2015
Swaps:
Uma análise ao Caso das Empresas Públicas
Portuguesas
José Pedro Parreira da Silva
200905014@fep.up.pt
Dissertação
Mestrado em Finanças
Orientada por:
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O autor
José Pedro Parreira da Silva nasceu em Vila Nova de Gaia, em 1991.
Depois de uma breve passagem pela Faculdade de Ciências da Universidade do Porto, onde estudou Engenharia Física durante um semestre, começou, em setembro de 2010, a Licenciatura em Economia na Faculdade de Economia da Universidade do Porto (FEP). Viria a terminar a Licenciatura na FEP em 2013, ano em que também ingressou no Master in Finance na FEP, com o objetivo de se especializar na área financeira.
Desde o início de Setembro do presente ano, trabalha como Corporate Finance
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Agradecimentos
Em primeiro lugar, gostaria de aproveitar esta ocasião para agradecer ao meu orientador, o Professor Júlio Lobão, todo o apoio, encorajamento e orientação que me deu desde o primeiro dia. Agradeço-lhe também a sugestão do tema de dissertação, que considero pertinente, relevante, interessante e inovador.
Em segundo lugar, queria agradecer também à minha família, especialmente aos meus pais, por todo o apoio, motivação e incentivo que me deram ao longo deste processo, sem os quais teria sido muito mais difícil concluir com sucesso esta etapa da minha vida.
Finalmente, aproveito ainda para agradecer a todos os meus professores, amigos e colegas de faculdade que contribuíram para enriquecer e tornar mais interessante a minha experiência académica.
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Abstract
Swaps are among the most traded financial derivative instruments in the world. According to a survey published in November 2014 by the Bank for International Settlements, the notional amount outstanding of interest rate and currency swaps exceeded 447 trillion USD in June 2014. Despite the enormous size of this market, the recent wave of news regarding swaps scandals across the globe highlights both the asymmetry of information between the parties involved and the danger of potential steep financial losses emerging from this type of financial arrangement.
By analyzing the documents of the Parliamentary Commission of Inquiry, this dissertation intended to identify both the economic and the behavioral motivations of the managers of state-owned companies to enter into swap agreements. Our analysis showed that goals such as hedging of the interest rate risk, reducing interest expenses or assured access to financing led state-owned companies to enter into swap agreements Moreover, it seems to exist evidence that suggest that overconfidence, loss aversion, the availability bias, and the representativeness bias may have influenced the actions of corporate managers.
The results of this study, by contributing to expand our comprehension regarding this relatively understudied area of financial economics, not only have the potential to enrich the current theoretical debate about the usefulness of financial innovation, but they might also help both regulators and managers to learn the lessons and extract their own conclusions from the analyzed cases.
Key-words: Swaps, State-owned Companies, Behavioral Finance, Managerial Decisions.
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Resumo
Os contratos de swap estão entre os instrumentos financeiros derivados mais transacionados no mundo. De acordo com um estudo publicado em novembro de 2014 pelo Bank for International Settlements, o valor nocional remanescente de swaps de taxa de juro e de swaps cambiais ultrapassava os 447 biliões de dólares (USD) em junho de 2014. Apesar da enorme dimensão deste mercado, a recente onda de notícias sobre escândalos relacionados com a venda inapropriada de swaps em diversas geografias do globo deve servir de alerta tanto para o problema de assimetria de informação entre as partes envolvidas neste tipo de contracto como para o perigo de potencial existência de enormes prejuízos financeiros decorrentes deste tipo de acordo financeiro.
Através da análise dos documentos da Comissão Parlamentar de Inquérito, esta dissertação de mestrado pretendia identificar tanto os motivos da natureza económica como de natureza comportamental que podem ter levado os gestores de empresas públicas a contrratar swaps. Da nossa análise resultou que objetivos como a cobertura do risco de taxa de juro, a redução dos encargos financeiros ou o acesso a financiamento motivaram a celebração de contratos de swap pelas empresas públicas. Parece também haver indícios que sugerem que o excesso de confiança, a aversão às perdas, o enviesamento da disponibilidade, ou o enviesamento da representatividade podem ter influenciado a atuação dos gestores públicos durante o processo de decisão de contratação e reestruturação dos swaps das empresas públicas.
Os resultados deste estudo, ao contribuírem para aumentar a nossa compreensão relativamente a esta área da economia financeira, relativamente pouco estudada, têm não só o potencial para enriquecer o debate teórico atual sobre a utilidade da inovação financeira, mas podem também ajudar quer os reguladores, quer os gestores a aprender as lições e a extrair as suas próprias conclusões a partir dos casos analisados.
Palavras-chave: Swaps, Empresas Públicas, Finanças Comportamentais, Decisões Empresariais.
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Índice
1. Introdução ... 1 2. Revisão de Literatura ... 4 2.1. Definições Relevantes ... 4 2.2. Principais Teorias ... 72.2.1.1. Motivos de Natureza Económica ... 7
2.2.1.2. Motivos de Natureza Comportamental ... 14
3. O Caso Português ... 20
3.1. Contextualização ... 20
3.2. As Empresas ... 21
3.2.1.1. Metropolitano de Lisboa, E.P.E. ... 22
3.2.1.2. Companhia Carris de Ferro de Lisboa, S.A. ... 38
3.2.1.3. Metro do Porto, S.A. – Metropolitano do Porto ... 47
3.2.1.4. STCP, S.A. ... 94
3.2.1.5. CP – Comboios de Portugal, E.P.E. ... 117
3.2.1.6. ENMC - Entidade Nacional para o Mercado de Combustíveis, E.P.E ... 146
3.2.1.7. REFER – Rede Ferroviária Nacional, E.P.E. ... 161
3.2.1.8. EP - Estradas de Portugal, S.A. ... 182
4. Conclusão ... 194
Bibliografia ... 199
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Indíce de Tabelas
Tabela 1. Calendário das audições dos gestores na Comissão de Inquérito…………206 Tabela 2. Valor de mercado do portfolio das empresas públicas………207
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1. Introdução
O primeiro acordo de troca de fluxos financeiros relevante, e do conhecimento público, remonta ao início dos anos 80, quando em agosto de 1981, o World Bank e a
IBM concordaram trocar entre si obrigações futuras (juros e capital) associadas a
empréstimos obrigacionistas que estas entidades haviam emitido em francos suíços (CHF) e marcos alemães (DM) e em dólares (USD)1.Com este acordo, o World Bank
procurava obter financiamento a taxas mais atrativas que as praticadas no mercado norte-americano, enquanto a IBM procurava não só baixar os custos de financiamento em dólares como também cobrir o risco cambial associado aos financiamentos em moeda estrangeira.
Desde então, este tipo de derivado financeiro tornou-se muito popular e o mercado de swaps tem vindo a crescer exponencialmente, impulsionado pelos emissores de dívida que tentam explorar as oportunidades de redução dos seus custos de financiamento e por investidores que pretendem aumentar o rendimento dos seus investimentos em obrigações, ao tirarem partido de vantagens comparativas e de arbitragem criadas pelos acordos de swap.
Hoje em dia, os swaps são provavelmente o tipo de derivado financeiro mais negociado em todo o mundo. De acordo com os resultados de um estudo publicado em Novembro de 2014 pelo Bank for International Settlements, em Junho de 2014, o valor nominal remanescente (notional amount) de swaps de taxa de juro e swaps cambiais excedia os 447 biliões de USD.
Apesar do tamanho colossal do mercado de balcão (over-the-counter — OTC) onde este tipo de instrumento financeiro é transacionado, a recente onda de notícias sobre escândalos relacionados com a venda inapropriada de swaps, serve de alerta tanto para o problema de assimetria de informação entre as partes envolvidas neste tipo de contracto como para o perigo de potencial existência de enormes prejuízos financeiros emergentes deste tipo de acordo financeiro.
Em Portugal, antes da crise do sub-prime americano em 2008, e num contexto de expectativas de subida das taxas de juro, os gestores de algumas das empresas públicas
1 O primeiro contrato de swap realizado e publicamente conhecido foi um swap cambial celebrado entre a
IBM e o World Bank em 1981, embora outros swaps cambiais tenham sido celebrados anteriormente (Smith et al., 1988).
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mais endividadas decidiram entrar em acordos de swap para cobrir a exposição das suas empresas ao risco de taxa de juro.
No entanto, e de acordo com o que agora é conhecimento público, alguns desses contratos de swap apresentam um perfil de risco muito elevado, podendo por isso originar enormes prejuízos para os contribuintes. Na realidade, alguns desses contratos de swap são muito mais complexos do que swaps mais simples (os plain vanilla swaps), e são normalmente utilizados não para cobertura de risco de taxa de juro, mas antes para especular acerca da evolução futura das taxas de juro (ou dos valores de índices).
Assim, através da análise dos relatórios e transcrições da “Comissão Parlamentar de Inquérito à Celebração de Contratos de Gestão de Risco Financeiro por Empresas do Sector Público”, num total de cerca de 4000 páginas de informação analisada, esta dissertação de mestrado pretende identificar os motivos económicos e comportamentais que podem ter levado alguns gestores de empresas públicas nacionais a celebrar contratos de swap com várias instituições financeiras. Em particular, este estudo tem como objetivo responder às seguintes questões de investigação:
Quais os fatores da natureza económica e comportamental que podem ter levado os gestores de empresas públicas a celebrar acordos de swap em Portugal? Existe algum fator comportamental suscetível de desempenhar um papel
relevante no momento de tomada de decisão empresarial relativamente a acordos de swap?
Como a literatura sobre swaps está ainda relativamente pouco desenvolvida quando comparada com a de outros temas de investigação, e a investigação a esta temática nestes moldes: seguindo uma perspetiva comportamental e com foco especial no caso Português é, tanto quanto sabemos, inédita, acreditamos que as respostas às duas questões anteriores podem contribuir para expandir a nossa compreensão e o conhecimento nesta área. De salientar ainda o facto de este ser, tanto quanto sabemos, o primeiro estudo académico a explorar a totalidade da informação tornada pública com as audições da Comissão Parlamentar de Inquérito. Além disso, os estudos sobre swaps - um exemplo de inovação financeira - podem contribuir para enriquecer o debate atual sobre a utilidade da inovação financeira.
Do nosso estudo é possível concluir que foram motivações como a cobertura do risco de taxa de juro, a redução dos encargos financeiros (mediante a assunção de riscos
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de mercado), o aumento do grau de previsibilidade dos encargos financeiros da empresa, a alteração do mix de taxa de juro associado à dívida da empresa, o acesso a linhas de financiamento que levaram os gestores das oito empresas públicas objeto da Comissão de Inquérito a celebrar contratos de swap. Consideramos ainda haver indícios que sugerem que o excesso de confiança, a contabilidade mental, a aversão às perdas, o efeito ancoragem, o enviesamento da disponibilidade, bem como o enviesamento da representatividade podem ter influenciado a atuação dos mesmos gestores públicos durante o processo de decisão de contratação e reestruturação dos swaps das empresas públicas.
Acreditamos que os resultados deste estudo têm o potencial para ajudar, tanto os reguladores, como os gestores empresariais e os decisores em geral, a aprender as lições e a extrair as suas próprias conclusões a partir da série de casos que foram analisados.
Este estudo está organizado em quatro capítulos distintos. Depois da Introdução no primeiro capítulo, no segundo é apresentada a Revisão de Literatura, que está dividida em duas partes: na secção 2.1, são referidos alguns dos conceitos relevantes sobre o tema dos swaps, enquanto que na secção 2.2, são explicadas as várias teorias acerca das motivações que levam as empresas a celebrar contratos de swap. Na secção número três, é apresentado e analisado o Caso Português, e finalmente, na secção número quatro, são mencionadas as principais conclusões do nosso estudo.
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2. Revisão de Literatura
2.1.
Definições Relevantes
2.1.1. Swap
Um swap é um acordo entre duas partes para trocar fluxos financeiros no futuro, e por um período de tempo definido. Os contratos de swap são personalizados (tailor made) e negociados no mercado de balcão (over-the-counter, OTC). Este tipo de contrato financeiro estabelece as datas em que os fluxos financeiros devem ser pagos e como devem ser calculados. Normalmente, no momento em que o contrato é iniciado, pelo menos, uma dessas séries de fluxos financeiros é determinada por uma variável aleatória ou incerta, como uma taxa de juro (LIBOR ou Euribor, por exemplo), uma taxa de câmbio, um índice de ações ou um preço de uma commodity.
Além disso, um contrato de swap pode ser visto tanto como uma carteira de contratos a prazo (contratos forward), ou como uma carteira de obrigações compostas por uma posição longa numa obrigação e uma posição curta noutra obrigação.
Este tipo de instrumento financeiro pode ser usado como uma ferramenta de gestão de risco (para cobertura de riscos financeiros), para explorar oportunidades de arbitragem, ou para especular (apostando na evolução de algumas variáveis de mercado, tais como uma taxa de juro).
2.1.2. Swap de taxa de juro
O tipo de swap de taxa de juro mais comum e menos complexo é o plain vanilla. No âmbito deste contrato de swap, uma das partes, designado de comprador do
swap, compromete-se a pagar os fluxos financeiros (os juros ou cupões) correspondentes
à aplicação de uma taxa de juro fixa predeterminada ao valor nocional do contrato em datas específicas (as datas de liquidação), por um período de tempo especificado no contrato. Em troca, recebe da sua contraparte no contrato, designado de vendedor do
swap, cupões (fluxos financeiros) determinados por aplicação de uma taxa de juro
variável ao mesmo valor nocional do contrato durante o mesmo período de tempo. Neste tipo de swap, apenas os montantes correspondentes ao pagamento de juros são trocados,
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ou seja, o valor nocional do contrato nunca é trocado, e os fluxos financeiros são pagos na mesma moeda.
2.1.3. Swap cambial
Um swap cambial, na sua forma mais simples (do tipo plain vanilla), ao contrário do que acontece com um swap de taxa de juro, envolve quer a troca do valor nocional do contrato, quer do valor dos juros. Contudo, o valor nocional do contrato é trocado numa moeda, enquanto que o valor dos juros é trocado noutra moeda.
Para além disso, não só este tipo de acordo exige que o valor nocional seja especificado em cada uma das duas moedas do contrato, como também requer que as duas partes troquem os valores nocionais tanto no início como no final do swap. Os valores nocionais são definidos no início do contrato, de modo a que sejam equivalentes após conversão à taxa de câmbio.
2.1.4. Princípio da Vantagem Comparativa
Alguns autores acreditam que este princípio económico básico pode justificar o rápido crescimento do mercado de swaps desde o início dos anos 80.
Um dos pilares da teoria do comércio internacional, o Princípio das Vantagens Comparativas, desenvolvido por David Ricardo, em 1817, explica a razão pela qual os países se envolvem no comércio internacional, ao demonstrar como diferentes países enfrentando diferentes custos de oportunidade na produção de bens podem beneficiar do comércio livre com outras nações. Por analogia, alguns autores defendem que o crescimento do mercado de swaps durante as últimas décadas se deve aos benefícios significativos associados à negociação de tais instrumentos pelos diferentes participantes do mercado, ou seja, à oportunidade que os swaps dão aos participantes do mercado para reduzir os seus custos de financiamento.
Bicksler e Chen (1986) apresentaram claramente esta perspetiva. Segundo eles, a assimetria de informação em diferentes mercados, as restrições institucionais, e os custos de transação criam "algumas imperfeições de mercado e presença de vantagens comparativas entre diferentes emissores de dívida nos mercados" (p.646), e todas essas imperfeições do mercado, justificam a existência de swaps de taxa de juro.
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Todas as empresas pagam um prémio de qualidade de crédito (credit spread) acima da taxa de juro sem risco quando emitem títulos de dívida, e tipicamente, o valor dos prémios de qualidade de crédito aumenta com o prazo de maturidade da dívida. Para além disso, as empresas com boas classificações de crédito não só pagam prémios de risco mais baixos do que as empresas com ratings de crédito mais baixos, mas o prémio de qualidade de crédito também aumenta mais rapidamente com o prazo de maturidade da dívida para empresas com baixos ratings de crédito do que para as empresas com ratings de crédito elevados.
Assim, o diferencial entre os spreads de qualidade de crédito (entre empresas de elevado e de baixo credit rating) é a diferença entre dois prémios de qualidade de crédito em dois prazos de maturidade diferentes.
2.1.6. Custos de Agência
Jensen e Meckling (1976) definiram uma relação de agência como "um contrato ao abrigo do qual uma ou mais pessoas (o principal) encarregam outra pessoa (o agente) de realizar algum serviço em seu nome que envolve delegar no agente alguma autoridade para tomar decisões" (p. 308). Por essa razão, os principals estão interessados em garantir que os agentes agem sempre de acordo com os seus melhores interesses. Para atingir esse objetivo, por um lado, os principals têm de incorrer em alguns custos para monitorizar o comportamento dos agentes, e por outro lado, o agente também pode ter que incorrer em algumas despesas de “comprometimento” (ou ligação).
Além disso, se os principals não são capazes de garantir que os agentes irão agir sempre de acordo com os seus melhores interesses, apesar dos custos de monitorização e ligação, então, há alguma deadweight residual loss.
Jensen e Meckling definem "custos de agência", como a soma de todos estes gastos.
2.1.7. Enviesamento Comportamental
De acordo com Shefrin (2007), um enviesamento comportamental é uma predisposição para cometer erros. Por outras palavras, enviesamento comportamental designa a tendência humana para cometer algum tipo de erro sistemático numa situação particular (especialmente quando há incerteza) com base em fatores cognitivos (como noções mentais predefinidas e crenças), em vez de provas e factos.
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2.1.8. Heurística
A heurística é um atalho mental ou regra de ouro que facilita a tomada de decisões (Shefrin, 2007), ou seja, as heurísticas são usadas pela maioria dos gestores para acelerar o processo de tomada de decisão, ao permitir-lhes encontrar rapidamente uma solução para os problemas muito complexos eles enfrentam.
2.1.9. Efeito de Enquadramento
De acordo com Shefrin (2007), o efeito de enquadramento refere-se ao modo como as decisões das pessoas são influenciadas pelo modo como a informação lhes é apresentada.
2.2.
Principais Teorias
O extraordinário crescimento do mercado de swaps durante as últimas décadas tem atraído a atenção do meio académico. Na verdade, apesar de as razões por detrás do crescimento do mercado de contratos de permuta de fluxos financeiros ainda não serem plenamente compreendidas, vários autores propuseram diferentes hipóteses para descrever a motivação das empresas para a celebração de acordos de swap.
2.2.1.1.
Motivos de Natureza Económica
2.2.1.1.1. Princípio da Vantagem Comparativa
Uma das explicações para o recurso à utilização de swaps por parte das empresas está relacionada com o facto de os swaps de taxa de juro, se usados de forma adequada, lhes permitirem reduzir os seus custos de financiamento através da exploração de oportunidades de arbitragem relacionadas com o mispricing de risco de crédito.
Bicksler e Chen (1986) apresentaram, de forma clara, este ponto de vista. De acordo com esses autores, informação distinta em diferentes mercados, restrições institucionais, e os custos de transação criam "algumas imperfeições de mercado e a presença de vantagens comparativas entre diferentes mutuários nestes mercados"
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(p.646)2, por sua vez, a existência de todas essas imperfeições do mercado providencia o racional económico para a utilização de swaps de taxa de juro.
Kuprianov (1994) demonstrou quais as condições necessárias para a exploração de oportunidades arbitragem. O mesmo autor mostrou que, no caso de um swap de taxa de juros do tipo plain vanilla, ambas as partes poderiam se beneficiar da existência de potenciais oportunidades de arbitragem nos mercados de crédito.
De facto, ambas as partes conseguiriam reduzir os seus custos de financiamento, se a contraparte que paga uma taxa de juro variável cobrar à contraparte que que paga uma taxa de juro fixa, um spread de crédito menor do que aquele que a contraparte que que paga uma taxa de juro fixa seria forçada a pagar no mercado obrigacionista.
No entanto, outras motivações devem levar as empresas a celebrar contratos de
swap, uma vez que a sucessiva exploração de oportunidades de arbitragem decorrentes
da existência de ineficiências do mercado tenderá a fazer com que, gradualmente, os agentes de mercado consigam determinar corretamente o risco de crédito das entidades emitentes.
Deste modo, seria de esperar que o volume de negociação de swaps de taxa de juro diminuísse ao longo do tempo à medida que as oportunidades de arbitragem fossem desaparecendo. Todavia, tal contraria a evidência empírica.
Na verdade, como Smith et al. (1986, 1988) observaram, o crescimento do mercado de swaps de taxa de juro não pode ser explicado pelo Princípio da Vantagem Comparativa. Visto que, como eles argumentam, à medida que os swaps de taxa de juro fossem utilizados para fazer a arbitragem de spreads entre diferentes mercados de crédito, aumentaria a procura por empréstimos de curto prazo entre as empresas com baixa notação de risco de crédito, ao mesmo tempo que se reduziria a procura por empréstimos de longo prazo. A determinada altura, os spreads entre diferentes mercados de crédito seriam tão pequenos que se reduziria a procura por swaps de taxa de juro.
Para além disso, de acordo com Smith et al. (1986, 1988), grande parte das economias decorrentes da utilização de swaps de taxa de juro pode ser atribuído à inexistência de uma opção de reembolso antecipado nos contratos de swap.
2 “(…) some market imperfections and the presence of comparative advantages among different borrowers
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De facto, algumas obrigações de taxa fixa incluem uma opção de pré-pagamento (call option) que permite à entidade emitente reembolsar antecipadamente os seus obrigacionistas, caso seja do seu interesse, i.e., se as taxas de juro de mercado diminuírem. Consequentemente, o custo desta opção é incorporado na taxa de juro que as empresas emitentes são obrigadas a pagar em tais títulos (i.e., têm de suportar taxas de juro mais elevadas). No caso dos swaps de taxa de juro, contudo, como estes não incluem essa opção de reembolso antecipado, então, o financiamento sintético usando contratos de swap parece ser menos dispendioso.
Além disso, Smith et al. (1988) também observaram que o Princípio da Vantagem Comparativa não explica a razão para a existência de diferenças de spreads de crédito entre a dívida de curto prazo e a dívida a longo prazo.
A este propósito, Loeys (1985) argumentou que os credores de curto prazo detêm uma opção implícita de se recusar a refinanciar empréstimos pendentes, o que poderá explicar a razão para a existência de diferenças de spreads de crédito entre a dívida de curto prazo e a dívida a longo prazo. Segundo Loeys (1985), essas diferenças podem ser atribuída ao valor dessa opção implícita.
Finalmente, Bansal et al. (1993) após compararem o custo de financiamento sintético3 a taxa fixa com o custo de financiamento a taxa fixa tradicional, concluíram que a vantagem, em termos, do financiamento sintético a taxa fixa face ao financiamento tradicional desaparecia quando eram tidos em conta os custos ocultos referidos nos parágrafos anteriores4.
2.2.1.1.2. Assimetria de Informação
Segundo Arak et al. (1988), como o financiamento sintético a taxa fixa exige que o mutuário suporte o risco de alteração do prémio de risco de crédito de curto prazo, de facto, as empresas podem ter um incentivo para incorrer neste risco de rollover quando a administração da empresa estiver mais otimista sobre as perspetivas futuras da empresa do que o mercado. Na verdade, se a gestão de uma empresa estiver mais otimista sobre sua condição financeira do que o mercado, esta pode emitir dívida de curto prazo na
3 Isto é, através do uso de swaps.
4 Bansal et al. (1993) conclude that “a significant part of the reputed gains from swaps . . . were illusory,
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expectativa de que a os spreads exigidos pelo mercado à empresa sejam menores no futuro. Ao adotar esta estratégia de financiamento, a empresa especula na evolução dos
spreads que lhe são exigidos pelo mercado aquando da realização de uma operação de
crédito, enquanto usa swaps para se proteger relativamente ao risco de subida de taxa de juro.
2.2.1.1.3. Custos de Agência
Jensen e Meckling (1976) demonstraram que o recurso ao endividamento como forma de financiamento pode reduzir os custos de agência global da empresa. Como os referidos autores observaram, a administração de uma empresa tem um incentivo para seguir estratégias de risco elevado, ou para alterar a estrutura de capital da empresa, ao por exemplo, alavanca-la através do pagamento excessivo de dividendos aos acionistas da empresa. Estas ações tendem a beneficiar os interesses acionistas em detrimento dos interesses dos credores. Todavia, e para evitarem transferências de riqueza para os acionistas, os obrigacionistas frequentemente requerem a adição de convenants aos contratos de financiamento da empresa, de forma a limitar a discricionariedade da administração da empresa na alocação dos recursos financeiros obtidos através de endividamento. A garantia de cumprimento de tais convenções de empréstimo, ao requerer algum acompanhamento por parte dos credores, implica a existência de custos de monitorização, e como sugerido por Jensen e Meckling (1976), estes são, em última instância, suportados pelos mutuários através de taxas de juro mais elevadas.
Wall (1989) defendeu que o facto de ocorrer um aumento do diferencial entre
spreads exigidos pelo mercado a dois emitentes diferentes (e com notações de crédito
distintas) à medida que a maturidade da dívida aumenta, está relacionada com a existência de custos de agência. De acordo com Wall (1989), o financiamento sintético a taxa fixa gera, para os mutuários, diferentes incentivos relativamente ao financiamento simples a taxa fixa tradicional. Na realidade, enquanto que a taxa de juro de um mutuário tem de pagar ao renovar um empréstimo de curto prazo pode variar por duas razões, i.e., seja devido a uma alteração nas taxas de juro do mercado ou uma mudança no prémio de risco-de crédito específico da empresa; os swaps risco-de taxa risco-de juro compensam o mutuário apenas em caso de variações nas taxas de juro de mercado.
Como o custo de financiamento sintético a taxa fixa é dado pela taxa fixa de swap mais o spread de crédito entre a taxa que a empresa paga sobre sua dívida de curto prazo
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e o índice de swap de taxa flutuante, uma empresa que obtenha crédito através de uma estratégia de financiamento sintético a taxa fixa enfrenta o risco de aumento dos spreads de crédito no caso de os credores da empresa notarem um agravamento do risco da empresa. Em casos extremos, a empresa poderia não ser capaz de refinanciar sua dívida de curto prazo, o que poderia forçá-la a entrar em processo de falência.
Em síntese, de acordo com a Wall (1989), os swaps de taxas de juros podem reduzir os custos de financiamento das empresas, ao desencorajar a administração da empresa a prosseguir estratégias de investimento com risco elevado que beneficiam os acionistas da empresa em detrimento dos seus credores.
2.2.1.1.4. Downsizing: redução do nível ótimo de endividamento
Smith et al. (1986, 1988) observou que ao longo do tempo o nível ótimo de endividamento de uma empresa vai mudando. Por exemplo, uma empresa que tenha emitido dívida a taxa fixa a longo prazo de forma a evitar o risco de taxa de juro, pode ter de recomprar as obrigações emitidas a um preço acima do valor justo de mercado caso deseje reduzir o montante da dívida, devido à existência de covenants associadas a essa emissão. Alternativamente, essa empresa ao emitir dívida de curto prazo a taxa de juro variável e ao entrar numa operação de swap como contraparte pagadora de taxa de juro fixa, pode simultaneamente, cobrir o risco de taxa de juro e ser capaz de reduzir o volume de dívida simplesmente ao optar por não emitir dívida adicional de curto prazo e ao decidir terminar o contrato de swap. O custo de cancelamento do contrato de swap é provavelmente menor do que o prémio que a empresa teria de pagar para conseguir proceder ao reembolso antecipado da sua dívida a longo prazo.
Assim, uma empresa que deseje cobrir o risco de taxa de juro e espere uma diminuição do seu nível ótimo de endividamento pode beneficiar da utilização de swaps. A hipótese de downsizing proposta por Wall e Pringle (1989) afirma que uma empresa que espere uma redução do seu nível ótimo de endividamento no futuro, não vai querer assumir responsabilidades de elevado montante sob a forma de empréstimos obrigacionistas de longo prazo cujo reembolso antecipado pode ser muito dispendioso. A empresa poderá antes preferir, emitir dívida de curto prazo a taxa de juro variável e, simultaneamente, entrar num swap como contraparte pagadora de taxa de juro fixa, desse
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modo, a empresa conseguiria, de facto, fixar uma taxa de juro e ser capaz de gerir eficazmente o seu nível de endividamento ao longo do tempo.
2.2.1.1.5. Project completion: Conclusão de Projetos de Construção
Saunders (1999) apresentou uma teoria relativa à conclusão de projetos de investimento para justificar a utilização de contratos de swap por parte das empresas. Para crescer organicamente, uma empresa precisa de financiamento para expandir suas operações através da construção de novas instalações e equipamentos. E, segundo Myers (1977), os acionistas da empresa preferem financiar o crescimento da empresa, ou através da emissão de dívida de curto prazo, ou através da emissão de dívida do tipo callable. Por outro lado, a administração da empresa desejará que a empresa opere sempre com o rácio capital-trabalho ideal, de forma a maximizar os lucros.
No entanto, durante o processo de construção de uma nova fábrica, o rácio capital-trabalho ideal irá variar à medida que quer as taxas de juro, quer os preços dos materiais utilizados na construção se alteram durante o processo de construção do edifício.
Por essa razão, uma empresa iria preferir financiar-se a curto prazo e a taxa variável à medida que avança o processo de construção da fábrica uma vez que o tamanho ideal do edifício irá alterar-se consoante a variação dos preços dos materiais utilizados na construção e das taxas de juro. Contudo, logo que a construção da fábrica estiver concluída, o rácio capital-trabalho torna-se fixo (ou seja, a empresa não pode alterar a dimensão do edifício) o que levaria a empresa a preferir fixar a taxa de juro de longo prazo associada à sua dívida.
Assim, após a conclusão do projeto, e de modo a maximizar os lucros, seria ideal “quebrar” a ligação entre as flutuações nas taxas de juro de mercado e os encargos financeiros associados à dívida da empresa. Isto pode ser conseguido através de um swap no âmbito do qual a empresa recebe uma taxa variável e paga uma taxa fixa, em alternativa à emissão de dívida de longo prazo a taxa de juro fixa.
Logo, pode esperar-se que as empresas entrem em acordos de swap como contrapartes pagadoras de taxa fixa no momento em que o projeto de construção esteja concluído, se esse projeto for financiado por dívida de curto prazo a taxa de juro variável.
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2.2.1.1.6. Gestão de Risco: Cobertura de Risco Financeiro
Embora o famoso Teorema de Modigliani-Miller afirme que as decisões de financiamento de uma empresa não têm efeito sobre seu valor de mercado quando tanto a administração da empresa como os investidores externos têm a mesma informação acerca da rentabilidade de todos os projetos de investimento; as decisões de financiamento da empresa não influenciam os seus encargos de natureza fiscal; os custos de stress financeiro são negligenciáveis e no caso de não haver quaisquer custos de transação; a verdade é que se algum desses pressupostos for relaxado, então, a política de financiamento da empresa pode, efetivamente, afetar seu valor intrínseco.
Como os swaps podem ser usados como instrumentos de gestão da exposição da empresa ao risco de taxa de juro, até certo ponto, o crescimento do mercado para este tipo de instrumento financeiro resulta do aumento generalizado das atividades de cobertura realizadas pelas empresas.
Smith e Stulz (1985) demonstraram que as empresas preocupadas com a maximização do seu valor intrínseco podem ter alguns incentivos para realizar a cobertura dos seus riscos. A convexidade da função dos impostos sobre as empresas que implica que o valor da empresa líquido de impostos seja uma função decrescente da volatilidade do lucro tributável; e por outro lado, o facto de os custos esperados relacionados com uma situação de stress financeiro aumentarem com a volatilidade do valor intrínseco da empresa, são exemplos de fatores que podem levar as empresas a implementar uma política de cobertura dos seus riscos.
2.2.1.1.7. Explicações Alternativas
Smith et al. (1988) argumentou que o crescimento do mercado de swaps pode ser explicado pela utilidade dos swaps de taxas de juro na criação de novos instrumentos financeiros sintéticos para a gestão de risco de taxa de juro. Além disso, Smith et al. (1988) destacaram o facto de os swaps de taxa de juro poderem ajudar a reduzir os custos de transação. Por exemplo, e de acordo com eles, pode ser mais barato para vender um
14
swap de taxa de juro5 do que proceder ao reembolso antecipado de uma emissão obrigacionista viva a taxa fixa.
Minton (1993) constatou que através da utilização de swaps de taxa de juro, as empresas podem reduzir o risco de incumprimento e, consequentemente, conseguir aumentar a sua capacidade para realizar investimentos produtivos de longo prazo.
Finalmente, Litzenberger (1992) sugeriu que as empresas com credit rating elevado poderiam ser capazes de reduzir os custos de financiamento através da emissão de dívida reembolsável antes da maturidade (callable debt) a taxa fixa e, em seguida, transformá-la, de forma sintética, em dívida a taxa variável via swap.
2.2.1.2.
Motivos de Natureza Comportamental
A Literatura em Finanças Empresariais explora cada vez mais, não apenas o modo como as características e os enviesamentos comportamentais individuais dos gestores influenciam os seus processos de tomada de decisão, mas tambémas suas implicações em termos de resultados empresariais como investimentos, fusões e aquisições, ou decisões de financiamento. Em seguida, alguns desses enviesamentos comportamentais, heurísticas e efeitos de enquadramento serão apresentados.
2.2.1.2.1. Excesso de Confiança
O excesso de confiança é a tendência das pessoas têm para acreditarem que suas habilidades e competências (como tomada de decisão e capacidade de raciocínio) são melhores do que, na realidade, são.
De acordo com DeBondt e Thaler (1995), há evidência robusta que sugere que as pessoas tendem a ser excessivamente confiantes6.De acordo com Taylor e Brown (1988), os indivíduos, geralmente, não se limitam a considerarem-se melhores do que a média, mas também têm uma imagem de si próprios melhor do que aquela que os outros têm deles.
5 Nesse caso, a empresa assumir-se-ia como a contraparte pagadora de taxa de juro variável, e recebedora
de taxa de juro fixa.
6 Segundo, DeBondt e Thaler (1995, p.389), ‘‘perhaps the most robust finding in the psychology of
15
Roll (1986) foi um dos primeiros investigadores a estudar a relação entre o excesso de confiança e a tomada de decisão em contexto empresarial. Segundo ele, o hubris das administrações das empresas é um fator explicativo da existência de operações de aquisição, pelo menos tão bom quanto as hipóteses alternativas como: razões de natureza fiscal (impostos), ou de natureza económica (existência de sinergias ou de ineficiente gestão da empresa alvo de aquisição). Russo e Schoemaker (1992) descobriram que os gestores de empresas, frequentemente, exibem excesso de confiança na sua capacidade de tomada de decisão.
A existência de erros de estimação das probabilidades de ocorrência de alguns eventos é uma manifestação de excesso de confiança. De facto, alguns estudos sobre o processo de estimação de probabilidades subjetivas descobriram que as pessoas tendem a sobrestimar a precisão de seus conhecimentos (Alpert e Raiffa (1982), Fischhoff et al. (1977) e Lichtenstein et al. (1982)).
Malmendier e Tate (2005b) desenvolveram uma forma de medição dos níveis de confiança dos Chief Executive Officers (CEO), com base na perceção que as pessoas externas à empresa que eles dirigiam tinham deles. Segundo esta metodologia, os CEO seriam classificados como muito ou pouco excessivamente confiantes de acordo com o número de vezes que estes eram descritos como confiantes e otimistas relativamente ao número de vezes em que eles eram considerados como frugais, conservadores, cautelosos, fiáveis ou estáveis.
Camerer e Malmendier (2007) argumentaram que os gestores empresariais de topo são mais propensos a enviesamentos que afetam o seu processo de tomada de decisão devido ao contexto em que essa tomada de decisão normalmente ocorre. Por um lado, as decisões da gestão de topo são, normalmente, diversificadas e pouco frequentes, e o
feedback que obtêm delas contém ruído, por outro lado, a administração, muitas vezes,
não é especializada nos assuntos aos quais as decisões respeitam, e está, por vezes, protegida da pressão do mercado e da concorrência.
Ben David et al. (2007) define o excesso de confiança, o facto de as pessoas tenderem a considerar/escolher intervalos de confiança muito estreitos aquando da estimação da probabilidade de ocorrência de determinados eventos, ou seja, as pessoas tendem a sobrestimar a precisão das suas próprias crenças, ou a subestimar a variação de fatores aleatórios.
16
2.2.1.2.2. Otimismo Excessivo
Este enviesamento de índole comportamental leva a que as pessoas tendam a ser exageradamente otimistas relativamente a eventos futuros, ou seja, os indivíduos tendem a sobrestimar as suas probabilidades de sucesso (ou de ocorrência de eventos favoráveis), ao mesmo tempo que subestimam a probabilidade de ocorrência de eventos negativos (desfavoráveis).
Aparentemente, as pessoas não só esperam que eventos que lhes são favoráveis lhes ocorram com maior frequência do que aos seus pares (Weinstein (1980) e Kunda (1987)), como são ainda exageradamente otimistas acerca dos resultados de eventos puramente fortuitos (Langer e Roth, 1975).
2.2.1.2.3. Enviesamento da Confirmação
Este enviesamento sugere que os decisores tendem a atribuir uma importância exagerada à informação que é consistente com suas crenças e pontos de vista, enquanto subvalorizam evidência que contradiz ou invalida as suas opiniões.
Na realidade, alguns estudos mostraram que as pessoas são propensas a reunir evidência que suporta as suas crenças, e a descartar informações que não o fazem (Lord
et al., 1979);. Nisbett e Ross, 1980).
2.2.1.2.4. Ilusão de Controlo
Refere-se à tendência dos decisores para acreditar que podem controlar ou influenciar os resultados sobre os quais não têm nenhuma influência (por exemplo, resultados de eventos fortuitos).
Langer (1975) definiu a ilusão de controlo como “uma expectativa de uma probabilidade de sucesso pessoal inadequadamente maior do que a probabilidade objetiva teria garantido."7. Langer descobriu que a possibilidade de escolha, a familiaridade com
7 Langer (1975) definiu a ilusão de controlo como “an expectancy of a personal success probability
17
a tarefa, a concorrência, e o envolvimento ativo contribuem para aumentar a os níveis de confiança e perceção de controlo.
2.2.1.2.5. Enviesamento da Representatividade
Refere-se à tendência das pessoas para estimar a probabilidade de um evento, considerando o grau de semelhança entre esse evento e os dados disponíveis (Lobão, 2013).
As pessoas tendem a subvalorizar a informação de taxa de base8 e a subestimar a importância do tamanho da amostra (Tversky e Kahneman, 1974).
2.2.1.2.6. Enviesamento da Disponibilidade
Este enviesamento sugere que as pessoas tendem a confiar no conhecimento e informação que está prontamente disponível, em vez de desenvolverem esforços no sentido de explorarem e examinarem outras alternativas.
Segundo as conclusões dos estudos de Tversky e Kahneman (1973), durante o processo de análise e tomada de decisão, as pessoas tendem a atribuir uma importância excessiva a informação saliente, ou por outras palavras, a informação que se destaca e que capta a sua atenção.
2.2.1.2.7. Aversão às Perdas
Aversão às perdas refere-se à tendência das pessoas para serem mais avessas a perdas, do que atraídas por ganhos da mesma magnitude.
De acordo com a Prospect Theory (Kahneman e Tversky, 1979), as pessoas valorizam os ganhos e perdas de forma diferente. Os referidos autores descobriram que as pessoas tendem a interpretar os resultados como ganhos e perdas relativos a um ponto de referência, e que as pessoas são mais sensíveis às perdas do que ganhos da mesma
8 Relacionada com a dimensão da população com um determinado atributo e que um decisor deveria ter
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magnitude, i.e., as perdas têm impacto emocional associado mais profundo do que uma quantidade equivalente de ganhos.
Muitos estudos empíricos encontraram evidências da existência do fenómeno de aversão às perdas (Tversky e Kahneman, 1991; Barberis e Huang, 2001).
Para além disso, Bell (1982), e Loomes e Sugden (1982) desenvolveram a Regret
Theory. Segundo esta teoria, os decisores sofrem mais do que apenas a perda resultante
de um mau resultado de uma decisão; eles também sentem os efeitos de uma “redução de utilidade” associada ao sentimento de arrependimento por não terem feito uma escolha diferente. Por essa razão, as pessoas tendem a antecipar o arrependimento potencial de fazer uma escolha errada, levando, efetivamente, isso em consideração no momento de análise e tomada de decisão.
2.2.1.2.8. Enviesamento da Retrospetiva
A tendência das pessoas para distorcer um raciocínio anterior no sentido de acomodar nova informação, depois de conhecerem o resultado de um evento ou a resposta correta a uma questão. Este fenómeno acontece porque, logo que o evento passa, parece mais compreensível e previsível do que parecia no início (Fischoff, 1975).
O enviesamento da retrospetiva pode levar os gestores a acreditarem que o seu julgamento é melhor do que realmente é.
2.2.1.2.9. Efeito Ancoragem
Refere-se à tendência que os indivíduos têm para usarem uma determinada informação (por vezes, irrelevante) como referência para estimar, ou prever, algum valor desconhecido ou a probabilidade de ocorrência de eventos futuros.
De acordo com Kahneman and Tversky (1974), aquando da formação de estimativas, os indivíduos baseiam-se num valor inicial conhecido (a âncora), e posteriormente ajustam-no de modo a obter a sua estimativa final. Diversos estudos empíricos sugerem que este processo de ajustamento é, normalmente, insuficiente e, por essa razão, as estimativas finais dos indivíduos estão relativamente próximas do valor inicial (i.e., ancoradas no valor de partida).
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Em consequência do efeito ancoragem: as estimativas sobre os preços futuros de ativos financeiros (como ações ou taxas de juro) tendem a ser relativamente próximas dos preços de mercado desses ativos na altura em que a estimativa é feita; o ajustamento das estimativas face à nova informação que contradiz a expectativa inicial (a âncora) é lento e insuficiente (undereaction); normalmente, números redondos são adotados como valores de referência, o que acaba por resultar em barreiras psicológicas nos preços dos ativos (Shiller, 2000; Aggarwal and Lucey, 2007).
2.2.1.2.10. Contabilidade Mental
Tendência que os indivíduos têm para repartirem os seus ativos por diferentes e (totalmente) independentes contas mentais (Thaler, 1980, 1985).
Este enviesamento comportamental leva os indivíduos a considerar os ganhos ou perdas virtuais (não realizadas) menos reais ou importantes do que os ganhos ou perdas realizadas quando a posição num ativo é fechada.
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3. O Caso Português
3.1. Contextualização
Fig. 1 - Evolução das taxas Euribor entre 1/1/1999 e 1/7/2015.
Como é possível observar no gráfico anterior, depois de uma ligeira descida das taxas de juro Euribor — as taxas de juro de referência do mercado monetário da Zona Euro — logo após a criação da Área do Euro, foi possível assistir-se a uma subida acentuada, entre maio de 1999 e agosto de 2000, de mais de 2,5 p.p., em média.
A tendência viria a mudar entre agosto de 2000 e junho de 2003, uma vez que nesse período o valor médio dos indexantes Euribor caiu 3,2 p.p..
Depois de algum tempo de indefinição de tendência durante o período junho de 2003- junho de 2005, as taxas de juro voltam a exibir uma trajetória de subida acentuada (+ 3,2 p.p., em dois anos) até outubro de 2008.
Contudo, em setembro de 2008, na sequencia da falência do Lehman Brothers e da emergência da crise do sub-prime americano, os bancos centrais intervieram de modo a garantir a sobrevivência e estabilidade do sistema financeiro mundial, e consequentemente, o valor das taxas Euribor a 12 meses diminuiu muito
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significativamente, e efetivamente mudou de 5,32% para 1,22% em fevereiro de 2010, ou seja, ocorreu uma variação de 4,1 p.p..
No pós-2010, a tendência do valor das taxas de juro não era bem definida, visto que depois de uma subida inicial, o valor dos indexantes desceu nos mercados de taxa de juro. Atualmente, devido ao forte pacote de estímulos à economia europeia, alguns indexantes na Zona Euro têm valores negativos.
3.2. As
Empresas
No total, foram oito as empresas públicas que foram objeto da Comissão Parlamentar de Inquérito à Celebração de Contratos de Gestão de Risco Financeiro por Empresas do Sector Público, nomeadamente: a Metro de Lisboa, a Carris, a Metro do Porto, a STCP, a CP e a EGREP (uma vez que estas tinham carteiras de derivados classificadas como problemáticas pelo IGCP), bem como a EP e a REFER (que faziam parte do universo das empresas públicas reclassificadas, com swaps celebrados no período em causa, e que foram objeto de análise pelo IGCP e pela StormHarbour9).
A 28 de setembro de 2012, o valor de mercado das operações de swaps objeto da Comissão era de, aproximadamente, 3 mil milhões de euros.
Neste capítulo tentaremos identificar quer os motivos de natureza económica, quer os motivos de natureza comportamental (enviesamentos comportamentais) que podem ter levado os gestores das empresas públicas a celebrar contratos de swap. Contudo, quanto aos enviesamentos comportamentais, devemos notar que, como refere Júlio Lobão (2013, p.54): “estabelecer uma distinção clara entre os diversos enviesamentos é difícil uma vez que que se verificam existir interações entre alguns deles”. De facto, na maioria dos casos, há uma grande diversidade de fatores que influenciam o gestor durante o processo de tomada de decisão, e o contexto em que se desenvolve esse processo, caracterizado por um maior ou menor grau de incerteza e/ou complexidade associado à decisão, pode ser propício ao surgimento e interação de diversos enviesamentos comportamentais.
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3.2.1.1.
Metropolitano de Lisboa, E.P.E.
A Metropolitano de Lisboa, E.P.E., enquanto entidade pública empresarial tem como objetivo assegurar a manutenção e o normal funcionamento do serviço público de transporte coletivo de passageiros através do aproveitamento do subsolo da cidade de Lisboa e zonas limítrofes.
A criação da Metropolitano de Lisboa resultou da nacionalização, a 5 de junho de 1975, da Sociedade Metropolitano de Lisboa. S.A.R.L., pelo Decreto-Lei n.º 280-A/75. Posteriormente, a 26 de junho de 2009, através do Decreto-Lei n.º 148-A/2009, como consequência da alteração do regime jurídico aplicável à empresa, a Metropolitano de Lisboa passa a ter o estatuto de entidade pública empresarial (E.P.E.), dotada de autonomia administrativa e financeira.
A atividade operacional da Metropolitano de Lisboa (Metro de Lisboa) tem como principais fontes de financiamento os subsídios à exploração, as indemnizações compensatórias10, e a receita obtida com a venda de títulos de transporte.
Já a atividade de investimento da Metro de Lisboa, a qual sustentou a construção ao longo dos anos das infraestruturas de longa duração que compõem o sistema de metropolitano de Lisboa, foi financiada pelo Orçamento de Estado (PIDDAC), por Fundos Comunitários (Feder e Fundo de Coesão), e ainda por recurso a emissões obrigacionistas, com aval do Estado Português.
Atualmente, a Metro de Lisboa gere uma infraestrutura que conta com 55 estações, ao longo de uma rede com uma extensão superior a 43 km constituída por 4 linhas, e através da qual a empresa transporta, anualmente, cerca de 180 milhões de passageiros.
Recentemente, em 2011, o Plano Estratégico dos Transportes, aprovado pela Resolução do Conselho de Ministros n.º 45/2011, de 10 de novembro, estabeleceu a criação de uma nova entidade denominada “Transportes de Lisboa, E.P.E.”, que viria a ser o resultado da fusão entre o Metropolitano de Lisboa, E.P.E. e a Companhia Carris de Ferro de Lisboa, S.A. (Carris).
10 Na sequência da Resolução do Conselho de Ministros n.º 52/2014, de 21 de agosto, o Estado atribuiu ao
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No âmbito dos trabalhos da Comissão Parlamentar de Inquérito, no dia 11 de setembro de 2013, foi ouvido na Assembleia da República, o Sr. Dr. Manuel Alcindo Antunes Frasquilho, Presidente do Conselho de Administração do Metro de Lisboa entre 2000 a 2003. No mesmo dia, à tarde, teve lugar a audição do Sr. Eng. Carlos Alberto Mineiro Aires, Presidente do Conselho de Administração do Metro de Lisboa de 14 de outubro de 2003 a 1 de novembro de 2006, que se fez acompanhar pelo e Sr. Dr. José Maria Franco O’Neill, Administrador Financeiro do Conselho de Administração do Metropolitano de Lisboa, no período de 14 de outubro de 2003 a 1 de novembro de 2006. A 12 de setembro de 2013, foram ouvidos na Comissão de Inquérito, o Sr. Dr. José Joaquim Oliveira Reis, Presidente do Conselho de Administração do Metro Lisboa de 2 de novembro de 2006 a 17 de junho de 2010; e o Sr. Eng. Francisco José Cardoso dos Reis, Presidente do Conselho de Administração do Metro de Lisboa de 18 de junho de 2010 a 22 de agosto de 2012.
Com base na análise dos depoimentos dos ex-responsáveis da Metro de Lisboa, tentámos compreender as características da carteira de swaps da empresa, bem como quais os fatores de natureza económica e comportamental que poderão ter motivado a celebração desses contratos.
Os ex-responsáveis da Metro de Lisboa, começaram por explicar, durante as suas audições na Comissão de Inquérito, o contexto em que foram celebrados os swaps da empresa.
De acordo com as suas declarações, a Metro de Lisboa apresentava um nível de endividamento muito elevado devido ao subfinanciamento11 histórico da empresa pelo seu acionista — o Estado.
As receitas que sustentavam a atividade operacional da empresa provinham, essencialmente, de duas origens: por um lado, da venda de títulos de transporte, e por outro lado, das indemnizações compensatórias atribuídas pelo Estado12. O financiamento
11 A Metropolitano de Lisboa (ML) caracteriza-se, em termos financeiros, por deter um elevado stock de
dívida, acumulado ao longo de vários anos de subfinanciamento à sua atividade quer operacional, quer de gestão das infraestruturas, seja em investimento de expansão ou de conservação.” Cfr. Audição de 12 de setembro de 2013 do Dr. José Joaquim Oliveira Reis, Presidente do Conselho de Administração do Metro Lisboa de 2 de novembro de 2006 a 17 de junho de 2010, pág. 3.
12 “(…) o apoio financeiro do Estado era materializado pelas indemnizações compensatórias à operação
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para a expansão e modernização da rede de metropolitano era assegurado por recurso a fundos comunitários e subsídios ao investimento no âmbito do PIDDAC13.
No entanto, o nível de receitas obtido pela Metro de Lisboa era insuficiente14 face às suas elevadas necessidades de financiamento — o que obrigava a empresa a endividar-se sucessivamente para satisfazer as suas elevadas (e crescentes) necessidades de fundos.
Ao longo dos últimos anos, o passivo remunerado da Metro de Lisboa não parou de aumentar: atingia os 2,37 mil milhões em 2003; os 2,82 mil milhões de euros em 2005; os 3,13 mil milhões em 2007; os 3,63 mil milhões em 2009, os 3,97 mil milhões em 2011, e finalmente, os 4,28 mil milhões em 2013.
A Metro de Lisboa estava no mesmo ciclo vicioso15 de endividamento que as outras empresas públicas de transporte: na sequência da delineação de um plano de investimento ambicioso, perante a não injeção de capital adicional por parte do seu acionista, e os sucessivos défices e exploração registados pela empresa, a única forma que a Metro de Lisboa tinha de financiar os seus investimentos era recorrendo a capitais alheios, ou seja, endividamento. Devido ao facto de a atividade operacional da empresa não ser capaz de libertar cash flow suficiente nem para cobrir os custos operacionais, a empresa não conseguia gerar os meios financeiros necessários para suportar os encargos com a dívida de cada exercício anual. Logo, a única forma de a empresa conseguir
pelos avales e garantias à emissão de nova dívida de médio e longo prazos, com vista a assegurar as necessidades, que deveriam ser de capital, de investimento na rede e infraestruturas.” Cfr. Audição de 12 de setembro de 2013 do Dr. José Joaquim Oliveira Reis, Presidente do Conselho de Administração do Metro Lisboa de 2 de novembro de 2006 a 17 de junho de 2010, pág. 4.
13 PIDDAC - Programa de Investimentos e Despesas de Desenvolvimento da Administração Central 14 “A sub-tarifação nunca foi acompanhada pelo concomitante aumento das indemnizações compensatórias,
nem em verdadeiros contratos de serviço público. Assim, a atribuição das designadas «indemnizações compensatórias» decorria (…) da aleatoriedade do decisor tutelar. A construção, manutenção e reposição da estrutura de capital fixo cometida às infraestruturas da ML foi garantida por fundos comunitários e por dívida, sendo que fruto desta política a ML era a segunda empresa que apresentava o maior endividamento do setor público de transportes, a seguir à REFER. Isto porque, reafirmo, o modelo de gestão da ML, nos últimos 35 anos, assentou num equívoco: é que o modelo de financiamento exclusivamente por recurso a dívida contratada pela ML, ainda que com o aval do Estado, conduziu a um nível de endividamento insuportável.” Cfr. Audição de 12 de setembro de 2013 do Dr. José Joaquim Oliveira Reis, Presidente do Conselho de Administração do Metro Lisboa de 2 de novembro de 2006 a 17 de junho de 2010, pág. 10.
15 “O modelo de financiamento da Metro de Lisboa, que era uma opção do acionista único Estado, passava
assim pelo sistemático e sucessivo endividamento para fazer face aos encargos da dívida, aos custos operacionais e ao financiamento das infraestruturas, numa espiral sem retorno, cujo passivo remunerado atingia já, à data da nossa entrada, cerca de 2,4 mil milhões de euros e que, neste modelo, não podia deixar de continuar a crescer (…) pelo endividamento contínuo e sistemático, onde a amortização da dívida e dos encargos financeiros associados era feita com recurso a nova e acrescida dívida.” Cfr. Ata da audição da CPICCGRFESP, de 11 de setembro de 2013, Sr. Eng.º Carlos Mineiro Aires, Presidente do Conselho de Administração do Metro de Lisboa entre 2003 e 2006, pág. 6.
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cumprir as suas obrigações financeiras, era fazendo rollovers16 sucessivos de dívida— uma estratégia de financiamento que gerava significativos17 (e crescentes)18 encargos com o serviço de dívida. Uma situação insuportável a longo prazo.
Perante um nível de endividamento tão significativo, a administração da Metro de Lisboa foi obrigada a gerir ativamente19 a carteira de dívida da empresa, de modo a controlar os elevados encargos financeiros anuais suportados pela gestora da rede de metropolitano de Lisboa.
Na realidade, a Metro de Lisboa estava numa situação de grande desequilíbrio financeiro: no final de 2013, tinha capitais próprios negativos no valor de, aproximadamente, 453 milhões de euros devido a prejuízos acumulados (resultados transitados negativos). A empresa estava numa situação de situação de “falência técnica”, de acordo com o disposto no artigo 35.º do Código das Sociedades Comerciais20, em virtude do desequilíbrio da estrutura de capital da empresa: a entidade gestora da rede de
16 “O Metro era uma empresa que se endividava para pagar dívida, portanto, sistematicamente, como a
bilhética não cobria os custos operacionais, tinha de arranjar dinheiro para cobrir a diferença entre a bilhética e os custos operacionais. O Metropolitano não tinha dinheiro para financiar a construção de novas infraestruturas. Recordo que, antes de estarmos em funções, houve um período de grande expansão do Metropolitano, sendo que toda essa expansão foi feita através do recurso a financiamentos. Finalmente, os encargos financeiros que o Metro tinha do passivo remunerado eram de tal maneira avultados que o Metro tinha de se endividar para pagar juros. (…) num quadro desses, era uma empresa desequilibrada (…) era uma empresa que todos os anos contraía novos empréstimos avultadíssimos para autofinanciar-se (…) o acionista único não tinha condições para poder acudir-lhe e, portanto, ia-se gerando empréstimos e dívidas sucessivas para acolher às dívidas anteriores.” Cfr. Ata da audição da CPICCGRFESP, de 11 de setembro de 2013, Sr. Eng.º Carlos Mineiro Aires, Presidente do Conselho de Administração do Metro de Lisboa entre 2003 e 2006, pág. 47.
17 “Por sua vez, o nível de endividamento insuportável traduziu-se muito negativamente nos resultados
anuais e em extraordinárias dificuldades no financiamento anual dos encargos com essa dívida acumulada. Os encargos com essa dívida correspondiam, em 2009, a mais de 60% do resultado (negativo) do Metropolitano de Lisboa, mesmo depois de reduzidos, em 33,5 milhões de euros, graças à política de swaps.” Cfr. Audição de 12 de setembro de 2013 do Dr. José Joaquim Oliveira Reis, Presidente do Conselho de Administração do Metro Lisboa de 2 de novembro de 2006 a 17 de junho de 2010, pág. 10.
18 “(…) o principal custo da ML e também a maior ameaça à sua sustentabilidade eram, como de resto seria
de esperar, os encargos financeiros do seu financiamento. Na verdade, os juros da dívida eram superiores aos custos operacionais deduzidos das suas amortizações (…)” Cfr. Audição de 12 de setembro de 2013 do Dr. José Joaquim Oliveira Reis, Presidente do Conselho de Administração do Metro Lisboa de 2 de novembro de 2006 a 17 de junho de 2010, pág. 4.
19 “A gestão de dívida de empresas altamente endividadas deve centrar-se, sobretudo, no seu custo, visto
que qualquer variação, por muito pequena que seja, tem implicações muito significativas na tesouraria das empresas. (…) a simples variação de 1% no custo da dívida de uma empresa como o Metropolitano implica um acréscimo de 40 milhões de euros por ano de desembolso efetivo de juros aos financiadores (…)”Cfr. Audição de 12 de setembro de 2013 do Dr. José Joaquim Oliveira Reis, Presidente do Conselho de Administração do Metro Lisboa de 2 de novembro de 2006 a 17 de junho de 2010, pág. 19.
20 De acordo com o artigo 35.º do Código das Sociedades Comerciais, uma sociedade que tenha capitais
próprios iguais ou inferiores a metade do seu capital social deve convocar uma assembleia geral para adotar medidas para ultrapassar a situação.
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metropolitano de Lisboa apresentava rácios de autonomia financeira (-9,5%) e de solvabilidade (-8,6%) com valores negativos — devido ao facto de ter capitais próprios negativos.
A carteira de swaps da Metro de Lisboa
Segundo o “Relatório Final da Comissão Parlamentar de Inquérito à Celebração de Contratos de Gestão de Risco Financeiro por Empresas do Sector Público”, a 28 de setembro de 2012, a carteira de swaps da Metro de Lisboa era constituída por sessenta e seis operações, com um valor de mercado (mark-to-market) negativo de cerca de 1,4 mil milhões de euros. Trinta e nove das referidas sessenta e seis operações de swap da empresa foram classificados como problemáticos pelo IGCP21.
De acordo com as declarações dos ex-responsáveis da Metro de Lisboa nas reuniões da Comissão de Inquérito, os swaps contratados pela empresa estavam associados a contratos de financiamento22, e destinavam-se a realizar uma gestão dinâmica do risco de taxa de juro.
Com base na análise dos depoimentos dos elementos da antiga equipa de gestão da Metro de Lisboa que foram ouvidos na Comissão Parlamentar de Inquérito, bem como nos documentos fornecidos à Comissão pela empresa, foi possível perceber algumas das características específicas de alguns dos contratos de swap celebrados pela entidade gestora da rede de metropolitano de Lisboa.
a)Swap complexo celebrado com uma instituição financeira
Em dezembro de 2006, a Metro de Lisboa celebrou um swap com uma instituição financeira no âmbito do qual, entre dezembro de 2006 e dezembro de 2010, a empresa
21 De notar que consideramos a classificação do IGCP um indicador do grau de risco e complexidade dos
swaps realizados pelas empresas públicas, apesar de não conhecermos detalhadamente a metodologia de
classificação, visto que esta é confidencial. Sabemos contudo que o IGCP utilizou critérios como a complexidade, a opacidade, a alavancagem/toxicidade e o DayOne PV na sua metodologia de classificação de operações de swap (ver página 389 do Relatório Final da Comissão de Inquérito).
22 “A estrutura de swaps tinha subjacente dívida emitida e não excedia o prazo de maturidade e, na sua
esmagadora maioria, tinha um limite superior (cap) acima do qual os juros não poderiam subir, independentemente das condições de mercado.” Cfr. Audição de 12 de setembro de 2013 do Dr. José Joaquim Oliveira Reis, Presidente do Conselho de Administração do Metro Lisboa de 2 de novembro de 2006 a 17 de junho de 2010, pág. 11.
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pagava à contraparte uma taxa de 3,7% e, em contrapartida, recebia uma taxa de 3,8%, pelo que havia um ganho líquido para a empresa23.
Contudo, a partir de 2011 e até à maturidade do contrato, em 2026, segundo os termos do contrato, a Metro de Lisboa receberia uma taxa de 3,8%, e pagaria uma taxa de juro que dependeria da evolução das condições do mercado, podendo essa taxa atingir um valor máximo de 8,15%, ou seja, este swap tinha um cap fixado nos 8,15%.
O conditional spread a suportar pela Metro de Lisboa seria adicionado à taxa de cupão base caso a curva dos 2 anos CMS (constant maturity swap) do dólar fosse superior em 2 p.p. à curva a 2 anos CMS do euro, ou em alternativa, caso a taxa a 10 anos CMS da libra fosse inferior a 4%.
b)Swap complexo celebrado com uma instituição financeira
No âmbito de um outro contrato de permuta de taxa de juro celebrado pela Metro de Lisboa, a empresa recebia da contraparte o valor correspondente à Euribor a 6 meses acrescida de um “spread negativo pequeno”24. Em contrapartida, a Metro de Lisboa teria
de pagar à sua contraparte, até 2009, uma taxa de cupão fixa de 1,25%. Depois de 2009 e até à maturidade do contrato, a empresa pagaria uma taxa de juro de 2,55% acrescida de um conditional spread dependente da evolução da taxa de juro Libor a 3 meses.
De acordo com os termos do contrato, caso a Libor descesse abaixo de 1,5%, então, a diferença entre a taxa de 1,5% e a Libor seria adicionada à taxa de cupão suportada pela Metro de Lisboa, de uma forma cumulativa ao longo do período de vida do swap. Ou seja, se num determinado período a taxa de juro Libor descesse abaixo do referido nível de 1,5%, o diferencial entre 1,5% e o valor spot da taxa de juro afetaria não apenas a taxa de cupão do período em que esse evento ocorresse, mas também todos os períodos subsequentes da vida do contrato, num efeito vulgarmente designado por «bola de neve»25.
23 Cfr. Audição de 12 de setembro de 2013 do Dr. José Joaquim Oliveira Reis, Presidente do Conselho de
Administração do Metro Lisboa de 2 de novembro de 2006 a 17 de junho de 2010, pág. 33.
24 Cfr. Ata da audição da CPICCGRFESP, de 11 de setembro de 2013, Sr. Eng.º Carlos Mineiro Aires,
Presidente do Conselho de Administração do Metro de Lisboa entre 2003 e 2006, pág. 41.
25 Segundo o Sr. Deputado Paulo Sá, “(…) a taxa que inicialmente era de 1,25% e, depois, passou para
2,55% foi crescendo e, de acordo com as nossas estimativas, estará atualmente [em 2013] em cerca de 25%”. Cfr. Ata da audição da CPICCGRFESP, de 11 de setembro de 2013, Sr. Eng.º Carlos Mineiro Aires, Presidente do Conselho de Administração do Metro de Lisboa entre 2003 e 2006, pág. 41.
