através de um
aumento na demanda agregada, já que a oferta agregada está de
terminada, a longo prazo, pela dotação de fatores de produção,
ou seja, pela capacidade produtiva da economia.
Restaria ainda mencionar uma outra explicação
posi-ração dos fatores produtivos cresce por uma razão qualquer, os
custos marginais das empresas se elevam, retraindo consequen
temente a oferta agregada. Nesse sentido, mesmo admitindo-se
fixa
a demanda
agregada,
poderia
haver
um
crescimento
no
ní
vel
de
preços,
embora
na
prática
seja
extremamente
difícil
se
parar-se qual a causa mais importante. Se verificarmos, por
exemplo,
um
aumento
nos
salários,
esse
fato
poderá
tanto
ele
var os custos de produção, dependendo da elasticidade de subs
tituição entre os fatores, retraindo portanto a oferta agre
gada, como provocar um crescimento da demanda, visto que dis
põem os assalariados de uma renda disponível mais elevada.
Ficamos, assim, com teorias alternativas de ex
plicação
do
processo inflacionario
e se
não
há
concordância
a respeito de suas causas, não pode haver logicamente em re
lação às medidas de controle. A aceitação da tese
estrutura-lista,
por
exemplo,
implica
em
que
o
controle
seja
feito
di
10
oferta, quer através de fixação de preços, quer através de in
centivos por parte do governo, no sentido de corrigir ou di
minuir tais inelasticidades. De modo análogo, as medidas cor
retivas , no caso da inflação impulsionada por estímulos mone
tários,
seriam
aquelas que
visassem
mais
diretamente
o controle
apropriado dos meios de pagamento, não se permitindo que eles
cresçam a uma taxa mais elevada que a demanda de moeda ou não
se permitindo, como ê linguagem mais ou menos corrente, que
"muito dinheiro esteja â procura de poucos bens" (Peterson,
1975) .
Quanto aos remédios para se corrigir uma in
flação de custos, eles estão claramente ligados ao controle
dos mesmos, seja através de subsídios ou incentivos, seja
a-través de uma política adequada de controle de preços. Entre
tanto, do entrechoque dessas diversas correntes de pensamento
a respeito dos determinantes do processo inflacionario, pare
ce emergir uma posição intermediária entre elas, que em prin
cípio aceita todos os fatores antes apontados, procurando im
com-bate
ã inflação
é um
exemplo
claro
dessa
posição
pragmática,
pois,
se
de
um
lado
se
tem
procurado
incentivar
o
setor
agrí
cola, através de créditose subsídios, preços de insumos in
termediários, bens acabados e taxas de juros, procurando des
se
modo
reduzir
custos,
por
outro
lado
a
política
monetária
tem operado no sentido de reduzir o descompasso entre a ofer
ta e a demanda agregadas, através do controle da oferta mone
tária, o que significa uma aceitação também da tese
monetaris-ta.
Não
resta
duvida,
contudo,
que
a ênfase
tem
recaído
no
controle
dos
meios
de
pagamento,
para
o que
concorreram
vá
rios
fatores,
salientando-se
o melhor
aparelhamento
da
máqui
na
de
arrecadação
e
a aplicação
do
mecanismo
de
correção
mo
netária.
1.2.3 - Evolução da Teoria
Discutido
o
conceito
de
inflação,
as
suas
possí
veis causas e medidas de controle, a indagação que surge mais
12
economistas a compor um capítulo próprio e importante dentro
da Teoria Econômica no seu aspecto macro: a Teoria da Infla
ção.
Antes
disso,
porém,
cabe
enfatizar
que
alguns
economis
tas preferem analisar separadamente os principais aspectos li
gados
âs
diversas
posições,
ao
invés
de
discuti-los
engloba-damente dentro de uma única teoria. Parece-nos, entretanto,
mais apropriado, pelo menos sob o ponto de vista analítico,
considerar este ultimo enfoque, e analisar o processo
infla-cionário dentro de uma teoria única, que evoluiu no tempo e
que certamente evoluirá, enquanto persistirem controvérsias e
dúvidas
a respeito
de
suas
causas
e
das
distorções
que
provo
ca no funcionamento do sistema de preços e, portanto, no de
senvolvimento da economia.
Analisar, portanto, a evolução dessa teoria,
envolve a analise da evolução da posição dos economistas
a-través do tempo, a respeito das causas do processo
inflacio-nário
e
dos
problemas
gerados
por
ele.
Num
artigo
escrito
em
1963, e que tomaremos por base nesta analise, Harry G. Johnson
pro-preços.
Nessa época, aponta Johnson, a opinião dos
e-conomistas era a de que a inflação fora provocada pelo finan
ciamento da guerra, através do recurso âs emissões. Como re
sultado do processo inflacionârio a renda teria sido redistri
buída em favor do setor empresarial e das classes dirigentes
e contra os assalariados, além de ter ocorrido uma elevação das
taxas de juros, dificultando a colocação de títulos do gover
no e, portanto, o financiamento não inflacionãrio das despe
sas de guerra, na medida em que o mercado sempre estava na ex
pectativa de uma elevação ainda maior na taxa de juros e, con
sequentemente, de uma queda no preço desses títulos.
A maneira com que se conduziu a política eco
nômica na Segunda Guerra Mundial, no que respeita ao controle
inflacionârio, sofreu a influência desse enfoque, e em conse
14
quanto as quantidades dos diversos bens, para se evitar a de
terioração
da
renda
dos
assalariados,
ao
mesmo
tempo
em
que
se
adotava
uma
política
de
credito
barato,
para
permitir
que
as
taxas
de
juros
n§o
se
elevassem,
possibilitando
assim
um
mercado mais amplo para os títulos do governo para que este
pudesse financiar a guerra, sem recorrer uma vez mais âs emis
sões.
Embora
tenha
tido
relativo
sucesso
essa
política
duran
te a guerra, no período imediatamente posterior a ela houve
um recrudescimento inflacionario, seguido por um aumento na
taxa de desemprego nos Estados Unidos, enquanto os preços con
tinuaram subindo. Nessa época, o enfoque keynesiano da infla
ção,
que
se
concentrava
na
análise
de
seus
efeitos
redistri-butivos, passou a ser contestado e jS na década dos cinqüenta
procurava-se verificar se era ou não apropriado usar restri
ções
monetárias
para
combatê-la.
Em
um
extremo
se
situou
a
escola de pensamento que considerava a inflação como "impul
sionada pelos custos" (cost push inflation), sustentando não
existir pressão da demanda provocada pela acumulação da ati
aumento de preços provocado pela ação dos sindicatos traba
lhistas e das firmas oligopolistas sobre o preço dos bens e
serviços,
enquanto
que
no
outro
extremo
a inflação
era
atri
buída a um crescimento da demanda agregada (demand-pull
infla-tion). Jã no final da década dos cinqüenta uma outra explica
ção
surgiu
nos
Estados
Unidos,
associada
ao
nome
de
Charles
Schultze, que elaborou a "teoria do deslocamento setorial da
demanda", segundo a qual a inflação não era provocada nem pe
lo aumento dos custos nem da demanda, mas por uma mudança na
composição desta, em virtude da rigidez descendente dos pre
ços,
Com
esse
debate
houve
um
reavivaraento
da
explicação
mo
netária
da
inflação,
ao
mesmo
tempo
que
outras
considerações
de
política
econômica
entraram
em
jogo,
como
a manutenção
do
pleno
emprego
- herança
da
década
dos
trinta
-,
e o
equilíbrio
no
Balanço
de
Pagamentos,
notadamente
apôs
os
percalços
do
sistema de Bretton Woods.
Assim,
as
recentes
discussões
de
política
eco
nômica dizem respeito â importância relativa desses objetivos,
16
emprego, e à possibilidade de conflito entre eles, o que é
a-nalisado dentro do que se convencionou chamar de "moderna teo
ria
da
inflação",
relacionada
â Curva
de
Phillips.
1.2,4
-
Distorções
Provocadas
pela
Inflação
As distorções mais comumente apontadas como
conseqüência
do
processo
inflacionãrio,
podem
ser
enquadradas
em duas grandes categorias; a redistribuição de renda e da
riqueza e os custos sociais decorrentes da realocação de re
cursos. Com relação ao efeito redistributivo o argumento é
que ele atuaria no sentido de transferir renda dos ofertantes
de bens e serviços, cujos valores estão fixos em termos nomi
nais, para os demandadores desses bens e serviços, e riqueza
dos credores para os devedores líquidos na economia.
Esse argumento, entretanto, como apontam Bach
(1975),
Kessel
e Alchian,
-1 * alem
de
outros,
sõ
é
válido
( 1 )
na medida em que a inflação não ê antecipada pelos agentes
e-conômicos, os reajustamentos de contratos são impedidos por
regras prê-estabelecidas, ou existem conhecimentos imperfei
tos a respeito do processo inflacionãrio. De outra forma os
efeitos apontados podem diminuir ou eventualmente desaparecer.
Vale
notar,
por
outro
lado,
que
mesmo
num
ambiente
não
infla
cionãrio sempre existem mudanças nos preços relativos, provo
cando transferência de renda de um grupo para outro. Tais
transferências, contudo, não são consideradas distorsivas, uma
vez que são induzidas pelo próprio funcionamento do sistema
de
preços,
pelo
menos
na
ausência
de
outras
distorções
que
não de natureza inflacionária.
0 segundo efeito decorre essencialmente do au
mento dos custos de transação e informação associados ao pro
cesso inflacionãrio, provocando uma realocação de recursos de
atividades produtivas para atividades menos intensivas na
u-tilização de moeda e outros ativos, cujo grau de liquidez de
la se aproxima. Assim, apontam Kessel e Alchian,
recur-TT1
18
sos humanos na forma de esforço e engenho são canalizados pa
ra obter uma mais perfeita sincronização entre recebimentos e
gastos, sendo tais recursos substitutos de moeda, o que suge
re, continuam eles, que seu uso numa sociedade moderna é re
sultante de vantagens em termos de custos, e que a proporção
de
moeda
em
relação
a outros
ativos
mantidos
pelos
agentes
mu
dara ã media que tais custos se alterarem, A atuação desse
e-feito, do mesmo modo que o anterior, depende do fato de o
processo inflacionario ser ou não antecipado. Se ocorrer tal
antecipação
a proporção
de
moeda
mantida
pelos
agentes
econô
micos declinara, caso contrário ficara inalterada, embora em
qualquer caso haja um aumento no custo alternativo de reter
moeda.
Os efeitos acima mencionados podem ser anali
sados sob um ponto de vista alternativo, qual seja, o do im
pacto do processo inflacionario sobre as funções da moeda e
mais especificamente as de meio de troca e reserva de valor.
Nesse sentido ocorreria transferência de riqueza ou renda real
recebedores de renda em moeda, ao mesmo tempo que tais agen
tes procurariam substituí-la por outras formas de efetuar as
transações, ã medida que o seu valor fosse se deteriorando ao
longo do tempo. 0 que caracteriza, no entanto, o efeito
alo-cativo como gerador de distorções não ê o fato de ocorrer tal
substituição, mas sim desta ser efetuada contra o uso da moe
da, um ativo cujo custo de produção ê nulo ou pelo menos bas
tante desprezível.
Um outro efeito do processo inflacionãrio pode
ser apontado como aquele que cria obstáculos ao crescimento
econômico, inibindo a formação de capital e as pesquisas tec
nológicas.
No
primeiro
caso
a
composição
da
oferta
de
crédito
entre longo e curto prazo passa a ser viesada em favor deste,
dando margem a atividades especulativas sem contrapartida no
lado real da economia, impedindo uma disponibilidade sufici
ente
de
recursos
para
financiar programas
de
longa
maturação.
No segundo caso os esforços de criação de novas tecnologias
que tendam a reduzir os custos de produção são
esca-18 B
Ia.
Também
esta
distorção
pode
ser
vista
como
alteração
da
re
serva de valor da moeda; na medida em que se torna extrema
mente
difícil
prever
o comportamento
futuro
do
nível
de
pre
ços.
Como se enfatizou anteriormente, o enfoque
key-nesiano da inflação repousa basicamente na analise de seus
e-feitos redistributivos da renda entre setores da economia. Um
tratamento mais atual da inflação denominado por Harry
John-son de "enfoque da teoria quantitativa" não nega a exis
tência
desses efeitos,
mas
muda
sua
ênfase
no
sentido
da
re-distribuição da riqueza, que seria recanalizada do setor pri
vado para os emissores de moeda - governo e bancos comerciais
-, e em menor grau entre setores da economia, o que se conven
cionou chamar de poupança forçada ou antes, mais tecnicamen
te, de imposto inflacionario.
( 1 )
Op, Cit.
( 2 )
A exposição analítica desse assunto é encontrada em M. Friedman
1.3 - O MECANISMO DA INDEXAÇÃO
Alguns entendem correção monetária como
"o reajuste periódico e automático de determinados
valores, de acordo com determinados índices que
tra-duzam
a taxa
de
inflação".
a
Nesse sentido amplo o instrumento foi adotado
por
aproximadamente
trinta
países,
conforme
ilustra
a
Tabela
1,
não
existindo,
entretanto,
um
corpo coeso
de
opinião
sobre
o conceito,
o que tem
suscitado
controvérsias
a respeito
da
amplitude da correção inflacionãria,
Numa conjuntura ideal em que o nível de preços
permanece constante ocorre coincidência entre valores reais e
nominais,
não
havendo
o menor
sentido
para
o
instituto
da
cor
reção
monetária.
De
igual
maneira
o instrumento
não
teria
u-tilidade, mesmo em ambiente inflacionario, na presença de per
feita flexibilidade de preços e de expectativas absolutamente
( 1 )
TABELAI
A AMPLITUDE DA INDEXAÇÃO
PA'S
Remuneração
ao Trabalho
Fundos
de Pensfc
Impostos
Tftulos
do Governo
^SS^'
a °£r0S
Aluguéis
e
-- uepositos bancários Ativos Financeiros Matérias-Primas Hipotecas
Alemanha Ocidental
Argentina * *
Austrália
1921/53;1961
1958
Áustria 1967
Bélgica 1948 1955
Bolívia ^
r"8^
1%4
1964
1964
1964
1967
1964
Canada
1972
i965
1974
1964
Chile 1963
ColSmbia J*" 1972
Dinamarca 1945 1923 i«-.~ 1960
Estados Unidos 1948 1974
Finlândia
1949/1967
1957
iy«/is»b/
1955/1967
até
1967
*ran?a
1948/1958
1948
1968
1952/1958
1952/1958
Holanda 1965 1956 ion "^/iy:)O
Irlanda 1971
Islândia 1954
í^f-1
19U
M*
1951
1957
Itália 1951 JJ1 iy:)/
Noruega ^ 1950 s 1967
Nova Zelândia 1974
Paraguai
Peru 1960
Reino
Unido
1914/22;
1973
1975
,q7,.
*
lCÍa
1952
1974
Suíça 1960 *
Uruguai 1969 1972 1968 1972 1945/1967 1952/1958 1955 1948 1963 1966 1955/1967
exatas por parte dos agentes econômicos, pois estes incorpo
rariam naturalmente as variações e a inflação por si sõ não
provocaria distorção nos preços relativos. Em outras situa
ções a indexação ê normalmente recomendada porque ela minimi
za os piores efeitos gerados pelo processo inflacionario, no
que concordam as diversas correntes de opinião.
A implantação da correção monetária no Brasil
prendeu-se ao objetivo básico de eliminar as mais graves dis
torções oriundas do processo inflacionario, para que pudessem
ser acionadas variáveis de política econômica, visando susten
tar o crescimento do produto e do emprego, com o propósito
a-dicional de desinflacionar gradualmente a economia. Desde en
tão, foram efetuadas diversas investigações no sentido de quan
tificar e qualificar o impacto desse mecanismo sobre variá
veis importantes do sistema econômico.
No mercado monetário estudou-se os aspectos de
modificação na magnigude do multiplicador monetário, devido a
permissão concedida aos bancos comercais de manter parte do
22
próprio conceito relevante de meios de pagamento foi
escruti-nado e sugerida sua ampliação, para fins de se exercer um con
trole mais acentuado do processo inflacionãrio, decorrente do
grau elevado de substituição entre ativos indexados e não in
dexados (Contador, 1974),
0 fato das taxas nominais de juros não refle
tirem satisfatoriamente as expectativas inflacionárias tem o
efeito de estimular a substituição de ativos com correção Hex
ante" para ativos com correção "ex post" (Contador, 1976). Nes
se sentido Patinkin estava correto ao sugerir que correção
prefixada no Brasil ê um artificio semântico.
As Autoridades Monetárias controlariam melhor
o processo inflacionãrio pela redução da oferta de moeda e au
mento de sua demanda. Entretanto, este ultimo aspecto tem si
do negligenciado pela falta de incentivos indutores, que se
riam facilmente providos pela indexação, ainda que parcial, dos
depósitos
â vista,
resultando
em
declínio
da
procura
de ati
vos substitutos (Lemgruber, 1977).
apare-cimento de diversas fórmulas para diferentes setores da eco
nomia, estimulando a poupança e sua alocação eficiente de um
lado, mas de outro, a "pseudo-indexação" de salários e preços
de alguns bens e serviços tem provocado distorções na remune
ração de fatores e comprimido receitas operacionais de muitas
empresas (Baer e Beckerman, 1975).
Sucessivas manipulações políticas descaracteri
zaram o sentido da indexação em diversos setores, embora de
terminadas por causas relevantes. Nesse caso, por exemplo, os
empréstimos a indústrias básicas, agricultura e hipotecários
não são indexados, o que ê ainda mais evidente em se tratan
do de programas especiais de credito (Fishlow, 1974;
Patin-kin, 1975).
São
desprezíveis
os
custos
sociais
de
produção
e oferta de moeda, mas o custo privado de retê-la é equivalen
te ã taxa nominal de juros, o que induz a coletividade a man
ter um encaixe aquém do õtimo social, através de substitui
ção por ativos que proporcionam o rendimento decorrente da
24
xa inflacionaria, a fim de induzir a aproximação do encaixe
õtimo do ponto de vista social, o que se configura como argu
mento consistente a favor do índice espurgado de correção
mo-netãria introduzido no Brasil (Fendt Jr., 1976).
A indexação suscitou um mercado dinâmico de
a-tivos financeiros, entre os quais os títulos da dívida públi
ca, com grande atratividade e ausência de risco. Um estoque am
plo desses títulos permite o adequado controle da liquidez e
da própria inflação, através das operações de "open-market"
(Langoni (1975), p. 44-5).
Os ativos financeiros indexados passaram a
e-xercer forte concorrência sobre os demais, canalizando parce
las substanciais da poupança pessoal. As cadernetas de pou
pança, em particular, contempladas com garantia governamental,
liquidez imediata, juros reais de 6% e incentivo tributário,
são as mais procuradas, inibindo o mercado primário e secun
dário de ações, comprometendo a elevação do capital próprio
das empresas, o que suscita o endividamento destas (Glat, 1977).
a perturbação adicional de serem lançados no mercado, vez por
outra, em lotes exagerados, com reflexos diretos sobre a es
trutura das taxas de juros. Ambos os casos condicionam a fra
queza do mercado de capitais,
A correção monetária não ê uma solução perfei
ta para o problema inflaciònario, por produzir repercussões
re-alimentadoras no ritmo de ascensão dos preços (Simonsen, 1970,
p. 191). Esta tese, hã vários anos postulada, sõ recentemente
foi
submetida
ao
escrutínio
empírico,
cujos
resultados
não
sustentam a proposição (.Contador, 1977) .
Estes aspectos sintetizam parte das investiga
ções efetuadas sobre indexação na experiência brasileira. Nes
te contexto nossa atenção está mais particularmente voltada pa
ra a possível influência do mecanismo sobre a demanda e ofer
ta de moeda.
O nosso propósito básico nesta pesquisa é in
vestigar a possibilidade da cláusula de indexação ter susci
tado instabilidade na demanda monetária e alterado o grau de
CAPÍTULO II
DEMANDA POR MOEDA
A importância da moeda condiciona, sob uma
perspectiva ampla, a estrutura teórica do mercado monetário na
atividade
econômica.
Investigam-se
os
benefícios
ou
perdas
de
rivados do uso da moeda e o modo pelo qual ela pode influen
ciar e ser influenciada por variáveis econômicas relevantes,
tornando-se mesmo um componente crítico na evolução de agre
gados macroeconômicos.
A
análise
dos
benefícios
ou
perdas
impostos
pe
lo uso ou existência da moeda é uma decorrência desta desem
penhar
ou
não,
num
particular
momento, ou
intervalo
de tempo,
algumas ou a totalidade das funções a ela atribuídas, o que
pode acarretar não somente a ausência de benefícios, como im
por eventualmente perdas à coletividade como um todo. E" sa
bido, por exemplo, que durante o processo inflacionario, os
detentores de moeda incorrem em perdas, em termos reais, de
rivadas do mau desempenho de uma das funções comumente atri
buída â moeda, qual seja, a de reserva de valor, que se con
signou como fator básico ao aparecimento da indexação. Tais
perdas, contudo, podem ser uma subestimativa das perdas reais,
porquanto tal fato pode causar variações na distribuição pes
soal da renda, com reflexos negativos na taxa de crescimento
do produto real, através, por exemplo, da contração do merca
do interno, em termos de potencialidade do nível de dispêndio
agregado. Não obstante, essas perdas ou benefícios, embora de
difícil mensuração, fundamentam-se num contexto mais ou menos
definitivo e seus efeitos são bem menos controversos que a in
fluência da moeda na atividade econômica.
0 papel da moeda como meio de troca não foi
explicitamente enquadrado num esquema de demanda dentro da
tradição clássica, onde os níveis de equilíbrio da renda, em
prego, salário real e "taxa de juros" eram
inteiramen-TTT
0 termo refere-se sempre ã taxa nominal de juros, todavia, tratan
28
te determinados no setor real da economia, ou seja, no merca
do de trabalho e variações na quantidade de moeda somente po
deriam influenciar o nível de salários e renda nominais, atra
vés de variações proporcionais no nível de preços. Os merca
dos de bens e serviços e de trabalho (setor real) poderiam,
portanto, ser separados dos mercados de moeda e de títulos (se
tor financeiro) e a moeda era, em outras palavras, um elemen
to neutro no sistema, não afetando variáveis reais, o que
constitui a essência da Teoria Quantitativa, Assim, se as pes
soas, numa dada economia, decidem livremente quanto reterão
de moeda em termos reais e se as Autoridades Monetárias fi
xam uma determinada quantidade de moeda em termos nominais,
não há razão pela qual a demanda total seja exatamente igual
ao montante emitido, dada uma variação desse, a curto prazo,
tornando factível a hipótese de ajustamento parcial.
Suponhamos que a demanda seja, num dado momen
to consideravelmente inferior ao total ofertado, devido a um
aumento do papel-moeda emitido. Desde que todas as notas de
quantidade de moeda maior que a desejada, da qual procurarão
desfazer-se de alguma forma, aumentando as despesas em bens de
consumo ou de capital, ou ambos conjuntamente. Isso significa
que a demanda agregada por bens e serviços se expandiu e como
a oferta agregada era fixa, para os clássicos, ao nível de ple
no emprego, os preços teriam que subir e continuariam subin
do enquanto as pessoas estivessem tentando diminuir seus en
caixes, atê o ponto onde o aumento no nível de preços fosse
e-xatamente proporcional ao aumento na quantidade de moeda, dei
xando inalteradas as variáveis reais.
De acordo com a visão quantitativista, formal
mente tem-se:
M.V = P.y (1)
sendo M o estoque de moeda, V a sua velocidade de circu
lação suposta constante, P o nível de preços, y a renda re
al e o produto P.y ê a renda monetária, simbolizada por Y.
Ê claro que a expressão Cl) é facilmente transformâvel em
relação de demanda por encaixe real desejado, resultando:
30
Por outro lado pode-se expressar tambémf
V = J^ . y (3)
md
evidenciando claramente a correlação negativa entre me V,
de sorte que o estudo de (2) implica no estudo de (3) e
vice-versa.
Em termos de taxas de variação a expressão
(1) pode ser escrita como:
M P y
Essa visão, contudo, é apenas uma caricatura da
realidade e a questão que surge naturalmente ê se esse meca
nismo é um fenômeno de curto ou.de longo prazo, David Hume,
por exemplo, foi claro nesse sentido, acreditando ser um re
sultado de longo prazo, admitindo que um aumento na quantida
de de moeda manifestar-se-ia inicialmente no nível de ativi
dade e produção, elevando proporcionalmente os preços somen
te num período longo de tempo, Esta versão, não obstante sua
simplicidade, jã inseria o efeito riqueza, introduzido por
Com o aparecimento da "General Theory..." de
Keynes, o quadro foi aparentemente mudado, pois admitindo
e-le a rigidez institucional dos preços a curto prazo, todos os
ajustamentos seriam efetuados via variações no nível de pro
dução e emprego, visão não absolutamente conflitante com o me
canismo apontado por Hurae, porquanto a preocupação de Keynes
estava essencialmente sedimentada no curto prazo. 0 pensamen
to keynesiano, no entanto, ao incorporar a demanda especula
tiva por moeda, enriqueceu o aporte teórico, deixando de ser
a moeda um vêu, por poder influenciar a taxa de juros e con
sequentemente a produção e o emprego, A uniformidade da rela
ção negativa entre a procura de moeda e a taxa de juros, a ní
vel agregado, amparou~se nas expectativas regressivas, pela
qual os diversos agentes econômicos tem diferentes previsões
de variação futura na taxa de juros, sempre com ausência efe
tiva do risco.
Investigações conduzidas principalmente por
Tobin (1958) apontam imperfeições do sistema keynesiano, no
( 1 )
Na preparação deste texto foram úteis os comentários -!de Walters
32
qual cada indivíduo concentraria sua riqueza num único tipo, de
ativo sem risco, o que jamais propiciaria a composição de car
teira equilibrada e o efeito substituição seria do tipo tudo
ou nada.
Esta análise requer consideraçSes a respeito do
efeito substituição, de vez que a correção monetária tem in
fluenciado a aceleração desse efeito, em beneficio de ativos
financeiros indexados e em detrimento dos não indexados.
Para se analisar o efeito substituição ê pre
ciso definir inicialmente o modo pelo qual os indivíduos, nu
ma dada sociedade, procuram distribuir sua riqueza entre as
varias categorias de ativos, com graus diferentes de liquidez
e risco. Entre esses ativos incluem-se bens de capital (ati
vos físicos), títulos (ativos financeiros) e moeda, sendo es
ta retida pelos indivíduos sem render nenhum retorno em termos
nominais, por representar um ativo sem risco e possibilitar
e-conomia de recursos na obtenção de informações e realização de
transações, ceteris paribus a questão inflacionâria. Admitin
do em seguida que a composição de um dado "portfolio" ê fei
ati-vos, e que o retorno de cada um deles varia inversamente com
a quantidade ofertada, um aumento da oferta de moeda poderia
afetar a atividade econômica, basicamente, por três canais di
ferentes.
Em primeiro lugar a conseqüente queda na taxa
de juros estimularia os investimentos e via efeito multipli
cador o nível de renda real e de consumo seriam aumentados,
embora a queda no preço da moeda em relação ao preço dos ati
vos financeiros pudesse igualmente motivar a substituição de
moeda por títulos e não por ativos reais, deixando, portanto,
inalterado o nível de renda. Essa ê a posição tomada pelos
neo-keynesianos, notadamente Tobin (.1961), embora originalmente
Keynes tenha atribuído um papel de pequena importância âs va
riações induzidas dos investimentos, enfatizando muito mais
o papel dos gastos autônomos no nível de renda que os gastos
induzidos por variações na taxa de juros.
Em segundo lugar a queda no preço da moeda, em
relação ao preço de outros ativos, poderia resultar em aumen
ca-34
pitai real, pois o aumento do preço dos ativos financeiros de
vido a uma procura excedente durante o processo de recomposi
ção
do
"portfolio"
resultaria
numa
queda
na
estrutura
das
ta
xas de juros, elevando em conseqüência o preço de mercado dos
bens de capital e induzindo um aumento na sua produção. Essa
é essencialmente
a posição
de
Brunner
e Meltzer
(1963),
e
o
aumento no nível de produção é visto incluindo bens de consu
mo não
duráveis
e serviços
e relacionados,
portanto,
somente
aos investimentos, ou seja, aos acréscimos líquidos no esto
que de capital, por unidade de tempo.
Por último, a disturbância na composição óti
ma do "portfolio" causada pelo aumento na oferta de moeda, em
bora provocasse de início uma substituição de moeda por títu
los, seria refletida, em seguida, por incremento tanto na de
manda de bens de capital como de bens não duráveis de consu
mo e, portanto, no dispêndio agregado como um todo. A distin
ção
entre
esse
mecanismo
defendido
por
Friedman
(1961)
e
o
anterior, fundamenta-se na hipótese de que a queda inicial na
das fontes de bens de consumo e de produção em relação ao pre
ço dos próprios serviços, elevando, desse modo, tanto a pro
dução dessas fontes, pelo aumento de seu preço relativo, como
os gastos em serviços em relação aos gastos em fontes de ser
viços, revertendo, em conseqüência, a queda inicial na taxa de
juros.
A posição de Friedman enquadra-se numa
pers-f
pectiva mais ampla, dentro da qual nem a taxa de juros nem o ;
t
i
i
nível de emprego podem ser afetados a longo prazo pelo polí
tica monetária, embora a curto prazo tal possa ocorrer. A ra
zão pela qual a taxa de juros não pode ser mantida abaixo de
seu nível de equilíbrio, a longo prazo, é que após algum tem
po o dispêndio e a demanda por crédito serão estimulados,ele
vando a taxa de juros a seu nível anterior, a menos que a ex
pansão dos meios de pagamento ocorra a taxas crescentes. Quan
to ao nível de emprego, este pode expandir-se apenas a curto
prazo, devido aos custos de informação associados ao mecanis
mo de obtenção do verdadeiro nível de preços; assim, tão logo
vol-36
tara ao nível friccional, que ê o resultado do processo
dema-ximização de utilidade por parte dos trabalhadores.
Convém ressaltar ainda, que as três posições
descritas acima tem como ponto de partida comum a variação nos
preços relativos dos ativos que compõem um dado "portfolio",
sendo a resposta do setor real sempre precedida pelo setor fi
nanceiro.
Dentro desse contexto, se o consumo por algu
ma razão for dependente da taxa de juros f a política monetá
ria poderia afetar o dispêndio, provocando queda na estrutura
das taxas de juros através de uma injeção monetária, porquan
to tornaria o consumo presente mais barato em relação ao con
sumo futuro, favorecendo assim um aumento na demanda agrega
da. Tudo se passa como se o custo de bens futuros em termos de
bens presentes crescesse, pois, para obter a mesmo quantida
de futura desses bens ter-se-ia que sacrificar no presente
u-ma qtjantiáaáe pai©», t©**aiid©-se «flsift p»efe dos bens pre
sentes mais baixo em relação aos futuros. Dessa forma, cano
a-tivos imediatamente disponíveis e entre estes e os futuros,
sendo a estrutura das taxas de juros o padrão de
seletivida-de.
Essas posições certamente não esgotam todas as
possibilidades, mas servem para dar uma idéia de como a moeda
pode afetar a atividade econômica, o que ressalta ainda mais
a importância do estudo de sua procura.
Com os argumentos delineados por Tobin resul
ta extremamente difícil a especificação de um modelo
economé-trico para a demanda por moeda; todavia com maior ou menor nú
mero de variáveis diversos trabalhos tem sido elaborados, con
forme discute Teigen (1965), consonantes com o enfoque de
"portfolio". Não obstante, tais trabalhos enfatizam a depen
dência do encaixe monetário em relação ã renda e ã taxa de ju
ros, entre outras variáveis explicativas.
Entre as diversas contribuições da Escola de
Chicago, volvemos a atenção para o que se convencionou chamar
38
de
"Moderna
Teoria
Quantitativa",
' segundo
a qual
a
pro
cura por moeda depende de seu poder compra - o encaixe real,
de preferência â quantidade nominal, que é a forma pela qual
ela comparece no mercado, sendo um ativo como outro qualquer,
que proporciona um fluxo de serviços a seu possuidor, sem
a-nalisar as necessidades que pode satisfazer, nem mesmo as cau
sas que determinam a quantidade de moeda que as pessoas dese
jam manter, postulando-se ser a taxa marginal de substituição
de moeda por outros ativos decrescente.
Nesse sentido a demanda por moeda ê vista como
a de outro ativo qualquer, comparecendo a riqueza como a
res-trição adequada, nada se afirmando acerca da importância e am
plitude das variáveis explicativas, a menos dos sinais espe
rados, deixando o tema aberto ao tratamento empírico.
A procura por encaixes reais seria uma função
de poucas variáveis, entre elas a riqueza e as taxas espera
das de rendimento dos diversos ativos. Da forma ampla em que
( 1 )
Esta expressão tem sido usada para designar a versão mais atual da
a riqueza é definida torna-se impossível sua mensuração, com
parecendo, por isso mesmo, a renda permanente (ou esperada)
em seu lugar, variando o encaixe real no mesmo sentido desta,
o que torna a moeda um "bem normal" e eventualmente "de lu
xo".
As taxas esperadas de rendimento dos diversos
ativos recebem um tratamento análogo ao dos preços de um bem
em relação às quantidades dos bens substitutos e
complementa-res na teoria do consumidor, afirma Friedman (1970 a).
As taxas nominais de retorno costumam ser po
sitivas sobre depósitos a prazo e nulas sobre papel-moeda em
poder do público, porém, os depósitos â vista admitem taxas
positivas, nulas ou negativas, conforme o tratamento dispen
sado pelos bancos. Sobre os demais ativos aquelas taxas podem
ser resultantes de juros abonados a títulos em geral e divi
dendos no caso de ações em particular, enquanto a taxa de va
riação no nível de preços seria a taxa de retorno sobre ati
40
No caso brasileiro, exceto as taxas de varia
ção no nível de preços, inexistem series completas das taxas
acima apontadas, o que nos leva a supor, para efeito de tra
tamento empírico, que as taxas de rendimento dos diversos
a-tivos flutuam conjuntamente, selecionando-se a taxa de varia
ção no nível de preços como representativa das demais, o que
vem simplificar sobremaneira a função de procura por moeda, A
taxa selecionada torna-se representativa do custo de oportu
nidade de se manter encaixes reais, passando a
denominar-se simplesmente taxa de juros.
Nos termos da equação de Fisher, vista sob a
õtica friedmaniana, tem-se
it
=
P®
+
1®
(5)
onde
it
e a
taxa
de
juros
de
mercado,
pf.
a taxa
esperada
real
de
juros
admitida
constante
e
H®
a taxa
esperada
de va
riação no nível de preços, sendo o subscrito t designativo
as flutuações de curto prazo seriam motivadas por forças
a-tuantes sobre a diferença entre as taxas nominais observadas
e antecipadas, Esse conjunto de hipóteses, embora bastante res
tritivas e não isentas de controvérsias, em relação ã equação
de Fisher e a flutuação conjunta das taxas de rendimento dos
diversos ativos, permite o estudo da demanda por moeda no Bra
sil, num período suficientemente longo,
2,1 - Discussão de Modelos
Um dos interesses básicos da pesquisa é cap
turar possíveis impactos da indexação sobre a procura de moe
da, razão pela qual se torna relevante a discussão e escolha
de um modelo apropriado a identificação do objetivo exposto.
A construção de um modelo que atenda às diver
sas teorias da procura por moeda seria uma tarefa inócua, tan
to pelas hipóteses divergentes que as amparam, como pelas con
siderações a respeito da exogeneidade ou endogeneidade das
va-riaveis.
42
(1971), pp. 77-8:
Canstructing models is the task of the nathematical economist;
choosing a model is the task of the econanic theorist. After
the mathematician establishes the relations, the theorist
classifies them and points out their relevance, thus providing
a bridge between the deductive activity of the mathematician
and the inductive activity of the empiricist. Time is not
un-limited, however, so even abstract models which are "goods"
when relevant can become "bads" when they distract attention
from more relevant intellectual enterprise or tum out be
po-sitevely irdsleading.
... The applied theorist seeks usable theory to adapt to
prac-tical problems. Adaptation implies transformation of the
theo-retical form to suit the problem and specification of the data
upon which policy makers have to act. The first activity gives
the theoretical form relevance, while the seoond is an inherent
component of the communications transmission mechanism.
Tais observações são bastante oportunas quan
do se tem em mente a escolha do instrumental que possa levar
a resultados compatíveis com a realidade e conclusões
embasa-das na evolução do pensamento sobre a matéria.
Diversos estudos empíricos e considerações
a-bordadas neste capítulo permitem colocar o encaixe real
dese-d ~
jado, ( M/P ) , em função da renda real ( y ) e da taxa
de juros ( i ) num mesmo período de tempo ou seja:
onde M e P conservam o significado expresso na relação ( 1 ).
As séries de dados parecem admitir a seguin
te forma funcional para a expressão ( 6 ):
A yai
ia2
( 7 )
sendo a^ e a2/ respectivamente, as elasticidades renda e cus
to da demanda por encaixe real, tendo-se (3m /9y) > 0 e
Omd/8i)
< 0.
A expressão ( 7 ) devidamente linearizada ad
quire formato conveniente para tratamento empírico:
In m = an + a, In y + a, In i, ( 8 )
onde In indica logarítmo neperiano.
Como a relação ( 8 ) não supõe qualquer tipo de
( 1 )
No texto comparece a reta de regressão estimada e nao a verdadeira,
motivo pelo qual o termo aleatório residual fica implícito.
( 2 )
Doravante omitiremos o símbolo "In" para simplificar notação, mas as
variáveis continuam expressas em logarítmo. Nos modelos, entretanto, a ta
xa de juros comparecera em escala aritmética, o que serã discutido opor
