INSTITUTO POLITÉCNICO DE SANTARÉM ESCOLA SUPERIOR DE GESTÃO E TECNOLOGIA DE SANTARÉM AVALIAÇÃO DA CIMPOR

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Santarém, junho de 2012

INSTITUTO POLITÉCNICO DE SANTARÉM

ESCOLA SUPERIOR DE GESTÃO E TECNOLOGIA DE SANTARÉM

AVALIAÇÃO DA CIMPOR

RELATÓRIO APLICADO NO MESTRADO EM CONTABILIDADE E FINANÇAS NA UNIDADE CURRICULAR DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS E

NEGÓCIOS

Discentes: Fábio Simões n.º 110151001

Jorge Gameiro n.º110151030 Osvaldo Vaz n.º 110151016

Docentes: Doutor António Lourenço

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I

Nota Prévia

A elaboração deste trabalho adota o novo acordo ortográfico que entrou em vigor em janeiro de 2009.

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II

Resumo

O presente relatório visa analisar e compreender o processo de avaliação de empresas como um sistema contendo fatores de natureza objetiva, subjetiva e contingente. Assim a avaliação feita à Cimpor baseou-se através do modelo patrimonial e no modelo baseado no rendimento, bem como a sua atualização dos cash flows.

No modelo patrimonial foi elaborado para os anos 2011 e 2010 as seguintes condições: • Determinação do valor da empresa para a optica da entidade e do investidor

através do valor contabilístico;

• Determinação do valor substancial bruto e líquido;

• Determinação do valor dos capitais permanentes e do fundo maneio necessário á exploração.

No modelo do rendimento através da optica da entidade e do investidor foi criado para os anos de 2011 e 2010 as seguintes situações:

Na optica do investidor:

Foi determinado o free cash flow, bem como o custo medio ponderado do capital próprio (WACC);

Por fim a determinação do valor da empresa. Na optica da entidade foram utilizados dois metodos:

Método do Build UP; Método do CAPM.

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III

Abstract

This report aims to analyse and understand the valuation process as a system containing objetive subjetive factors of nature, and quota. So the assessment made to Cimpor was based through the heritage model and model based on income, as well as your upgrade of cash flows.

On the model sheet has been developed for the years 2011 and 2010 with the following conditions:

• Company valuation for the entity's optical and investor through the book value; • Substantial valuation gross and net;

• Determination of the value of permanent capital and working capital fund exploitation needs.

In the model of income through the entity's optical and investor was created for the years 2010 and 2011 the following situations:

In the investor's optical:

Was given the free cash flow as well as the weighted average cost capital (WACC);

Finally the company's valuation.

In the entity's optical were used two methods: Method of Build UP;

The CAPM method.

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IV Índice Analítico Nota Prévia... I Resumo ...II Abstract ... III Índice Analítico ... IV Índice de Tabelas ... V Introdução ... 1

PARTE I. APRESENTAÇÃO DA CIMPOR ... 2

1.1. Estrutura Organizativa ... 3

1.2. Capital Social e Estrutura acionista ... 4

PARTE II. AVALIAÇÃO DA CIMPOR ... 5

2.1. Resultados obtidos ... 6

2.1.1. Optica do investidor ... 6

2.1.2. Optica da entidade – Método do Build UP e CAPM ... 7

2.1.3. Atualização dos Cash-Flows ... 8

Referências bibliográfica ... 10

Anexo – Tabelas utilizadas ... 11

Anexo A 1 – Modelo com base no património ano de 2011 ... 11

Anexo A 2 – Modelo com base no património ano de 2010 ... 12

Anexo A 3 – Modelo com base no rendimento 2011- Optica do Investidor ... 14

Anexo A 4 - Modelo com base no rendimento 2010- Optica do Investidor ... 15

Anexo A 5 - Modelo com base no rendimento 2011- Optica da Entidade (Método Build UP)………16

Anexo A 6 - Modelo com base no rendimento 2010- Optica da Entidade (Método Build UP)………...17

Anexo A 7 - Modelo com base no rendimento 2011- Optica da Entidade (Método CAPM)……….18

Anexo A 8- Modelo com base no rendimento 2010- Optica da Entidade (Método CAPM)……….19

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V

Índice de Tabelas

Tabela 1 - Acionistas da CIMPOR 4

Tabela 2 - Quadro de resumo de indicadores dos anos 2011 e 2010 e sua variação 6

Tabela 3 - Atualização dos Cash-Flows 8

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Introdução

Na avaliação patrimonial, somam-se individualmente os ativos e os passivos da empresa (incluindo os não contabilizados) e utiliza-se um determinado critério de valorimetria para cada um deles. Para estimar o valor substancial da empresa em funcionamento utiliza-se, normalmente, o critério do custo de reposição ou o do justo valor de mercado. Pode ser encarado na ótica da entidade ou na ótica do investidor, assim podemos distinguir:

• Valor substancial bruto, corresponde à avaliação individual dos elementos do ativo e, por isso, inclui todas as rubricas do ativo do balanço contabilístico avaliadas ao justo valor (ótica da entidade);

• Valor substancial bruto económico corresponde ao valor substancial bruto reduzido do passivo cíclico (ótica da entidade);

• Valor Substancial Líquido corresponde ao valor substancial bruto deduzido de todo o passivo, isto é, corresponde ao capital próprio (ótica do investidor). Na avaliação com base no rendimento o valor de uma empresa é função de 3 variáveis:

Benefício económico (cash-flow); O potencial crescimento da empresa;

O risco envolvido no recebimento dos cash-flows.

As características do custo do capital derivam da taxa de rendibilidade esperada requerida pelo mercado para atrair fundos para um investimento específico, depende do investimento, não do investidor, obtendo um custo de oportunidade, é determinado pelo mercado e a sua componente mais importante de comparação é o risco.

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PARTE I. APRESENTAÇÃO DA CIMPOR

Objetivo:

Dar conhecimento da estrutura organizacional bem como a composição dos acionistas.

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1.1. Estrutura Organizativa

Em termos organizacionais, o grupo CIMPOR encontra-se estruturado por áreas de negócios, correspondentes aos diferentes países onde o grupo desenvolve a sua atividade. As referidas áreas de negócios agrupam-se, por seu turno, em grandes regiões tais como: • Península Ibérica; • Bacia do Mediterrâneo; • América Latina; • Sul de África; • Ásia.

Dentro de cada área de negócios, as diversas atividades desenvolvidas estão organizadas por produto, sendo a atividade principal a produção e comercialização de cimento. Enquanto “holding” do grupo, a CIMPOR – Cimentos de Portugal, SGPS, S.A., é responsável pelo seu desenvolvimento estratégico, designadamente no que respeita a todo o seu processo de internacionalização e pela gestão global do conjunto das diferentes áreas de negócios, garantindo a respetiva coordenação em matéria de recursos financeiros, técnicos, humanos e outros, segundo os critérios e orientações que, de acordo com os grandes objetivos do grupo, derivam do seu plano estratégico, revisto e aprovado anualmente pelo Conselho de Administração.

O acompanhamento, em maior profundidade, da gestão das diversas áreas de negócios é assegurado, no que respeita às atividades desenvolvidas em Portugal, pela CIMPOR Portugal, SGPS, S.A., e, nos restantes casos, pela CIMPOR Inversiones, S.A., uma “subholding”, com sede em Espanha, constituída em 2002 para servir de plataforma à expansão do Grupo na área internacional.

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1.2. Capital Social e Estrutura acionista

O capital social da CIMPOR é atualmente de 672 milhões de euros, encontrando-se totalmente realizado. As ações (nominativas e ordinárias) que o representam, em número de 672 milhões (cada uma com o valor nominal de um euro), estão admitidas à negociação na Euronext Lisbon. Conforme os comunicados de participações qualificadas recebidos pela sociedade até 31 de dezembro de 2008 e de acordo com as regras de imputação de direitos de voto estabelecidas no Código de Valores Mobiliários, os titulares das referidas participações eram, àquela data, os seguintes:

Acionistas Número de Ações Em % do Capital Social Teixeira Duarte, SGPS,

S.A.

153.884.443 22,90%

Manuel Fino, SGPS, S.A. 136.141.960 20,26%

Grupo Lafarge 116.089.705 17,28%

Banco Comercial

Português, S.A. 67.474.186 10,04%

Bipadosa, S.A. 44.912.524 6,68%

Ten. Coronel Luís

Augusto da Silva 14.049.090 2,09%

Tabela 1 - Acionistas da CIMPOR

Fonte: Relatório de sustentabilidade da CIMPOR

Nenhum acionista da CIMPOR detém direitos especiais e todas as ações representativas do capital da sociedade são livremente transmissíveis em mercado regulamentado. Não se conhecem quaisquer acordos parassociais e não está previsto qualquer sistema de participação dos trabalhadores no capital social.

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PARTE II. AVALIAÇÃO DA CIMPOR

Objetivo:

Analisar a CIMPOR através dos modelos do património e do rendimento para os anos de 2011 e 2010, a fim de entender as variações inerentes dos principais indicadores.

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2.1. Resultados obtidos

Tabela 2 - Quadro de resumo de indicadores dos anos 2011 e 2010 e sua variação Fonte: Esquematização própria

2.1.1. Optica do investidor

O Free Cash-Flows, representa o dinheiro que a CIMPOR é capaz de gerar após colocar para fora o dinheiro necessário para manter ou expandir a sua base de ativos. Podemos constatar que em 2011/2010 obteve-se uma variação negativa de 22,78%, tendo por consequência uma redução do fluxo monetário livre, originando assim a dificuldade em desenvolver novos produtos, fazer novas aquisições, pagar dividendos e reduzir a divida. Se o Free Cash-Flow estiver em declínio ao longo de vários períodos de tempo, poderá haver problemas graves para a CIMPOR. Não à registo de variações de 2011/2010 ao nível do WACC sendo o WACC de 13,49% nos dois anos, bem como a taxa de crescimento esperada do Cash-Flow que se manteve em – 4,9% nos anos analisados. No que diz respeito ao valor da empresa podemos verificar em 2011 uma diminuição de 6,56% relativamente ao ano anterior.

Descrição 2011 2010 Variação em %

Free Cash-Flows 179.534,00 € 232.503,00 € -22,78%

Wacc 13,490% 13,490% 0,00%

Taxa de Crescimento esperada do Cash-Flow -4,900% -4,900% 0,00%

Valor da organização 4.128.955,84 € 4.418.939,38 € -6,56%

Free Cash-Flows 236.680,99 € 276.310,01 € -14,34%

Custo do capital alheio 84,861% 68,722% 23,48%

Wacc 4,239% 5,500% -22,93%

Wacc - taxa de crescimento do Cash-Flow 9,139% 10,400% -12,13%

Free Cash-Flows 236.680,99 € 276.310,01 € -14,34%

Custo do capital alheio 85,161% 69,227% 23,02%

Wacc 4,271% 5,576% -23,41%

Wacc - taxa de crescimento do Cash-Flow 9,171% 10,476% -12,46%

OPTICA DA ENTIDADE OPTICA DO INVESTIDOR

MÉTODO DO BUILD - UP

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2.1.2. Optica da entidade – Método do Build UP e CAPM

O Free Cash-Flows para os dois métodos em 2011 obteve-se uma variação negativa de 14,34%, assim a CIMPOR pode esperar um decrescimento dos lucros e pode assumir níveis de dívida e pode ter queda de liquidez.

No custo do capital alheio através do método do Build UP em 2011 obteve uma variação de 23,48% e no método do CAPM verificou-se uma variação de 23,02% relativamente ao ano anterior. Em suma podemos concluir quanto maior for o grau de endividamento da CIMPOR, ou seja, a relação entre os capitais próprios e os alheios, maior será o efeito de alavancagem. Na percentagem positiva que se verificou quanto maior for a sua percentagem de capitais alheios, maior será a rendibilidade dos capitais próprios no entanto este efeito terá inverso caso a rentabilidade operacional não permita financiar os custos do capital alheio, logo o risco aumenta na medida em que os capitais alheios da CIMPOR aumentam, pois temos de remunerar os custos dos capitais alheios, e caso a rentabilidade operacional não seja suficiente para remunerar os custos financeiros maior será o risco da CIMPOR em aumentar o seu endividamento, pois vai ter de se financiar novamente para cumprir com as suas obrigações.

Relativamente ao WACC em 2011 apurado através do método do Build UP foi de -23,93%, mas ao analisarmos através do método do CAPM o resultado do WACC apurado foi de -23,41%, relativamente do que o ano anterior. O custo do capital é o retorno esperado para os acionistas e os credores, podemos concluir que neste ano houve uma diminuição desse retorno esperado.

Por fim ao analisarmos o WACC – Taxa de crescimento do Cash-Flow em 2011, através do método do Build UP observa-se uma variação de – 12,3%, o que não se afasta muito do resultado obtido através do método do CAPM que foi de -12,46%.

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2.1.3. Atualização dos Cash-Flows

Na análise á determinação do valor da organização, vamos exibir o valor de cada fase comtemplada na avaliação, ou seja, dividimos em três fases, sendo que a primeira fase representa um ciclo de recessão baseado na regressão linear, a segunda fase representa o ciclo de retoma e a fase três é representativa do ciclo de manutenção em perpetuidade, como se pode verificar na tabela 3.

Tabela 3 - Atualização dos Cash-Flows Fonte: Esquematização Própria

-6 733.644,09 € -5 634.207,05 € -4 584.642,03 € -3 564.704,48 € -2 545.826,42 € -1 478.900,00 € 0 455.400,00 € 1 401.881,00 € 373.192,62 € 2 359.590,00 € 310.083,57 € 3 317.299,00 € 254.082,89 € 4 275.008,00 € 204.497,32 € 5 232.717,00 € 160.696,34 € 6 190.426,00 € 122.106,75 € 7 192.330,26 € 114.524,03 € 8 195.215,21 € 107.943,93 € 9 199.119,52 € 102.243,09 € 10 204.097,51 € 97.318,06 € 11 210.220,43 € 93.082,11 € 12 217.578,15 € 89.462,73 € 13 226.281,27 € 86.399,47 € 14 236.463,93 € 83.842,25 € Fase 3 15 342.872,70 € 3.814.257,70 € 6.013.732,86 €

Free Cash Flow Anos

Designação Valor da

Organização

Fase 1

Fase 2

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Na análise de sensibilidade a variações aditivas no Wacc foram analisadas entre - 5% a + 5% (com intervalos de um ponto percentual), podemos vereficar dois valores negativos no Free Cash Flow, quando se analisou a sensibilidade em -5% e - 4% como se pode observar na tabela 4.

Tabela 4 - Análise de sensibilidade a variações aditivas no WACC

0% 7,687% 6.013.732,86 € -5% 2,687% -10.140.020,02 € -4% 3,687% -22.672.844,77 € -3% 4,687% 98.993.365,11 € -2% 5,687% 15.757.111,79 € -1% 6,687% 8.650.161,83 € 0% 7,687% 6.013.732,86 € 1% 8,687% 4.643.097,38 € 2% 9,687% 3.804.988,03 € 3% 10,687% 3.240.355,67 € 4% 11,687% 2.834.444,88 € 5% 12,687% 2.528.655,97 €

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Referências bibliográfica

Slides dados nas aulas de avaliação

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Anexo – Tabelas utilizadas

Anexo A 1 – Modelo com base no património ano de 2011

Determinação do valor da empresa através do valor contabilístico

Opticas Unidade: (10³€)

Entidade 5.237.038 €

Investidor 2.084.341 €

Determinação do Valor Substancial

Valor Substancial Unidade: (10³€)

Bruto 5.196.220,00 €

Liquído 2.043.523,00 €

Determinação do valor dos capitais permanentes e do fundo maneio necessário à exploração:

Balanço Funcional

Capitais Permanentes Unidade: (10³€)

Capital Próprio ( 1 ) 2.084.341,00 €

Passivos Não Correntes:

Passivos por impostos diferidos 265.055,00 €

Beneficios pós-emprego 18.857,00 €

Provisões 198.370,00 €

Empréstimos 1.634.525,00 €

Locações financeiras 16.791,00 €

Outras dívidas a terceiros 19.656,00 €

Estado e outros entes públicos 1,00 €

Outros passivos não correntes 44.537,00 €

Total dos Passivos Não Correntes ( 2 ) 2.197.792,00 €

Total dos Capitais Permanentes ( 3 = 1 + 2 ) 4.282.133,00 €

Investimentos

Ativos intangíveis 55.091,00 €

Ativos fixos tangíveis 2.214.162,00 €

Total dos Investimentos ( 4 ) 2.269.253,00 €

Fundo Maneio Líquido ( 5 = 3 - 4) 2.012.880,00 €

Ativo de Exploração

Existências 337.354,00 €

Clientes e adiantamentos a fornecedores 282.160,00 €

Estado e outros entes públicos 62.370,00 €

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Passivo de Exploração

Fornecedores e adiantamentos de clientes 192.464,00 €

Total do Passivo de Exploração ( 7 ) 260.236,00 €

Fundo Maneio Necessário ( 8 = 6 - 7) 421.648,00 €

Tesouraria Líquida ( 9 = 5 - 8) 1.591.232,00 €

Anexo A 2 – Modelo com base no património ano de 2010

Determinação do valor da empresa através do valor contabilístico

Determinação do Valor Substancial

Valor Substancial Unidade: (10³€)

Bruto 5.350.880,00 €

Liquído 2.196.231,00 €

Determinação do valor dos capitais permanentes e do fundo maneio necessário à exploração:

Capital Próprio ( 1 ) 2.230.231,00 €

Investimentos

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Ativo de Exploração

Total dos Ativos de Exploração ( 6 ) 706.659,00 €

Cálculo Auxiliar das Necessidades de Fundo Maneio em 2009

Capital Próprio ( 1 ) 1.922.991,00 €

Investimentos

Ativos intangíveis 69.645,00 €

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Total dos Ativos de Exploração ( 6 ) 611.162,00 €

Anexo A 3 – Modelo com base no rendimento 2011- Optica do Investidor

Free Cash-flows

Drescrição Unidade: (10³ €)

Resultado Liquido do Exercicio 206.130,00 €

Gastos em depreciações e amortizações 225.929,00 €

Investimento em capital fixo -294.000,00 €

Desinvestimento em Fundo maneio 41.475,00 €

Total do Free Cash-Flow 179.534,00 €

Determinação do Custo Médio do Capital Próprio (WACC)

Descrição Valor em %

Taxa de rendibilidade sem risco 5,000%

Prémio de risco relativo a grandes organizações 5,490%

Prémio adicional de risco sobre as PME 0,000%

Prémio adicional de risco específico 3,000%

Total do Custo do Capital Próprio (WACC) 13,490%

Descrição Valor em %

Taxa de crescimento esperado do cash-flow -4,900%

Determinação do Valor da empresa

Descrição Unidade: (10³ €)

Capital Próprio 976.258,84 €

Passivo 3.152.697,00 €

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Anexo A 4 - Modelo com base no rendimento 2010- Optica do Investidor

Free Cash-flows

Resultado Liquido do Exercicio 251.707,00 €

Investimento em fundo maneio -71.791,00 €

Determinação do Custo do Capital Próprio (WACC)

Prémio adicional de risco sobre as PME 0,000%

Prémio adicional de risco específico 3,000%

Total do Custo do Capital Próprio (WACC) 13,490%

Taxa de crescimento esperado do cash-flow -4,900% Determinação do Valor da organização

Descrição

Unidade: (10³

€)

Capital Próprio 1.264.290,38 €

Passivo 3.154.649,00 €

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Anexo A 5 - Modelo com base no rendimento 2011- Optica da Entidade (Método Build UP)

Free Cash-flows

Raji x (1-t) 263.276,99 €

Desinvestimento em fundo maneio 41.475,00 €

Determinação do Custo Médio do Capital Próprio (WACC)

Prémio adicional de risco sobre as PME (PRd) 0,000%

Prémio adicional de risco específico (Pre) 3,000%

Sub-total do Custo do Capital Próprio (WACC) 13,490% 1

Taxa de juro = Juro/Passivo não corrente 3,665%

Taxa de juro após impostos 2,588% 3

Custo do Capital Alheio (%) 84,861% 4

Capital Próprio em % : Unidade: (10³ €) Valor em %

Ativo 2.589.888,00 € 100,00%

Passivo não corrente 2.197.793,00 € 84,86%

Capital próprio 392.095,00 € 15,14%

Total do Capital Próprio em % 15,14% Total do Custo Médio do Capital Próprio (WACC) 4,24%

WACC - Taxa de crescimento CF 9,139% 9,139%

Diferença 0,0%

Análise hipotese: Atingir objetivo

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Anexo A 6 - Modelo com base no rendimento 2010- Optica da Entidade (Método Build UP)

Raji x (1-t) 295.514,01 €

Capital Próprio em % : Unidade: (10³ €) Valor em %

Ativo 2.656.828,25 € 100,00%

Total do Capital Próprio em % 31,28% Total do Custo do Capital Próprio (WACC) 5,500%

WACC - Taxa de crescimento CF 10,400% 10,400% Diferênça 0,000% Analise de Hipotese: Atingir Objetivo Determinação do Custo do Capital Próprio (WACC)

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Anexo A 7 - Modelo com base no rendimento 2011- Optica da Entidade (Método CAPM)

Free Cash-flows

Raji x (1-t) 263.276,99 €

Desinvestimento em Fundo Maneio 41.475,00 €

Taxa de rendibilidade sem risco (Rf) 5,000%

Beta do capital próprio alavancado (BL) 1,080

Sub-total do Custo médio do Capital Próprio (WACC) 13,929%

Taxa de juro após impostos 2,588%

Custo do Capital Alheio (%) 85,161%

Capital Próprio em % : Unidade: (10³ €)Valor em %

Ativo 2.580.742,20 € 100,00%

BU = BL/(1+(D/CP)*(1-T)) 0,214

BL = BU*(1+(D/CP)*(1-T)) 1,08

WACC - Taxa de crescimento CF 9,171% 9,171% Diferença 0,000% Análise de Hipotese: Atingir Objetivo Determinação do Custo Médio do Capital Próprio (WACC)

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Anexo A 8- Modelo com base no rendimento 2010- Optica da Entidade (Método CAPM)

Raji x (1-t) 295.514,01 €

Beta do capital próprio alavancado (BL) 1,080

Capital Próprio em % : Unidade: (10³ €) Valor em %

Ativo 2.637.444,64 € 100,00%

BU = BL/(1+(D/CP)*(1-T)) 2,705

BL = BU*(1+(D/CP)*(1-T)) 1,08

WACC - Taxa de crescimento CF 10,476% 10,476% Diferença 0,000% Analise de Hipotese: Atingir Objetivo Determinação do Custo do Capital Próprio (WACC)

Cálculo Auxiliar do Beta do capital próprio alavancado: Free Cash-flows