Usiminas
28 de julho de 2017
Resultado 2T17 e Revisão de Preço: resultados
favoráveis com forte geração de caixa
A Usiminas apresentou resultados positivos para o 2T17 - confirmando nossa visão otimista
na tese de investimento da empresa - e acima das nossas expectativas em termos de
geração de caixa. Um aumento de volume vendido junto com preços mais altos contribuíram
para um melhor EBITDA no período, que chegou a BRL 750 mn, +41% t/t e 68% acima das
expectativas do BB-BI, reafirmando a fase positiva que a companhia entrou. Apesar do
momento difícil que a indústria siderúrgica vem passando nos últimos anos devido ao
excesso de capacidade advindo principalmente da China, além da desaceleração econômica
observada no Brasil nos últimos dois anos, o pior parece ter passado e, após ajustes em
várias frentes, os mercados parecem finalmente terem se acalmado.
No fronte internacional, uma onda de medidas antidumping tomaram a cena, tornando difícil
exportar para muitos dos mercados consumidores, como Estados Unidos e, agora, Europa.
Nem por isso os preços para alguns produtos, como laminados a quente e aço-carbono,
deixaram de subir e estão agora mais perto de patamares de 2014. De acordo com a WSA,
a produção de aço no 1S17 subiu 4,3% a/a, mas as exportações chinesas no mesmo período
caíram 28,4% a/a para 41 MT, dando um fôlego à indústria para reagir.
No Brasil, o crescimento na produção de aço bruto foi de 19,5% a/a nos 1S17. Em junho, as
vendas de aço plano no MI subiram 9,7% a/a, principalmente estimulada pelo segmento
automobilístico que tem crescido, sobretudo, nas exportações de veículos leves. Há também
expectativa de aumento no consumo aparente de aço em 1% para o ano no mercado
doméstico. A indústria brasileira parece estar reagindo, especialmente em função das
mudanças estruturais e cortes na taxa de juros, apesar das incertezas políticas em curso.
Concluindo, considerando os pontos acima mencionados e com o intuito de incorporar as
melhores perspectivas para a companhia, decidimos revisar nosso preço-alvo 2017 para
USIM5 para BRL 6,00, mantendo a recomendação de Outperform.
Resultado consolidado. As receitas no trimestre totalizaram BRL 2.569 mn, +9,3% t/t e
+26,7% a/a. Por outro lado, CPV vieram maior que o 1T17 como percentual da ROL e a
margem bruta caiu para 14,9% contra 30% no trimestre anterior. As despesas operacionais
somaram BRL 15,6 mn e foram impactadas por (i) reconhecimento de BRL 201 mn de
receitas vindo do acordo com a Porto Sudeste, (ii) resultados positivos de venda de energia,
(iii) menor despesa de provisão para contingência, (iv) maiores créditos de impostos e (v)
maior resultado do Programa Reintegra. O resultado foi um aumento de 41% t/t no EBITDA,
que ficou em BRL 750 mn. Excluindo o efeito não-recorrente do acordo com a Porto Sudeste,
o EBITDA teria sido de BRL 550,1 mn (+4,1% t/t).
Segmento de aço: volumes maiores e EBITDA forte. O volume vendido somou 990 kt
(+6,5% t/t e +10,1% a/a), principalmente impulsionado pela performance de chapas grossas
e galvanizados que cresceram 12,5% t/t e 15,6% a/a e 10,8% t/t e 2,4% a/a, respectivamente.
As receitas subiram 11% t/t para BRL 2.458 mn devido aos aumentos de preços e volume
maior exportado (15% do total contra 11% no trimestre anterior). O EBITDA, então, somou
BRL 498 mn (+7% t/t) e representou 66% do EBITDA total no período.
Segmento de mineração: menor volume vendido, porém mais por vir. O volume vendido
caiu 2% t/t para 629 kt, contra nossas expectativas de melhora no segmento. As receitas
somaram BRL 89,1 mn (-18% t/t) impactadas por menores preços e volumes do MF. Em
maio, a companhia firmou um acordo com a Porto Sudeste e o impacto foi um pagamento
de BRL 205,1 mn para a Usiminas, já contabilizado neste trimestre. Assim, o EBITDA do
segmento chegou a BRL 226 mn contra BRL 52 mn no 1T17. Com melhor demanda,
esperamos que este segmento cresça em volumes vendidos para os próximos períodos.
Resultado Financeiro e endividamento. A dívida bruta permaneceu em BRL 6,949 mm,
1% acima do 1T17, basicamente justificada pela variação cambial. Já a dívida líquida ficou
em BRL 4,998 mn. Devido a uma geração de caixa mais forte, o índice dívida líquida/EBITDA
reduziu para 2,8x, contra 3,9x no 1T17. Os resultados financeiros somaram negativos BRL
171,3 mn e foram impactados por perdas com variação cambial devido a depreciação do real
frente ao dólar, mas foi parcialmente compensado por taxas menores de juros. O lucro líquido
fechou em BRL 175,7 mn, contra BRL 108,3 mn no 1T17.
BRL milhões 2T17 t/t a/a Receita Líquida 2,569 9.3% 26.7% Lucro Bruto 382 -20.5% 14072.3% Margem Bruta (%) 14.9% -5.6 p.p. 14.7 p.p. EBITDA Ajustado 750 40.7% 1006.2% Margem EBITDA(%) 29.2% 6.5 p.p. 25.8 p.p.Siderurgia e Mineração
Gabriela E Cortez, CNPI
Analista Senior gabrielaecortez@bb.com.br
USIM5
Outperform
Preço em 27/07/2017 (BRL) 5.00 Preço-alvo 12/2017 (BRL) 6.00 Upside 20%Valor de Mercado (BRL milhões) 9,869
Variação 1 mês 14.9%
Variação UDM 51.7%
Variação 2015 22.4%
Min. 52 sem (BRL) 3.23
Máx. 52 sem. (BRL) 5.62
Múltiplos
2017e 2018e 2019eEV/EBITDA 6.9 5.8 5.0
LPA (BRL) (0.56) (0.29) 0.17
P/L (7.4) (14.5) 24.2
Fonte: Economatica e BB Investimentos 60 80 100 120 140 160 180 200
Usiminas
Anunciado versus Estimado
Usiminas (BRL million) 2T17A 2T17E A/E t/t a/a
Net Revenues 2,569 2,374 8.23% 9.30% 26.70%
(-) COGS (2,187) (1,955) 11.88% 16.96% 8.00%
Gross Profit 382 419 -8.78% -20.49% 14072.27%
SG&A (16) 289 -105.39% -94.74% -94.74%
EBITDA 750 446 68.1% 40.7% 1006.2%
Financial Margins (%) 2Q17A 2Q17E A/E q/q y/y
Gross Margin 15% 20% -5.1 p.p. -5.6 p.p. 14.7 p.p.
EBITDA Margin 29% 23% 6.2 p.p. 6.5 p.p. 25.8 p.p.
Fonte: Usiminas e BB Investimentos
Vendas de aço (mil toneladas) 2T17 t/t a/a
Chapas Grossas 126 12.5% 15.6% Laminado a Quente 288 8.3% 20.0% Laminado a Frio 308 3.7% 11.2% Galvanizados 257 10.8% 2.4% Produtos Processados - - - Placas 10 -56.5% -50.0% Vendas Totais 990 6.5% 10.1%
Produção MF (mil toneladas) 689 1.2% -0.3%
Vendas – MI 33 17.9% 94.1%
Vendas – ME - - -
Vendas para Usiminas 596 -3.1% 0.5%
Vendas Totais 629 -2.2% -20.1%
Endividamento (R$ milhões) 2T17 T/T A/A
Dívida Bruta 6,950 1.0% -4.0%
Dívida Líquida 4,998 12.0% 10.5%
Dívida Líquida / EBITDA 2.7 -1.2 25.8 Fonte: Usiminas e BB Investimentos
Novas Estimativas
Indicadores Econômicos (BRL milhões) 2016 2017 E 2018 E 2019E Anterior Atual %variação Anterior Atual
% variação Receita Líquida 8,454 9,437 9,591 1.6% 10,225 10,812 5.7% 12,125 Lucro Bruto 1,961 1,593 1,618 1.6% 2,121 2,138 0.8% 2,521 EBIT -364 349 400 14.5% 939 715 -23.8% 1,022 EBITDA 660 1,768 1,826 3.3% 2,389 2,186 -8.5% 2,541 Lucro Líquido -576 -715 (692) -3.3% 260 (352) -235.3% 211 Margem Bruta (%) 5.80% 16.90% 16.87% 0.0 p.p. 20.70% 19.78% -0.92 p.p. 20.8% Margem EBITDA (%) 7.80% 18.70% 19.04% 0.3 p.p. 23.40% 20.22% -3.18 p.p. 21.0% Margem Líquida (%) -6.80% -7.60% -7.21% 0.4 p.p. 2.50% -3.25% -5.75 p.p. 1.74%
Endividamento 2016 2017 (E) 2018 (E) 2019 (E)
Dívida Curto Prazo/Dívida Total (%) 1% 1% 1% 1%
D / D+E 31% 32% 33% 33%
Dívida Líquida / EBITDA 7.1 2.5 1.9 1.4
Dívida Bruta / EBITDA 10.5 3.8 3.2 2.7
DRE (BRL milhões) 2016 2017 (E) 2018 (E) 2019 (E) Receita líquida 8,454 9,591 10,812 12,125 (-) COGS 7,966 7,973 8,674 9,604 Lucro Bruto 488 1,618 2,138 2,521 (-) SG&A 852 1,218 1,423 1,499 EBIT (364) 400 715 1,022 (+) Resultado Financeiro 113 (916) (978) (865) EBT (251) (516) (262) 157 (-) Impostos (325) (175) (89) 53 Resultado Líquido (576) (692) (352) 211
Fonte: Usiminas e BB Investimentos
Balanço Patrimonial (BRL milhões) 2016 2017 (E) 2018 (E) 2019 (E)
Ativos 26,255 26,363 26,499 27,199
Ativo Circulante 6,420 7,210 7,933 9,203
Caixa e Equivalentes de caixa 2,257 2,443 2,728 3,374
Contas a Receber 1,179 1,479 1,667 1,870
Impostos a Recuperar 239 349 330 404
Estoques 2,604 2,679 2,914 3,227
Outros 141 259 292 328
Ativos não circulantes 4,265 4,406 4,591 4,786
Outros LP 4,265 4,406 4,591 4,786 Investimentos 15,569 14,748 13,975 13,209 Investimentos 1,126 1,126 1,126 1,126 Imobilizado 13,749 12,928 12,155 11,389 Intangível 694 694 694 694 Passivo 26,255 26,363 26,499 27,199 Passivo Circulante 1,752 2,488 2,885 3,327 Empréstimos e Financiamentos 76 76 76 76 Fornecedores 846 946 1,156 1,397 Salários a pagar 197 270 304 341 Impostos a pagar 66 89 101 113 Outros 567 1,107 1,248 1,400
Passivo não circulante 9,311 9,376 9,467 9,564
Empréstimos e Financiamentos 6,866 6,851 6,836 6,821
Outros LP 2,445 2,526 2,632 2,744
Patrimônio Líquido 15,192 14,499 14,147 14,307
Fluxo de Caixa (BRL milhões) 2016 2017 (E) 2018 (E) 2019 (E)
EBITDA 660 1,826 2,186 2,541 (-) Capex (225) (413) (482) (497) (-) Juros (1,340) (623) (620) (619) (-) Impostos (17) (274) (328) (381) (-/+) WK 419 (275) (213) (274) (=) Total (502) 240 542 756
Múltiplos 2017 (E) 2018 (E) 2019 (E)
EV / EBITDA 6.9 5.8 5.0 LPA (0.56) (0.29) 0.17 P / L (7.4) (14.5) 24.2 P / BV 0.4 0.4 0.4 ROE -4.8% -2.5% 1.5% Valor da Companhia (BRL milhões) 11,863
Valuation PV do FCFF 8,431
Beta 1.8
PV do Valor Terminal 3,432
D/(D+E) alvo 32%
Dívida Líquida 4,484
WACC 16.4%
Usiminas
Análise de Sensibilidade
Preço-alvo YE17 15.4% 15.9% 16.4% 16.9% 17.4% 2.0% 6.5 6.1 5.8 5.5 5.2 2.5% 6.6 6.3 5.9 5.6 5.3 3.0% 6.8 6.4 6.0 5.7 5.4 3.5% 6.9 6.5 6.1 5.8 5.5 4.0% 7.1 6.7 6.3 5.9 5.6 EV/EBITDA YE17 15.4% 15.9% 16.4% 16.9% 17.4% 2.0% 6.8 6.6 6.4 6.1 6.0 2.5% 6.9 6.7 6.4 6.2 6.0 3.0% 7.0 6.7 6.5 6.3 6.1 3.5% 7.1 6.8 6.6 6.4 6.1 4.0% 7.2 6.9 6.7 6.4 6.2 Fonte: BB InvestimentosINFORMAÇÕES RELEVANTES
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Analistas Itens
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Gabriela E Cortez
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