Recompra
de
Ações
-
Uma
abordagem
empírica
Aluno:
André
Gordon
Orientador:
Marco
Antônio
Bonomo
Resumo
Sumário
1 Introdução 2
2 Teoria 3
2.1 Temasrelacionados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 2.2 Recomprasde ações . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 2.3 Resultados. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 2.4 Regulamentação . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
3 Metodologia 19
4 Dados 26
5 Resultados 28
1
Introdução
Estetrabalhotemporobjetivosestudaramotivaçãoquefazcomqueas empre-sasde capital aberto recomprem suas ações e analisar os retornos destasações após osanúnciosdestasofertas.
Serão abordados inicialmente dois tipos derecompra de ações. O primeiro tipo noqual as empresas têm por objetivo recomprar apenas parte das ações de sua emissão em circulação e o segundo tipo onde o objetivo da recompra é a totalidade das ações de sua emissão em circulação, ainda que a empresa mantenha seuregistro decompanhia aberta. Estas recompras de ações podem se dar através de uma tender offer ou de uma operação de mercado aberto. Nãoserão abordadas asrecompras deaçõesqueenvolvamnegociações privadas entreaspartes. Esteúltimotipoderecompraémuitomaisinteressantequando oobjetivodotrabalhoéadiscussãosobreovalordecontrole.
Nocasodasrecompraparciais seráfeita umarevisãodepartedaliteratura empírica sobre o tema e,em relação às recompras que visamàtotalidade das ações em circulação, será estudado o recente fenômeno que tem ocorrido no mercado bursátil brasileiro. Aparentemente, as empresas estão seantecipando àsmudanças delegislação emtramitação noCongresso Nacional quetendema aumentarosmecanismosdeproteçãoaosacionistasminoritários. Deacordocom asevidênciasapontadasemJarreleBradley(1980),oprêmiomédiooferecidoas acionistas nos tender offers em dinheiro aumentou substancialmente conforme foram sendoelaboradas leis quemelhor regulamentavam as ofertas públicas de açõesnos Estados Unidos. Também será feitauma análisedos retornos destas açõesapósosanúnciosdasofertasderecompradeformaasetestarahipótesede queoscontroladores das empresasdividem comos demais acionistasos ganhos obtidoscomasmudanças decontrole.
eRice (1984). Estes resultados tambémserão analisados àluz da regulamen-taçãovigente, naúltima subseção deste capítulo. Estes tópicos são de elevada importânciaparaacompreensãodofenômeno dasrecomprasdeações.
A terceira seçãodotrabalho tratará dametodologiaque será adotadapara o estudo deste fenômeno de recompra de ações além de exemplificar alguns modelosqueforamadotadosporalgunsdosautorescitados. Basicamente trata-se do estudo de eventos seguindo a formalização descrita em Campbell, Lo e MacKinlay(1997).
Aquartaseçãorelatacomofoicompostaasériededadossendoqueos resul-tadosdosexperimentosserãoapresentadosnaquinta. Por fimseráapresentada aconclusão.
2
Teoria
2.1
Temas
relacionados
A literatura em Finanças Corporativas émuito ampla, de forma que o trabal-ho não buscará tratar de todo escopo coberto por ela e nem tratar deforma completa os tópicos específicos quesejam abordados ao longo desta seção. O objetivo desta é, sim, aabordagem de alguns temas que deumaformaou de outra estejam ligados à questão das recompras de ações. A bibliografia sug-eridaaofinal dotrabalho, contempla,deforma maisaprofundada,estestemas específicos.
Quandotratamosespecificamentederecompradeaçõesestamosdiretamente tratando deum evento que altera a estruturade capital das firmas. Comoos empreedimentos são financiados em parte comrecursos dos sócios eem parte com recursos de credores, cabe de início a questão do porquê os gerentes das firmastomaremestasdecisões quealteramaestrututa decapitale,emseguida, que tiposdeconflito entreas partespodem ser gerados por estas decisões. Em seguidaseguem alguns questionamentos sobre estas decisões. Elas geram valor paraa sociedade? Quem sãoosbeneficiáriosequem sãoosperdedores? Existe umadivisãodosganhosobtidosentretodosossócios? Enfim,noscaberesponder sea recompra de açõespor parte das firmas cumpre o objetivo proposto pelos tomadoresdedecisão ecomoistoafetaosagentes diretamenteenvolvidosnestes eventos.
ComomarcofundamentalemFinançasCorporativas,ModiglianieMiller (1958)teorizaramqueovalordequalquerfirmaseriaindependentedesua estru-tura decapital eseria dadoúnica eexclusivamente pelo valor presente deseus retornosesperadosdescontadosa umataxapk apropriada asuaclassederisco.
Esteteorematemcomoconsequência diretaemMiller eModigliani (1961)que a política de dividendos não é relevante para o valor de uma firma dada sua políticadeinvestimentos.
decustosdetransação. Hipótesesadicionaisdequenãoexisteriscodefalência eimpostos entreoutras,paranósmenos relevantes,tambémsãocolocadas.
SejaXi(t) olucrodafirma i emt,entãoofluxo deretornosserá caracteri-zadoporumprocessoestocástico{Xi(t),t=1,2,3,...}deformaque oretorno
T
médio aos acionistas será dadopor Xi = lim lLXi(t) que é umasoma de T-:>OTt=l
variáveisaleatóriaseseassume finita.Tomeainda quetodososinvestidores têm omesmoretornoesperadoXi=
f
xd<Ii(x)aindaqueasdistribuiçõesde proba-bilidadesdofluxo delucros,<Ii,sejamdiferentes. Sejani onúmerodeaçõesda firma i, teremos queo retornopor ação serádadoporxi = Xi/ni.Opreçoda açãoPi seráentão dadopela razãoxi/pi,onde pi éa taxaesperadaderetorno correspondente a classe de risco daempresa. O teorema segue assumindo que asempresas também podem financiar seus ativos atravésda emissãodetítulos que sepostula semriscodecréditoeque tambémsão negociados emmercado perfeito, retornandoumataxar, constante, aos seusdetentores. Nestataxa r osagentessãolivresparaemprestaretomaremprestadoquaisquervalores.
Sejam Dj eSi os valores de mercado dadívida edas ações da empresa i. O valor da firma i dadopelo valor de todos os seus títulos negociáveis será Vi Di +Si.
A provadairrelevância daestruturade capital é imediata. Suponhaduas firmasVl eV2namesmaclassederiscodeformaqueaprimeirasejafinanciada apenas comações. Como são damesma classe derisco, seus valores Vl e V2 sãoiguais uma vezque osretornos Xl eX2 tambémo são eà partirde agora chamadosdeX. SuponhaporhipótesequeV2> Vl eque umindivíduodetenha uma fração a do capital de 2, então existe uma oportunidade de arbitragem. Caso ele vendesse suas ações de 2, obteria o valor aS2, abrindo mãode um retornoaX-arD2.PoderiatomaremprestadoaD2 aocustordeformaquecom estemontantecomprassea(S2+D2)/Sl açõesdafirma1paraobterumretorno de a.X.V2/Vl - arD2 maior do que o anterior pela hipótese. Analogamente, casoVl > V2entãovenderiaasaçõesde 1abrindomãodeumretornoaX para comprarcomaSl obtidos, asproporções (S2/V2) deaçõese(D2/V2) detítulos dadívidade2paraobterumretornoaX.Vl/V2 tambémtendoumganho.Desta formaconclui-se que Vl = V2 independendo de comose dásua estrurtura de capital.
firmascomvaloresdiferentesconformesua estruturadecapital.
Ross(1977)propõeummodeloondeosinvestidoresnãoconseguemdistinguir entre os diferentes tipos de firma existentes. Desta forma, as piores firmas, casoseusgerentes enviemsinais falsosao mercado,podem causarmoralhazard. Estes sinais poderiam ser, por exemplo, um nível de endividamento acima da capacidade de geração de caixa da empresa de forma a convencer o mercado tratar-se deumafirma domelhor tipo. A solução paraevitaresteriscoseriaa aplicaçãodeincentivosaosgerentesdeformaqueacabasseoestímuloà emissão desinaisfalsos,emfunçãodocustodefalênciareduzirseuresultado aofinaldo período. Destaformaosgerentessóvãocontrairadívidaconformeacapacidade dafirma eassim sinalizaraomercado otipo defirma emquestão. Elepropõe, porexemplo,queosgerentesbusquem maximizarM,onde
seVl >F ou
seVl <F,
M =(1+r). O.V + l.Vl
M =(1+r). O.V + l.(Vl -L)
onde L seria o custo de falência e F o valor de face da dívida comVO e
Vl os valores dafirma nos períodosOe 1e, O e l constantes. Nestecaso os administradores, detentores deinformações daempresa, tenderiam a sinalizar aomercado o tipo de suasempresas através de aumento de endividamento o que aumenta a percepção de valor e desta forma seria atingido o equilíbrio competitivo e estrutura ótima de capital. Jensen eMeckling (1976)apontam queuma dasmaneiras deseatingir estaestruturaótima decapital seriaaquela ondeocustodeagênciatotalseriamínimo. Ocustodeagênciatotalseriaasoma entreocustodeagênciaassociadoàsaçõesforadoblocodecontrolecomocusto deagênciaassociadoaoendividamento. Oprimeiroseriaumafunçãocrescente àtaxascrescentesdarazãoentreestasaçõesemitidaseo totaldecapitalobtido deterceiros1. Quanto menor afraçãode açõesqueo gerente controladortiver, maior será o custo de montoramento feito pelos demais acionistas e menor o incentivo à criação edesenvolvimentode novas idéias por parte destes gerentes proprietários,cadavezcomfrações menoresdaempresa. Jáocustodeagência dadívidaseriaumafunçãodecrescenteàtaxasdecrescentesdarazãoentreestas ações emitidas e o total de capital obtido de terceiros. Quanto mais afirma secapitalizarcom acões,menores serão osriscos denãohonrarsuas obrigações comoscredoresemenorestambémoscustos deexpropriaçãodoscredorespelos acionistas.
Visto comoa estrutura de capital pode influir na determinação do valor da firma e que incentivos podem ser adotados de forma a se chegar a uma estrutura ótima, nos resta tratar sobre os conflitos entre as partes envolvidas nestasdecisões além detratar sobrequemdeve tomar estasdecisõesque em úl-timainstânciaafetamdiretamenteopatrimôniodosproprietários. Emseguida,
1Porrecursos obtidos junto àterceiros se entende aquiações emitidas fora doblocode
estaremos preparadospara tratarespecificamente daquestão dasrecompras de ações.
Umafirma podeservistacomoumaformadeorganizaçãoquesósobrevive em atividade caso consiga entregar algum produto demandado por seus con-sumidores ao menor preço e de forma que cubraseus custoscomoem Famae Jensen(1983).Ainda nesta firma clássica, o emprendedoréconsiderado aquele queassumeoriscodonegócioeéoresponsável pelasdecisõesdeinvestimentos. Naliteratura mais moderna, afirma já passa aser vista, em Alchiane Dem-setz(1972),comoumconjunto decontratosenvolvendo osfatores deprodução movidos por interesses próprios. O direito de propriedade ganha importância fundamental sob esta ótica. Os membros da firma entendem, entretanto, que ainda que sejam movidos por interesses particulares, existe a importância do resultado daequipe em relaçãoàs demais equipes. A produçãose dá à partir dautilizaçãoconjunta dos insumos, que têmseus respectivos donos, deforma que existeumapartecomuma todos oscontratos envolvidos. Estaparte teria o direito de renegociar quaisquer contratos de insumos independente de seus proprietárioseteriao direitodevender esteseustatus deagentecentral. Esta seria afigura doproprietário eempregador. Jensen eMackling(1976) acham que esta visão acabasendo omissa no que tange às relações entre partes da firma eagentes externos à ela comofornecedores, consumidoresecredores. O comportamento deumafirma, segundoestesautores, seriamuitomaispróximo aocomportamento deummercadodoque deumindivíduo.
Omodocomosedáo controledeumafirmatambéminfluenciadiretamente suasações. Fama(1980)mostraqueatravésdeincentivosaosgerentesépossível explicar a eficiência em empresas onde existe separação entre propriedade e controle. Nas grandes corporações existe um grande risco de que um sócio gerente se atribua benefícios indiretos uma vez que divide os custos com os demais acionistas emborausufrua integralmente tais benefícios. Estes gerentes fariamisto até que ocusto marginal de umaunidade monetária gasta coma sua ação vezesa fraçãodaempresa possuída por eles seigualasse aobenefício marginal gerado à empresa por está mesma unidade. Elesteriam incentivos a consumirmaisdafirma doqueocontratadooriginalmente.
Casoseterceirizea gestão,existesemprecustosdeagênciaentreosdonosda firmaeosgerentesqueincluemcustosdemonitoraçãoeelaboraçãodecontratos. Paraevitá-los umadas soluções seria dar incentivos aogerente de forma que suaremuneração seja função,por exemplo,dopreçodaação.Desta forma,ele deve emitir sinais ao mercado que provoquem a valorização das ações, o que certamenteexcluiriagastançasdescabidas.
umeventualtakeover2 cumpririaa funçãodemonitorar osgerentes receososde
perdersuasfunções.
Poderíamosterumasituaçãoemqueapenasalgunscontratosseriam efetiva-mente elaborados. Esta incompleteza deriva dofato dehaver grande incerteza emrelação aosdiversosestados danatureza edecomoestesafetam asrelações queinfluenciama firmaassimcomodofatodesermuito custosoelaborartodos estescontratos . Neste casoseria ótimo deixar que umaparte comprasseestes contratosresiduais. Grossman eHart (1986)definemapropriedadesobrea fir-macomosendoacompradestesdireitosresíduais. Ocontrolesobreumafirma geraria benefícios assim como a perda deste controle teria custos. Uma firma comprariaosdireitosresiduais sobreuma segundafirma quandoo controleque ela exercesse sobre esta segunda gerasse um ganho de produtividade aos seus gerentes maior do que a perda de produtividade gerada para os gerentes da segundafirma devido a perda docontrole. Por exemplo, nocasoem que esta segundafirma fosse umafornecedora deinsumos à primeira, teríamos um caso de integração vertical. Segundo Grossman e Hart (1980),este valor de cont-roleédevidoà existênciadebenefíciosprivadosdecontrole. Estes benefíciosse traduziriamnapossibilidadedediluição dosdireitosdosacionistasminoritários. Taldiluição poderiasedardediversasformas como,por exemplo,o pagamento desaláriosacimadamédiademercadoaosdonos daempresa.
Outrosautoresmostraramempíricamente quedefatoexisteumprêmiopelo controle sobre umafirma. Milgrom eRoberts (1992)dãoalguns exemplos que mostramque tanto maior o prêmiodecontrole quanto pior for a qualidade do corpogerencial da empresade forma que osnovos controladores teriam muito mais melhorias à implementar. La Porta et al (1998)3, utilizando-se de uma amostrade49países,mostramque,mesmoparaasmaiorescompanhiasabertas ondeseesperariaaexistênciadeummaiornúmerodeacionistas,ostrêsmaiores acionistas possuem em média 46%da empresa. Uma vez que os indivíduos são avessosaorisco, tal concentração implicariaemcustos elevadosesó pode ser explicada caso estes maiores acionistas possam auferirde um grande valor pelocontrole. Buscandoencontrarestevalor paraocontrole nocasobrasileiro, Valadares (1998), encontrou que ele representa em média 57% do montante destinadoatodososinvestidorescontra30%naItália. Elautilizouumaamostra com dados coletados entre janeiro de 1993 e dezembro de 1996 que embora pequena ecom elevado desvio padrãonosdáuma idéia dadiferença depreços entreaaçãodecontroleeaação semcontrole.
Face àsineficiências geradaspelos diversos custos de agênciacitados, assim comopelo entendimento por parte dosgerentes de queem muitas vezeso mer-cadonãoreconhece overdadeiro valor deumafirma, éque sedãoosprincipais movimentosderecompra deações.
2Takeovers: Movimentosondeumaempresafazumaofertapúblicaàsaçõesdeumaoutra
empresacomobjetivodeadquirirquantidadedeaçõessuficienteparaexercerocontrolesobre
esta. Este movimentopodeou nãoserhostíl, ouseja, semoconsentimento dosgerentes da
empresa alvo.
3LaPorta,R.,Lopes-de-Silanes,F.,Shleifer,A.andVishny,R.,1998,"LawandFinance",
2.2
Recompras
de
ações
Asfirmasrecompramasaçõesdesuaemissãoatravésdetrêsprocedimentos bási-cos: negociaçõesprivadas entreas partes, recomprasdiretamenteem mercadoe tender offers. Oúltimo procedimento é o que envolve, em geral, montantes maisexpressivos derecursos ereceberámaiordestaqueaolongo destetrabalho. Algunsfatores diferenciamum tender offer deuma recompradireta em merca-do. No tender offer a firma costuma anunciar o número deaçõesque pretende comprarea que preço. A datadesta recompra sóédefinida após aaprovação por parte dos órgãos reguladores4, nocaso brasileiro, a Comissão de Valores Mobiliários5. Apósestaaprovação,asempresasanunciamoperíododeduração daoferta,prorrogávelounãoaseucritério. Asempresastambémseresguardam ao direito de recuar em suas ofertas caso não haja a adesão por ela esperada assimcomopodem, eventualmente,adquirir ummaiornúmerode açõesquando a quantidade de ações ofertada pelo público ultrapassar a quantidade inicial-mente proposta. As recompras emmercado nãotêmumadata certa eopreço édesconhecido. A quantidadea ser compradatambém nãoé fixa6 eem geral
élimitada a umpercentual dasaçõesem circulação7. Estas operações sãobem mais frequentes doque astender offers e, sãofeitas comdinheiro. As tender offerspodemserfeitascomdinheiroou,porexemplo,envolvendotrocaentreas açõesalvo e as de emissão dacompanhia quefaza oferta. Porfim, as tender offers podem ter por objetivo a compra datotalidade das açõesem circulação, ainda quenãohaja ointeresse emfechar ocapital daempresa.8 Dedicaremos
a parte empírica deste trabalho ao estudo das tender offers em dinheiro cujo objetivosejaacompradatotalidadedas açõesem circulação.
As recompras de ações por parte das empresas têm motivações diversas e osestudos empíricos realizados tiveram por objetivo o teste dealgumas destas hipóteses.
Masulis(1980)trabalhacomquatrohipóteses. Aprimeiraseriaahipótesede vantagenstributárias. Seriavantajosoparaumafirmaremunerarseusacionistas
4Nocaso brasileiro, comotrataremos adiante, as disposições sobre divulgaçãode
infor-maçõesrelativas à alienação de controle acionário e aumento da participação de acionistas
controladores,administradoresemembrosdoconselhofiscalalémderegrasrelativasànego
ci-açãodeaçõesdeprópria emissãoedisciplinadasofertaspúblicasparaaquisiçãodeaçõessão
tratadaspelainstruçãoCVM no 299,de9defevereirode1999.Posteriormenteestainstrução
sofreu algumas alteraçõespelainstrução CVM no345,de4desetembro de2000.
5AComissãodeValoresMobiliários,CVM, foiinstituídacomoentidadeautárquica
vincu-ladaaoMinistério daFazendapelo Art.5o, capítulo IIdalei No 6.385de7de dezembro de
1976.Nesta mesmaleiestãodispostasassuasatribuições.
6Atualmente noBrasil asfirmas podemrecomprar até 10%dasaçõesdesua emissão em
circulaçãopodendomantê-las em tesouraria poraté noventa dias depois dosquais ela deve
optarporvendê-lasoucancelá-las.
7Por açõesem circulaçãonomercado se entente todas asações docapital daCompanhia
menos aquelas de propriedade do acionista controlador, de diretores e conselheiros e as em
tesouraria.
8As empresas precisam doregistro decompanhiaaberta, porexemplo, paraaemissão de
atravésderecomprasdeaçõesumavezquequea alíquota incidente sobre gan-hosdecapitalseriainferioraalíquota queincidesobredividendos. Destaforma a firma estaria fazendo umadistribuição decaixa deforma a otimizar o inter-essedos acionistas. A segundahipótese seria a debenefícios fiscais. Como as empresas podem deduzir os custos financeiros de seusresultados tributáveis, a captaçãoatravés de recursos deterceiros seria mais competitivado que aquela feita através derecursos próprios paraum mesmo custo deoportunidade entre ambos. O custo final da dívida da empresas seria dadopor ir = rm(1- t) onderm seriaocustomédiodadívida daempresaet aalíquota deimpostode renda média incidente sobre ela. As duashipóteses seguintes são referentes a tranferênciaderenda. Estatranferênciasedariadoscredoresparaosacionistase entre os próprios acionistas uma vezque aqueles que nãoaderem aotender offer tranferem recursos paraos que aderem. Neste último caso pressupõe-se que o preçoderecompra ofereça um prêmioemrelação aopreço demercado e queexistadiferenciaçãonastaxaçõessobre diferentesperfisdeacionistas. Caso todos os acionistas fossem iguais, eles ofertariam suas açõesde formaque no finalhaveriaumrateioquedistribuísseproporcionalmenteosrecursosentreeles.
Dann (1980)também trabalha com as hipóteses devantagens tributárias e tranferência derenda entreos credores antigoseos acionistas. Outra hipótese que ele destaca éa hipótese desinalização oudeinformação. No momentodo anúncio de umarecompra de ações, osgerentes desta firma estariam fazendo umarevelação para o mercado cujo efeitosobre o preço seriaindeterminado a priori. Este efeitoseria negativocasoa leituradomercadofosse dequea firma estaria semprojetos deinvestimento interessantes para realizare, desta forma, estaria distribuindo osrecursos gerados operacionalmente. A empresatambém poderia estar sinalizando aomercado que suas ações estariam sub-avaliadas. Esta hipótese derevelação deinformação também édestacada por Vermaelen (1981)eIkenberry, Lakonishok eVermaelen (1994)e(1999), sempre motivada porumaassimetria deinformações entreomercadoeos gerentesdafirma.
Tambémseassume que
deformaque
PT Pe
onde:
Pa=PT.{3+Pe.(1-{3)
Pa=Preço apósoanúncioeantesdaoferta Pe=Preço esperadoapósarecompra PT =Preçoderecompra
{3 =Fraçãoesperadaderecompra querearranjandonos dáque
Pa-Pe={3.(PT -Pe) O
ou seja, o preço esperado após a recompra é menor ou igual ao preçoentre o anúncio e a oferta. Caso o preço após o anúncio porém antes da oferta seja inferiora Pa,entãohápossibilidadedearbitragem. Existe achance de se com-prar emmercado a ação,aderir ao tender offerevenderasaçõesremanescentes emmercado realizandoum ganho.Caso o preçoentreo anúncioea oferta fos-se superior a Pa, a melhor atitude seria vender as ações, evitando assim uma perda após a realização daoferta. Temos ainda que num mercado eficiente o valor dasações remanescentesdeve ser igualaovalor dasaçõesoriginais menos o valor daquelas açõesretiradas decirculação mais ovalor adicionado às ações emfunçãodasnovas informações enviadasaomercadopelosgerentes.
Ne.Pe =N P -PT.(N -Ne)+I
e
a =I/N P
DividindoporN etendo que
Fp =(N -Ne)/N
e
vemque:
ourearranjando,
Onde:
(1-Fp) =Ne/N
(1-Fp).Pe =P -PT.Fp+I/NP
+I/N =Pe.(1-Fp)+PT.Fp
N =númerooriginal deações
Pe=Preçoapósaoferta a =Retorno anormal
I = Ganhodevalor apóstranferênciadeinformaçãoparaomercado (inclui valor de benefícios tributários, riqueza expropriada dos detentores de dívida, valor dos impostos pessoais economizados e acesso as novas informações da empresa)
Fp =Fraçãode açõescompradapelacompanhia
Nos casosem que atender offer tem por objetivo atingir a totalidade das açõesem circulação, éde interesse testar a hipótese dedivisão deganhos entre o novocontrolador e os demais acionistas comoem De Angelo, De Angelo e Rice (1984). Nestes casos, a volta ao controle privado9 traria alguns ganhos materiais paraa firma comopor exemplo a redução de taxa de registro (no casodefechamentodecapital),custoscomlistagemealguns serviçosjunto aos acionistas10. Tanto maior aimportância relativa destes custos em relação ao valor demercado daempresa, maior o incentivo à recompra de ações. Os au-torescitam comoexemploaBarbaraLynn Stores,Inc. queem1976tinhaestes custosmencionadosestimadosemUS$100.000porano.Estevalor,capitalizado emumaperpetuidade descontada a taxa de10%ao ano,implicanuma econo-mia de US$1.000.000. Esta empresa tinha seuvalor demercado naocasião de US$1.383.017,oquecomprovaopotencialganhoparaestafirma. Osganhosque asfirmas têmapósrealizaremreestruturações nocontrole, apósa recompradas ações, seriam muito mais difíceis de se mensurar. Haveria redução decusto de agênciacomoaumentodaparticipação docontrolador ecertamente ganhosde produtividadeemfunção deseumaiordesempenhonacriaçãoemenorincentivo asalários indiretos, conformeJensen eMackling(1976). Percebe-seclaramente umagrande diferença entre os tipos derecompras de ações quandoo objetivo finaléatotalidadedelas. Nestecasoclaramentenãoexisteinteressenenhumem emitirqualquertipodesinalaomercado poisemúltimainstânciaocontrolador finalnãoterásóciosminoritários. Assimsendo,a hipótesedesinalizaçãosófaz sentido quando a empresa pretende manter suas ações em circulação e queira podercontarcomnovasemissõesparasefinanciaraumcustomenor.
Osautoreschegaram a algunsresultadosbastanteinteressantes porémnada quepossaser conclusivo. Nãodáparaseafirmarquesempreumadashipóteses éapredominante mesmoporquemuitas vezeséasomatóriadefatores queleva aempresasàsrecomprasficandodifícilisolarosefeitos.
2.3
Resultados
Nestaseçãoserá apresentada umarevisão dos principais resultados obtidos em alguns trabalhos sobre o tema. A metodologia por eles utilizada será apresen-tadaemseparadonocapítuloseguinte.
9Privado,nestecontexto,nãovememcontra-posiçãoapúblicoestatalesimpúblico
múlti-plosacionistas.
10Asempresastêm diversoscustosparamanterseusacionistasinformadosentreosquaisa
publicaçãoderelatóriostrimestraiseanuais,oenvio deextratos eamanutençãodeáreade
Masulis (1980) constrói sua série de dados à partir das tender offers para açõesnegociadas naNYSE enaASE entre 1963 e1978. Eleexclui desta série aquelas ofertas onde o objetivo era a eliminação delotes fracionários, aquelas cujopagamentonãosedeuemdinheiro,oscasosondeafirmadeslistousuasações até um dia após o último dia para a adesão à oferta, as que foram can-celadas e, por fim, aquelas cujo anúncio derecompra das ações se deu em dia diferentedoanúncio dotender offer. Restaram 199dados deempresas que em médiativeramobjetivodecomprar16%dasações emcirculaçãooferecendo um prêmio de 23%. O autor subdividiu sua série paratestar as diversas hipóte-ses levantadas. No caso das vantagens tributárias para os acionistas, tomou as ofertas das empresas que se propuseram aadquirir umlote superior aoda médiadosdadoseascomparou com aquelas queadquiriram menosdoque esta média. O retorno médio da primeira categoria durante operíodo deanúncio foide23,5%contra 12%dasegundacategoria. Paratestaros benefíciosfiscais, dividiu emdois grupos as firmas que abriram aformacomofinanciaram suas ofertas. Constatou quequandoo financiamento atravésde dívida foi superior a50%,o retorno médionoperíodo deanúncio foi de21,9% contra17,1%para aquelasondeo financiamentocom dívidafoiinferiora50%dovalor daoferta. Emseguida,redividiu asfirmas emquatrogrupos paratestar conjuntamenteas hipótesesdevantagens tributáriasebenefícios corporativos. Oprimeiro grupo, cujas firmas tinham objetivo de adquirir percentuais maiores do que amédia e se financiaram em mais de 50%dototal comdívida, teve retorno médio de 27,2%contra 12,2%doquarto grupo. O testede transferênciaderenda entre os credores e acionistas sempre encontra maiores dificuldades. A liquidez das debenturesedemaistítulos derenda fixadasfirmasébaixauma vezquemuitos credores adquirem estes títulos comobjetivo decarregá-los até amaturidade. Paraverificar a transferência derenda entre os acionistas queaderem a oferta vis-a-vis aosque nãoatendem, o autor verificaque quandoasofertas nãosão atendidas nasua totalidade, têm retorno médiode 0,24% contra retorno nega-tivode2,54% parafirmascujaadesãosuperouaquantidade pretendida. Ainda adiante, oautor verifica queo retorno negativo atinge 6,5%nocasoem queas empresasfazemrateionacompradasações. Oautor concluiainda que embora astrês hipóteses iniciais provoquem retornos positivos para as ações, a quarta hipótese implica em retornos negativos de magnitude suficiente para anular os efeitos das anteriores nos casos onde os retornos durante o período deoferta foramnegativos.
firmadaordemde2,4%,modestoquandocomparadocomavalorizaçãodurante oanúncio. Nãoencontrouevidências detranferência derendaentreasclasses e concluiuquearevelaçãodeinformaçõesnovasseriaaprincipalexplicaçãoparaa valorizaçãodasações(hipótesedesinalização). Mesmoresultadofoiapresentado em Vermaelen (1981) com suas 131 tender offers feitas por 111 firmas e243 recompras emmercado feitas por 198firmas entre 1962-1977. Parao caso das recomprasemmercado,o portfólio dasfirmascomanúnciosapresentouretorno negativo daordem de7% noperíodode3meses antecedentesao anúncio. No peíodo de2dias aoredordoanúnciooretornoanormalfoipositivoem 3,37% e foi negativo em 1,31% nos três meses seguintes, embora neste último intervalo não foi significativamente diferente de zero. Para as tender offers o retorno anormal durante os dois dias aoredor doanúncio foi de 15,4%. No período de60diasúteisapósoanúncioestas açõesexperimentamretornosligeiramente negativos.
Ikenberry,Lakonishok eVermaelen(1994)e(1999),partindodahipótese de queosanúnciosderecompras emmercadocontêm sinaisemitidos pelas empre-sas,testama hipótesedequeosmercadossubestimamasinformaçãoescontidas nestessinais. No primeirotrabalho analisam 1239recompras deaçõesem mer-cado,realizadasentre1980-1990,naNYSE,naASEenoNasdaq. Verificamque noperíododoanúncio11 estasempresasapresentamretornoanormalmédiode 3,5%.No caso das menores firmas este retorno émaiordo que paraas maiores firmas. Uma das explicações para este fato é quea maioria dos analistas não acompanha asmenoresempresascomregularidade. Existe maiordesinformação emrelação aestasempresas quandocomparadas comasde maiorporte. O re-sultadomaisinteressantequeeleschegaméquenumportfóliodelongoprazo(4 anos)oretornoapresentadoé12,1% superioraodemercado12. Quandoasérieé subdivididaentreaçõesvalue egrowth13 estadiferençasetornamaisexpressiva.
Oprimeirogrupoapresentaretornosuperiorem45,3%contrapraticamentezero nosegundogrupo.Nosegundoestudo,osautorestrabalhamcomumasériede 1060recomprasdeempresascanadensesfeitasemmercadoentreosanosde1989 e1997.Oportfólio compostopor açõesde empresasqueanunciaram recompras teve uma performance mensal média superior em 0,59%ao portfólio de merca-do14nos 3 anos seguintes. Para operíodo anterioraos anúncios, este portfólio apresentou retornos 0,35% inferiores ao do portfólio demercado. Quando os autores subdividem suasérie entre value egrowth obtêm retornos 0,76% supe-rioresparaoprimeirogrupocontra0,28%superioresparaosegundogrupo.Os autoresainda ressaltam queo Canadá,alémdos EstadosUnidos, seriao único país onde este tipo de trabalho encontraria uma amostra razoável. Também foicontemplado o fato deque osgerentes queoperam as ofertas de recompra
11Neste casoentre 20diasanterioresaoanúncioe10diasposteriores.
12EsteportfólioécompostocomaçõesdaNYSE deformaapreservarascaracterísticasdo
portfólio derecompras emrelaçãoaopreço sobre valorpatrimonialetamanho dasfirmas.
13Ações value são aquelas que apresentam múltiplos baixos enquanto as growth, devido
as perspectivas otimistas de crescimento futuro, apresentam múltiplos mais elevados. No
trabalhoemquestão osautoresutilizam ovalordemercadosobreovalor patrimonialcomo
múltiplo determinante dacategoria daação.
acompanham asoscilações demercado paraesta execução. Neste caso, se evi-denciatambéma importânciaqueopreçotemcomoparâmetroparamotivara recompra.15 Tal constataçãofoi possível umavezque a leicanadenseobriga os
gerentes divulgar, em basesmensais, aquantidade deações recomprada. A leg-islaçãocanadensetemalguma rigidezcomo aexigência préviadeumavalpara iniciar a recompra ea duraçãomáxima deum anopara o programa,limitado aomáximo entre10%dasaçõesnasmãos dopúblico ou5%dototalemitido.
O estudo de De Angelo, De Angelo e Rice (1984)tem porobjetivo testar a hipótese de divisão de ganhos entreos acionistas que objetivam a totalidade dasaçõesemcirculação eosdemaisacionistas. Paralevaresteobjetivoadiante, partemde81propostasderecompra totalfeitaspor72firmasamericanasentre 1973-1980. Nestasérieoscontroladoresjádetinham50,9% dasações(mediana). Testaramentão seo retorno deste portfólio noperíodo doanúncio seria signi-ficativamentediferente doretorno estimado e, qualseria o seu comportamento nocasodaretiradadestesanúncios,oqueocorreu22vezes. Noperíododedois dias aoredor doanúncio daoferta, a performance anormal deste portfólio foi de 22,27% (30,4%se for incluído o período de40dias anteriores aoanúncio, que capta os vazamentos de informações) ede -8,88% no caso da retirada da proposta. O retorno negativo éde magnitude inferior aopositivo pois defato osgerentesacabamtransmitindo novossinais paraos demaisacionistas apósos anúncios. Assim sendo, eles concluem que defato existe aumento dariqueza dosacionistasapósanúnciosderecomprastotaisdeações.
2.4
Regulamentação
Estadivisãodeganhosnãoéobviaenãoéfrutodoaltruísmodoscontroladores. Elaésim, fruto dealgumasleis deproteção aos acionistasminoritários que em algunscasostêminclusive opoderdevetaraoferta.
Estes mecanismos deproteção aosacionistas minoritários vemsendo desen-volvidosaolongodosanos. JarreleBradley(1980)estudaramoefeitodenovas regulamentações estaduais e federais sobre os tender offers. Partindo de uma sériecom161empresasqueforamalvos deofertas derecompra entrejulho de 1962e dezembro de 1977,eles calcularam quais os prêmios médios oferecidos aosacionistas. 47destasofertas ocorreramantesdoWilliamAct16 dejulhode
15LakonishokeVermaelen(1990)tambémestudaramocomportamentodepreçosduranteo
períododetenderoffersequalificaram-nocomoanômaloporserinconsistentecomasteorias
de eficiência de mercados. Segundo os autores, existêm algumas estratégias para montar
portfólios queperformam melhordoqueomercado envolvendo baixorisco. A liquidez baixa
destasaçõesapósanúnciospoderia serumadasexplicaçõesparaofato.
16Oobjetivoprimário doWilliamsAct,que éumaemendaaoSecuritiesandExchangeAct
de1934, éodeprotegerosacionistasdeempresasalvofazendocomqueasfirmasaquisitoras
lhes provenham um maior número deinformações sobre otender offeralém de estender o prazoparaque osacionistas optem pela adesão.
Entre as informações que são oferecidas através do preenchimento do formulário 13D,
encontram-se dados sobre ocompradore seus sócios, fontes de financiamento dacomprae quais osobjetivos datransação. Casooobjetivo seja odeadquirir ocontrole, devemser
196817 edas114ofertas posteriores,20tambémpuderamcontarcoma proteção
deleisestaduais,mais restritivas, anti-takeover. Oprêmio médio oferecido nas tender offers anteriores ao Williams Actfoi de32,4%. Para as ofertas poste-riores, o prêmio médio foi de 52,8%. Quando além desofrer a influência de legislação federal as ofertas tiveram que sesubmeter aregulamentação estad-ual, o prêmio médio foi de 73,1%. Aparentemente conclui-se que o aumento dos mecanismos de proteção favorecem os acionistas minoritários. Os autores concluem, entretanto, que os mecanismos de proteção desenvolvidos também têmcomoefeito aredução dosretornosparaasempresas quefazema oferta de recompra. Destafeita,algunspossíveistenderoffersdeixamdeserrealizados de formaque asociedade emgeral eosacionistasdestasfirmas alvo emparticular fiquem desprovidos dos frutos das sinergias diversas entre as empresas. Estas sinergias,ainda segundoosautores, induziriam outras empresas a novostender offersgeradoresdemaisganhosdeprodutividadeparaasociedade.
Jarrel, Brickley e Netter (1988), em seu estudo, verificam que durante a década de 80 foi bastante expressivo o aumento de riqueza dos acionistas de empresas que foram alvo de takeovers bem sucedidos. Apontam evidências de que estes movimentos terminam por gerar riqueza à sociedade ainda que alguns críticos questionam seestes processos nãogeram apenas a tranferência de riqueza, seja de uma empresa para outra, de credores para acionistas, do governoparaasempresaseatémesmodostrabalhadoresparaosacionistas.
Tambémexistemdúvidasemrelaçãoàsorigensdosganhosemtakeovers. Algumas teorias foramlevantadas buscando explicar estes movimentos. Uma das teorias alega que osacionistas têm motivações de curto prazo. Desta fei-ta, projetos que exigem um prazo mais longo de maturação não seriam bem recebidos pelos investidores provocando depreciação no preço destas ações. O prêmiooferecidoduranteotakeoverapenascorrigiriapartedestadistorção. Es-ta teoria ébastante inconsistente comum mercado de capitais eficiente enão háevidências empíricasqueacorrobore.
Outrateoriaquetambémnãoresisteatestesempíricosalegaqueostakeovers sedãosobre empresassub-avaliadas. Em geral as empresas que sedefenderam detakeovers18 tiveramqueda depreçodesuas ações. Efeitostributários estão
envolvendo aempresa alvo.
Na seção 14d, aplicada apenasa ofertaspúblicas,é requerido oenvio deste formulárioa
Security Exchange Comission antes daoferta ser tornada pública. Também aqueles que se
opõeàoperaçãodevempreencherformuláriosexplicitandoosmotivoseenviá-losantesaSEC.
Neste ato também sãocontempladasquestõesreferentesaosprazosdeduraçãodaoferta.
17Em1970foifeitaumaemendaaoWilliamsAct. Nesta,entreoutrasmedidas,foialterada
aexigência para abertura de informaçõesde compras de 10% para 5% de participação na
empresa .
18Em relação aalguns mecanismos anti-takeovers temos queexistem aqueles queprecisam
deaprovaçãodosacionistasegeralmentenãosãotãonocivoseaquelesquenãonecessitamde
aprovação.
Naprimeira categoria se encontram osSupermajorities Amendments queexigem que
hajaaprovaçãode1/2ou2/3dosacionistasparaqueprossigaotakeover,acláusuladepreço
justo,adistinçãodasclasses deaçõesemudanças delegislação. Nasegunda categoria temos
entrealgumasdasmotivaçõesdefusõesetakeoversaindaquemudançasde legis-laçãotendamarestringirousodecréditostributárioseoutros benefíciosfiscais. Evidências empíricas ainda sugerem que a maior parte dos takeovers nãoteve esta motivação. Por fim, tranferências de riqueza de credores etrabalhadores paraacionistastambémforamumamotivaçãoparaostakeoversquenão encon-trou evidências empíricas significativas nos diversos estudos feitos nesta área. Facea estasnegações,concluem que defato amotivação destes movimentos se deveabuscadebenefícioseconômicosquesurgemcom,porexemplo,oaumento naescaladeprodução.
GrossmaneHart(1980b)tambémdiscutemasrestriçõesaostakeovers chegan-doaconclusõessemelhantes. Umaofertaseriafeitaàsaçõesdeoutracompanhia buscando ganhos de eficiência. Existe sempreoriscode nãoadesão porparte dos minoritários que querem se aproveitar dos ganhos com anovaestrutura. Parafugirdestes"freeriders",aempresacompradoradeveoferecerumprêmio queantecipeaosacionistasdafirmaalvopartedestesganhosfuturosesperados. Quandomedidasdeproteçãoaosacionistasminoritáriossãoimplementadas im-pedindosuaexclusãohaveriaperdasparaasociedade.
No caso brasileiro, temos duas leis que formama base legal sobre a qual seapoia o mercado acionário: a Lei no6.385 de7 dedezembro de1976 que dispõe sobre o Mercado de Valores Mobiliários e cria a Comissão de Valores Mobiliários - CVM - eaLei no 6.404de 15de dezembro de 1976que dispõe
sobre a Sociedade por Ações. Estas sofreram algumas alterações pela Lei no 9.457de5demaiode1997.
A negociação comações de própria emissão está regulamentada pela Lei no 6.404,Art.30, §2 ,"A aquisição das próprias ações pela companhia aberta
obedecerá, sobpena de nulidade, às normas expedidas pela Comissão de Val-oresMobiliários, que poderá subordiná-la aprévia autorização emcadacaso" e pela Lei no 6.385e redação alterada pela Lei no 9.457,Art.22, §1 inciso
III," ...Compete àComissão de Valores Mobiliários expedir normas aplicáveis àscompanhiasabertas sobre: ... III -a compradeaçõesemitidas pelaprópria companhia ea alienação das açõesem tesouraria...". O instrumento pelo qual aCVM regulou asnegociações comaçõesde própriaemissãofoi aInstrução19 CVM n 29920, de9defevereiro de1999,publicadanoDOU de11defevereiro de1999,páginas20e21-SeçãoI,enquantoocancelamentodoregistro,tratado
empresaqueiniciouaaquisiçãohostíleasPoisonPillsqueconsistemnumconjuntodeacordos
quebuscam dificultareencarecerasaquisições.
Demaneirageral,omaiorprejuízoaosacionistassedáquandoseeliminam potenciais
compradores desuasaçõesatravés destesdiversos mecanismosdedefesaanti-takeover.
19A"Instrução"serveparaconsubstanciarosatosatravésdosquaisaCVM, nostermosdo
disposto noinciso I doArt. 8o daLei No 6.385,regulamentará as matérias expressamente
previstas naquela LeienaLeiNo 6.404.
20Art. 1o São regulados pelas disposições dapresente Instrução, relativa às companhias
abertas:
I - divulgação de informações na alienação de controle acionário e no aumento de
par-ticipação de acionista controlador, administrador e membro do conselho fiscal, no capital
representado porações dacompanhia;
II-eventosrelacionadoscomanegociação deaçõesdeprópriaemissão;
noartigo21daLein 6.385,foireguladopelaInstruçãoCVMn 229,de16de janeirode1995.
AInstruçãoCVM n 299exigequeasoperaçõesqueresultaremnaalienação decontroleacionário decompanhiasabertasassimcomoemelevação,ainda que potencial,21 daparticipação de acionista controlador emmais de5%do
capi-tal total devem ser comunicadas imediatamente à CVM, às bolsas de valores onde são negociadas estas ações ena imprensa. Este comunicado deve conter, entre outras, informações pertinentes ao objetivo da aquisição, preço e demais características daoperação eintenção ounão depromover o cancelamentodo registrodecompanhiaaberta. Casoo adquirentedas açõesseja ocontroladore nonegócio tenha elevado sua participação em 10%,ainda que potencialmente, estamesma aquisição sedaráobrigatóriamente através deofertapública. Esta oferta será submetida àprévia aprovação pela CVM, terá validade não inferi-or a15dias, deverá ser publicada nos mesmos veículos utilizados comumente pelaempresa, poderá ser condicional a umaquantidade mínimade ações aser adquirida e, caso seja estabelecido um teto para a quantidade, deverá haver rateioproporcional entre osaceitantes. No casodeadesãosuperior aum terço dasaçõesem circulação porespécie, aofertadeverá ser prorrogadapor15dias e, o ofertante seobrigará a comprar a totalidade destas ações. Caso não se disponhaafazê-lo,deverácancelaraoferta.
Estemecanismovisaprotegerosacionistasminoritáriosdaperdadeliquidez de suasações nocasode umaadesãomaior. Elenãoémuito eficiênte uma vez queaindaquenãoconcordemcomostermosdaoferta,elessãolevadosaaderir justamenteportemerficarcomumativoilíquido. Esteproblemafoiminimizado comaInstruçãoCVM n 345que trataremosemseguida. A empresa também deve comunicar o resultado da oferta no prazo de 10 dias após seu término. Novas ofertas feitas num intervalo de 2 anos deverão ressarcir os aceitantes da primeira caso haja uma diferença a maior. Os aceitantes também ficam protegidospelo período de1ano nocasodeeventos societários queensejem o direitoderecesso. Nestecasotambémserãoreembolsados,casoexista,diferença amaior.
AInstruçãoCVM n 229condicionaaefetivaçãodocancelamentoderegistro aalguns fatores: a aprovaçãodeacionistas,representando pelomenos51%das açõesdaCompanhia, comou semdireitoa voto,reunidosemAssembléiaGeral Extraordináriaespecialmente convocada paraeste fim22, a aceitação daoferta pública deaquisição pelos acionistas minoritários titulares de nomínimo 67% das ações em circulação no mercado e, no casode não haver manifestação de acionistasminoritários,favoráveisounãoaocancelamentoderegistro.
Aofertaparaqueseleveaocancelamentoderegistrotemcaráterirrevogável, excetoquandocondicionadaaoatendimentoderequisitos,edeveráserextendida à totalidade das ações da empresa sendo que interferências por terceiros são permitidas. Caso a soma das açõesdos aceitantes mais as dos concordantes
21Elevação potencial é aquela resultante daaquisição de debentures conversíveis emações
oubônus desubscrição.
22Nesta o acionista controlador deverá declarar que fará oferta pública informando aos
docancelamento não ultrapasse 67%, o acionistapoderá fazer nova oferta no prazode 30 dias, a durar entre 20e 45dias. As condições mais vantajosas dessasegunda oferta deverão ser extendidas aos aceitantes daprimeira oferta. Ainda como mecanismo de proteção aos minoritários, uma empresa só poderá cancelar seu registro 3 anos após a última emissão de ações aprovada. Caso desejeefetuar o cancelamentoantes desteprazo, o preçodeveráser nomínimo igual aodomaior preçofixado naofertapública,atualizado monetariamente e ajustadoaosdesdobramentos,agrupamentoseconversõesdeações.
Alterandoartigosdas InstruçõesCVM n s 229e299,aInstruçãoCVM n
345 de 4 de setembro de 2000 veio atender aos desejos de maior proteção de acionistas minoritários. A queixa era de que ofertas de recompra abaixo do valor justo (entenda-se aquicomoo controladorse aproveitando deconjuntura desfavorável dos mercados) terminariam por punir os nãoaceitantes umavez que asaçõesperderiam a liquidez. A principal alteração desta Instruçãosedá quandoentreumterçoedoisterçosdosacionistasaceitam aoferta. Nestecaso, oofertante terá três opções: desistir daoferta, adquirir no máximo um terço demaneira proporcional ou iniciar novo procedimento deoferta observando as regras da Instrução CVM n 229 ainda que não haja interesse em cancelar o registro de companhia aberta. Desta maneira, existe a preservação de maior liquidezaos acionistasremanescentes.
OutrasalteraçõeslegaisaindaestãoemcursocomoobjetivodeadequaraLei dasSAsaosmercadosmaisglobalizados. Em28demarçode2001,foiaprovada naCâmarados Deputados por 374votos contra 30a subemenda substitutiva àsemendas deplenárioeaoprimeirosubstitutivoaoprojetodeLeino3.115de 1997alterandoeacrescentando dispositivosàsLeisno 6.385 eno 6.404.
Entre as principais alterações desta nova Lei ainda não publicada23 estão
novosmecanismos deproteção aos acionistasminoritários. Oregistro de com-panhiaaberta sópoderá ser cancelado sehouver oferta pública paraadquirir a totalidade das açõesem circulação no mercado etiver preço justo. Este preço justo seria ao menos igual ao valor deavaliação da companhia, com base nos critériosdepatrimônio líquido contábil, patrimôniolíquido avaliado a preçode mercado, fluxo de caixa descontado, comparação por múltiplos, cotação das ações em mercado ou combinação destes. Terminado o prazo da oferta, se remanescerem em circulação menos de 5% do total das ações emitidas pela companhia, a Assembléia Geral poderá deliberar o resgate dessas pelo valor da oferta, sendo este depositado em estabelecimento bancário autorizado pela ComissãodeValoresMobiliários.
Ficarárestritoa50%dasaçõesonúmerodeaçõespreferenciaissemdireitoa votoanteos dois terçosaindaemvigor eserávedadaàsempresasemitir partes beneficiárias. Representantesdepelomenos15%dototaldeaçõescomdireitoa voto,ou denomínimo10%docapital socialem açõespreferenciais semdireito avototerão direitodeeleger edestituirummembro eseusuplente doconselho de administração, em votação em separado na Assembléia Geral, excluído o
23Ela entra em vigor 120dias após sua publicação. Até aconclusão deste trabalho em
junhode2001,oprojetoaindaestavaemtramitaçãonoSenadoFederale,portanto,sujeitoà
acionista controlador. Neste último caso, estes acionistas devem comprovar titulariedadeininterruptapelostrêsmesesantecedentesaestaAssembléia.
No casode alienação decontrole, o adquirente deverá fazer oferta pública paraaquisiçãodasaçõesordináriasassegurandoaosacionistasnomínimo80%24 dovalor pagopelaação decontrole. Estamedida visa diminuir a diferença de preços entreaçõesordináriasemmercado eaquelasembloco decontrole25. Por fim, se estabelece a criação doComitê de Padrões Contábeis - CPC, que tem por objetivo o estudo, elaboração e divulgação de princípios, procedimentose padrões de contabilidade. A idéia é aproximar cada vez mais os padrões brasileiros aos doUSGAAP26, o que já ocorre comasempresas quetêmsuas ações negociadas no mercado norte-americano através dos ADRs (American DepositaryReceips).
Existem ainda incentivos por parte doBNDES aomaior desenvolvimento domercado acionário. Empresas que selançaremnoNovoMercado terão, por exemplo, facilidades creditíceas. Entre as principaiscondições para fazer parte desteNovoMercado estão a emissãoexclusivade açõesordinárias,a eleição de ConselhodeAdministraçãocommandatounificadocomprazodegestãomáximo de1 ano,permitida areeleição, a adoçãodenormasinternacionais de contabil-idade promulgadas pelo International Accounting Standards Committee-IASC ou USGAAP, a adoção detag-along com asmesmas condições depagamento ofertadas aoacionista controlador, asolução, pormeio de arbitragem, das di-vergênciasentreosacionistaseacompanhiaouentreosacionistascontroladores eosacionistasminoritários, a implantaçãodeumplano deopçãodecompra de açõespara empregados e, finalmente, paraos casos de fechamento de capital ou dereembolsodasaçõesdeacionistasdissidentes, deveráser utilizadoo valor econômico da companhia. Este deve apurado por empresa especializada a ser escolhida emAssembléia Geral,por maioria absoluta dosvotos, comabstenção docontrolador.
Estas seriam condições desejáveis a todas as ações efariam comque quais-queracionistasdemesmasempresasfossemsóciosiguais. Certamentenumpaís comnecessidades deelevação de poupança interna, tais medidasestimulariam investimentosemmercadoacionário talcomoépercebidoparaomercado norte-americanodehoje.
3
Metodologia
Quandoestudamososefeitosdeeventosespecíficossobreopreçodosativos,nos valemosdaracionalidadedosagentescomohipótesebásicaparaaeficiênciados
24Este direitotambém chamadodetag along.
25Em 8/12/2000 aElectricit deFrance(EDF), principal acionista daLight, chegou aum
acordoparaacompradaparticipacao de 7,3%daCompanhiaSiderurgica Nacional(CSN)
noblocode controle aopreço de R$ 553,80/1000 ações. Nesta época, as ações daLight
negociavam emmercado nafaixa deR$240/1000 ações, ouseja, aproximadamente 40%do
valorpago.
mercados27. Este conceitodeeficiênciaconsidera também a ausência decustos detransação. ComoemFama(1991),umaformamaisfracaeeconomicamente maissensatadeeficiênciadiriaqueospreçosrefletiriamtodasasinformaçõesaté o ponto onde obenefício marginal deatuar nadireção destasinformações não excedao custo marginal. Teríamos entãoque emmercados eficientes, opreço dosativosrefletiriaimediatamente todas asinformaçõesrelevantescontidas nos eventos. Desta forma,a metodologiadeestudo deeventospermite que se men-sure oimpacto dealguns eventos sobre o preçodas açõescomo,porexemplo, anúnciosderesultadosdeempresas,queimpactamdiretamenteasprojeções dos analistas sobre seus valores, anúncios de recompra de ações, objeto deste tra-balho, anúncios deemissão denovadívida, alterações noambienteregulatório, anúnciosdesplits28,entreoutros.
Basicamente para selevar adiante o estudo deeventos há sete etapas a se seguirconformedescritoemCampbell,LoandMacKinlay(1997):
1.Identificaroeventodeinteresseeoperíodoemqueanalisaremosospreços dosativosneleenvolvido,chamadojaneladeevento. Geralmenteestajanelade evento deve capturar todo o período onde sepresupõe que haja influência do evento. Nocasodeumarecompradeações,estajaneladeeventopodesertanto odia doanúncio comotambém pode ser expandida paracapturar efeitos em diasprecedentes(vazamentodeinformações)ouposteriores.
2.Terumcritériodeseleçãoparaasfirmas aseremestudadas.
3. Cálculo dos retornos normais e anormais. O retorno normal é aquele esperadocasooeventonãoocorresse enquantoo retornoanormal éadiferença entreo retornorealizadodurantea janeladeeventoeoretornonormal durante estemesmo período. Teremosparacadafirma iedatadeeventoT
it = Rit -E[Rit\Xt] onde cit é o retorno anormal, E[Rit\Xt] o retorno
c
normal condicionado a Xt, Rit o retorno realizado noperíodo t enquanto Xt éo conjunto deinformações disponíveis parao modelo normal. Mais adiante trataremosdamodelagemespecíficaparaos modelosnormais.
4. Uma vez escolhido omodelo paraos retornos normais, procede-seà es-timação de seus parâmetros utilizando um subconjunto de dados chamado de janela de estimação. Geralmente este período é aquele imediatamente prece-denteàjaneladeeventosemincluí-la paralivraromodelodesuainfluência.
5. Após estimados os parâmetros, encontramos o valor dos retornos anor-mais. Em seguida, devemosdefinir qualahipótese nula eelaborar os testes de hipótese com a preocupação de agregar os retornos anormais das firmas indi-viduais.
6.Apresentarosresultados empíricos.
27A literatura considera queexistem três formas de eficiência demercados: aformafraca
onde o conjunto de informações incluiria apenasos dados passados, a semi-forte onde este
conjunto de informações incluiria todas as informações públicas disponíveis e, por fim, a
formaforte onde também seriam incluídas asinformações privadas. Fama(1991)sugere que
sechame oteste paraasegunda formade estudo de eventos enquanto aterceira formaele
trata porteste deinformaçõesprivadas.
28Oimpactodossplitsnopreçodasaçõesfoioprimeiroestudodeeventoquesetemnotícia,
estudado porDolley, J.,1933,"Characteristics andProcedure ofCommonStockSplit-Ups,"
� �
i i
29o-2
7.Interpretaçãoeconlusão.
Existem algumas maneiras diferentes para estimarmos um modelo de re-tornos normais: osmodelos estatísticos que assumem que o retorno dos ativos segue hipóteses estatísticas e não se apoia sobre argumentos econômicos e os modelos econômicos, mais restritivos queo primeiro grupo, pois além douso de premissas estatísticas procura incorporar restrições econômicas de forma a obter resultados mais precisos. Comoexemplo parao primeiro grupo temos os modelos de retornos médios constantes, os modelos de mercado e os mode-los demúltiplos fatores enquanto oCapital Asset Pricing Model (CAPM) eo ArbitragePricingTheory(APT)seriamexemplosdemodeloseconômicos.
SejaRt ovetor(Nx1) deretornodosativosduranteoperíodot. Assume-se que Rt tenha distribuição normal multivariada eindependente commédia f-L e
matriz de covariância n para qualquer t. Para omodelo de retornos médios constantes,teremosque
Rit =f-Li +Çit
ondef-Li éoi-ésimoelementodef-L ecorrespondeaoretornomédiodoativoi
eÇit éoerrocomE[Çit]=Oe Var[Çit]=0"2 onde0"2
iéotermo(i,i)damatriz n.
Omodelo demercadoéumcasoparticulardemodelocomumfator. Neste caso,oretornodos ativoséfunçãodoretornodoportfóliodemercadoetemos:
Rit =ai +{3iRmt +cit
ondeRmt éoretornodoportfólionoperíodoteai,{3i e0"2 osparâmetrosa
seremestimados,comE[cit]=OeVar[cit]=0"2 . Nestemodelojáháumganho
emrelaçãoaoprimeiro. Aoseincorporaraosretornosdosativososmovimentos provenientesdevariaçõesnoportfóliodemercadosereduzavariância29. Parao casodemodeloscommaisfatoressepotencializamestesganhos. Pode-seutilizar comofatoresextrasotamanhodafirma, arelaçãovalordemercadosobrevalor contábil entre outros. As evidências empíricas, entretanto, encontram apenas ganhosmarginaisemfatores distintosdoretornodemercado.
Paraseestimarosparâmetrosdeste modelodemercado, umavezassumidas as hipóteses acima, temos que a estimação em mínimos quadrados ordinários (OLS) produzestimadores consistentes emais eficientes. Podemos reescrevero modelocomo
Ei =VAR[Rit -ai -(3iRmt]
Ri=Xi8i+Ei
=VAR[Rit]-(3i2VAR[Rmt]=(1-R2i)VAR[Rit]
o-2
Çi =VAR[Rit -ái]=VAR[Rit]
logo,o-E2 /o-2 =(1-R2)<1,ondeR2 éaestatísticaR2 paraoativo i.
ondeRi= [RiTO+l....RiTl]
téovetor(Llx1)dosretornosdoi-ésimoativodurante a janela de estimação, Xi = [1 Rm] é umamatriz (Llx2) comumvetor de
unsnaprimeiracoluna eumvetor deretornosdoportfólio demercado, Rm= [RmTO+l....RmTl]
tduranteajaneladeestimação,nasegundacoluna,8i
= [ai{3i]t ovetor (2x1) comos parâmetros domodelo, TO + 1e Tlas datasinicial efinal dajanela deestimação eLl =Tl -TO onúmero deobservaçõesdestajanela.
Nestecasoteremosque osparâmetros estimadosporOLSserão:
8
i =(XtXi)-lXtRi
i i
f 1 0"2
I EtEi
i= Ll
-2 i
Ei =Ri -Xi8 i
Var[8i]=(XtXi)-l0"2
i i
SejaE i ovetor(L2x1) dosretornosanormaisdafirmai duranteajanela deevento,onde L2 = T2- Tl éonúmero deperíodos doevento,sendoTl+ 1 suadata inicial eT2 sua data final. Sejam também Ri = [RiTl+l....RiT2]
t o
vetor(L2x1) comosretornosdoativoi durante ajaneladeeventoeXi = [1
Rm] a matriz(L2x2) comum vetor deunsnaprimeira colunaeum vetor de retornosdo portfólio de mercado, Rm = [RmTl+l....RmT2]t, durante a janela deeventonasegundacoluna.Teremosentãoque
E i=Ri -Xi8 i
ondeestesretornosanormaisterãodistribuiçãoconjuntanormal, condiciona-daaosretornosdemercadoduranteajaneladeevento,comE irvN(O,Vi)onde
E[E i\Xi]=O
e
Vi =l0"2 +Xi(XtXi)-lX t0"2
i i i i
30
Depossedovetorderetornosanormais estimadoparacadaumadasfirmas, existe a necessidade de agregação destes valores tanto ao longo da janela de evento,quantodoconjunto dasfirmas.
Define-se G---ARi(Tl,T2) comosendo o retorno anormal cumulativo paraa firmaientreTleT2 comTl <Tl<T2 <T2.Sejarumvetor(L2x1) comuns
30 [E
i O e V
10"2 -1 0"2 onde 1éumamatriz identidade deordem L
2.
'L
'L
'L LI-4
i
nasposiçõesentreTl - Tl atéT2- Tl ezerosnasoutrasposições. Destemodo,
estão sendo escolhidos os dias que serão agregados dentre aqueles dajanela de evento. Teremosentão
C ARi(Tl,T2) '"' *i
e
Var[C ARi(Tl,T2)]=0"2(T
l,T2)='"'Vi'"'
ondeC ARi(Tl,T2) rvN(O,0"2(T
l,T2)), aindasob ahipótese nula,HO, dequeo eventonãotemefeitosobreamédiaeavariânciadosretornos.
Parasetestaresteretornoanormalcumulativobastautilizaroretorno anor-malcumulativo padronizado,
C ARi(Tl,T2) C ARi(Tl,T2)=
0"'L(Tl,T2)
ondeotermodedesviopadrãoécalculadoàpartirde0"2(T
l,T2). SobHO, C ARi(Tl,T2)rvt(O,(LI-2))comLl-2grausdeliberdade. CasoLl
>3O,
C ARi(Tl,T2)rvN(O,1).
Paraa agregação entre as firmas, assume-se que osretornos anormais das mesmassãonãocorrelacionados,oqueéconseguidoquandonãohásobreposições entreasjanelasdeevento. Define-se
1
*= *
i N
i=l
e
1 Var[ *]=V=
N2 Vi i=l
comosendoamédiaamostral dosN vetoresderetornosanormais easua var-iância.
Agregamos agoranotempoovetor deretornos anormais médiodamesma maneiradescritaanteriormenteparaobter
CAR(Tl,T2)='"' *
e
Var[CAR(Tl,T2)] =0"2(Tl,T2)='"'V'"'
De maneira equivalente poderíamos calcular o retorno anormal acumulado paracadafirma CARi(Tl,T2) eagregá-losparaobter
1 CAR(Tl,T2)=
e
N i=l
C ARi(Tl,T2)
1
