FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS
ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
MESTRADO EM FINANÇAS E ECONOMIA EMPRESARIAL
Gustavo Lisandro Vila Gazaneo
A INFLUÊNCIA DO VOLUME NA PERFORMANCE DOS FUNDOS
DE INVESTIMENTO EM AÇÕES NO BRASIL
Gustavo Lisandro Vila Gazaneo
A INFLUÊNCIA DO VOLUME NA PERFORMANCE DOS FUNDOS
DE INVESTIMENTO EM AÇÕES NO BRASIL
Dissertação
submetida
ao
corpo
docente da Escola de Pós-Graduação
em Economia da Fundação Getúlio
Vargas – EPGE/FGV, como parte dos
requisitos necessários para a obtenção
do grau de Mestre em Finanças e
Economia Empresarial.
Orientador : Marco Antonio Bonomo.
Gustavo Lisandro Vila Gazaneo
A INFLUÊNCIA DO VOLUME NA PERFORMANCE DOS FUNDOS
DE INVESTIMENTO EM AÇÕES NO BRASIL
Dissertação
submetida
ao
corpo
docente da Escola de Pós-Graduação
em Economia da Fundação Getúlio
Vargas – EPGE/FGV, como parte dos
requisitos necessários para a obtenção
do grau de Mestre em Finanças e
Economia Empresarial.
Orientador : Marco Antonio Bonomo.
Aprovada em 31 de julho de 2006.
BANCA EXAMINADORA
_______________________________________________
Prof. Marco Antônio Bonomo – Orientador
Doutor em Economia pela Universidade de Princeton
_______________________________________________
Prof. Caio Ibsen Rodrigues de Almeida
Doutor em Engenharia Elétrica pela PUC - RJ
_______________________________________________
Prof. Antonio Gledson de Carvalho
RESUMO
Tendo como base a literatura internacional sobre fundos mútuos, o presente estudo busca encontrar algumas características que influenciam a performance dos fundos de investimentos em ações no Brasil de janeiro de 1999 até abril de 2005. O objetivo principal do trabalho é perceber se os fundos de investimento em ações têm retorno decrescente de escala. Ao mesmo tempo, sabe-se que a persistência de uma boa rentabilidade depende do grau de profissionalismo dos gestores e também de uma boa relação entre o gestor responsável e o investidor e, um contrato ótimo entre ambos.
Observou-se que o volume não tem influência negativa no retorno do fundo, pelo contrário, quanto maior o fundo melhor é a rentabilidade do mesmo. Os resultados também apresentaram que os fundos que cobram taxa de performance têm um desempenho melhor do que os que não cobram.
Foi identificado também que os fundos que utilizam a marca d água como incentivo de remuneração aos gestores têm rentabilidade um pouco maior do que os fundos que pagam taxa de performance, mas não utilizam a marca d água no regulamento. Chegou-se a conclusão que há uma relação direta entre incentivo e desempenho.
Os resultados aqui encontrados buscam facilitar o conhecimento e a tomada de decisão de pesquisadores, investidores, empresas gestoras, Corretoras e Distribuidoras, fundos de pensão e dos demais interessados na indústria de fundos de investimento em ações no Brasil.
ABSTRACT
Using the international literature on mutual funds, the present study search to find some characteristics that influence the performance of the equity mutual funds in Brazil from January of 1999 to April of 2005. The main subject of the work is to notice that the equity mutual funds have decreasing return of scale. At the same time, the persistence of a good profitability depends on the degree of the managers' professionalism and also of a good relationship between the responsible manager and the investor, and a great contract between both.
It was observed, through a regression using panel data, that the volume doesn't have negative influence in the return of the funds, on the contrary, as larger is the fund, better is the profitability of the same. It was also observed that the funds that pay performance incentive to their managers have a better acting than the others.
It was identified also that the equity mutual funds that use high water marks as a remuneration incentive to the managers, has profitability than the funds that pay performance, but they don't use the high water marks in the own regulation. It was found that there is a straight relationship between incentive and performance.
The results at this study may be used to facilitate the knowledge and the new decisions of researchers, investors, company managers, Brokers and Dealers, pension funds and others interested parties in the industry of investment funds in Brazil.
AGRADECIMENTOS:
Em primeiro lugar aos meus amores, minha mulher Eloá e o meu filho Gabriel
que estiveram junto comigo nesse projeto e que diversas vezes se privaram de
muitas coisas para me dar apoio nesse projeto.
Aos meus pais, Sueli e Ivan, pelo eterno incentivo aos estudos e pela educação e
formação como pessoa.
À minha avó Euneide, pela preocupação e incentivo. E toda a minha família.
Aos meus amigos e irmãos, Rodrigo Donato e Roberto Benisti, os meus
verdadeiros mestres. Com certeza há uma grande contribuição de vocês nesse
trabalho.
À Carlos Vianna e Marcus Kovner pelas sugestões e contribuições.
Ao amigo e grande economista Carlos Tadeu de Freitas Filho por sua grande
ajuda com a tese e sugestão com os dados econométricos.
Aos professores da FGV – EPGE com quem tive o prazer de aprender muito nesse
período.
SUMÁRIO :
1 Introdução...7
2 Objetivo...9
2.1 Componentes dos Fundos de Investimentos...10
2,2 A Indústria dos Fundos de Investimentos e os Fundos de Ações....11
3
Metodologia...14
4
Persistência dos Retornos...19
5
Influência dos Volumes...22
6
A Influência da Taxa de Performance...24
7
Conclusão...29
1 - INTRODUÇÃO
Após a estabilização monetária vivenciada pelo Plano Real, o mercado financeiro e, em especial a Indústria de Fundos de Investimento no Brasil vem apresentando um grande crescimento. De dezembro de 1994 até janeiro de 2006, o patrimônio dos fundos de investimento cresceu de R$ 143 Bilhões para R$ 850 Bilhões (um aumento de 600% no período1), o que equivale à cerca de 40% do PIB Nacional de 2005, ante apenas 15% do PIB de 1999. A evolução da indústria de fundos no Brasil se deve principalmente ao ingresso de bancos estrangeiros, que aumentaram significativamente suas participações no Brasil, ao ingresso de administradora de recursos internacionais, ao surgimento de várias gestoras independentes nacionais e também pelo crescimento de instituições financeiras locais, que já vinham atuando nesse setor. Alguns outros fatores, como por exemplo, o ingresso de novas empresas na Bolsa de valores de São Paulo (em 1999 foi realizado apenas um IPO, em 2005 12 IPO´s e em 2006 41 IPO´s) e mudança de práticas de governança corporativa. Com isso o país se tornou uma das principais nações emergentes com maior destaque no mundo na indústria de fundos de investimento.2 Tais dados colocam o Brasil na 12ª posição mundial em termos patrimoniais.
De um total de 5.646 fundos de investimento existentes no Brasil em janeiro de 2006, apenas 596 eram de fundos em ações, representando cerca de 11% do total da indústria de fundos de investimento. Entretanto, em termos patrimoniais, os fundos de investimento em ações representam apenas 4,5 % da indústria, com um patrimônio estimado em R$ 54 Bilhões, segundo dados da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
Com o cenário de redução de taxa de juros e a melhora no rating da dívida externa brasileira, há
expectativa de um forte ingresso de capital externo na bolsa de valores nacional, assim como aconteceu em outros mercados em desenvolvimento, como por exemplo, no México e na Rússia antes de se tornarem
investment grade. Acredita-se que com a melhora no rating brasileiro, haverá um aumento no interesse dos
investidores local e estrangeiro para com o mercado acionário do Brasil.
_________________________________________________ 1
Ver www.cvm.gov.br fundos de investimento, estatística, séries históricas. 2
Apesar do tema ser importante para a Indústria de Gerenciamento de Fundos de Investimento, ele tem recebido muito pouca atenção em pesquisas. Estudos e análises criteriosas são sempre importantes para gestores e investidores obterem mais informações sobre comportamento dessa indústria. Nesse sentido, o presente trabalho procura analisar de maneira mais detalhada se a performance dos fundos de ações dependem ou não do tamanho do mesmo, ou seja, se existem ou não ganhos marginais decrescentes de escala. O estudo busca também analisar a relação entre a rentabilidade dos fundos de investimento em ações que pagam taxa de performance paga para algumas instituições gestoras e os fundos de investimento que não aplicam tal incentivo. Os resultados aqui obtidos podem facilitar um entendimento maior de pesquisadores, de profissionais da indústria de fundos de investimento e também de qualquer outro investidor que se interesse pelo tema.
2 - OBJETIVO
Geralmente, quando pretendemos investir na Indústria de Fundos de Investimento, analisamos alguns fatores, como por exemplo: evolução da rentabilidade, tamanho do fundo, taxa de administração, gestor, taxa de performance, aplicação inicial e etc. A rentabilidade e o tamanho do fundo são os fatores que chamam mais atenção. Por este motivo este trabalho analisa estas variáveis especificamente para Fundos de Investimento em Ações no Brasil.
O objetivo principal do trabalho é analisar se os fundos de investimento em ações têm retorno decrescente de escala, ou seja, se a performance aumenta marginalmente em proporção a um volume maior. Ao mesmo tempo, a persistência de uma boa performance depende crucialmente de um bom gerenciamento por parte do gestor (Berk and Green (2002)) e também de uma boa relação entre o gerente do fundo e o investidor e um contrato de compensação ótima entre eles (Brown, Harlow and Starks (1996)).
à liquidez e ao impacto nos preços das ações. Já um fundo pequeno pode colocar todo o seu recurso nos melhores papéis analisados, enquanto uma pequena falta de liquidez força os fundos grandes à não investir nas melhores idéias, e conseqüentemente a colocar recursos em ações que não irão performar tão bem quantos as outras, fazendo com que a sua performance caia em relação aos fundos menores.
O presente trabalho busca também perceber a relevância de algumas outras características dos fundos para com a rentabilidade dos mesmos, como por exemplo, fluxo, taxa de administração, taxa de performace, e se os fundos que adotam a marca d´agua no regulamento apresentam uma rentabilidade melhor do que os demais.
Analisando 126 fundos de investimento em ações (Anexo I), de janeiro de 1999 até abril de 2005, iniciou-se a investigação adotando alguns critérios para o filtro dos fundos a serem observados. Primeiramente foram documentados os retornos e volumes mensais dos fundos. É importante ressaltar que a base de dados possui o víeis de sobrevivência, pois não se mantém o histórico de alguns fundos que desapareceram no meio do caminho. Na intenção de diminuir esse efeito, optou-se por reduzir este período de tempo para um intervalo que dê maior confiança nos resultados obtidos. Os fundos usam como benchmark o índice Ibovespa e IBX100. Foi feita a regressão dos retornos ajustados dos fundos
não apenas contra o tamanho do fundo, mas também foram incluídas outras características observáveis dos fundos, como por exemplo, da taxa de administração, taxa de performance, fluxo e retorno passado dos fundos. Para analisar se o retorno dos fundos depende do volume dos mesmos, foram utilizados dados em painel para fazer a regressão dos 126 fundos de investimento (ver Anexo I) durante os 76 meses analisados. O retorno dos fundos pode estar correlacionado com outras características tal como taxas de performance, taxas de administração e fluxo, e essas características podem estar direcionando a performance dos fundos. Desta forma foram usados não apenas os retornos ajustados dos fundos, mas também do beta (CAPM) de Sharpe (1964) ajustado de cada fundo pesquisado, incluindo variáveis de controle dos fundos tais como, da taxa de administração, taxa de performance e fluxo.
partir disso, são realizados testes comparando fundos de investimento que pagam performance aos gestores e fundos de investimento que não pagam a taxa de performance. Diante disso foi encontrado que os fundos que pagam performance têm uma volatilidade praticamente igual a dos fundos que não pagam a taxa de performance.
Utilizando somente as observações dos fundos de investimento que pagam performance aos seus gestores, separou-se os fundos que utilizam a marca d água em seu regulamento, dos fundos que não aplicam a marca d água. De acordo com os dados encontrados, os fundos de investimento que pagam taxa de performance com marca d água têm desempenho um pouco melhor do que os fundos de investimento que pagam taxa de performance, mas não utilizam a mesma.
Através desse estudo, corrobora-se a teoria de que os agentes são movidos a incentivos. A literatura recente destaca que há uma relação direta entre incentivo e desempenho. No caso da indústria de fundos de investimento em ações no mercado brasileiro, o investidor que tem o seu patrimônio gerenciado por gestores que recebem taxa de performance, e ainda mais, gestores cujo os fundos usam a marca d água como mais um instrumento de incentivo, obtêm uma rentabilidade maior do que os outros.
2.1 - COMPONENTES DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO
Existem alguns componentes importantes na indústria de fundos de investimento que são relevantes para o presente trabalho. O primeiro é a taxa de administração, que incide sobre o patrimônio do fundo a cada dia, independente do retorno; o segundo é a taxa de performance, que aloca ao gestor parte do ganho (em geral 20%) sobre o benchmark e é cobrada periodicamente (em
geral semestralmente) ou no momento do resgate, dos dois, o que vier primeiro.3
__________________________________________________________________________________ 3Este termo foi entendido para propósitos corporativos e financeiros, onde são portfólios fictícios utilizados como
referência para medir se os portfólios reais estão sendo bem geridos. São utilizados também como custo de oportunidade para se investir em determinada classe de ativos e ainda como referência para cálculo de performance dos fundos de
A cobrança de taxa de performance serve para alinhar os interesses do gestor com os dos
cotistas, contudo acaba gerando uma estrutura de remuneração assimétrica, pois o gestor é “sócio” nos lucros mas não nos prejuízos. Para suavizar esta disparidade utiliza-se o chamado high water mark,
que no Brasil é conhecido como marca d água. A idéia é a de que se houver perda sobre o benchmark,
essas devem ser recuperadas antes que se comece a cobrar a taxa de performance novamente, ou seja,
é como se o cotista, detentor de uma carteira de ativos, vendesse ao gestor uma call, que representasse
uma parte dessa carteira de ativos (taxa de performance) e cujo o strike fosse a marca d água. Este
aspecto sugere que as aplicações de terceiros nos fundos de investimento podem ser entendidas como uma espécie de “aposta” na capacidade ou talento dos gestores de gerar retornos absolutos ao longo do tempo.
2.2 - A INDÚSTRIA DE FUNDOS DE INVESTIMENTO E OS FUNDOS DE AÇÕES
Um fundo de investimento é um condomínio que reúne recursos de um conjunto de investidores, com o objetivo de obter ganhos financeiros a partir da aquisição de uma carteira de títulos ou valores mobiliários. A união dos cotistas se dá por uma conveniência econômica e estrutural, buscando a redução de custos e a maximização do retorno. Além disso, a gestão especializada visa minimizar a assimetria de informações e oferecer uma boa opção de investimentos aos que não têm tempo para se dedicar plenamente na gestão de seu patrimônio. Desta forma, através dos fundos, os pequenos investidores têm acesso a melhores condições de mercado, menores custos e contam ainda com uma administração profissional, colocando-os em igualdade com grandes investidores.
Em termos históricos, o primeiro fundo surgiu no século XIX, na Bélgica, se expandindo logo depois para Holanda, França e Inglaterra.4 No Brasil, os primeiros fundos de investimento surgiram na década de 50. Porém, foi na década de 70 com a regulamentação dada pela resolução 145 do Banco Central que houve um estímulo maior à indústria. Entretanto, foi somente na década de 90 que o segmento começou um processo de desenvolvimento contínuo, ganhando sofisticação, diversidade e volume (Vilella, 2002).
Mas foi em 1995, com a resolução nº 2.594 do Banco Central do Brasil que surgiram os Fundos de Investimento Financeiro (FIF) e os Fundos de Aplicação em Cotas (FAC). A partir daí a indústria começou a ganhar corpo no Brasil. Outra determinação do Banco Central foi a separação da administração de recursos de terceiros das demais atividades de tesouraria de uma instituição financeira, conceito conhecido como chinese wall.
A partir de dezembro de 2001, com a aprovação da nova Lei das S.A., a CVM passou a cuidar da regulamentação, registro e supervisão de todas as categorias de Fundos de Investimento no Brasil. No campo legal têm existido esforços pra se dar credibilidade e transparência suficientes em busca de um forte desenvolvimento da indústria. As normas têm buscado tornar claro ao investidor o perfil e risco das carteiras em cada tipo de aplicação, além de punir os administradores que usarem de métodos não ortodoxos, ou irresponsabilidade na gestão, fato esse que fica claro com a divulgação da Instrução 409 da CVM de 2004.5
A principal idéia dessa instrução é a ênfase no aumento de informações prestadas e no maior poder de decisão do investidor. As novas regras estabelecem que todos os fundos devem ter prospectos (exceto aqueles dedicados a investidores institucionais) e conferem mudanças nos parâmetros para divulgação de informações aos cotistas, que devem passar a serem feitas por carta ou e-mails, o que não ocorria anteriormente. Outro ponto importante é que as decisões tomadas nas assembléias dos fundos passam a ter um prazo de 30 dias para entrar em vigor, assim sendo, o cotista não será surpreendido por alguma decisão que o desagrade e terá a oportunidade de sair ou não do fundo. Além disso, a instrução unifica todas as regulamentações do setor de Fundos de Investimento, o que busca facilitar a compreensão do investidor, o controle administrativo e também a fiscalização.
A CVM vem realizando um estudo para alterar essa instrução tendo em vista um cenário de menores taxas de juros básicas, no qual se prevê uma maior apetite dos investidores e dos gestores por títulos privados, com perfis mais variados de risco e rentabilidade.
Historicamente, um dos primeiros fundos de investimento em ações no Brasil foi o Fundo 157, criado pelo Decreto Lei nº 157, de 10-02-1967, e tratava-se de uma opção dada aos contribuintes de utilizar parte do Imposto de Renda quando devido, em aquisição de quotas de fundos administrados por instituições financeiras de livre escolha do investidor. Través da resolução nº 1023 do Conselho
Monetário Nacional, em junho de 1985, todos os fundos 157 existentes foram transformados em Fundos de Investimento em Ações.6 Hoje são cerca de 596 fundos de ações espalhados por diversas categorias.
Todos os Fundos de Investimento em Ações têm que ter no mínimo 67% do seu patrimônio em ações à vista. A seguir as categorias desses fundos segundo a Associação Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID):
Categoria Tipo
Risco
Ações IBOVESPA Indexado
Ações IBOVESPA Ativo
Índice de Referência IBOVESPA
Ações IBOVESPA Ativo
Alavancado Índice de Referência + Alavancagem Ações IBX Indexado
Ações IBX Ativo Indexador referência IBX
Ações IBX Ativo Com
Alavancagem Índice de Referência + Alavancagem Ações Setoriais
Telecomunicações Ações
Setoriais
Ações Setoriais Energia
Risco do Setor
Ações Outros -
Ações Outros
Ações Outros Com Alavancagem Alavancagem
3 - METODOLOGIA :
O banco de dados é formado por dados mensais de rentabilidade e patrimônio bruto de fundos de investimento em ações com alavancagem e sem alavancagem de janeiro de 1999 até abril de 2005. Foram expurgados os fundos que não divulgaram a rentabilidade ou o volume mensal durante o período abordado. É importante ressaltar que a base de dados possui o víeis de sobrevivência, pois não se mantém o histórico de alguns fundos que desapareceram no meio do caminho. Vale a pena também frisar que esse período foi marcado por várias fusões e aquisições de instituições financeiras no país, portanto diversos fundos desapareceram ou foram incorporados a outras instituições. Filtramos também os fundos com menos de 12 meses de atividade. Com isso, chegamos ao final do período com 126 fundos em análise, totalizando aproximadamente um patrimônio líquido de R$ 6,5 Bilhões. Dos 126 fundos da amostra, 105 têm como benchmark o Ibovespa e apenas 21 o IBX100. As fontes utilizadas foram CVM, Anbid, Quantum e Economática.
A TABELA 1 mostra um sumário estatístico da amostra. São reportados as médias e os desvios-padrão das variáveis de interesse de todos os fundos, e também separadamente dos fundos com seus respectivos benchmarks. São apresentados o Volume Total Médio dos Fundos (VTM), o Log do VTM, o
Fluxo, a Taxa de administração e a Taxa de Performance.
Tabela 1 – São apresentados as médias e os desvios-padrão do Volume Total Médio dos Fundos (VTM), do Log do VTM, do Fluxo, da Taxa de administração e da Taxa de Performance.
TODOS IBX100 IBOV
RTM 0,0220 0,0250 0,0220
(%) (0,0630) (0,0025) (0,0670)
VTM 33.755 34.417 33.349
(R$ Milhão) (67.984) (62.120) (69.100)
LogVTM 11.166 12.597 10.084
(R$ Milhão) (6.174) (4.680) (6.394)
Fluxo 0,2490 0,1840 0,2890
(% ano) (0,9990) (0,2780) (0,1070)
TxADM 0,0260 0,0220 0,0260
(% ano) (0,0200) (0,0160) (0,0200)
TX PERF 0,0310 0,0420 0,0290
Cálculo do Fluxo de cada fundo i no momento t
(1)
Os 126 fundos apurados têm Retorno Total Médio (RTM) de 2,2% ao mês. Os fundos com benchmark no IBX100 têm um retorno de 2,5 %, enquanto os com benchmark no Ibovespa têm retorno de 2,2 %. Todos os fundos têm um Volume Total Médio (VTM) de R$ 33,755 Milhões, com um desvio-padrão de R$ 67,984 Milhões. Os 21 fundos IBX100 têm um VTM de R$ 34,417 Milhões, e os outros 105 IBOV têm um VTM de R$ 33,349 Milhôes. Por razões já conhecidas relacionadas com a escala, foi inserido o Log de VTM dos fundos (LogVTM). O Fluxo dos fundos é o percentual novo de fluxo dos fundos durante os últimos 12 meses. A taxa de administração de todos os fundos tem uma média de 2,6% ao ano, com desvio padrão de 2,0%. A média percentual da despesa de taxa de administração contra o VTM é de 0,84%, ou seja, é quanto representa a média de TxADM dos fundos no VTM dos fundos. E por último a taxa de performance com uma média de 3,1 % ao ano. Essa média é muito baixa porque apenas 21 dos 126 fundos de investimento em ações da amostra cobram taxa de performance, ou seja, apenas 17,5% dos fundos analisados.
Por achar que as características acima têm uma forte correlação com o retorno dos fundos de investimento em ações no Brasil, projetou-se a TABELA 2. Essa tabela informa a correlação cross-section da média das séries de tempo do retorno, do volume e das características observáveis dos fundos.
Tabela 2 - Informa a correlação entre os retorno dos fundos e as variáveis explicativas (VTM, LogVTM, Fluxo, Tx ADM, Tx ADM/VTM e Tx PERF).
CORRELAÇÃO
RTM VTM LogVTM Fluxo TxADM TxADM/VTM TxPERF
RTM 1 0,1950 0,2963 0,1081 -0,2034 -0,2561 0,4388
VTM 1 0,6510 -0,0068 0,0143 -0,1247 0,1569
LogVTM 1 0,1335 -0,2261 -0,5202 0,1853
Fluxo 1 -0,2009 -0,1011 0,0540
Tx ADM 1 0,2849 -0,2277
TxADM/VTM 1 -0,1133
TxPERF 1
12 , , 12 , 1 , ,
,
(
Re
)
Primeiramente, foi encontrado uma forte correlação entre os fundos que pagam taxa de performance e o Retorno Total Médio (RTM) dos fundos (0,44). Foi encontrado também uma correlação positiva entre o LogVTM e o RTM dos fundos (0,30). Foi reportado uma correlação negativa entre a TxADM e o Retorno Médio dos Fundos (-0,20).
Diante dessas informações, a primeira preocupação é com os diferentes benchmarks dos fundos. Como o índice Ibovespa tem uma oscilação diferente do IBX100, isso pode influenciar nos resultados a serem encontrados dado que ambos tem tentabilidades diferentes ao longo do período. Como na amostra encontram-se fundos ativos, passivos e indexados, tendo como benchmark tanto o Ibovespa quanto o IBX100, foi considerado em adição ao retorno de mercado ajustado dos fundos, o retorno ajustado pelo Capital Asset Pricing Model (CAPM), de Sharpe (1964). Essa é uma maneira muito conservadora de lhe dar com a heterogeneidade dos diferentes benchmarks dos fundos. A taxa de retorno de cada portfólio pode ser escrita em cada mês como:
i = 1,2....,126
t = 1,2....,76 ( 2 )
onde Ri,t é o retorno do fundo i no tempo t, A é o intercepto, é resposta do retorno do fundo para mudança do retorno de cada um dos fundos em seus respectivos benchmarks. R m,t é o risco de mercado, ou seja, a diferença do retorno mensal do benchmark do fundo e o CDI mês e i,t é o termo residual.
Com isso foi obtido mais um parâmetro de comparação entre o retorno dos fundos. Segue abaixo a TABELA 3 que reporta um sumário estatístico da performance pelo benchmark dos fundos ajustado pelo CAPM :
Tabela 3 – Reporta o CAPM dos fundos com benchmark Ibovespa, IBX100 e todos os 126 fundos de investimento em ação da amostra.
CAPM
Benchmark
IBX100 0,9021
IBOV 0,8585
TOTAL 0,8658
t i t
M i t
i
A
R
Encontramos um i médio de 0,86, o que provavelmente nos informa que os fundos de Investimento em ações têm em seu portfólio algum título público ou dinheiro aplicado em CDI ou também ativos com o beta baixo. Percebemos que os fundos com benchmark no IBX100 têm um i maior do que os IBOV, onde conclui-se que os fundos IBX100 têm menos ativos livres de risco no portfólio ou ativos com o beta maior.
Outro ponto importante é notar se as outras características observáveis que estão correlacionadas com o retorno dos fundos podem estar direcionando a performance. Para isso foi analisado o efeito do tamanho do fundo passado na performance usando a regressão proposta por Fama e Macbeth (1973). Com essa regressão é permitido controlar os efeitos das outras variáveis do fundo na performance. Através da regressão tomam-se as médias e os desvios-padrão para formar as estimativas gerais dos efeitos das características dos fundos no retorno. A regressão que usamos especificamente é
( 3 )
i = 1,2....,126
t = 1,2....,76
onde RetFund i,t é o retorno do fundo i no momento t ajustado, é uma constante, LogVTM i, t-1 é uma medida do volume médio do fundo, e X i, t-1 é o set de variáveis de controle(no mês t-1) que inclui Fluxo i, t-1 , TxADM / VTM i, t-1 , TxPERF é uma variável dummy, TXPERF e MD é uma segunda variável dummy e i, t é um termo de erro. A TABELA 4 reporta os resultados estimados que foram encontrados na regressão acima. As informações encontradas são dos retornos líquidos de todos os fundos, ou seja, estão excluídas as taxas de administração, de performances e os custos de transação.
Tabela 4 - São apresentados os coeficientes de cada variável da regressão e as respectivas estatísticas t entre parênteses. Usou-se como variáveis dependentes primeiramente o retorno de mercado dos fundos e também o retorno ajustado dos fundos pelo CAPM. Como variáveis explicativas foram utilizados o Log(VTM) i, t-1 , VTM , VTM2, Fluxo i, t-1 , TxADM, TxPERF e TxPERF / Marca d`água (TxPERF e MD).
t
i
t
i
t
i
t
i
LogVTM
X
tFund
,
1
,
1
2
,
1
,
A partir dos resultados acima é possível notar que o coeficiente do Log(VTM) é positivo e estatisticamente significante tanto para a performance medida pelo retorno do mercado, quanto para a medida pelo beta ajustado. Os coeficientes obtidos são 0,054 para o retorno de mercado e 0,064 para o beta ajustado, com estatística t ao redor de 2,5 para ambos. Esses dados informam que para cada um desvio-padrão de choque no tamanho do fundo (6,17) significa que a performance muda 0,33% ao mês, ou seja, 33 basis points por mês usando o retorno ajustado pelo mercado. Isso equivale a 3,96% ao ano ou 396 basis points. Para o retorno ajustado pelo beta a performance muda 0,39% ao mês (390 basis points), o equivalente a 4,68% ao ano(468 basis points). Esses valores são bastante significantes para economias estáveis economicamente.
A TABELA 4 também informa outros números interessantes. Há três outras variáveis estatisticamente significantes além do LogVTM são a Tx ADM / VTM, TxPERF e TxPERF MD. Na regressão se concluiu que os fundos que cobram taxa de administração altas obtém piores performances do que os demais. Os coeficientes encontrados foram - 0,01 para o retorno de mercado e - 0,03 para o retorno ajustado. A estatística t são significantes para ambos. Com o resultado encontrado na regressão, a variável taxa de performance indica que os fundos que pagam taxa de performance aos seus gestores têm rentabilidade superior aos demais fundos que não utilizam esse tipo incentivo nos seus respectivos regulamentos. Os coeficientes obtidos são 0,278 e 0,193 para o retorno ajustado pelo mercado e para o beta ajustado respectivamente. A estatística t é significante para ambos. O mesmo encontrou-se para os fundos que pagam tais incentivos aos seus gestores e ainda têm a marca d`água como uma linha de cálculo para o pagamento da performance. Os coeficientes encontrados foram 0,283 e 0,199 para o retorno do mercado e
Retorno Líquido dos Fundos
Retorno MKT Retorno Ajustado
Intercepto 0,6020 1,0380
(1,0970) (1,3740)
Log(VTM) i , t-1 0,0540 0,0640
(2,4600) (2,5700)
Fluxo i , t-1 0,0150 (0,0760)
(0,7850) (-2,495)
TxADM / VTM i , t-1 (0,0001) (0,0003)
(-2,301) (-3,363)
TxPERF 0,2780 0,1930
(5,5990) (2,4420)
TxPERF e MD 0,2830 0,1990
(4,7390) (3,1020)
o retorno ajustado respectivamente. Com a estatística t também significante para ambos Todos os coeficientes encontrados são estatisticamente significantes no nível de 5%. É importante ressaltar que foi admitido o modelo de efeitos fixos, onde os termos de erros são independentes das variáveis explicativas, não auto correlacionados e homocedásticos.
4 - PERSISTÊNCIA DOS RETORNOS :
Na prática determinar se existe persistência na indústria de fundos de investimento significa dizer que alguns fundos apresentam consistentemente retornos superiores a outros. Mais ainda, que alguns fundos conseguem oferecer aos investidores retornos acima da média de mercado, o que coloca em xeque a Hipótese de Mercado Eficiente, base da teoria moderna de finanças.7
Kat e Menexe (2002) não acham persistência, ou como alguns preferem chamar, talento gerencial pra hedge funds, resultado divergente ao encontrado por Donato (2005) para o caso de fundos mútuos e Agarwal e Naik (2000 e 2002). Estes, por exemplo, acham alguma persistência para vários estilos, ressaltando que esta apresenta uma natureza de curto prazo, três meses, e que é mais significativa para perdedores do que para ganhadores. Eles acham ainda que os fundos que mostram persistência têm um fluxo mais consistente, seja ele positivo em caso de bom desempenho ou negativo em caso de mau desempenho.
Como o objetivo é o de medir a consistência dos retornos, os fundos de investimento em ação da amostra utilizada são classificados em um trimestre e seu desempenho medido no trimestre seguinte. O período utilizado é de janeiro de 1999 até março de 2005. O teste realizado é baseado no artigo de KAT e MENEXE (2002), porque esses não utilizam ferramental de ajuste de risco, optando pela classificação. Assim, são criados quatro grupos de fundos: o ganhador ganhador (GtGtt), cujos fundos são acima da mediana do retorno trimestral do Ibovespa e no seguinte, o ganhador perdedor (GtPtt), cujos fundos estão acima da mediana do retorno trimestral do Ibovespa no período analisado e abaixo no período seguinte, perdedor perdedor (PtPtt), quando os fundos estão abaixo da mediana em ambos os períodos e perdedor ganhador (PtGtt), onde os fundos estão abaixo no período analisado e acima no seguinte.
_____________________________________________________________________________________ 7A Hipótese de Mercado Eficiente é baseada na premissa de que os agentes econômicos atuam na formação dos preços dos
Com o número de fundos em cada grupo, os que cobram taxa de performance os que não cobram, calcula-se então a razão (GtGtt x PtPtt)/(GtPtt x PtGtt). O artigo KAT e MENEXE (2002) trabalha apenas com esta razão, porém optou-se utilizar a mesma metodologia baseada em Donato (2005), ou seja, tirar o logaritmo natural, pois facilita a leitura e unifica a metodologia dos testes. Então, calcula-se o logaritmo natural multiplicando o número de fundos de cada grupo conforme a equação abaixo, a qual denomina-se de LogRatio.
(4)
A TABELA 5 apresenta os resultados obtidos para os fundos que não cobram taxa de performance. Nota-se que 15 dos 25 trimestres apreNota-sentaram valores positivos, o que não demonstra uma forte consistência dos retornos. Portanto não podemos afirmar que o teste é significativo na medida em que não sugerem a existência de persistência nos retornos trimestrais.
Tabela 5 – Números indicam a quantidade de fundos que se enquadram em cada classificação.
(GtGtt), fundos que estão acima da mediana do retorno trimestral do Ibovespa no próprio período e no período seguinte, (GtPtt), fundos que estão acima da mediana do retorno trimestral do Ibovespa no período analisado e abaixo no período seguinte, (PtPtt), fundos que estão abaixo da mediana em ambos os períodos e (PtGtt), fundos que estão abaixo no período analisado e acima no seguinte
×
×
=
1 1
1 1
t t t
t
t T t
t
G
P
P
G
P
P
G
Tabela 5
GTGTt GT PTt PT GTt PT PTt LOGRATIO t
1 Tri 66 68 140 142 -0,016 -6,292
2 Tri 153 53 155 55 0,240 4,067
3 Tri 195 95 113 13 -1,443 -0,676
4 Tri 110 14 194 98 1,379 0,708
5 Tri 69 109 99 139 -0,118 -8,279
6 Tri 128 172 36 80 0,503 1,940
7 Tri 187 83 125 21 -0,972 -1,005
8 Tri 27 131 77 181 -0,725 -1,347
9 Tri 140 48 160 68 0,215 4,544
10 Tri 83 161 47 125 0,316 3,093
11 Tri 196 92 116 12 -1,512 -0,645
12 Tri 21 125 83 187 -0,972 -1,005
13 Tri 76 176 32 132 0,577 1,691
14 Tri 92 196 12 116 1,512 0,645
15 Tri 156 120 88 52 -0,264 -3,701
16 Tri 14 118 90 194 -1,364 -0,716
17 Tri 147 49 159 61 0,141 6,943
18 Tri 114 14 194 94 1,373 0,711
19 Tri 113 15 193 95 1,311 0,745
20 Tri 8 108 100 200 -1,910 -0,511
21 Tri 107 109 99 101 0,150 6,507
22 Tri 142 40 168 66 0,333 2,934
23 Tri 96 190 18 112 1,145 0,852
24 Tri 70 164 44 138 0,292 3,346
25 Tri 32 126 82 176 -0,607 -1,609
Tabela 6
GTGTt GT PTt PT GTt PT PTt LOGRATIO t
1 Tri 20 10 34 24 0,345 4,097
2 Tri 38 16 28 6 -0,675 -2,092
3 Tri 42 20 24 2 -1,743 -0,811
4 Tri 25 7 37 19 0,606 2,330
5 Tri 21 25 19 23 0,017 84,591
6 Tri 31 33 11 13 0,105 13,515
7 Tri 1 20 24 2 -5,481 -0,258
8 Tri 10 30 14 34 -0,211 -6,686
9 Tri 37 19 25 7 -0,606 -2,330
10 Tri 21 31 13 23 0,181 7,802
11 Tri 43 21 23 1 -2,419 -0,584
12 Tri 7 29 15 37 -0,519 -2,725
13 Tri 22 42 2 22 1,751 0,807
14 Tri 1 42 2 22 -1,340 -1,055
15 Tri 35 29 15 9 -0,323 -4,377
16 Tri 3 25 19 41 -1,351 -1,046
17 Tri 32 10 34 12 0,122 11,609
18 Tri 28 6 38 16 0,675 2,092
19 Tri 29 9 35 15 0,323 4,377
20 Tri 6 24 20 38 -0,744 -1,898
21 Tri 35 25 19 9 -0,411 -3,440
22 Tri 34 12 32 10 -0,122 -11,609
23 Tri 22 42 2 22 1,751 0,807
24 Tri 20 32 12 24 0,223 6,331
25 Tri 16 26 18 28 -0,044 -32,349
5 - A Influência do Volume:
todos os fundos de investimento em ações que fazem parte da amostra. Para se trabalhar com a hipótese de liquidez mensal, ter-se-ia que analisar, no começo e no final de cada mês, o portfólio dos fundos, os papéis que compõem cada carteira e conjuntamente obter o volume e a performance de cada ativo naquele período com relação à performance de cada fundo.
No Brasil, o presente trabalho chegou ao resultado em que o volume dos fundos de investimento em ações tem correlação com o desempenho dos fundos, e através da regressão foi encontrada uma relação positiva entre o volume e a performance. No Brasil os fundos em ações correspondem apenas por 4,5% do total da indústria de fundos de investimento no país. O volume médio mensal da Bolsa de Valores de São Paulo em janeiro de 1999 era de R$ 425 Milhões e em janeiro de 2006 passou para aproximadamente R$ 2 Bilhões, ou seja, quase cinco vezes mais. Esse crescimento se deu principalmente pelo ingresso de investidores estrangeiros no mercado de capitais e também pela estabilização monetária, o que fez aumentar a liquidez dos ativos da bolsa de valores dados que os agentes econômicos têm mais seguranão para investir em renda variável. O GRÁFICO 1 aponta alguns ciclos de alta e queda no volume financeiro, como por exemplo, no ano de 1999 logo após a desvalorização cambial tivemos uma queda no fluxo de estrangeiros, mas no segundo semestre do mesmo ano houve um novo ingresso de capital externo. O volume da Bolsa de valores de São Paulo caiu e em 2000, devido a bolha do NASDAQ e a crise Argentina. A Bovespa teve volume e retorno praticamente estáveis em 2001 devido ao atentado de 11 de setembro nos Estados Unidos, é uma queda forte em 2002 devido às eleições, e com isso expectativas de uma possível mudança na política monetária. O mercado voltou a ter um ingresso forte de capital externo após a eleição presidencial de 2003, como mostra o GRÁFICO 1.
Gráfico 1
FLUXO DE INVESTIDORES ESTRANGEIROS e LOCAL ( R$ )
desde 1999 à 2006
-4.000.000.000 -2.000.000.000 0 2.000.000.000 4.000.000.000 6.000.000.000 8.000.000.000
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
3.000 7.000 11.000 15.000 19.000 23.000 27.000 31.000 35.000
Investidores Estrangeiros índice Ibovespa
NET
Uma possível explicação para a rentabilidade dos fundos com maior volume ser maior do que os outros fundos têm relação com o capital humano. Os grandes fundos têm condições de pagar bons profissionais, gestores e analistas fundamentalistas, para os diversos setores da economia, de maneira que um estudo detalhado de um determinado setor ou de uma empresa pode ser um bom indicativo para possíveis retornos futuros (Donato, 2005). Além do mais, a partir de um determinado tamanho, os fundo contam com o mesmo número de profissionais para gestão e análise, ocorrendo uma diluição no custo da gestão. Outro ponto interessante é que quanto maior o fundo de investimento, maior também é o poder de barganha desse fundo com relação aos custos de transação. Os fundos maiores, dado o volume operacional, conseguem uma devolução de corretagem através das Corretoras e Distribuidoras de Valores maiores do que os fundos menores. Isso, conseqüentemente, faz com que o custo de transação tenha um impacto muito pequeno na rentabilidade caso haja necessidade de uma grande movimentação financeira no fundo.
6 - A Influência da Taxa de Performance :
A taxa de administração é na maioria dos casos a forma mais comum de remuneração da instituição gestora do fundo. Essa taxa gera incentivos para que a instituição gestora aumente cada vez mais o valor total da carteira de cada fundo. Já a taxa de performance remunera os gestores cujos portfólios tenham um rendimento acima de uma meta pré-estabelecida, com isso, esse tipo de incentivo está diretamente ligado a estratégia de investimento do fundo, dado que gera incentivos na busca de retornos.
A taxa de performance paga para os gestores é definida pela diferença líquida da carteira no final de um período t e o valor inicial da mesma. Um percentual pré-estabelecido da diferença desse valor que exceder o benchmark do fundo (Ibovespa, IBX100, CDI, IPCA, IGPM)8, é paga aos gestores como um incentivo por eles ter superado uma “meta”, um prêmio, estabelecido entre o investidor e a instituição gestora. Também existem fundos em que a taxa de performance é paga somente quando o valor atual da carteira é superior ao maior valor histórico da mesma (marca d água). Os fundos que adotam a marca d água como incentivo, só pagam o bônus após o gestor recuperar eventuais perdas passadas (Goetzmann, Ingersoll, & Ross, 2001).
Como no resultado encontrado através da amostra dos 126 fundos de investimento em ações, foi observada uma forte correlação entre o retorno dos fundos e a taxa de performance, e também conforme a regressão proposta, foi reportado um resultado robusto de que os fundos que pagam taxa de performance ao gestores têm uma rentabilidade melhor do que os outros fundos que não pagam esse tipo de incentivo, foram realizados mais alguns testes com objetivo de identificar mais alguns pontos interessantes sobre o tema.
Primeiramente foi analisado que o retorno dos fundos que pagam taxa de performance têm uma variância praticamente igual aos fundos que não pagam tal incentivo. A variância média do retorno dos fundos que pagam taxa de performance no período é de 0,112 , enquanto a variância dos fundos que não pagam taxa de performance é de 0,135.O GRÁFICO 2 mostra a variância média mensal dos retornos dos fundos que pagam performance, em comparação com os fundos que não pagam taxa de performance e a variância do Ibovespa no período. Através do gráfico podemos notar que os fundos que pagam performance têm uma variância ligeiramente maior do que os fundos que não pagam o incentivo.
__________________________________________________________________________________________________________________________________
8 Alguns fundos definem como benchmark alguns índices de mercado(Ibovespa, IBX) e outros definem como
Gráfico 2 -0,00400 -0,00200 0,00000 0,00200 0,00400 0,00600 0,00800 0,01000 0,01200 ja n-99 ju
n-99 nov-99 abr-00
se t-0 0 fe v-01 ju l-0 1 de z-01 m ai-02 ou t-0 2 m ar -0 3 ag o-03 ja n-04 ju
n-04 nov-04 abr-05
VAR Fundo Não TxPERF VAR Fundo TxPERF IBOV Médio Mensal
Gráfico 3 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% ja n/9 9 ju n/9 9 no v/ 99 ab r/0 0 se t/0 0 fe v/0 1 ju l/0 1 de z/ 01 m ai/ 02 ou t/0 2 m ar/ 03 ag o/ 03 ja n/0 4 ju n/0 4 no v/ 04 ab r/0 5
MÉDIA DOS FUNDOS COM PERFORMANCE MÉDIA DOS FUNDOS SEM PERFORMANCE
Gráfico 4 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% ja n/ 99 ju n/
99 nov/99
ab r/0 0 se t/0 0 fe v/ 01 ju l/0 1 de z/0 1 m ai/ 02 ou t/0 2 m ar /0 3 ag o/0 3 ja n/ 04 ju n/
04 nov/04
ab
r/0
5
Média dos Fundos Com Risco D àgua Média dos Fundos Sem Risco D àgua
7 - CONCLUSÃO :
O presente trabalho realizou alguns testes visando detectar a influência do volume na performance dos fundos de investimento em ações no Brasil. A dificuldade na obtenção de dados estatísticos completos de cada fundo analisado fez com que esse estudo excluísse a hipótese de liquidez como uma variável determinante de um possível retorno decrescente de escala nos fundos de investimentos em ações.
O banco de dados utilizado possui 126 fundos de investimentos em ações que tiveram seus volumes e retornos apurados de janeiro de 1999 a abril de 2005. Foram inseridas as respectivas taxas de administração e performance e, os fluxos dos fundos como variáveis explicativas de um possível desempenho melhor dos fundos.
Foi observado que os fundos de investimento em ações no Brasil não possuem retorno decrescente de escala, ou seja, a performance não aumenta em uma proporção menor do que o volume. Alguns pontos possivelmente explicam esse resultado, como por exemplo, quanto maior o fundo maior é a capacidade financeira da empresa gestora na contratação de profissionais de melhor qualidade e também, a partir de um determinado tamanho, o fundo conta, com o mesmo número de profissionais para as áreas de gestão e análise de empresas. Isso faz com que ocorra uma diluição no custo do fundo.
Outro ponto interessante é a relação negativa entre taxa de administração e a performance dos fundos. A regressão nos mostrou que a taxa de administração tem um impacto negativo na performance dos fundos de investimento em ações no Brasil. Provavelmente isso se deve as altas taxas cobradas pelos fundos de varejo, já que os mesmos não utilizam a taxa de performance no regulamento dos seus fundos, corroborando com a teoria do incentivo.
A vinculação da remuneração do gestor a medidas de performance é apontada pela teoria dos contratos como uma das principais formas que alinham o incentivo entre o investidor (principal) e o gestor (agente) (Braido, 2005). Quanto mais relevante à performance for à remuneração do gestor, mais esforço ele fará para obter melhores resultados para o fundo. Se o principal oferece um contrato com maior prêmio par uma atividade do que para a outra, o agente aloca todos os seus esforços para aquela tarefa. Para induzir o agente a locar seus esforços para ambas as atividades, o incentivo deve ser oferecido para todas as tarefas (Prendergast, 1999). A remuneração vinculada à taxa de performance é custosa do ponto de vista que o contratado é incentivado a tomar mais risco. A política de investimento adotada pelos gestores afeta não somente a rentabilidade dos fundos, mas também a volatilidade dos mesmos. Portanto, o trade-off entre incentivo e desempenho não é trivial.
A discussão de um formato ideal na estrutura de remuneração em um suposto cenário em que o gestor controla a média e a variância da distribuição dos retornos de uma determinada carteira tem recebido bastante atenção ultimamente. Como os gestores têm perdas limitadas no caso de uma baixa rentabilidade do fundo, discute-se hoje, através de pesquisas teóricas sobre perigo moral, penalidades aos agentes, diretamente relacionada às perdas da carteira. (Grinblatt & Titman, 1989).
As respostas encontradas no presente trabalho não corroboram com as evidências internacionais de que fundos remunerados através de taxas de performance tendem a ser mais lucrativos e voláteis do que aqueles remunerados apenas pela taxa de administração (Ackermann, McEnally & Ravenscraff, 1999). Foi encontrado um retorno maior dos fundos de investimento que cobram taxa de performance com relação aos fundos que não cobram. A volatilidade dos fundos com essas duas características são praticamente iguais.
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Anexo I :
BANCO DE DADOS :
NOME DO FUNDO PL ABRIL DE 2005
ABN AMRO ATIVO I FI AÇÕES R$ 54.608.674
ALFA DINÂMICO FIC AÇÕES R$ 4.170.611
ALFA SPECIAL FI AÇÕES R$ 22.341.298
ÁTICO FI AÇÕES R$ 5.474.523
BANRISUL ÍNDICE FI AÇÕES R$ 4.414.231
BB AÇÕES MASTER FI AÇÕES R$ 47.765.578
BNB AÇÕES FI AÇÕES R$ 1.791.784
BNP PARIBAS EQUITIY FI AÇÕES R$ 905.024
BOSTON IBOVESPA SELECT FI AÇÕES R$ 181.288.069
BRADESCO EQUITIES FI AÇÕES R$ 6.255.304
BRADESCO SEGURIDADE FI AÇÕES R$ 5.990.403
BRADESCO SUPER AÇÃO FI AÇÕES R$ 31.200.567
CITI INSTITUCIONAL AÇÕES FI AÇÕES R$ 11.641.752
CITIAÇÕES FI AÇÕES R$ 112.917.795
CITIFUNDOS FOCUS AÇÕES FIC AÇÕES R$ 49.331.834
ELITE FI AÇÕES R$ 2.688.344
FAMA CHALLENGER FI AÇÕES R$ 38.188.982
FATOR INSTITUCIONAL FI AÇÕES R$ 24.511.620
FATOR LIVRE FI AÇÕES R$ 35.227.636
FIBRA VIC FI AÇÕES R$ 2.298.570
GALÁXIA FI AÇÕES R$ 215.850.046
HSBC MG FIC AÇÕES R$ 959.547
ITAÚ EXPERTISE FI AÇÕES R$ 6.827.376
ITAÚ INSTITUCIONAL PORTIFÓLIO FI AÇÕES R$ 33.166.226
ITAÚ PRIVATE ATIVO FI AÇÕES R$ 24.585.724
LUXOR AÇÕES FI AÇÕES R$ 53.498.766
OPPORTUNITY I FI AÇÕES R$ 19.605.917
PACTUAL ANDRÔMEDA FI AÇÕES R$ 19.322.174
PREVIDÊNCIA B FI AÇÕES R$ 6.002.156
PREVIDÊNCIA C FI AÇÕES R$ 43.678.028
PRIVATE FOCUS FIC AÇÕES R$ 16.116.466
SAFRA AÇÕES FI AÇÕES R$ 23.943.025
SANTANDER INSTITUCIONAL FI AÇÕES R$ 41.435.371
SCHAHIN I FI AÇÕES R$ 216.745
SLW FI AÇÕES R$ 1.029.701
SUPER BANESPA FBL FIC AÇÕES R$ 10.244.009
SUPER SANTANDER FI AÇÕES PREVIDENCIÁRIO R$ 47.998.824
UNIBANCO BLUE FI AÇÕES R$ 106.748.871
UNIBANCO INSTITUCIONAL IBOVESPA FI AÇÕES R$ 3.815.096
UNIBANCO PREVIDÊNCIA IBOVESPA FI AÇÕES R$ 38.183.977
BRADESCO ACTIVE FIC AÇÕES R$ 3.730.841
BRADESCO BD FI AÇÕES R$ 1.592.673
BRADESCO CLASSIC FI AÇÕES R$ 2.491.307
BRADESCO ENERGIA FI AÇÕES R$ 32.975.072
COINVALORES FATOR FI AÇÕES R$ 5.751.911
COMERCIAL MASTER FIA R$ 11.189.520
CREDIT SUISSE FIG PREMIUM FI AÇÕES R$ 30.321.308
FATOR JAGUAR FI AÇÕES R$ 18.610.072
GAP AÇÕES FI AÇÕES R$ 4.462.949
GERAÇÃO FUTURO 157 R$ 1.226.074
HSBC FIC AÇÕES R$ 14.799.591
ITAÚ CARTEIRA LIVRE FI AÇÕES R$ 77.235.825
ITAÚ PERSONNALITÉ TECHNIQUE FI AÇÕES R$ 14.811.476
OPPORTUNITY LÓGICA II FI AÇÕES R$ 1.164.020.539
SAFRA PRIVATE FI AÇÕES R$ 7.516.933
SANTA FÉ SCORPIUS FI AÇÕES R$ 635.979
SUDAMERIS CL FIC AÇÕES R$ 7.831.101
SUDAMERIS INSTITUCIONAL FI AÇÕES R$ 19.697.944
SUDAMERIS PRIVATE FI AÇÕES R$ 8.403.071
SUL AMÉRICA EQUILIBRIUM FI AÇÕES R$ 9.726.482
SUPER BANESPA FBA FIC AÇÕES R$ 35.645.642
UNIBANCO PRIVATE GOLD FIC AÇÕES R$ 2.735.400
UNIBANCO STRATEGY FI AÇÕES R$ 74.338.665
ABN AMRO FI AÇÕES R$ 6.293.362
BANERJ FIC AÇÕES R$ 56.286.388
BANRISUL AÇÕES FI AÇÕES R$ 6.611.989
BANRISUL PERFORMANCE FI AÇÕES R$ 36.066.704
BBM FI AÇÕES R$ 10.761.134
BBM FIB FI AÇÕES R$ 24.451.255
BRADESCO INVESTORS FI AÇÕES R$ 13.153.319
COINVALORES HSBC AÇÕES FIC AÇÕES R$ 1.272.083
CREDIT SUISSE AFRODITE FI AÇÕES R$ 44.511.653
HSBC ACUMULAÇÃO FIC AÇÕES R$ 55.924.138
HSBC FRANCIAL FIC AÇÕES R$ 8.500.817
HSBC GOLD FI AÇÕES R$ 36.057.068
HSBC INSTITUCIONAL FI AÇÕES R$ 128.845.982
ITAÚ FI AÇÕES R$ 491.329.858
ITAÚ INSTITUCIONAL SELEÇÃO FI AÇÕES R$ 11.415.079
ITAÚ PERSONNALITÉ FIC AÇÕES R$ 49.147.973
ITAÚ PRIVATE SELECT FI AÇÕES R$ 15.193.642
MELLON CAPIBARIBE FI AÇÕES R$ 12.974.514
SANTANDER IBRX ATIVO FI AÇÕES R$ 4.966.257
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BANESTES FI AÇÕES R$ 1.470.538
BANRISUL INFRA-ESTRUTURA FI AÇÕES R$ 20.215.267
BESC FBA FIC AÇÕES R$ 2.342.292
BESC MIX FCL FIC AÇÕES R$ 1.616.783
BOSTON SMALL CAP VALUATION FI AÇÕES R$ 108.343.405
BRADESCO FIC AÇÕES R$ 247.377.604
BRADESCO IV FIC AÇÕES R$ 1.514.880
BRADESCO MAXI FIC AÇÕES R$ 2.252.624
BRADESCO MULTI SETORIAL FI AÇÕES R$ 36.791.922
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CITIVALUATION FI AÇÕES R$ 14.816.743
DYNAMO COUGAR FI AÇÕES R$ 466.422.194
ENNESA FI AÇÕES R$ 52.439.083
FAMA FUTUREWATCH I FI AÇÕES R$ 137.938.791
GERAÇÃO FI AÇÕES R$ 43.751.058
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ITAÚ IP PARTICIPAÇÕES FIC AÇÕES R$ 4.598.228
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LIBRIUM FI AÇÕES R$ 446.298.986
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PRIME CARTEIRA LIVRE FI AÇÕES R$ 276.061
PRIME FI AÇÕES R$ 7.516.111
SAFRA MULTI DIVIDENDOS FI AÇÕES R$ 270.745.960
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SANTANDER ÔNIX FI AÇÕES R$ 7.856.821
TÁTICA STRATEGY FI AÇÕES R$ 43.749.987
TEMPO CAPITAL FI AÇÕES R$ 85.700.932
BANIF PRIMUS FI AÇÕES R$ 572.528
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MAGLIANO FI AÇÕES R$ 7.782.419
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