INSTITUTO COPPEAD DE ADMINISTRAÇÃO
FLÁVIA STEINBERG
GOVERNANÇA CORPORATIVA E GANHOS DE SINERGIA DE FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL
Dissertação de Mestrado de Administração
Orientador: Prof. André Luiz Carvalhal da Silva Coppead - UFRJ
RIO DE JANEIRO 2009
Flávia Steinberg
GOVERNANÇA CORPORATIVA E GANHOS DE SINERGIA DE FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL
Dissertação de Mestrado apresentada ao Instituto de Pós-Graduação e Pesquisa em Administração (COPPEAD) da Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ), como requisito parcial à obtenção do grau de Mestre em Administração.
Orientador: Prof. André Luiz Carvalhal da Silva
Rio de Janeiro 2009
Steinberg, Flávia
Governança corporativa e ganhos de sinergia de fusões e aquisições no Brasil / Flávia Steinberg – 2009
32 f.: il.
Dissertação (Mestrado em Administração) - Universidade Federal do Rio de Janeiro UFRJ, Instituto COPPEAD de Administração, Rio de Janeiro, 2009.
Orientador: André Luiz Carvalhal da Silva.
1. Finanças. 2. Governança Corporativa. 3. Fusões e Aquisições - Teses.
I. Carvalhal da Silva, André Luiz (Orient.). II. Universidade Federal do Rio de Janeiro.
Instituto COPPEAD de Administração. III. Título
Flávia Steinberg
GOVERNANÇA CORPORATIVA E GANHOS DE SINERGIA DE FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL
Dissertação de Mestrado apresentada ao Instituto de Pós-Graduação e Pesquisa em Administração (COPPEAD) da Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ), como requisito parcial à obtenção do grau de Mestre em Administração.
Aprovada por:
_______________________________________________ Orientador Prof. André Luiz Carvalhal da Silva, D. Sc. (COPPEAD/UFRJ)
___________________________________________________
Prof. Ricardo Pereira Câmara Leal, D. Sc. (COPPEAD/UFRJ)
____________________________________________________
Profa. Myrian Beatriz Eiras das Neves, D. Sc. (BANCO CENTRAL)
AGRADECIMENTOS
Primeiramente, ao meu orientador André Carvalhal não apenas por sua contribuição positiva e com certeza estatisticamente significativa, mas também por me fazer enterrar de vez a idéia que Econometria era tão complicado.
Aos meus pais, pelo apoio e amor incondicional e por terem me ensinado a valorizar a educação.
À minha irmã, pela amiga e pessoa maravilhosa que é.
A minha avó Alda, por sempre ter me incentivado muito nos estudos e pelo grande carinho com que me trata.
Ao meu avô Herbert e demais familiares por todo apoio que me deram.
Ao meu namorado Marcelo, pela pessoa especial que é na minha vida.
A todos os amigos do mestrado, pois sem eles, com certeza esses dois anos teriam sido bem menos divertidos.
Aos meus amigos que foram e são importantes de forma diferente em cada etapa da vida.
Aos professores do Coppead por sua dedicação e ensinamentos.
RESUMO
STEINBERG, Flávia. Governança Corporativa e Ganhos de Sinergia das Fusões e Aquisições no Brasil. Rio de Janeiro, 2009. Dissertação (Mestrado em Administração) – Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, 2009.
Dois temas amplamente discutidos no mercado financeiro são governança corporativa e fusões e aquisições (F&As). Em geral, esses dois temas são estudados separadamente na literatura econômico-financeira. Essa dissertação de mestrado estuda esses dois temas conjuntamente e analisa se existe relação entre os ganhos de sinergia das F&As e as práticas de governança no Brasil.
Nossa hipótese é que, quando a adquirente possui melhor governança do que a adquirida, a F&A resulta em uma melhora na governança da empresa adquirida, criando maior valor para os acionistas. Os resultados indicam que os ganhos de sinergia nas F&As são positivamente relacionados com a diferença de práticas de governança das empresas adquirentes e adquiridas, ou seja, os ganhos das F&As são maiores quando a empresa adquirente tem melhores práticas do que a firma adquirida. Os critérios de governança corporativa mais relevantes para estes ganhos são a transparência e a composição e funcionamento do conselho de administração. Tanto os acionistas da firma adquirida quanto os da adquirente se beneficiam destes ganhos.
Palavras-chave: governança corporativa, fusões e aquisições.
ABSTRACT
STEINBERG, Flávia. Governança Corporativa e Ganhos de Sinergia das Fusões e Aquisições no Brasil. Rio de Janeiro, 2009. Dissertação (Mestrado em Administração) – Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, 2009.
Corporate governance and mergers and acquisitions (M&As) have been widely discussed in financial markets, but, in general, have been studied separately in the literature. This work studies corporate governance and M&As together and analyses if there is a relation between gains from M&As and governance practices in Brazil.
Our hypothesis is that when the acquirer firm has better governance than the target firm, M&As enhance target´s governance and create higher value to shareholders. Our results confirm this hypothesis, indicating that the gains from M&As are higher when the acquirer has better governance than the target. The most relevant corporate governance criteria for such gains are transparency and board composition and functioning. Both shareholders from the acquirer and the target benefit from those gains.
Keywords: corporate governance, mergers and acquisitions.
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ... 9
2 REVISÃO DE LITERATURA ... 11
2.1 Fusões e Aquisições ... 11
2.2 Governança Corporativa, Valor e Desempenho ... 14
3 DADOS E METODOLOGIA ... 16
3.1 Dados ... 16
3.2 Metodologia ... 17
4 RESULTADOS ... 21
4.1 Estatística Descritiva ... 21
4.2 Governança e Ganhos das F&As ... 24
5 CONCLUSÃO ... 28
1
INTRODUÇÃOImpulsionado pela boa fase da economia brasileira e alta liquidez internacional, o número de F&As no Brasil vem crescendo desde o início dos anos 2000, assim como a soma de recursos movimentada. No entanto, apesar do rápido crescimento das operações, o tema ainda é pouco explorado no meio acadêmico do país. Razões para esta aparente contradição podem ser a escassez de base de dados e a dificuldade de obtê-los, aliado ao fato de que o aumento de transações ser um fenômeno que se intensificou apenas recentemente.
As F&As podem ocorrer por diversos motivos e, em qualquer processo, vários objetivos diferentes influenciam simultaneamente o comportamento das partes envolvidas. Entre as principais razões para as F&As, podemos destacar:
diversificação de investimentos, busca de economias de escala e de escopo, créditos tributários, obtenção de capacidades adicionais e sinergias operacionais.
Estes ganhos também podem ser influenciados pelas diferenças de práticas de governança entre as firmas envolvidas nas F&As. Empresas com boas práticas de governança possuem melhores controles e fornecem maior transparência aos stakeholders, o que vem sendo cada vez mais valorizados pelo mercado, especialmente após os diversos escândalos ocorridos com grandes empresas como Enron e Worldcom e as conseqüentes exigências trazidas pela lei Sarbanes-Oxley nos Estados Unidos. No Brasil, o assunto também ganha destaque à medida que diversas empresas possuem seus interesses voltados ao mercado norte americano.
A maior parte da literatura econômico-financeira sobre F&As analisa o impacto dessas operações no valor de mercado das firmas envolvidas. Nos últimos 30 anos, evidências empíricas em diversos países sugerem que, em F&As de sucesso, os retornos anormais das firmas-alvo são elevados e positivos, enquanto os retornos anormais das firmas adquirentes são próximos de zero (Mackinlay (1997)).
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Em um estudo inédito, Wang e Xie (2009) identificam que os ganhos nas F&As são influenciados pelas diferenças de práticas de governança entre as firmas envolvidas. Os autores mostram que as sinergias criadas pelas F&As são mais fortes quando empresas com boas práticas de governança adquirem empresas com más práticas de governança.
A explicação está no fato de que, em uma operação de F&A, a governança da empresa adquirente será aplicada na empresa adquirida (ou na empresa resultante no caso de uma fusão). Assim, quando a adquirente possui melhor governança do que a adquirida, a F&A resulta em uma melhora na governança da empresa adquirida, criando maior valor para os acionistas.
Essa dissertação se baseia principalmente no estudo de Wang e Xie (2009) e o objetivo é verificar de que forma as diferenças de práticas de governança influenciam os ganhos de sinergia de F&As no Brasil. As perguntas que essa dissertação visa responder são: a) a aquisição de empresas com má governança por empresas com boa governança cria maior valor para os acionistas?; b) como os ganhos de sinergia são compartilhados entre os acionistas das empresas adquirentes e das adquiridas?; c) que critérios de governança corporativa possuem maior influência em tais ganhos?
Para medir as práticas de governança das firmas, utilizamos o índice de governança desenvolvido por Leal e Carvalhal (2007). O CGI é um questionário de 24 perguntas que mede a qualidade da governança em 4 dimensões:
transparência, conselho de administração, estrutura de controle e propriedade e direitos dos acionistas. A grande vantagem do CGI é que ele pode ser respondido objetivamente, através de dados públicos, o que permite avaliar as práticas de governança de um número maior de empresas, sem os vieses de entrevistas ou questionários qualitativos.
Analisamos as F&As de empresas listadas na BM&FBovespa ocorridas no período de 1998 a 2007. Os resultados indicam que os ganhos de sinergia nos F&As são positivamente relacionados com a diferença de práticas de governança das empresas adquirentes e adquiridas, ou seja, os ganhos das F&As são maiores quando a empresa adquirente tem melhores práticas do que a firma adquirida.
2 REVISÃO DE LITERATURA 2.1 Fusões e Aquisições
No Brasil, existem poucos trabalhos sobre F&As. Em geral os estudos brasileiros analisam o impacto das F&As na riqueza dos acionistas (Brito et al (2005) e Menezes (1994)), nos preços ao consumidor na indústria de alimentos (Viegas (2006)), e no desempenho operacional dos bancos (Guzmán (2002)).
Mais recentemente, Málaga (2007) investigou a influência do risco nas operações de F&A. Até onde se tem conhecimento, nenhum estudo analisou a relação entre F&As e as práticas de governança das empresas envolvidas no Brasil.
Em uma época em que ainda não havia muitas bases de dados consolidadas e a coleta era feita através dos anúncios das F&As na primeira página do Wall Street Journal, Huang e Walkling (1987) desenvolveram um dos primeiros trabalhos para analisar os retornos anormais das firmas adquiridas em F&As.
Eles concluem que as ofertas amigáveis geram um retorno maior do que as fusões, já que permitem que o pagamento do prêmio de controle seja diretamente aos controladores da adquirida.
Bradley, Desai e Kim (1988) estimam os ganhos de sinergia das F&As e encontram que F&As bem sucedidas resultam em ganhos médios de 8% da riqueza combinada das empresas adquirente e adquirida. Também são investigados como os ganhos de sinergias são compartilhados entre os acionistas das firmas adquirente e adquirida. Os autores argumentam que a divisão dos ganhos de sinergia depende da existência de um ou mais possíveis adquirentes potenciais, ou seja, o prêmio dos ganhos é uma função crescente do número de interessados na aquisição e a maior parte destes ganhos é acumulada pelos acionistas da empresa adquirida.
Lang, Stulz e Walkling (1989) demonstram que os retornos anormais da empresa adquirente, da adquirida e de uma carteira ponderada por valor de mercado entre adquirente e adquirida são positivamente relacionados ao Q de Tobin das empresas. Para os autores, um Q de Tobin elevado significa que a empresa é bem administrada. Portanto, as ganhos das F&As são maiores quando empresas bem administradas adquirem firmas mal administradas.
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Cabe ressaltar que os resultados de Lang, Stulz e Walkling (1989) são referentes a tender offers. Servaes (1991) chega aos mesmos resultados considerando também outros tipos de F&As.
Mackinlay (1997) analisa os principais estudos sobre F&As das décadas de 1970 a 1990 e mostra que um enorme corpo de evidências empíricas sobre F&As foi desenvolvido nesse período e predominou a metodologia de estudos de eventos. Os resultados, de maneira geral, sugerem que, em uma F&A de sucesso, os retornos anormais das firmas adquiridas são elevados e positivos, enquanto os retornos anormais das firmas adquirentes são próximos de zero.
O valor criado pelas F&As pode ser resultado de uma administração mais eficiente, economias de escala, melhorias nas técnicas de produção, combinação de recursos complementares, exploração dos ativos mais lucrativa e adequada, exploração do poder de mercado e inúmeros outros mecanismos que geram uma sinergia corporativa (Bradley, Desai e Kim (1988)).
Bradley, Desai e Kim (1988) mostram que existem ganhos nas F&As, enquanto Maquieira, Megginson e Nail (1998) e Ghosh (2001) não encontram evidências de tais ganhos. Esses estudos indicam que a hipótese de que as F&As resultam em ganhos não é confirmada, uma vez que alguns autores não encontram existência de sinergismo nessas operações, e outros autores mostram que os ganhos nas F&As ocorrem somente para os acionistas das empresas alvo.
Bhagat et al. (2005) encontram que o sucesso das F&As depende de fatores como o nível de oposição da administração da empresa adquirida, da entrada de um segundo adquirente e do tamanho da adquirida. Moeller, Schlingemann e Stulz (2004) analisam os retornos anormais das firmas envolvidas em F&As e encontram um coeficiente negativo para Q de Tobin, o que contraria os resultados de Lang, Stulz e Walkling (1989) e Servaes (1991).
Fuller, Netter e Stegemoller (2002) concluem que os adquirentes que compram firmas abertas possuem retornos negativos, enquanto as aquisições de empresas fechadas geram retornos positivos para os adquirentes. A explicação dos autores é que os adquirentes obtêm um preço melhor quando compram
firmas fechadas como uma espécie de desconto, pois elas são menos líquidas do que as empresas abertas e, portanto, menos atrativas e valiosas.
Em um estudo inédito, Wang e Xie (2009) medem os ganhos de sinergia das F&As utilizando a metodologia desenvolvida por Bradley et al. (1988), mas ao invés de efetuar os testes com o Q de Tobin, utilizam um índice de governança corporativa para medir a qualidade da administração da empresa. A crítica ao Q de Tobin é que ele engloba não apenas os problemas de agência, mas também oportunidades de investimento e avaliações errôneas do mercado.
Segundo os autores, para endereçar a questão proposta, o componente de agência deveria ser isolado dos demais.
Sua principal hipótese é que quanto melhor a governança das empresas adquirentes em relação a das empresas adquiridas, maior a sinergia criada pela F&A. Em uma operação de F&A que é acompanhada de mudança no controle, os direitos dos acionistas da empresa adquirente se aplicarão à empresa resultante, substituindo os direitos dos acionistas da empresa adquirida. Essa substituição geralmente é efetuada independentemente se a empresa adquirida possui melhores práticas de governança.
Assim, quando a firma adquirente confere maiores direitos aos acionistas do que a firma adquirida, a mudança de controle resulta em uma melhora na governança da empresa adquirida, criando valor para os acionistas. O contrário também é verdadeiro. Logo, os autores argumentam que a sinergia das F&As é uma função crescente da diferença de práticas de governança corporativa entre a empresa adquirente e a adquirida.
Wang e Xie (2009) analisam 396 aquisições de firmas norte-americanas entre 1990 e 2004 e seus resultados sustentam as hipóteses supracitadas. Eles utilizam o índice de governança corporativa GIM1 como medida dos direitos dos acionistas e confirma-se que a diferença dos direitos dos acionistas entre a firma adquirente e adquirida tem efeito positivo na sinergia da F&A, calculada como os retornos anormais de uma carteira composta pela empresa adquirente e adquirida. Este resultado se confirma para um índice alternativo de direito dos
1O índice GIM é composto de 24 provisões de governança, essencialmente criadas a partir da base de dados do IRRC de provisões antitakeover de firmas listadas nos anos 1990, que pontua as empresas se elas possuem direitos dos acionistas fortes ou fracos.
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acionistas e é robusto quando se controla para outros determinantes da sinergia da F&A.
Além disso, eles encontram evidências de que os retornos anormais tanto da adquirente quanto da adquirida aumentam com a diferença nos direitos dos acionistas, o que sugere que os acionistas das firmas adquirente e adquirida se beneficiam dos efeitos da valorização das mudanças na governança corporativa em F&As.
Masulis, Wang e Xie (2007) examinam como os mecanismos de governança corporativa afetam a eficiência dos investimentos, a lucratividade e a riqueza dos acionistas nas F&As. O foco dos autores é o mercado de controle corporativo e o principal instrumento de governança corporativa utilizado nos testes econométricos são as provisões antitakeovers (ATPs). Eles concluíram que quanto mais ATPs o adquirente possui, maior o alinhamento entre o interesse da administração em relação aos interesses dos acionistas e menores são os retornos anormais das ações, o que confirma a hipótese que os gerentes em empresas protegidas por ATP são mais suscetíveis a se engajarem em aquisições que destruam valor para a empresa.
2.2 Governança Corporativa, Valor e Desempenho
A relação entre a governança corporativa, valor e desempenho da firma ainda não é clara e conclusiva para muitos especialistas no assunto e, portanto, vem sendo objeto de diversos estudos. O trabalho de La Porta et al. (1998) é uma das principais referências no assunto e estuda como as leis de proteção aos acionistas e credores variam entre os 49 países analisados.
Claessens et al (2002) estudam os efeitos da estrutura de controle no valor das firmas. A conclusão é que o valor da firma aumenta quanto maior a concentração de fluxo de caixa nas mãos do maior acionista. No entanto, o valor da empresa diminui quando os direitos de controle do maior acionista excedem seus direitos de fluxo de caixa.
Gompers, Ishii e Metrick (2003) analisam a relação entre o desempenho da firma e os direitos dos acionistas, construindo um índice de governança como proxy de equilíbrio entre os acionistas e a gerência. A conclusão é que o nível
de governança corporativa é relacionado significativamente com o Q de Tobin.
Firmas com direitos de acionistas mais fortes possuem maior valor de mercado e melhor desempenho.
Klapper e Love (2004) investigam os determinantes da governança ao nível da firma, sua relação com o ambiente legal do país e a correlação entre a governança e desempenho. Eles encontram que melhor nível governança corporativa está associado à melhor desempenho operacional e maior Q de Tobin.
Durnev e Kim (2005) mostram que a qualidade das práticas de governança é positivamente relacionada às oportunidades de crescimento, concentração dos direitos de fluxo de caixa e necessidade de financiamento externo e que essas relações são mais fortes em ambientes legais menos receptivos aos investidores. Os resultados também indicam que firmas com melhor governança corporativa têm maior valor de mercado.
Black, Jang e Kim (2006) analisam se a governança corporativa afeta o preço das ações de firmas na Coréia. Os resultados apontam que há uma relação significativa entre o preço da ação e a existência de membros independentes no conselho de administração. Não há evidencias de que firmas mais bem governadas são mais lucrativas ou paguem mais dividendos.
Leal, e Carvalhal da Silva (2007) calculam um índice de práticas de governança corporativa (CGI) para firmas brasileiras e concluem que o CGI é positivamente relacionado ao Q de Tobin. A concentração do poder de voto está associada a piores práticas de governança.
Dado que muitos dos autores supracitados encontraram uma relação positiva entre as práticas de governança corporativa e o valor e desempenho da firma, este estudo procura investigar se os ganhos de sinergia de F&As são influenciados pelas práticas de governança das firmas envolvidas na operação.
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3 DADOS E METODOLOGIA 3.1 Dados
A amostra inclui todas as F&As entre empresas listadas na BM&FBovespa ocorridas no período de janeiro de 1997 a maio de 2008. As informações sobre as F&As foram extraídas da Bloomberg, os dados financeiros e contábeis vieram do Economática e os dados de governança corporativa foram obtidos na CVM.
Este estudo considera apenas as F&As em que ambas as empresas eram listadas na BM&FBovespa no período em que ocorreu a transação, uma vez que as empresas de capital fechado geralmente não publicam seus dados financeiros e societários, o que inviabiliza a realização da pesquisa. Como a maioria das F&As no Brasil não envolve empresas listadas, nossos resultados não podem ser generalizados para o total de F&As.
De um total de 2077 F&As de janeiro de 1997 a maio de 2008, apenas 83 envolviam empresas listadas na BM&FBovespa. Dessas 83 F&As, foram descartadas 27 transações que não eram efetivamente aquisições (24 divestitures e 3 joint ventures). Em seguida, foram eliminadas 16 transações que estavam com o status de não concluídas ou interrompidas, ou seja, consideramos apenas F&As concluídas. Finalmente, desconsideramos 7 F&As de empresas cujos dados financeiros e societários estavam indisponíveis. Com estes critérios, os dados referentes às F&As ocorridas em 1997 foram filtrados, portanto, a amostra utilizada se inicia em 1998.
A amostra final contém 33 F&As de empresas listadas com todos os dados possíveis para serem estatisticamente trabalhados. A tabela 1 traz a distribuição temporal das F&As da amostra. O número de F&As entre empresas listadas aumentou de 1997 a 2007, atingindo o pico em 2005.
Tabela 1 – Distribuição das F&As por Ano de Anúncio
A amostra, retirada da base de dados da Bloomberg, consiste de 33 F&As completas de empresas listadas na BM&FBovespa, entre os anos de 1997 e 2007.
Ano
Número de F&As no Brasil
Número de F&As na Amostra 1997
1998
34 125
0 2
1999 127 1
2000 199 1
2001 149 0
2002 102 4
2003 209 2
2004 253 5
2005 150 9
2006 243 4
2007 2008
351 135
5 0
Total 2077 33
3.2 Metodologia
Seguindo a maioria dos trabalhos sobre F&As, usamos a metodologia de estudos de eventos para analisar as sinergias das F&As (Mackinlay (1997)).
Assim como no estudo de Wang e Xie (2009), usamos como variáveis dependentes: retorno anormal da F&A, retorno anormal da empresa adquirente e retorno anormal da firma adquirida.
Para cada F&A, é formada uma carteira das firmas adquirente e adquirida, com os pesos baseados em seu respectivo valor de mercado no 6º dia útil anterior ao anúncio da F&A. A sinergia da aquisição é definida como o retorno anormal acumulado da carteira durante a janela do evento. Os ganhos de sinergia são medidos através dos ganhos dos acionistas das empresas adquirida e adquirente.
São estimados os parâmetros do modelo de mercado do período [-210, -11], onde o dia do evento 0 é a data do anúncio da F&A. Seguindo a metodologia de Bradley et al. (1988) e Lang, Stulz e Walking (1989), são computados 11 dias de retornos anormais acumulados da carteira (RAcarteira) para a janela de evento (-5,+5). Também são calculados os retornos anormais acumulados das
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firmas adquirente (RAadquirente) e adquirida (RAadquirida). Os retornos anormais são calculados usando o modelo de mercado de 1 fator.
Bhagat et al (2005) atentam para a dificuldade de definição do período de estimação para capturar o efeito da F&A, argumentando que há dois desafios a serem considerados. O primeiro é o truncation dilemma, que diz que uma janela curta, que abranja apenas alguns dias após a data de anúncio, estima apenas uma parte do valor do efeito de uma transação bem sucedida.
Por outro lado, uma janela muito extensa, que capture o valor do sucesso completo da transação, tem como custo introduzir mais ruído e possíveis erros.
O segundo desafio é o viés de revelação, que significa que o retorno da firma adquirente na data de anúncio reflete não apenas a notícia da transação, mas também novidades sobre o valor individual da firma adquirente. Por exemplo, as empresas podem propositalmente escolher anunciar a transação simultaneamente a outros anúncios não relacionados, pois poderia ser conveniente tirar a atenção do mercado de perdas ou notícias que afetem negativamente o valor de suas ações. Assim, de acordo com a literatura existente, a janela (-5,+5) é considerada adequada para este tipo de estudo de eventos.
Nosso objetivo é verificar se existe relação entre os retornos anormais das firmas envolvidas nas F&As e a diferença de práticas de governança entre as firmas adquirente e adquirida. Para medir a qualidade da governança, usamos o CGI, índice de governança corporativa desenvolvido por Leal e Carvalhal (2007) e construído a partir de um questionário de 24 perguntas, respondido com informações públicas.
O CGI é baseado em quatro grandes categorias: transparência, composição e funcionamento do conselho, estrutura de propriedade e controle e direitos dos acionistas. O índice pode atingir valores de 0 a 242. Cada resposta afirmativa corresponde a um ponto. Assim, quanto maior o valor do CGI, melhores são as práticas de governança da empresa.
2 No presente estudo, normalizamos o CGI entre 0 e 10 para facilitar a interpretação dos resultados.
A principal variável independente (DIFCGI) é a diferença de governança das firmas adquirente e adquirida, calculado pela diferença entre o CGI da adquirente e o CGI da adquirida. Quanto maior a diferença, melhor a governança corporativa da firma adquirente em relação à da firma adquirida.
Nossa hipótese é que a diferença nas práticas de governança corporativa tenha efeito positivo na sinergia da F&A. Também são examinados como os ganhos de sinergia devido às diferenças na governança corporativa são divididos entre firmas adquirentes e adquiridas.
Usamos como variáveis de controle as características específicas das firmas adquirente e adquirida. As variáveis foram escolhidas a partir dos resultados encontrados por Bradley et al.(1988), Lang et al. (1989), Servaes (1991) e Bhagat et al. (2005). As seguintes variáveis foram usadas: tamanho da firma, Q de Tobin, alavancagem e ROA, todos medidos no fechamento do ano fiscal do ano anterior ao ano do anúncio. No apêndice, podem ser encontradas as definições das variáveis.
Moeller et al.(2004) mostram que firmas adquirentes maiores fazem aquisições que resultam em menor sinergia. Para as outras variáveis de controle, não há previsões tão claras no efeito da sinergia, uma vez existem contradições entre diferentes estudos. Por exemplo, Lang et al. (1989) acham evidências que a sinergia da F&A aumenta com o Q de Tobin da firma adquirente e diminui com o Q de Tobin da firma adquirida, mas Bhagat et al. (2005) e Dong et al. (2005) encontram resultados contrários.
Os modelos são estimados de acordo com a equação a seguir. Vale ressaltar que todos os modelos são ajustados por auto-correlação e heteroscedasticidade.
u ROA
Alav Q
VM
ROA Alav
Q VM
DIFCGI RA
adquirida adquirida
adquirida adquirida
adquirente adquirente
adquirente adquirente
+ +
+ +
+ +
+ +
+ +
=
9 8
7 6
5 4
3 2
1 0
γ γ γ γ
γ γ
γ γ
γ γ
onde RA é o retorno anormal acumulado, calculado usando o modelo de mercado de 1 fator, durante 11 dias ao redor do evento para as empresas adquirente, adquirida e para uma carteira ponderada por valor de mercado composta de ações da adquirente e da adquirida, DIFCGI é a diferença entre o
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índice de governança corporativa da adquirente e da adquirida, VM é o logaritmo do valor de mercado (quantidade de ações multiplicada pelo preço por ação no 6o dia anterior ao anúncio da F&A), Q é o Q de Tobin (em que o numerador é o valor contábil dos ativos menos o valor contábil das ações mais o valor de mercado das ações e o denominador é o valor contábil dos ativos), ALAV é a alavancagem (razão entre o passivo exigível e o passivo total) e ROA é o retorno sobre o ativo (razão entre o lucro operacional e o ativo total). Além de DIFCGI, que mede a diferença das práticas de governança como um todo, também usamos as diferenças entre cada um dos quatro sub-índices do CGI, para verificar se os ganhos de sinergia estão relacionados com diferentes práticas de governança, entre elas, transparência (DIF1), conselho de administração (DIF2), estrutura de controle e propriedade (DIF3) e direitos dos acionistas (DIF4).
4 RESULTADOS
4.1 Estatística Descritiva
A Tabela 2 traz o resumo das estatísticas descritivas das variáveis deste estudo. Foram efetuados testes para verificar se a média de cada uma das variáveis é diferente de zero e todas as médias tiveram resultados estatisticamente significativos. O retorno acumulado da carteira é positivo e significativamente diferente de zero (média de 4,22% e mediana de 5,20%), o que está em linha com os estudos de Andrade, Mitchell e Stafford (2001), Bhagat et al. (2005) e Moeller et al. (2004), que também encontram retornos positivos.
Os retornos anormais de ambas as empresas também são positivos e estatisticamente significativos, sendo que os da adquirida (média de 10,82% e mediana de 6,39%) são maiores do que os da adquirente (média de 3,38% e mediana de 3,52%). Esse resultado é coerente com a literatura internacional (Bradley et al. (1988), Lang et al. (1989) e Dong et al. (2005)), que indica que os retornos anormais das firmas alvo são positivos e maiores do que os das firmas adquirentes.
O sinal positivo de DIFCGI (média de 0,64 e mediana de 0,74) indica que as empresas adquirentes possuem melhores práticas de governança do que as empresas adquiridas. Apenas o DIF3 e o DIF4, referentes a estrutura de controle e aos direitos dos acionistas, respectivamente, se mostraram estatisticamente significativas. Além disso, as empresas adquirentes são maiores, mais bem avaliadas, mais alavancadas e menos lucrativas do que as empresas adquiridas.
A Tabela 3 mostra a matriz de correlação. Em geral, as diferenças de governança (total e subíndices) são positivamente correlacionados com os retornos anormais das empresas adquirente e adquirida. O sinal positivo na matriz de correlação corrobora a hipótese de que quanto melhor a governança da firma adquirente em relação à adquirida, maior é o retorno acumulado. As demais correlações em geral, entre as variáveis de controle, não se mostraram significativas.
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Tabela 2 - Estatística Descritiva
A amostra consiste em 33 F&As completas de empresas listadas na BM&FBovespa entre os anos de 1998 e 2007. RAadquirenteé o retorno anormal acumulado da adquirente em relação à data de anúncio da F&A. RAadquiridaé o retorno anormal acumulado da adquirida em relação à data de anúncio da F&A. RAcarteiraé o retorno anormal acumulado de uma carteira ponderada por valor de mercado da adquirente e adquirida em relação à data de anúncio da F&A. As demais variáveis estão definidas no apêndice. ***, ** e * representam significância estatística a 1%, 5% e 10%, respectivamente.
Variável Média Mediana Desv Pad Min 1º Quartil 3º Quartil Max
RAadquirente 3,38%*** 3,52% 7,45% -13,53% -0,70% 6,90% 16,51%
RAadquirida 10,82%*** 6,39% 20,92% -43,12% 1,42% 18,97% 77,31%
RAcarteira 4,22%*** 5,20% 9,01% -24,22% 1,20% 10,04% 18,06%
DIFCGI 0,64** 0,74 1,78 -4,25 -1,67 0,00 3,25
DIF1 0,38 0,00 3,22 -5,83 -3,00 1,67 9,00
DIF2 0,49 -1,67 2,81 -5,00 -2,00 0,00 6,00
DIF3 0,82** 0,00 2,09 -6,25 -2,50 0,00 3,04
DIF4 0,80** -1,11 2,21 -6,67 -2,00 0,00 5,00
VMadquirente 14,94*** 15,24 1,94 10,11 13,96 15,94 19,10
Qadquirente 1,33*** 1,15 0,59 0,56 1,02 1,52 3,55
ALAVadquirente 0,62*** 0,65 0,17 0,25 0,50 0,70 0,91
ROAadquirente 4,12%*** 4,80% 6,45% -11,80% 1,50% 7,60% 19,50%
VMadquirida 13,40*** 13,85 1,73 8,99 12,41 14,36 16,52
Qadquirida 1,17*** 1,04 0,52 0,57 0,92 1,28 3,56
ALAVadquirida 0,52*** 0,51 0,24 0,02 0,31 0,71 0,93
ROAadquirida 5,62%*** 7,10% 10,81% -22,10% 2,20% 11,40% 36,10%
Tabela 3 – Matriz de Correlação
A amostra consiste em 33 F&As completas de empresas listadas na BM&FBovespa entre os anos de 1998 e 2007. RAadquirenteé o retorno anormal acumulado da adquirente em relação à data de anúncio da F&A. RAadquiridaé o retorno anormal acumulado da adquirida em relação à data de anúncio da F&A. RAcarteiraé o retorno anormal acumulado para uma carteira ponderada por valor de mercado da adquirente e adquirida em relação à data de anúncio da F&A. As demais variáveis estão definidas no apêndice. ***, ** e * representam significância estatística a 1%, 5% e 10%, respectivamente.
RAadquirente RAcarteira rteira
RAadquirida DIF DIF1 DIF2 DIF3 DIF4 VM Q ALAV ROA VM Q ALAV ROA
RAadquirente 1,00***
RAcarteira 0,86*** 1,00***
RAadquirida 0,51*** 0,75*** 1,00***
DIFCGI 0,55*** 0,49*** 0,31* 1,00***
DIF1 0,42*** 0,46*** 0,31* 0,83*** 1,00***
DIF2 0,65*** 0,46*** 0,24 0,74*** 0,38** 1,00***
DIF3 -0,02 0,05 0,16 0,35** 0,20 0,05 1,00****
DIF4 0,39** 0,33* 0,16 0,79*** 0,53*** 0,58*** 0,01 1,00***
VMadquirente -0,12 -0,19 -0,20 -0,28 -0,28 -0,25 -0,20 -0,02 1,00***
Qadquirente 0,18 0,06 -0,18 0,07 0,05 0,01 0,15 0,01 0,47*** 1,00***
ALAVadquirent 0,42*** 0,31* 0,17 0,12 -0,10 0,45*** -0,11 0,08 -0,02 -0,14 1,00***
ROAadquirente -0,16 -0,04 -0,25 0,02 0,14 -0,24 0,05 0,08 0,33* 0,46*** -0,38** 1,00***
VMadquirida -0,08* -0,18 -0,38** -0,25 -0,29 -0,10 -0,22 -0,08 0,65*** 0,40** -0,13 0,29 1,00***
Qadquirida -0,23 -0,22 -0,29* -0,22 0,00 -0,38** -0,12 -0,15 0,56*** 0,56*** -0,22 0,51*** 0,58*** 1,00***
ALAVadquirida 0,23 0,15 0,11 0,19 0,13 0,26 -0,16 0,21 0,20 0,05 0,36** -0,02 -0,26 0,02 1,00***
ROAadquirida -0,12 -0,14 -0,29* 0,01 0,07 -0,14 0,08 0,01 0,25 0,33* -0,19 0,31* 0,66*** 0,53*** -0,50*** 1,00***
24
4.2 Governança e Ganhos das F&As
A Tabela 4 mostra os resultados das regressões em que a variável dependente é o retorno anormal da carteira ponderada por valor de mercado das empresas adquirente e adquirida. Nos modelos I, III, V, VII, IX a única variável independente incluída nas regressões é a diferença de práticas de governança corporativa (CGI e subíndices). Nos demais modelos, também acrescentamos as variáveis de controle.
Os coeficientes de governança são positivos e estatisticamente significativos, com exceção da variável DIF3 e DIF4 (este último apenas em um dos modelos). Portanto, podemos concluir que existem ganhos de sinergia nos F&As em que firmas com melhores práticas de governança adquirem empresas com piores práticas.
O fato de os resultados de DIF3 e DIF4 não serem significativos podem indicar que os maiores responsáveis pelos ganhos das F&As sejam as diferenças de práticas de transparência e a composição e funcionamento do conselho. Uma provável explicação é que modificar a ética e estrutura de controle e alterar os direitos dos acionistas, medidas que provavelmente demandariam alterações no estatuto da empresa e aprovação da assembléia, são medidas que levam mais tempo para serem modificadas na estrutura da empresa adquirida no momento em que ocorre uma fusão ou aquisição.
A Tabela 5 mostra os resultados das regressões em que a variável dependente é o retorno anormal acumulado da adquirente. Com exceção do modelo VII, referente à ética e estrutura de controle, todas as outras variáveis de governança são estatisticamente significativas e corroboram a hipótese de que as diferenças de governança entre as firmas adquirente e adquirida possuem um efeito positivo no ganho dos acionistas da empresa adquirente. Mesmo quando são incluídas as variáveis de controle, a diferença de governança se mantém estatisticamente significativa, com exceção do modelo VIII.
Tabela 4 – Ganhos de Sinergia de F&As para Empresas Adquirente e Adquirida A amostra consiste em 33 F&As completas de empresas listadas na BM&FBovespa entre os anos de 1998 e 2007. A variável dependente é RAcarteira (retorno anormal acumulado de uma carteira ponderada por valor de mercado das empresas adquirente e adquirida em relação à data de anúncio da F&A). As demais variáveis estão definidas no apêndice. Valores p, ajustados por heteroscedasticidade, são mostrados em parênteses. ***, ** e * representam significância estatística a 1%, 5% e 10%, respectivamente.
Variável I II III IV V VI VII VIII IX X
Intercepto 0,03* -0,08 0,04** -0,19 0,04** 0,09 0,04** 0,06 0,03* 0,03 (0,09) (0,54) (0,02) (0,17) (0,02) (0,45) (0,02) (0,63) (0,07) (0,81) DIFCGI 0,02*** 0,02***
(0,00) (0,01)
DIF1 0,01*** 0,02***
(0,00) (0,00)
DIF2 0,01*** 0,01
(0,00) (0,11)
DIF3 0,00 0,00
(0,70) (0,84)
DIF4 0,01** 0,01
(0,02) (0,21)
VMadquirida 0,01 0,02 0,00 0,00 0,01
(0,48) (0,15) (0,71) (0,74) (0,66)
Qadquirida -0,01 -0,05 -0,01 -0,05 -0,03
(0,75) (0,13) (0,76) (0,20) (0,51)
ALAVadquirida -0,04 -0,04 -0,02 0,04 0,00
(0,68) (0,66) (0,87) (0,69) (0,97)
ROAadquirida 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
(0,42) (0,31) (0,87) (0,99) (0,69)
VMadquirente -0,01 -0,01 0,00 -0,01 -0,01
(0,57) (0,51) (0,73) (0,28) (0,24)
Qadquirente 0,02 0,03* 0,02 0,04* 0,04**
(0,35) (0,08) (0,34) (0,06) (0,05)
ALAVadquirente 0,17 0,22* 0,12 0,17 0,18
(0,16) (0,06) (0,35) (0,17) (0,16)
ROAadquirente 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
(0,75) (0,73) (0,68) (0,67) (0,75)
Obs 33 33 33 33 33 33 33 33 33 33
R2 Ajustado 0,22 0,11 0,17 0,21 0,18 0,00 0,00 0,00 0,08 0,01
26
Tabela 5 – Ganhos de Sinergia de F&As para Empresa Adquirente A amostra consiste em 33 F&As completas de empresas listadas na BM&FBovespa entre os anos de 1998 e 2007. A variável dependente é RAadquirente (retorno anormal acumulado da empresa adquirente em relação à data de anúncio da F&A). As demais variáveis estão definidas no apêndice. Valores p, ajustados por heteroscedasticidade, são mostrados em parênteses. ***, ** e * representam significância estatística a 1%, 5% e 10%, respectivamente.
Variável I II III IV V VI VII VIII IX X
Intercepto 0,02 -0,18* 0,03** -0,27*** 0,03** -0,03 0,03*** -0,04 0,02* -0,08 (0,13) (0,09) (0,02) (0,01) (0,02) (0,77) (0,01) (0,68) (0,09) (0,38) DIFCGI 0,02** 0,02***
(0,00) (0,00)
DIF1 0,01*** 0,01***
(0,01) (0,00)
DIF2 0,02*** 0,01**
(0,00) (0,04)
DIF3 0,00 0,00
(0,97) (0,55)
DIF4 0,01** 0,01**
(0,02) (0,02)
VMadquirida 0,01 0,02** 0,00 0,01 0,01
(0,15) (0,02) (0,91) (0,31) (0,22)
Qadquirida -0,03 -0,06*** -0,02 -0,06** -0,04
(0,28) (0,01) (0,49) (0,03) (0,19)
ALAVadquirida 0,01 0,01 0,02 0,08 0,04
(0,89) (0,86) (0,78) (0,30) (0,62)
ROAadquirida 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
(0,39) (0,22) (0,99) (0,74) (0,75)
VMadquirente -0,01 -0,01 0,00 -0,01 -0,01
(0,46) (0,40) (0,71) (0,20) (0,19)
Qadquirente 0,04** 0,05*** 0,04* 0,07*** 0,06***
(0,03) (0,00) (0,07) (0,01) (0,01)
ALAVadquirente 0,16* 0,20** 0,10 0,15 0,16*
(0,10) (0,03) (0,32) (0,11) (0,09)
ROAadquirente 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
(0,84) (0,81) (0,99) (0,97) (0,87)
Obs 33 33 33 33 33 33 33 33 33 33
R2 Ajustado 0,29 0,38 0,16 0,49 0,40 0,31 0,00 0,20 0,12 0,29
A Tabela 6 mostra os resultados das regressões em que a variável dependente é o retorno anormal acumulado da adquirida. Os resultados também mostram que os ganhos da empresa adquirida são afetados pela diferença de práticas de governança, em especial pelos critérios de transparência e composição e funcionamento do conselho. Os resultados dos sub-índices ajudam a esclarecer por que a diferença no DIFCGI foi tão significativa.
Tabela 6 – Ganhos de Sinergia de F&As para Empresa Adquirida A amostra consiste em 33 F&As completas de empresas listadas na BM&FBovespa entre os anos de 1998 e 2007. A variável dependente é RAadquirida (retorno anormal acumulado da empresa adquirida em relação à data de anúncio da F&A). As demais variáveis estão definidas no apêndice. Valores p, ajustados por heteroscedasticidade, são mostrados em parênteses.
***, ** e * representam significância estatística a 1%, 5% e 10%, respectivamente.
Variável I II III IV V VI VII VIII IX X
Intercepto 0,08** 0,30 0,10*** 0,14 0,10*** 0,63* 0,09** 0,43 0,10** 0,52 (0,03) (0,36) (0,01) (0,69) (0,01) (0,06) (0,02) (0,19) (0,02) (0,17) DIFCGI 0,04*** 0,04***
(0,01) (0,01)
DIF1 0,02*** 0,03***
(0,01) (0,00)
DIF2 0,02*** 0,03***
(0,01) (0,03)
DIF3 0,02 0,01
(0,28) (0,43)
DIF4 0,01 0,02
(0,19) (0,41)
VMadquirida -0,04 -0,03 -0,07* -0,04 -0,05
(0,24) (0,41) (0,06) (0,26) (0,21)
Qadquirida 0,05 -0,02 0,06 -0,01 0,01
(0,52) (0,82) (0,52) (0,91) (0,91)
ALAVadquirida -0,21 -0,19 -0,19 -0,05 -0,12
(0,28) (0,31) (0,33) (0,81) (0,59)
ROAadquirida 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
(0,48) (0,47) (0,86) (0,85) (0,79)
VMadquirente 0,03 0,03 0,04 0,01 0,01
(0,34) (0,34) (0,27) (0,63) (0,61)
Qadquirente -0,03 -0,01 -0,04 -0,01 0,00
(0,59) (0,88) (0,45) (0,88) (0,92)
ALAVadquirente 0,10 0,18 -0,02 0,11 0,11
(0,73) (0,54) (0,94) (0,71) (0,73)
ROAadquirente -0,01 -0,01 0,00 0,00 0,00
(0,72) (0,72) (0,79) (0,80) (0,75)
Obs 33 33 33 33 33 33 33 33 33 33
R2 Ajustado 0,07 0,00 0,06 0,01 0,02 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
28
5 CONCLUSÃO
Este trabalho visa analisar se a aquisição de empresas com má governança por empresas com boa governança cria maior valor para os acionistas. Nossos resultados apontam uma resposta afirmativa e que estes ganhos de sinergia são compartilhados entre os acionistas das empresas adquirentes e das adquiridas.
Os critérios de governança corporativa que possuem maior influência nos ganhos de sinergia foram a transparência e a composição e funcionamento do conselho e nossa explicação é que alterar a ética/estrutura de controle ou mudar os direitos dos acionistas são medidas mais demoradas e encontram mais barreiras para serem implementadas.
Vale ressaltar que, como este estudo considera apenas as F&As em que ambas as empresas eram listadas na BM&FBovespa no período em que ocorreu a transação, os resultados não podem ser generalizados para o total de F&As ocorridos no Brasil.
Como sugestão de pesquisas futuras, com uma amostra mais abrangente, seria interessante subdividir a amostra em períodos no intuito de verificar se a influência do período ou de eventos macroeconômicos alteram os resultados encontrados. Também poderiam ser incluídas nas regressões variáveis de controle que classifiquem o tipo de pagamento efetuado (em dinheiro ou ações), além de outros tipos de negócios além de F&As, como joint ventures, etc. Outra sugestão seria analisar se a rentabilidade das empresas no período após a F&A aumenta devido às melhores práticas de governança implementadas na firma adquirida.
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32
Apêndice: Definição das Variáveis
Variável Definição
RAcarteira
Retorno anormal acumulado de 11 dias (calculado usando modelo de mercado) para uma carteira ponderada da adquirente e adquirida. Os parâmetros do modelo de mercado são estimados utilizando-se os dados do retorno da carteira para o período (-210,-11). Os pesos para a adquirida e a adquirente são baseados em suas capitalizações de mercado do 6o dia anterior ao anúncio.
RAadquirida Retorno anormal acumulado da adquirida de 11 dias (calculado usando modelo de mercado). Os parâmetros do modelo de mercado são estimados utilizando-se os dados do retorno da carteira para o período (-210,-11).
RAadquirente Retorno anormal acumulado da adquirente de 11 dias (calculado usando modelo de mercado). Os parâmetros do modelo de mercado são estimados utilizando-se os dados do retorno da carteira para o período (-210,-11).
CGI Índice de governança corporativa calculado por Leal e Carvalhal da Silva (2007) DIFCGI CGI da adquirente - CGI da adquirida
DIF1 Subíndice transparência da adquirente - transparência da adquirida
DIF2 Subíndice composição e funcionamento do conselho da adquirente - composição e funcionamento do conselho da adquirida DIF3 Subíndice ética/estrutura de controle da adquirente - ética/estrutura de controle da adquirida
DIF4 Subíndice direitos dos acionistas da adquirente - direitos dos acionistas da adquirida VMadquirente Valor de mercado da adquirente no 6o dia anterior ao anúncio.
Qadquirente (Ativo - Patrimônio Líquido + Valor de Mercado)/Ativo. O ativo e o patrimônio líquido da adquirente vêm do Economática no trimestre imediatamente anterior ao anúncio da F&A e o valor de mercado é do 6o dia anterior ao anúncio da F&A.
ALAVadquirente (Ativo-Patrimônio Líquido)/Ativo.O ativo e o patrimônio líquido da adquirente vêm do Economática no trimestre imediatamente anterior ao anúncio da F&A.
ROAadquirente Rentabilidade do ativo da adquirida do último trimestre do ano imediatamente anterior ao ano do anúncio da F&A.
VMadquirida Valor de mercado da adquirida no 6o dia anterior ao anúncio.
Qadquirida (Ativo - Patrimônio Líquido + Valor de Mercado)/Ativo. O ativo e o patrimônio líquido da adquirida vêm do Economática no trimestre imediatamente anterior ao anúncio da F&A e o valor de mercado é do 6o dia anterior ao anúncio da F&A.
ALAVadquirida (Ativo-Patrimônio Líquido)/Ativo.O ativo e o patrimônio líquido da adquirente vêm do Economática no trimestre imediatamente anterior ao anúncio da F&A.
ROAadquirida Rentabilidade do ativo da adquirida do último trimestre do ano imediatamente anterior ao ano do anúncio da F&A.
