CAPÍTULO 11
CASO DE AVALIAÇÃO DE UMA
EMPRESA DO SETOR IMOBILIÁRIO
O objetivo deste capítulo é exemplificar a avaliação de uma empresa de incorporação imobiliária através da metodologia de fluxo de caixa descontado (FCD). Ao final do capítulo o leitor será capaz de identi-ficar os passos necessários para conduzir um processo de avaliação de uma empresa de incorporação imobiliária via FCD.
INTRODUÇÃO
O ponto de partida para a modelagem de uma empresa de incorpo-ração imobiliária é entender as principais fases do ciclo de um empre-endimento imobiliário, bem como a sua duração. A Figura 11.1 elenca essas fases e exemplifica suas durações. Naturalmente, os prazos são variáveis de acordo com o tamanho do empreendimento, a região e também o segmento para o qual ele é direcionado, bem como aspectos da conjuntura econômica do país.
Ricardo Goulart Serra
Figura 11.1: exemplo de cronograma das grandes fases de um empreendimento de incorporação Trimestres 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 Prospecção terreno Compra Terreno Produto e aprovação Lançamento Vendas Construção Entrega chaves
O passo seguinte é entender genericamente cada uma destas fases e conhecer os fluxos de caixa envolvidos em cada uma delas:
1.Prospecção do terreno: nesta fase são desembolsados valores
relativos a laudos (por exemplo, ambientais ou topográficos), pré-projeto (estudo prévio do empreendimento que poderá ser realizado naquele terreno, contendo total de área útil de venda entre outras informações) e análise jurídica da documentação do terreno.
2.Compra de terreno: as principais modalidades de pagamento de
terrenos são: (i) dinheiro, (ii) permuta financeira (ou seja, o vendedor do terreno recebe um porcentual do caixa proveniente das vendas realizadas na medida em que este caixa efetivamente é recebido) e (iii) permuta física (de unidades a serem construídas no próprio local ou em outro local).
A principal variável no pagamento em dinheiro, em adição ao preço, é como este pagamento acontece ao longo do tempo. Quanto é pago à vista e quais as condições do pagamento do saldo.
Na permuta financeira, o importante é definir qual o porcentual da receita (do ponto de vista do caixa recebido) será direcionado para o vendedor do terreno.
A permuta física determinará quais unidades serão entregues para o vendedor do terreno, quer seja no próprio local ou em algum outro empreendimento existente ou futuro. Quando o pagamento é feito por permuta de unidade(s) de algum outro empreendimento, pode-se considerar, como fluxo de pagamento do terreno, o fluxo de caixa do pagamento da compra desta(s) unidade(s), que será(ão) vendida(s) pelo outro empreendimento para o projeto em questão, para que esta(s) sejam entregue(s) ao vendedor do terreno.
3. Produto e aprovação: nesta fase é desenvolvido o produto –
culminando com a determinação da planta final do empreendimento – e também se dá o processo de aprovação da incorporação junto aos órgãos competentes.
4. Vendas: chama-se de Volume Geral de Vendas (VGV ) o potencial
de venda de todas as unidades do empreendimento, obtido através da somatória do valor de cada unidade individualmente (equivalente ao produto entre a área útil total de venda e o preço médio por metro quadrado). Este parâmetro é usado como base para outras premissas, não só relacionadas as vendas como também a construção, por exemplo. É importante projetar a velocidade das vendas bem como as tabelas oferecidas - sempre existem opções de tabelas, incluindo financiamento
com instituições financeiras (neste caso, o importante é conhecer o fluxo de caixa para o projeto) ou com o próprio incorporador. Caso o valor presente de uma mesma unidade seja o mesmo independentemente da tabela que ela seja vendida, pode-se trabalhar, para efeito de valor, com uma única tabela.
Por velocidade de vendas entende-se quantas unidades serão vendidas a cada mês, por exemplo, no período entre o lançamento e o início da construção serão vendidas 50% das unidades e o remanescente durante a construção.
A tabela determinará o cronograma de pagamento. Por exemplo, uma tabela pode definir que 2,5% é pago no ato da venda, 6% (ao todo) é pago em 30, 60 e 90 dias contados do ato da venda, 15% (ao todo) é pago mensalmente, 8,5% (ao todo) é pago em 3 parcelas anuais e o restante é pago na data das chaves. Em adição ao entendimento da velocidade de vendas e das tabelas, é necessário compreender a estratégia de comercialização. Os fluxos relevantes são os relativos ao pagamento da comissão dos vendedores e também os relativos à promoção (construção de stand de vendas, apartamento modelo, promoção, propaganda etc.).
5. Construção: as duas informações essenciais são: (a) o custo
de construção (normalmente expresso em relação ao VGV) e (b) o cronograma de desembolso.
6.Entrega das chaves: neste momento existe o desembolso de valores
necessários para a emissão do habite-se, ficando ainda para serem desembolsados, durante o período de garantia, eventuais gastos com manutenção das unidades entregues.
Uma empresa provavelmente terá projetos a lançar e projetos lançados, estes em diferentes estágios de desenvolvimento, desde projetos entre-gues até projetos recém lançados. Cada um destes dois grupos (a lançar e lançados) será analisado separadamente.
PROJETOS A LANÇAR
Para avaliação dos projetos a lançar é necessário obter as premissas relativas a cada uma das fases acima mencionadas para determinar o fluxo de caixa de um projeto padrão1, sob a ótica dos projetos a serem lançados.
O ideal é obter um conjunto de premissas para cada tipo de projeto, divi-dindo-os por segmento (popular ou acessível, emergente, média renda, média alta renda, alta renda e alto luxo) bem como por região (São Paulo
capital, São Paulo interior, Rio de Janeiro capital, outras praças etc.) sempre que cada um destes segmentos ou regiões tenha características distintas.
Valor líquido no lançamento
A modelagem da empresa utilizada no caso deste capítulo considera as seguintes premissas para o projeto padrão2:
Receita: VGV total de R$ 100 milhões (corrigido pelo INCC). Gastos com prospecção do terreno: 0,2% do VGV (grande parte das premissas será expressa relativamente ao VGV) desembolsados nos dois primeiros trimestres (corrigido pelo INCC).
Valor do terreno: 16% do VGV, incluindo todas as despesas relacionadas, como impostos (ITBI) etc.
Pagamento do terreno: em dinheiro, pago nos terceiro e quarto trimestres (corrigido pelo INCC).
Desenvolvimento do produto: 0,2% do VGV desembolsados nos terceiro e quarto trimestres (corrigido pelo INCC).
Gastos de incorporação: 0,4% do VGV nos quinto e sexto trimestres (corrigido pelo INCC).
Aumentos: não serão considerados aumentos reais de preço, apenas a atualização dos preços por um índice inflacionário (INCC).
Velocidade de vendas: 33,3% no primeiro trimestre, 16,7% no segundo trimestre e 6,25% em cada um dos oito trimestres seguintes (totalizando 10 trimestres ou 30 meses).
Tabela de vendas: 30% até a entrega da unidade, independentemente do momento da venda (sendo que no primeiro trimestre de cada venda será recebido no mínimo 6,5%) e os 70% restantes na data das chaves (considerado recebido no trimestre seguinte à entrega das chaves por conservadorismo, uma vez que o efetivo recebimento pode levar algum tempo).
Corretagem: 4,5% do VGV paga diretamente ao corretor pelo comprador da unidade (corretor externo à empresa).
Promoção: equivalente a 5% do VGV, sendo 50% deste valor desembolsado no trimestre imediatamente anterior ao lançamento e os 50% restantes distribuídos ao longo do período de vendas proporcionalmente à velocidade de vendas.
Valor da obra: 40% do VGV. O detalhamento do projeto executivo equivale a 2% do valor total, sendo desembolsado linearmente entre o lançamento e o início da construção. Os 98% restantes são
desembolsados trimestralmente após o início da obra da seguinte forma: 5% no primeiro trimestre, 8% no segundo trimestre, 10% no terceiro trimestre, 15% no quarto trimestre, 18% no quinto trimestre, 16% no sexto semestre, 14% no sétimo semestre e 12% no oitavo trimestre (totalizando 98%). A este gasto é adicionado, a título de taxa de administração, 10% aplicado ao valor da obra, pago na medida em que o mesmo é desembolsado.
O habite-se equivale a 0,4% do VGV, desembolsado na entrega das chaves, e a manutenção é estimada em 1% do valor da obra (sobre o qual também paga-se a taxa de administração), conservadoramente considerado desembolsado linearmente no primeiro semestre após a entrega das chaves.
O regime de tributação considerado é o lucro presumido.
As tabelas a seguir mostram a projeção de caixa, em INCC e como porcentual do VGV, deste projeto padrão:
Planilha Auxiliar de Tabela de Venda (como % VGV)
Trim. Tabela Tabela Tabela Tabela Tabela Tabela Tabela Tabela Tabela Tabela 7º Tri 8º Tri 9º Tri 10º Tri 11º Tri 12º Tri 13º Tri 14º Tri 15º Tri 16º Tri
7 6,5% 8 2,6% 6,5% 9 2,6% 2,9% 6,5% 10 2,6% 2,9% 3,4% 6,5% 11 2,6% 2,9% 3,4% 3,9% 6,5% 12 2,6% 2,9% 3,4% 3,9% 4,7% 6,5% 13 2,6% 2,9% 3,4% 3,9% 4,7% 5,9% 7,5% 14 2,6% 2,9% 3,4% 3,9% 4,7% 5,9% 7,5% 10,0% 15 2,6% 2,9% 3,4% 3,9% 4,7% 5,9% 7,5% 10,0% 15,0% 16 2,6% 2,9% 3,4% 3,9% 4,7% 5,9% 7,5% 10,0% 15,0% 30,0% 17 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% Total 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Tabela 11.1
Planilha Auxiliar de Recebimento (como % VGV)
Trim. Veloc. Receb. Receb. Receb. Receb. Receb. Receb. Receb. Receb. Receb. Receb. Receb. Venda Total 7º Tri 8º Tri 9º Tri 10º Tri 11º Tri 12º Tri 13º Tri 14º Tri 15º Tri 16º Tri
7 33,3% 2,16% 2,2% 8 16,7% 1,96% 0,9% 1,1% 9 6,3% 1,77% 0,9% 0,5% 0,4% 10 6,3% 1,98% 0,9% 0,5% 0,2% 0,4% 11 6,3% 2,22% 0,9% 0,5% 0,2% 0,2% 0,4% 12 6,3% 2,51% 0,9% 0,5% 0,2% 0,2% 0,3% 0,4% 13 6,3% 2,94% 0,9% 0,5% 0,2% 0,2% 0,3% 0,4% 0,5% 14 6,3% 3,57% 0,9% 0,5% 0,2% 0,2% 0,3% 0,4% 0,5% 0,6% 15 6,3% 4,51% 0,9% 0,5% 0,2% 0,2% 0,3% 0,4% 0,5% 0,6% 0,9% 16 6,3% 6,38% 0,9% 0,5% 0,2% 0,2% 0,3% 0,4% 0,5% 0,6% 0,9% 1,9% 17 70,00% 23,3% 11,7% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Total 100,0% 100,0% 33,3% 16,7% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3%
Planilha Auxiliar de Valor da Obra
Desemb. Taxa Adm. Manutenção Desemb. Taxa Adm. Manutenção Trim. obra (% obra) + Taxa Adm. Obra (% VGV) + Taxa Adm.
(% total) (% obra) (% VGV) (% VGV) 7 1,0% 0,1% 0,40% 0,04% 8 1,0% 0,1% 0,40% 0,04% 9 5,0% 0,5% 2,00% 0,20% 10 8,0% 0,8% 3,20% 0,32% 11 10,0% 1,0% 4,00% 0,40% 12 15,0% 1,5% 6,00% 0,60% 13 18,0% 1,8% 7,20% 0,72% 14 16,0% 1,6% 6,40% 0,64% 15 14,0% 1,4% 5,60% 0,56% 16 12,0% 1,2% 4,80% 0,48% 17 0,6% 0,22% 18 0,6% 0,22% Total 100,0% 10,0% 1,1% 40,0% 4,0% 0,4% Tabela 11.2 Tabela 11.3
Planilha Auxiliar de Promoção e Corretagem
Trim. Velocidade Desemb. Desemb. Corretagem Venda Promoção Promoção (% VGV)
(% total) (% VGV) 6 50% 2,50% 7 33,3% 16,7% 0,83% 1,50% 8 16,7% 8,4% 0,42% 0,75% 9 6,3% 3,1% 0,16% 0,28% 10 6,3% 3,1% 0,16% 0,28% 11 6,3% 3,1% 0,16% 0,28% 12 6,3% 3,1% 0,16% 0,28% 13 6,3% 3,1% 0,16% 0,28% 14 6,3% 3,1% 0,16% 0,28% 15 6,3% 3,1% 0,16% 0,28% 16 6,3% 3,1% 0,16% 0,28% Total 100,0% 100,0% 5,0% 4,5% Tabela 11.4
Fluxo de Caixa (FC) como % do VGV e em R$ mil
Trim. Receb. Corret. Imposto Prosp. Terreno Desenv. Incorp. Promoção Obra Manut. Habite-se FC FC
prod (%VGV) (R$ mil) 1 0,1% -0,1% (100,0) 2 0,1% -0,1% (100,0) 3 8,0% 0,1% -8,1% (8.100,0) 4 8,0% 0,1% -8,1% (8.100,0) 5 0,2% -0,2% (200,0) 6 0,2% 2,5% -2,7% (2.700,0) 7 2,2% 1,5% 0,0% 0,8% 0,4% -0,7% (653,1) 8 2,0% 0,8% 0,1% 0,4% 0,4% 0,3% 261,8 9 1,8% 0,3% 0,1% 0,2% 2,2% -1,0% (975,1) 10 2,0% 0,3% 0,1% 0,2% 3,5% -2,1% (2.100,0) 11 2,2% 0,3% 0,1% 0,2% 4,4% -2,8% (2.752,4) 12 2,5% 0,3% 0,2% 0,2% 6,6% -4,7% (4.679,2) 13 2,9% 0,3% 0,2% 0,2% 7,9% -5,6% (5.599,6) 14 3,6% 0,3% 0,2% 0,2% 7,0% -4,1% (4.138,3) 15 4,5% 0,3% 0,3% 0,2% 6,2% -2,4% (2.386,4) 16 6,4% 0,3% 0,4% 0,2% 5,3% 0,4% -0,2% (162,7) 17 70,0% 4,9% 0,2% 64,9% 64.880,0 18 0,2% -0,2% (220,0) Total 100,0% 4,5% 6,7% 0,2% 16,0% 0,2% 0,4% 5,0% 44,0% 0,4% 0,4% Tabela 11.5
O gráfico abaixo mostra o fluxo de caixa acumulado deste projeto padrão.
O próximo passo consiste em calcular o valor presente do projeto padrão. Com o custo de capital equivalente3 ao INCC + 11% a.a., o valor
líquido do projeto acima, no início do trimestre 1, é de R$ 7,2 milhões. Este valor levado ao início do trimestre do lançamento (7º trimestre) é de R$ 8,5 milhões.
Gráfico 11.1: Fluxo de Caixa acumulado (R$ mil)
Fluxo de Caixa Valor líquido no ou Valor Líquido no Caixa (R$ mil) início do 1º Tri (R$ mil) início do 7º Tri (R$ mil)
1 Tri (100,0) 7.246,9 2 Tri (100,0) 3 Tri (8.100,0) 4 Tri (8.100,0) 5 Tri (200,0) 6 Tri (2.700,0) 7 Tri (653,1) 8.475,0 8 Tri 261,8 9 Tri (975,1) 10 Tri (2.100,0) 11 Tri (2.752,4) 12 Tri (4.679,2) 13 Tri (5.599,6) 14 Tri (4.138,3) 15 Tri (2.386,4) 16 Tri (162,7) 17 Tri 64.880,0 18 Tri (220,0) Tabela 11.6 40.000 30.000 20.000 10.000 0 (10.000) (20.000) (30.000) (40.000) (50.000)
Gráfico 11.2: Fluxo de Caixa acumulado (R$ mil)
Sendo assim, cada R$ 100 milhões de VGV lançados em determinada data equivalerão a um valor líquido no lançamento, de R$ 8,5 milhões4.
Compra de Terreno com permuta
Todas as premissas são muito importantes, pois definem as projeções de fluxo de caixa e, portanto, impactam o valor da empresa.
A premissa de compra de terrenos pode ser considerada uma das mais importantes. Comparando-se o fluxo de caixa de um projeto que tenha como premissa o pagamento do terreno à vista e outro projeto que tenha pagamento do terreno por permuta financeira percebe-se uma grande diferença de fluxo de caixa.
Uma importante diferença entre os dois projetos do gráfico acima é a premissa de pagamento do terreno, onde o projeto “Terreno pago em dinheiro” considera que o terreno é pago em dinheiro e seu valor nominal total é igual a 16% do VGV e o projeto “Terreno pago com permuta financeira” considera que o terreno foi comprado por permuta financeira. Neste caso, o vendedor do terreno tem direito a receber um porcentual de todos os recebimentos oriundos da venda das unidades para o comprador final – neste exemplo, o porcentual foi mantido em 16%.
O valor presente líquido do terreno na segunda opção, mantido o mesmo porcentual, é menor do que na primeira e, portanto, o segundo projeto tem um valor presente no lançamento maior. No entanto, o dono do terreno provavelmente não venderia o terreno em permuta financeira por um porcentual igual ao que venderia em dinheiro, e sim por um porcentual maior. O possível acréscimo neste porcentual determinará qual projeto terá um valor presente no lançamento maior.
Outra opção de pagamento de terreno utilizada é a permuta física. O fluxo de caixa, neste caso, ficaria muito próximo ao fluxo de caixa do projeto “Terreno pago com permuta financeira”. Algumas diferenças entre estas duas formas de pagamento podem existir e têm que ser inves-tigadas: (a) velocidade de vendas (lembrando que o projeto terá menos unidades para vender uma vez que parte das unidades será entregue para o vendedor do terreno), (b) gasto de promoção, que também pode ser impactado pelo menor volume de unidades a venda e (c) imposto de renda.
Chama-se a atenção para a necessidade de avaliar a flexibilidade do projeto com permuta através da teoria das opções reais5.
Desembolsos já incorridos
Observe que, os lançamentos a serem realizados no primeiro trimestre seguinte à data de avaliação já terão requerido desembolsos de caixa que, por terem acontecido, não deveriam ser considerados na projeção de fluxo de caixa.
Por exemplo, a avaliação de um único projeto de R$ 100 milhões de VGV lançado no primeiro trimestre da projeção levaria em conside-ração apenas os fluxos de caixa a partir da data de lançamento, ou seja, os desembolsos relativos a: prospecção de terreno, pagamento de terreno, desenvolvimento de produto, incorporação e gasto inicial de promoção já terão sido realizados (conforme as premissas adotadas). Desta forma, os fluxos de caixa relativos aos trimestres 1 a 6 do projeto padrão não devem ser considerados na apuração do valor líquido no lançamento deste projeto e, portanto, devem ser expurgados.
Sendo assim, os projetos que serão lançados no primeiro trimestre da projeção deverão considerar apenas os fluxos dos trimestres 7 a 18 (desconsiderando os fluxos dos trimestres 1 a 6, já desembolsados); os projetos que serão lançados no segundo trimestre da projeção deverão considerar os fluxos dos trimestres 6 a 18; os do terceiro trimestre, 5 a 18; os do quarto trimestre, 4 a 18, os do quinto trimestre, 3 a 18; os do sexto trimestre, 2 a 18 e os do sétimo trimestre em diante, os fluxos de 1 a 18.
Recalculando o valor líquido no lançamento para lançamentos nos trimestres 1 a 6 da projeção, obtém-se os seguintes valores:
Lançamento Valor Líquido no Considera os seguintes Lançamento (R$ mil) gastos já desembolsados
1 Tri 28.899 Prospecção de terreno, produto, incorporação, terreno e gasto inicial de marketing 2 Tri 26.199 Prospecção de terreno, produto, terreno e 50% incorporação 3 Tri 25.993 Prospecção de terreno, produto e terreno 4 Tri 17.459 Prospecção de terreno, 50% produto e 50% terreno 5 Tri 8.700 Prospecção de terreno
6 Tri 8.589 50% prospecção de terreno
7 Tri em diante 8.475
-Tabela 11.7
As premissas dos gastos já desembolsados realizados indicados na tabela acima devem ser validadas e diferenças para a realidade devem ser ajustadas6, uma vez que podem impactar os desembolsos futuros sendo
considerados na projeção.
VPL dos lançamentos
O passo seguinte é determinar o valor presente líquido dos futuros lançamentos da empresa. Para tanto, são necessários o cronograma de lançamentos da empresa para o horizonte de projeção (neste exemplo, os próximos 5 anos ou 20 trimestres) e a evolução do valor líquido no lança-mento pelo horizonte de projeção.
Considerando um aumento de competitividade do setor ao longo dos anos, haverá uma queda no valor líquido no lançamento devido a redução de sua margem e, consequentemente, queda no seu retorno (outros argu-mentos como mudança no ambiente de negócios também podem reforçar tendência de queda de retorno ao longo dos anos). Caso adote-se a hipó-tese de equilíbrio competitivo, o retorno dos projetos, no longo prazo, será suficiente para remunerar o custo de capital, assim, o valor líquido no lançamento seria suficiente para pagar as despesas operacionais e o inves-timento não diretamente associados aos projetos, ou seja, da holding (ver item Despesas Operacionais/Investimento em Ativos Fixos da Holding). Por outro lado, argumentos como a existência de restrição de capital podem levar pela conclusão de que o retorno será ligeiramente superior
ao custo de capital (reforçando que, o retorno a ser considerado é aquele após as despesas operacionais e investimentos da holding). Neste exemplo, estima-se que o valor líquido no lançamento cairá linearmente, a partir do 7o trimestre, de R$ 8.475 mil (para cada R$ 100 milhões de VGV lançado) para R$ 2.500 mil7.
Trimestre VGV Valor Líquido no Valor Líquido no Valor Presente (R$ mil) Lançamento (R$ mil Lançamento (R$ mil Líquido (R$ mil)* para cada R$ 100 para o total de VGV
milhões de lançamento lançado)
1 Tri 233.176 28.899 67.384 66.511 2 Tri 244.050 26.199 63.938 61.484 3 Tri 255.431 25.993 66.395 62.202 4 Tri 267.343 17.459 46.676 42.603 5 Tri 279.811 8.700 24.343 21.647 6 Tri 292.860 8.589 25.153 21.791 7 Tri 306.517 8.475 25.977 21.925 8 Tri 320.812 8.015 25.714 21.144 9 Tri 330.206 7.556 24.950 19.987 10 Tri 339.874 7.096 24.118 18.823 11 Tri 349.826 6.637 23.216 17.653 12 Tri 360.070 6.177 22.241 16.476 13 Tri 367.676 5.717 21.021 15.171 14 Tri 375.444 5.258 19.740 13.880 15 Tri 383.376 4.798 18.395 12.601 16 Tri 391.475 4.338 16.984 11.335 17 Tri 394.251 3.879 15.292 9.943 18 Tri 397.047 3.419 13.576 8.600 19 Tri 399.863 2.960 11.834 7.303 20 Tri 402.698 2.500 10.067 6.053 Total 477.134
* Considera que o lançamento ocorra no meio do trimestre em questão
Tabela 11.8
Considerando uma perpetuidade sem crescimento, equivalente a R$ 229,0 milhões, obtém-se o valor presente líquido dos projetos a lançar, incluindo a perpetuidade, de R$ 706,1 milhões.
Estoque de terrenos
O passo seguinte é analisar o banco de terrenos da empresa. As premissas, até agora, consideram que a empresa tenha terrenos já pagos para os lançamentos do 1º trimestre ao 3º trimestre (integralmente pagos) e do 4º trimestre (parcialmente pagos). No entanto, a empresa pode ter
mais terrenos pagos no seu banco de terrenos.
Supondo que os terrenos relativos aos lançamentos abaixo já estejam pagos, em adição às premissas relacionadas aos trimestres 1 a 4:
Os valores líquidos no lançamento obtidos para os projetos a lançar, a partir do 5º trimestre da projeção, consideram que os terrenos ainda serão pagos. Uma vez que os terrenos relativos aos projetos acima já foram pagos, isto significa uma redução no desembolso considerado no fluxo de caixa até agora projetado para estes projetos.
Analisando o projeto padrão utilizado, verificamos que o banco de terreno contribui, para o valor líquido no lançamento, com os valores abaixo descritos: Trimestre VGV (R$ mil) 1 Tri 2 Tri 3 Tri 4 Tri 5 Tri 75.000 6 Tri 50.000 7 Tri 25.000 Tabela 11.9
Trimestre VGV Participação do terreno Participação do Valor Presente do (R$ mil) no Valor Líquido no terreno Valor Líquido terreno já Lançamento (R$ mil no Lançamento bolsado a ser para cada R$ 100 (R$ mil para o total devolvido ao valor milhões de lançamento de VGV lançado) do projetos (R$ mil)
1 Tri 0 0 0 2 Tri 0 0 0 3 Tri 0 0 0 4 Tri 8.429 0 0 5 Tri 75.000 17.080 12.810 11.391 6 Tri 50.000 17.080 8.540 7.398 7 Tri 25.000 17.080 4.270 3.604 Total 22.393 Tabela 11.10
Sendo assim, deve-se somar R$ 22,4 milhões aos R$ 706,1 milhões calculados anteriormente, totalizando um valor dos projetos a lançar de R$ 728,5 milhões, ligeiramente superior ao valor anteriormente encontrado.
PROJETOS LANÇADOS
Até agora foi calculado o valor dos projetos a lançar. No entanto, a empresa pode ter projetos lançados em diversos estágios de desenvolvi-mento, desde projetos entregues até projetos recém lançados.
Para calcular o valor presente destes projetos, parte-se da identificação dos fluxos de caixa relativos aos mesmos.
Para tanto, será necessário reunir informações sobre:
Recebimentos futuros de vendas já contratadas: identificar os recebíveis da empresa.
Recebimentos futuros de vendas não contratadas: identificar as unidades a comercializar, tanto as concluídas como as unidades em construção. Para cada unidade deve-se conhecer seu preço atual e também as condições de sua eventual venda, ou seja, data da venda, cronograma de recebimento, pagamento de comissão, gastos de comercialização e imposto de renda.
Desembolso relativo às obras em andamento: todo e qualquer desembolso a ser realizado em virtude das obras de empreendimentos lançados e que ainda não tenham sido entregues, considerando também a taxa de administração.
Desembolso relativo aos terrenos dos projetos já lançados: parcelas relativas aos terrenos dos empreendimentos já lançados que ainda não tenham sido quitadas.
Demais desembolsos/recebimentos: principalmente aqueles relativos a promoção, habite-se, manutenção de obra e taxa de administração.
Idealmente, estas informações devem ser obtidas diretamente da empresa sendo validadas por verificação documental. Não sendo possível, parte-se para as demonstrações financeiras da empresa onde se deve buscar: contas a receber de clientes, imóveis concluídos a comer-cializar, imóveis em construção a comercomer-cializar, custo orçado a incorrer das unidades vendidas e das unidades não vendidas e contas a pagar por aquisição de imóveis. Atente ao fato de nem toda a venda a prazo estar obrigatoriamente nas contas a receber de clientes – isto é possível pois a contabilização da receita a ser apropriada no período depende do anda-mento da obra (calculado através da relação entre o custo incorrido e o
custo total orçado)8. Sendo assim, é importante ter a informação dos
rece-bíveis que não estejam no balanço da empresa. Outras fontes de infor-mação são relatórios anuais, informes ao mercado, apresentações feitas pela empresa, prospectos e relatórios de analistas.
A cada um dos itens (a) a (e) acima descritos deve ser atribuído um valor presente.
Considerando que a empresa em questão tenha:
a. A seguinte abertura de contas a receber (apenas de recebíveis não descontados ou vendidos):
Trimestre Recebíveis Valor Presente
(R$ mil) (R$ mil) 1 Tri 13.103 12.933 2 Tri 13.103 12.600 3 Tri 13.103 12.275 4 Tri 13.103 11.959 5 Tri 20.905 18.589 6 Tri 20.905 18.111 7 Tri 20.905 17.644 8 Tri 20.905 17.190 9 Tri 31.165 24.966 10 Tri 31.165 24.324 11 Tri 31.165 23.697 12 Tri 31.165 23.087 13 Tri 13.853 9.998 14 Tri 13.853 9.740 15 Tri 13.853 9.489 16 Tri 13.853 9.245 17 Tri 3.907 2.540 18 Tri 3.907 2.475 19 Tri 3.907 2.411 20 Tri 3.907 2.349 Total 265.622 Tabela 11.11
b. Vendas trimestrais de imóveis concluídos e imóveis em construção, líquido de imposto de renda, conforme a tabela a seguir (líquido de impostos):
Trimestre Venda de Imóveis Corretagem Promoção Valor Presente - VP da Venda na (R$ mil)* (R$ mil) após comissão
Data da Venda e promoção
(R$ mil) (R$ mil) 1 Tri 32.000 1.600 200 29.809 2 Tri 30.000 1.500 188 27.226 3 Tri 29.000 1.450 181 25.641 4 Tri 28.000 1.400 175 24.119 5 Tri 27.000 1.350 169 22.659 6 Tri 26.000 1.300 163 21.257 7 Tri 25.000 1.250 156 19.913 8 Tri 24.000 1.200 150 18.625 9 Tri 23.000 1.150 144 17.389 10 Tri 22.000 1.100 138 16.205 11 Tri 21.000 1.050 131 15.070 12 Tri 20.000 1.000 125 13.982 13 Tri 19.000 950 119 12.941 14 Tri 18.000 900 113 11.944 15 Tri 17.000 850 106 10.990 16 Tri 16.000 800 100 10.077 17 Tri 15.000 750 94 9.204 18 Tri 14.000 700 88 8.369 19 Tri 13.000 650 81 7.571 20 Tri 12.000 600 75 6.809 Total 329.801
* A comissão é paga sobre o valor nominal da venda e não sobre o valor presente, por isto o porcentual utilizado ser superior aos 4,5% usados como premissa no projeto padrão.
Tabela 11.12
c. O cronograma abaixo de custo de construção a incorrer:
Trimestre Obras a incorrer Taxa de Adm. Valor Presente após (R$ mil) (R$ mil) taxa de adm. (R$ mil)
1 Tri 42.769 4.277 46.436 2 Tri 39.205 3.921 41.471 3 Tri 35.641 3.564 36.730 4 Tri 32.077 3.208 32.205 5 Tri 28.513 2.851 27.890 6 Tri 24.949 2.495 23.775 7 Tri 21.385 2.138 19.854 8 Tri 17.821 1.782 16.119 9 Tri 14.256 1.426 12.563 10 Tri 10.692 1.069 9.180 11 Tri 7.128 713 5.962 12 Tri 3.564 356 2.904 Total 275.088 Tabela 11.13
d. Quitado o terreno de todos os projetos já lançados.
e. Estimativa de valor presente relativo aos pagamentos de habite-se, de manutenção etc. de R$ 13,0 milhões.
Calcula-se que o valor dos projetos já lançados é de R$ 307,3 milhões, conforme sumarizado na tabela abaixo:
(R$ mil) Recebimento de unidades já comercializadas (a) 265.622 (+) Recebimento de unidades a comercializar (b) 329.801 (-) Desembolsos com obra a incorrer (c) 275.088 (-) Desembolsos com terrenos de empreendimentos
já lançados (d) 0 (-) Desembolsos com habite-se e manutenção (e) 13.000
(=) Valor dos projetos já lançados 307.335
Tabela 11.14
DESPESAS OPERACIONAIS / INVESTIMENTO
EM ATIVOS FIXOS DA HOLDING
Calculados os valores dos projetos a lançar (R$ 728,5 milhões) e dos projetos já lançados (R$ 307,3 milhões), faz-se necessário calcular a parcela do fluxo de caixa operacional não ligada diretamente aos projetos: despesas gerais e administrativas, despesas de marketing institucional (líquido de taxa de administração a receber dos empreendimentos) e investimentos em ativo fixo.
Utilizando-se a premissa de despesas operacionais (marketing insti-tucional, gerais e administrativas) como um porcentual dos lançamentos (que pode ou não ser fixo ao longo do tempo) e desembolsos de investi-mentos líquido também como porcentual dos lançainvesti-mentos, obtém-se o valor presente líquido de R$ 76,3 milhões, conforme tabela abaixo:
Trimestre VGV (R$ mil) Despesas Investimento Valor Presente
(R$ mil) em Ativo Fixo (R$ mil)
(R$ mil) 1 Tri 233.176 2.332 1.166 3.452 2 Tri 244.050 2.441 1.220 3.520 3 Tri 255.431 2.554 1.277 3.589 4 Tri 267.343 2.673 1.337 3.660 5 Tri 279.811 2.798 1.399 3.732 6 Tri 292.860 2.929 1.464 3.805 Tabela 11.15 (continua)
Trimestre VGV (R$ mil) Despesas Investimento Valor Presente
(R$ mil) em Ativo Fixo (R$ mil)
(R$ mil) 7 Tri 306.517 3.065 1.533 3.881 8 Tri 320.812 3.208 1.604 3.957 9 Tri 330.206 3.302 1.651 3.968 10 Tri 339.874 3.399 1.699 3.979 11 Tri 349.826 3.498 1.749 3.990 12 Tri 360.070 3.601 1.800 4.001 13 Tri 367.676 3.677 1.838 3.980 14 Tri 375.444 3.754 1.877 3.960 15 Tri 383.376 3.834 1.917 3.939 16 Tri 391.475 3.915 1.957 3.919 17 Tri 394.251 3.943 1.971 3.845 18 Tri 397.047 3.970 1.985 3.772 19 Tri 399.863 3.999 1.999 3.701 20 Tri 402.698 4.027 2.013 3.631 Total 76.283 Tabela 11.15 (continuação)
Considerando a perpetuidade destes gastos, o valor presente líquido total das despesas gerais e administrativas somado ao valor presente líquido dos investimentos em ativos fixos é de R$ 213,7 milhões, dos quais 66,7% referem-se às despesas operacionais (R$ 142,4 milhões) e o restante refere-se aos investimentos em ativo fixo (R$ 71,2 milhões).
DÍVIDA LÍQUIDA / OUTROS AJUSTES
Como toda avaliação por fluxo de caixa operacional descontado cujo objetivo é calcular o valor dos acionistas/quotistas na empresa, faz-se necessário calcular a dívida líquida e o valor dos ativos e passivos não operacionais.
Idealmente, o cálculo da dívida líquida deveria considerar o valor presente das dívidas da empresa utilizando-se a taxa de mercado para cada uma das suas dívidas. Deste valor deveria ser deduzido o caixa não opera-cional, ou seja, o excesso de caixa da empresa. Supondo que a empresa tenha uma dívida, na data base de sua avaliação, de R$ 270 milhões e que tenha um excesso de caixa de R$ 40 milhões, a sua dívida líquida é de R$ 230 milhões.
Os ativos e passivos não operacionais a serem considerados são, por exemplo: (a) ativos tais como créditos fiscais e depósitos judiciais
e (b) passivos tais como provisões para passivos de natureza tributária, ambiental ou trabalhista. A estes ativos e passivos devem ser atribuídos um valor presente, podendo ser obtido através de laudo de especialistas. A empresa sendo utilizada no caso deste capítulo não tem ativos nem passivos não operacionais.
Vale a pena comentar que o empréstimo a produção ou eventual finan-ciamento ligado à aquisição do terreno poderiam ser considerados dire-tamente no fluxo de caixa do projeto para fins do cálculo do valor líquido no lançamento, o que não foi feito neste exemplo. Se esta for a opção a ser adotada, deve-se usar o custo de capital e a dívida líquida coerentes com esta abordagem.
VALOR DA EMPRESA E VALOR DOS
ACIONISTAS / QUOTISTAS NA EMPRESA
O valor da empresa é R$ 822,2 milhões e o valor dos acionistas/ quotistas na empresa é de R$ 592,2 milhões, conforme detalhado na tabela abaixo:
(R$ mil) Valor dos projetos a lançar 706.125 (+) Valor dos terrenos a ser devolvido 22.393 (+) Valor dos projetos lançados 307.335 (-) Despesas Operacionais 142.444 (-) Investimento em Ativo Fixo 71.227 (+) Ativos e passivos não operacionais
-(=) Valor da Empresa (Firm Value) 822.182
(-) Dívida Líquida 230.000
(=) Valor dos Acionistas/Quotistas (Equity Value) 592.182
NOTAS
1 Para aqueles projetos a lançar que a empresa sendo avaliada já tenha um estudo de viabilidade, devem ser usadas as respectivas premissas particulares, para a determinação de valor da empresa.
2 Cada segmento e região com características distintas deve ser tratado separadamente. Alternativamente, pode ser calculado um projeto padrão considerando o mix de produtos (desde que o mix não varie significativamente durante o horizonte da projeção). 3 Pode-se trabalhar com custo de capital diferente para cada tipo de projeto (segmento -
por exemplo, média alta - e região - por exemplo, São Paulo capital).
4 Cada segmento e região com características distintas resultará em um valor líquido no lançamento específico, uma vez que apresentam características próprias de fluxo de caixa e custo de capital.
5 Veja Serra, R.G.; Martelanc, R.; Sousa, A.F.; 2012. Empreendimentos Imobiliários com Permuta: Avaliação pela Abordagem da Teoria das Opções Reais (TOR). Revista de Gestão e Projetos, v. 3, n. 2, pp. 146-177.
6 Um analista de fora da empresa terá mais dificuldade em adequar estes números para a realidade.
7 Um horizonte de projeções mais longo (10 ou mais anos) reduziria o impacto da queda no valor líquido no lançamento.
