FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA MESTRADO EM FINANÇAS E ECONOMIA EMPRESARIAL
JOAO MORAES DA COSTA MARQUES
Taxa de Performance, Volatilidade e Retorno nos Fundos de Ações
RIO DE JANEIRO 2012
JOAO MORAES DA COSTA MARQUES
Taxa de Performance, Volatilidade e Retorno nos Fundos de Ações
Dissertação para obtenção de grau de mestre apresentada à Escola de Pós-Graduação em Economia da Fundação Getulio Vargas.
Área de concentração: Fundos de Investimento de Ações.
Orientador: Marco Bonomo.
RIO DE JANEIRO 2012
Ficha catalográfica elaborada pela Biblioteca Mario Henrique Simonsen/FGV
Marques, João Moraes da Costa
Taxa de performance, volatilidade e retorno nos fundos de ações / João Moraes da Costa Marques. – 2012.
42 f.
Dissertação (mestrado) - Fundação Getulio Vargas, Escola de Pós-Graduação em Economia.
Orientador: Marco Bonomo. Inclui bibliografia.
1. Fundos de investimento. 2. Ações (Finanças). I. Bonomo, Marco Antônio Cesar. II. Fundação Getulio Vargas. Escola de Pós-Graduação em Economia III.Título.
AGRADECIMENTOS
Ao professor Marco Bonomo pelas orientações e apoio, sempre precisos, ao presente trabalho
Ao professor Luiz Felipe Pires Maciel pela orientação, pela paciência, pelo estímulo e pelo esforço em superarmos os obstáculos que surgiram ao longo do processo de confecção e depuração da base de dados.
A meu amigo e colega de turma Marcelo Salles pela enorme boa vontade com a fundamental ajuda para obtenção da base de dados.
A meu amigo e sócio Caio Ramalho pelas infindáveis discussões, ideias e incentivo constante e incessante à concepção desta tese.
A meus pais pelo incondicional e irrestrito apoio – em todos os sentidos - aos estudos e desenvolvimento dos filhos.
RESUMO
Este estudo analisa o efeito da cobrança da taxa de performance sobre os fundos de ações na indústria brasileira de fundos de investimento. As taxas de performance cobradas dos fundos de investimento podem ser equiparadas a uma opção financeira de compra. Em tese, o valor da opção de compra é diretamente proporcional (ceteris paribus) à volatilidade do ativo subjacente (neste caso a cota do fundo). Sendo assim, há um claro incentivo ao aumento da volatilidade das cotas dos fundos de ações que cobram taxa de performance. Entretanto, contrariando as expectativas, os resultados indicaram que os fundos de ações que cobraram taxa de performance apresentaram, não somente, risco inferior, como também, maior eficiência, aferida pela relação risco / retorno.
ABSTRACT
This study analyses the effect of charging a performance fee on Brazilian equity funds. Performance fees charged upon investment funds may be regarded as buying a financial call option. In theory, the value of a call option is directly proportional (ceteris paribus) to the volatility of the underlying asset (i.e. the fund quota, in this case). As it is, there is a clear incentive to increase volatility of the quotas of the funds that charge a performance fee. However, on contrary to expectations, the results indicate that those funds that charge a performance fee have presented not only a smaller risk, but also greater efficiency, measured by the relation risk / return.
LISTA DE TABELAS
Tabela 01: Base de Dados por Categorias e Tipo de Cobrança
Tabela 02: Base de Dados por Categorias e Tipo de Cobrança em Percentuais Tabela 03: Análise de Regressão.
Tabela 04: Valores de Volatilidade e Retorno estratificados em períodos e subgrupos de tipos de cobrança.
Tabela 05: Ordenada pela Eficiência dos fundos. Tabela 06: Ordenada da menor a maior volatilidade. Tabela 07: Ordenada do maior ao menor Retorno.
ÍNDICE ANALÍTICO INTRODUÇÃO ...10 REVISÃO DA LITERATURA ... 13 BASE DE DADOS...14 METODOLOGIA... 15 RESULTADOS ... 17 CONCLUSÃO ...25 REFERÊNCIA BIBLIOGRÁFICA ... 26 APÊNDICE... a
INTRODUÇÃO
De acordo com o Anuário 2011 da Indústria de Fundos de Investimento, confeccionado pela Fundação Getulio Vargas (FGV) e pela Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (ANBIMA), a indústria brasileira de fundos de investimento administra um volume de ativos da ordem de R$ 1,6 trilhão, o que a posiciona entre as maiores do mundo. Os fundos de ações, objeto do presente estudo, aumentaram sua participação relativa nessa indústria, passando de 8% (2003) para 11% (2010).
Há, atualmente, 35 categorias de fundos de investimento definidas pela ANBIMA. Dentro da categoria fundo de ações, há 11 subcategorias, dentre as quais, no presente estudo, serão avaliados os fundos que se enquadram nas categorias: (i) Ações Livre, (ii) Ações Ibovespa Ativo e (iii) Ações IBrX ativo.
Por via de regra, a remuneração dos gestores dos fundos de ações no Brasil ocorre de duas formas: (i) mediante cobrança de taxa de administração ou (ii) mediante cobrança de taxa de administração mais taxa de performance. A taxa de administração é cobrada pró-rata dia (à razão 1/252) sobre o patrimônio líquido sob gestão; a taxa de performance normalmente é cobrada em relação ao que excede um determinado referencial (benchmark). A taxa de administração, no mercado brasileiro, é cobrada de todos os fundos de ações abertos e costuma ser fixada de 1% a 6% ao ano; já a taxa de performance costuma ser cobrada, de forma geral, em percentuais que variam de 10% a 20% sobre o que excede um determinado referencial. Esse referencial, normalmente, é de renda fixa ou de renda variável. Os referenciais de renda variável costumam ser os índices de ações (i.e. Ibovespa, IBrX, FGV-100). Os referenciais de renda fixa (cobrados em fundos de ações no Brasil) costumam ser um percentual fixo somado a um índice inflacionário (p.ex.: IGP-M+6%) ou o Certificado de Depósito Interbancário (CDI). A periodicidade mais comum, no mercado local, para cobrança de taxa de performance é
de seis meses, e é obrigatório (nos fundos NÃO destinados exclusivamente a investidores qualificados; CVM Instrução 409, art.64) o uso da “marca d´água”, que determina que não haverá cobrança de taxa de performance caso o valor da cota do fundo esteja abaixo do valor quando ocorreu o último pagamento.
A taxa de performance é equivalente à compra de uma OPÇÃO DE COMPRA por parte do gestor, que abre mão de PARTE da taxa de administração (equivalente ao prêmio pago pela obtenção da opção) em troca da cobrança da taxa de performance (equivalente a opção de compra).
Sendo a taxa de performance uma opção financeira, em tese, seu valor é diretamente e positivamente relacionado (entre outros fatores) a sua volatilidade. Fundos que cobram taxa de performance como parte da remuneração do gestor têm um claro incentivo a apresentar volatilidade superior à dos fundos que cobram somente taxa de administração. O gestor que cobra taxa de performance tem um incentivo a aumentar a volatilidade do fundo, uma vez que a taxa de performance teria (potencialmente) seu valor aumentado. Por outro lado, há outros fatores que podem inibir o gestor a aumentar a volatilidade do fundo (p. ex.: resgates elevados em momentos de perda excessiva, aversão a fundos que tenham alta volatilidade etc). Esses outros fatores podem ter um efeito inibidor maior que o incentivo subjacente ao aumento da volatilidade.
Neste estudo, a principal hipótese testada foi se os fundos que cobram taxa de performance apresentam maiores riscos (volatilidade) do que os fundos que cobram somente taxa de administração.
A base de dados foi composta por 354 fundos de ações nas subcategorias Ações Livre, Ações Ibovespa Ativo e Ações IBrX Ativo. O período de quatro anos analisado foi de 2008 a 2011. Os fundos foram separados em três grupos: (i) NÃO cobram taxa de
performance (48,3%), (ii) cobram taxa de performance sobre um referencial de renda variável (34,2%) e (iii) cobram taxa de performance sobre um referencial de renda fixa (17,5%).
Os resultados obtidos surpreenderam, indicando o contrário do que era esperado, ou seja, os fundos que têm o incentivo para aumentar seus riscos foram os que apresentaram as menores volatilidades e, ainda mais surpreendente, os maiores retornos, fazendo com que tenham sido os mais eficientes da amostra. É de se notar que os fundos que cobram taxa de performance sobre o referencial de renda fixa se sobressaem de forma positiva, sistematicamente.
Para estudos futuros e complementares a este, recomenda-se que sejam analisados os perfis dos gestores dos fundos que cobram taxa de performance sobre referencial de renda fixa (que são os que se sobressaíram positivamente no presente trabalho), pois há fortes indicações de que a maior parte deste grupo de gestores é composta por gestores independentes, ou seja, que não estão ligados a grandes instituições financeiras locais e internacionais. Além disso, recomenda-se analisar se os fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados apresentam melhor eficiência se comparados aos demais.
REVISÃO DA LITERATURA
A quantidade de estudos acadêmicos referentes a fundos de investimento é vasta e muito ampla. Há diversas publicações internacionais e, inclusive no Brasil, já existe um número considerável de estudos e artigos publicados. No entanto, publicações acadêmicas referentes a desempenho de fundos de investimento não são muito comuns no Brasil.
Sanvicente (1999) foi o primeiro a analisar o desempenho dos fundos que cobram taxa de performance frente aos demais, concluindo que, embora os fundos que cobraram taxa de performance tenham sido mais rentáveis, suas rentabilidades líquidas não foram suficientes para superar os desempenhos dos demais fundos, quando descontados os custos. Dalmácio, Nossa e Zanquetto Filho (2005) não encontraram evidências de que os fundos que cobram as maiores taxas de administração são os mais rentáveis. Gustavo de Paula Moraes (2011) concluiu que os fundos que cobram taxa de performance sobre benchmark de renda fixa foram mais rentáveis (e também menos arriscados) que os fundos que cobram taxa de performance sobre benchmark de renda variável.
Não há, no Brasil, estudo que tenha analisado a relação risco e retorno somada à existência de cobrança de taxa de performance (ou não) no conjunto de fundos de ações ativos no mercado local. Elton e Gruber (2003) sustentam que fundos que cobram taxa de performance, no mercado norte-americano, foram também os mais arriscados, quando comparados a fundos que não cobraram taxa de performance.
BASE DE DADOS
A base de dados é composta por 354 fundos de ações nas subcategorias Ações Livre, Ações Ibovespa Ativo e Ações IBrX Ativo. São todos fundos abertos (ou seja, não são exclusivos), com cotas divulgadas no jornal Valor Econômico, cuja fonte é a ANBIMA.
O período analisado pelo estudo é de quatro anos corridos, cujo início é o primeiro dia útil de 2008 e o fim o último dia útil de 2011.
Os fundos foram separados em três grupos: (i) NÃO cobram taxa de performance (48,3%), (ii) cobram taxa de performance sobre um referencial de renda variável (34,2%) e (iii) cobram taxa de performance sobre um referencial de renda fixa (17,5%).
Das cotas, foram extraídos os dados analisados no estudo: retorno e volatilidade de cada um dos fundos. Os retornos são diários (média aritmética) e a volatilidade é anualizada, calculada por meio do desvio padrão diário dentro de uma janela (média móvel) de 21 dias úteis (du), período correspondente a um mês.
Todos os fundos que compõem a base de dados estavam ativos (operando) no último dia útil de 2011. No entanto, aproximadamente 2/5 dos fundos foram abertos ao longo dos quatro anos contemplados na amostra, ou seja, não existiam no primeiro dia útil de 2008. Com isso, procurou-se reduzir o viés de sobrevivência, que seria mais significativo caso a base de dados contemplasse somente os fundos que se mantiveram ativos ao longo dos quatro anos. O viés de sobrevivência não foi completamente eliminado, pois não foi possível contemplar na amostra os fundos que fecharam durante esses quatro anos. Ou seja, os fundos que deixaram de existir entre o início de 2008 e o fim de 2011 não estão contemplados na amostra do presente estudo.
METODOLOGIA
A base de dados dos 354 fundos analisados, composta por 255122 registros, originalmente continha informações relativas a cotas diárias (data e valor), além de nome, classificação ANBIMA e patrimônio líquido dos fundos.
Na tabela 01, há um resumo quanto à quantidade e à categorização dos fundos. Tabela 01: Base de Dados por Categorias e Tipo de Cobrança
Categoria Quant. Fundos PL
Grupo s/ tx. Performance 171 R$ 20.217.700.605 Ações IBOVESPA Ativo 54 R$ 4.506.077.549
Ações IBrX Ativo 25 R$ 3.651.813.613
Ações Livre 92 R$ 12.059.809.443
Grupo c/ tx. Performance 183 R$ 12.424.442.265 Ações IBOVESPA Ativo 49 R$ 2.444.917.089 Ações IBrX Ativo 11 R$ 528.575.753
Ações Livre 123 R$ 9.450.949.423
Subgrupo Ações Livre Pfee s/RF* 62
Total geral 354 R$ 32.642.142.871
*.: os 62 que cobram performance sobre referencial de renda fixa possuem PL de R$5,570 bilhões.
A seguir, na Tabela 02, são apresentados os dados em termos relativos percentuais. Tabela 02: Base de Dados por Categorias e Tipo de Cobrança em Percentuais
Categoria % Fundos % PL
Grupo s/ tx. Performance 48,3% 61,9%
Ações IBOVESPA Ativo 15,3% 13,8%
Ações IBrX Ativo 7,1% 11,2%
Ações Livre 26,0% 36,9%
Grupo c/ tx. Performance 51,7% 38,1%
Ações IBOVESPA Ativo 13,8% 7,5%
Ações IBrX Ativo 3,1% 1,6%
Ações Livre 34,7% 29,0%
Subgrupo Ações Livre Pfee s/RF* 17,5%
Total geral 100,0% 100,0%
*.: os 17,5% que cobram performance sobre referencial de renda fixa possuem um percentual sobre o PL de 17,1%.
Foram acrescentados à base original: (i) os retornos diários dos fundos, obtidos pelo logaritmo neperiano do valor das cotas dia a dia e (ii) as volatilidades diárias anualizadas, obtidas pelo desvio padrão diário - em uma janela de 21du (mensal) - dos retornos diários.
Foram acrescentadas, ainda, à base de dados original seis variáveis dummies: (i) DP, que determina se o fundo cobra taxa de performance; (ii) DF, que determina se o fundo cobra taxa de performance sobre referencial de renda fixa e (iii a vi) D8, D9, D10 e D11, que determinam se os fundos estavam ativos nos respectivos anos de 2008, 2009, 2010 e 2011.
Da base construída, foi possível calcular e realizar diversas estatísticas descritivas e regressões relativas às volatilidades e aos retornos dos fundos classificados nos três seguintes grupos: (i) NÃO cobram performance, (ii) cobram performance sobre referencial de renda variável e (iii) cobram performance sobre referencial de renda fixa. Sendo assim, foi possível comparar e avaliar as características tanto em relação ao risco (volatilidade), como também ao retorno, e conseqüentemente a relação risco/retorno, entre esses três grupos de fundos contemplados no estudo.
RESULTADOS
Tabela 03: Análise de RegressãoTeste 1 Teste 2 Teste 3 Teste 4 Teste 5 Teste 6 Teste 7
2008-2011 2009-2011 Tx. Pfee RV¹ Tx. Pfee RF² Retorno³ Retorno RV 4 Retorno RF 5
Dummy Tx. Pfee. -0,07482 -0,06647 -0,07485 - 0,00008 0,00007 -p-valor 0,00000 0,00000 0,00000 - 0,30500 0,38420 -Dummy Tx. Pfee RF -0,33525 -0,33550 - -0,33539 0,00032 - 0,00032 p-valor 0,00000 0,00000 - 0,00000 0,00330 - 0,00170 Retorno -0,42332 1,55305 - - - - -p-valor 0,00000 0,00000 - - - - -Dummy Patrimônio - - - - 0,00000 -p-valor - - - - 0,31040 - -C -1,52413 -1,63977 -1,52416 -1,59901 0,00000 0,00002 0,00010 p-valor 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,96340 0,65990 0,10420 F-Value 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00105 0,38418 0,00173 R2 0,06027 0,07409 0,00409 0,07479 0,00006 0,00000 0,00000 Adjusted R2 0,06026 0,07407 0,00409 0,07478 0,00005 0,00000 0,00000
¹ Teste 3 - compara exclusivamente o risco dos fundos que cobram taxa de performance sobre referencial de renda variável ao daqueles que não cobram taxa de performance alguma;
² Teste 4 compara exclusivamente o risco dos fundos que cobram taxa de performance sobre referencial de renda fixa ao daqueles que cobram taxa de performance sobre referencial de renda variável;
³ Teste 5 testa a signicância das dummies DP (cobra performance), DF (cobra performance sobre referencial de renda fixa) e tamanho do fundo (Patrimônio Líquido) sobre o retorno dos fundos;
4 Teste 6 testa a signicância das dummy DP (cobra performance sobre referencial de renda variável) sobre o retorno dos fundos; 5 Teste 7 testa a signicância das dummy DF (cobra performance sobre referencial de renda fixa) sobre o retorno dos fundos.
O Teste 1 apresenta a significância das variáveis DP (cobra taxa performance) e DF (cobra taxa performance sobre referencial de renda fixa) em uma análise de regressão, cuja variável independente é o logaritmo da volatilidade, representando o risco dos fundos sob análise. Pode-se inferir que, no período de 2008 a 2011, os fundos que cobraram taxa de performance apresentaram risco inferior ao dos que não cobraram taxa de performance em aproximadamente 7% (DP = -0,074); os fundos que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda fixa apresentaram risco ainda menor, da ordem de 33% (DF = -0,335). Contrariando as expectativas, houve, no período, para o grupo de fundos analisados, uma relação entre risco e retorno inversamente proporcional, indicando que fundos que apresentaram rendimentos mais elevados foram, justamente, os que foram expostos aos menores riscos.
O Teste 2 exclui o ano de 2008 da análise. Ao excluir-se o ano de 2008, no qual houve a crise dos subprime, a relação risco e retorno se “normaliza”, e os fundos que apresentaram os maiores riscos foram, também, os que apresentaram os maiores retornos. As variáveis dummies DP e DF com coeficientes significativos e negativos corroboram a indicação da análise de regressão anterior, sinalizando que os fundos que cobraram taxa de performance apresentaram riscos inferiores aos que não a cobraram, e que os fundos que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda fixa apresentaram riscos inferiores aos demais fundos (incluindo os que não cobraram taxa de performance alguma e os que cobraram sobre referenciais de renda variável).
O Teste 3 compara exclusivamente o risco entre os fundos que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda variável e o daqueles que não cobram taxa de performance alguma. A variável dummy DP com coeficiente significativo e negativo indica que os fundos que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda variável apresentaram riscos inferiores aos dos que não cobraram taxa alguma de performance.
O Teste 4 compara exclusivamente o risco entre os fundos que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda variável e o daqueles que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda fixa. A variável dummy DF com coeficiente significativo e negativo indica que os fundos que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda fixa apresentaram riscos inferiores aos dos que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda variável.
O Teste 5 apresenta a significância das dummies DP e DF sobre o retorno dos fundos. Pode-se inferir que a cobrança de taxa de performance não apresentou coeficiente significativo, indicando que fundos que cobraram taxa de performance não obtiveram desempenho superior ao dos que não a cobraram. No entanto, a análise revela que os fundos que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda fixa obtiveram,
sim, desempenho superior ao dos outros fundos em geral. Esse resultado demonstra que a eficiência dos fundos que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda fixa foi superior à dos demais fundos, já que aqueles apresentaram desempenho superior e risco inferior aos demais, potencializando a relação risco e retorno. A regressão também mostra que o tamanho dos fundos, medido pelo patrimônio líquido, não foi significativo para diferenciar suas rentabilidades.
O Teste 6 exclui os fundos que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda fixa, possibilitando comparar os desempenhos dos fundos que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda variável com os dos que não cobraram taxa de performance. O coeficiente da dummy DP, embora positivo, não é significativo, indicando que os fundos que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda variável não apresentaram desempenho superior ao dos fundos que não cobraram taxa de performance. No entanto, ainda assim, esses fundos que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda variável apresentaram eficiência superior à dos fundos que não cobraram taxa de performance alguma, pois o risco dos fundos que não cobraram taxa de performance alguma foi superior ao dos que a cobraram.
O Teste 7 demonstra que os fundos que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda fixa apresentaram retorno superior ao dos que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda variável. A dummy DF positiva e significativa indica que, ao contrário dos fundos que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda variável, os fundos que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda fixa se sobressaíram obtendo melhores retornos que os demais fundos classificados em outros subtipos.
A volatilidade diária média em uma janela de 21du dos 354 fundos foi de 23,5% ao ano. Aproximadamente metade dos fundos cobra performance, dos quais, aproximadamente, 1/3 cobra taxa de performance sobre referencial de renda fixa, representando 1/6 do total de fundos. O ano de 2011 (D11 = 0,322) contém quase o dobro da quantidade de fundos existentes no ano de 2008 (D8 = 0,177).
Os resultados indicaram justamente o contrário do que era esperado, ou seja, os fundos que têm o incentivo para aumentar seus riscos são os que apresentaram as menores volatilidades e, ainda mais surpreendente, os maiores retornos, fazendo com que tenham sido os mais eficientes da amostra.
É de se notar que os fundos que cobram taxa de performance sobre o referencial de renda fixa se sobressaem de forma positiva, sistematicamente. São os mais eficientes tanto no período mais longo, o de quatro anos, quanto nos períodos mais restritos, de 2009 a 2011, e no ano de 2008, isoladamente.
Na tabela 04, são apresentadas as variáveis Volatilidade (Vol) e Retorno estratificadas em diversos grupos, que foram segmentados (i) por períodos (2008-2011; 2009-2011; 2008) e (ii) por formas de cobrança (todos os fundos; fundos sem performance; fundos com performance sobre RV; fundos com performance sobre RF). Além disso, é apresentada a razão Retorno / Volatilidade, que determina a eficiência dos fundos, ou seja, o retorno obtido por unidade de risco.
Tabela 04: Valores de Volatilidade e Retorno estratificados em períodos e subgrupos de tipos de cobrança.
Grupo Vol Retorno Retorno/Vol*1000
2008-2011 0,2351860 0,0001130 0,480470776 2008-2011 c/performance 0,2163470 0,0002040 0,942929645 2008-2011 s/performance 0,2538640 0,0000233 0,091781426 2008-2011 c/perf. s/RF 0,1761240 0,0004150 2,356294429 2008-2011 c/perf.s/RV 0,2369130 0,0000963 0,406478327 2009-2011 0,1998420 0,0006240 3,122466749 2009-2011 c/performance 0,1844040 0,0007040 3,817704605 2009-2011 s/performance 0,2153650 0,0005420 2,516657767 2009-2011 c/perf. s/RF 0,1506080 0,0008540 5,670349517 2008-2011 c/perf.s/RV 0,2017490 0,0006270 3,107822096 2008 0,4132710 - 0,0022530 -5,451628592 2008 c/performance 0,3844270 - 0,0022150 -5,76182214 2008 s/performance 0,4399070 - 0,0022890 -5,203372531 2008 c/perf. s/RF 0,3125040 - 0,0017480 -5,593528403 2008 c/perf.s/RV 0,4204780 - 0,0024490 -5,824323746
Na tabela 05, os subgrupos foram ordenados por eficiência. Pode-se inferir que os melhores resultados foram obtidos com a eliminação dos dados referentes ao ano de 2008 da amostra; além disso, os fundos que cobram taxa de performance sobre referencial de renda fixa apresentam os melhores índices de eficiência, considerando ou não o ano 2008.
Tabela 05: Ordenada pela Eficiência dos fundos.
Grupo Vol Retorno Retorno/Vol*1000
2009-2011 c/perf. s/RF 0,1506080 0,0008540 5,670349517 2009-2011 c/performance 0,1844040 0,0007040 3,817704605 2009-2011 0,1998420 0,0006240 3,122466749 2009-2011 c/perf.s/RV 0,2017490 0,0006270 3,107822096 2009-2011 s/performance 0,2153650 0,0005420 2,516657767 2008-2011 c/perf. s/RF 0,1761240 0,0004150 2,356294429 2008-2011 c/performance 0,2163470 0,0002040 0,942929645 2008-2011 0,2351860 0,0001130 0,480470776 2008-2011 c/perf.s/RV 0,2369130 0,0000963 0,406478327 2008-2011 s/performance 0,2538640 0,0000233 0,091781426
Na Tabela 06 é apresentada uma tabela ordenando os subgrupos por volatilidade crescente; mais uma vez sobressaem-se positivamente, com os menores riscos, os fundos que cobraram performance sobre referencial de renda fixa.
Tabela 06: Ordenada menor a maior volatilidade.
Grupo Vol Retorno Retorno/Vol*1000
2009-2011 c/perf. s/RF 0,1506080 0,0008540 5,670349517 2008-2011 c/perf. s/RF 0,1761240 0,0004150 2,356294429 2009-2011 c/performance 0,1844040 0,0007040 3,817704605 2009-2011 0,1998420 0,0006240 3,122466749 2009-2011 c/perf.s/RV 0,2017490 0,0006270 3,107822096 2009-2011 s/performance 0,2153650 0,0005420 2,516657767 2008-2011 c/performance 0,2163470 0,0002040 0,942929645 2008-2011 0,2351860 0,0001130 0,480470776 2008-2011 c/perf.s/RV 0,2369130 0,0000963 0,406478327 2008-2011 s/performance 0,2538640 0,0000233 0,091781426 2008 c/perf. s/RF 0,3125040 - 0,0017480 -5,593528403 2008 c/performance 0,3844270 - 0,0022150 -5,76182214 2008 0,4132710 - 0,0022530 -5,451628592 2008 c/perf.s/RV 0,4204780 - 0,0024490 -5,824323746 2008 s/performance 0,4399070 - 0,0022890 -5,203372531
Na Tabela 07 é apresentada uma tabela ordenando os subgrupos por retorno decrescente; mais uma vez sobressaem-se positivamente, com os maiores retornos, os fundos que cobraram performance sobre referencial de renda fixa.
Tabela 07: Ordenada do maior ao menor Retorno.
Grupo Vol Retorno Retorno/Vol*1000
2009-2011 c/perf. s/RF 0,1506080 0,0008540 5,670349517 2009-2011 c/performance 0,1844040 0,0007040 3,817704605 2009-2011 c/perf.s/RV 0,2017490 0,0006270 3,107822096 2009-2011 0,1998420 0,0006240 3,122466749 2009-2011 s/performance 0,2153650 0,0005420 2,516657767 2008-2011 c/perf. s/RF 0,1761240 0,0004150 2,356294429 2008-2011 c/performance 0,2163470 0,0002040 0,942929645 2008-2011 0,2351860 0,0001130 0,480470776 2008-2011 c/perf.s/RV 0,2369130 0,0000963 0,406478327 2008-2011 s/performance 0,2538640 0,0000233 0,091781426 2008 c/perf. s/RF 0,3125040 - 0,0017480 -5,593528403 2008 c/performance 0,3844270 - 0,0022150 -5,76182214 2008 0,4132710 - 0,0022530 -5,451628592 2008 s/performance 0,4399070 - 0,0022890 -5,203372531 2008 c/perf.s/RV 0,4204780 - 0,0024490 -5,824323746
CONCLUSÃO
O estudo preliminarmente propusera analisar se os gestores dos fundos de ações que cobram taxa de performance utilizam o incentivo inerente ao seu instrumento de cobrança (que é a taxa de performance equivalente a uma opção financeira) e elevam discricionariamente o risco de suas carteiras sob gestão. No decorrer das análises, verificou-se que – ao contrário do que se esperava – os fundos que cobram taxa de performance apresentaram, no período analisado, risco inferior ao dos que não cobram taxa de performance e, portanto, não “utilizam” o incentivo para aumentar sua volatilidade. Além disso, foi possível estratificar os fundos que cobram taxa de performance em dois grupos (cobrança sobre um referencial de renda variável e outro que tem cobrança sobre um referencial de renda fixa). Os resultados foram consistentes e demonstraram que – no período de 2008 a 2011 - os fundos que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda fixa foram mais eficientes (maior retorno e menor risco) em comparação aos fundos que cobraram taxa de performance sobre referencial de renda variável, e estes últimos mais eficientes (menor risco e retorno semelhante) em relação aos que não cobraram taxa de performance alguma.
Para estudos futuros e complementares a este, recomenda-se que sejam analisados os perfis dos gestores dos fundos que cobram taxa de performance sobre referencial de renda fixa (que são os que se sobressaíram positivamente no presente trabalho), pois há fortes indicações de que a maior parte deste grupo de gestores é composta por gestores independentes, ou seja, que não estão ligados a grandes instituições financeiras locais e internacionais. Além disso, recomenda-se analisar se os fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados apresentam melhor eficiência se comparados aos demais.
REFERÊNCIA BIBLIOGRÁFICA
ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DAS ENTIDADES DOS MERCADOS FINANCEIROS E DE CAPITTIAS (ANBIMA). Disponível em: <www.anbima.com.br >. Acesso em 2012.
Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Disponível em <www.cvm.gov.br >. Acesso em 2012.
DALMACIO, Flavia Zoboli; NOSSA, Valcemiro; ZANQUETTO FILHO, Helio. “Avaliação da Relação entre a Performance e a Taxa de Administração dos Fundos Ativos Brasileiros”. ANPAD, 2005.
ELTON, Edwin J.; GRUBER, Martin J.; BLAKE, Christopher R. “Incentive Fees and Mutual Funds”. The Journal of Finance, Vol. 58. Issue 2. Pages 779-804. April/2003.
FGV, “ANUÁRIO 2011 INDÚSTRIA DE FUNDOS DE INVESTIMENTO”, 2011.
Jornal VALOR ECONÔMICO. Disponível em <www.valor.com.br>. Acesso em 2012.
MORAES, Gustavo de Paula. “Fundos de Ações com benchmark em renda fixa mais que compensam o investidor relativamente aos fundos com benchmark em renda variável?” 2011. Dissertação de Mestrado. EPGE. Fundação Getúlio Vargas. Rio de Janeiro. 2011.
ROSSI, Luís Filipe e FIGUEIREDO, Antonio Carlos. “Consistência de Desempenhos de Fundos de Ações no Brasil”. IAG-PUC-Rio. III Encontro Brasileiro de Finanças. 2003.
SANVICENTE, Antonio Zoratto. “Taxas de Performance e Desempenho de Fundos de Ações”. IBMEC. 2009.
APÊNDICE
Base de Dados
FUNDO DESCRICAO DP DF
1 ADVIS EQUITIES TOTAL RETURN FI EM ACOES Ações Livre 1 1
2 ALFA 16 FDO DE INVEST EM ACOES IQ Ações Livre 0 0
3 ALFA 4 FDO DE INVEST. EM ACOES IQ Ações Livre 0 0
4 ALFA FIC DE FI EM ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
5 ALFA SPECIAL FI EM ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
6 APEX ACOES FI EM COTAS DE FI DE ACOES Ações Livre 1 0
7 ARBELA FIA Ações IBOVESPA Ativo 0 0
8 ARGUCIA INCOME FIA Ações Livre 0 0
9 ASHMORE BRASIL ACOES FIC DE FI ACOES Ações IBrX Ativo 1 0
10 ASHMORE BRASIL ACOES MASTER FI DE ACOES Ações IBrX Ativo 0 0
11 ATICO VALUE INSTITUCIONAL FI DE ACOES Ações IBrX Ativo 1 0
12 ATMOS ACOES FI EM COTAS DE FI ACOES Ações Livre 1 1
13 ATMOS SOL FI EM COTAS DE FI EM ACOES Ações Livre 1 1
14 AVATAR FI DE ACOES Ações Livre 0 0
15 BANRISUL ACOES FI Ações IBrX Ativo 0 0
16 BANRISUL INDICE FI ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
17 BANRISUL PERFORMANCE FI ACOES Ações IBrX Ativo 0 0
18 BB ACOES IBOVESPA ATIVO ESTILO FICFI Ações IBOVESPA Ativo 0 0
19 BB ACOES IBOVESPA ATIVO FICFI Ações IBOVESPA Ativo 0 0
FUNDO DESCRICAO DP DF
21 BBM FERMAT FI EM COTAS DE FI EM ACOES Ações Livre 1 0
22 BBM SMID CAPS FI EM COTAS DE FI EM ACOES Ações Livre 1 0
23 BBM VALUATION FIC FI EM ACOES Ações Livre 1 0
24 BBM VALUATION II FIC DE FIA Ações Livre 1 0
25 BES IBOVESPA DINAMICO FIA Ações IBOVESPA Ativo 1 0
26 BIRD FDO INVEST EM ACOES INVEST EXTERI Ações Livre 0 0
27 BLUE MARLIN FI EM COTAS DE FI DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
28 BNP PARIBAS ACE IBRX FI ACOES Ações IBrX Ativo 0 0
29 BNY MELLON ARX FI DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
30 BNY MELLON ARX LONG TERM FI DE ACOES Ações Livre 1 1
31 BOGARI VALUE FI DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
32 BRADESCO BA FIC DE FIA Ações IBOVESPA Ativo 0 0
33 BRADESCO BJ FIC DE FIA 157 Ações IBOVESPA Ativo 0 0
34 BRADESCO FI EM ACOES AMS Ações IBrX Ativo 0 0
35 BRADESCO FIA BDR NIVEL I Ações Livre 0 0
36 BRADESCO FIA EQUITIES Ações IBrX Ativo 0 0
37 BRADESCO FIA IBOVESPA QUANTITATIVO Ações IBOVESPA Ativo 0 0
38 BRADESCO FIA INSTITUCIONAL IBRX ATIVO Ações IBrX Ativo 0 0
39 BRADESCO FIA MULTI SETORIAL Ações Livre 0 0
40 BRADESCO FIA SELECAO Ações IBOVESPA Ativo 0 0
41 BRADESCO FIA SELECTION Ações IBOVESPA Ativo 0 0
42 BRADESCO FIA SUPER ACAO Ações IBOVESPA Ativo 0 0
FUNDO DESCRICAO DP DF
44 BRADESCO FIC DE FIA IBOVESPA ATIVO Ações IBOVESPA Ativo 0 0
45 BRADESCO PRIME FIC DE FIA ACTIVE Ações IBOVESPA Ativo 0 0
46 BRADESCO PRIME FIC DE FIA IBOVESPA ATIVO Ações IBOVESPA Ativo 0 0
47 BRADESCO PRIME FIC DE FIA SELECAO Ações IBOVESPA Ativo 0 0
48 BRADESCO PRIVATE FIA Ações IBOVESPA Ativo 0 0
49 BRADESCO PRIVATE FIA IBOVESPA ALAVANCADO Ações IBOVESPA Ativo 0 0
50 BRAM FIA IBRX ATIVO Ações IBrX Ativo 0 0
51 BRASIL CAPITAL FICFI EM ACOES Ações Livre 1 1
52 BRASIL CAPITAL LONG ONLY FIC FI ACOES Ações Livre 1 0
53 BRASIL CAPITAL LONG ONLY MASTER FI ACOES Ações Livre 0 0
54 BRESSER ACOES FI EM ACOES Ações Livre 1 1
55 BROOKFIELD EQUITY HEDGE FIC FI DE ACOES Ações Livre 1 1
56 BRZ F2 FUNDO DE INVESTIMENTO DE ACOES Ações Livre 1 1
57 BTG PACTUAL ABSOLUTO II FIC FI ACOES Ações Livre 0 0
58 BTG PACTUAL ABSOLUTO INST FI ACOES Ações Livre 0 0
59 BTG PACTUAL ANDROMEDA FIA Ações IBOVESPA Ativo 1 0
60 BTG PACTUAL IBRX 50 DINAMICO FI ACOES Ações IBrX Ativo 1 0
61 CAIXA FI ACOES BRASIL IBX - 50 Ações IBrX Ativo 0 0
62 CAIXA FI ACOES IBOVESPA ATIVO Ações IBOVESPA Ativo 0 0
63 CAPITANIA EQUITIES FIC FI DE ACOES Ações Livre 1 1
64 CEZANNE FI DE ACOES Ações Livre 1 0
65 CLARITAS VALOR FI EM ACOES Ações Livre 0 0
FUNDO DESCRICAO DP DF
67 CLARITAS VALOR I FIC FI EM ACOES Ações Livre 1 1
68 COHIBA FUNDO DE INVESTIMENTO DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
69 CONCORDIA SET FIA Ações Livre 1 0
70 CONDE FI DE ACOES Ações Livre 0 0
71 CONSTANCIA ACOES FI DE ACOES Ações Livre 1 1
72 CONSTELLATION 90 FIC FI DE ACOES Ações Livre 1 1
73 CONSTELLATION ACOES PPC FIC FI DE ACOES Ações Livre 1 1
74 CONSTELLATION FIC FI DE ACOES Ações Livre 1 1
75 CORE I FUNDO DE INVESTIMENTO DE ACOES Ações Livre 1 1
76 COX FIC DE FI DE ACOES Ações Livre 1 1
77 CREDIT AGRICOLE SELECTION FIA Ações IBOVESPA Ativo 1 0
78 CRPC MAURITSSTAD FIA Ações IBOVESPA Ativo 1 0
79 CS PERFORMANCE FI EM ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
80 CSHG ALL COX FIC FI EM ACOES Ações Livre 1 1
81 CSHG BETA 14 FIC FI ACOES Ações Livre 1 1
82 CSHG PROVENCE BETA FIC FI ACOES Ações Livre 1 1
83 CSHG STRATEGY II FI COTAS DE FI ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
84 CSHG STRATEGY INSTITU FIC FI ACOES IBOV Ações IBOVESPA Ativo 1 0
85 CSHG UNIQUE FIC FI EM ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
86 CSHG VEE I FIC FI EM ACOES Ações Livre 1 1
87 DAYCOVAL TARGET FI DE ACOES Ações Livre 1 0
88 DLM BRAZILTECH FI DE ACOES Ações Livre 1 0
FUNDO DESCRICAO DP DF
90 DLM EQUITY INSTITUCIONAL FIC FI ACOES Ações Livre 1 0
91 DRACENA FIC FI ACOES Ações Livre 1 0
92 DUNA APICE FI DE ACOES Ações Livre 1 1
93 DUNA PREMIUM FI EM COTAS DE FI ACOES Ações IBrX Ativo 1 0
94 DUNA PREMIUM MASTER FI DE ACOES Ações IBrX Ativo 0 0
95 DUNA SUPERIOR FI EM COTAS DE FI DE ACOES Ações IBrX Ativo 1 0
96 E2M INTRUST FI ACOES Ações Livre 1 0
97 EAGLE MONET MASTER FI DE ACOES Ações Livre 0 0
98 EDGE VALUE FI DE ACOES Ações Livre 1 0
99 EQUITAS SELECTION FIC FI DE ACOES Ações Livre 1 0
100 EVEREST FUNDO DE INVESTIMENTO DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
101 EXG FI EM ACOES Ações Livre 0 0
102 EXPLORA LONG ACOES 30 FIC DE FI ACOES Ações Livre 1 0
103 EXPLORA LONG ACOES FI ACOES Ações Livre 0 0
104 F I A BRB PETROVALE Ações Livre 0 0
105 FAMA CHALLENGER FIC FI ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
106 FAMA CHALLENGER MASTER FI DE ACOES Ações Livre 0 0
107 FAMA FUTUREWATCH 180 FIC FI ACOES Ações Livre 1 1
108 FAMA FUTUREWATCH I FIC FI ACOES Ações Livre 1 1
109 FARO CAPITAL FIA Ações IBrX Ativo 0 0
110 FATOR PRISMA FIA Ações Livre 1 0
111 FI EM ACOES PETREO MASTER Ações Livre 0 0
FUNDO DESCRICAO DP DF
113 FI FATOR JAGUAR ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
114 FI VOT PERFORMANCE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
115 FIA MAMORE Ações Livre 0 0
116 FIA MISTYQUE Ações IBOVESPA Ativo 1 0
117 FIA SOLIDUS ACOES Ações Livre 0 0
118 FIA SUL AMERICA GOVERNANCA I Ações Livre 1 0
119 FIDES ACOES FI DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
120 FIDES TOTAL RETURN FDO DE INV DE ACOES Ações Livre 1 1
121 FIGI FUNDO DE INVESTIMENTO DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
122 FINACAP FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
123 FOCUS FIA Ações IBOVESPA Ativo 1 0
124 FRANKLIN TEMP VALOR E FVL FI DE ACOES Ações Livre 1 0
125 FRANKLIN TEMPL. MAXI ACOES FIA Ações IBOVESPA Ativo 1 0
126 FRANKLIN TEMPLETON IBX FI DE ACOES Ações IBrX Ativo 0 0
127 FUNDAMENTA FI DE ACOES Ações Livre 1 0
128 FUNDO DE INVESTIMENTO ELO ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
129 FUNDO DE INVESTIMENTO ELO II ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
130 FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES AMERICA Ações Livre 0 0
131 FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES MONTANA Ações Livre 0 0
132 FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES SETIQUARA Ações Livre 0 0
133 GAP EQUITY VALUE FI COTAS FI DE ACOES I Ações Livre 1 1
134 GAP EQUITY VALUE MASTER FI EM ACOES Ações Livre 0 0
FUNDO DESCRICAO DP DF
136 GAVEA ACOES FIC DE FIA Ações Livre 1 0
137 GAVEA ACOES MASTER FIA Ações Livre 0 0
138 GAVEA ESTRATEGIA ACOES FI COTAS FI ACOES Ações Livre 1 1
139 GC FUNDO DE INVESTIMENTO DE ACOES Ações Livre 1 1
140 GERACAO FIA Ações Livre 1 0
141 GERACAO FIA PROGRAMADO Ações Livre 0 0
142 GERACAO FUTURO DIVIDENDOS FIA Ações Livre 0 0
143 GERACAO FUTURO FIA GARDA Ações Livre 0 0
144 GERACAO FUTURO FIA SEQUOIA Ações Livre 0 0
145 GERACAO FUTURO FIA SUPERNOVA Ações Livre 0 0
146 GERACAO FUTURO FIA VALENTIN Ações Livre 0 0
147 GERACAO FUTURO FIC DE FI EM ACOES Ações Livre 1 0
148 GERACAO FUTURO L PAR FIA Ações Livre 0 0
149 GRADUAL TAQUARAL FIA Ações IBrX Ativo 0 0
150 GTI VALUE FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES Ações Livre 1 1
151 GUEPARDO ACOES INSTITUCIONAL FI DE ACOES Ações Livre 1 0
152 GUEPARDO ALLOCATION FICFIA Ações Livre 0 0
153 GUEPARDO FIC FI EM ACOES Ações Livre 1 1
154 GUEPARDO I FI EM COTAS DE FI DE ACOES Ações Livre 0 0
155 GWI CLASSIC FIA Ações IBOVESPA Ativo 1 0
156 GWI LEVERAGE FI DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
157 GWI PIPES FI DE ACOES Ações Livre 1 1
FUNDO DESCRICAO DP DF
159 HSBC FI DE ACOES KAZAN INSTITUCIONAL Ações IBOVESPA Ativo 1 0
160 HSBC FIA VALOR Ações Livre 1 0
161 HSBC FIC FI ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
162 HUMAITA VALUE FI DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
163 IBIUNA EQUITIES FIC DE FI EM ACOES Ações Livre 1 0
164 IBIUNA EQUITIES MASTER FI EM ACOES Ações Livre 0 0
165 ICATU VANGUARDA ACOES IBX FI Ações IBrX Ativo 0 0
166 IMPACTO VALUATION FI DE ACOES Ações Livre 1 0
167 INFINITY SELECTION FIA Ações IBOVESPA Ativo 1 0
168 IP PART FIC FI EM ACOES Ações Livre 1 1
169 IP PARTICIP INSTITUCIONAL MASTER FIA Ações Livre 0 0
170 IP PARTICIPACOES INSTITUCIONAL II FICFIA Ações Livre 1 0
171 IP PARTICIPACOES MASTER FI ACOES Ações Livre 0 0
172 IP PRO FIC FI EM ACOES Ações Livre 1 1
173 IP VALUE HEDGE FIC FI EM ACOES Ações Livre 1 1
174 IP VALUE HEDGE PART FIC FI DE ACOES Ações Livre 0 0
175 ITAU ACOES IBOVESPA ATIVO FI Ações IBOVESPA Ativo 0 0
176 ITAU ACOES IBRX ATIVO FI Ações IBrX Ativo 0 0
177 ITAU ACOES MOMENTO ESPORTE FICFI Ações Livre 0 0
178 ITAU ACOES SELECAO BRASIL FI Ações IBOVESPA Ativo 1 0
179 ITAU CAIXA ACOES FI Ações Livre 0 0
180 ITAU ESPORTES ACOES FI Ações Livre 0 0
FUNDO DESCRICAO DP DF
182 ITAU INSTITUCIONAL 50 ACOES FI Ações IBrX Ativo 0 0
183 ITAU INSTUCIONAL IBRX ATIVO ACOES FI Ações IBrX Ativo 0 0
184 ITAU MOMENTO ACOES FUNDO DE INVESTIMENTO Ações Livre 0 0
185 ITAU MULTI SETORIAL ACOES FI Ações Livre 0 0
186 ITAU PERS ACOES MULTI SETORIAL FICFI Ações Livre 0 0
187 ITAU PERSONNALITE ACOES IBOV ATIVO FI Ações IBOVESPA Ativo 0 0
188 ITAU PERSONNALITE ACOES IBRX ATIVO FICFI Ações IBrX Ativo 0 0
189 ITAU PERSONNALITE MOMENTO ACOES FICFI Ações Livre 0 0
190 ITAU PERSONNALITE VALOR ACOES FICFI Ações Livre 0 0
191 ITAU PRIVATE ATIVO ACOES FI Ações IBOVESPA Ativo 0 0
192 ITAU PRIVATE FENIX ACOES FICFI Ações Livre 1 0
193 ITAU PRIVATE SELECT ACOES FI Ações IBrX Ativo 0 0
194 ITAU VALOR ACOES ALAVANCAGEM FI Ações Livre 1 0
195 ITAU VALOR ACOES FI Ações Livre 0 0
196 JARDIM BOTANICO FOC INST FIC FI DE ACOES Ações Livre 1 1
197 JARDIM BOTANICO FOCUS FIC FI DE ACOES Ações Livre 1 1
198 JATAY FIA Ações Livre 0 0
199 JGP EXPLORER FI EM COTAS DE FI EM ACOES Ações Livre 1 1
200 JGP FIC FI ACOES Ações Livre 0 0
201 JGP FIC FI ACOES FEEDER I Ações Livre 0 0
202 JGP FIC FI ACOES FEEDER II Ações Livre 0 0
203 JPM BRASIL FOCUS FIC FIA CLASSE A Ações Livre 1 0
FUNDO DESCRICAO DP DF
205 JPMORGAN BRASIL WEALTH MASTER FIA Ações Livre 0 0
206 KADIMA ACOES FIC FI DE ACOES Ações Livre 1 0
207 KINEA DINAM MASTER LONG BIASED FI ACOES Ações Livre 1 0
208 KONDOR EQUITY FI ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
209 KONDOR EQUITY INSTITUCIONAL FI ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
210 LEBLON ACOES FIC FI DE ACOES Ações Livre 1 0
211 LEBLON ACOES INSTIT I FI COTAS FI ACOES Ações Livre 1 0
212 LEBLON EQUITIES HEDGE FIC FI DE ACOES Ações Livre 1 1
213 LEBLON EQUITIES HEDGE MASTER FI DE ACOES Ações Livre 0 0
214 LEGG MASON ACOES IBOV ATIVO SILVER FICFI Ações IBOVESPA Ativo 0 0
215 LEGG MASON ACOES IBOV ATIVO STAR FIC FI Ações IBOVESPA Ativo 0 0
216 LEGG MASON PORTFOLIO ACOES FI Ações IBOVESPA Ativo 0 0
217 LEGG MASON PREV IBRX ATIVO ACOES FI Ações IBrX Ativo 0 0
218 LEGG MASON SELECAO ACOES FICFI Ações Livre 0 0
219 LEGG MASON SELECTION ACOES FICFI Ações IBOVESPA Ativo 1 0
220 LOG FIC FIA Ações Livre 0 0
221 LONG BRASIL ACOES FI Ações Livre 1 1
222 LUPA FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES Ações Livre 0 0
223 M SQUARE ACOES 60 FIC FI DE ACOES Ações Livre 1 1
224 M SQUARE ACOES CSHG FIC FI EM ACOES Ações Livre 1 1
225 M SQUARE ACOES FICFIA Ações Livre 1 1
226 M SQUARE ACOES INSTITUC FIC FI DE ACOES Ações Livre 1 0
FUNDO DESCRICAO DP DF
228 MACAUBA FIA Ações Livre 0 0
229 MAINSTAY ACOES FIC DE FI DE ACOES Ações Livre 1 0
230 MAPFRE FI EM ACOES Ações IBrX Ativo 1 0
231 MBV II FIC FI EM ACOES Ações Livre 1 1
232 MEKONG FI EM COTAS DE FI DE ACOES Ações Livre 1 0
233 MERCATTO ESTRATEGIA FI ACOES Ações Livre 1 0
234 MERCATTO GESTAO FUNDAMENTALISTA FI ACOES Ações Livre 1 0
235 MERCATTO R2 FI DE ACOES Ações Livre 0 0
236 META 11 FI DE ACOES Ações Livre 0 0
237 META VALOR FIA Ações IBrX Ativo 1 0
238 METARACANGA ESTRATEGIA ACOES FC FI ACOES Ações Livre 0 0
239 MINT VALUE FI EM COTAS DE FI DE ACOES Ações Livre 1 0
240 MINT VALUE II FI EM COTAS DE FI DE ACOES Ações Livre 1 0
241 MIRAE ASSET IBOVESPA ATIVO FIA Ações IBOVESPA Ativo 1 0
242 MIRAE ASSET IBOVESPA ATIVO GOLD FIA Ações IBOVESPA Ativo 1 0
243 MONET FUNDO DE INVESTIMENTO DE ACOES Ações Livre 1 0
244 MOSAICO FI ACOES Ações Livre 1 0
245 MS EQUITIES FI DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
246 NP FUNDAMENTO FI DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
247 OCEANA LONG BIASED FI DE ACOES Ações Livre 1 1
248 OCEANA VALOR FI DE ACOES Ações IBrX Ativo 1 0
249 OPPORTUNITY LOGICA II FIC FIA Ações IBOVESPA Ativo 0 0
FUNDO DESCRICAO DP DF
251 OPPORTUNITY SELECTION FI COTAS FI ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
252 OPUS ACOES FI DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
253 ORBE VALUE FIC FI DE ACOES Ações Livre 1 0
254 ORBE VALUE INSTITUCIONAL FIC DE FI ACOES Ações Livre 1 0
255 ORBE VALUE QUALIFICADO FIC FI EM ACOES Ações Livre 1 1
256 PACIFICO ACOES FIC FI ACOES Ações Livre 0 0
257 PACIFICO ACOES MASTER FI ACOES Ações Livre 0 0
258 PAF INVESTIMENTOS FI ACOES Ações Livre 0 0
259 PARTNER FIA Ações Livre 0 0
260 PATRIA EQUITY MASTER FI DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
261 PERFIN EQUITY BRAZIL 30 FIC FI ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
262 PERFIN EQUITY BRAZIL FIC FI ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
263 PERFIN EQUITY BRAZIL MASTER FI ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
264 PERFIN FORESIGHT ALOCADORES FIC FI ACOES Ações Livre 1 1
265 PERFIN FORESIGHT FIC FIA Ações Livre 1 1
266 PERFIN FORESIGHT MASTER FI ACOES Ações Livre 0 0
267 PERIMETER FUNDO DE INVESTIMENTO DE ACOES Ações Livre 1 0
268 PERSONALE DINAMICO II FI ACOES Ações Livre 0 0
269 PERSONALE RADAR FI EM ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
270 PLURAL CAPITAL FIC FI DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
271 POLLUX ACOES FI DE ACOES Ações Livre 0 0
272 POLLUX ACOES INSTIT. I FIC FI DE ACOES Ações Livre 1 0
FUNDO DESCRICAO DP DF
274 PORTO SEGURO FI EM ACOES Ações Livre 0 0
275 PORTO SEGURO VALOR MASTER FIA Ações Livre 0 0
276 PREVIDENCIA "B" FI EM ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
277 PRISMA FUNDO DE INVESTIMENTO DE ACOES Ações Livre 0 0
278 PROSPER JPA FI DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
279 PROSPER RELUA FIA Ações Livre 0 0
280 QUELUZ VALOR FI EM ACOES Ações Livre 1 0
281 QUEST ACOES FIC FI DE ACOES Ações Livre 1 1
282 QUEST ACOES INSTIT FIC FI DE ACOES Ações IBrX Ativo 1 0
283 QUEST TOP NY FI EM COTAS FI DE ACOES Ações Livre 1 0
284 REGINA FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES IQ Ações Livre 0 0
285 RIO ASSESTS FI DE ACOES Ações Livre 0 0
286 RIO BRAVO FUNDAMENTAL FIA Ações Livre 1 1
287 RIO FUNDO DE INVESTIMENTO DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
288 RIO VERDE FUTURA FI DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
289 SAFARI FI EM ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
290 SAFRA CONSTRUCAO CIVIL FIA Ações Livre 1 0
291 SAFRA CONSUMO FI ACOES Ações Livre 1 1
292 SAFRA EXPORTACAO FI ACOES Ações Livre 0 0
293 SAFRA FI ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
294 SAFRA LARGE CAP FI ACOES Ações IBrX Ativo 1 0
295 SAFRA MIX ACOES FIC FIA Ações Livre 0 0
FUNDO DESCRICAO DP DF
297 SAFRA PRIVATE I FICFI ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
298 SANT FI IBOVESPA INSTITUCIONAL BR ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
299 SANT FIC FI SELECAO MAX ACOES Ações Livre 0 0
300 SANTANDER FC FI SELECAO ACOES Ações Livre 0 0
301 SANTANDER FI ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
302 SANTANDER FI ESTRATEGICO ACOES Ações Livre 0 0
303 SANTANDER FI IBOVESPA INSTITUCIONAL ACOE Ações IBOVESPA Ativo 0 0
304 SANTANDER FI IBRX ACOES Ações IBrX Ativo 0 0
305 SANTANDER FIC FI ATIVO ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
306 SANTANDER FIC FI EM ACOES Ações IBrX Ativo 0 0
307 SANTANDER FIC FI IBOVESPA ATIVO ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
308 SANTANDER FIC FI ONIX ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
309 SANTANDER FIC FI PLUS ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
310 SANTANDER FIC FI VALOR ACOES Ações Livre 1 0
311 SCHRODER ALPHA PLUS MASTER FI ACOES Ações IBrX Ativo 0 0
312 SCHRODER FI EM ACOES IBRX 50 Ações IBrX Ativo 0 0
313 SCHRODER IBX PLUS FI ACOES Ações IBrX Ativo 0 0
314 SCHRODER PERFORMANCE FI EM ACOES Ações Livre 0 0
315 SCHRODER PERFORMANCE MASTER FIA Ações Livre 0 0
316 SET FI EM ACOES Ações Livre 1 0
317 SQUADRA INSTITUCIONAL FI DE ACOES Ações Livre 0 0
318 SQUADRA LONG BIASED FI COTAS DE FI ACOES Ações Livre 1 1
FUNDO DESCRICAO DP DF
320 STK LONG BIASED FIC DE FI DE ACOES Ações Livre 1 1
321 STUDIO FIC DE FI EM ACOES Ações Livre 0 0
322 SUL AMERICA PENSION IBRX ATIVO FIA Ações IBrX Ativo 1 0
323 SUL AMERICA TOTAL RETURN FIA Ações Livre 1 0
324 TARGET AGRESSIVO FI DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
325 TARPON CFJ FI ACOES Ações Livre 1 1
326 TARPON CSHG FIC FI ACOES Ações Livre 1 1
327 TEMPO CAPITAL FIC FI ACOES Ações Livre 1 0
328 TEMPO CAPITAL PG FIC FI DE ACOES Ações Livre 1 0
329 TEMPO CAPITAL RF FIC FI EM ACOES Ações Livre 1 1
330 TEMPO CAPITAL SQ FIC FI EM ACOES Ações Livre 1 0
331 TEOREMA FUNDO DE INVESTIMENTO DE ACOES Ações Livre 1 1
332 TNA ESTRATEGICO FI DE ACOES Ações Livre 0 0
333 TNAD FIA Ações Livre 1 1
334 TNATC FI EM COTAS DE FI EM ACOES Ações Livre 1 1
335 UNIBANCO BLUE FI ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
336 UNIBANCO CLASSE MUNDIAL ACOES FICFI Ações Livre 0 0
337 UNIBANCO EXPORTADORAS FI ACOES Ações Livre 0 0
338 UNIBANCO SELECAO ACOES BRASIL FIC FI Ações IBOVESPA Ativo 0 0
339 UNIBANCO STRATEGY FI ACOES Ações IBOVESPA Ativo 0 0
340 UNIBANCO TIMING FI ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
341 VALUATION IB FIC DE FIA Ações Livre 0 0
FUNDO DESCRICAO DP DF
343 VENTOR LONG ONLY FIA Ações Livre 1 0
344 VINCI GAS DISCOVERY FIC DE FI EM ACOES Ações Livre 0 0
345 VINCI GAS FI EM ACOES SISE Ações Livre 1 0
346 VINCI GAS FLASH FI EM COTAS FI ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
347 VINCI GAS FUNDAMENTO FIC DE FI EM ACOES Ações Livre 1 0
348 VINCI GAS LONG BIASED FIC DE FIA Ações Livre 1 1
349 VINCI GAS LONG ONLY MASTER FI EM ACOES Ações Livre 0 0
350 VINCI GAS LOTUS FIC DE FI EM ACOES Ações Livre 1 1
351 XP CRESCENTE FI DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
352 XP INVESTOR FI DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
353 XP INVESTOR SMALL CAPS FI DE ACOES Ações IBOVESPA Ativo 1 0
