Início de Cobertura
MRV
Crescimento com experiência
Iniciamos a cobertura da MRV com recomendação Market Perform e preço-alvo de R$ 8,50 para dezembro de 2015, o que representa um upside potencial de 16,4% frente à cotação do papel em 20/02.
A despeito de algumas empresas do segmento de construção civil residencial enfrentarem um contexto de redução na rentabilidade e preocupação com fatores como endividamento e estoques, entendemos que a MRV está bem posicionada em relação à maioria dos pares, com margens mais satisfatórias e baixa alavancagem, fatores que têm sido fundamentais para o bom desempenho neste setor nos últimos anos.
Tese de investimento. Nossa tese para a MRV se baseia, principalmente, em: i (forte crescimento na base de vendas ao longo dos anos); ii (bônus demográfico pela projeção de envelhecimento da população); iii (diversificação geográfica como diferencial competitivo, produzindo ganhos de escala e atuação em praças com pouca ou nenhuma concorrência direta); iv (necessidade de mais moradias no país, de acordo com a última Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios [PNAD]); e v (forte atuação em programas habitacionais federais: a MRV é a companhia com o maior market share do programa federal de habitação Minha Casa, Minha Vida).
Contexto setorial. As expectativas para o setor, de acordo com o relatório de sondagem da indústria (CNI) são um relevante ponto de atenção. Os indicadores de atividade se encontram abaixo de 50 pontos, o que sugere retração no segmento. Já o volume de crédito imobiliário segue em expansão, com o fechamento de 2014 em 9,8% do PIB, e uma inadimplência estável e abaixo de 2%. Por fim, dois dos principais pilares do setor, os níveis de emprego e renda, permanecem em bons patamares, o que favorece as perspectivas de longo prazo da construção civil residencial.
Principais riscos. Entre os riscos para a nossa tese de investimento, destacamos: i (falta de demanda); ii (elevação nos custos); iii (alterações no cenário macroeconômico); iv) riscos de execução; v (renovação das fontes de financiamento). Mais informações sobre riscos podem ser encontradas na página 5 deste relatório.
A companhia está sendo negociada a múltiplos de 0,73x P/BV, P/L de 4,95x e um retorno sobre o patrimônio (ROE) anualizado dos últimos dozes meses de 15,7%. Vale notar que este ROE de 2014 foi influenciado por um resultado não recorrente do 2T14, e não foi perpetuado em nosso modelo. A previsão de retornos no curto prazo ainda abaixo do custo de capital da empresa é o principal limitador para elevação da nossa recomendação. Porém, acreditamos que o atual patamar de preços é inferior ao potencial da companhia, que tem sido negociada com desconto de acordo com nosso modelo, a ser detalhado nas páginas a seguir.
Principais estimativas:
Indicadores Operacionais (R$ milhões) 2013 2014e 2015e 2016e
VGV Lançado (parte MRV) 3.517 4.336 4.466 4.600
Vendas Contratadas (parte MRV) 5.094 6.006 6.165 6.538
DRE (R$ milhões) 2013 2014e 2015e 2016e
Receita Líquida 3.871 4.204 4.158 4.357 Lucro Bruto 1.021 1.160 1.142 1.197 Margem Bruta (%) 26,4% 27,6% 27,5% 27,5% EBITDA 500 787 585 615 Margem EBITDA 12,9% 18,0% 13,5% 13,5% Resultado Líquido 423 750 478 506 Margem Líquida (%) 10,9% 17,8% 11,5% 11,6% Fonte: MRV e BB Investimentos. Imobiliário – Incorporação 23 de fevereiro de 2015
Daniel Cobucci, CNPI cobucci@bb.com.br Wesley Bernabé, CNPI wesley.bernabe@bb.com.br
MRVE3 Market Perform
Preço em 20/02/2015 (R$) 7,30
Preço para 12/2015 (R$) 8,50
Upside 16,4%
Market Cap (R$ milhões) 3.277,8
Variação 1 mês 3,5% Variação 12 meses -5,7% Variação 2015 -2,7% Mín. 52 sem. 6,46 Máx. 52 sem. 9,85 Valuation
Valor da Firma 2015E 5.384
Dívida Líquida 2015E (1.568)
Valor para os Acionistas 2015E 3.817
Quantidade de ações (milhões) 449,0
WACC 14% Crescimento na perpetuidade 3,5% Múltiplos 2015e 2016e P/L 8,0 7,5 LPA (R$) 1,07 1,13 P/BV 0,80 0,75
Fonte: Economatica e BB Investimentos
Conteúdo
I. Tese de Investimentos 2
II. Principais riscos 5
III. MRV 7
IV. Análise setorial 8
V. Análise comparativa 10 VI. Valuation 11 60 80 100 120
I. Tese de Investimento
O modelo de negócio da MRV se fundamenta em quatro etapas base, que envolvem um ciclo relativamente longo e complexo. Se inicia pela prospecção de terrenos, seguida por estudos de viabilidade e aprovação junto a órgãos competentes para, enfim, chegar à fase de construção e vendas. Este processo pode levar até seis anos, o que requer um delicado planejamento de longo prazo, tendo em vista que alterações no cenário macroeconômico são comuns neste espaço de tempo, e as decisões tomadas em determinado período irão afetar os resultados durante diversos exercícios.
Fonte: MRV
Crescimento. A MRV tem demonstrado consistência nos seus resultados ao longo dos anos. A construtora, que iniciou suas atividades no final da década de 70, produzia até os anos 90 entre 200 e 1.000 unidades/ano. Durante os anos 2000 e até seu IPO, em 2007, produzia entre 1.000 e 3.000 unidades/ano, passando a partir deste momento para um patamar de quase 40.000 unidades/ano.
Diversificação geográfica. A atuação diversificada da MRV permite presença em praças onde a concorrência é muito baixa ou inexistente, o que lhe garante uma atuação bastante diferenciada dentro do setor, que nos últimos anos tem vivenciado o movimento inverso rumo à concentração em menor número de praças. Além disso, essa diversificação produz ganhos de escala e padronização das unidades, o que ajuda na gestão da qualidade.
Atuação em programas habitacionais. Nos últimos anos cresceu a importância do programa habitacional Minha Casa, Minha Vida (MCMV), e a MRV acompanhou esse movimento, ampliando sistematicamente sua participação no programa, sendo hoje a companhia com o maior número de contratos no MCMV. A construção de habitações populares pelo MCMV intensificou a redução do déficit habitacional brasileiro, que se encontra hoje em 8,53% (5,2 milhões de habitações), de acordo com a última pesquisa PNAD (2012), ante 5,6 milhões na pesquisa de 2007.
Bônus demográfico. Há ainda perspectivas de aumento nessa demanda por habitações, já que a pirâmide social do país tem se modificado ao longo dos últimos anos. De acordo com as projeções do IBGE, a população tem passado por um processo de envelhecimento. Com maior expectativa de vida, mais habitações serão necessárias.
População 2014 Projeção da população em 2030
Milhões de habitantes Fonte: IBGE 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 2,5 5,0 7,5 10,0 0 - 4 10 - 14 20 - 24 30 - 34 40 - 44 50 - 54 60 - 64 70 - 74 80 -Homens Mulheres 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 2,5 5,0 7,5 10,0 0 - 4 10 - 14 20 - 24 30 - 34 40 - 44 50 - 54 60 - 64 70 - 74 80 -Homens Mulheres Prospecção de Terrenos e avaliação mercadológica Desenvolvimento do projeto e estudo de viabilidade Aprovação nos órgãos competentes
1 ano 3 anos 2 anos
Marketing, vendas e construção
Mobilidade social. Além disso, de acordo com dados do IBGE, as classes sociais também têm mudado, apresentando aumento do poder aquisitivo, conforme gráfico abaixo. Com esse maior poder aquisitivo, entendemos que a demanda do setor pode ser reforçada nos próximos anos.
Mudanças na pirâmide social brasileira Milhões de habitantes
Fonte: IBGE
Banco de terrenos. A MRV, ao longo dos últimos anos, veio consolidando seu banco de terrenos de forma diversificada e em linha com uma estratégia de expansão geográfica, buscando resultados em praças com menor concorrência e apostando em padronização e gestão de custos para conseguir oferecer produtos competitivos e rentáveis.
Evolução do banco de terrenos (landbank) Distribuição geográfica do landbank R$ bilhões
Fonte: MRV
Gestão de lançamentos e vendas. Até o ano de 2011 o ritmo de lançamentos vinha sendo realizado em forte base, superando as vendas anuais. Nos últimos três anos a empresa parece ter percebido o momento de saturação do mercado, tendo reduzido os lançamentos e focado na venda dos estoques, iniciativa que o mercado tem avaliado positivamente.
Lançamentos/Vendas R$ milhões 1,4 10,0 9,0 10,6 13,6 17,0 21,8 23,3 25,8
dez/06 dez/08 dez/10 dez/12 dez/14
Sudeste 73% Sul 11% Nordeste 11% Centro Oeste 5% 0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Lançamentos Vendas
Possível retomada da rentabilidade. A lucratividade do setor de construção civil foi fortemente reduzida a partir do ano de 2010, após um período de muitos lançamentos e arrefecimento das vendas. A MRV ainda teve um bom resultado no ano de 2011, antes de sofrer uma diminuição de aproximadamente 30% no seu lucro líquido em 2012. Os primeiros nove meses do ano de 2014 parecem indicar uma possibilidade de retomada, com melhoria no retorno e nas margens, conforme indica o gráfico abaixo.
Lucro líquido e margem líquida R$ bilhões
Fonte: MRV e BB Investimentos. *Excluído resultado não recorrente positivo (avaliação dos ativos da LOG Commercial Properties) no 2T14 17 87 231 347 634 760 528 423 440 12,1% 21,8% 20,8% 21,1% 21,0% 18,9% 13,9% 10,9% 14,4% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 9M14*
II. Principais Riscos
O crescimento do nível de atividade esperado para os próximos anos pode encontrar algumas barreiras inerentes às atividades de incorporação e construção. A MRV possui portfólio bastante diversificado, o que minimiza riscos de concentração, mas implica riscos de execução e vendas em praças saturadas e/ou com menor liquidez. Julgamos serem os principais riscos à nossa tese de investimento:
Falta de demanda. Com a recente redução nas vendas e lançamentos de imóveis, as incorporadoras têm sofrido mais com a falta de demanda. Em recente pesquisa elaborada pela Confederação Nacional da Indústria (CNI), observou-se que em uma amostra de 128 grandes construtoras, o item "Falta de demanda" apareceu em primeiro lugar como o principal problema, apontado por 41,4% das empresas. Em segundo lugar aparece a "Elevada carga tributária", seguida por "Falta de trabalhador qualificado".
O aumento da incidência do item "Falta de demanda" como problema para as grandes construtoras ocorre em um momento onde as empresas já vem se adaptando, buscando estratégias de vendas mais agressivas e com menos foco nos lançamentos. Caso essa tendência de baixa demanda se acentue, acreditamos que a tese de crescimento de investimentos seja prejudicada.
Elevação dos custos. O aumento nos custos de construção, medido pelo INCC, têm apresentado no histórico recente aumentos superiores ao da inflação (IPCA). Este indicador tem peso considerável da variável “Mão de obra”, que contribui com maior peso para o aumento do índice. Correlacionando este dado com a falta de trabalhador qualificado, item que figura entre os três maiores problemas relatados pelas empresas do setor (de acordo com pesquisa CNI), entendemos ser este um risco relevante, já que um eventual acirramento desta situação pode levar à compressão das margens e consequente perda de rentabilidade.
Renovação das fontes de financiamento. Cada vez mais temos observado uma preocupação em relação às fontes de recursos destinadas ao setor, hoje representadas em sua maior parte pelos depósitos em poupança e pelo FGTS. Mesmo que ainda haja saldo estimado para atender às demandas até pelo menos 2016, é necessário que se criem novas alternativas para atender o expressivo crescimento esperado para o mercado imobiliário nos próximos anos.
O mecanismo mais utilizado atualmente é a securitização de recebíveis, porém bem abaixo de seu potencial. A evolução deste tipo de operação demanda o desenvolvimento de um mercado secundário mais robusto para os papéis.
As recém criadas Letras Imobiliárias Garantidas (LIG), inspiradas no modelo de covered bonds, utilizado na Europa, também vem ganhando atenção dos investidores e entidades do setor. Neste modelo, os investidores contam com a capacidade de crédito geral do emissor, além de um conjunto específico de ativos (cover pool) que permanece no balanço do emissor. Os investidores têm direitos em prioridade a outros credores da instituição de crédito. Porém, os impactos deste modelo de financiamento só poderão ser observados quando as emissões dos títulos se iniciarem, o que deve ocorrer no médio prazo.
Alavancagem. Trabalhando atualmente com um nível de endividamento que gira em torno de 32% de seu patrimônio líquido, a MRV está menos alavancada do que a maior parte de seus pares de mercado, com conforto de caixa para manter o ritmo de lançamentos.
Divida líquida/PL
Fonte: Economática e BB Investimentos 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140%
Composição do endividamento R$ milhões
Fonte: MRV e BB Investimentos
Alterações no cenário macroeconômico. Além dos fatores operacionais e demais inerentes ao setor imobiliário, alterações significativas no ambiente macroeconômico doméstico, notadamente no que diz respeito aos pilares de sustentação do setor (inflação, emprego, renda, juros), podem afetar nossa tese de investimentos.
Aumento nos custos de terrenos. Uma eventual subida nos preços de terrenos em descompasso com o ritmo de aumento dos demais custos/receitas do setor pode levar a construtora a ter dificuldades em dar continuidade no seu ciclo operacional. Atualmente a MRV tem como custo médio dos terrenos o valor de 10% do VGV a ser lançado.
Programas habitacionais. A MRV possui considerável atuação em programas habitacionais federais. Eventual mudança no orçamento ou parâmetros do programa poderão impactar os resultados da companhia.
Exposição do setor na bolsa. Lembramos que as ações do setor contam com participação expressiva de investidores estrangeiros, o que torna a oscilação dos papéis suscetíveis aos acontecimentos no mercado internacional. Atualmente, as incertezas sobre o reaquecimento da norte americana, entre outros fatores, têm mexido com o humor dos investidores, o que aumentou a volatilidade das incorporadoras em relação ao Ibovespa.
906 1.335 1.662 (1233) Financiamento à produção
Divida corporativa Caixa e equivalentes Divida líquida
2.3x
Dívida líquida/ EBITDA
III. MRV: Breve histórico
O Grupo MRV foi fundado em 1979 pelos sócios Rubens Menin Teixeira de Souza, Mário Lúcio Pinheiro Menin e Vega Engenharia Ltda., com a constituição da MRV Serviços de Engenharia, na cidade de Belo Horizonte, Estado de Minas Gerais, com o objetivo de construir e incorporar empreendimentos residenciais na capital mineira. Dois anos após sua constituição, a Vega Engenharia Ltda. se retirou da MRV Serviços de Engenharia. Já no ano seguinte foram entregues as primeiras casas construídas em Belo Horizonte e, em 1981, os primeiros prédios na mesma cidade.
Em 1986, impactada positivamente pelo plano cruzado, a empresa criou sua linha de financiamento próprio. Na década de 1990, após atingir relevante participação na cidade de Belo Horizonte, passou a procurar novos mercados para se expandir.
No ano 2000 foi lançado um plano de financiamento com prestações fixas, proporcionando aos clientes comodidade e oportunidade para planejamento de seus investimentos, o que contribuiu para melhorar seus resultados. Neste mesmo ano, foram feitos os primeiros investimentos na cidade de São Paulo, e, em 2003, lançadas as linhas Spazio e Village.
Entre os anos de 2006 e 2007 a empresa deu seguimento à sua expansão geográfica, chegando a atuar em 54 cidades. Ainda em 2007, finalizou uma reestruturação iniciada no ano anterior, que simplificou sua estrutura, e obteve seu registro de companhia aberta. Os recursos obtidos com sua Oferta Pública Inicial (IPO) foram utilizados para a aquisição de terrenos e para a construção de projetos. Ainda em 2007, assinou com a Caixa Econômica Federal um Protocolo de Intenções que a tornou a primeira construtora correspondente negocial da CEF no setor imobiliário.
No ano de 2011 foi constituída a MRV LOG, em conjunto com o Autonomy Investimentos, para atuar no segmento imobiliário voltado para a incorporação e locação de centros de distribuição, condomínios industriais, hubs e condomínios logísticos. Em 2009 a empresa aumentou sua visibilidade internacional, com o lançamento de American Depositary Receipts (ADR), nível 1, no mercado balcão dos Estados Unidos e em 2010 passou a fazer parte do índice Bovespa.
Mais recentemente, em 2012, foi criada a Urbamais Properties e Participações S.A. ("Urbamais"), que tem o objetivo de desenvolver grandes áreas urbanas para uso residencial, comercial e industrial e/ou misto, nos principais estados brasileiros, onde a MRV já opera. Os lotes serão vendidos diretamente a consumidores finais e/ou incorporadores
O ano de 2012 também foi marcado pela consolidação da parceria com o Banco do Brasil. Em 2011, o BB passou a operar no Programa Minha Casa, Minha Vida e ofertar o produto "Crédito Associativo", tornando um parceiro relevante para a MRV.
Estrutura acionária 449.139.684 ações ordinárias. Outros acionistas 61% Rubens Menin T. Sousa 35% Executivos e membros do conselho 3% Ações em tesouraria 1% Fundação da MRV 1979 Início da Diversificação Geográfica 1994 Oferta Pública de Ações (IPO) 2007 Início programa Minha Casa Minha
Vida 1 2009
Criação MRV LOG
2010
Lançamento Minha Casa Minha Vida 2
2011
Criação da URBAMAIS
IV. Análise Setorial
Necessidade de mais moradias. De acordo com dados da última Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios (PNAD 2007-2012), o Brasil possui um déficit habitacional na ordem de 5,24 milhões de domicílios, o que equivale a 8,24% do total de domicílios. Esse déficit está concentrado majoritariamente em regiões urbanas (85%), e é composto principalmente (74%) por famílias com renda de até três salários mínimos. Entre os estados, São Paulo é o que tem o maior déficit em termos absolutos, com 1,12 milhões, seguido por Minas Gerais, com déficit de 465 mil unidades. A atuação da MRV na região é considerável, já que esta é a região do país onde a empresa concentra 73% de seu banco de terrenos.
Nível de atividade e expectativas futuras. Em estudo realizado pela Confederação Nacional da Indústria (CNI), observamos que o indicador de “Expectativa de novos empreendimentos e serviços” sugere queda da atividade nos próximos seis meses. O indicador segue abaixo de 50 pontos, sendo que tanto este indicador quanto o de atividade atual estão próximos aos menores patamares de suas respectivas séries históricas.
Evolução do nível de atividade Expectativa para os próximos 6 meses Indicador varia de 0 a 100 pontos. Valores acima de 50 indicam aumento do nível de atividade
Fonte: Sondagem Indústria da Construção CNI, CBIC
Novas medidas de estímulo ao crédito. Em agosto/14 o governo anunciou medidas de estímulo ao crédito, com ações envolvendo o setor imobiliário. Entre elas, destacamos o Registro Único de Imóveis, que irá concentrar as informações dos imóveis em um único cartório, diminuindo prazos e riscos. Segundo a Abecip, as medidas “tem o potencial de acelerar o tempo de contratação pelos mutuários e reduzir o prazo de liberação do dinheiro em até 20%”. As demais medidas, com benefícios menos diretos e em prazos mais longos, são a criação das LIG (Letras Imobiliárias Garantidas), futuros fundings adicionais para o mercado imobiliário, e a destinação de até 3% dos recursos da poupança para lastro de operações de empréstimo com garantia da casa própria (home equity), que pode gerar cerca de R$ 16 bilhões em novas operações.
Crédito e inadimplência. O saldo da carteira de crédito imobiliário fechou o ano com saldo de R$ 502,4 bilhões, o que equivale a aproximadamente 9,8% do PIB (com base nos dados preliminares do banco central sobre o PIB 2014). Em 2013 este percentual fechou em 8,2% e, para efeitos de comparação, o México (país frequentemente comparado com o Brasil nas características do mercado imobiliário) essa relação é de 9,75%, e nos Estados Unidos, mercado desenvolvido e diversificado, esse percentual está em torno de 80%. A inadimplência segue estável, abaixo de 2%.
Financiamento imobiliário (SBPE) Inadimplência da carteira PF Saldo em R$ bilhões % sobre saldo da carteira
Fonte: Bacen 43,0 44,3 39,4 50 pts 59,3 53,7 48,6 50 pts 0 100 200 300 400 500 600 1,6% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5%
Relação renda vs preços. Em recente estudo publicado pela FipeZap foram analisados dados que comparam a razão entre o custo de um apartamento de 100 m2 e a renda (PIB per capita) em diferentes países. A média brasileira fica em 19,0, com seu máximo em cidades como São Vicente (35,8) e Rio de Janeiro (32,5) e seu mínimo nas cidades de Santos (6,3) e Vitória (5,6). A comparação mostra dados médios da Colômbia (34,1), Estados Unidos (31,7), México (24,4) e Alemanha (9,6), o que sugere que os preços no Brasil, de acordo com este indicador, não estão excepcionalmente fora da média.
Preços de imóveis vs inflação. No ano de 2014 a variação do IPCA foi bastante próxima à variação do índice FipeZap, que mede a variação de preços de imóveis usados. Em janeiro, a barreira foi rompida, e pela primeira vez desde a criação da série histórica, houve perda real nos preços de imóveis. O que pode se inferir desta análise é que estamos diante de um cenário onde as empresas podem ter mais dificuldades em repassar seus aumentos de custos via aumento de preços para o consumidor.
Indice FipeZap / IPCA FipeZap Index / IPCA
% mensal % LTM
Fonte: Fipezap e IBGE
2014: um ano fora da curva para o setor? Em 2014 o setor enfrentou dificuldades em retomar os patamares de vendas observados em anos anteriores. A agenda das companhias teve que se adaptar a um calendário que contou com um carnaval tardio, copa do mundo e eleições, eventos que certamente impactaram as vendas e acirraram o contexto de uma já reduzida demanda. As empresas do setor, que iniciaram o ano de 2014 com um valor de mercado total de R$ 28 bilhões, finalizaram o ano com R$ 21 bilhões, uma redução na ordem de 24%.
Em 2014 o lucro anualizado das empresas do setor chegou a 1,8 bilhões, o que corresponde a 65% do lucro do ano de 2013 e a 41% do lucro do ano de 2010, quando o setor atingiu seu ápice. O índice imobiliário, com algumas exceções, tem acompanhado este movimento (vale lembrar que as companhias de shoppings/properties também estão no índice, o que pode distorcer esta visão). Seguimos acompanhando para verificar se 2015 será mais um ano de ajustes para o setor ou se já será possível vislumbrar um cenário de retomada.
Pilares do setor: emprego e renda. Os níveis de emprego e renda são fatores determinantes na análise do setor, já que a compra de imóveis costuma ocorrer em momentos de estabilidade macroeconômica. No momento, apesar do cenário desfavorável para o setor, conforme relatado no parágrafo anterior, não observamos deterioração nos níveis de emprego, que se encontram nos menores patamares do período analisado. A renda média do trabalhador tem crescido ao longo dos últimos anos, o que favorece a demanda por imóveis. A preocupação, no momento, tem se voltado para as taxas de juros e para a inflação, já que eventual elevação nos atuais patamares pode prejudicar a captação das empresas, a capacidade de obter financiamento dos consumidores e a perda do poder de compra.
Renda média* Desemprego médio mensal
Rendimento médio nominal do trabalho principal, habitualmente recebido por mês, pelas pessoas de 10 anos ou mais de idade, ocupadas no trabalho principal da semana de referência (Reais)
0,0% 0,5% 1,0%
1,5% FipeZap Composto IPCA
6,77% 6,41% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%
18% FipeZap Composto IPCA
R$ 2.122,1 500 1.000 1.500 2.000 2.500 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0%
V. Análise Comparativa e Múltiplos
Resultados dos últimos doze meses R$ milhõesCompanhia Receita Líquida Lucro Bruto* Lucro Líquido*
3T14 A/A 3T14 A/A 3T14 A/A
CR2 22,6 -82,5% 8,8 -75,3% -31,0 15,2% Cyrela 5.677,0 3,8% 1.831,2 0,5% 694,0 -11,6% Direcional 1.722,7 4,4% 405,8 1,3% 195,6 -21,9% Even 2.300,9 -1,9% 651,9 -4,3% 271,4 -7,5% EZTEC 953,9 -9,3% 504,8 -7,3% 502,2 -1,7% Gafisa 2.206,5 -18,2% 613,1 -0,9% 870,7 -670,1% Helbor 1.954,9 16,7% 582,7 1,8% 246,0 -12,1% JHSF 576,5 -25,0% 284,2 -21,8% 310,8 229,4% MRV 4.008,4 1,6% 1.091,1 4,0% 689,7 48,0% PDG 4.919,6 28,9% 1.062,9 -288,5% -288,2 -86,1% Rodobens 742,9 6,7% 223,2 -0,9% 102,9 59,4% Rossi 1.917,9 -3,1% 319,7 47,2% -255,5 -14,8% Tecnisa 1.722,1 1,8% 476,5 6,0% 191,0 164,8% Trisul 388,8 -29,8% 126,7 -14,1% 25,0 -26,8% Viver 455,8 118,9% -58,7 -66,3% -291,2 -21,7% Total 29.570,3 3,1% 8.182,7 24,7% 4.099,3 51,9%
* soma dos valores de companhias que não apresentaram prejuízo no período.
Companhia Dívida Líquida / PL ROE2 LTM Margem Bruta Margem Líquida P/VPA P/L 3T14 3T14 Jan/15 Jan/15 CR2 7,3% -8,8% 38,8% -137,3% 0,36 -3,9 Cyrela 45,5% 12,5% 32,3% 12,2% 0,73 6,3 Direcional 11,5% 12,9% 23,6% 11,4% 0,62 5,1 Even 49,6% 13,4% 28,3% 11,8% 0,47 3,7 EZTEC 3,6% 22,9% 52,9% 52,6% 0,99 4,8 Gafisa1 43,7% 1,1% 27,8% 39,5% 0,25 0,9 Helbor 66,0% 19,3% 29,8% 12,6% 0,74 4,1 JHSF1 84,5% 2,2% 49,3% 53,9% 0,41 3 MRV1 32,1% 12,1% 27,2% 17,2% 0,69 4,7 PDG 85,9% -6,3% 21,6% -5,9% 0,16 -2,4 Rodobens 16,2% 12,4% 30,0% 13,9% 0,54 4,6 Rossi 103,6% -11,3% 16,7% -13,3% 0,08 -0,7 Tecnisa 128,7% 12,9% 27,7% 11,1% 0,37 3 Trisul 50,7% 4,9% 32,6% 6,4% 0,43 9 Viver 611,7% -90,6% -12,9% -63,9% 0,17 -0,1 Total 11,6% 27,5% 10,9%
Fonte: Economatica, Companhias e BB Investimentos; 1Excluído efeito de ganhos não recorrentes no período; 2ROE total não calculado para retornos negativos.
A MRV é a terceira maior companhia do setor em termos de receita dos últimos doze meses, com um dos menores patamares de endividamento. Em uma análise comparativa do retorno (ROE) versus valor patrimonial (P/BV), a MRV fica em um patamar intermediário, conforme gráfico abaixo. Nesta análise, as empresas mais descontadas (com menor P/BV) e com boa rentabilidade estão entre as mais interessantes do setor. Outros fatores, como endividamento, margens e estratégias também devem ser levados em conta para uma comparação mais detalhada entre as companhias.
P/BV vs. ROE LTM
VI. Valuation
Iniciamos a cobertura da MRV com preço potencial para MRVE3 de R$ 8,50 para dezembro de 2015, representando um upside de 16,4% em relação à cotação de 20/02/15 e recomenção Market Perform.
Nossas estimativas para a companhia implicam em múltiplos em 2015 de 7,0x P/E, 9,2x EV/EBITDA, 0,8x P/BV e ROE de 9,3%. Avaliamos a companhia pelo método do fluxo de caixa descontado para os próximos dez anos. Em nosso modelo, consideramos as seguintes premissas: descontamos os fluxos de caixa a um WACC de 14%, com taxa de crescimento nominal na perpetuidade de 3,5%. O prêmio de risco para o período é de 4,6%.
Acreditamos que a companhia mantenha, no período projetado, níveis médios de rentabilidade de 27,5% de Margem Bruta, 14,1% de Margem EBITDA, com endividamento médio de 35% (D/E).
Análise de sensibilidade
Sensibilidade do preço potencial (1) e do preço sobre valor patrimonial (2) em função de variações de 50 bps no WACC e no crescimento nominal na perpetuidade:
Preço potencial (1) P/BV (2) 8,5 13,0% 13,5% 14,0% 14,5% 15,0% 0,8 13,0% 13,5% 14,0% 14,5% 15,0% 2,5% 9,1x 8,6x 8,1x 7,7x 7,3x 2,5% 0,86x 0,81x 0,76x 0,72x 0,69x 3,0% 9,3x 8,8x 8,3x 7,8x 7,4x 3,0% 0,88x 0,83x 0,78x 0,74x 0,70x 3,5% 9,6x 9,0x 8,5x 8,0x 7,6x 3,5% 0,91x 0,85x 0,80x 0,76x 0,72x 4,0% 9,9x 9,3x 8,7x 8,2x 7,8x 4,0% 0,94x 0,88x 0,83x 0,78x 0,73x 4,5% 10,2x 9,6x 9,0x 8,4x 8,0x 4,5% 0,97x 0,91x 0,85x 0,80x 0,75x Avaliação
Valor Total para a Firma (R$ milhões) 5.384 Premissas
VP do FCFF 3.496 Beta setorial (unlevered) 0,98
VP da Perpetuidade 1.888 WACC 14,0%
Dívida Líquida (1.568) Taxa livre de risco 4,9%
Valor para os acionistas 3.817 Prêmio de Mercado 4,6%
Valor justo por ação ordinária (R$) 8,5 Crescimento perpetuidade 3,5%
Principais indicadores
Indicadores 2012 2013 2014e 2015e 2016e
Margem Bruta (%) 28,0% 26,4% 27,6% 27,5% 27,5%
Margem EBITDA (%) 16,9% 12,9% 18,7% 14,1% 14,1%
Margem Líquida (%) 13,9% 10,9% 17,8% 11,5% 11,6%
Rentabilidade do Patrimônio Líquido (%) 13,9% 10,7% 16,5% 9,3% 9,1%
EBITDA 641,2 500,1 786,7 584,7 615,2
Dívida Bruta 3.202,2 3.017,7 2.567,4 2.567,4 2.567,4
Dívida Líquida 1.861,0 1.329,1 1.744,9 1.567,6 1.405,8
Dívida Liquida/ Patrimônio Líquido (%) 49,0% 32,4% 35,0% 29,3% 24,5%
EV/EBITDA - Valor de Mercado 6,24 8,39 7,98
EV/EBITDA - Valor Potencial 6,84 9,21 8,75
LPA (R$) 1,67 1,07 1,13 P/E (x) 4,5 7,0 6,6 P/E target (x) 8,0 7,5 5,9 P/BV (x) 0,74 0,70 0,66 P/BV target (x) 0,84 0,80 0,75 Fluxo de Caixa
Fluxo de Caixa Livre para a Firma (R$ milhões) 2014 2015e 2016e
EBIT 756 555 582
(-) IR & CS (53) (52) (55)
NOPLAT 703 503 527
(+) D&A 31 29 33
(-) Capex (34) (35) (36)
(-) Variação do Capital de Giro (1.084) 57 (186)
(-) Variação Outros Ativos / Passivos 15 (238) (34)
Principais estimativas
Resumo DRE 2012 2013 2014e 2015e 2016e
Receita Líquida 3.804 3.871 4.204 4.158 4.357 Lucro Bruto 1.066 1.021 1.160 1.142 1.197 Despesas operacionais 445 553 404 587 615 EBIT 621 469 756 555 582 EBITDA 641 500 787 585 615 Resultado Líquido 528 423 750 478 506
Balanço Patrimonial Sintético 2012 2013 2014e 2015e 2016e
Ativo total 10.340 10.198 11.144 11.662 12.224
Ativo Circulante 5.728 5.871 6.157 6.505 6.945
Ativo não circulante 3.939 3.568 3.027 2.952 3.037
Ativo Permanente 673 760 1.013 1.019 1.022
Passivo total 10.340 10.198 11.144 11.662 12.224
Passivo Circulante 3.286 2.561 2.845 3.073 3.164
Passivo não circulante 2.966 3.272 3.036 2.961 3.046
Informações Relevantes
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Analistas Itens
3 4 5
Daniel Cobucci
Wesley Bernabé
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