Duas
Não
Linearidades
e
Uma
A i
t i
T
d Câ bi
Assimetria:
Taxa
de
Câmbio,
Crescimento e Inflação no Brasil
Crescimento
e
Inflação
no
Brasil
N l B b
Nelson Barbosa
Secretário de Política Econômica Ministério da Fazenda
Ministério da Fazenda
Debate
Macroeconômico
• Há um debate recorrente sobre as implicações daHá um debate recorrente sobre as implicações da
taxa de câmbio para o crescimento e a inflação no
Brasil. Brasil.
• O regime de câmbio flutuante tem demonstrado ser
mais adequado à realidade brasileira desde que
mais adequado à realidade brasileira, desde que
complementado pela manutenção de um alto
estoque de reservas internacionais
estoque de reservas internacionais.
• Uma análise da experiência brasileira recente revela
duas não linearidades e uma assimetria na relação
duas não linearidades e uma assimetria na relação
Primeira
Não
Linearidade:
Variação
ç
na
Taxa
de
Câmbio
e
Crescimento
• Uma variação na taxa de câmbio real tem impacto
• Uma variação na taxa de câmbio real tem impacto
distintos sobre a absorção doméstica e as
exportações líquidas
exportações líquidas.
– No Brasil a apreciação cambial têm exercido um
i á i i i b d d
impacto temporário positivo sobre a demanda
agregada no curto prazo.
– O impacto de curto prazo acaba a medida que a
taxa de câmbio se estabiliza em um novo patamar.
Nível
de
Taxa
de
Câmbio
e
Crescimento
• O nível da taxa de câmbio também tem um impacto
• O nível da taxa de câmbio também tem um impacto
sobre o crescimento da economia devido à sua
influência sobre o investimento e a produtividade
influência sobre o investimento e a produtividade.
– Uma apreciação da taxa de câmbio reduz o preço
l i d b d i l i l
relativo dos bens de capital e estimula o
investimento.
– Uma apreciação da taxa de câmbio também reduz a
margem de lucro nas empresas, sobretudo no setor
produtor de bens comerciáveis, e desestimula o
Taxa de câmbio real e crescimento: a experiência brasileira indica ma relação não linear (q adrática)
brasileira indica uma relação não linear (quadrática)
entre as variáveis
Crescimento
A i ã
A i ã Apreciação
aumenta o crescimento Apreciação
reduz o crescimento
Taxa de Câmbio Real Efetiva
Segunda
Não
Linearidade:
Variação
ç
na
Taxa
de
Câmbio
e
Inflação
ç
• Uma depreciação da taxa de câmbio real tem um
• Uma depreciação da taxa de câmbio real tem um
impacto positivo e temporário sobre a inflação.
d i ã bi l f i
– Uma depreciação cambial funciona como um
choque adverso de oferta.
– No Brasil as estimativas de “pass‐through”
cambial variam de 8% a 20% em até 18 meses.
– O impacto de curto prazo se dissipa a medida que
a taxa de câmbio se estabiliza em um novo
patamar.
Nível
de
Taxa
de
Câmbio
e
Inflação
ç
• O nível da taxa de câmbio real também tem impactoO nível da taxa de câmbio real também tem impacto
sobre a inflação no longo prazo:
A taxa de câmbio real influencia o grau de
– A taxa de câmbio real influencia o grau de
proteção dos produtores domésticos em relação à
concorrência internacional
concorrência internacional.
– O nível de taxa de câmbio influencia o coeficiente
d é fl á f d
de inércia inflacionária, efetiva e esperada.
– O nível de taxa de câmbio também influencia a
taxa de crescimento da produtividade e, desta
forma, impacta no componente de demanda da
Taxa de câmbio real e inflação: a experiência brasileira indica ma relação não linear (cúbica) entre as
indica uma relação não linear (cúbica) entre as
variáveis
Inflação
Taxa de
10
Uma Assimetria:
Uma
Assimetria:
Meta
de
Inflação
ç
ou
Meta
Cambial?
• O controle da inflação deve ter prioridade sobre aO controle da inflação deve ter prioridade sobre a
taxa de câmbio para estimular o crescimento e
desenvolvimento no longo prazo
desenvolvimento no longo prazo.
– A inflação torna‐se instável em taxas muito
elevadas (inflação inercial e aumento na incerteza)
elevadas (inflação inercial e aumento na incerteza)
– Existem outros instrumentos para acelerar o
i t d l i t l
crescimento e o desenvolvimento no longo prazo
(política fiscal, regulação econômica, etc).
– Taxas de câmbio flutuante evitam o acúmulo de
grandes desequilíbrios externos e facilitam o
Meta
de
Inflação
ç
e
Flutuação
ç
Cambial
• Como a taxa de inflação de longo prazo é uma função
do nível taxa de câmbio real, a adoção de metas de
inflação já limita a flutuação da taxa de câmbio sem
necessariamente estabelecer metas cambiais.
– Inflaçãoç estável requerq taxa de câmbio real
estável.
– Uma meta de inflação muito baixa implica umaUma meta de inflação muito baixa implica uma
taxa de câmbio real apreciada, o que prejudica o
crescimento. crescimento.
– Uma meta de inflação muito elevada implica uma
taxa de câmbio real muito depreciada o que
taxa de câmbio real muito depreciada, o que
Metas
de
Inflação,
Taxa
de
Câmbio
e
Crescimento
Crescimento
Taxa real de câmbio
Inflação
Taxa real de â bi
14
Resposta
p
Assimétrica
a
Variações
ç
Cambiais
• A combinação de metas de inflação com baixa ç ç
vulnerabilidade externa gera uma resposta assimétrica da política econômica a variações na taxa de câmbio.
– Combate à depreciação cambial excessiva: política
monetária restritiva e venda de moeda estrangeira, com mais ênfase na taxa de juro do que na venda de reservas devido à limitação do estoque de reservas internacionais.
– Combate à apreciação cambial excessiva: política
monetária expansionista e compra de reservas, com ênfase na compra de reservas devido ao piso para a
d j b l id l d i fl ã
Política cambial no Brasil
Política
cambial
no
Brasil
• Meta de inflação e câmbio flutuanteMeta de inflação e câmbio flutuante ... mas commas com
operações cambiais para reduzir a volatilidade
cambial (apreciação ou depreciação excessiva) e
cambial (apreciação ou depreciação excessiva) e
diminuir a vulnerabilidade externa.
• Operações cambiais sem compromisso com um valor
• Operações cambiais sem compromisso com um valor
específico para a taxa de câmbio, com resposta
assimétrica a variações excessivas na taxa de câmbio
assimétrica a variações excessivas na taxa de câmbio.
• E medidas adicionais para combater flutuações
( b d d
excessivas (IOF sobre entrada de capitais,
Fragilidade
Financeira
Internacional*
(% do PIB) (% do PIB)
42,9 Dívida Externa Total
31,5 26,5 Reservas Internacionais Conta Corrente 18,1 26,5
12,1, 13,2
4,8 1,5 2,6 5,3 -6,8 -6,0 -0,5 -4,0 -2,2
1974 1982 1987 1998 2010
1974 1982 1987 1998 2010
Crise da
Dívida na Dívida ExternaMoratória da Último Ano de Câmbio Fixo Impacto do 1º
choque do Posição Atual
17
17
*/ Dados Estimados – Julho de 2010.
Fonte: BCB. Elaboração: MF/SPE.
Dívida na
America Latina Câmbio Fixo (Plano Real) Dívida Externa
choque do
Política
Fiscal
e
Taxa
de
Juro
• A política fiscal é um dos determinantes da demandaA política fiscal é um dos determinantes da demanda
agregada e, desta forma, ela influencia a taxa de juro
e a taxa de câmbio.
e a taxa de câmbio.
• Nos últimos anos a política fiscal foi um instrumento
importante para a aceleração do crescimento
importante para a aceleração do crescimento
econômico com melhora na distribuição de renda,
sem criação de pressões inflacionárias excessivas
sem criação de pressões inflacionárias excessivas.
• As metas de inflação foram cumpridas e a taxa real
de juro caiu
de juro caiu.
• A tendência de apreciação na taxa de câmbio real
á f
Taxa de Juro real ex-ante (% aa)
(t d 1 d fl i d l i fl ã d )
(taxa de 1 ano deflacionada pela inflação esperada)
25
21,0
20
12,9
10 15
9,2
5,8
5 10
A
D
i
ã d T
d
Anexo:
Determinação
da
Taxa
de
Câmbio Nominal e Agenda da
Câmbio
Nominal
e
Agenda
da
Determinação
ç
da
taxa
de
câmbio
nominal
• No curto prazo a taxa de câmbio nominal éNo curto prazo a taxa de câmbio nominal é
preponderantemente determinada no mercado de
derivativos. derivativos.
• Uma análise da determinação da taxa de câmbio
nominal no Brasil indica:
nominal no Brasil indica:
– Forte correlação entre o valor internacional no
real e o preço das commodities (a partir de 2006)
real e o preço das commodities (a partir de 2006).
– Paridade coberta de taxa de juros, com apreciação
das taxas spot e futuras após uma elevação na
diferença entre as taxas de juro doméstica e
Commodities
e
Taxa
de
Câmbio
(em
logs)
6.2 1.8 6.0 6.1 1.4 1.6 LOG(CRB) LOG(ST) 5.8 5.9 1.0 1.2 5.6 5.7 0.6 0.8 5 4 5.5 0 2 0.4 5.3 5.4 0.0 0.200 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Impacto
da
SELIC
sobre
a
Taxa
de
Câmbio
Nominal
2
Accumulated Response of DLOG(ST) to DLOG(SELIC)
2
Accumulated Response of DLOG(FT) to DLOG(SELIC)
Accumulated Response to Nonfactorized One Unit Innovations ± 2 S.E.
-1 0 1 -1 0 1 -4 -3 -2 -4 -3 -2
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
7
Accumulated Response of DLOG(SELIC) to DLOG(SELIC)
4
Accumulated Response of DLOG(EMBI) to DLOG(SELIC)
3 4 5 6 0 2 -1 0 1 2 -6 -4 -2
24 Fonte: Modelo VAR de paridade coberta de taxa de juro; elaboração: MF/SPE.
1
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
6
Taxa
de
Câmbio
e
Competitividade
p
• A taxa de câmbio é importante mas não é o único p
determinante da competitividade.
• Outras iniciativas melhoram a competitividade:p
– Política tributária: devolução de créditos tributários e
desoneração da folha de pagamentos. desoneração da folha de pagamentos.
– Investimento em infra‐estrutura: redução do custo de
transporte e logística e ampliação na oferta de transporte e logística e ampliação na oferta de insumos básicos.
– Financiamento: redução nas taxas de juros eFinanciamento: redução nas taxas de juros e ampliação da oferta de seguro e garantias.
