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UNIVERSIDADE FEDERAL DE SÃO PAULO - UNIFESP ESCOLA PAULISTA DE POLÍTICA, ECONOMIA E NEGÓCIOS EPPEN CAMPUS OSASCO LUCAS AURELIANO PETRONE BELTRAN

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UNIVERSIDADE FEDERAL DE SÃO PAULO - UNIFESP

ESCOLA PAULISTA DE POLÍTICA, ECONOMIA E NEGÓCIOS – EPPEN CAMPUS OSASCO

LUCAS AURELIANO PETRONE BELTRAN

UTILIZAÇÃO DE INSTRUMENTOS DERIVATIVOS COMO HEDGE CAMBIAL PARA EMPRESAS NO MERCADO BRASILEIRO

Osasco 2021

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UNIVERSIDADE FEDERAL DE SÃO PAULO - UNIFESP

ESCOLA PAULISTA DE POLÍTICA, ECONOMIA E NEGÓCIOS – EPPEN CAMPUS OSASCO

GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS

LUCAS AURELIANO PETRONE BELTRAN

UTILIZAÇÃO DE INSTRUMENTOS DERIVATIVOS COMO HEDGE CAMBIAL PARA EMPRESAS NO MERCADO BRASILEIRO

Trabalho de Conclusão de Curso apresentado ao Curso de Administração de Empresas da Escola Paulista de Política, Economia e Negócios da Universidade Federal de São Paulo como requisito para obtenção do título de Bacharel em Administração.

Orientador: Prof. Dr. Bolívar Godinho de Oliveira Filho

Osasco 2021

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AGRADECIMENTOS

O presente trabalho não seria possível sem a orientação do professor Bolívar, seu apoio, didática, paciência e disponibilidade foram essenciais para a formação e conclusão do estudo proposto.

Agradeço a minha família, representada por esposa, pais e irmão, responsáveis por levantar minha autoestima nos momentos difíceis e nunca me permitir desistir de completar os diversos desafios que a vida impõe.

Agradeço também a banca examinadora pela disponibilidade, nesse momento difícil que o mundo se encontra, para auxiliar nessa história de conquista de um estudante do título de Bacharel em Administração de Empresas da EPPEN.

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RESUMO

Estratégias de hedge se fazem de extrema importância para empresas brasileiras que negociam parte de seus ativos ou passivos em moeda estrangeira, nesse cenário, os derivativos se mostram eficientes se utilizados para esse fim. Um derivativo é um contrato entre duas ou mais partes cujo valor é baseado em um ativo financeiro subjacente acordado, sendo os mais comuns: moedas, taxas de juros, commodities, índices de mercado e ações. O presente trabalho se propôs a identificar qual o impacto do uso de derivativos sobre o valor da firma e, para isso, foram levantados os seguintes questionamentos: qual a média dos valores destinados aos derivativos por empresas brasileiras listadas no índice Bovespa e qual é o impacto de seu uso sobre o valor da firma? Para buscar responder, fez-se uso de uma abordagem quantitativa nos dados coletados. Como principal resultado, obteve-se que o uso de derivativos desempenha impacto positivo no valor da firma.

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ABSTRACT

Hedging strategies are extremely important for Brazilian companies that trade part of their assets or liabilities in foreign currency, in this scenario, derivatives are efficient if used for this purpose. A derivative is a contract between two or more parties whose value is based on an agreed underlying financial asset, the most common of which are: currencies, interest rates, commodities, market indices and stocks. The present work aimed to identify the impact of the use of derivatives on the value of the firm and, for that, the following questions were raised: what is the average of the values destined to derivatives by Brazilian companies listed in the Bovespa index and what is the impact of its use on the value of the firm? To seek to answer, a quantitative approach was used in the data collected. As a main result, it was obtained that the use of derivatives has a positive impact on the value of the firm.

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SUMÁRIO 1. INTRODUÇÃO ... 11 1.1. Objetivo de Pesquisa ... 12 2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ... 13 2.1. Hedge ... 13 2.2 Derivativos ... 14 2.3. Participantes do Mercado ... 17 2.4 Tipos de Derivativos ... 19 2.4.1. Contrato Futuro ... 19 2.4.2 Contrato a Termo ... 20 2.4.3. Opções ... 21 2.4.4. SWAP ... 22 2.5. Estudos Relacionados ... 24 3. METODOLOGIA ... 27 4. RESULTADOS ... 29 5. CONSIDERAÇÕES FINAIS ... 32

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LISTA DE FIGURAS

Figura 1 – Resultado do comprado a termo ...20

Figura 2 – Resultado do vendido a termo ...21

Figura 3 – Resultado de compra e venda para call e put ...22

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LISTA DE TABELAS

Tabela 1 - Fonte dos dados ...29

Tabela 2 - Estatísticas descritivas referentes ao Q de Tobin da amostra ...30

Tabela 3 - Estatísticas descritivas das empresas que utilizam derivativos (em milhões) ...31

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1. INTRODUÇÃO

Verifica-se, na história, que o Brasil já passou por tempos turbulentos com inflação fora de controle e instabilidade financeira. O plano real melhorou significantemente os parâmetros econômicos e hoje o país passa por um bom momento macroeconômico com inflação, taxas de juros e moeda, relativamente sobre controle.

A taxa de juros é a base de precificação do crédito e verifica a confiabilidade com relação ao desempenho esperado da economia, enquanto a de moeda reflete, dentre outros fatores, a atratividade ao capital estrangeiro. Em momentos de maior instabilidade, o governo pode atuar na elevação da taxa de juros Selic para tentar conter a inflação, fator que pode impactar diretamente o câmbio, aumentando ainda mais sua volatilidade e risco.

A intervenção do governo na taxa de câmbio, quando há uma grande volatilidade desfavorável para a economia do país, pode ser feita de diversas maneiras e instrumentos, porém, o uso desses instrumentos não acaba impactando somente no câmbio, mas também na competitividade do setor produtivo do país, de acordo com Rossi (2016).

Rossi (2008) afirma que as transformações econômicas dos últimos anos, em escala mundial, vêm ressaltando a importância da ciência econômica em gerenciar recursos escassos. A área de riscos operacionais é uma das quais pesquisadores mais se debruçam e, com o intuito de reduzi-los, aplicam diferentes metodologias, enquadrando-as na realidade de cada empresa ou setor econômico em questão.

Nesse cenário, ao analisarmos as empresas voltadas ao mercado interno e que negociam seus ativos e passivos em BRL (Real), observamos que elas já lidam com riscos, como: concorrentes, fornecedores e até variáveis de marketing (Kotler, 2001). Estudar as empresas de grande porte que negociam seus contratos em moeda estrangeira, como o U$D (Dólar), por exemplo, mostram que os riscos de prejuízo financeiro são ainda mais elevados.

Para reduzir os riscos em suas operações e trazer proteção aos negócios, empresas adotam várias estratégias, dentre elas é detacado o hedge - operação de proteção que utiliza de um posicionamento para evitar ou diminuir variações de preços -, como forma de gerenciamento dos riscos financeiros, trazendo respaldo sobre variáveis que as instituições e os indivíduos não possuem controle (Rossi, 2008). Podemos presenciar, no atual cenário macroeconômico, uma mudança na cultura das empresas brasileiras, que hoje apresentam um pensamento mais maduro sobre instrumentos financeiros e buscam alternativas para se proteger das oscilações e gerenciar seus riscos.

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Para Bueno (2002), uma empresa pode utilizar de instrumentos de hedge para auxiliar na gestão do seu balanço. Um dos fatores responsáveis pelo aumento da demanda por hedge cambial é a existência de dívida em dólar de uma empresa, porém, a demanda dessas empresas por derivativos de câmbio se relaciona fortemente a motivos especulativos. Empresas com maiores receitas em exportações são mais propensas a especular mesmo aumentando seu risco a exposições cambiais operacionais (Novaes e Oliveira, 2014). O hedge, em sua essência, visa eliminar toda a exposição de uma operação envolvendo um ativo específico e pode ser feito utilizando um instrumento financeiro chamado derivativo.

Os principais instrumentos financeiros de derivativos são os contratos a termo, futuros, swaps e opções, utilizados de acordo com a necessidade da proteção e tipos de exposição, como taxas cambiais e de juros ou commodities.

Diante do exposto, surgem as seguintes questões para as empresas brasileiras pertencentes ao Índice Bovespa: Qual o impacto do uso de derivativos de moeda sobre o valor da firma? Qual a relação entre o valor da firma das empresas que utilizam derivativos e das que não utilizam? Qual é a média dos valores registrados como derivativos?

1.1. Objetivo de Pesquisa

A realização desse trabalho se justifica pela crescente busca por derivativos pelo mundo dos negócios que se iniciou devido à grande volatilidade na economia e ao grande volume de transações financeiras realizadas pelas empresas, representando hoje, em valor dos ativos negociados, muitas vezes o PIB mundial. Gerentes financeiros de empresas ainda tem receio em utilizar derivativos ou acabam adotando estratégias não condizentes com o hedge, buscando ganhos financeiros fora do business da empresa. As estratégias precisam estar bem definidas pela entidade, para que se possa alcançar a finalidade desejada, além de evitar alavancagem desnecessária e aumento de risco que ameace a saúde financeira da empresa.

O objetivo geral da pesquisa é avaliar se a utilização de derivativos desempenha impacto no valor da firma.

Como objetivos específicos adotou-se: avaliar as estratégias de hedge utilizadas pelas empresas inscritas no Ibovespa, estudar os dados coletados das empresas utilizando métodos estatísticos e apresentar análises comparando o uso ou não de derivativos e o seu impacto no valor da firma.

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2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA

A construção desse trabalho foi baseada em estudos nacionais e internacionais sobre as diversas questões relacionadas a hedge. A análise e apresentação da literatura acerca do assunto, definição de derivativos, sua criação e especificidades se fazem primordiais para o correto entendimento. Os especuladores, arbitradores e hedgers, participantes do mercado, serão apresentados e sua importância discutida com o intuito de entender qual sua relevância nesse mundo. Os principais produtos de derivativos serão definidos e explicados seguidos dos artigos estudados.

2.1. Hedge

De acordo com Årstad e Haavaldsen (2010), hedge e gestão de risco não é um fenômeno moderno criado por banqueiros de investimento. Os autores trazem um resgate afirmando que na Bíblia, no Antigo Testamento, a passagem sobre o sonho do Faraó egípcio das 7 vacas gordas seguido das 7 vacas magras, onde José interpretou que seriam 7 anos de bonança seguidos de 7 anos de miséria, já seria um dos relatos sobre a intenção de proteção e cautela afim de evitar um potencial desastre. José aconselha o Faraó armazenar grãos das abundantes colheitas para serem usados durante a fome (Gênesis 42: 1-36) e assim, o Egito floresceu e se tornou a nação líder na área, tornando José o segundo homem mais importante do Egito.

Voltando à atualidade, o Brasil possui uma economia, historicamente, de altos riscos que podem acarretar a falência de uma empresa a depender de suas intensidades, aumentando a importância dos derivativos no mundo das finanças. Assim, verifica-se que o mercado de derivativos está ganhando visibilidade na economia brasileira.

Os derivativos são utilizados como ferramenta de hedge, uma estratégia de proteção para os riscos de um investimento que neutraliza a posição comprada ou vendida para que seu preço não varie. Ao fazer uma operação de hedge, o operador tem como objetivo eliminar a possibilidade de perdas futuras. (Turra, 2019).

Flutuações das taxas de juros, câmbio e do preço de mercadorias influenciam nas cotações dos ativos e passivos que ainda não foram contabilizados por uma firma. O hedge tem como objetivo posicionar ganhos e perdas, quando há o envolvimento de derivados nas variáveis. De acordo com Turra (2019), apenas transações realizadas com agentes externos à organização podem ser consideradas, tendo algumas exceções em cada caso.

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Um derivativo pode ser usado para hedge pelos mais variados motivos: fixação de cotação de moeda estrangeira, preço, taxas de juros, entre outras. Mesmo com todas as aparentes vantagens, o uso indevido das ferramentas de hedge já se provou prejudicial. Em 2008, a quebra do banco de investimentos Lehman Brothers marcou o início de uma crise financeira mundial. No Brasil, essa crise, foi apelidada de “Crise dos Derivativos Cambiais”, momento em que o dólar se valorizou muito em relação ao real, gerando grandes prejuízos em operações alavancadas de derivativos (Teixeira e Junior, 2008).

De acordo com Teixeira e Junior (2008), algumas operações realizadas ofereciam uma taxa futura melhor a empresas exportadoras em troca de contrapartidas como ter um fluxo de venda de dólares e, em caso de ajustes negativos, o pagamento era realizado pela empresa com um grau de alavancagem. A grande desvalorização do real no período fez com que as empresas posicionadas nessas estratégias tivessem prejuízos exorbitantes, a Sadia, por exemplo, chegou a reconhecer R$ 760 milhões.

Dessa forma, entidades podem adotar o hedge accounting (contabilidade de hedge) como forma de garantir que as entradas ou retiradas pautadas no instrumento de hedge sejam reconhecidas no mesmo exercício. O hedge não gera lucro ou prejuízo, tendo que sempre ser olhado na composição com seu ativo objeto ou operação objeto. Assim, de acordo com o Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC, 2009), existem 3 tipos de hedge accounting: Hedge de Valor justo (HVJ), Hedge de Fluxo de Caixa (HFC) e Hedge de Investimento Liquido Operacional no Exterior (HILOE).

Essa metodologia não é de fácil aplicação para todas as entidades, o International Financial Reporting Standards (IFRS) estabelece regras que envolvem um rígido controle interno. Observa-se que: o hedge de valor justo atua a diminuir o risco de flutuações no valor justo de ativos e passivos existentes ou compromissos firmes. Já o hedge de fluxo de caixa diminui o risco de mudanças no valor justo de fluxos de caixa futuros. Por último, o hedge de investimento líquido diminui o risco de variação nos valores líquidos de ativos estrangeiros pelas flutuações nas taxas de câmbio (CPC, 2009).

A seguir, serão abordados com maior detalhamento o mercado dos derivativos, participantes e os tipos de instrumentos de hedge propostos nesse estudo.

2.2 Derivativos

Derivativo, segundo Hull (2016), é um instrumento financeiro cujo valor depende (ou deriva) dos valores de outras variáveis mais básicas, para entendê-lo melhor, deve-se conhecer

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os possíveis riscos. Existe, na bibliografia, a existência de riscos empresariais, voltados à necessidade de se obter vantagem competitiva e agregar valores aos acionistas os riscos estratégicos, atrelados em algum grau com o ambiente político ou econômico, ambos caracterizados pela imprevisibilidade. (Turra, 2019).

A dinâmica do mercado, em algumas situações, exige a comercialização de mercadorias com data de entrega e pagamento futuros e, sendo esse um risco financeiro, os resultados estão atrelados às flutuações e podem não ser os esperados em uma previsão orçamentária. Sobre o risco financeiro, Turra (2019, p. 38), comenta: “[...] O risco financeiro é dividido em: risco de mercado, risco de crédito, risco de liquidez, risco operacional e risco legal”.

Jorion (2001) argumenta que os derivativos entram como forma de precaver os riscos financeiros, auxiliando em seu gerenciamento. Nesse cenário, o hedge traz respaldo para que a firma se volte à sua atividade-fim.

Um moinho ao negociar o preço do trigo com o produtor antes de mesmo dele ser colhido é um derivativo. Uma empresa pode saber a taxa de câmbio que utilizará no futuro através de um derivativo. A venda de um imóvel possui a característica de derivativo, pois discrimina o preço, datas de pagamento e condições da compra do imóvel. (Molero e Melo, 2019).

A criação dos instrumentos de derivativos tinha a finalidade de transferir os riscos não inerentes à atividade econômica de uma empresa para alguém interessado em assumir esse risco em troca de alguma remuneração. A padronização do risco sob forma de taxa gerou o instrumento em si, definido em Molero e Melo (2019):

Derivativo pode ser definido, portanto, como um acordo entre duas partes, de compra ou venda de um determinado ativo que será liquidado em data futura preestabelecida, por um preço previamente combinado, normalmente sem a necessidade de um investimento inicial. (MOLERO; MELLO, 2019, p.15).

Ainda segundo Molero e Melo (2019), esse instrumento garante a possibilidade de transferir risco e eliminar incertezas nas negociações, exigindo pouco (em comparação ao custo necessário para comprar o ativo-objeto) ou nenhum investimento, podendo garantir a viabilidade econômica de um negócio com antecedência.

As operações de derivativos podem envolver a entrega do ativo-objeto, nesse caso, dizemos que existe entrega física. Caso não haja a entrega efetiva, a liquidação é feita pela

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diferença entre o preço do contrato e o preço do ativo objeto na data de vencimento, desde que divulgado por uma instituição referenciada e isenta. (Molero e Melo, 2019).

De acordo com a B3 (2021), o mercado de derivativos no Brasil nasceu com a criação da Bolsa de Mercadorias de São Paulo (BMSP) em 1917. Até a década de 1960, as bolsas de valores brasileiras eram entidades oficiais corporativas, porém, em 1966, passaram a atuar como associações civis sem fins lucrativos, nessa época existiam 27 corretoras de valores no país.

Ao longo dos anos, vários acontecimentos foram modelando a forma de atuação dessas bolsas, em 2000 as principais corretoras se uniram a Bovespa, a qual passou a gerenciar todo o mercado de ações nacional. Em 2007, a Bovespa se torna uma empresa de capital aberto, com ações negociadas em seu próprio mercado de ações, sob o código de negociação BOVH3. (Molero e Melo, 2019).

Em 2008, inicia-se o processo fusão com a BM&F, surgindo a BM&FBovespa, uma das maiores bolsas do mundo a negociar derivativos, sob o nome código de (BOV:BVMF3). Nessa época, também surge um dos maiores impactos mundiais dos derivativos à economia, causados pela crise de crédito que teve início em 2007. Em março de 2017, com a aprovação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) sobre a combinação da BM&FBovespa e a Cetip, surgiu a B3 (Brasil, Bolsa, Balcão), maior depositária de títulos de renda fixa da América Latina e a maior câmara de ativos privados do Brasil (B3, 2021).

Os derivativos podem ser negociados em bolsa: ambiente fechado, organizado exclusivamente com o intuito de comprar ou vender esses ativos financeiros e padronizados quanto aos prazos de vencimento, tamanho, ativos-objetos e forma de cotação. No Brasil, o pregão viva-voz na BM&F se encerrou em 2009, dando lugar as cotações em ambiente eletrônico, mais ágil e que permite o uso de algoritmos e robôs de negociação. A atual B3 SA, que garante a liquidação das operações físicas ou financeiras mediante depósito de garantias, permite a negociação durante seu período de funcionamento, chamado de pregão, onde os preços dos ativos e derivativos oscilam de acordo com as transações realizadas no sistema. Apesar de serem negociações livres, existem limites de volatilidade que funcionam de gatilho para que a bolsa intervenha em momentos de estresse econômico e evite problemas sistêmicos. (Molero e Melo, 2019).

Molero e Melo (2019) concluem que os investidores que desejam atuar em bolsa devem ter intermédio de corretoras, além de pagar as taxas do serviço prestado, geralmente por contrato ou ativo negociado e com valores iguais a todos os participantes. Há um forte processo de

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fiscalização e regulação das instituições competentes, como a CVM. Todas as operações que não forem feitas dentro do ambiente da bolsa são consideradas de balcão.

Os derivativos de balcão são negociados diretamente entre as partes e são livremente pactuados quanto ao prazo e ativo-objeto, além da não necessitar de um recinto específico e exclusivo. Apesar de não ter o intermédio da Bolsa, a regulação exige o registro dessas operações em entidades autorizadas pelo Banco Central ou pela CVM. Nesse cenário, existe a importante figura da Clearing, responsável por:

[...] realizar o registro, aceitação, compensação, liquidação e gerenciamento do risco de contraparte de operações do mercado de derivativos financeiros, de commodities e de renda variável, dos mercados à vista de ouro, de renda variável e de renda fixa privada, realizadas em mercado de bolsa e em mercado de balcão organizado, bem como de operações de empréstimo de ativos (B3, 2021, p. online).

As operações de balcão podem ser registradas com ou sem garantia e, nesse sentido, podem oferecer um risco de crédito entre as contrapartes, apesar disso, sua possibilidade de flexibilização de indexadores, valores e datas de vencimento abre diversas oportunidades para sua utilização como instrumento de hedge. (Molero e Melo, 2019).

As diversas operações realizadas nesses ambientes possuem participantes com características e interesses diversos que serão detalhados a seguir.

2.3. Participantes do Mercado

Os participantes do mercado atuam com objetivos distintos, o operador que busca o derivativo com a finalidade de se proteger contra os riscos financeiros é chamado de hegder, enquanto o especulador assume esses riscos buscando obter lucros. As negociações entre os dois citados podem ter diferenças de preços em mercados diferentes, permitindo que o arbitrador lucre sem dispor dos ativos ou risco. (Molero e Melo, 2019).

O hedger normalmente é o produtor do bem físico, avesso ao risco, e busca proteção contra oscilações inerentes a sua atividade econômica, assim, se torna o agente econômico que adquire posição no mercado contrária ao objeto do hedge, com mesmo vencimento e expectativa de ganhos nula. Quando o contrato futuro vencer na mesma data da obrigação, o agente conhecerá exatamente qual o preço futuro da data de seu compromisso, assim, será considerado hedger. (Bueno, 2002).

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As necessidades do hedger justificam a existência do mercado de derivativos, apesar de sua atuação acontecer quando necessária, não é permanente. Para exemplificar, um pecuarista que possui 100 cabeças de gado, com preço de mercado à vista de R$ 145,00 por arroba, estima que levará seis meses para engordar e vender ao frigorífico, preocupado com a variação, ele vende no mercado a termo o lote desse ativo-objeto, garantindo o preço de futuro em R$ 149,00 no vencimento. Supondo que, ao final dos seis meses, o preço à vista estivesse em R$ 144,00, o pecuarista teria o resultado de R$ 5,00 por arroba em sua posição vendida, compensando a variação negativa do preço de venda atual (Molero e Mello, 2019).

O pecuarista do exemplo acima poderia ser considerado como hedger, levando em conta que possui um ativo a ser negociado no futuro e realizou a venda futura no mercado, garantindo o preço a ser recebido pelo lote e eliminando a incerteza.

O especulador, segundo Molero e Melo (2019), é especialista na formação de preços, normalmente não é o produtor do bem físico nem deseja sua entrega efetiva, quer apenas o ajuste financeiro advindo da diferença de preços. O papel do especulador é receber o risco que o hedger deseja transferir, assumindo a posição inversa em relação a dele e recebendo um prêmio por isso, provendo liquidez e possibilitando a existência desse mercado.

A volatilidade da economia e de seus mercados permite a criação de diversas opiniões sobre como os preços dos ativos estarão no futuro, quem tenta prever e acerta, pode ter um ganho acima do esperado. A formação de expectativas e existência de períodos incertos atraem interessados em ter ganhos especulativos, que tentam antecipar a psicologia do mercado prevendo a base de avaliação do ativo ao invés do retorno projetado dele (Keynes, 1964).

O especulador, ao comprar a posição do pecuarista, no exemplo apresentado acima, apostando que o preço estaria acima do contratado, teve um resultado negativo por sua previsão errada, mas realizou seu papel de prover liquidez ao hedger.

O arbitrador, por fim, atua se aproveitando da diferença de preços do mesmo ativo em mercados diferentes. A arbitragem acontece quando há um desequilíbrio entre o preço futuro e o à vista, considerando os diversos custos e taxas de carregamento envolvidos. A estratégia consiste em realizar compras e vendas simultâneas, garantindo o lucro sem assumir riscos ou ficar com o ativo e tem sua importância no mercado como regulador de preços, responsável pelo equilíbrio dos mercados. Na década de 1980, as bolsas de ações de São Paulo e do Rio de Janeiro negociavam o mesmo tipo de ação, porém, por problemas de liquidez, os preços oscilavam de forma diferente, permitindo ao arbitrador realizar compras e vendas simultâneas nos dois mercados. A operação garante o lucro sem desembolsar caixa, além de manter o equilíbrio de preço entre as bolsas. Hoje, o arbitrador pode se aproveitar de distorções entre o

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mercado à vista e futuro, comprando o ativo à vista e vendendo o futuro, por exemplo. (Molero e Mello, 2019)

Os participantes abordados se utilizam de diversos instrumentos de derivativos em suas negociações, que serão apresentados a seguir.

2.4 Tipos de Derivativos

Os principais contratos de derivativos são divididos em quatro grandes grupos e denominados plain vanilla quando simples e exóticos, quando apresentam variações ou complexidades. Neste trabalho, serão descritos, respectivamente: contrato futuro, contrato a termo, opções e swaps.

2.4.1. Contrato Futuro

O contrato futuro apresenta a padronização do mercado de bolsa, possui grande liquidez – facilidade em entrar ou sair da posição - e baixo risco, considerando as garantias oferecidas pelo ambiente em que são negociados. A padronização desses contratos, motivo da alta liquidez e segurança, seguem diversas características e normas, dentre elas: (a) características do contrato com as especificações do ativo, quantidade e forma de liquidação; (b) vencimento do contrato no primeiro dia útil dos meses, garantindo a previsibilidade e possibilidade de rolagem de posições; (c) preço padrão em reais para cada US$ 1.000 dólares. (Molero e Mello, 2019).

Para eliminar o risco de crédito nas operações de futuros, a bolsa se apresenta como contraparte central das operações, assumindo o risco e exigindo alguns mecanismos de segurança em troca. O depósito de garantia é feito para iniciar uma operação e assumir uma posição no mercado futuro, pode ser feito através de títulos públicos, privados ou ações. As liquidações financeiras diárias, ou ajustes, permitem reduzir o risco da operação para a oscilação do dia, diminuindo o volume necessário de garantias. Por fim, existe o limite de oscilação, adotado para estabelecer o preço máximo e mínimo de negociação de um ativo no dia, não registrando fora desses patamares, evitando o chamado risco sistêmico em dias de volatilidade fora do comum. (Molero e Melo, 2019).

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2.4.2 Contrato a Termo

O contrato a termo é um acordo entre dois participantes do mercado que fixa preço, quantidade, prazo, características e forma de pagamento do ativo-objeto negociado, envolvendo ou não a entrega física na liquidação. A estrutura é típica de balcão, didática e simples, facilitando o entendimento do mundo dos derivativos. Basicamente, deve-se assumir a posição futura de acordo com o risco a ser mitigado: um importador brasileiro que precisa comprar US$ 500.000,00 daqui a 6 meses para honrar o pagamento de uma importação, pode investir na compra dos dólares hoje ou ficar comprado em um termo em dólar de mesmo valor e vencimento, fixando a taxa de conversão a ser paga no futuro. (Molero e Mello, 2019)

Exemplificando, supondo que uma empresa opte por ficar comprada em um termo em dólar e, através de uma instituição financeira, contrate a operação a uma taxa de R$ 5,25, no vencimento, o resultado será a diferença entre a PTAX divulgada pelo Banco Central e a taxa contratada, multiplicada pelo lote de USD 500.000,00.

A Figura (1), abaixo apresenta o resultado dessa operação a termo, sendo que o eixo vertical é o resultado do vencimento e o eixo horizontal é a cotação do dólar PTAX no vencimento:

Figura 1 – Resultado do comprado a termo

Fonte: Autor, adaptado de Molero e Mello (2019)

A instituição financeira que, ao negociar esse contrato com a importadora, ficará vendida a termo e, ao analisar seu resultado no vencimento, será o inverso do comprado, representado na Figura (2): -300.000 -200.000 -100.000 100.000 200.000 300.000 4,85 5,05 5,25 5,45 5,65

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Figura 2 – Resultado do vendido a termo

Fonte: Autor, adaptado de Molero e Mello (2019)

Em relação à posição nos contratos a termo, o comprado ganha caso o preço do ativo-objeto suba e o vendido ganha se o preço cair, porém, esse resultado funciona para compensar a oscilação no preço do ativo-objeto, garantindo o pagamento do compromisso do importador a taxa contratada de 5,25.

Caso a empresa seja exportadora ou possua recebimentos em dólar, as pontas se invertem e ele deve vender um contrato a termo, neutralizando sua posição sujeita a risco.

2.4.3. Opções

As opções são contratos que dão, ao seu titular, o direito de compra ou venda de um ativo, enquanto o lançador assume a obrigação de cumprir o contrato determinado em troca de um preço, denominado prêmio. O titular busca uma opção de compra (call) para determinar o preço de compra de um determinado ativo, enquanto uma opção de venda (put), vai lhe garantir o direito de vender o ativo na data estabelecida. Pagar o preço concede ao titular uma posição comprada do lançador, que por sua vez, assume a posição vendida. (Molero e Melo, 2019).

Contratadas com a mesma finalidade dos contratos a termo, mas diferenciadas por se assemelharem a um seguro, as opções são classificadas conforme seu valor intrínseco (pagamento que o titular poderá receber no vencimento se exercer seu direito), dado pela diferença entre o preço do ativo e o de exercício da opção. Quando o preço do ativo é superior ao de exercício, o valor intrínseco é positivo e a opção está “dentro do dinheiro”, considerando a mesma lógica, é chamada de “no dinheiro” caso esses preços sejam iguais. A opção que não possui valor intrínseco, ou seja, o preço do ativo é menor que o de exercício, é a “fora do dinheiro”. O direito pode ser exercido pelo titular a qualquer momento até o vencimento se a opção for do tipo americana, enquanto a europeia só pode ser exercida no vencimento. O

-300.000 -200.000 -100.000 100.000 200.000 300.000 4,85 5,05 5,25 5,45 5,65

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mercado de opções disponibiliza uma grande diversidade de operações para que os investidores se posicionem com seus diversos intuitos. (Molero e Melo, 2019).

Para simplificar os ganhos e perdas nas quatro situações possíveis de serem assumidas com opções, vamos considerar que são do tipo europeu e que, caso o preço do vencimento esteja a favor do titular, a opção não será exercida, assim, a perda máxima é dada pelo prêmio pago no início. A Figura (3) representa graficamente os resultados das opções em diferentes níveis de preço no vencimento, dados na linha Sf, e o strike representa o preço de exercício:

Figura 3 – Resultado de compra e venda para call e put

Fonte: Autor, adaptado de Molero e Mello (2019)

2.4.4. SWAP

Contrato de balcão, registrado na clearing autorizada pelo Banco Central (hoje chamada de B3: Brasil, Bolsa, Balcão), que prevê a troca de fluxos de caixa entre as partes, desde que atrelados a indexadores diferentes. As contrapartes trocam riscos com o intuito de realizar hedge, arbitrar mercados, equalizar preços, alavancar posições ou minimizar custos de funding, definindo prazo, preço, tamanho e garantias da operação. A B3 permite que esses contratos

$ $ COMPRA Sf Sf $ $ VENDA Sf Sf strike strike strike CALL PUT strike

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sejam registrados com fluxos de pagamentos ou amortizações ou como pagamento final, abordando quando o diferencial entre o “a receber” e o “a pagar” é liquidado. (Molero e Mello, 2019)

Os indexadores negociados na B3 são divididos em quatro grandes grupos: índices de inflação, índices de ações, taxas de juros e taxas de câmbio. Os índices de inflação negociados são IGP-M e IPCA, enquanto os de ações são representados pelo Ibovespa e IBrX-50. As taxas de juros são diversas: CDI, Pré, Selic, TJLP e TR e as de câmbio apresentam dólar, euro e iene (B3, 2021).

Exemplificando, um exportador que não quer ter sua receita exposta à variação cambial, considerando que seus custos estão em reais, pode fazer o hedge de um recebimento de US$ 10.000.000,00, no momento que o dólar está cotado a 5,20, que serão pagos em 55 dias úteis com um swap para um fluxo pré-fixado fechado a uma taxa de 4,00% ao ano, representado graficamente pela Figura (4), abaixo:

Figura 4 – Representação gráfica do swap

Fonte: Autor, adaptado de Molero e Mello (2019)

O fluxo representado por 1 é o recebível em dólar pela exportação, não faz parte do swap, mas é o motivador da operação. O resultado no vencimento da operação será a diferença do valor nocional atualizado de cada ponta, representadas pela ponta em dólar no fluxo 2 e a ponta pré-fixada em reais pelo fluxo 3. Assumindo que o dólar de referência final fosse 5,2150, o exportador calcula o resultado do seu fluxo 2 a R$ 52.150.000,00 e seu fluxo 3 a R$ 52.447.034,56. A diferença entre os fluxos é o resultado do swap do exportador, que recebe R$ 297.034,56 da instituição financeira, garantindo a receita dada no fechamento da operação. (adaptado de Molero e Mello, 2019).

Apresentado o mundo dos derivativos, participantes e produtos, serão apresentados diversos estudos acerca do assunto.

2 Dólar 1 Real pré-fixado 3 Dólar Exportador Instituição financeira

(24)

2.5. Estudos Relacionados

A literatura acerca do assunto busca, em sua maioria, discriminar os determinantes da atividade de hedgind das empresas, seus tipos e como são divulgados nos balanços, porém, alguns estudos mostraram que as empresas podem ter benefícios reduzindo a volatilidade do seu fluxo de caixa, refletindo tal benefício no valor da firma para investidores.

A existência de uma estrutura de taxação na economia é motivo para uma empresa tirar vantagem da utilização de posições de derivativos. Smith e Stulz (1985) abordam que, se uma empresa consegue reduzir a variação de seu balanço sujeito a taxação, consequentemente, os pagamentos esperados de impostos também são reduzidos, agregando valor na visão de quem investe na empresa.

A diminuição da variação dos valores futuros do fluxo de caixa de uma empresa também foi considerada como motivo para realizar o hedge. Considerando os possíveis custos de falência, Smith e Stulz (1985) argumentam que a previsibilidade desse fluxo diminui a probabilidade de falência, agregando valor na visão do investidor. Os gestores, avessos a risco, procuram blindar os balanços das oscilações inerentes a sua atividade.

O uso de derivativos nas empresas estaria relacionado com a correlação do fluxo de caixa e oportunidade de investimentos, considerando as diversas imperfeições do mercado e as implicações delas no custo de capital. A firma proteger seu caixa contra flutuações auxilia na manutenção de investimentos futuros, mostrando a relação positiva da utilização do instrumento, que depende da natureza da competição do produto no mercado e das estratégias utilizadas pelos concorrentes. (Froot, Schrfstein e Stein, 1993)

Shin e Stulz (2000) estudaram a relação entre risco e o Q de Tobin utilizando a base de retorno de ações da CRSP (Center for Research in Security Prices – Centro de Pesquisa em Preços de Segurança em português), considerando os riscos sistemáticos, inerentes ao mercado ou segmento e não sistemáticos, específico da companhia. As regressões aplicadas na amostra mostraram uma relação positiva entre os riscos sistemáticos e o Q de Tobin e negativa para os riscos não sistemáticos.

A possibilidade de choques negativos na economia e aumento de custos para o fluxo de caixa de uma empresa, Shin e Stulz (2000) reforçam que os derivativos, geralmente de baixo custo, podem ser utilizados para diminuir os diversos riscos. Uma economia que possui uma estrutura de taxação de impostos, por exemplo, também mostraria benefícios em reduzir o pagamento esperado desses impostos utilizando instrumentos de derivativos, aumentando seu valor e Q de Tobin.

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Allayanis e Weston (2001) analisaram a utilização de derivativos em operações de hedge e o seu impacto no valor das empresas. Esse estudo foi realizado com 720 empresas norte americanas não-financeiras. Segregando aqueles que exportavam das com demais riscos cambiais, foi percebido que as empresas que exportavam tinham médias e medianas de Q de Tobin superiores comparadas àquelas que não utilizavam derivativos de moedas, bem como as com demais riscos cambiais.

Em linha com as sugestões de Froot, Schrfstein e Stein (1993), Allayannis e Weston (2001) constataram que a governança corporativa e o uso de derivativos de moedas têm um papel de grande importância no valor da firma. Os resultados dos estudos apresentaram um valor de prêmio maior em usuárias dessas estratégias, evidenciando a importância que os investidores colocam na precificação.

As estratégias de derivativos utilizadas por muitas empresas não-financeiras dos Estados Unidos têm uma relação pequena com sua exposição ao risco, mostrando preferências por outros instrumentos e métodos de hedge, sobrando aos derivativos uma parte residual. As economias de escala e a volatilidade do fluxo de caixa em moeda estrangeira são grandes determinantes, empresas de grande porte, exportadoras ou com matriz externa utilizam mais intensamente os derivativos. (Judge, 2003).

Em relação a América Latina, Saito e Schiozer (2005) desenvolveram estudo com 59 companhias não financeiras da Argentina, Brasil, Chile e México com ADR’s em Nova York. Concluiu-se que 82% das empresas detinham posições em instrumentos financeiros derivativos, sendo os mais comuns voltados ao risco cambial. Os derivativos mais utilizados eram swaps.

Sobre o cenário brasileiro, Rossi (2008) comprova que a dívida em moeda estrangeira é o principal determinante para utilização de derivativos, confirmado por Saito e Schiozer (2005) para o cenário latino americano. Grandes companhias com larga exposição a câmbio e maiores custos em caso de crise são mais propensas a utilizar derivativos.

O rápido crescimento dos derivativos, dado pelo desenvolvimento de modelos de precificação, avanço da tecnologia e integração dos mercados, não foi acompanhado pela literatura acadêmica. Estudos de diversos autores mostram os benefícios que o hedge proporciona ao reduzir a volatilidade do fluxo de caixa, os impostos esperados e a probabilidade de pagamento dos custos de falência, além de proteção para investimentos futuros e no caso de choques negativos na economia. Os trabalhos que buscam discriminar os determinantes das atividades de hedging são diversos, mas não há consenso sobre a significância do impacto delas sobre o valor da firma.

(26)

Esse cenário incentivou Rossi (2008) a tentar preencher essa lacuna analisando o mercado nacional. Em seu artigo intitulado “A utilização de derivativos agrega valor à firma? Um estudo do caso brasileiro” procurou examinar o uso de derivativos e seu impacto sobre o valor da firma para uma amostra de empresas brasileiras não-financeiras listadas na bolsa de valores de São Paulo, no período de 1996 a 2006. Rossi (2008) utilizou métodos paramétricos e não-paramétricos para atingir os objetivos. O autor obteve como resultado que a utilização de derivativos agrega valor à firma além da política financeira das empresas exerce um impacto sobre o seu valor.

A base de dados contou com 175 empresas brasileiras não-financeiras, contempladas na Bovespa, que permaneceram listadas de 1996 a 2006, excluindo as que tiveram patrimônio líquido negativo em algum ano. O índice Q de Tobin foi utilizado como proxy do valor da firma e a amostra, que considera todos os tipos de exposições, foi dividida entre as empresas usuárias de derivativos – informaram o uso do instrumento e seu valor de mercado na nota explicativa, conforme instrução CVM 235/1995 (CVM, 1995) – e não usuárias, além de construir uma variável contínua para a utilização de derivativos, definida como a razão entre o valor nominal do total de derivativos utilizados e o valor do ativo total da firma.

O estudo controlou nove variáveis que poderiam ter impacto sobre o valor da firma, a saber: tamanho, liquidez, alavancagem, lucratividade, oportunidades de investimento, diversificação geográfica, diversificação industrial, efeito da indústria e efeitos do tempo.

A proporção de empresas que utilizam derivativos variou ao longo dos anos. Iniciando em 1996, a fração de empresas na amostra que utilizam derivativos aumentou consistentemente até 2002, período em que atingiu seu ápice. Após 2002, a utilização apresentou uma queda, atingindo 26% da amostra em 2006.

Os resultados confirmaram que empresas que usam derivativos apresentam um Q de Tobin maior que as empresas não usuárias, ou seja, tem um valor de mercado maior, em linha com estudos feitos em empresas norte-americanas e suecas. O comportamento das firmas brasileiras com relação à utilização de derivativos se mostrou mais presente em firmas maiores, mais lucrativas, com maiores oportunidades de crescimento e exposição externa. Em geral, a utilização de derivativos mostrou ter impacto positivo e significativo sobre o valor da firma de aproximadamente 9,8% em comparação às que não utilizam. Quanto as variáveis de controle, existe um relacionamento positivo entre o tamanho e valor, empresas mais líquidas apresentam Qs mais baixos e as mais alavancadas apresentam um valor maior. As firmas mais lucrativas têm Qs mais altos e as oportunidades de investimento e sua diversidade industrial tem impacto positivo sobre o valor da firma.

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De acordo com dados obtidos em 2009 pela International Swaps and Derivative Association (ISDA, 2009), aproximadamente 94% das companhias com maiores receitas do mundo já faziam uso de derivativos como ferramentas de gestão de risco. Assim, de acordo com os dados obtidos por Lel (2012), pode concluir que empesas com um alto grau de governança corporativa tendem a utilizar derivativos na redução do risco cambial.

Por fim, Ooi e Richardson (2016), realizaram um amplo estudo sobre a relação de commodities e derivativos, buscando dados de 1877 a 2015 e concluindo que os preços futuros de commodities também poderiam servir de proteção contra variações da inflação, reforçado a importância dos derivativos e suas diversas finalidades.

3. METODOLOGIA

O estudo baseou-se, com algumas adaptações, na metodologia adotada anteriormente por Rossi (2008), onde se propõe um método não-paramétrico para a estimação do impacto utilizando-se da pergunta: qual a diferença entre o valor de duas firmas caso a única diferença entre elas fosse a utilização de derivativo? Para todo o conjunto de empresas, o autor compara o valor da firma da que utilizou com a mais próxima que não utilizou derivativo.

Após a definição do modelo, buscou-se coletar e analisar os dados. Para se identificar se a utilização de derivativos desempenha impacto no valor da firma, foram coletados os dados de 64 empresas que participam do Índice Bovespa. O Índice Bovespa é comporto por 81 ativos, sendo que Bradesco, Petrobrás e Eletrobrás possuem dois tipos de ações: ordinárias e preferenciais. Os grupos corporativos Petrobrás e Gerdau participam do Índice em duas empresas com atuações diferentes e, por isso, ambas foram consideradas, totalizando 78 empresas.

O estudo foi delimitado a utilização dos instrumentos derivativos de moedas nas empresas não-financeiras, ressaltando que as empresas financeiras, como bancos, são as principais contrapartes dos contratos de hedge das companhias. Assim, foram retiradas 14 empresas financeiras que não se enquadram à pesquisa.

A base de dados contou com informações dos anos de 2019 e 2020, referentes as 64 empresas. As informações sobre o uso ou não de derivativos foram retiradas dos informes financeiros e notas explicativas divulgados pelas empresas, conforme regras da CVM. Como forma de pesquisar os dados gerais, buscou-se suporte no software Economatica®.

Como forma de deixar o estudo mais recente e atualizado, deu-se foco nos anos de 2019 e 2020, considerando que já existe uma extensa bibliografia em relação aos anos anteriores.

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Considerando que a coleta de dados foi feita em janeiro de 2021 e que algumas empresas ainda não haviam divulgado seu relatório final do ano anterior, construiu-se a análise de 2020 sob os dados de setembro, referentes ao 3º trimestre do ano em questão.

Os primeiros dados coletados foram: Q de Tobin, dado pela divisão dos ativos pela soma do próprio ativo e valor de mercado subtraídos do patrimônio líquido, tamanho, calculado pelo logaritmo do total de ativos das empresas, liquidez corrente, dada pela a razão entre o ativo e passivo circulantes da firma, alavancagem, calculada pela razão da dívida de longo prazo sobre os ativos totais, rentabilidade do ativo, dado pelo ROA, oportunidade de investimento, feita pela razão dos investimentos calculados pela variação do ativo permanente sobre as vendas totais

Para complementar a análise, foram coletados, dos informes de rendimentos e notas explicativas das empresas, alguns dados complementares: uso ou não de derivativos e perdas ou ganhos com a variação cambial. O uso de derivativos foi resumido em uma variável dummy, a considerar 1 como “utiliza” e 0 como “não utiliza”.

A Tabela (1) apresenta as variáveis utilizadas no estudo e as suas fontes:

Tabela 3 – Fonte dos dados

Variáveis / Parâmetros adicionais

Construção da Variável Fonte

Q de Tobin (AT – PL + V. Mercado) / AT Economatica Tamanho em Logaritmo Natural LN do Ativo Total Excel

Liquidez Corrente Ativo Circulante / Passivo Circulante

Economatica Rentabilidade do Ativo (ROA) Lucro Líquido / Ativo Total Economatica Oportunidade de Investimento Var. Atv. / Vendas totais Economatica

Alavancagem Exig. LP / Ativo Total Economatica

Uso de Derivativo Utiliza = 1 / Não Utiliza = 0 Informes de Resultados e Notas Explicativas Perdas ou ganhos com a

variação cambial

Destacado na divulgação da empresa

Informes de Resultados e Notas Explicativas Fonte: Elaborado pelo autor

Inicialmente foi efetuado o Teste T de igualdade de médias da variável Q de Tobin entre as empresas que utilizam derivativos e as que não utilizam. Posteriormente foi realizada uma regressão linear múltipla, descrita a partir da seguinte Equação (2):

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Onde Y é a variável dependente Q de Tobin, β representa seus estimadores, X são as variáveis independentes e ε representa o resíduo ou erro.

4. ANÁLISE DOS RESULTADOS

Das 64 empresas analisadas, 56 utilizam derivativos o que representa 87,5% do total. Na Tabela (2), apresenta-se as estatísticas descritivas referentes ao Q de Tobin, dentre as quais: a média, mediana e desvio padrão:

Tabela 4 – Estatísticas descritivas referentes ao Q de Tobin da amostra

Fonte: Elaborado pelo autor

Através do Teste F, conclui-se que as variâncias são iguais ou homocedásticas. O resultado do Teste T ser maior do que 0,05 indica não haver diferença significativa entre as médias dos Q de Tobin das firmas que usam ou não derivativos.

Quando se verificam as médias do Q de Tobin das empresas que não utilizam derivativos, verifica-se que sofreram um decréscimo de 14,04% de 2019 para 2020, enquanto a média das que utilizam tiveram um decréscimo menor de 7,58%. Em relação as empresas que utilizam derivativos, a Tabela (3), apresenta alguns dados:

Tabela 3 – Estatísticas descritivas das empresas que utilizam derivativos (em milhões)

Fonte: Elaborado pelo autor

Em uma análise primária dos dados, percebe-se uma redução de 7,64% no valor médio de mercado das empresas analisadas entre os anos de 2019 e 2020, porém, houve crescimento

Média Mediana Desvio

Padrão Média Mediana

Desvio Padrão

Usam derivativos 1,9037 1,5111 0,9657 1,7695 1,3865 1,2694

Não usam derivativos 2,4397 2,3109 1,1043 2,0972 1,6776 1,0819

Teste F Teste T

0,3960 0,8429

0,1611 0,4966

2019 2020

Variável Média Mediana Desvio Padrão Média Mediana Desvio Padrão V. Mercado R$ 44.164,00 R$ 24.056,00 R$ 70.701,00 R$ 40.792,00 R$ 22.087,00 R$ 58.147,00

Ativo Total R$ 57.510,00 R$ 30.666,00 R$ 129.275,00 R$ 65.196,00 R$ 35.580,00 R$ 137.901,00 Patrimônio Líquido R$ 19.047,00 R$ 8.003,00 R$ 44.804,00 R$ 19.787,00 R$ 8.648,00 R$ 42.688,00 Perdas ou ganhos com

a variação cambial R$ 1.465.924,00 R$ 515.745,00 R$ 4.485.898,00 R$ 2.980.791,00 R$ 634.566,00 R$ 8.998.103,00

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de 13,36% dos ativos e 3,89% do patrimônio líquido. Com isso, entende-se que o valor médio das ações das empresas analisadas sofreu redução, mesmo tendo um crescimento na rentabilidade dos ativos.

O cenário atual e os investimentos em hedge se consolidam em meio a grande incerteza da crise sanitária causada pelo Covid-19, somada à má gestão pública e a crise política instaurada. As empresas buscam se proteger dos riscos, como apontado pela bibliografia estudada. Considerando que as multinacionais assumem alguns de seus compromissos, tanto ativos como passivos em moedas estrangeiras, a flutuação repentina no câmbio, como ocorreu no último ano representa um cenário totalmente desfavorável.

De acordo com dados da Receita (2020), em dezembro de 2019 o câmbio do dólar era cotado em R$ 4,03, porém, em setembro de 2020, a cotação estava em R$ 5,60, uma variação de 39,96%. Essa volatilidade do câmbio afetou as empresas que possuem ativos ou passivos em dólar. Quando se verifica o indicador que se refere a perdas ou ganhos com a variação do câmbio, percebe-se que a média das empresas é positiva nesse fator, tendo um ganho de 103,34% para empresas que utilizam derivativos e de 56,62% para as que não utilizam. Esses ganhos explicam-se, em grande parte, pelo fato das empresas possuírem ativos circulantes cotados em dólar, a valorização da moeda traz aumento no faturamento, ao se converter em real. Verifica-se também, no caso das empresas que utilizaram derivativos, nas notas explicativas, que muitas empresas contratam ferramentas de proteção com um período de antecedência e com um tempo estipulado, assim, em meio à crise, muitas empresas puderam salvaguardar os seus ativos e garantir a liquidação de seus passivos a uma taxa previamente contratada com os bancos em 2019.

Assim, os derivativos auxiliaram a reverter o cenário negativo que seria causado pela oscilação da moeda estrangeira. Em relação as empresas que não utilizam derivativos como forma de proteção, verifica-se que não tiveram variação do efeito cambial, em notas explicativas dessas empresas, pôde encontrar que as mesmas não realizam operações em moeda estrangeira.

Após análise primaria, para responder aos questionamentos de pesquisa, realizou-se regressões para melhor analisar os dados captados, assim, pôde-se realizar a relação entre as variáveis escolhidas, permitindo determinar a relevância de cada fator. Dessa forma, foi possível determinar o grau de influência das variáveis independentes sobre a variável dependente.

A priori, buscou-se entender a influência do uso de derivativos no valor da firma, para tanto, realizou-se uma análise cross section do ano de 2019 em que a variável dependente foi o

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Q de Tobin e as variáveis independentes foram: Tamanho em Logaritmo Natural (LN), Liquidez Corrente, Rentabilidade do Ativo, Oportunidade de Investimento e Alavancagem. Os dados são apresentados na Tabela (4). Escolheu-se o ano de 2019 pois 2020 não havia os dados completos até dezembro e considerando que o mesmo foi um ano “anormal” em relação a economia.

Tabela 4 – Resumo dos resultados do Q de Tobin e as demais variáveis

Fonte: Elaborado pelo autor

O R-Quadrado Ajustado da regressão foi de 34,77 % indicando que as variáveis de controle explicam este percentual da variação do Q de Tobin e que 65,23% são explicados por outros fatores. Foram significantes a nível de 5%: Tamanho em LN, Rentabilidade do Ativo e Oportunidade de Investimento. A Alavancagem foi significante a 10%. Os sinais dos coeficientes foram: o Tamanho em LN e a Oportunidade de Investimento têm uma relação inversa com o Q de Tobin enquanto a Rentabilidade do Ativo e Alavancagem tem relação direta.

O resultado obtido no tamanho contradiz os resultados obtidos por Rossi (2008, p. 102), Allayannis e Weston (2001) e Hagelin e outros (2004). Os autores citados encontraram que a utilização de derivativos tem um impacto positivo e significativo sobre o valor da firma. No caso da Lucratividade e Alavancagem, a relação tem o mesmo sinal encontrado no estudo do Rossi (2008).

Na análise prática esses dados podem ser verificados de acordo com o Apêndice (A), os dados da JBS, a qual possuía uma oportunidade de investimento cotada a 0,62, abaixo da média de 2,14 no ano de 2019, também possui um Q abaixo da média de 1,90, cotada em 1,32. Quando

R Múltiplo 0,6320 R-Quadrado 0,3994 R-Quadrado Ajustado 0,3477 Erro Padrão 0,8140 Observações 64 ANOVA GL SQ MQ F F de significação Regressão 5,00 25,5589 5,1118 7,7148 0,0000 Resíduo 58,00 38,4303 0,6626 Total 63,00 63,9893

Coeficientes Erro padrão Stat t Valor-P 95% inferiores 95% superiores Inferior 95,0% Superior 95,0%

Interseção 10,6318 2,5917 4,1023 0,0001 5,4440 15,8196 5,4440 15,8196 Tamanho em LN -0,3673 0,1039 -3,5359 0,0008 -0,5753 -0,1594 -0,5753 -0,1594 Liq. Corrente 0,0056 0,1085 0,0516 0,9590 -0,2115 0,2227 -0,2115 0,2227 Rent. Atv 0,0612 0,0227 2,6955 0,0092 0,0157 0,1066 0,0157 0,1066 Opt. Invest -0,1652 0,0660 -2,5035 0,0151 -0,2972 -0,0331 -0,2972 -0,0331 Alavancagem 0,0993 0,0527 1,8850 0,0644 -0,0061 0,2046 -0,0061 0,2046 Estatística de regressão

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avaliado o gasto com derivativos, verifica-se, de acordo com as usas notas explicativas, que foram investidos mais de 250 milhões nesses instrumentos.

No que se refere a liquidez corrente, também foi verificado que a Petrobrás, a qual teve sua liquidez cotada em 0,97 e o Q de Tobin em 1,12, ambos abaixo das médias, investiu cerca de 557 milhões em derivativos. Já no que se refere ao tamanho da firma em logaritmo natural (LN), verifica-se que das 10 maiores empresas 5 também são as que mais gastaram com derivativos.

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS

Percebe-se que as ferramentas de hedge, como os derivativos, são um dos métodos utilizados por empresas para garantir a sua continuidade operacional, principalmente por aquelas que negociam parte de seus ativos ou passivos em moeda estrangeira. Assim, os derivativos se consolidam como um contrato entre duas ou mais partes cujo valor é baseado em um ativo financeiro subjacente como títulos, commodities, moedas, taxas de juros, índices de mercado e ações. Contratos de futuros, contratos a prazo, opções, swaps e garantias são tipos de derivativos mais comumente usados.

O trabalho focou-se sobre as empresas não-financeiras que utilizam os derivativos para mitigar o risco (cobertura), já que as empresas financeiras o utilizam sob uma óptica diferente a de assumir o risco com a expectativa de recompensa proporcional (especulação).

Complementa-se ressaltando que as estratégias de hedge e derivativos se consolidam como um tema complexo para se estudar, já que é um dado econômico que ainda não é de obrigatoriedade ser apresentados nos balanços das empresas de forma concreta, assim, vasculhar as notas explicativas exige muito empenho, porém, ressalta-se o tema como sendo igualmente importante para um futuro bacharel em administração adentrar para melhor atuar e desenvolver habilidades úteis ao mercado de trabalho e principalmente à academia.

Ressalta-se como limitação à produção do presente estudo a amostra pequena, considerando que o presente estudo analisou apenas empresas listadas no Ibovespa. Assim, após a coleta dos dados, verificou-se que a maioria das firmas utilizavam derivativos como forma de proteção em suas transações, dessa forma, a comparação ficou delimitada.

Em relação aos objetivos, foi possível identificar se a utilização de derivativos desempenha impacto no valor da firma, através do estudo dos balanços e notas explicativas das empresas, da coleta de dados e da adaptação de um modelo de análise de derivativos baseado na metodologia bibliográfica existente.

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Há carência de estudos focados no impacto diretos dos derivativos em uma empresa, já que grande parte da bibliografia existente trabalha com grandes amostras, sugere-se estudos mais focados, analisado todas as etapas desse processo, junto a uma empresa que utiliza essa ferramenta de proteção.

Dessa forma, espera-se contribuir, dentro das limitações, à discussão acadêmica sobre a relação entre valor da firma e uso de derivativos, sugerindo que mais pesquisadores se debrucem sobre o assunto e auxiliem em um maior entendimento da temática.

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APÊNDICE DADOS DA PESQUISA

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INFORMAÇÕES REFERENTES A DEZ. 2019 V. FIXA VARIÁVEIS DE CONTROLE Nome AT (Milhões) PL (Milhões) V. Merc (Milhões) Q de Tobin Tam em LN Liq. C. ROA Receita L. (Milhões) Opt. Invest. Usa Der. Perd/ganho var. cambial (Mil) Ambev S/A 101.743 61.278 293.678 3,28 25,3 1,10 12,0 52.600 1,93 1 3.109.567 Azul S.A. 19.197 -3.519 19.917 2,22 23,7 0,60 -12,5 11.442 1,68 1 0 B2W Digital 16.057 5.734 32.890 2,69 23,5 1,95 -2,0 6.768 2,37 1 523.098 Bradespar 10.106 9.561 12.967 1,34 23,0 1,76 -4,0 0 - 1 2.956 Braskem 68.129 4.885 24.521 1,29 24,9 1,44 -4,3 52.324 1,30 1 4.134.750 BRF SA 41.701 7.896 28.574 1,50 24,5 1,13 0,7 33.447 1,25 1 0 Carrefour BR 44.912 13.504 46.342 1,73 24,5 1,10 3,0 60.064 0,75 1 404.000 CCR SA 33.262 8.139 38.340 1,91 24,2 1,09 4,3 10.591 3,14 1 1.510.635 Cemig 49.927 15.887 20.986 1,10 24,6 1,28 6,3 25.390 1,97 1 910.262 Cia Hering 1.812 1.426 5.529 3,26 21,3 3,73 11,9 1.549 1,17 1 4.828 Cogna ON 34.118 15.832 18.690 1,08 24,3 1,63 0,7 7.027 4,86 0 504.178 Copel 38.313 17.252 18.906 1,04 24,4 1,48 5,4 16.244 2,36 1 723.657 Cosan 32.865 10.554 27.192 1,51 24,2 1,84 7,6 13.560 2,42 1 508.391 CPFL Energia 44.078 12.994 40.963 1,63 24,5 1,03 6,2 29.932 1,47 1 919.836 Cvc Brasil 6.898 771 6.523 1,83 22,7 1,00 0,0 1.709 4,04 1 111.267 Cyrela Realt 9.988 4.762 11.414 1,67 23,0 2,44 5,3 3.931 2,54 1 41.008 Ecorodovias 11.542 455 9.071 1,75 23,2 0,58 -1,6 3.953 2,92 0 832.255 Eletrobras 177.467 70.907 51.247 0,89 25,9 1,59 6,1 27.726 6,40 1 2.712.354 Embraer 42.615 14.179 14.523 1,01 24,5 1,34 -3,0 10.468 4,07 1 -24.217 Energias BR 27.489 9.229 13.130 1,14 24,0 1,28 5,4 15.228 1,81 1 -452.706 Energisa 39.320 5.698 21.041 1,39 24,4 1,31 1,3 19.903 1,98 1 1.128.770 Eneva 13.863 6.902 13.783 1,50 23,4 2,09 4,3 3.137 4,42 1 -42.234 Engie Brasil 30.136 6.995 41.449 2,14 24,1 1,13 7,7 9.804 3,07 1 1.290.604

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INFORMAÇÕES REFERENTES A DEZ. 2019 V. FIXA VARIÁVEIS DE CONTROLE Nome AT (Milhões) PL (Milhões) V. Merc (Milhões) Q de Tobin Tam em LN Liq. C. ROA Receita L. (Milhões) Opt. Invest. Usa Der. Perd/ganho var. cambial (Mil) Equatorial 37.530 8.111 23.022 1,40 24,3 1,86 7,2 18.796 2,00 1 220.272 Eztec 4.276 3.762 11.781 2,88 22,2 7,41 6,8 804 5,32 0 -93.952 Fleury 5.097 1.759 9.670 2,55 22,4 1,99 6,1 2.905 1,75 1 0 Gerdau 54.003 26.956 32.326 1,10 24,7 2,46 2,3 39.644 1,36 1 1.108.124 Gol 15.298 -7.677 13.082 2,36 23,5 0,48 1,2 13.865 1,10 1 1.525.701 Grupo Natura 21.185 3.362 33.475 2,42 23,8 1,25 0,7 14.445 1,47 1 633.673 Hapvida 12.454 7.260 47.477 4,23 23,2 1,24 6,8 5.634 2,21 1 127.096 Hypera 11.919 8.710 22.523 2,16 23,2 3,00 9,8 3.295 3,62 1 5.514 Intermedica 13.148 6.370 41.160 3,65 23,3 2,45 3,2 8.412 1,56 1 146.446 JBS 126.339 29.637 68.758 1,31 25,6 1,47 5,1 204.524 0,62 1 5.985.079 JHSF Part 5.838 3.014 4.549 1,26 22,5 2,16 5,6 637 9,17 0 -45.152 Klabin S/A 34.703 6.047 20.098 1,40 24,3 4,40 2,1 10.272 3,38 1 1.549.395 Localiza 19.393 5.448 35.826 2,57 23,7 1,28 4,3 10.196 1,90 1 552.917 Locamerica 11.048 3.904 11.409 1,68 23,1 1,37 3,1 4.799 2,30 1 0 Lojas Americ 33.269 5.168 38.550 2,00 24,2 1,79 1,7 18.956 1,76 1 1.311.899 Lojas Renner 11.792 4.705 44.600 4,38 23,2 1,40 9,3 9.588 1,23 1 153.199 Magaz Luiza 19.791 7.565 77.245 4,52 23,7 1,60 4,7 19.886 1,00 1 203.736 Marfrig 31.572 619 6.982 1,20 24,2 1,36 5,0 48.761 0,65 1 1.756.314 Minerva 13.234 -282 5.142 1,41 23,3 1,47 0,1 17.123 0,77 1 1.432.301 MRV 14.686 4.842 9.564 1,32 23,4 2,78 5,1 6.056 2,43 1 0 P.Acucar-Cbd 58.475 10.940 23.592 1,22 24,8 0,86 1,4 56.635 1,03 1 1.668.000 Petrobras 926.011 295.541 407.219 1,12 27,6 0,97 4,4 302.245 3,06 1 33.259.000 Petrobras BR 25.866 8.766 35.032 2,02 24,0 1,42 8,5 94.985 0,27 1 -1.944.000 Petrorio 5.490 2.164 4.419 1,41 22,4 0,91 15,3 1.644 3,34 1 323.082 Qualicorp 3.380 1.427 10.443 3,67 21,9 1,97 11,6 2.003 1,69 0 0

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INFORMAÇÕES REFERENTES A DEZ. 2019 V. FIXA VARIÁVEIS DE CONTROLE Nome AT (Milhões) PL (Milhões) V. Merc (Milhões) Q de Tobin Tam em LN Liq. C. ROA Receita L. (Milhões) Opt. Invest. Usa Der. Perd/ganho var. cambial (Mil) RaiaDrogasil 12.248 4.025 36.803 3,68 23,2 1,41 6,4 17.566 0,70 0 288.579 Rumo S.A. 32.833 8.344 40.690 1,99 24,2 1,63 2,4 7.088 4,63 1 1.246.499 Sabesp 46.458 21.636 41.393 1,43 24,6 0,76 7,2 17.984 2,58 0 888.981 Sid Nacional 50.869 10.175 19.473 1,18 24,7 1,10 4,4 25.436 2,00 1 2.673.837 Suzano S.A. 97.908 17.973 53.537 1,36 25,3 1,65 -2,9 26.013 3,76 1 5.336.861 Taesa 11.230 4.927 10.722 1,52 23,1 3,58 8,9 1.795 6,26 1 347.321 Telef Brasil 108.290 70.456 91.470 1,19 25,4 1,05 4,6 44.268 2,45 1 1.296.483 Tim 40.349 22.432 37.934 1,38 24,4 1,04 9,0 17.377 2,32 1 65.061 Totvs 3.536 2.477 12.309 3,78 22,0 2,84 6,0 2.282 1,55 0 54.939 Ultrapar 31.195 9.458 27.672 1,58 24,2 2,90 1,3 89.298 0,35 1 1.248.741 Usiminas 26.337 14.043 11.946 0,92 24,0 3,07 1,4 14.949 1,76 1 422.895 Vale 369.670 161.480 273.337 1,30 26,6 1,23 -2,4 148.640 2,49 1 0 Viavarejo 24.424 578 14.510 1,57 23,9 0,79 -5,9 25.655 0,95 1 681.000 Weg 15.688 8.717 72.701 5,08 23,5 2,17 10,4 13.347 1,18 1 -21.583 Yduqs Part 5.512 3.102 14.281 3,03 22,4 2,19 11,7 3.565 1,55 1 141.410

INFORMAÇÕES REFERENTES A SET. 2020 V. FIXA VARIÁVEIS DE CONTROLE

Nome AT (Milhões) PL (Milhões) V. Merc (Milhões) Q de Tobin Tam. em LN Liq. C. ROA Receita L. (Milhões) Opt. Invest. Usa Der. Perd/ganho var. cambial (Mil) Ambev S/A 127.057 78.006 197.297 1,94 25,6 1,29 7,1 39.822 3,19 1 3.475.378 Azul S.A. 13.926 -13.866 8.332 2,59 23,4 0,33 -93,0 4.010 3,47 1 5.601.418 B2W Digital 19.080 9.535 50.356 3,14 23,7 2,49 -0,9 6.794 2,81 1 189.391 Bradespar 12.371 12.012 15.020 1,24 23,2 2,76 6,1 0 0 1 1.225

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