I
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GERAÇÃO DE VALOR PARA O ACIONISTA
Pesquisa sobre a Geração de Valor para o Acionista na
Saraiva S.A. Livreiros Editores
1199902582 1111111111111111111111111111111111111111
Banca Examinadora
Prof. Orientador
or,
José Carlos Guimarães Alcântara
Prof. Dr, Antonio Carlos Manfredini da Cunha Oliveira
FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO
JOÃO Luís RAMOS HOPP
GERAÇÃO DE V~LOR PARA O ACIONISTA
Pesquisa
sobre a Geração de Valor para o Acionista na
Saraiva S.A. Livreiros Editores
Dissertação apresentada ao curso de MBA da
EAESP/FGV.
Área de Concentração : Finanças como requisito para
obtenção de título de Mestre em Administração.
Orientador:
Prof. Dr. José Carlos Guimarães Alcântara
SÃO PAULO
1999
O)
O)
O) <, C\I co LD C\I
Fundaçao Getulio Vargas
Escola de Administração
de Emprt!~ dI!! S30 Paulo
Biblioteca
,I:"
SP-0001.5118·-5
Resumo : Trata do gerenciamento de valor para o acionista. Aborda as diferentes métricas para avaliação de geração de valor, analisando as características de cada uma e seus prós e contras. Pesquisa a geração de valor para o acionista na empresa Saraiva S.A. Livreiros Editores.
HOPP, João Luís Ramos. Geração de Valor para o Acionista: Pesquisa Sobre a Geração de Valor para o Acionista na Saraiva S.A. Livreiros Editores; São Paulo, EAESPIFGV, 1999, 153 p. (Dissertação de Mestrado apresentada ao Curso de MBA da EAESPIFGV, Área de Concentração: Finanças).
Palavras-chaves: Geração de Valor - Acionista - Retorno Total do Acionista
(Total
Shareholder Retrun
[TSR]) - Ganhos de Capital - Dividendos Lucro Contábil-Retorno Sobre o Investimento
(Return on Investment
[ROI]) - Valor Econômico Adicionado(Economic Value Added
[EVA]) - Valor Adicionado em Base de Caixa(Cash Value Added
[CVA]) - Retorno Sobre o Investimento em Base de Caixa(Cash
Flow Return on Investment
[CFROI]) - Retorno Total do Negócio(Total Business
Sumário
1. Introdução 1
2. Análise Teórica ·· 5
2.1 Retorno Total do Acionista... 6
2.2 Medidas de Desempenho das Empresas 10
2.2.1 Lucro por Ação 11
2.2.2 Retorno sobre o Investimento e Medidas Correlatas 13
2.2.3 "Economic Value Added" e "Cash Value Added" 16
2.2.4 "Cash Flow Return on Investment" 20
2.2.5 Retorno Total do Negócio 24
2.3 Custo de Capital 30
2.4 A Importância do Gerenciamento de Valor ao Acionista 37
3. Pesquisa 42
3.1 Considerações Iniciais e Objetivos da Pesquisa... 43 3.2 Descrição da Saraiva S.A. Livreiros Editores e Eventos Relevantes .. 44
3.3 Cálculo do "Total Shareholder Return" 47
3.4 Cálculo do "Cash Flow Return on Gross Investment" 51
3.5 Cálculo do "Cash Value Added" 54
4. Conclusões 61
5. Bibliografia 67
6. Anexos 71
Anexo I - Histórico das Negociações das Ações da Saraiva S.A.
Livreiros Editores na Bolsa de Valores de São Paulo 72
Anexo II - Histórico dos Índices: IBOVESPA e IBX 103
Anexo III -Demonstrações Financeiras da Saraiva S.A.
Livreiros Editores 116
Anexo IV - Ativos da Saraiva S.A. Livreiros Editores: Listagem e
Cálculo de Atualização Monetária 120
Anexo V-Relatório do Banco Icatu S.A.:
"Detailing Our Valuation Methodology" 144
Anexo VI - Medição de Betas (f3) de Empresas do Setor Editorial de
Agradecimentos
Agradeço ao Prol José Carlos Guimarães Alcântara pelo apoio na elaboração desta dissertação, pela sua irrestrita oferta de conhecimento e especialmente pela sua preocupação com meu aprendizado. A todos na Saraiva, e em especial a Ruy Mendes Gonçalves, chefe e incentivador, meus sinceros agradecimentos pelo apoio e compreensão durante todo o curso. Estendo meus agradecimentos a todos que me ajudaram na busca e no processamento das informações necessárias para a realização desta dissertação. Agradeço a meus pais, Isabel e João Carlos, pela formação que me proporcionaram e
pelo exemplo que sempre foram para mim. Devo, ainda,
um
agradecimento especialà
minha esposa Juliana, cuja compreensão eA gestão empresarial com foco na geração de valor para o acionista tem uma importância fundamental na viabilização do aumento da competitividade da empresa, garantindo sua sobrevivência no longo prazo. COPELAND et ai. afirmam que a maximização do valor para o acionista é ou deveria ser o objetivo fundamental de todos os negócios
(trad pelo autor)
(1995, p. 3). Esses beneficios se refletem para todos osstakeholders,
ou seja, todos aqueles que se relacionam com a empresa, seja sob a formade investidor, seja como empregado, cliente, ou até as pessoas que vivem na sociedade onde essa empresa atua. A geração de valor para o acionista não é criada em detrimento dos demais
stakeholders.
Empresas com alta geração de valor, quando comparadas com seus concorrentes, têm maior produtividade, maiores aumentos na riqueza dos acionistas, e geram mais empregos(trad. pelo autor)
(COPELAND et aI., 1995, p. 4).Este trabalho, inicialmente, propõe-se a responder à seguinte pergunta: A Saraiva
r-S.A. Livreiros Editores (doravante citada como Saraiva) gera valor para o acionista? Garantir a geração de valor para os acionistas é um objetivo que todas as empresas deveriam buscar. Iremos fundamentar a relevância desta afirmativa ao longo do presente trabalho, mas em especial no capítulo 2 ao abordarmos "A Importância do Gerenciamento de Valor ao Acionista". Saber se a Saraiva está gerando ou não valor para o acionista é o primeiro passo para introduzir na empresa uma gestão focada na criação de valor.TSR mede o quanto o acionista da empresa está tendo de resultado em cada período. A eficiência da administração da empresa tem relação direta com os resultados do TSR. Os executivos da empresa devem procurar mecanismos internos que resultem em aumento do TSR. O valor de uma empresa pode estar diretamente relacionado com as decisões que ela toma, como por exemplo, qual projeto aprovar, como financiar seus investimentos, ou pela definição da política de dividendos (DAMODARAN, 1996, p. 7).
Existem diversas medidas internas para avaliar o desempenho de uma empresa. Algumas delas são: retorno sobre o investimento, retorno sobre o patrimônio líquido, retorno sobre os ativos, lucro por ação, EVA1
(Economic Value Added
[Valor Econômico Adicionado]), e TBR(Total Business Return
[Retorno Total do Negócio]), entre outros. A mensuração da performance de uma empresa é base para uma administração baseada em valor. Este trabalho, ao procurar responder se a Saraiva gera ou não retorno ao acionista, irá estudar as diferentes medidas para avaliação de geração de valor para o acionista. Será feita uma análise de cada uma das medidas, tal que sejam definidas suas aplicações, os prós e contras em cada aplicação, e finalmente uma verificação de sua correlação com a medida de TSR, queé
a medida de retorno do acionista.Este trabalho irá além de medir o TSR para a Saraiva e descobrir se ela está ou não gerando valor para o acionista. Irá também verificar os resultados internos obtidos por meio das medidas que mais se correlacionam ao TSR, avaliando assim a qualidade e eficiência na administração do negócio da empresa. A importância dessa medição é para criar uma base para se definirem os objetivos desejados que levem a um aumento do TSR. De acordo com RAPP APORT o valor para o acionista será em dez anos o padrão global para medição de performance (1998, p. 1). A empresa necessita estar ciente disto e passar a gerir seus negócios de forma a buscar um aumento do TSR.
Uma empresa de capital aberto que tem um plano de expansão ambicioso, e
enfrenta cada vez mais a ação dos concorrentes nacionais e internacionais, necessita de
mecanismos de administração que lhe proporcionem aumento de competitividade e
capacidade de crescer. "Companhias líderes têm demonstrado que a gestão de valor
aumenta o TSR. A melhora no valor resulta em um círculo virtuoso que aumenta a
vantagem competitiva a longo prazo, [...]." (BCG / FGV, 1995, p. 29).
Em vista desta correlação tão forte entre a gestão da empresa baseada em valor,
os resultados para o acionista medidos pelo TSR e a viabilidade de crescimento e
rentabilidade no longo prazo, beneficiando todos os
stakeholders,esta pesquisa se toma
um instrumento de rara importância para a Saraiva, que hoje não adota uma
administração baseada em valor. A empresa será diretamente beneficiada pelos
resultados desta pesquisa, abrindo caminho para uma alteração de sua forma de gestão,
2.1 - RETORNO TOTAL DO ACIONISTA (
ou"TOTAL SHAREHOLDER
RETURN" )
Os investimentos nas empresas são efetuados na busca de um retorno, que deverá remunerar os investidores de acordo com o risco desse investimento. Para empresas de capital aberto e com ações negociadas em bolsas de valores, pode-se investir no negócio pela compra de ações dessas empresas. Os investidores podem ser pessoas fisicas, pessoas jurídicas ou gestores de fundos de investimentos. O acionista tem duas formas de retorno sobre seu investimento: a primeira é a valorização da ação; a segunda é o pagamento de dividendos. "O scorecard do investidor individual e do profissional de administração de fundos é o Total Shareholder Return (TSR) ou Retorno Total do Acionista. O TSR é a combinação do ganho de capital com o retorno de dividendos [...]." (BCG IFGV, 1995, p. 5).
O investidor deve levar em consideração não somente a performance isolada de seu investimento, mas também como o TSR desse investimento se compara ao mercado em geral e/ou às empresas comparáveis. Um gestor de fundo de investimentos aumenta a atratividade de seu fundo somente se este tiver uma performance acima da média de mercado. "Para os administradores de fundos, o TSR relativo determina tanto a remuneração dos gestores como a capacidade do fundo atrair capital a longo prazo." (BGC / FGV, 1995, p. 5).
capital da empresa. "Assim como os administradores de fundos, os executivos de empresas devem tentar superar o desempenho, em termos de TSR, tanto do mercado como de seus concorrentes." (BCG / FGV, 1995, p. 7). De acordo com o BCG / FGV, o TSR deveria ser comparado ao mercado e aos concorrentes para que se filtrem na análise os fatores macroeconômicos e os ciclos da indústria (1999, p. 4).
"A maioria dos administradores de fundos adota um perspectiva de longo prazo em relação a suas carteiras." A visão de investimentos em uma empresa através do mercado acionário deveria ser de longo prazo. Estudos da "SEC
(Securities and
Exchange Commission)
demonstram que o período médio de manutenção doinvestimento em ações nos EUA é de aproximadamente cinco anos." (BCG / FGV, 1995, p. 5). Este fato é contraditório com a ênfase que é dada pelos analistas de mercado aos resultados trimestrais das empresas e seus respectivos indicadores como o lucro por ação (a partir de agora citado como LPA). Veremos no decorrer deste trabalho que o LP A da empresa tem baixa correlação com o TSR.
Uma parceria entre o BCG e a EAESPIFGV criou um
ranking
classificando as cinqüenta empresas com melhor retorno para o acionista, baseada no TSR de cada uma delas. A base da pesquisa é o grupo de empresas de maior negociabilidade e importância relativa no Índice IBX-100 da Bovespa. Esterankint
é o GVA® 50.3 Podemos destacar dois pontos em relação a esteranking.
Primeiro, passa a existir uma forma de avaliação de retorno de empresas com base no TSR que, como vimos, é a melhor medida para verificar o retorno do acionista. Segundo, pode-se verificar como o TSR se relaciona com algumas métricas internas para que se possa alinhar a gestão da empresa com o objetivo de maximização do TSR. "Nota-se que as empresas de melhor desempenho em termos de TSR são as que tendem a apresentar CFROIs(Cash Flow Return on
2O GV A®Ranking é marca proprietária da EAESPIFGV e BCGlBrasil.
3Para maiores detalhes consultar Gerenciamento de Valor para o Acionista, Boston Consulting Group /
o
BCG / FGV define três razões para se utilizar o TSR como métrica de medição
de valor para o acionista (1999, p. 2):
TSR é amplamente aceito pela comunidade de investidores [...].
TSR não tem um viés pelo tamanho da empresa e pode ser comparado ao mercado e
aos concorrentes diretos. O valor total de mercado, ou sua variante,
Market ValueAdded
(MVA), tem um viés pelo tamanho da empresa e é de dificil interpretação.
TSR é compreensível, pois inclui retomo de dividendos, o que não acontece quanto
ao valor total de mercado.
Investment
[Retomo Sobre o Investimento em Base de Caixa]) elevados em seus
negócios, bem como expressivas taxas de crescimento da base de seus ativos." (BCG /
FGV, 1995, p. 8).
O TSR pode ser desmembrado em três direcionadores financeiros. Os dois
primeiros são o Retomo sobre o Investimento (citado a partir de agora como ROI
[Return on Investment])
e o crescimento do capital investido. Ambos são direcionadores
do ganho de capital. O terceiro é o fluxo de caixa livre, que gera os dividendos. O
desmembramento do TSR pode ser verificado no esquema abaixo (fonte BCG / FGV,
1999, p. 4):
"Total
Shareholder
Retum" (TSR)
I
Ganhos de
Dividendos
Capital
I
Rentabilidade
Crescimento
Fluxo de
(ROI)
(investimento)
Caixa
o
fluxo de caixa livre pode ser utilizado para pagamento de dividendos, como também pode ser utilizado para recompra de ações ou até para redução de dívidas. Estes usos são para o nível corporativo da empresa. Nas unidades de negócio, o fluxo de caixa livre pode ser repassado à empresa mãe para investimentos em outros projetos que gerem valor (BeG / FGV, 1999, p. 4).2.2 - MEDIDAS DE DESEMPENHO DAS EMPRESAS
Para que uma empresa possa partir para a gestão baseada em valor, ela precisa conhecer as métricas internas que direcionam valor para o acionista. O conhecimento dessas métricas viabiliza a criação de objetivos facilmente absorvidos pelos diversos níveis da empresa. Esses objetivos devem ser fixados após o desmembramento do TSR, tal que cada um possa se preocupar com aquela métrica que seja de sua competência, vale dizer, aquela na qual ele pode influir com suas ações. Isto permite também a criação de um programa de incentivos que minimize os efeitos negativos caso tenha sido mal estruturado. Iremos aprofundar este tema na seção "A Importância do Gerenciamento de Valor ao Acionista" (seção 2.4).
Em seguida será feita uma revisão das medidas internas de retomo para a empresa. Serão abordados os seguintes tópicos:
Lucro por Ação (LP A);
Retomo sobre o Investimento (Return on Investment [ROI] );
2.2.1- Lucro por Ação (LPA)
Como citado anteriormente, o LP A é uma das medidas de desempenho mais usadas pelos analistas de mercado. RAPPAPORT cita que "Tanto nos relatórios corporativos como na mídia financeira, existe uma fixação obsessiva no lucro por ação (LPA) como sendo a baliza da performance corporativa."
(trad pelo autor)
(1998, p. 13). Esta fixação vem da crença de que o crescimento do LPA de uma empresa determina também o crescimento de seu valor. Cada vez mais entende-se que o crescimento do LP A não leva necessariamente a um aumento no valor da ação da empresa (RAPPAPORT, 1998, p. 13).RAPPAPORT enumera razões pelas quais o LPA, ou somente o lucro da empresa, não mede as mudanças de valor econômico das empresas (1998, p. 14):
diferentes métodos contábeis podem ser empregados; as necessidades do investimento são desconsideradas; o valor do dinheiro no tempo é ignorado."
Pode-se comparar o LP A ao fluxo de caixa livre para o acionista. DAMODARAN explica por que o fluxo de caixa livre para o acionista é diferente do lucro da empresa (valor base para o cálculo do LPA). Inicialmente, todos os lançamentos que não geram movimentação de caixa são somados de volta ao lucro para se chegar ao fluxo de caixa das operações da empresa. Logo, o lucro da empresa recebe a carga de várias despesas que não alteram o caixa, tomando possivelmente o lucro menor que a geração de caixa. Segundo, fluxo de caixa para o acionista é o caixa residual após o atendimento às necessidade de capital de giro e de novos investimentos, enquanto o lucro não contempla nenhum dos dois. Portanto, empresas em crescimento podem estar
apresentando lucros positivos, mas fluxo de caixa para o acionista negativo
(trad. pelo
autor)
(1996, p. 105 - 106).o
lucro da empresa também é afetado por ganhos e perdas extraordinários, que devem ser expurgados ao se fazer uma projeção futura de lucros (DAMODARAN, 1996,p.
106).o
BCG/FGV afirma que o LP A tem baixa correlação com o desempenho do TSR, por dois motivos básicos. Primeiro, o lucro não é um bom indicador de fluxo de caixa, como vimos acima, e como o fluxo de caixa é fator determinante para se precificarem ações, o LP A tem baixa correlação com o TSR. Segundo, a definição do múltiplo Preço/Lucro (P/L) não se baseia somente no crescimento do lucro. Outros direcionadores devem ser levados em consideração' (BCG / FGV, 1995, p. 5).A medida de lucro ou lucro por ação tem suas deficiências, conforme vimos acima, e permite que investimentos baseados exclusivamente nessa base destruam valor, pois poderão estar gerando retornos abaixo do custo de capital. "[ ...] não há dúvida de que sozinhas as métricas de lucro não podem refletir inteiramente o valor gerado." (BCG / FGV, 1999, p. 14) Apesar de todos estes pontos, a medida de lucro é um dos direcionadores de TSR, e como tal não deve ser abandonada, e sim deve ser utilizada em conjunto com outras medidas complementares (BCG / FGV, 1999, p. 14).
5Para maiores detalhes sobre múltiplos Preço / Lucro ver: DAMODARAN, Aswath. (1996).lnvestment
2.2.2 - Retorno sobre o Investimento e Medidas Correlatas
Vimos anteriormente a desvantagem de se usar o lucro (ou lucro por ação) como medida de retorno de um investimento. O Retorno sobre o Investimento" é a denominação genérica para uma medida freqüentemente utilizada para avaliação de investimentos, que leva em consideração o lucro em relação ao investimento efetuado. Utilizar um índice cujo numerador é o lucro, que como vimos é deficiente, e relacioná-lo com o investimento no numerador que foi alcançado com as mesmas regras contábeis não resolve o problema de medir a performance da empresa (RAPPAPORT, 1998, p.21).
Existe a prática de se fixarem taxas mínimas aceitáveis de ROI baseadas no custo médio ponderado de capital (ou weighted average cost of capital, a partir de agora citado como W ACC). O pressuposto atrás desta prática é que se o ROI for maior que o W ACC, o investimento estará gerando valor. Esta comparação não deve ser efetuada, pois o ROI é uma medida no regime de competência, enquanto o W ACC é uma medida econômica que representa a retorno exigido pelos investidores (RAPPAPORT, 1998, p. 21).
RAPPAPORT cita dois problemas fundamentais com o ROI: pnmeiro, é uma medida para um exercício somente. O lucro líquido é calculado para esse período e dividido pelo valor médio dos ativos desse mesmo período. Assim sendo, o ROI ignora eventos além do período em questão. Segundo, tanto o numerador quan~o o denominador são afetados por diferentes práticas contábeis (1998, p. 23).
O fluxo de caixa descontado é forma muito mais confiável de verificação da performance de um investimento. Em RAPPAPORT (1998, p. 23), Ezra SOLOMON analisa as diferenças entre as duas formas de mensuração, ROI e fluxo de caixa descontado. SOLOMON afirma que "ROI não é uma estimativa apurada ou confiável do
6As medidas de Retorno sobre Investimento mais usuais são (fonte: RAPPAPORT, 1998, p. 22): ROI =Lucro líquido IValor contábil dos Ativos ou
retomo à base de fluxo de caixa descontado."
(trad. pelo autor).Solomon demonstra que
o ROI normalmente superestima o retomo do fluxo de caixa descontado por basicamente
quatro motivos: duração do período em questão; política de capitalização; a taxa de
depreciação adotada; e o intervalo entre o desembolso do investimento e as entradas
provenientes desse investimento.
Outros três problemas fundamentais relacionados com o ROI são abordados por
RAPPAPORT (1998, p. 28-29). Primeiro, enquanto o retomo econômico baseado no
fluxo de caixa descontado depende exclusivamente do fluxo de caixa futuro, o ROI
depende do fluxo de caixa, de investimentos futuros e também de investimentos
passados que ainda não foram depreciados. Segundo, uma avaliação de ROI não leva em
consideração o valor residual de um investimento, ou seja, o valor do investimento após
o período de estudo, que muitas vezes é um valor relevante. E, por último, as alterações
na estrutura ótima de capital podem melhorar o ROI, caso se tenha menor dívida, mas
estaria destruindo valor da empresa, pois estaria aumentando o WACC.
Como vimos anteriormente, o ROI é um dos direcionadores de TSR. Apesar de
todos os problemas com a medida isolada de ROI, ela deve ser levada em consideração.
Entretanto, a evolução do ROI é mais importante do que seu nível atual (BCG / FGV,
1999, p. 9). Os investidores percebem o nível de ROI e embutem este retomo no valor
da ação da empresa. Sendo assim, o importante é a alteração do ROI e não o seu nível
(BCG / FGV, 1999, p. 10).
O BCG / FGV sugere as formas pelas quais o ROI deve ser utilizado (1999,
p.10). A análise ROI deve indicar as tendências de crescimento ou de queda de
rentabilidade. O ROI também deve ser um indicador, ao se comparar com o custo de
capital, se há ou não interesse de reinvestimento. Deve também ser comparado aos ROls
Existem outras medidas de retorno que são correlatas ao ROI. Uma delas, e uma das mais usuais, é o Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ou
Return on Equity,
citado daqui para frente como ROE), definido como sendo o lucro líquido dividido pelo patrimônio líquido contábil (DAMODARAN, 1996, p. 84). O ROE, além de ter todos os problemas já citados para o ROI, é sensível à alavancagem financeira. Uma alteração na estrutura de capital que provoque aumento da dívida além da relação ótima de dívida / capital próprio estará aumentando o ROE, mas estará diminuindo o valor da empresa pelo aumento do WACC devido ao aumento do risco financeiro (RAPPAPORT, 1998, p.30).As empresas' que baseiam suas atividades no conhecimento e não em ativos tangíveis apresentam um problema adicional para as medidas de ROI e ROE. Os índices dessas empresas não são mais comparáveis, pois as bases de cálculo não são consistentes (RAPPAPORT, 1998, p. 31).
Para encerrar, é importante para os gestores de empresas reconhecerem o conflito que surge quando se adotam medidas contábeis como o ROE (ou Retorno sobre Ativos [ROA], ou
Return on Capital Employed
[ROCE] ) como métrica de avaliação de investimentos que foram efetuados com base em uma análise de caixa.É
comum se fazer uma análise de caixa calculando-se a taxa interna de retorno de um projeto e comparando-a ao custo de capital, ou verificando-se o seu valor presente líquido (VPL) para tomada de decisão de novos investimentos. Mas não é tão comum esses investimentos serem avaliados após sua implantação a base de caixa. Este conflito pode ser resumido pelo seguinte diagrama (BCG / FGV, 1999, p. 11):Implantação~
V,
lL... Negócios existentes .JL-_N_O_V_o_s_i_nv_e_s_ti_m_e_n_t_o_s_~1
I
BASE CAIXAVISÃO DE FUTURO
ROE ROA TIR
>
Custo de Capitalou
2.2.3 - "Economic Value Added" (EVA) e "Cash Value Added" (CVA)
o
Economic Value Added(EVA) é uma medida de desempenho mais robusta do
que o LPA e as medidas de ROI. EVA é definido como sendo lucro operacional após
imposto de renda
(net operating profit afier taxes[NOPAT]) menos o capital investido
multiplicado pelo WACC (custo médio ponderado de capital) (BCG / FGV, 1999, p. 15).
EVA
=NOPAT - (capital investido) x WACC
O EVA mede em valores absolutos, o ganho econômico de uma empresa. O
ganho econômico também pode ser definido como sendo o
spreadentre retomo no
capital investido e custo de capital, multiplicado pelo capital investido (COPELAND et
aI., 1995, p. 149).
Lucro Econômico
=
EVA
=
(capital investido) x (ROIC - WACC)
Onde: ROIC
=return on invested capitalBasicamente as duas formas de cálculo do EVA são iguais, uma vez que, ao se
multiplicar o capital investido pelo ROIC, obtemos o NOPAT.
Esta medida é mais atraente do que as até agora apresentadas, pois incorpora o
ROI, o crescimento e o custo de capital, tomando-se mais compreensível. O EVA é a
medida de valor agregado mais difundida nos Estados Unidos (BCG / FGV, 1999, p.
15). Apesar de ser tão difundida, apresenta algumas restrições, que são analisadas
abaixo.
Um dos problemas com o EVA é que toma como base uma medida de lucro
contábil (NOPAT), cujas restrições foram citadas nas duas seções anteriores, em vez de
usar fluxo de caixa do período. Somado a isto o EVA usa o capital contábil, que sofre
com o efeito de depreciação, como sendo o investimento do negócio, em vez de usar o
o
EVA é uma medida de desempenho conceitualmente melhor que as medidas
baseadas no lucro contábil, pois "cobra" do capital investido um valor referente ao custo
desse capital. Todavia, ao se calcular essa "cobrança" no capital a valor contábil e
ignorando o fluxo de caixa do período, o EVA distorce mais ainda as medidas baseadas
em lucro (BCG / FGV, 1999, p. 31).
o
BCG / FGV apresenta uma análise da correlação entre o EVA e o TSR em
comparação ao TSR relativo ao Standard and Poor's (S&P 500) (BCG / FGV, 1995, p.
6). A correlação do EVA pode ser comparada à correlação do crescimento do LPA e
crescimento do fluxo de caixa. A correlação apresentada pelo EVA é a menor das três
medidas.
Correlação com o TSR relativo ao S&P 500
(fonte: BCG IFGV, 1995, p. 6)Indicador de Desempenho
"Scorecard" do Gestor de
Relativo
Ações
1 ano
3 anos
EVA
13% 20%Crescimento LPA
25% 26%Cresc. de Fluxo de Caixa
25% 45%É possível ter uma medida econômica de geração de valor melhor do que o EVA
se utilizarmos o
Cash Value Added
(CVA). A precisão do EVA pode ser melhorada e o
viés para tomada de decisão pode ser reduzido adotando-se o CVA. (BGC / FGV, 1999,
p.31).
CVA, também uma medida em valores absolutos, é definido como o fluxo de
capital sobre o total de caixa investido (BCG
I
FGV, 1999, p. 16). O fluxo de caixa operacional deve ser considerado livre de imposto de renda.CV A = fluxo de caixa operacional - depreciação econômica - (investimento bruto x WACC)
Onde depreciação econômica
=
d x investimento bruto (Onde d=
taxa de depreciação econômica, ou seja, quanto do investimento precisa ser reinvestido na empresa para preservar a continuidade do negócio no tempo e o investimento brutoé
igual à soma dos ativos permanentes brutos e do capital circulante líquido [CCL]. Uma vez que o CCL não está sujeito à depreciação, a taxa de depreciação econômica d
é
referente somente à parcela do investimento bruto correspondente aos ativos permanentes, que devem ser repostos no tempo. Logo, a taxa de depreciação econômica
é
igual à taxa real de depreciação dos ativos permanentes multiplicada pela proporção dos ativos permanentes no total do investimento bruto.).O CV A elimina as distorções contábeis contidas no EV A pelo fato de se basear em fluxo de caixa operacional, em vez de NOPAT, e no investimento a base de caixa em vez do capital na base contábil (BCG
I
FGV, 1999, p. 16). Podemos considerar o CVA uma medida tecnicamente mais correta do que o EV A, mas estas duas medidas de lucro econômico sofrem dos seguintes problemas em comum (BCG I FGV, 1999, p. 16). O EVA e o CV A são de dificil comparação com os concorrentes, dificultando sua interpretação, pois como são valores absolutos, as diferenças de tamanho de negócios não são levadas em consideração nos resultados. Duas empresas podem ter o mesmo EVA em um período, mas este resultado será melhor para a empresa que tiver o menor caixa investido. O outro problema é que estas duas medidas não levam em consideração o fluxo de caixa livre das empresas.tecnicamente superior. Apesar disso, ambas apresentam dois problemas sérios: a
2.2.4 - "Cash Flow Return on Investment" (CFROI)
Entre as diversas medidas de retomo sobre o investimento existe o CFROI, que
elimina várias distorções encontradas nas outras medidas de retomo
sobre o
investimento já analisadas. O CFROI é basicamente o fluxo de caixa sustentável de um
negócio gerado em um determinado período, como porcentagem do caixa investido para
financiar os ativos utilizados no negócio (BCG / FGV, 1999, p. 33).
O CFROI procura refletir o fluxo de caixa do caixa investido, e é representado
pela taxa interna de retomo (TIR) sobre o período igual à vida econômica dos ativos
envolvidos no negócio. O CFROI representa uma "fotografia" da TIR do negócio,
supondo que o fluxo de caixa gerado pelo negócio naquele período seja repetido
paratodos os demais períodos da vida útil dos ativos que geraram aquele fluxo de caixa. O
CFROI
éuma medida econômica da performance da companhia que reflete a TIR média
de todos os projetos investidos (BCG / FGV, 1999, p. 33).
O CFROI
7é
um índice de TIR que leva em consideração alguns elementos no
seu cálculo (BCG / FGV, 1997, p. 33):
- Em vez de se utilizar o lucro contábil utiliza-se o fluxo de caixa operacional da
empresa. O fluxo de caixa operacional (FCO)
édefinido por: receitas menos custos
operacionais a base de caixa (CMV
+despesas operacionais), resultando no lucro
operacional (ou
earnings before interest tax depreciation and amortization[EBITDA]),
do qual se desconta o imposto de renda relativo apenas ao lucro operacional.
FCO
=
receitas - custos operacionais -m
O que se está mensurando no fluxo de caixa operacional é o quanto de caixa foi gerado
na empresa devido exclusivamente às suas operações.
7Para detalhes do cálculo do CFROI consultar BCG / FGV, 1999, Gerenciamento de Valor Para o
- o
investimento do negócio é representado pelo total de caixa investido e não pelo valor
do investimento contábil depreciado, ou seja, o investimento bruto total. A importância
deste fator está no fato de que o índice passa a refletir melhor o retorno sobre todo o
caixa que foi investido no negócio. Um investidor não deprecia o valor do dinheiro que
investiu. Ele quer recuperar o valor principal de seu investimento somado aos retornos
de cada período. Se o investimento fosse depreciado, estaríamos aumentando a taxa de
retorno artificialmente e em desacordo com o real interesse do investidor.
- É
levado em consideração o período no qual os ativos (relativos aos investimentos)
poderão gerar o fluxo de caixa. Isto é feito através da determinação da vida útil dos
ativos, e pelo cálculo da taxa interna de retorno do fluxo para esse período.
Esquematicamente, podemos representar as considerações acima:
Ativos não depreciáveis
+Capital de Giro Operacional
_
___
._.
__
_
_
__
._
~Caixa Investido
=investimento bruto total
.__ .._ __ .__ .._ .._-_._.
__
_-_._ ..__
_ _ _
:>-Vida útil dos ativos
TIR=CFROI
o
BCG / FGV afirma que "O CFROI é a métrica mais exata do verdadeiro
retorno sobre o investimento de um negócio [...]" (1999, p. 9).
O CFROI é um dos direcionadores de valor para a empresa definidos pelo BCG /
FGY. Os outros são o crescimento dos ativos, ou seja, investimentos em projetos com
dividendos (BCG / FGV, 1995, p. 9). A combinação destes três direcionadores tendem a
resultar em um TSR mais elevado, através do reconhecimento do mercado aos bons
resultados obtidos na empresa.
o
CFROI é uma das métricas que podem ser utilizadas internamente na empresa
para gerenciamento de valor. A BCG / FGV apresenta três motivos pelos quais o CFROI
resulta em melhores decisões na gestão dos negócios (1999, p. 36):
Ele não é afetado negativamente pela reposição de ativos antigos ou pela aquisição
de novos equipamentos. Ao contrário, este índice incentiva o reinvestimento em
negócios com rentabilidade acima do custo de capital, mantendo a posição
competitiva da empresa.
A medida não é afetada por diferentes práticas contábeis, nem pela inflação passada
ou atual.
É considerado o período de vida útil dos ativos.
Podemos portanto afirmar que "O CFROI é a medida de retomo anual mais
eficiente [...] para relacionar boas estratégias e decisões operacionais com a geração de
valor para os acionistas" (BCG, 1996, p. 37).
Existe outra medida de retomo sobre o investimento, que é uma medida correlata
ao CFROI, pois também mede o retomo da empresa utilizando o seu fluxo de caixa
operacional e o investimento bruto a base de caixa não depreciado. Este índice é o
Return on Gross Investment
(ROGI) ou
Cash Flow Return on Gross Investment(citado a
partir de agora como CFROGI).
O CFROGI é definido pela razão entre o fluxo de caixa operacional do período e
o total de caixa investido antes da depreciação (BCG / FGV, 1999, p. 11).
Diferentemente do CFROI, o CFROGI
é
uma medida que não leva em consideração o período de vida útil dos ativos. O CFROGI deve ser comparado ao custo de capital (W ACC) somado a um fator de depreciação econômica, que conforme vimos é quanto a empresa deverá estar investindo para manter sua operação no tempo. Este fator de depreciação econômica é relativo somente à parcela dos ativos permanentes brutos, do investimento bruto, pois o capital circulante líquido não sofre o efeito de depreciação. A empresa deve procurar investir em projetos cujo CFROGI seja maior que o custo de capital mais depreciação econômica (W ACC+
d).Onde: o investimento bruto é definido como a soma dos ativos permanentes brutos (ou seja, antes da depreciação) mais o capital circulante líquido.
2.2.5 - Retorno Total do Negócio (ou "Total Business Return")
Já foi visto que o TSR é a medida que reflete o ganho do acionista, e que pode ser desmembrado em três fatores que direcionam seu resultado: rentabilidade, crescimento e fluxo livre de caixa. Existem medidas internas à empresa que refletem cada um destes fatores. O BCG / FGV desenvolveu a medida de Retorno Total do Negócio
(Total Business Return,
citado a partir de agora como TBR) para refletir o desempenho do TSR (BCG / FGV, 1995, p. 14). O desmembramento do TSR e as medidas internas que refletem cada um dos fatores podem ser observados no esquema abaixo (fonte: BCG / FGV, 1995, p. 14):RENTABILIDADE
ROS EVA ROE ROCE ROGI
CFROI
GANHO DE
CAPITAL(%)
-CRESCIMENTO
Lucros
Vendas
TSR
Valor de Livro
Externa
Caixa Investido
-
(%)
TBR
FLUXO LIVRE DE
DIVIDENDOS
CAIXA
(%)
,....--Fluxo livre de caixa de ou para a empresa holding
Para o cálculo do TBR são utilizados o valor inicial de um negócio, o fluxo de caixa livre durante um período determinado, e o valor final desse mesmo negócio ao fim do período em questão. O valor inicial é considerado uma saída de caixa, pois existe um custo oportunidade sobre este valor, já que ele poderia ser investido em outro negócio de mesmo risco. Os fluxos de caixa livre de cada ano e o valor final do negócio completam o fluxo a ser analisado. O TBR é definido como sendo a taxa interna de retomo (TIR) desse fluxo (BCG / FGV, 1999, p. 19). Esquematicamente podem-se verificar os fatores que compõe o TBR (fonte: BCG / FGV, 1999, p. 19):
Fluxo de Caixa Livre
Valor Final da Empresa
--_
.._
..._-_
...__
._..
_--_._-_
..._-_.~
Fluxo de Caixa LivreValor Inicial da Empresa
«_.____.___..__.._ _ _ _ - __.__
.__ _.__ _
~
Período de Análise
Tffi=TBR
Onde:
os valores inicial e final da empresa representam o que a empresa vale em cada um desses momentos, de acordo com alguma forma de avaliação, que serão citadas em seguida;
Esta mesma estrutura pode servir para exemplificar a mensuração do TSR
passado para uma empresa. Para este cálculo é utilizado o valor real da empresa, tanto
no instante inicial como no momento final, através do seu valor de mercado (valor da
ação negociada em bolsa multiplicado pelo número de ações), e os dividendos pagos são
equivalentes ao fluxo de caixa livre de cada período. O TSR é equivalente à taxa interna
de retomo desse fluxo (BCG / FGV, 1995, p. 19).
O TBR permite não só uma avaliação passada do negócio, como também futura.
Sendo assim, o TBR é uma medida ideal tanto para definição de planos de remuneração
baseada em resultados passados como para tomada de decisão de novos projetos (BCG /
FGV, 1995, p. 19). Essa medida permite uma visão dos retornos da empresa com o
ponto de vista do mercado, pois reflete a variação do valor da empresa no tempo (ganhos
de capital) e o fluxo de caixa livre (base do pagamento de dividendos) (BCG / FGV,
1999, p. 21).
Um dos cálculos para se obter o TBR é a determinação do valor da empresa,
tanto no momento inicial como no instante final do período de análise. Existem diversas
formas de se calcular o valor da empresa, e dependendo de cada uma delas o resultado
será mais ou menos preciso e mais ou menos difícil de calcular. A escolha do método
deverá ser feita levando-se em conta a aplicação do resultado, as características
econômicas do negócio, a necessidade de precisão, a importância de se ter um valor
absoluto ou se ter a variação do valor no tempo, e a capacidade das pessoas envolvidas
no cálculo em manipular os aspectos financeiros em questão (BCG / FGV, 1999, p. 20).
Algumas formas de cálculo estão listadas na ordem crescente de complexidade e
precisão (BCG / FGV, 1999, p. 20):
Valor = lucro x multiplicador da relação preço/lucro (P/L)
Valor
=valor contábil x multiplicador da relação valor mercado / valor contábil
Valor
=
valor presente do fluxo de caixa futuro esperado''o
método mais apurado é o do fluxo de caixa descontado, e também é o mais complexo a ser elaborado. A utilização deste método faz com que o TBR tenha uma correlação alta com o TSR. O BCG / FGV apresenta a correlação entre diversos indicadores de desempenho e o TSR para 1300 empresas da Value Line para um período de vinte anos, cujos resultados estão na tabela abaixo (BCG / FGV, 1999, p. 21).Indicador de Desempenho
Relativo Correlação com o TSR relativo
Esta alta correlação com o TSR toma o TBR a medida ideal para medir internamente os resultados da empresa, se existe o objetivo de se maximizar o retomo do acionista. O TBR deverá ser utilizado para se fixarem metas e para avaliar a geração de valor na empresa. A BCG define algumas das principais finalidades para o TBR na gestão da empresa (BCG / FGV, 1999, p. 22):
Planejamento estratégico:
mensurar o impacto de projetos no TSR; verificar as trocas de valor no tempo; avaliar o impacto de aquisições;
compreender a contribuição de unidades de negócio ao TSR da empresa; avaliar estratégias alternativas.
Alocação de recursos:
dividir o capital entre unidades de negócios; avaliar impacto de valor em projetos incrementais;
verificar impacto de investimentos em projetos não incrementais. Remuneração incentivada:
fixar metas para outras medidas internas; medir geração de valor no longo prazo.
Existem diversas medidas internas que refletem o retomo do investimento para o acionista. Como foi visto, cada medida tem uma correlação maior ou menor com o TSR, dependendo de suas limitações. Ao adotar uma gestão voltada ao gerenciamento de valor para o acionista, a empresa deverá utilizar métricas internas que alinhem seus atos e decisões com a maximização do TSR. Estas métricas devem ser escolhidas levando em consideração o grau de precisão, em vista de um aumento de complexidade, e o quanto a métrica explica o TSR, ou seja, seu grau de correlação com TSR. Pelo esquema abaixo, pode-se verificar a relação entre as diferentes métricas, e como elas se comparam em termos de precisão e de grau de explicação do TSR (BCG / FGV, 1999, p.5).
Retomo, crescim. ,
Retomo, custo capo e crescim. e fl.cx.livre custo capit.
TBR (ignora fluxo
de ex. livre)
Problemas
Retomo e iguais a .
EJ
crescim.
EJ
lucros e( ignora ROCE
custo de capital )
Problema:
Lucros ágio, aluguéis,depreciação, Fluxo de Caixa
procedimentos contábeis. Aumento de abrangência Retomo ( ignora crescim. ) Problemas: ativos antigos, intangíveis, e empréstimos ROE ROCE RONA
o
quadro acima demonstra que o TBR é a medida mais abrangente e é a mais
precisa de todas. O BCG / FGV afirma que ''{...] usar a medida TBR como indicador de
geração de valor irá fornecer uma abordagem muito mais precisa, justa e útil no
estabelecimento de metas e medição de geração de valor." (BCG / FGV, 1999, p. 21).
Entre outros beneficios desta métrica pode-se citar que ela é compreensível, comparável
entre unidades de negócio e entre diferentes projetos, serve como medida para períodos
de vários anos, seja verificando o passado ou projetando o futuro, e não tem impacto
negativo nas decisões dos gestores, pois não cria incentivos equivocados (BCG / FGV,
1999, p. 21).
Independente da métrica a ser usada, o importante é alinhar a gestão da empresa
com o retomo ao acionista, permitindo que a empresa aumente sua vantagem
competitiva no longo prazo. As métricas serão.instrumentos para aplicar e disseminar o
2.3 - CUSTO DE CAPITAL
Entende-se como capital os recursos necessários para financiar os ativos e as operações de uma empresa (BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 342). Os componentes do custo de capital são os recursos não espontâneos. As fontes espontâneas, que não estão incluídas no custo de capital, são os itens do passivo circulante que surgem diretamente da operação do negócio, como por exemplo: salários a pagar e fornecedores a pagar. Excluindo-se os passivos espontâneos, o custo de capital é formado pelos recursos provenientes de dívida de longo prazo, das ações preferenciais e pelo capital próprio (BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 343). Na economia dos EUA as ações preferenciais têm uma característica renda fixa, logo, não são incluídas no patrimônio líquido. No caso da economia brasileira, tanto as ações preferenciais como as ordinárias fazem parte do capital da empresa, portanto, este trabalho tratará o custo de capital como a soma de dois componentes: um referente à divida, e o outro referente ao capital próprio. Cada um dos componentes deve ter um peso no cálculo do custo de capital de acordo com sua participação no total do capital empregado. Assim sendo, o custo de capital a ser considerado é o custo médio ponderado de capital, ou W ACC.
WACC
=
Wd*
kc.*
(1- t)+
We*
k, (BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 365) onde:kc.é o custo da dívida de longo prazo;
Wd é o peso da dívida no capital total;
t
é o percentual de imposto de renda;k,é o custo do capital próprio;
WeéO peso do capital próprio no capital total.
que estiver obtendo novos recursos. Os pesos que resultam na maximização do valor da ação são os que devem ser utilizados no cálculo do W ACC, e não os pesos da estrutura de capital vigente (BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 366). Os pesos não são os pesos do passado, e sim aqueles que a empresa visa obter para sua estrutura de capital no longo prazo (RAPPAPORT, 1998, p. 37).
A definição do W ACC pode ser efetuada levando em consideração os valores contábeis ou os valores de mercado do capital investido, que normalmente serão diferentes entre si. Os credores da dívida e os acionistas devem ser remunerados de acordo com o valor de mercado desse investimento, assim sendo, o cálculo dos pesos de cada componente do capital deve considerar os valores de mercado da dívida e do capital próprio (RAPPAPORT, 1998, p. 37). O WACC é calculado considerando-se o custo marginal de dívida e o de emissão de novas ações, custos estes que são sempre a valores de mercado. Este fato ajuda a sustentar a escolha dos valores de mercado para cálculo dos pesos da dívida e do capital próprio no WACC (DAMODARAN, 1996, p.64).
Tendo definido os pesos do custo de dívida e do custo de capital próprio, é necessário calcular os próprios custos de dívida (ka)e custo de capital próprio (k.),
DAMODARAN (1996, p. 62) define o custo de dívida como sendo o custo atual para financiamento de novos projetos. Ele considera que este custo
é
função de três fatores: as taxas de juros vigentes no mercado, o risco de default da empresa, e o beneficio no imposto de renda devido ao pagamento de despesas de dívida. Quanto maiores as taxas de juro no mercado e maior o risco dedefault,
maior será o custo da dívida, e quanto maior for a taxa de imposto de renda, maior será o beneficio referente à despesa de IR devido à dívida, diminuindo o custo de capital.Apesar de a definição do custo de dívida ser um tanto quanto direta, BRIGHAM e GAPENSKI (1997, p. 344) citam o problema da definição da taxa de dívida na prática, pois existem diversas maneiras de se contrair dívida com taxas diferentes.
o
outro componente do WACC é o custo de capital próprio. Não existe uma taxa prefixada, nem uma regra financeira para fixar o retomo aos acionistas. Existe uma taxa requerida de retomo implícita para poder atrair os acionistas. Esta taxaé
considerada o custo do capital próprio. Espera-se que os acionistas requeiram uma taxa de retomo que remunere seu investimento de acordo com seu risco. Sendo assim, pode-se assumir que a taxa mínima que irá atrair acionistas, ou seja, o custo de capital próprio, é igual a uma taxa livre de risco adicionada a um prêmio pelo risco adicional do negócio (RAPPAPORT, 1998, p. 38).k,
=
taxa livre de risco+
prêmio do risco para capital própriode São Paulo. O prêmio de risco do mercado pode ser definido como sendo a
compensação adicional que os investidores esperam por aplicarem seus recursos em
ações em vez de aplicar em papéis do governo livres de risco
(trad pelo autor)
(RAPPAPORT, 1998, p. 39).
Prêmio por risco
=
f3
* (
retorno esperado do mercado - taxa livre de risco)
DAMODARAN (1996, p. 46) define duas formas" de obtenção do custo de
capital próprio: primeiro através do modelo de risco e retomo, e segundo através do
modelo de dividendos. Estes dois modelos mais o modelo de "taxa de retomo de
debêntures mais prêmio pelo risco" (citado a partir de agora como
bond-yield-plus-risk-premium)
são abordados por BRlGHAM e GAPENSKl (1997).
O capital próprio pode ser obtido de duas maneiras: pela retenção de lucros e
pela emissão de novas ações (BRIGHAM e GAPENSKl, 1997, p. 347). O lucro líquido
da empresa, após o pagamento de todos os credores, pertence aos acionistas. Este
rendimento deverá remunerar o capital que os acionistas investiram na empresa. O lucro
líquido pode ser distribuído aos acionistas por meio de dividendos ou pode ser retido
pela empresa para investir no seu próprio negócio. Existe um custo de oportunidade
sobre os recursos retidos pela empresa, uma vez que os acionistas poderiam ter recebido
esse dinheiro via dividendos e aplicado em outro investimento de igual risco, de forma a
exigir do lucro retido um retomo equivalente a um investimento de igual risco
(BRIGHAM e GAPENSKl, 1997, p. 348).
BRIGHAM e GAPENSKl (1997, p. 348) definem três formas de estimar o custo
de capital próprio (ks) (k, é a notação utilizada pelos autores BRIGHAM e GAPENSKl
para o custo de capital próprio proveniente dos lucros retidos, e a notação k, é utilizada
para custo de capital próprio proveniente de emissão de novas ações.): 1) o modelo
Capital Asset Pricing Model
(citado a partir de agora como CAPM); 2) o modelo do fluxo de caixa descontado; e 3) o modelo bond-yield-plus-rtsk-premtumí"De acordo com o modelo CAPM o custo de capital próprio (k.) é a soma da taxa livre de risco (krf) e um prêmio pelo risco, prêmio este igual ao beta (B) da empresa multiplicado pelo prêmio de risco do mercado (km - kn)
(trad pelo autor)
(BRIGHAM eGAPENSKI, 1997, p. 348). ks=k..r+(km-krf)
* ~
Onde: kmé a taxa requerida de retomo do mercado.
O modelo do fluxo de caixa descontado é baseado na premissa de que o valor intrínseco de uma ação é o valor presente do seu fluxo futuro de dividendos:
Po' = [Dl/ ( 1 + ks )1] + [D2/ ( 1 + k,
i]
+ [DJ / ( 1 + ks )J] +000 +[n,/ (
1 + k, ) ao]Onde:
Po' é o preço intrínseco da ação;
Do é o dividendo esperado para o ano n; e
k, é a taxa requerida de retomo para o capital próprio.
Ao substituir-se o Po' pelo preço real da ação Po, pode-se utilizar a fórmula acima para definir k,' (taxa de retomo esperada).
Po = [Dl / ( 1 + ks' )1] + [D2/ ( 1 + ks'
i]
+ [DJ / ( 1 + ks' )J] + 000 +rn,
l( 1 + ks' ) ao]Assumindo que o valor da ação no mercado está em equilíbrio, pode-se afirmar que a taxa de retomo esperada é igual à taxa de retomo requerida, ou seja, k,' = k, (BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 356). Pode-se simplificar a equação e isolar o k,' com o pressuposto de que a taxa de crescimento dos dividendos (g) é constante. Neste caso temos:
ks'
=
n, /
Po+
gOnde:
Dl
é o dividendo do ano seguinte;
Po
é o preço atual da ação; e
g é a taxa de crescimento dos dividendos, que pode ser definida de três formas
(BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 356 - 361):
~ por valores históricos de crescimento;
~ pelo
retention growth model,em que g
=b
*
r (onde b é a taxa de retenção de
lucros, e r é o retorno sobre o patrimônio líquido [ROE]);
~ por estimativas de analistas.
O modelo
bond-yield-plus-risk-premiumdetermina o custo de capital pela soma
da taxa de retorno das debêntures da própria empresa a um prêmio pelo risco
(BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 361).
k,=retorno de debêntures da própria empresa + prêmio pelo risco
A taxa de retorno das debêntures é o retorno até o vencimento
(yield to maturity)de uma debênture de longo prazo emitido pela empresa. A dificuldade deste modelo está
na definição do prêmio pelo risco. BRIGHAM e GAPENSKI (1997, p. 361) sugerem
duas formas de definição do prêmio pelo risco: por meio de uma pesquisa ou através de
uma abordagem baseada no fluxo de caixa descontado.
BRIGHAM e GAPENSKI (1997, p. 363) definem também o custo de capital
próprio
(ke)proveniente de emissão de novas ações. Os recursos obtidos pela emissão de
novas ações devem ser considerados líquidos dos custos de emissão. A empresa que
vende uma ação no mercado ao preço Po, recebe Po
*
(1 - F), onde F é a taxa referente
aos custos de emissão
(jloatation cost).Se F for igual a 2%, a empresa irá receber (0,98
*
Po) para cada ação vendida ao preço Po. Pode-se utilizar o modelo de fluxo de caixa
descontado para definição do custo de capital próprio proveniente da emissão de novas
ações. Para isto deve-se ajustar o preço da ação de acordo com os custos de emissão
k,'
=D,
I
(Pe •••
(1- F»+ ~
Uma vez que o F é sempre positivo, o denominador da fórmula diminui, aumentando o resultado. Sendo assim,
k,' >
k,'.Pode-se também definir o k, utilizando-se o
jloatation cost adjustment
(ou ajuste da taxa de emissão), que é igual à diferença entre o custo de capital próprio esperado proveniente de emissão e o custo de capital próprio esperado proveniente da retenção de lucros ( k,' - k,' ). O k, é determinado pela soma do k, aojloatation cost adjustment
(BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 364).
O BCG elaborou uma metodologia
(Market Derived Discount Rates)
para cálculo do W ACC que se baseia nos fluxos de caixa futurosll. Essa metodologia utilizaos fluxos de caixa do mercado, representado por um grupo relevante de empresas, e a valorização atual como sendo soma do valor total de dívida e do valor de mercado (preço da ação multiplicado pelo número de ações) dessas empresas. O WACC é a taxa que iguala o valor presente dos fluxos futuros
à
valorização atual.O custo de capital de uma empresa (W ACC) tem importância fundamental no gerenciamento de valor para o acionista. Define o retorno mínimo que os gestores devem aceitar para novos projetos, pois investimentos que têm taxas de retorno acima do custo de capital geram valor, enquanto investimentos com retornos abaixo do custo de capital destroem valor (RAPPAPORT, 1998, p. 37).
11Para maiores detalhes ver THE BOSTON CONSUL TING GROUP, Va/ue Management - The BCG
2.4 - A IMPORTÂNCIA DO GERENCIAMENTO DE VALOR AO ACIONISTA
o
BCG / FGV entende os "processos de criação de valor" como sendo "cadeias inter-relacionadas de decisões e atividades que possibilitam a uma organização satisfazer as necessidades de seus clientes de modo a criar valor para o acionista" (1995, p. 24). A geração de valor para o acionista é o que se espera da alta administração da empresa. Caso contrário os administradores estarão sujeitosà
pressão do conselho de administração e dos acionistas, e expondo a empresa a umhostile takeover
(compra do controle da empresaà
revelia dos administradores e controladores atuais, pela aquisição de ações negociadas em bolsa de valores até que se obtenha participação majoritária; é uma possibilidade em países onde as ações com direito a voto são negociadas em bolsa, como por exemplo nos Estados Unidos; não é uma possibilidade no Brasil) (COPELAND et aI., 1995, p. 3).RAPPAPORT (1998, p. 2) define o conceito de
value gap
(diferença de valor).Este
value gap
pode existir quando uma empresa não é administrada focada na geraçãode valor para o acionista, e deixa de tomar decisões que criam valor. O mercado pune a empresa com a diminuição de seu valor de mercado, abrindo a possibilidade de investidores praticarem um
hostile takeover.
A maneira de se evitar otakeover
é justamente ter uma gestão que maximize a geração de valor para o acionista, tal que nãoexista um
value gap.
Padrão de vida mais elevado, maior competitividade e produtividade, e melhor funcionamento do mercado de ações estão diretamente relacionados'" ao sistema de maximização de valor para o acionista, à diluição da propriedade de ações e dívida, e a um mercado aberto de controle de empresas, como o sistema praticado nos Estados Unidos (COPELAND et aI., 1995, p. 3).
12Para aprofundamento na matéria ver COPELAND et al., Valuation - Measuring and Managing lhe
Uma empresa de capital aberto cria uma relação de agente / principal, já que os
acionistas, no papel do principal, dependem dos administradores da empresa, os agentes,
para gerir seu investimento. Nem sempre os administradores estarão agindo de acordo
com os interesses dos acionistas, pois têm interesses próprios (RAPPAPORT, 1998, p.
3). ''[. ..] evidências indicam que administradores freqüentemente falham em promover
os interesses dos acionistas de forma eficiente."
(trad. pelo autor)
(MILGROM e
ROBERTS, 1992, p. 181).
É
preciso alinhar os interesses dos administradores com os
dos acionistas, de forma que o agente aja de acordo com o objetivo do principal, que é a
maximização do retorno do acionista. RAPPAPORT (1998, p. 3) cita quatro fatores que
induzem o administrador a adotar uma visão do acionista:
~ dar ao administrador uma parte relevante (para ele, administrador) da
propriedade da empresa;
~ amarrar a remuneração do administrador ao retorno do acionista;
~ a existência da possibilidade de um
hostile takeover
e troca
dos
administradores;
~ e a existência da possibilidade da troca dos administradores por outros
profissionais disponíveis no mercado.
COPELAND et aI. (1995, p. 22) indicam três fatores por que uma empresa deve
adotar um sistema de gestão voltado para geração de valor para o acionista. Primeiro,
valor é a melhor métrica de performance, pois é a única medida que requer informação
completa. Segundo, os acionistas são os únicos
stakeholders
que maximizam os
interesses de todos os
stakeholders,
ao buscar atingir seus próprios objetivos. E terceiro,
empresas que não maximizam seu valor deixarão de receber capital, que será
direcionado aos seus concorrentes.
o
Value Based Management
(Administração Baseada em Valor; citado a partir
da empresa, e conseqüentemente, a maximização do retorno ao acionista. Existem
diferentes formas de abordar o mesmo tema. Diferentes empresas organizaram
metodologias e métricas ligeiramente diferentes para a implantação de uma gestão
baseada em valor. As principais foram desenvolvidas pela McKinsey
&Company, Inc.,
pela Atear, pela Stern Stewart
&Co., e pelo Boston Consulting Group / Fundação
Getulio Vargas. Este trabalho irá focar na metodologia do BCG / FGV para analisar os
fundamentos para o VBM.
o
BCG / FGV (1995, p. 8) define dois passos para a implantação do VBM.
Primeiro, ''[. ..] selecionar e aprimorar um conjunto de medidas internas apropriadas que
reflitam a criação externa de valor". Segundo, ''[. ..] usar estas medidas com eficiência na
tomada de decisões que influenciam a criação de valor".
A seleção das métricas internas deve ser efetuada levando-se em consideração
que tanto pode decorrer um efeito positivo da adoção de determinada métrica, como
também um efeito negativo. As métricas podem direcionar a empresa para decisões que
aumentem sua competitividade, ou podem ter conseqüências não intencionais em que as
decisões estarão direcionando a empresa para a destruição de valor (BCG / FGV,
1995,-p. 10). Neste sentido, a implantação do VBM deve procurar eliminar as conseqüências
negativas, de forma que as decisões gerem valor aos acionistas e aumentem as vantagens
competitivas da empresa (BCG / FGV,
1995,p.
11).A administração de uma empresa gera valor pela utilização de três atividades
(BCG / FGV, 1995, p. 20): tomada de decisão
estratégicaapropriada; alinhamento da
organização de modo eficaz para implementação destas decisões; e assegurar que o
comportamento dos colaboradores seja adequado. A gestão deve incorporar um sistema
de medição que alinhe estas atividades ao objetivo de criação de valor, como pode ser
Escolhas
Estratégicas
Alinhamento
Organizacional
Corporação
-
Unidades de
Negócios
-
Estrutura
-
Processo de
liberação de
valor
Influências
Comportamentais
-
Planejamento
Orçamento
Remuneração
Controle
Medidas Internas Ligadas
à
Criação de Valor
TSR Relativo
o
BCG / FGV (1995, p. 27) afirma que a administração central da empresa "deve
adotar o TSR nos processos-chave que influenciam o desempenho" da organização:
"planejamento estratégico, orçamento, alocação de recursos, remuneração incentivada e
controle". Medidas corno o TBR devem ser utilizadas nos processos de gestão para
administrar o TSR.
o
esquema abaixo mostra corno o VBM cna um círculo virtuoso, onde o
aumento do TSR aumenta a competitividade da empresa no longo prazo (BCG / FGV,
Melhoria da
geração e
uso do caixa
MaiorTSR
Maior capacidade de
financiamento
-
Recursos internos
-
Capital de terceiros
-
Capital próprio
Maior habilidade em
financiar o crescimento,
melhoria da lucratividade e
maior vantagem competitiva
Maior habilidade em atrair,
reter e recompensar os
administradores
para que as
melhorias sejam obtidas
3.1 - CONSIDERAÇÕES INICIAIS E OBJETIVOS DA PESQUISA
A pesquisa a ser elaborada nesta dissertação irá verificar através da medição do TSR, se a Saraiva gera ou não valor para o acionista. O TSR é uma medida externa à empresa e reflete o ganho do acionista em um determinado período. Como vimos, os gestores da empresa devem estar com a atenção voltada para a maximização do TSR, e para tal é preciso conhecê-lo e buscar formas de gestão que busquem este objetivo.
Também será medida a eficiência do negócio por meio de medidas internas. Uma vez que o TSR nem sempre reflete o desempenho interno da empresa, é preciso também avaliá-la internamente para saber se a operação do negócio está sendo bem administrada. As medidas internas escolhidas para esta dissertação são o CFROGI e o CV A.
