Comentários do gestor
Em junho, o fundo CSHG Dividendos FIC FIA teve retorno de -5,11%. No ano, o fundo acumula retorno de -1,51%.
Embraer: a diferença de cinco meses
Gostaríamos de compartilhar com os nossos clientes a experiência que tivemos com um dos nossos cases de investimento de 2012 e 2013: Embraer. Quando decidimos montar nossa posição na ação, o mercado tratava a empresa como um “teco-teco”: poucos acreditavam nas divisões de aviação executiva e de defesa – e, ainda pior, muitos achavam que os melhores dias da divisão de aviões comerciais já tinham ficado para trás. Não era um cenário nem um pouco otimista.
O ano de 2012 foi bem difícil para a Embraer com relação a novas ordens, pois a crise mundial enfraqueceu bastante a demanda por seus aviões. Olhando para cada um dos mercados: a Europa estava simplesmente parada, a Ásia e a África tinham alguma atividade, o Brasil não registrava pedidos (a Azul já tinha uma quantidade relevante de aviões encomendada, e a fusão com a Trip diminuiu o número de aeronaves necessárias), e os Estados Unidos, o grande mercado, dependiam do relaxamento das cláusulas do acordo com o sindicato dos pilotos.
O mercado americano de aviação regional estava passando por um momento bem peculiar. A alta do petróleo elevou consideravelmente o custo operacional de aeronaves a jato de 50 assentos, o que, combinado com a diminuição de demanda causada pela crise mundial, tornou o uso desses aviões totalmente inviável e destruiu, portanto, o resultado da maioria das companhias aéreas regionais nos EUA. Além disso, o acordo com o sindicato de pilotos limitava o uso de aeronaves maiores na aviação regional, o que impedia as aéreas americanas de trocar os ineficientes aviões de 50 lugares por aviões maiores.
Então, como solucionar esse problema? A solução encontrada pelas aéreas americanas foi uma árdua negociação com o sindicato de pilotos, para flexibilizar as limitações de frota e, finalmente, substituir os ineficientes aviões de 50 lugares por aviões de 76 lugares. Delta, United, American e suas subcontratadas Republic e SkyWest tinham tudo para fazer compras relevantes entre o fim de 2012 e 2013. O grande catalisador do caso de Embraer estava na iminência de acontecer. Só existiam dois problemas: (i) o timing dessas ordens; e (ii) a concorrência com a Bombardier.
CSHG Dividendos FIC FIA
Relatório de gestão – CSHG Dividendos II FIC FIA 2
Junho de 2013
A primeira aérea a colocar uma ordem foi a Delta, no fim de 2012. E, para a tristeza da Embraer, essa ordem foi inteira para a Bombardier. Seria o fim do mundo para a Embraer? O CRJ900 seria mais competitivo do que o E175? O mercado estaria certo em acreditar que a aviação comercial da Embraer iria colapsar? Nossa resposta para essas três perguntas foi “não”. E, apesar da forte queda das ações, continuamos acreditando na nossa tese de investimento. Este era o contexto: a Bombardier tinha quase que obrigação de pegar a ordem da Delta, pois (i) a Delta era um cliente da Bombardier, e perder a ordem para a Embraer significaria perder um cliente importante; (ii) a Bombardier estava com um problema muito sério para 2013/2014, ou seja, não tinha um backlog (carteira de pedidos) suficiente para a família CRJ, o CSeries só entraria em produção em meados de 2013 / início de 2014, e as fábricas poderiam ficar ociosas. Não ganhar nenhuma ordem dos EUA representaria um enorme prejuízo operacional na divisão. Por essas razões, a Bombardier foi muito agressiva na negociação, não só ao estipular seus preços, mas também ao aceitar como parte do pagamento (“trade-in”) uma enorme quantidade de aviões usados, de 50 assentos, da Delta.
O começo de 2013 estava favorável para os pessimistas em Embraer. A empresa tinha menos de dois anos de entregas no backlog, e a primeira aérea americana tinha comprado com o concorrente no fim do ano anterior. A ação chegou a ser negociada a míseros 8x lucro, o que, na nossa opinião, parecia muito baixo, considerando-se (i) o grande potencial de crescimento em defesa; (ii) uma aviação executiva que poderia multiplicar seu lucro operacional por 4-5 vezes com a entrada dos novos produtos; e (iii) toda a liderança da Embraer na aviação comercial. Com relação à aviação comercial, os pessimistas argumentavam que as companhias aéreas tinham mudado o foco e iriam preferir a Bombardier, dado o menor custo operacional do CRJ900 ante o do E175. Esse argumento foi verdade até a Embraer lançar o E175 Plus, uma versão atualizada do E175 que igualava o custo operacional do avião ao do CRJ900, mas que continuava com todas as vantagens de conforto e tecnologia embarcada.
Esse projeto da Embraer foi decisivo. Em quatro meses, a Embraer recebeu ordens relevantes de Republic, United e SkyWest, e isso mudou totalmente o posicionamento da empresa. A Embraer saiu de uma situação de menos de dois anos de backlog na aviação comercial para estar totalmente vendida em 2013, 2014, 2015 e, talvez, 2016, se considerarmos o exercício das opções. De fato, o potencial virou realidade, e as ações da empresa refletiram isso.
Dada a nossa posição bem relevante em Embraer, em meados de junho participamos do 50º Air Show em Le Bourget, na França, onde tivemos a oportunidade de conversar com vários participantes da cadeia de valor da aviação. Na ocasião, participamos de reuniões com (i) competidores: Bombardier, Mitsubishi, Sukhoi, ATR, Cessna, Dassault, Boeing e Airbus; (ii) fornecedores: ATI, MTU, GE, OGMA, Liebherr, Honeywell, Rockwell Collins, Moog; e (iii) empresas de leasing e consultores: Teal Group e Air Lease.
Olhando para o cenário competitivo, saímos do Air Show bastante confiantes de que a Embraer está muito bem posicionada no nicho de aeronaves com 80-140 assentos. E o próprio lançamento da segunda geração dos E-Jets (E2) é uma prova clara disso: no lançamento, a Embraer vendeu 365 aviões - 100 ordens firmes, 100 direitos de compra, 115 cartas de intenção e 50 opções. Em um único dia, a Embraer anunciou mais ordens do que o CSeries anunciou até hoje. É importante ressaltar que, pela primeira vez na história, a IFLC, a maior empresa de leasing do mundo, comprou um avião regional.
Além da Embraer, existem mais quatro competidores no mercado de aviação regional: Bombardier, Comac, Mitsubishi e Sukhoi.
Mercado de Aviação Regional
Fonte: CSHG
Começando pela Bombardier, saímos com a impressão de que a empresa está em uma situação muito complicada para continuar competindo no segmento de 70-140 assentos. Atualmente, a empresa possui duas famílias de aviões: CRJ e CSeries. O CRJ é um projeto muito antigo (derivado do alongamento dos jatos de 50 assentos) e, por isso, é muito ineficiente quando comparado com a nova geração de jatos da Embraer. Acreditamos, ainda, que a Bombardier teria muita dificuldade em remotorizar o CRJ, e a única alternativa de mantê-lo competitivo seria um novo projeto focado no nicho de 70-100 assentos. Qual é o problema? Esse novo projeto custaria muito caro, a empresa não tem balanço para investir em um novo projeto e dificilmente teria um retorno adequado. Já no caso do CSeries, a Bombardier tem encontrado grande dificuldade em competir com Boeing e Airbus. Nesse evento, soube-se que os dois grandes representantes do setor estão muito agressivos em termos de preço, para não perder nenhum cliente para a Bombardier.
A Sukhoi até que teve certo sucesso no mercado russo, e o único cliente do ocidente foi a Interjet, do México. Os especialistas com quem conversamos são muito céticos em relação ao projeto, dado que a única vantagem do jato russo seria o preço. Além disso, o avião ainda não possui certificação para o mercado americano (principal mercado), e esse processo ainda deve levar alguns anos.
O desenvolvimento do jato chinês sofreu inúmeros atrasos, e, atualmente, não se sabe mais quando ele entrará em operação. A verdade é que o desenvolvimento de uma aeronave é um negócio altamente complexo, e, apesar de a China investir bilhões no desenvolvimento de seus aviões, ainda haverá um longo período até que a Comac venda para o mercado chinês e, talvez, para o mercado mundial.
O MRJ90 (projeto da Mitsubishi) parecia ser a maior ameaça à soberania da Embraer nesse nicho Bombardier 180 160 140 120 100 80 C apa cit y( Si ng le C la ss) 60
Airbus Boeing Sukhoi Mitsubhi Comac Embraer
A 320neo A 320neo CS300 CS100 CRJ1000 CRJ900 CRJ700 A319neo 737-7 MAX SSJ95/100 SSJ95/100 MRJ90 ARJ21 E175-E2 E195-E2 E190-E2
Relatório de gestão – CSHG Dividendos II FIC FIA 4
Junho de 2013
poder de produto que terão os novos Legacys (única família de aviões executivos com fly-by-wire a um preço acessível) e toda a oportunidade gerada com o KC-390, que ganha novas dimensões graças à parceria com a Boeing.
Por último, o descasamento de receitas em dólar com boa parte dos custos em reais faz com que a Embraer seja uma das empresas mais favorecidas pela desvalorização cambial. No passado, a empresa sempre viveu em um equilíbrio instável: o real sempre se depreciava quando o mundo estava muito mal, e isso impactava a demanda por jatos da empresa. Nos próximos anos, podemos ter um cenário único para a Embraer, em que o câmbio se deprecia por problemas apenas do Brasil. Apesar de ser ruim para o País, seria o melhor dos mundos para uma empresa exportadora como a Embraer.
Objetivo
Público Alvo
Classificação Anbima:Ações Dividendos Admite Alavancagem:Não
Gestor:Credit Suisse Hedging-Griffo Asset Management S.A Administrador:Credit Suisse Hedging-Griffo Corretora De Valores S.A.
Características CSHG DIVIDENDOS FIC DE FIA x IGPM + 6%
Data de início Aplicação Mínima: Saldo Mínimo: Movimentação Mínima: Cota: Cota aplicação: Cota resgate: Liquidação resgate: Taxa de saída antecipada: Taxa de administração: Taxa de performance:
Performance Volatilidade anualizada (Desvio padrão - média 40 dias)
Retorno anualizado Desvio padrão anualizado ** Índice de sharpe ** Rentabilidade em 12 meses Número de meses negativos Número de meses positivos
Número de meses acima de 100% do IGPM + 6% Número de meses abaixo de 100% do IGPM + 6% Maior rentabilidade mensal
Menor rentabilidade mensal
Patrimônio líquido R$ Patrimônio médio em 12 meses R$
** Calculado desde 08/06/2005 até 28/06/2013
Rentabilidades (%) *
Rentabilidade líquida de administração e performance e bruta de impostos.
IGPM + 6% 11.82% 0.43% -12.61% 4 92 18.49% 0.62 11.29% 30 66 38 58 10.64% -13.26% 50,000.00 5,000.00
FUNDO DE INVESTIMENTO EM COTAS DE FUNDO DE INVESTIMENTO de ações , que investe em fundos de ações que tem como objetivo principal investir em companhias abertas com bom potencial de crescimento de longo prazo e que proporcionem boas perspectivas de distribuição de resultados, através do pagamento de dividendos, juros sobre capital próprio e outros. O fundo não busca aderência a nenhum índice referencial de mercado.
Fundo destinado exclusivamente a aplicações de investidores qualificados, nos termos da regulamentação em vigor.
08/06/2005 50,000.00
Jun Jul Ago
1,160,846,580.32 Calculado até 28/06/2013 Fechamento D+1 D+29 D+32 5,00% sobre os valores líquidos resgatados 2,00% a.a 20% do que exceder o IGPM+6
2.48% -0.23%
Fundo
23.11%
Jan Fev Mar Abr Mai
-0.49 20.44 37.29 46.50 -18.14 8.43 3.09 -1.29 6.00 73.23 4.09 4.03 -3.31 -8.09 0.75 -0.08 0.79 5.25 6.94 -3.01 3.58 1.08 --10.24 -0.35 4.18 4.51 -4.09 6.06 0.84 2.49 2.81 -8.47 -8.50 6.28 -1.72 -1.62 -1.93 4.22 8.67 2.45 4.76 -3.29 -1.11 -3.26 4.59 -0.95 -13.26 1.39 1.01 7.63 2.55 1.56 -1.00 -2.85 2.66 3.74 2.92 3.29 -6.81 -8.13 7.61 -1.70 -5.11 0.19 3.88 -2.57 0.43 -0.04 -2.21 8.31 -0.92 -0.20 -5.72 7.88 8.84 2.50 0.72 1.25 10.64 -0.66 0.48 -2.23 7.41 -0.08 -2.19 2.10 0.27 10.37 -5.40 -3.34 3.46
Out Nov Dez
0.72 4.51 -0.58 0.73 5.22 --4.23 0.72 10.20 3.71 1.44 0.31 15.21 7.15 2.48 9.99 14.17 16.45 20.44 65.35 142.24 98.31 243.53 882,902,064.69 295.79 324.07 438.86 430.73 27.07 -1.51 4.13 17.98 11.38 14.26 4.68
Set Ano IGPM +
6% Acum. Fdo. 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2005 Acum. IGPM + 6% 2.48 12.71 28.68 49.85 56.04 84.08 105.03 134.27 145.23 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% jun-0 5 nov -0 5 abr -0 6 set -0 6 fe v-0 7 jul -0 7 dez -0 7 m ai -0 8 out -0 8 m ar -0 9 ag o-0 9 ja n-1 0 jun-1 0 nov -1 0 abr -1 1 set -1 1 fe v-1 2 jul -1 2 dez -1 2 m ai -1 3 Fundo IGPM + 6% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% ag o-0 5 ja n-0 6 jun-0 6 nov -0 6 abr -0 7 set -0 7 fe v-0 8 jul -0 8 dez -0 8 m ai -0 9 out -0 9 m ar -1 0 ag o-1 0 ja n-1 1 jun-1 1 nov -1 1 abr -1 2 set -1 2 fe v-1 3 Fundo IGPM + 6%
