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O desempenho das ações no curto e longo prazo nas operações de fusões e aquisições no Brasil

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Academic year: 2017

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Pró-Reitoria de Pós-Graduação e Pesquisa

Programa de Pós-Graduação

Stricto Sensu

em Economia

O DESEMPENHO DAS AÇÕES NO CURTO E LONGO PRAZO

NAS OPERAÇÕES DE FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL

Brasília - DF

2014

(2)

FRANCISCO HELANO DE OLIVEIRA FARIAS

O DESEMPENHO DAS AÇÕES NO CURTO E LONGO PRAZO NAS OPERAÇÕES DE FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL

Dissertação apresentada ao Programa de

Pós-Graduação Stricto Sensu em

Economia da Universidade Católica de Brasília, como requisito parcial para obtenção do Título de Mestre em Economia.

Orientador: Prof. Dr. Carlos Enrique Carrasco Gutierrez.

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7,5cm

Ficha elaborada pela Biblioteca Pós-Graduação da UCB

F224d Farias, Francisco Helano de Oliveira.

O desempenho das ações no curto e longo prazo nas operações de fusões e aquisições no Brasil. / Francisco Helano de Oliveira Farias – 2014.

64 f.; il.: 30 cm

Dissertação (Mestrado) – Universidade Católica de Brasília, 2014. Orientação: Prof. Dr. Carlos Enrique Carrasco Gutierrez

1. Economia. 2. Mercado de capitais. 3. Ações (Finanças). 4. Fusão e aquisição. I. Carrasco Gutierrez, Carlos Enrique, orient. II. Título.

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Dissertação de autoria de Francisco Helano de Oliveira Farias, intitulada “O DESEMPENHO DAS AÇÕES NO CURTO E LONGO PRAZO NAS OPERAÇÕES DE FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL”, apresentada como requisito parcial para obtenção de grau de mestre em Economia da Universidade Católica de Brasília, em 01 de dezembro de 2014 defendida e assinada pela banca examinadora abaixo assinada:

____________________________________________ Prof. Dr. Carlos Enrique Carrasco Gutierrez

Orientador

Mestrado em Economia – UCB

____________________________________________ Prof. Dr. Osvaldo Candido da Silva Filho

Examinador Interno Mestrado em Economia – UCB

____________________________________________ Dr. Armando Chinelatto Neto

Examinador Externo

Consultor da Presidência da Caixa Econômica Federal

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AGRADECIMENTOS

Este ideal nasceu bem antes de 2012, como algo que parecia distante e complexo demais de realizar. Então, passado esse tempo, pude ver que as grandes conquistas ocorrem quando enfrentamos os desafios com coragem, perseverança, flexibilidade e confiança. Mlodinow tem razão.

Inicialmente gostaria de agradecer à Ana Fátima Brito, por ter semeado meu interesse e me mostrado que era possível conciliar trabalho e mestrado. Agradeço à Isa’Lice Salgado e Marco Varela, por terem a “coragem” de redigir minha carta de recomendação. Agradeço ao Luís Henrique Pereira, que sempre me incentivou e me ajudou a buscar soluções, com o raciocínio rápido de suas redes neurais. Ao meu chefe Max Bartolomeu, pelo apoio e condições que ofereceu para que eu viabilizasse este ideal. Espero mesmo retribuir a confiança de vocês.

Agradeço à Auditoria Interna da Caixa, que tem sido minha casa nos últimos anos. Local de muito aprendizado e onde tenho a honra de conviver com colegas de alto nível. Também dirijo aos colegas da Gerência de Ativos e Passivos da Caixa, que me proporcionaram acesso aos tão preciosos dados desse trabalho, e em especial ao Victor Belinschi, grande parceiro na busca das informações e de contatos. Minha gratidão à Caixa Econômica Federal, que me proporcionou todo o subsídio para esta realização, sem a qual não vislumbraria esta conquista.

O meu reconhecimento ao grande Francisco Ferreira (Chico), sua garra e entusiasmo no que faz são contagiantes. Obrigado pelos seus sempre sensatos conselhos. Ao Marcel Stanlei sempre disposto a ajudar e aos colegas do mestrado, companheiros de batalhas, determinados e valentes nos fins de semana.

Gostaria de agradecer ao grande amigo Alexandre Drummond, sempre presente e motivador e à minha amiga Eunice Alves, com suas palavras animadoras.

À Margaret e Leonard Beck que me receberam em sua casa em Brisbane. Obrigado pelas conversas agradáveis e pelos conselhos oportunos. Foi uma experiência única, vivenciar e estudar em Queensland.

Meus sinceros agradecimentos à Universidade Católica de Brasília, ao seu Diretor do Programa de Pós-Graduação em Economia Professor Dr. José Ângelo Divino, aos professores e funcionários, sempre prestativos, e em especial à Maysa Dalarmi e à Erivana Florêncio, sempre atenciosas e dispostas a nos auxiliar.

Meu obrigado ao Professor Dr. Carlos Gutierrez, que me orientou e atendeu com atenção e disposição indicando sempre o caminho a seguir. Agradeço também ao Professor Dr. Osvaldo Candido e Dr. Armando Chinelatto, que fizeram contribuições importantes para a conclusão deste trabalho.

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“Não sei o que posso parecer aos olhos do mundo, mas aos meus pareço apenas ter sido como um menino brincando à beira-mar, divertindo-me com o fato de encontrar de vez em quando um seixo mais liso ou uma concha mais bonita que o normal, enquanto o grande oceano da verdade permanece completamente por descobrir à minha frente."

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RESUMO

Referência: FARIAS, Francisco Helano de Oliveira. O DESEMPENHO DAS AÇÕES

NO CURTO E LONGO PRAZO NAS OPERAÇÕES DE FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL. 64 folhas. Dissertação de Mestrado em Economia – Universidade Católica de Brasília, Brasília, 2014.

O objetivo deste trabalho é verificar os efeitos das fusões e aquisições ocorridas no Brasil no desempenho das ações das empresas adquirentes no período de 2000 a 2012. Nesse intuito, avaliamos os retornos de curto e longo prazo das ações das empresas adquirentes, a partir da data de anúncio da operação. Investigamos também, se as fusões e aquisições ocorridas na alta do mercado são fundamentalmente diferentes daquelas ocorridas quando o mercado está em baixa. A base de dados consistiu de 709 operações envolvendo empresas adquirentes com ações negociadas na BM&FBovespa. A metodologia empregada considerou os retornos anormais de curto prazo (três dias) e de longo prazo (dois anos), com a aplicação de testes de significância estatística e diferença entre médias. A partir dessa análise, observamos que o comportamento do mercado, bem como a forma de pagamento da aquisição (dinheiro, ações ou dinheiro & ações), influenciam no retorno do investimento para a empresa adquirente.

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ABSTRACT

The aim of this work is to verify the effects of mergers and acquisitions that took place in Brazil in the stock performance of acquiring companies in the period between 2000-2012. To that end, we have evaluated the returns of short and long-term actions of the acquiring companies, from the date of announcement of the transaction. We have also investigated whether the mergers and acquisitions in the bull market are fundamentally different from those that occur when the market is down. The database was consisted of 709 transactions involving acquirers traded on BM&FBovespa. The methodology considered the short-term abnormal returns (three days) and long-term abnormal returns (two years), with the application of statistical significance tests and differences between means. From this analysis, we observed that the market behavior such as the form of payment of purchase (cash, stocks and cash & stocks), influence the return on investment for the acquiring company.

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SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO...10

2 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA...14

3 FUSÕES E AQUISIÇÕES...17

3.1 Definição de fusões e aquisições...17

3.2 Tipos de fusões...18

3.3 Ondas de fusões – como e porque ocorrem...18

3.4 Histórico de fusões e aquisições – EUA e Brasil...23

3.5 Teorias sobre os motivos das fusões...24

3.6 Influência do mercado em processos de fusões e aquisições...27

4 METODOLOGIA...30

4.1 Classificação dos períodos do mercado...30

4.2 Anúncios de retorno - curto prazo...31

4.3 Anúncios de retorno - longo prazo...32

5 ANÁLISE DOS RESULTADOS...33

5.1 Dados...33

5.2 Análise dos dados...33

5.3 Estatísticas descritivas...40

5.4 Resultados...43

5.4.1 Curto prazo...43

5.4.2 Longo prazo...47

6 CONCLUSÃO...52

REFERÊNCIAS...54

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1 INTRODUÇÃO

O movimento de fusões e aquisições (F&A) tem sido alvo de inúmeros estudos no exterior, os quais avaliam a influência do mercado acionário no desempenho das ações das empresas, bem como a ocorrência de ondas nas atividades de fusões e aquisições.

No Brasil, a expansão de negócios por meio de fusões e aquisições tem representado grandes possibilidades de ganhos quando as empresas são capazes de aproveitar as oportunidades de mercado. Dessa forma, um profundo conhecimento da dinâmica do mercado aliado ao planejamento e estratégia são essenciais para o crescimento das empresas e a conquista de novas posições.

Nosso estudo contempla o ambiente de fusões e aquisições sob o contexto do mercado de capitais e analisa as condições ideais para a realização de negócios, sob o ponto de vista das oscilações do mercado e das formas de pagamento utilizadas nas operações. Essas informações podem contribuir para a tomada de decisão das firmas quanto ao momento e a realização de operações de F&A no mercado brasileiro.

As pesquisas empíricas realizadas no exterior mostram que um número maior de aquisições ocorrem quando os mercados de ações estão em alta do que quando estão em baixa. Rhodes-Kropf e Viswanathan (2004) argumentam que as aquisições realizadas em períodos de alta valorização sofrem maior influência das condições do mercado se comparadas àquelas realizadas em períodos de baixa dos mercados de ações.

Loughran e Vijh (1997) constatam que, o desempenho de longo prazo de empresas adquirentes que utilizam ações como forma de pagamento nas operações de F&A, é inferior ao desempenho daquelas que utilizam dinheiro. Além disso, comprovam que as ofertas públicas têm retornos significativamente positivos de longo prazo, enquanto as fusões têm retornos negativos.

Shleifer e Vishny (2003) modelam o impacto da valorização do mercado nas decisões de aquisição, no método de pagamento, no desempenho da empresa adquirente e na ocorrência de ondas de fusões.

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durante o movimento de queda dos mercados e que, por essa razão, têm qualidade inferior.

No mercado norte-americano, Bouwman (2009) constata que as aquisições ocorridas nos períodos de alta valorização dos mercados são diferentes daquelas

ocorridas em períodos de baixa valorização, uma vez que o valor de mercado das

firmas, no tempo em que a aquisição é iniciada, está correlacionado com o desempenho das ações das empresas adquirentes.

Para o mercado brasileiro, Habibe (2006) analisa o comportamento do preço das ações das empresas envolvidas em processos de aquisição, imediatamente após o anúncio da intenção de compra. O autor constata que existem retornos anormais altos no caso das empresas alvo, enquanto que para as empresas compradoras os retornos são estatisticamente próximos à zero.

De Camargos e Barbosa (2007) analisam o retorno anormal das ações, quando da divulgação de processos de F&A no Brasil, quanto à criação de valor para os acionistas. A conclusão é que tais processos não proporcionam retornos anormais para os acionistas, portanto não geram valor.

A partir desses estudos observamos que, apesar das operações de fusões e aquisições ocorrerem frequentemente nos mercados corporativos, nem sempre seus efeitos são positivos na criação de riqueza para os acionistas, seja para as empresas adquirentes como para as adquiridas. Essa avaliação é feita com base na reação inicial do mercado ao anúncio de fusão, como também no comportamento dos preços das ações das empresas no longo-prazo.

O objetivo deste trabalho é lançar luz sobre estas questões, abordando empiricamente a seguinte pergunta: aquisições anunciadas quando o mercado está em alta são fundamentalmente diferentes daquelas anunciadas quando está em baixa?

O aumento na quantidade e no volume das transações de F&A ocorridas no Brasil nos últimos anos, bem como a escassez de trabalhos acadêmicos que versem sobre o tema, nos motivou a pesquisar os efeitos das fusões e aquisições no desempenho das ações das empresas adquirentes.

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de crises internacionais. Esses fatores têm importante reflexo no mercado de capitais, influenciando nos preços das ações e no valor de mercado das empresas. Nosso propósito é avaliar se as operações de fusões e aquisições também possuem efeitos sobre os preços e retornos das ações das firmas, considerando diferentes cenários do mercado.

A contribuição deste trabalho está na aplicação das metodologias utilizadas em pesquisas no exterior, em especial nos EUA, na avaliação dos resultados obtidos pelas empresas adquirentes nas aquisições realizadas durante a alta do mercado de ações brasileiro. Comparamos esses resultados com aqueles obtidos nas aquisições realizadas durante a baixa do mercado, utilizando como amostra, as fusões e aquisições ocorridas no Brasil no período de 2000 a 2012, obtida na base de dados da Bloomberg.

Os resultados encontrados por Bouwman (2009) demonstram que, para as aquisições ocorridas entre 1979 e 2002 nos EUA, os retornos no curto prazo são significativamente melhores para aquisições anunciadas na alta valorização do mercado, em relação àqueles obtidos na baixa valorização. No longo prazo houve uma inversão, com melhores retornos para as aquisições ocorridas na baixa valorização do mercado.

Quanto aos nossos testes, observamos que nas operações de curto prazo, as aquisições realizadas com ações obtiveram melhores retornos se comparadas ao longo prazo, para o qual as aquisições em dinheiro obtiveram melhores retornos.

A partir da pergunta lançada sobre as diferenças entre as aquisições, nosso trabalho concluiu que na alta do mercado, melhores retornos são obtidos nas aquisições em ações no curto prazo, enquanto que na baixa, as aquisições em dinheiro representam a melhor opção no longo prazo. Dessa forma, considerando as formas de pagamento das aquisições, os nossos resultados são consistentes com os apresentados por aquela autora, a partir da base de dados brasileira.

Para retratarmos a questão das fusões e aquisições num panorama global e nacional, abordamos algumas premissas quanto às definições, características, históricos e teorias, de maneira a construir um embasamento para o modelo teórico e para a metodologia aplicada.

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com base nos objetivos estratégicos das firmas. Na seção seguinte, destacamos a ocorrência de ondas de fusões nos mercados e suas explicações sob o ponto de vista das teorias neoclássica e comportamental.

O histórico de fusões e aquisições no Brasil é abordado de uma maneira comparativa com os EUA, descrevendo os períodos de ocorrência e os fatores desencadeadores. Em sequência, elencamos as teorias mais utilizadas que explicam os motivos das fusões e aquisições – Teorias da Eficiência, Monopólio e de Avaliação. Finalmente, abordamos os fatores de influência do mercado nos preços das ações, utilizando com base as exlicações de pesquisas empíricas realizadas no Brasil e nos EUA.

Nas seções 4 e 5, descrevemos a metodologia utlizada, bem como os dados da amostra, a análise, as estatíticas descritivas e o tratamento dos dados com a utilização de gráficos e quadros para demonstrar nossos resultados.

Na seção 6, apresentamos nossas conclusões a partir da metodologia aplicada frente ao objetivo proposto de avaliar o retorno das operações de fusões e aquisições para as empresas adquirentes no mercado de ações brasileiro.

O período considerado para análise são os anos de 2000 a 2012. Os dados dos negócios realizados, bem como os preços das ações foram obtidos no terminal

(15)

2 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA

Grande parte da literatura acadêmica investiga se de fato as fusões e aquisições trazem às empresas adquirentes os ganhos que essas esperam auferir de um processo que muitas vezes é complexo e oneroso, bem como analisam quais características da operação e das empresas envolvidas explicam o sucesso ou fracasso do negócio, em termos de geração de valor para os acionistas.

Rhodes-Kropf e Viswanathan, (2004) estudam a influência dos erros de valoração (empresas adquirentes e alvo) no nível de atividade do mercado de fusões. Em seu trabalho, a razão entre o valor de mercado e o valor contábil das empresas é decomposto em componentes que permitem uma análise mais detalhada dos erros de valoração nos níveis de empresa, de setor, e de um componente relacionado às oportunidades de crescimento de longo prazo. Os resultados sustentam que o nível de atividade do mercado de F&A é positivamente correlacionado com desvios de valoração de curto prazo e que a forma de pagamento do negócio tem grande influência nesta relação, sendo essa maior quando o negócio é efetivado via ações. Esse resultado é corroborado em nosso estudo para as operações de curto prazo, no qual as aquisições realizadas com ações obtiveram melhores retornos quando comparadas às aquisições em dinheiro.

Loughran e Vijh (1997) examinam os retornos pós-aquisição para uma

amostra de 947 firmas listadas na New York Stock Exchange (NYSE) durante

1970-1989. Os estudos anteriores reconheciam que os retornos anormais eram inconsistentes com a teoria de eficiência do mercado, então, para dar maior consistência aos dados eles utilizaram as operações de fusões e ofertas públicas e consideraram as formas de pagamento em ações, dinheiro e ambos. Para testar suas hipóteses, aplicaram a estatística t convencional. Os autores concluíram que o desempenho de longo prazo das empresas adquirentes que utilizaram ações como forma de pagamento nas operações de F&A, era inferior ao desempenho daquelas que utilizaram dinheiro. Consoante a esse resultado, verificamos em nosso estudo que no longo prazo, considerando todas as operações de nossa amostra, as aquisições realizadas em dinheiro obtiveram melhores retornos.

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empresas, A e B, com estoques de capital K e K1, e valorização no mercado de ações por unidade de capital de Q e Q1. Eles assumem que o volume de aquisições aumenta com a dispersão das valorizações entre as empresas e que os retornos de longo prazo aos adquirentes são passíveis de serem negativos em aquisições de ações e positivo em aquisições em dinheiro. Os autores concluem que as empresas com capital próprio sobrevalorizado são capazes de fazer aquisições e crescer no mercado, enquanto que as empresas com histórico de desvalorização do seu capital se tornam alvos nos processos de fusões e aquisições. Uma vez que nas aquisições em dinheiro, as empresas adquirentes possuem folga de capital, este pode ser empregado em operações de F&A, o que vai de encontro ao nosso estudo para as aquisições de longo prazo, com melhores retornos para as operações em dinheiro.

Goel e Thakor (2010) demonstram que as fusões realizadas durante o movimento de alta dos mercados envolvem sinergias menores do que as realizadas durante o movimento de queda dos mercados e que, por essa razão, têm qualidade inferior. Para identificar os movimentos, os autores utilizam o índice Preço/Lucro (P/L) do S&P500 e a relação valor contábil/valor de mercado, aplicando regressão para eliminar a tendência do índice P/L, dividindo os períodos de acordo com os decis. Eles concluem que ondas de fusões são mais prováveis em mercados em alta do que nos mercados em baixa. Dessa forma, as aquisições realizadas durante a alta trazem retornos menores às empresas adquirentes em relação àquelas realizadas durante a baixa dos mercados. Este resultado foi encontrado por nosso estudo no contexto do mercado brasileiro de F&A, para o qual no curto e longo prazo as operações realizadas na alta obtiveram retornos inferiores às realizadas na baixa do mercado de ações.

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desempenho das ações no curto e longo prazo. A autora constata que no curto prazo, os retornos não são significativamente negativos para as aquisições iniciadas na alta, mas significativamente negativos para aquelas iniciadas na baixa valorização dos mercados e a diferença entre os dois é significativa. Para o longo prazo há uma inversão desses resultados. No caso brasileiro, verificamos que no curto e longo prazo as operações realizadas na alta obtiveram retornos inferiores às realizadas na baixa do mercado de ações.

Habibe (2006) avalia o comportamento do preço das ações das empresas envolvidas em processos de aquisição, imediatamente após o anúncio da intenção de compra. O período de análise consiste no dia do anúncio da aquisição, não importando se a transação obteve sucesso, fracasso ou ainda em fase de negociação. Foi calculado o valor de mercado de cada empresa para três ocasiões diferentes: o valor da empresa no dia anterior ao anúncio da aquisição (Vt-1), o valor no final do dia em que houve o anúncio (Vt) e o valor esperado da empresa, caso não houvesse qualquer anúncio de aquisição (E[Vt]). O autor constata que existem retornos anormais altos no caso das empresas alvo, enquanto que para as empresas adquirentes os retornos são estatisticamente próximos à zero. Sob a ótica das empresas adquirentes, foco do nosso estudo, observamos para o curto prazo que os retornos das aquisições em dinheiro na alta do mercado apresentam retornos próximos à zero. Isto ocorre também para as aquisições realizadas na alta do mercado no longo prazo, o que em parte, corrobora com as conclusões do autor.

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3 FUSÕES E AQUISIÇÕES

3.1 Definição de fusões e aquisições

Uma fusão é uma combinação de duas corporações em que somente uma sobreviverá. A corporação fundida passa a não existir e o adquirente recebe os bens da empresa-alvo (ou simplesmente alvo) adquirida, mas também deve assumir suas responsabilidades. Em alguns casos, trata-se da combinação de duas empresas de tamanhos similares onde ambas as companhias cessam de existir, criando-se uma única empresa.

A prática e a literatura tendem a usar o termo “M&A” - Mergers and

Acquisitions, em inglês, ou “F&A” - Fusões e Aquisições, em português, para designar qualquer um dos dois tipos de transação. No entanto, nem todos os negócios são iguais. Deve-se ter em mente que, embora em termos de valor as maiores fusões ocorridas costumam obter a atenção da mídia, numericamente, cerca de 97% de todos os negócios tratam-se de aquisições (BUCKLEY e GHAURI, 2002).

O termo "fusão" refere-se à união de duas organizações distintas e suas operações em uma única empresa. Normalmente essa mudança ocorre em paralelo à criação de uma nova identidade conjunta. O que o termo "fusão" não explicita, é que há uma tendência de se tratar de uma compra de uma parte da empresa, na maior parte das fusões, ou seja, uma empresa compra uma participação majoritária ou todas as ações da empresa-alvo. Consequentemente, a maioria das fusões, organizacionalmente denominadas "fusões", são na verdade, em termos econômicos, "aquisições". Este domínio econômico de uma parte sobre a outra normalmente se torna visível nos anos pós-fusão, uma vez que muitas fusões acabam por parecerem aquisições (FALKNER e TEERIKANGAS, 2012).

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3.2 Tipos de fusões

Os tipos de F&A podem ser distinguidos em função do motivo estratégico para a transação. Em um dos primeiros estudos acadêmicos de F&A, Kitching (1967) apresentou a seguinte tipologia: (1) aquisições horizontais, referindo-se às aquisições realizadas dentro do mesmo setor de atuação da empresa adquirente; (2) aquisições verticais, referindo-se às aquisições em que o alvo é um fornecedor ou um cliente dentro do setor de atuação da empresa adquirente; (3) aquisições concêntricas, quando as empresas envolvidas no processo de aquisição compartilham a mesma tecnologia, mas têm clientes diferentes, ou compartilham os mesmos clientes, mas têm diferentes tecnologias; (4) aquisições de conglomerado, que referem-se às situações em que os clientes e a tecnologia da empresa adquirente e do alvo são diferentes.

Para captar a diversidade de aquisições ocorridas mais recentemente, Bower (2001), categoriza as estratégias de F&A em: (1) F&A de sobre-capacidade, na qual o objetivo é reduzir a capacidade de produção de um setor de atuação; (2) F&A geográfica, com o objetivo de ampliar a presença geográfica; (3) F&A de produto ou extensão do mercado, com o objetivo de ampliar a linha de produtos de uma empresa ou a presença internacional; (4) F&A de pesquisa e desenvolvimento, com o objetivo de fortalecer a empresa em sua capacidade de P&D; e (5) F&A de convergência de setor, no qual a empresa adquirente tem o objetivo de estabelecer-se em um novo e emergente estabelecer-setor, por meio da aquisição de empresas de vários setores convergentes.

3.3 Ondas de fusões – como e porque ocorrem

Para Shleifer e Vishny (2003) as causas das ondas de fusões estão correlacionadas com altas valorizações dos mercados de ações. Estes autores desenvolveram modelos em que consideram os mercados ineficientes e os gestores racionais, em consequência, as firmas são avaliadas incorretamente pelos mercados, e os gestores tendo ciência disso, tiram proveito por meio das decisões de fusões. Mitchell e Mulherin (1996) argumentam que as ondas de fusões resultam de choques nos ambientes econômico, tecnológico e/ou regulamentar.

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a longo-prazo a posição financeira de ambas as firmas ou proporcionar uma vantagem estratégica para uma das companhias envolvidas. No longo-prazo, com a transação, espera-se pelo menos a melhoria da posição financeira e competitividade da empresa recém formada, e obviamente, é esperado benefícios aos acionistas.

Em um processo de F&A, uma firma tenta se posicionar ou mudar sua posição de mercado e se tornar mais competitiva nos mercados futuros adquirindo outra companhia ou companhias relacionadas ao seu negócio, onde a chance de atingir sinergias é alta.

Portanto, segundo Halibozek e Kovavich (2005), o objetivo primário de uma fusão e aquisição estratégica é atingir vantagem competitiviva para o futuro, alinhando a empresa de tal maneira que as capacidades estratégicas sejam consistentes, antecipando perfomances e expectativas dos mercados futuros.

As fusões e aquisições, para esses autores, têm o potencial de adicionar valor às companhias de maneira que lhes permitam realizar movimentos estratégicos, tais como:

- atingir uma maior quota e alcançar novos mercados. Dessa forma, podem expandir o negócio nos mercados internacionais.

- criar novas sinergias, bem como enriquecer o banco de talentos da empresa já existente com os novos talentos da empresa adquirida.

- capitalizar-se por meio de economias de escala eficientes.

- diversificar a linha de produção existente por meio de aquisição de marcas ou complementaridade de produtos.

Conforme Harford (2005), as ondas de fusões acontecem em resposta aos choques ocorridos em setores específicos, que necessitam de realocação de ativos em larga escala. Uma vez que esses choques não são suficientes por si próprios, deve haver liquidez de capital para acomodar a realocação de ativos. O aumento da liquidez de capital e a redução de restrições de financiamento estão correlacionados aos altos valores de ativos que devem estar presentes para o choque propagar uma onda.

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intuitiva: ondas de fusões exigem tanto uma motivação econômica, como também custos relativamente baixos para gerar um grande volume de transações. A influência deste fator de liquidez, em nível macro, faz com que as ondas de fusões em diferentes setores se agrupem com o tempo.

As ondas de fusões são explicadas por diferentes correntes, classificadas em dois grupos: neoclássicos e comportamentais.

Sob a hipótese neoclássica, uma vez que ocorram choques nos setores tecnológico, regulatório ou econômico, a reação das firmas dentro e fora do setor é de tal ordem que os ativos dessas firmas são realocados por meio de fusões e aquisições parciais de empresas. O argumento de liquidez de capital modifica a hipótese neoclássica de ondas em prever que, somente quando existe liquidez suficiente de capital para acomodar a realocação de ativos é que será gerado um choque no setor e ondas de fusões.

Com relação à hipótese comportamental, Shleifer e Vishny (2003) argumentam que os agrupamentos das firmas nos processos de fusões ocorrem porque uma parte substancial da atividade de fusões é impulsionada pela valorização do mercado de ações. Eles postulam que os Bull Markets1 dos mercados levam as firmas com ações sobrevalorizadas a usarem suas ações para comprar ativos de empresas-alvo com ações subvalorizadas no mercado, utilizando-se dos processos de fusões.

Para Harford (2005), na hipótese comportamental, as fusões acontecem quando os gerentes usam ações sobrevalorizadas para comprar os ativos de baixo valor das empresas-alvo. Para chegar ao ponto de gerar uma onda de fusões, é necessário que haja várias ondas de pequenos volumes, mas com altas avaliações das empresas no mercado.

Dessa forma, a hipótese comportamental se desenha por meio das seguintes previsões: (1) ondas de fusões ocorrerão seguindo períodos de elevados retornos anormais das ações ou índices Market-to-Book2, especialmente quando a dispersão

1 Termo utilizado no mercado financeiro quando os preços de ações estão subindo ou na expectativa de

subirem. Mais frequentemente usado para se referir ao mercado de ações, pode ser aplicado a qualquer coisa que é comercializado, como títulos, moedas ou commodities.

2 Relação utilizada para encontrar o valor de uma empresa através da comparação do valor contábil ao seu

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ou taxas desses retornos são elevadas; (2) setores submetidos às ondas terão retornos anormais proporcionais à intensidade das ondas de fusões; (3) como não há um direcionamento econômico para as ondas, choques econômicos ou regulamentares identificáveis não vão preceder sistematicamente à onda; (4) em uma onda, o método de pagamento deve ser predominantemente por meio de ações, de modo que as fusões em dinheiro não devem aumentar de volume durante as ondas; e, como corolário, (5) devido à onda ser impulsionada pela aquisição de ativos de empresas com ações sobrevalorizadas, as operações em dinheiro devem ser especialmente raras, uma vez que as firmas estão adquirindo outras empresas com ações próprias.

Para Duett (2010), existem outras motivações que levam as empresas a fundirem-se. Primeiro, por motivo de economia de escala e de alcance (escopo), e por questões de governança corporativa e teoria do controle.

Na economia de escala, a empresa tenta encontrar a escala ideal de produção e reduzir seu custo médio unitário. Isso normalmente resulta em diluição dos custos fixos sobre sua base de produção. Obviamente, se esse objetivo é alcançável, o desempenho do alvo e da adquirente é melhorado após a fusão ou aquisição. Se este é o motivo para a fusão, a previsão é que as empresas que operam com aumento ou retornos constantes de escala serão alvos mais atraentes de aquisição do que as empresas que operam com retornos decrescentes de escala.

Cummins e Xie (2007) consideram que empresas com retornos decrescentes de escala geralmente são muito grandes para ser escala eficiente3, mas o tamanho é uma vantagem importante para o adquirente. Isso resulta em muitas empresas de grande porte envolvidas em fusões e aquisições que não são de escala eficiente.

Para esses autores, a ideia de economia de alcance é uma forma pela qual as empresas podem reduzir os custos globais de produção, por meio do aumento da oferta de produtos diversificados contra uma oferta de produtos especializados. Ganhos de economia de alcance podem resultar na aplicação do excedente na exploração de recursos compartilhados, como tecnologia da informação, marcas, ampliação da capacidade de atendimento ao cliente e outros recursos em potencial. A expectativa é que a nova empresa também irá gerar sinergia. Portanto, a empresa

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resultante seria capaz de usar os recursos de uma maneira mais eficiente do que as duas empresas operando separadamente.

A ideia de governança corporativa e teoria do controle, para Schleifer e Vishny (1988), é um meio eficiente de substituição de gestores ineficientes nas empresas-alvo. A empresa-alvo pode ter baixo desempenho por uma variedade de razões, incluindo aumento de custos de agência, ou má gestão na tomada de decisões. Se a gestão da empresa adquirente pode gerenciar melhor o alvo e reduzir os custos de agência, a empresa resultante após a fusão será mais eficiente e poderá avançar em direção à maximização de valor. Portanto, as empresas de baixo desempenho serão alvos nos processos de aquisição e serão mais propensas a serem adquiridas. Isto implica que o desempenho da empresa irá melhorar após a fusão ou aquisição e os custos de agência diminuirão.

A ideia de informação assimétrica4 nos mercados financeiros sugere, para Myers e Majluf (1984), que empresas com recursos financeiros excedentes às vezes podem ignorar oportunidades atraentes de investimento. Existe a possibilidade de enviar o sinal errado para o mercado e o impacto resultante afetar o valor da assimetria da informação. Mesmo com a fusão ou aquisição levando à eficiência, o sinal percebido pelo mercado financeiro, desde a aquisição da nova empresa, pode resultar em mau retorno, particularmente no curto prazo. Nesta situação, uma empresa com folga financeira ou uma melhor oportunidade de levantar capital pode adquirir uma empresa com uma situação financeira instável, como uma boa oportunidade de investimento. Isso deve levar a um aumento de valor econômico para a empresa adquirente e a empresa-alvo.

Segundo Duett (2010), acerca dos custos de agência, encontra-se a teoria na qual os gestores, em vez de tentar maximizar o valor da empresa ao perseguir os objetivos de F&A, simplesmente agem em seu próprio interesse. Muitas vezes, os gestores de grandes empresas beneficiam-se de uma compensação superior e podem ser motivados a aumentar o tamanho de sua empresa por meio da maximização do valor da fusão e, dessa forma, aumentar sua remuneração.

4

(24)

Obviamente, a atividade de F&A voltada para o interesse próprio da gestão e com fins de aumento de remuneração, não melhora a eficiência ou o valor da firma, tampouco cria sinergias.

3.4 Histórico de fusões e aquisições – EUA e Brasil

Segundo Gregoriou e Neuhauser (2007) nos EUA houve seis períodos de intensa atividade de F&A. Cada um desses períodos ocorreu durante uma forte expansão econômica e sob um robusto mercado de ações e foi seguido por uma grande queda nos preços. O primeiro período ocorreu no começo do século XX, quando as indústrias de petróleo, ferro, minério e tabaco estavam consolidadas. Muitas dessas atividades tiveram como objetivo a criação de monopólios. A segunda onda ocorreu nos anos de 1920, quando a expansão do mercado de ações levou à consolidação das empresas de telecomunicações, utilidades domésticas e automobilística.Devido à promulgação da legislação antitruste que tornou a criação de monopólios ilegais, muitas das atividades de F&A focaram a integração vertical.

Ao contrário das ondas anteriores, a terceira onda, que ocorreu nos anos 60, foi caracterizada por um grande número de aquisições não relacionadas (empresas de ramos de atividades distintas) e esta é referida como a onda de fusões de conglomerados. A quarta onda, que ocorreu nos anos 80, é lembrada pelas aquisições alavancadas e negócios financiados, com estratégias de gestores consideradas excessivas e arriscadas. Após um breve declínio no início dos anos 90, a atividade de F&A novamente teve um aumento, atingindo níveis recordes no final dessa década e que deu início à quinta onda. Ao contrário da onda de aquisições da década de 80, a alavancagem e agressividade eram incomuns na onda dos anos 90. A atividade de aquisições foi dominada por fusões além das fronteiras, bem como nos setores de serviço, mais notadamente nas telecomunicações, mídia, saúde e instituições financeiras. Esta onda foi incrementada por conta de privatizações de empresas estatais, desregulamentações e a liberalização dos mercados comercial e de capitais. A sexta onda de fusões começou no final de 2003 e ainda está em curso.

(25)

internacional, ocasionando fusões e aquisições entre filiais; 2) pelo forte processo de reestruturação produtiva, retomada da entrada de fluxos de investimento direto estrangeiro (IDE) e expectativas favoráveis quanto à sustentabilidade do crescimento econômico, que desencadeou a entrada de novos concorrentes externos, boa parte via fusões e aquisições; e 3) pela reação das empresas já estabelecidas, nacionais ou estrangeiras, que também buscaram a estratégia de F&A e a especialização em suas áreas de atuação.

De Camargos e Barbosa (2007), entendem que a criação de valor para os acionistas e as F&A foram iniciadas com a abertura econômica no início dos anos 90 e catalisadas pelos processos de privatizações que ocorreram ao longo da década. Os autores observaram que, para o período analisado, a economia brasileira passou por várias mudanças e ajustes estruturais. Ocorreu uma reorganização do processo produtivo, com a transferência de setores considerados estratégicos (mineração, sistema financeiro, siderurgia, telecomunicação, energia elétrica) da produção sob a chancela estatal, para a iniciativa privada, principalmente a internacional. O aumento dos investimentos diretos estrangeiros (IDE) resultou numa reformulação do controle societário das estruturas de governança corporativa das firmas nacionais, à luz de novos objetivos, estratégias e práticas organizacionais.

Para Vasconcelos (2003), o crescimento do número de F&A acompanhou o processo de liberalização econômica, primeiro pela desregulamentação dos mercados locais, associada às tendências internacionais em direção à globalização, permitindo que as empresas estrangeiras adquirissem empresas brasileiras. Segundo, os programas de privatização, com a ocorrência de grandes aquisições nos setores de telecomunicações, energia e bancário, e por último, a elevada competição internacional associada à acelerada mudança tecnológica, o que obrigou empresas brasileiras a se fundirem ou adquirirem umas às outras.

3.5 Teorias sobre os motivos das fusões

Para Trautwein (1990), existem teorias que explicam os motivos das fusões e aquisições. Tais teorias são citadas abaixo:

(26)

sistemático da carteira de investimentos de uma empresa, investindo em negócios não relacionados. 2) sinergias operacionais - podem ser resultado da combinação de operações das unidades até então separadas, ou por transferências de conhecimento. 3) sinergias gerenciais - são realizadas quando os administradores da licitante possuem habilidades de planejamento e de monitoramento superior aos dos que administram a empresa alvo.

Teoria do Monopólio - fusões são planejadas e executadas para alcançar poder de mercado. A empresa pode subsidiar produtos. Os lucros provenientes da sua posição no mercado são usados, por exemplo, para sustentar uma disputa por participação em outros mercados. A empresa pode ter o interesse de limitar a concorrência em mais de um mercado.

Teoria de Avaliação (Valuation) - fusões são planejadas e executadas pelos gestores que têm a melhor informação sobre o valor do alvo em comparação ao mercado de ações.

Na visão de Andrade (2001), quando ocorrem aumentos nas taxas de atividade de F&A, isto é sustentado por um determinado período de tempo antes de retornar para o nível de freqüência anterior ao período de fusão. A observação de que fusões e aquisições geralmente ocorrem em ondas é umas mais consistentes características empíricas da atividade de fusões. As pesquisas sobre essas ondas têm sido centradas em três principais pontos. (a) as principais características das ondas anteriores de fusão, (b) as condições antecedentes para estas ondas, e (c) suas implicações no desempenho da empresa.

Trautwein (1990) afirma que a caracteristica fundamental das ondas de F&A é que a frequência das aquisições varia sistematicamente a partir de um processo de passeio aleatório5, com períodos de atividade de aquisições significativamente maiores e outros períodos com menor duração. Entretanto, pesquisas forneceram resultados inconsistentes em relação a esta afirmação. Por exemplo, para testar a afirmação, Shughart and Tollison (1984) examinaram se fusões e aquisições ocorrem aleatoriamente ou em ondas. Seus dados não rejeitaram a hipótese de que as fusões e aquisições são geradas por um passeio aleatório, sugerindo que a atividade de fusões e aquisições pode ser aleatória.

(27)

Entretanto, pesquisas posteriores apoiaram a hipótese de ondas. Linn e Zhu (1997) argumentam que ondas não são um processo de passeio aleatório e forneceram evidências para um modelo de conversão de duas fases em que, por um período de tempo a atividade de F&A é muito intensa e abrange um grande volume de transações. Este período é seguido por uma relativa inatividade e poucas operações. Pesquisas posteriores publicadas por Harfod (2005) e McNamara (2008) apoiaram esta conclusão, de que as ondas de fusões e aquisições representam períodos de picos não-aleatórios na atividade de aquisição. Portanto, existem pesquisas e evidências empíricas de que as fusões e aquisições ocorrem em ondas.

Para Rhodes-Kropf e Viswanathan (2004) as ondas de fusões e aquisições aparecem durante os períodos em que os mercados supervalorizam as firmas, sendo mais propensas a surgirem durante os períodos de avaliações elevadas de mercado e alta dispersão nessas avaliações. Esta estrutura é apoiada na afirmação de que os mercados financeiros são ineficientes e os gestores são racionais e tentam tirar vantagem das imperfeições do mercado. Quando a firma adquirente está com ações sobrevalorizadas no mercado, seus gestores tendem a adquirir ações subvalorizados de outras firmas. Ao invés de usar dinheiro, os gestores dependem da sobrevalorização de suas ações para adquirir os ativos de outras empresas a um preço inferior. Este argumento, quando combinado com a noção equivocada de sinergia nos processos de F&A, leva a um agrupamento de fusões e aquisições no mercado (SHLEIFER e VISHNY, 2003).

(28)

3.6 Influência do mercado em processos de fusões e aquisições

Pesquisas realizadas no exterior mostram que quando os mercados de ações

estão em alta, o número de aquisições de empresas que ocorrem nesses períodos

são maiores se comparado com o número de aquisições que ocorrem quando os mercados estão em baixa. Rhodes-Kropf e Viswanathan (2004) sugerem que os períodos de alta atividade de F&A estão correlacionados com as valorizações do mercado.

Segundo Jovanovic e Rousseau (2001) as ondas de fusões tendem a ocorrer durante a alta do mercado de ações e essas ondas coincidem com períodos de alta valorização do índice Preço-Lucro.

Rhodes-Kropf e Viswanathan (2004) desenvolveram um modelo que avalia em que medida a desvalorização das ações de uma empresa ou do mercado em geral pode causar ondas de fusões e se essas ondas podem afetar não só a atividade de fusão, mas também a qualidade dos negócios concluídos.

Para Bouwman (2009) quando a atividade de F&A do mercado está baixa, as empresas-alvo aceitarão ofertas somente se a sinergia a ser criada com a fusão também estimar o impacto de informações negativas no preço das ações. Já no caso do mercado em alta, as empresas-alvo absorverão muito pouco do efeito da alta do mercado. Portanto, as ofertas tendem a parecer mais atrativas e os alvos são mais propensos a aceitá-las nas situações de alta do mercado (Bull Markets).

Assim, do ponto de vista dos acionistas das empresas adquirentes, os melhores acordos, em média, são iniciados quando os mercados estão em baixa enquanto acordos piores são iniciados quando mercados estão em alta.

(29)

Para Antoniou e Zhao (2008), o anúncio de uma fusão é um importante sinal para o mercado de ações, uma vez que revela uma informação ao mercado sobre a empresa-alvo, o valor do lance e a sinergia a ser criada, e o mercado reage imediatamente ao anúncio. Se algumas empresas são avaliadas erradamente antes de ser efetuado o anúncio, o mercado irá reagir e reavaliar a empresa em função da percepção do negócio, podendo entender o fato como destruidor de valor.

De Camargos e Barbosa (2007) concluem que em um mercado de capitais eficiente, a divulgação de um processo de F&A deve ter incorporado aos preços dos títulos a expectativa dos investidores quanto aos resultados futuros do processo de aquisição ou fusão empresarial. Quanto mais rápida e precisa for essa incorporação, mais eficiente é considerado o mercado.

Sob a visão de Habibe (2006), na consumação da transação, o preço das ações das empresas envolvidas pouco se altera. As expectativas do mercado são formadas no momento da divulgação da intenção de compra, com efeitos significativos sobre o valor das empresas. Dessa forma, muitas pesquisas tem analisado a criação de valor na data de anúncio, ou em períodos bem próximos a essa. Segundo esses estudos, quando ocorre um anúncio de aquisição na bolsa de valores, o preço das ações da empresa a ser adquirida costuma ter um aumento superior ao aumento da ação da empresa que pretende adquiri-la.

De Camargos e Barbosa (2009) constataram que as operações de F&A ocor-ridas no Brasil, entre janeiro de 1996 e dezembro de 2004, proporcionaram sinergias operacionais para as empresas e levaram a melhorias no valor de mercado das empresas pesquisadas. Sintetizando os resultados empíricos acerca da atividade de F&A, esses autores explicaram que: (i) os acionistas de empresas adquiridas obtêm ganhos substanciais a curto prazo, quando a operação é bem-sucedida, sendo os ganhos aparentemente maiores em aquisições do que em fusões; (ii) os acionistas das empresas adquirentes ganham pouco com as aquisições de controle, 4% em média; (iii) a taxa de retorno para acionistas de empresas que são alvo de operações malsucedidas de fusão é negativa; e (iv) a rentabilidade média geral para os acionistas em aquisições e em fusões malsucedidas é igual.

(30)

Para as empresas adquirentes, Habibe (2006) conclui que o anúncio de aquisição não tem impacto sobre o retorno dessas empresas. Dessa forma, os resultados obtidos pelo autor se mostraram de acordo com os estudos feitos nos mercados americano, britânico e francês. Portanto, o retorno das empresas alvo de aquisições foi muito superior ao retorno das empresas adquirentes.

(31)

4 METODOLOGIA

4.1 Classificação dos períodos do mercado

Queremos examinar se as fusões e aquisições anunciadas em mercados de alta valorização são fundamentalmente diferentes das ocorridas em mercados de baixa valorização. Para realizar esse exame precisamos identificar esses períodos em nossa amostra. Conforme Bouwman (2009), classificamos cada mês da amostra como de alta, neutra ou baixa valorização de mercado, com base no índice Preço/Lucro (P/L) e removemos o viés de tendência.

O índice Preço/Lucro é calculado, segundo Basu (1977), pela divisão do preço de mercado por ação (PA) e o lucro anual por ação (LPA) da firma. O P/L é um indicador da expectativa do retorno/crescimento do investimento aos acionistas. Deve ser comparado com empresas de mesmo setor ou com um mesmo mercado.

Adotamos a comparação com o mercado e utilizamos o índice Bovespa (Ibovespa) 6

por ser o mais importante indicador do desempenho das cotações das ações no mercado brasileiro.

A remoção da tendência do índice P/L consiste no processo de remoção, por meio do método dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), dos efeitos da acumulação de conjuntos de dados, a partir de uma tendência, para mostrar apenas as variações absolutas nos valores e permitir que os potenciais padrões cíclicos sejam identificados.

O P/L do Ibovespa foi coletado da base de dados da Economática. Obtivemos a mediana do índice mensal a partir de janeiro/1995 até agosto/2014. A tendência foi eliminada por meio da regressão linear do P/L do mês em questão, em relação à média dos cinco anos anteriores. Abaixo a equação de regressão:

��� = + �

6

(32)

Onde ��� é o índice P/L estimado, e são coeficientes obtidos pela aplicação do método de mínimos quadrados ordinários e t é o tempo.

Em seguida, cada mês foi classificado como acima (abaixo) da média se o P/L sem tendência (estimado) do mercado desse mês foi acima (abaixo) da média dos últimos cinco anos. Em terceiro lugar, calculamos o quartil da amostra, de forma que os meses abaixo do primeiro quartil foram classificados como mercados de baixa valorização, os meses acima do terceiro quartil foram classificados como mercados de alta valorização e os meses entre esses dois quartis foram classificados como neutra valorização.

4.2 Anúncios de retorno - curto prazo

Com base na metodologia utilizada por Brown e Warner (1985), adotamos o modelo de mercado modificado para estimar retornos anormais e calcularmos os retornos anormais diários, descrito pela equação (2), deduzindo o retorno do índice de referência do retorno da empresa em análise. Este método é utilizado uma vez que, no modelo de mercado não modificado, a amostra que apresenta um mesmo adquirente mais de uma vez, de acordo com as aquisições ocorridas, pode enviesar o resultado.

= − �

Onde é o retorno anormal da firma na data t, é o retorno diário das

ações da firma na data e é o retorno para o índice de referência na data , neste caso, o Ibovespa. Calculamos os retornos anormais para uma janela de evento de três dias em torno da data do anúncio (de um dia antes da data do anúncio até um dia após a data do anúncio).

O retorno acumulado anormal CAR (Cumulative Abnormal Return) cuja

equação (3) é descrita abaixo, é calculado pela soma dos retornos anormais sobre a janela de três dias.

, = ∑ �

(33)

4.3 Anúncios de retorno - longo prazo

Para examinar o retorno anormal de longo prazo, utilizamos o modelo BHAR (Buy-and–hold-abnormal return) proposto por Barber e Lyon (1997), no qual calcula o retorno anormal de longo prazo como a diferença entre o retorno de uma ação comprada em uma determinada data (mantida a posição até o final do período escolhido para análise) e o retorno do índice de referência. Esse índice pode ser de ações de uma firma ou um conjunto de firmas de um mesmo setor ou um índice de mercado. Em nosso caso, optamos pelo índice Ibovespa, bem como pelo retorno diário das ações num intervalo de dois anos após a data de anúncio da aquisição.

O BHAR é calculado pela seguinte fórmula:

� = ∏ + − ∏ + � �

= �

=

Onde é o retorno mensal para a firma , é o retorno mensal do índice

de referência e representa o horizonte de dois anos após a aquisição.

(34)

5 ANÁLISE DOS RESULTADOS

5.1 Dados

Nossa base de dados consiste nos preços diários das ações das firmas adquirentes em torno de três dias em torno da data de anúncio e ao longo dos dois anos subsequentes à aquisição, para os quais calculamos o retorno diário. Para o longo prazo, calculamos o retorno mensal a partir da data do anúncio, considerando um intervalo de 21 dias úteis como um mês. Dessa forma, construímos uma base de 24 meses de observação dos retornos das ações das empresas adquirentes. Realizamos procedimento idêntico para o índice de referência Ibovespa.

A amostra inicial consiste de 4.276 operações de fusões e aquisições anunciadas no Brasil no período de janeiro/2000 a agosto/2014. A base de dados foi extraída do terminal Bloomberg e as informações utilizadas foram o código do ativo, a data do anúncio, o nome da empresa adquirente e adquirida, o valor do negócio, a forma de pagamento e o status da negociação. A referência considerada para a operação foi a data do anúncio da operação ao mercado.

Foram adotados critérios para o refinamento da amostra. Primeiro, consideramos as operações envolvendo empresas adquirentes de capital aberto, com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBOVESPA). Em seguida, extraídas as operações sem valor de negociação divulgado. A partir dessa base, adotamos as seguintes condições para a amostra:

- valor da operação superior a R$ 1 milhão;

- forma de pagamento em dinheiro, ações e dinheiro & ações (misto); - ações preferenciais (PN);

- status da negociação “Completado”.

5.2 Análise dos Dados

(35)

em vista o ano de 2012 contemplar os oito primeiros meses, uma vez que consideramos os efeitos de longo prazo para a construção da amostra:

Figura 1– Número de fusões e aquisições ocorridas com base nos critérios de seleção.

Fonte: Base de dados - Bloomberg.

Com relação aos valores das aquisições, a figura 2 apresenta a média no período. O ano 2000 se destaca pelo pouco volume de operações, mas pelo elevado valor das aquisições ocorridas nos ramos de mineração e financeiro.

Figura 2– Valores das fusões e aquisições ocorridas entre 2000 a 2012.

Fonte: Elaborado pelo autor. (*) Dados até agosto.

6 8 9

26 21 29 29 65

140

72 107

129

68

Número de Fusões e Aquisições no Brasil

(*) até agosto

Valor médio das aquisições

(36)

A partir do ano 2000 o Brasil passou por uma reorganização produtiva e financeira, fruto de liberalização na economia e decorrente também de um crescimento econômico mundial (DE CAMARGOS e BARBOSA, 2007). Em consequência, vemos um aumento na quantidade e nos valores das operações de F&A, conforme demonstra a figura 3.

Figura 3– Valores totais das aquisições por ano.

Fonte: Dados compilados pelo autor. (*) Dados até agosto.

Destacamos o volume de operações ocorridas no ano de 2008, que foi marcado pela crise financeira internacional. No Brasil ocorreram operações com valores elevados no ramo financeiro, com destaque para a fusão entre a bolsa de derivativos e a bolsa de ações, bem como da fusão entre dois dos cinco maiores bancos do país. Em relação a 2010, 60% do valor total corresponde a uma das maiores operações de capitalização em mercado, até então, de uma empresa petrolífera.

Quanto à forma de pagamento das fusões e aquisições, verificamos para o período em referência que das 709 operações, 568 (80,1%) ocorreram em dinheiro, 100 (14,1%) ocorreram em ações e 41 (5,8%) em dinheiro & ações. A figura 4 retrata essa posição por ano:

0 20 40 60 80 100 120

Valores totais das aquisições por ano

(37)

Figura 4– Distribuição das formas de pagamento das fusões e aquisições.

Fonte: Compilado pelo autor. (*) Dados até agosto.

O pagamento em dinheiro é a forma mais utilizada e tradicional para o pagamento em operações de F&A no mercado. Observamos que nos anos 2001, 2003/4, 2007 e 2012 essa forma foi a mais utilizada. Entretanto, destacam-se os anos 2000, 2005/6 e 2009/10/11 nos quais o pagamento em ações foi recorrente.

Quanto à classificação dos períodos do mercado, a metade de todos os meses foi classificada como neutra valorização de mercado, enquanto que altas e baixas valorizações de mercado, combinados, constituem a outra metade. A figura 5 mostra a distribuição dos meses:

Figura 5– P/L sem tendência menos a média dos últimos cinco anos.

Fonte: Elaborado pelo autor.

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Forma de aquisição

Dinheiro e Ações

Ações

Dinheiro

-18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0

Índice Preço/Lucro sem tendência

P/L - Média

Quartil 1

Quartil 2

(38)

De janeiro de 2000 a agosto 2012, encontramos 38 meses de alta valorização, 76 meses de neutra valorização e 38 meses de baixa valorização de mercado. Percebemos um período de queda abrupta a partir de março/2008 culminando com o ponto mais baixo em outubro/2008, seguido de uma recuperação contínua até fevereiro/2010.

Podemos observar movimento semelhante no histórico do Índice Bovespa (Ibovespa), dado pela curva abaixo, que retrata os efeitos da crise mundial de 2008, com uma recuperação sinalizada a partir do início de 2009.

Figura 6– Histórico Ibovespa 2000 – 2012.

Fonte: Sistema de Séries Temporais do Banco Central do Brasil.

Em relação ao número de aquisições ocorridas durante o período analisado, o quadro 1 mostra que 357 (50,35%) das 709 operações de aquisições foram realizadas em períodos de baixa, 319 (44,99%) em períodos de neutra e somente 33 (4,65%) em períodos de alta valorização do mercado.

0 10 20 30 40 50 60 70 80

Pon

to

s

Histórico Ibovespa

(39)

Quadro 1 - Períodos de valorização e número de operações.

ANOS TODAS Baixa Em % Neutra Em % Alta Em %

2012* 68 49 72.1% 19 27.9% 0 0%

2011 129 129 100% 0 0% 0 0%

2010 107 26 24.3% 81 75.7% 0 0%

2009 72 40 55.6% 32 44.4% 0 0%

2008 140 113 80.7% 27 19.3% 0 0%

2007 65 0 0% 64 98.5% 1 1.5%

2006 29 0 0% 29 100% 0 0%

2005 29 0 0% 28 96.6% 1 3.4%

2004 21 0 0% 0 0% 21 100%

2003 26 0 0% 26 100% 0 0%

2002 9 0 0% 9 100% 0 0%

2001 8 0 0% 4 50% 4 50%

2000 6 0 0% 0 0% 6 100%

TOTAL 709 357 50.35% 319 44.99% 33 4.65%

Fonte: Elaborado pelo autor. (*) Dados até agosto.

Podemos observar que o aumento no número de fusões e aquisições no Brasil ocorreu no período em que teve início a crise mundial de 2008, o que refletiu no elevado percentual de operações ocorridas na baixa do mercado (50,35%), uma vez que os índices das bolsas de valores caíram drasticamente em nível mundial. Entretanto, até 2007, as aquisições realizadas na alta valorização do mercado, num total de 33, responderam por 17% das 193 operações de F&A ocorridas neste período. A análise da qualidade dos retornos obtidos pelas empresas adquirentes nas operações sucedidas na alta e na baixa do mercado está contemplada na seção Resultados.

(40)

Quadro 2– Tipos de negócio e valores.

Fonte: Elaborado pelo autor.

Podemos verificar que 61,55% do valor total das aquisições foram empregados em operações na baixa, 31,95% na neutra e 6,51% na alta valorização do mercado. As aquisições em ações consistiram na forma de pagamento que prevaleceu, com 56,67%, seguida por dinheiro, com 34,68% e por último, dinheiro & ações com 8,64%. Apesar de corresponder a mais da metade dos valores pagos nas aquisições, a forma de pagamento em ações foi pouco empregada se observada do ponto de vista do número de aquisições, correspondendo a 14,10% do total, enquanto a forma de pagamento em dinheiro detém 80,11% das operações. Nesse contexto, operações que envolvem quantias mais elevadas são efetuadas por meio de emissões ou troca de ações, de forma que a empresa adquirente não necessite dispor de elevados valores de caixa para a aquisição, o que poderia causar grandes impactos financeiros para a companhia compradora.

Quando comparamos os períodos de alta, neutra e baixa valorização do mercado, percebemos que esse fator pouco afeta as decisões das empresas adquirentes quanto à forma de pagamento, uma vez que os percentuais de pagamento em dinheiro em relação ao número de aquisições são bem próximos, 75,76%, 78,68% e 81,79%, respectivamente.

Tipo de Negócio Número de aquisições

Valor médio das operações (R$

milhões)

Mediana do valor das operações (R$

em milhões)

Valor total das operações (R$ em milhões)

% do total do valor das operações

% do total do número de aquisições

Todas as aquisições 709 669.133 72.000 474415.250 100.00% 100.00%

na alta 33 1715.243 1029.445 30874.370 6.51% 4.65% na neutra 319 2196.489 898.320 151557.730 31.95% 44.99% na baixa 357 7683.767 2770.700 291983.150 61.55% 50.35%

em dinheiro 568 289.679 55.730 164537.840 34.68% 80.11% em ações 100 2688.678 605.640 268867.750 56.67% 14.10% em dinheiro & ações 41 1000.236 188.180 41009.660 8.64% 5.78%

na alta em dinheiro 25 779.031 485.300 10906.440 35.33% 75.76% na alta em ações 8 3327.988 1477.740 19967.930 64.67% 24.24%

na alta em dinheiro & ações 0 − − − − −

na neutra em dinheiro 251 1223.799 461.620 79546.910 52.49% 78.68% na neutra em ações 48 1914.500 741.410 57435.010 37.90% 15.05% na neutra em dinheiro & ações 20 1121.216 640.730 14575.810 9.62% 6.27%

(41)

Quanto ao valor das operações, a opção por ações é a mais escolhida independente da alta ou baixa do mercado, fato refletido nos percentuais de 64,67% e 65,57%, respectivamente, o que indica que a escolha da forma de pagamento está mais relacionada ao montante do que comportamento do mercado.

5.3 Estatísticas Descritivas

Para a análise dos retornos de curto e longo prazo, bem como para os respectivos períodos de classificação de alta, neutra e baixa valorização do mercado, calculamos as médias dos retornos diários das ações, conforme descrito nas fórmulas (5) e (6) abaixo:

é =∑ �

=

Onde = é o retorno acumulado anormal (CAR) e é o número de observações da amostra.

� é =∑ � �

=

Onde é o retorno anormal mensal de longo prazo para a firma em

meses e é o número de observações da amostra.

Os testes estatísticos consistiram em verificar: a) se os retornos anormais médios de curto e longo prazo são significativamente positivos; e b) se esses retornos, nos diferentes períodos de valorização e quanto às formas de aquisição, possuem diferenças significativas entre as suas médias.

Para o curto-prazo, empregamos o teste t de Student de acordo com Ma e Pagan (2009):

� = é − � √�

(42)

Onde é a média, σ é o desvio-padrão da amostra e é o número de observações.

Para a estatística t, assumimos como hipótese nula � : e � : � < . O nível de significância para o teste estatístico foi de 5%.

Em relação ao longo-prazo, Barber e Lyon (1997) documentaram em seus estudos que, nesse horizonte, a distribuição dos retornos anormais é positivamente inclinada e que essa assimetria positiva leva a uma estatística t enviesada negativamente. Para eliminar o viés de assimetria quando os retornos anormais de longo prazo eram calculados para as carteiras de referência BHAR, os autores propuseram o modelo de estatística t de assimetria ajustada por Bootstrap7.

Essa estatística foi desenvolvida por Lyon, Barber, e Tsai (1999), cujo argumento era de que, se a distribuição dos BHARs era inclinada positivamente, a inferência não deveria se basear na suposição de normalidade. Em vez disso, deveria se usar o teste estatístico ajustado pela assimetria e inicializar os valores críticos, a fim de extrair a inferência estatística.

A estatística t de assimetria ajustada por Boostrap é dada a seguir:

� = √� ( + ̂ + � ̂)

Onde

=� �̅̅̅̅̅̅̅̅� � ̂ = ∑= �� �� − �̅̅̅̅̅̅̅̅ �

Sendo ̂ um estimador do coeficiente de assimetria, o tamanho da amostra,

� o desvio-padrão e √� a estatística t convencional.

Conforme Sutton (1993), a aplicação do Bootstrap deve ser utilizada para o teste t quando a distribuição principal é assimétrica, porque ela reduz a probabilidade de erro tipo I, nos casos em que o teste t tem um taxa de erro tipo I maior, além de ser uma técnica mais poderosa.

7

(43)

Aplicar o Bootstrap na estatística de teste envolve a retirada de X amostras de tamanho Y a partir da amostra original. A estatística t de assimetria ajustada é calculada para cada uma destas X amostras e os valores críticos são calculados a partir da estatística transformada.

Seguindo Lyon, Barber, e Tsai (1999), empregamos, para fins de Bootstrap, toda a amostra e utilizamos 10.000 replicações a partir da amostra original, que em nosso caso consistiu nos retornos anormais distribuídos nas seguintes condições: todas as aquisições, aquisições em dinheiro, ações, dinheiro & ações, bem como as situações de alta, neutra e baixa valorização do mercado.

A partir dessas 10.000 replicações, calculamos os valores críticos

(� �,� ) para a estatística t transformada � de forma a testar a hipótese nula

de que a média dos retornos anormais de longo-prazo era igual a zero, ao nível de significância = 5%. Os valores críticos para rejeitar a hipótese nula, resolvem a equação abaixo:

��[� � �] = ��[� � ] =

Para o teste de diferença entre médias, aplicamos metodologia utilizada por Bouwman (2009), conforme abaixo:

� = é , − é , − � √�

⁄ + �⁄√�

� = ̅̅̅̅̅̅̅̅̅ − �� ̅̅̅̅̅̅̅̅̅ − � √�

⁄ + �⁄√�

Onde é o desvio-padrão da amostra, é o número de observações e e

são diferentes amostras. Assumimos como hipótese nula � : � − � e � :

Imagem

Figura 1  –  Número de fusões e aquisições ocorridas com base nos critérios de seleção
Figura 3  –  Valores totais das aquisições por ano.
Figura 4  –  Distribuição das formas de pagamento das fusões e aquisições.
Figura 6  –  Histórico Ibovespa 2000  –  2012.

Referências

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