FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS
ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
MESTRADO EM FINANÇAS E ECONOMIA EMPRESARIAL
EFEITOS PREÇO E VOLUME ASSOCIADOS A
MUDANÇAS NO IBOVESPA E IBrX-50
por Fabio Argolo
EFEITOS PREÇO E VOLUME ASSOCIADOS A
MUDANÇAS NO IBOVESPA E IBrX-50
Dissertação apl'esentada à Banca Examinadora da Escola de Pós-Graduação em Economia da Fundação Getúlio Vargas como exigência parcial para obtenção do título de Mestre em Finanças e Economia Empresarial, sob a orientação do Professor Alexandre Lowenkron
Ficha catalográfica elaborada pela Biblioteca Mario Henrique Simonsen/FGV
Argolo, Fabio
Efeitos preço e volume associados a mudanças no IBOVESPA e !BrX-50
I
Fabio Argolo. - 2007.41 f.
Dissertação (mestrado)- Fundação Getulio Vargas, Escola de Pós-Graduação em Economia.
Orientador: Alexandre Lowenkron. Inclui bibliografia.
1. Bolsa de valores. 2. Ações (Finanças). I. Lowenkron, Alexandre. 11. Fundação Getulio Vargas. Escola de Pós-Graduação em Economia. III. Título.
RESUMO
Segundo Fama (1970), um mercado será dito eficiente na forma semiforte quando
não for possível obter retornos anormais para qualquer ativo do mercado utilizando-se de
informações públicas e acerca de seus retornos passados, tais como: pagamento de
dividendos, emissão de títulos de dívida e anúncios de inclusões/ exclusões de ações no
índice de referência de mercado. Tal fato implicaria que técnicas de análise
fundamentalista e gráfica seriam esforços desnecessários na busca de lucros
extraordinários.
Dessa forma, essa dissertação procurou investigar, a partir da análise do evento de
inclusão de papéis no IBOVESPA e no IBrX-50, evidências que suportem a presença da
eficiência em sua forma semifotte no mercado de ações brasileiro. Adicionalmente,
através da análise da correlação entre o patrimônio dos fundos indexados com o
desempenho das ações inseridas nos respectivos índices de mercado, verificou-se a
existência da pressão de volume nesse mercado. É importante ressaltar que a inclusão de
uma empresa no índice não é uma noticia que afete o seu valor fundamental e, portanto,
não deveria ter efeito em seu preço.
Dos resultados encontrados, identificamos um aumento economicamente
significativo do excesso de retorno acumulado nos dias que precedem à inclusão no
índice de referência. Tal fato seria provocado pela pressão de volume exercida pelos
fundos indexados, o que corrobora para a rejeição da presença da eficiência em sua forma
SUMÁRIO
INTRODUÇAO ... 5
CAPÍTULO I- REVISÃO DA LITERATURA ... 9
CAPÍTULO 11- PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS ... 11
2.1. ABORDAGEM DO ESTUDO DE EVENTO ... ll 2.2 DEFINIÇÃO DO EVENTO ••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••12 2,3. CRITÉRIO DE SELEÇÃO DA AMOSTRA ••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• .. 13
2.4. MENSURAÇÃO DOS RETORNOS NORMAIS E ANORMAIS ... 17
2.5. AVALIAÇÃO ATRAVÉS DA ESTATÍSTICA T ... 18
2.6. ELABORAÇÃO DO ÍNDICE DE VOLUME ... 18
CAPÍTULO 111- RESULTADOS EMPÍRICOS ... 20
CONCLUSA0 ... 36
INTRODUÇÃO
Em qualquer mercado, um aumento na demanda por um determinado bem
provoca imediatamente uma elevação do seu preço. No entanto em mercados financeiros,
segundo a hipótese da eficiência de mercado, pela ausência de arbitragem, os preços
seriam sempre iguais a valor, ou seja, os preços dos títulos refletiriam instantaneamente
todas as informações relevantes e, portanto, um aumento na demanda pelo papel seria
seguido por um aumento de ofertantes do respectivo ativo, o que manteria o seu preço
constante.
A teoria ou hipótese da eficiência de mercado é um dos alicerces da Moderna
Teoria de Finanças, e está baseada na premissa de que seria impossível obter retornos
anormais na negociação de títulos, uma vez que operações de compra e venda de
qualquer ativo pelo preço de mercado apresentaria, sempre, um valor presente esperado
nulo.
A impossibilidade de se obter ganhos anormais levou a realização de inúmeros
trabalhos acadêmicos, voltados para a identificação de um meio sistemático de comprar
ou vender ativos com o objetivo de obter lucros extraordinários.
Segundo Fama (1970), poderiam, através de testes empíricos, ser definidos três
tipos de eficiência em função do significado atribuído a expressão informação relevante.
A hipótese de mercado fracamente eficiente estipula que os preços lústóricos não
contêm informações que possam ser utilizadas para auferir lucros acima do que seria
obtido por uma estratégia de comprar e manter, uma vez que o mercado incorporaria
todas estas informações.
De acordo com a hipótese na sua forma fm1e, os preços refletiram todas as
informações existentes no mercado, tais como: preços passados, informações públicas e
informações privilegiadas. Com isso, até mesmo um insider information, ou seja, aquele
investidor de posse de informações privilegiadas, não conseguiria obter retornos em
excesso uma vez que o ajuste dos preços no mercado seria instantâneo.
Um mercado será dito eficiente na forma semiforte quando não for possível obter
retornos anormais para qualquer ativo do mercado utilizando-se de informações públicas
e acerca de seus retornos passados. French e Rol! (1986) esclarecem que informações
públicas são aquelas que se tornam conhecidas ao mesmo tempo em que afetam os
preços. É preciso lembrar que a reação do mercado a novas informações precisa ser
instantânea e não tendenciosa.
De acordo com Damodaran (2002), as possíveis reações do mercado diante de
novas informações são as seguintes: imediata, confirmação da hipótese de eficiência
semiforte, lentos retornos adicionais aos investidores após o anúncio, e exagerada, reação
instantânea com correção posterior.
Dessa forma, como resultado do tipo de eficiência semiforte, os preços dos ativos
rapidamente ocasionar mudanças nesse valor, mas o subseqüente movimento do preço do
ativo seria aleatório. A confirmação dessa aleatoriedade implicaria que técnicas de
análise fundamentalista e gráfica seriam esforços desnecessários na busca de lucros
extraordinários.
Assim, estudos acadêmicos envolvendo a forma semifmte de eficiência foram
realizados no sentido de confirmar ou negar tal hipótese. A metodologia mais utilizada
para aferir a forma semiforte são os estudos de evento, cujos testes analisam o sistema
das relações dos retornos em períodos anteriores e posteriores a divulgação de
informações relevantes, tais como: pagamento de dividendos, emissão de títulos de dívida
e anúncios de inclusões/ exclusões de ações no índice de referência de mercado.
Dessa forma, a intenção desta disse11ação é apresentar evidências sobre a hipótese
de eficiência semiforte no mercado acionário brasileiro, através da realização do estudo
dos eventos de inclusão de ações no Índice da Bolsa de Valores de São Paulo
(IBOVESPA) e no !BrX-50, e sobre a existência da pressão de volume, através da análise
da correlação entre o patrimônio dos fundos indexados com o desempenho das ações
inseridas nos respectivos índices de mercado. É impmtante ressaltar que a inclusão de
uma empresa no índice não é uma noticia que afete o seu valor fundamental e, portanto,
não deveria ter efeito em seu preço.
Entre os resultados encontrados destaca-se um aumento economicamente
significativo no excesso de retomo acumulado dos papéis nos dias que precedem sua
inclusão no IBOVESPA e IBrX-50. Este estudo também verificou que tal movimento se
Com relação à análise da cOITelação entre o patrimônio dos fundos indexados com
o desempenho das ações inseridas nos respectivos índices de mercado, verificamos que
esta é positiva para o IBOVESPA e negativa para o IBrX-50. No entanto, tais correlações
não se mostraram estaticamente significativas, uma vez que o R2 de ambas se mostrou
pequeno.
Adicionalmente, identificamos a redução do excesso de retomo acumulado para as
inclusões ocorridas após janeiro de 200 l, o que seria provocado pela redução da pressão
de volume exercida pelos fundos indexados devido ao desenvolvimento do mercado de
ações brasileiro.
Este trabalho está dividido da seguinte forma: na próxima seção faz-se uma
revisão dos dois principais estudos de evento de inclusões de ações realizados para o
mercado americano; a terceira seção descreve os procedimentos metodológicos
realizados; a quarta seção apresenta os resultados empíricos obtidos e as conclusões são
CAPÍTULO I- REVISÃO DA LITERATURA
Estudos semelhantes já foram realizados para o mercado americano, tais como, o
trabalho de Harris e Gurel (1986) que estudou os efeitos preço e volume associados à
mudanças no índice Standard & Poor's (S&P) 500, e o trabalho de Wurgler e
Zhuravskaya (1999) que verificou o impacto da arbitragem sobre a demanda por ações.
O mtigo de Harris e Gurel (1986) explica inicialmente que alterações no índice
S&P 500 não oferecem informações a respeito da rentabilidade esperada das empresas
afetadas, mas sim, provoca uma mudança na demanda por suas ações.
Assim, com o objetivo de verificar a presença deste efeito, Harris e Gurel (1986)
analisaram todas as mudanças na composição do S&P 500 no período de 1973-1983 e
identificaram 228 inclusões e o mesmo montante de exclusões. Deve-se ressaltar que a
maioria das exclusões foram motivadas por fusões, aquisições e falências e, por isso, este
estudo priorizou a análise das inclusões no índice de referência considerando as datas de
anúncio ao público.
Para determinar o aumento no volume nas negociações dos papéis inseridos no
índice S&P 500, foram analisadas as variações nos volumes, ajustados ao movimento do
mercado, através de um teste de evento.
Este teste considerou o comportamento dos papéis oito semanas antes e depois do
anúncio da inclusão/ exclusão no S&P 500 e, constatou através da estatística t a presença
público da inclusão no índice, em que se verificou um aumento estaticamente
significativo no volume e no preço do papel inserido no S&P 500, o que evidenciou uma
mudança na demanda do mercado.
O estudo também verificou que tal movimento se reverteu no longo prazo, o que
ratifica a existência da pressão de volume exercida pelos fundos indexados no momento
da inclusão da ação no índice de referência.
O trabalho de Wurgler e Zhuravskaya (1999), através da análise das 278
mudanças no índice S&P 500 ocorridas do dia 22 de setembro de 1976 ao dia 30 de
setembro de 1989, constatou que as ações, sem substitutos perfeitos próximos no
mercado, apresentaram uma maior valorização após inclusão no índice de mercado.
Tal fato se deve à baixa probabilidade da realização de arbitragem, ou seja, com a
ausência de substitutos próximos, os agentes racionais não são capazes de se hedgear e,
CAPÍTULO 11- PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
2.1. Abordagem do estudo de evento
Segundo MacKinlay (1997: p. 13), quando se utiliza dados do mercado financeiro,
a realização de um estudo de evento pode ser utilizada para mensurar o impacto de um
evento específico no valor da empresa. A sua utilidade é proveniente do fato de que os
efeitos de um evento serão refletidos imediatamente nos preços das ações, caso a
racionalidade dos agentes seja plena e não haja impedimentos para a arbitragem.
Um aspecto importante na realização do estudo de evento, conforme MacKinlay
(1997: p. 14), é a mensuração do retorno anormal da ação, pois é nessa etapa que se
avalia os resultados da pesquisa, dete1minando se o evento analisado provoca ou não
algum compmtamento divergente daquele previsto no modelo de estimação.
A avaliação do excesso de retorno acumulado das ações antes e depois do anúncio
da inclusão no IBOVESPA ou no IBrX-50, e a análise da correlação do patrimônio dos
fundos indexados com o desempenho das ações inseridas nos respectivos índices de
referência, podem contribuir para a identificação de evidências que suportem a presença
da eficiência em sua forma semifmte no mercado de ações brasileiro.
De acordo com Brown e Wamer (1980: p. 205), o estudo de evento fornece um
teste direto da eficiência de mercado, procurando investigar se os preços das ações se
2.2 Definição do evento
Os eventos considerados nesse estudo foram as inclusões de papéis nas carteiras
do IBOVESPA e do IBrX-50, que são os dois mais importantes indicadores de
desempenho médio das cotações do mercado acionário brasileiro.
No intuito de manter a representatividade do IBOVESPA e do !BrX-50 ao longo
do tempo, suas catteiras são reavaliadas ao final de cada quadrimestre, vigorando para os
períodos de janeiro a abril, maio a agosto e setembro a dezembro. Nas reavaliações,
identificam-se as alterações na pmticipação relativa de cada ação nos índices de
referência, bem como sua permanência ou exclusão, e a inclusão de novos papéis.
A patticipação das ações em cada um desses índices está relacionada diretamente
com a sua representatividade no mercado a vista, calculada com base em um índice de
negociabilidade, que não considera em sua avaliação informações a respeito da
rentabilidade esperada das empresas afetadas. Dessa forma, a inclusão do papel no índice
de mercado não é um fato que afete o valor fundamental desses papéis e, pmtanto, não
deveria ter efeito nenhum em seu preço.
A Bolsa de Valores de São Paulo divulga regularmente três prévias das novas
composições do IBOVESPA, quando faltam 30 dias, 15 dias e I dia para entrada em
vigor da nova catteira do quadrimestre. Deve-se ressaltar que não há o anúncio prévio das
novas cmteiras do !BrX-50.
Assim, nesta dissettação foi caracterizada como data do evento, a data efetiva em
indexados realizam suas aplicações nessas carteiras após o seu início de vigência. Quanto
ao período do evento, foi considerado o intervalo de 28 dias para a análise do excesso de
retorno acumulado. Sendo o intervalo compreendido entre (-)6d e (-)ld utilizado para a
identificação da antecipação dessa inclusão por pattes dos investidores; e o intervalo
(+)ld e (+)2ld utilizado para o entendimento da reação do mercado à divulgação dessa
informação, como ilustrado na figura abaixo:
(-)6d
2.3. Critério de seleção da amostra
Data do Evento
Figura 1. Janela do evento
(+)2ld
A população deste estudo compreende as 52 ações de empresas que foram
incluídas no IBOVESPA, no período compreendido entre janeiro de 1995 a janeiro de
2006, e os 61 papéis inseridos no IBrX-50, para o período de janeiro de 1998 a janeiro de
2006. Os dados sobre as cotações e os índices financeiros (CDI - SELIC, IBOVESPA e
!BrX-50) foram obtidos a partir da base de dados da Bolsa de Valores de São Paulo.
Após o levantamento das ações, foi identificado que algumas empresas não
tiveram negociações de seus papéis em determinados dias. Para estes, foram
considerados, na análise, os valores de negociação do dia anterior. Entretanto, em alguns
casos, o problema alcançou tal magnitude que os eventuais prejuízos pela inclusão
poderiam comprometer a análise. Por esse motivo, foram eliminados da amostra 21 ações
Dessa forma, avaliamos 31 e 50 eventos de inclusões de papéis no IBOVESP A e
no IBrX-50, respectivamente. Adicionalmente, pelo fato da impossibilidade de se analisar
todas as inclusões ocorridas no período escolhido e com o objetivo de verificar a pressão
de volume dos fundos indexados, esta dissertação avaliou também a correlação entre o
patrimônio dos fundos indexados com o desempenho de 26 das 31 ações incluídas no
IBOVESPA e de 41 dos 50 papéis inseridos no !BrX-50.
Cabe ressaltar que para a realização desse estudo, utilizamos os patrimônios dos
fundos indexados ao IBOVESPA e ao !BrX-50, para os quais a série histórica se inicia
em 02/06/1997. Por essa razão, não foram analisados 5 papéis do IBOVESPA. Tais dados
foram obtidos da Bolsa de Valores de São Paulo.
Com relação ao !BrX-50, não avaliamos as 9 ações inseridas neste índice após o
início do PIBB -Fundo de Índice Brasil - 50, 15/07/2004, pela não confiabilidade nos
dados históricos obtidos.
No quadro a seguir apresentamos a relação das 31 ações incluídas no IBOVESPA
analisadas:
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PA)lTICIPAÇÃoTERJ4 TELERJ l/9/1997 0,624
CLSC8 CELESC 2/l/1998 0,700
CPLE6 COPEL l/9/1999 1,106
EMBR3 EMBRAER 3/l/2000 1,542
PETR3 PETROBRAS 3/l/2000 1,352
ACES4 ACESlTA 2/5/2000 0,989
EMBR4 EMBRAER 2/5/2000 0,713
SBSP3 SABESP 2/5/2000 0,689
CRGT5 CRT l/9/2000 0,682
CRTP5 CRTCELULAR l/9/2000 0,642
COGU4 GERDAU l/9/2000 0,696
TLCP4 TELELESTCL l/9/2000 0,757
TMCP4 TELEMIG PART l/9/2000 0,873
TLPP4 TELESP l/9/2000 0,598
CGAS5 COMGAS 3/9/2001 0,937
TBLE3 TRACTEBEL 2/5/2002 0,289
BRKM5 BRASKEM 2/9/2002 0,320
VALE3 VALER DOCE 2/l/2003 1,225
CMET4 CAEM! l/9/2004 1,239
GOAU4 GERDAUMET 2/5/2005 1,024
UBBRll UNIBANCO 2/5/2005 0,984
SDIA4 SADIA SIA l/912005 1,004
ARCE3 ARCELORBR 2/l/2006 1,491
Fonte: Bolsa de Valores de São Paulo
No quadro a seguir apresentamos a relação das 50 ações incluídas no !BrX-50
analisadas:
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.ACES3 ACESITA 04/05/1998 0,068
SBSP3 SABESP 04/05/1998 2,609
TMGR6 TELEMIG 04/05/1998 1,811
BBAS3 BANCO BRASIL Ol/09/1998 1,202
CGAS4 COMGAS Ol/09/1998 0,173
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BBDC3 BRADESCO 03/05/1999 1,198
CBEE3 CERJ 03/05/1999 0,180
EBEN4 EBE 03/05/1999 0,216
ELET3 ELETROBRAS 03/05/1999 6,174
EPTE4 EPTE 03/05/1999 0,172
GRSU3 GERASUL 01/09/1999 0,221
GRSU6 GERASUL 01/09/1999 0,105
TSPC6 TELESP CL 01/09/1999 2,197
CPCA4 TRIKEM 01/09/1999 0,061
VALE3 VALE 01/09/1999 1,698
BBDC3 BRADESCO 03/01/2000 I, 113
EMBR3 EMBRAER 03/01/2000 0,486
EMBR4 EMBRAER 03/01/2000 1,083
LIPR3 LIGHTPAR 03/01/2000 0,006
ARCZ6 ARACRUZPNB 01/09/2000 1,245
CRGT5 CRT 01/09/2000 0,612
CRTP5 CRTCELULAR 01/09/2000 0,947
CSTB4 SIDTUBARAO 01/09/2000 0,445
TRPL4 TRAN PAULIST 01/09/2000 0,238
UNJP6 UNIPAR 02/01/2001 0,136
VCPA4 VCP 02/01/2001 0,593
CGAS5 COMGAS 02/05/2001 0,209
BRAP4 BRADESPAR 03/09/2001 0,315
CPLE6 COPEL 03/09/2001 1,565
CMET4 CAEMIMETAL 02/01/2002 0,470
VALE3 VALE 02/05/2002 4,231
SDIA4 SADIA 02/09/2002 0,323
BBDC3 BRADESCO 02/01/2003 1,570
BBAS3 BANCO BRASIL 02/01/2003 0,361
BRKM5 BRASKEM 01/09/2003 0,227
KLAB4 KLABIN 01/09/2003 0,790
CMET4 CAEMIMETAL 02/01/2004 0,834
CGAS5 COMGAS 02/01/2004 0,168
GOAU4 GERDAUMET 03/05/2004 0,986
UBBRII UNIBANCO o 1/09/2004
-PRGA4 PERDIGAO 03/01/2005
-TCSL4 TIMPART 03/01/2005
-CCR03 CCR RODOVIAS 02/05/2005
-BRTP3 BRASILTPAR 01/09/2005
-TRPL4 TRAN PAULJST PN 01/09/2005
ARCE3 ARCELORBR 02/01/2006
LAME4 LOJASAMER. 02/01/2006
Fonte: Bolsa de Valores de São Paulo
2.4. Mensuração dos retornos normais e anormais
Na análise do retorno das ações, os dados utilizados em relação a esse retorno e as
carteiras teóricas, bem como a variação do IBOVESPA e IBrX-50, foram obtidos
diretamente junto à Bolsa de Valores de São Paulo. Com base nas cotações de
fechamento diárias ajustadas em reais, calculou-se o retorno das ações selecionadas e dos
índices de referências.
Considerando que as cotações dos ativos utilizadas já incorporam eventuais
distribuições de dividendos, splits, outros ajustes e proventos, a fórmula utilizada para a
mensuração discreta do retorno total de cada ativo foi:
Sendo:
Ri 1 o retorno do ativo i no dia t
Pi,t o preço do ativo i no dia t
Pí,t-l o preço do ativo i no dia t-1
Do Capital Asse/ Pricing Model, ou CAPM, obtivemos a fórmula para o cálculo
do excesso de retorno dos ativos. Algebricamente, tem-se:
Excesso de retorno;,,= R;,,- ( rr,,
+
p; (
rm,t- rr,t ))R;,, retorno do ativo i no dia t
rr,t retorno do ativo livre de risco no dia t
rm,t retorno da carteira de mercado no dia t
B; =beta do ativo i, assim definido: cov (r;, rm)/var (rm).
2.5. Avaliação através da estatística t
Para avaliarmos a significância do retorno acumulado médio e do excesso de
retorno acumulado médio em cada dia da janela do evento, utilizamos a estatística t,
conforme relacionado a seguir:
Estatística t = Retorno/ Excesso de Retormo Acumulado Médio Desvio Padrão
2.6. Elaboração do Índice de Volume
Para a realização do estudo da correlação entre o patrimônio dos fundos indexados
com o desempenho das ações incluídas nos índices de mercado, elaboramos um Índice de
Volume, que é composto da participação relativa (a) da ação incluída multiplicada pela
relação entre a média do patrimônio líquido dos fundos indexados aos índices de
estudo do evento, com a média do volume negociado do respectivo papel neste mesmo
período, conforme observado a seguir:
CAPÍTULO III- RESULTADOS EMPÍRICOS
A dissertação procurou investigar, a partir da análise do evento de inclusão de
papéis no IBOVESPA e no IBrX-50, evidências que supottem a presença da eficiência
em sua forma semiforte no mercado de ações brasileiro.
Através da análise dos resultados obtidos, identificamos que os investidores
antecipam a entrada do papel no índice de referência, uma vez que o excesso de retomo
acumulado apresenta o seu valor máximo no (-)I d, ou seja, no dia anterior à data de
inclusão. Tais resultados estão apresentados nos gráficos a seguir:
Excesso de Retorno Acumulado das ações incluídas no IBOVESPA
Excesso de Retorno Acumulado das ações inclu!das no JBrX-50
Excesso de Retomo Acumulado Médio das ações incluídas no IBrX-50
No intuito de verificar estaticamente o aumento do excesso de retorno acumulado
nos dias que precedem a inclusão do papel no índice de referência, analisamos os
nos permite afirmar que a elevação do excesso de retorno acumulado é estaticamente
significativa, conforme pode-se verificar nos gráficos a seguir:
Excesso de Retorno Acumulado das ações inclufdas no IBOVESPA- Perccntil de 10%
Excesso de Retorno Acumulado das ações incluídas no IBrX-50- Percenti\ de 10%
Por não termos constatado a significância estatística da elevação do excesso de
retorno acumulado, efetuamos a análise do percentual dos excessos de retornos
acumulados positivos na janela avaliada, e identificamos que há uma elevação desse
percentual nos dias que precedem à inclusão nos índices de referência. Este aumento
encontra seu valor máximo no (-)ld, ou seja, no dia anterior à data de inclusão, conforme
podemos observar nos quadros a seguir:
Percentuais de Excesso de Retornos Acumulados Positivos- IBOVESPA
Adicionalmente, avaliamos a estatística t do retorno acumulado médio e do
excesso de retorno acumulado médio para o IBOVESPA e IBrX-50, e identificamos a
significância estatística dos resultados observados para um nível de 90% de confiança,
conforme podemos observar a seguir:
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T-5 1,32% 32,67 0,35% 7,04
T-4 2,97% 43,10 1,62% 23,36
T-3 4,28% 33,04 2,90% 25,48
T-2 4,91% 20,77 3,75% 21,01
T-1 7,71% 12,25 6,70% 13,04
T 5,52% 11,18 4,58% 15,45
T+l 4,15% 15,77 2,81% 12,40
T+2 3,37% 11,61 2,11% 8,06
T+3 2,62% 9,37 0,98% 3,67
T+4 2,96% 13,32 1,49% 6,37
T+5 1,74% 4,29 0,88% 3,19
T+6 0,10% 0,18 0,06% 0,1
T+7 -0,38% -0,64 -0,49% -1 ,31
T+8 -0,75% -I ,17 -0,78% -1,93
T+9 -0,13% -0,23 -0,61% -1,36
T+10 -1,16% -1,68 -0,98% -1,87
T+11 -0,31% -0,50 -0,83% -1,60
T+l2 -0,56% -0,96 -0,85% ·1,75
T+13 -1,25% -2,14 -1,38% -2,96
T+l4 ·1,79% -3,02 -1,90% -4,01
T+l5 ·2,86% -4,57 -2,62% ·5,27
T+l6 -2,44% -3,85 -2,51% ·5,59
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Acumuladol\fédw .T+18 -1,51% -1,58 -1,52% -2,26
T+19 -1,66% -1,58 ·1,92% -2,68
T+20 -1,86% -1,72 -1,95% -2,75
T+21 -1,21% -1,00 -1,76% -2,26
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Acuinillado•Méd1o· ••••••
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I ...T-6 0,19% 2,43 0,12% 1,74
T-5 1,20% 6,16 0,52% 3,02
T-4 1,27% 4,97 0,97% 4,75
T-3 1,96% 6,88 1,48% 7,50
T-2 2,37% 7,74 1,66% 7,19
T-1 4,04% 7,97 3,05% 7,37
T 3,44% 8,73 1,86% 5,90
T+1 3,06% 7,73 1,43% 4,32
T+2 3,39% 6,05 1,69% 4,16
T+3 3,34% 5,56 1,89% 5,07
T+4 4,51% 6,73 2,84% 7,30
T+5 4,11% 4,34 2,55% 4,87
T+6 3,09% 2,74 2,38% 4,11
T+7 2,91% 2,35 1,93% 2,96
T+8 2,88% 2,45 1,59% 2,68
T+9 3,33% 3,27 1,12% I ,81
T+10 1,94% 1,57 0,21% 0,30
T+11 1,69% 1,34 -0,38% -0,52
T+12 2,14% 1,57 -0,18% -0,23
T+l3 1,66% 1,15 -0,41% -0,50
T+l4 1,19% 0,84 -0,58% -0,67
T+15 2,11% 1,47 0,27% 0,32
T+l6 2,25% 1,17 0,87% 0,80
T+17 3,05% 1,31 1,39% 0,99
T+18 3,76% 1,85 2,06% 1,59
T+19 3,41% 1,81 2,08% 1,73
T+21 3,35% 1,58 2,29% 1,73
Com o objetivo de identificar a pressão de volume no mercado de ações brasileiro,
elaboramos um Índice de Volume e o comparamos com o excesso de retorno acumulado
no dia que precedeu a data de inclusão no índice de referência, período este que
apresentou o maior excesso de retorno acumulado.
Após a realização de uma regressão simples considerando estas duas variáveis,
identificamos uma con·elação positiva para os papéis incluídos no IBOVESPA e uma
ausência de correlação entre as ações inseridas no IBrX-50. No entanto, tais resultados
não se mostraram estaticamente significativos, uma vez que os R2 de ambas se mostraram
pequenos, 0,2984 (IBOVESPA) e 0,0001 (IBrX-50), conforme podemos verificar nos
Regressão Simples- IBOVESPA
Regressão Simples- !BrX-50
y = 0,056x- 0,0176 R2 = 0,2984
• Índice -Linear (!ndice)
Em seguida, avaliamos a estatística t do Índice de Volume dos papéis incluídos no
IBOVESPA, e identificamos a significância estatística das ações que apresentavam um
maior Índice de Volume, para um nível de 90% de confiança, conforme podemos
observar a seguir:
t•••···· ...•..•.••.• , ••...••••.•..•.•. ;,
ｾﾷﾷﾷﾷ＠
...
ｲＺｾ＠ ｴＮｳｾｾｾｴｾｬ＠
.:;.I •X'
ＧｳｬｾｬｩＮｳｴｬ｣ｾＮｾ［［ｩ＠
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Ｑ｜｜ＩｾｩＮ＠
((
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ｾﾷ＠
ELPL6 2,11 4,02 INEP4 1,70 3,24 LIPR3 1,49 2,83 TERJ4 1,67 3,18 CLSC6 3,81 7,25 CPLE6 3,18 6,05
""!>1>1 2,70 5,13
PETR3 0,73 1,39 ArF.S4- 2/J/LCUUU 3,03 5,76
""Ql>d 2,04 3,89 SBSP3 1,16 2,21
LK\JD 1,50 2,85
CRTP5 0,96 1,83 rom 14 -'-''-'"Kq 1,30 2,48
TLCP4 4,10 7,81 2,60 4,96 TLPP4 0,88 1,68
ｌ｜ｊｦＧｾｏ＠ 1,48 2,82
TBLE3- LC/0/LCUULC 2,15 4,()8 2,33 4,44
VALE3 O,Q 0,82
0,4!_ 0,92 _GOAU_j .ü,Z! 1,41 l rRBR!l 0,5_2_ 0,99
SDIA4 1,11_ 2,18
.,,.,,,
02!_ 1,36No intuito de efetuar uma comparação da reação dos investidores perante a
excesso de retorno acumulado médio das inclusões no lBOVESPA, para o período de
janeiro de 1995 a dezembro de 2000 e para o intervalo de janeiro de 200 l a janeiro de
2006, e o excesso de retorno acumulado médio das inclusões no lBrX-50, para o período
de janeiro de 1998 a dezembro de 2000 e para o intervalo de janeiro de 2001 a janeiro de
2006. Dessa análise, constatamos que o excesso de retorno acumulado médio no dia que
precedeu a inclusão no índice para o primeiro período se mostrou bastante superior ao
segundo para os dois índices de referência, conforme relacionado nos gráficos a seguir:
Excesso de Retomo Acumulado Médio das Inclusões no IBOVESPA no perlodo de jan/95 à dez/00
Excesso de Retomo Acumulado Médio das Inclusões no IBrX-50 no período de jan/0 l àjan/06
Em seguida, relacionamos o excesso de retorno acumulado no dia que precedeu a
data de inclusão no IBOVESPA e IBrX-50 com a data efetiva de inclusão nos respectivos
índices.
Após a realização de uma regressão simples considerando estas duas variáveis,
identificamos, tanto para o IBOVESPA quanto para o IBrX-50, que a correlação entre o
excesso de retorno acumulado em (-)ld com a data efetiva de inclusão apenas se mostrou
positiva para o período que se estendeu até dezembro de 2000. Deve-se ressaltar que tais
resultados não se mostraram estaticamente significativos, uma vez que os R2 obtidos se
mostraram pequenos, conforme podemos verificar nos quadros a seguir:
Regressão Simples - IBOVESPA (jan/0 1-jan06)
10,00'!.
.
Regressão Simples Ｍｉｂｲｘｾｓｏ＠ (jan/98-dcí'lOO)
Regressão Simples- lBrX*50 (jan/Ol·jan/06)
y" 6E-06x- 0,2205
CONCLUSÃO
A partir da realização do estudo dos eventos de inclusão de ações no IBOVESPA
e no IBrX-50, esta dissertação procurou analisar a existência de evidências que supmtem
a presença da hipótese de eficiência semifmte e a pressão de volume exercida pelos
fundos indexados no mercado acionário brasileiro.
Em face dos resultados encontrados, podemos rejeitar a hipótese de eficiência
semiforte visto que os investidores antecipam a entrada da ação no índice de referência, o
que se evidencia pela presença do valor máximo do excesso de retorno acumulado no dia
que precede a sua inclusão, e pela reversão do movimento de alta no médio prazo. É
importante ressaltar que tal informação não afeta o valor fundamental do respectivo papel
e, dessa forma, não deveria ter efeito sobre seu preço.
Através da análise do percentual dos excessos de retornos acumulados positivos
no período avaliado, identificamos um aumento economicamente significativo desse
percentual nos dias que precedem à inclusão da ação no índice. Adicionalmente,
calculamos a estatística t para o retorno acumulado médio e para o excesso de retorno
acumulado médio, e identificamos significância estatística para um nível de 90% de
confiança. Tais resultados só corroboram à rejeição da presença da eficiência em sua
forma semifmte no mercado de ações brasileiro.
Esta disse1tação constatou também a presença da pressão de volume dos fundos
indexados no IBOVESPA através da análise da correlação do Índice de Volume com o
Adicionalmente, observamos a diminuição dos excessos de retorno acumulado
para as inclusões ocorridas após janeiro de 200 I, tanto no IBOVESPA e quanto para o
IBrX-50, o que seria provocado pela redução da pressão de volume exercida pelos fundos
indexados.
Assim, podemos concluir que há a possibilidade de auferir ganhos anormais
através do acompanhamento das inclusões nos índices de referência, uma vez que há
evidências da pressão de volume no mercado acionário. No entanto, podemos observar
que esta oportunidade vem se reduzindo ao longo do tempo, o que se deve pela redução
relativa da participação dos fundos indexados face ao desenvolvimento do mercado de
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