Resultado 3T14 e Revisão de Preço
Mills
Trimestre muito fraco: desaceleração em todas as divisões
Os números da Mills no 3T14 vieram muito abaixo de nossas expectativas em praticamente todas as linhas. A queda na taxa de utilização foi generalizada, e as três divisões apresentaram índices de locação abaixo da normalidade. Isso geralmente causa um efeito cascata, desde a menor contribuição para a formação da receita líquida até os maiores custos com manutenção de equipamentos devolvidos, pressionando a rentabilidade. A divisão de Edificações foi o destaque negativo em virtude de um impacto não recorrente de R$ 12,3 milhões. Ajustado, o lucro líquido da companhia seria de R$ 11,3 milhões (-70% R/E, -66% T/T).
Sinais de quem parou de crescer, ainda que momentaneamente. Mesmo que nos 9M14 o top line da companhia tenha mostrado certa estabilidade, a queda de 10% T/T nas receitas potencializou os efeitos negativos do (i) aumento de provisionamento para devedores duvidosos (PDD), no valor de R$ 3,8 milhões, em decorrência de um ambiente setorial mais restrito e desafiador aos clientes da Mills, bem como dos (ii) maiores encargos com readequação do quadro de funcionários (R$ 1,5 milhão). Somados ao menor volume locado e à pressão de preços, o EBITDA do 3T14 foi de R$ 66,7 milhões, (-41% R/E), queda de 37% T/T.
Infraestrutura: contratos parados. No segundo trimestre as receitas da divisão foram prejudicadas pelo efeito de troca de canteiros, que ocorre quando contratos antigos cessam e os equipamentos são devolvidos, e pela mobilização de equipamentos para novos contratos, gerando maiores gastos com manutenção. A partir do 3T14, contudo, muitas das obras contratadas tiveram seus cronogramas postergados e algumas delas serão retomadas apenas no início de 2015. Isso fez com que a taxa de utilização permanecesse baixa, ainda que não tenha ocorrido uma queda real no volume de contratos. A receita líquida de Infraestrutura totalizou R$ 51,9 milhões (-11% R/E, -6,5% T/T), com margem EBITDA de 41,2%.
Edificações: perspectiva negativa. O efeito não recorrente de baixas e vendas de ativos relacionados a um dos produtos da divisão (R$ 12,3 milhões) fez com que o EBITDA do segmento ficasse negativo em R$ 4,7 milhões no 3T14. A expectativa é de que a divisão só retome o ritmo de crescimento e expansão de margens em torno de 12 meses após uma eventual recuperação dos lançamentos no segmento imobiliário, evento que não temos visibilidade de que ocorra no médio prazo.
Rental: manutenção das margens. Apesar da queda de 7,7% T/T na receita líquida, a divisão de plataformas motorizadas manteve a margem EBITDA em torno de 55%, o que avaliamos como positivo. Segundo a companhia, a taxa de utilização dos equipamentos se manteve abaixo do usual, mas acima da observada no período
da Copa do Mundo. Vale ressaltar que a desaceleração nos investimentos – realizados predominantemente na Rental no decorrer do primeiro semestre –
também contribuiu para que a Mills encerrasse o trimestre com fluxo de caixa positivo no valor de R$ 74 milhões.
2014 ruim, 2015 difícil. Embora acreditemos que o cenário para a Mills no 4T14 ainda seja de desaceleração, não vemos motivos para tamanha penalização dos papéis ao longo do ano – MILS3 já acumula queda de 65% em 2014, sendo 34% no último mês. Compartilhamos da tese do mercado de que o ambiente competitivo pode restringir a expectativa anterior de ampliação das margens da companhia para o próximo ano, principalmente em função de uma possível guerra de preços. Ao mesmo tempo, também observamos flexibilidade da companhia dada a recuperação do caixa em função da menor capex e pela manutenção do endividamento em patamar ainda confortável, com dívida líquida/EBITDA de 1,4x.
R$ milhões 3T14 R 3T14 E R/E T/T A/A1
Receita líquida 191,5 232,0 -17,5% -10,1% -13,7% Infraestrutura 51,9 58,1 -10,6% -6,5% -6,8% Edificações 48,6 58,8 -17,3% -17,4% -32,9% Rental 91,0 115,2 -21,0% -7,7% -3,1% EBITDA 66,7 113,0 -41,0% -37,0% -39,0% Margem EBITDA (%) 34,8% 48,7% -13,9 p.p -14,9 p.p -14,4 p.p Lucro líquido 3,2 38,8 -91,7% -90,4% -91,7% Margem líquida (%) 1,7% 16,7% -15,0 p.p -14,0 p.p -15,7 p.p EPS (R$) 0,03 0,30 -91,8% -90,4% -91,9% Fonte: Mills e BB Investimentos (1
desconsidera os efeitos da unidade de Serviços Industriais)
Engenharia e Construção
11 de novembro de 2014
Wesley Bernabé, CNPI wesley.bernabe@bb.com.br Renato Hallgren, CNPI renatoh@bb.com.br
MILS3 Outperform
Preço em 10/11/2014 (R$) 11,50 Preço para 12/2015 (R$) 18,00
Upside 56,5%
Market Cap (R$ milhões) 1.473 Variação 1 mês -33,8% Variação 12 meses -60,7% Variação 2014 -64,9% Mín / Máx. 52 sem. 11,14 - 32,98
Revisão de Preço
Alteramos nosso preço-alvo para as ações da Mills de R$ 36,50 (dez-14) para R$ 18,00 (dez-15) e mantemos a recomendação em outperform. Incorporamos ao modelo o cenário de menor evolução do capex para os próximos anos em virtude da baixa visibilidade do cronograma de novos projetos e reduzimos a expectativa de expansão de receitas e margens, conforme descrito na próxima página.
Valuation (R$ milhões)
Valor da Firma 2015E 2.797,8 Dívida Líquida 2015E 498,4 Valor para os Acionistas 2013E 2.299,4 Quantidade de ações (milhões) 128.0
WACC 11,6%
Crescimento na perpetuidade 6,0%
Múltiplos
2014E 2015E 2016E
EV/EBITDA 3,9x 3,8x 3,4x P/E 24,0x 25,8x 19,3x EPS (R$) 24,0x 25,8x 19,3x
Fonte: Bloomberg e BB Investimentos
20 40 60 80 100 120 140 MILS3 IBOV
Mills – Revisão de Preço
2 / 6 Desempenho por divisão 3T14
R$ milhões 3T14 R 3T14 E R/E T/T A/A
Infraestrutura Receita líquida 51,9 58,1 -10,6% -6,5% -6,8% EBITDA 21,4 27,9 -23,3% -16,6% -27,3% Margem EBITDA (%) 41,2% 48,1% -6,9 p.p -5,0 p.p -11,6 p.p Edificações Receita líquida 48,6 58,8 -17,3% -17,4% -32,9% EBITDA (4,7) 22,5 -120,8% -118,6% -119,2% Margem EBITDA (%) -9,6% 38,3% -47,9 p.p -52,4 p.p -43,3 p.p Rental Receita líquida 91,0 115,2 -21,0% -7,7% -3,1% EBITDA 50,0 62,6 -20,2% -9,2% -4,5% Margem EBITDA (%) 54,9% 54,4% 0,6 p.p. -0,9 p.p -0,8 p.p
Fonte: Mills e BB Investimentos
Revisão de preço: queda nas expectativas
Após um período de forte crescimento, com expansão de receitas em torno de 30% entre os anos de 2010 e 2012, a Mills iniciou um período de desaceleração, principalmente a partir do 4T13, que vem se estendendo até agora. Em função desse ambiente mais restrito, não visualizamos para o próximo ano uma retomada do crescimento, tampouco vislumbramos aumento da rentabilidade. Por fazer parte de um setor cuja percepção é de que exista uma baixa barreira de entrada, a Mills passou a enfrentar forte competição após o período de desmobilização de grandes obras de infraestrutura, sobretudo dos estádios da Copa, período a partir do qual o excesso de oferta de equipamentos barateou o custo para os novos clientes. Paralelamente, o mercado spot para aluguel de plataformas também arrefeceu, fazendo com que a taxa de utilização destes equipamentos, carro chefe da companhia, ficasse abaixo do nível considerado normal (70%). Nesse contexto, aproveitamos para incorporar em nosso modelo o cenário mais desafiador, especialmente para o próximo biênio, o que implicou na redução do ritmo de expansão do top line amparada pelo menor requerimento de capex. Em contrapartida, a geração de caixa dada pelos menores investimentos pode sinalizar maiores retornos ao acionista. O primeiro movimento nesse sentido foi dado ontem (10), quando a companhia anunciou um programa de recompra de ações pelo período de um ano. Ao todo, serão adquiridas até 4 milhões de ações, o equivalente a 3% do free float. Este evento vem em linha com o tom mais conservador dos executivos na última teleconferência, quando ainda foi admitida a possibilidade de mais ajustes não recorrentes em função da desaceleração, especialmente em Edificações.
Mesmo que que a sensibilidade em torno do crescimento implícita no modelo fez com que o preço-alvo fosse cortado pela metade, acreditamos que a companhia tenha sido penalizada em demasia neste último ano – os papéis estão sendo negociados a um múltiplo EV/EBITDA em torno de 4,0x –, o que nos motiva a manter a recomendação em outperform. Entendemos, para manutenção da recomendação, que a Mills tem mostrado resiliência no processo de gestão, com baixo endividamento, flexibilidade para venda de equipamentos, readequação do quadro de pessoal entre outros processos objetivando maior eficiência operacional.
Nosso modelo é baseado em um fluxo de caixa descontado a um custo médio de capital de 11,9%, com crescimento de 6% na perpetuidade. Os principais riscos, além daqueles inerentes ao cenário macroeconômico doméstico e flutuações do câmbio, permanecem: (a) execução dos projetos de infraestrutura, (b) guerra de preços, (c) baixa utilização dos equipamentos por período prolongado.
Análise de sensibilidade WACC vs crescimento na perpetuidade R$ g \ WACC 11,4% 11,7% 11,9% 12,2% 12,4% 5,5% 18,60 17,70 16,80 16,10 15,30 5,8% 19,30 18,30 17,40 16,50 15,80 6,0% 20,00 18,90 18,00 17,10 16,30 6,3% 20,80 19,60 18,60 17,60 16,80 6,5% 21,60 20,40 19,30 18,30 17,30 Fonte: BB Investimentos
Valuation R$ milhões
Valor total para a firma (EV) 2.797,8 Premissas
VP do FCFF 1.069,6 Beta 0,8
VP da Perpetuidade 1.728,2 WACC 11,9%
Dívida líquida 498,4 Taxa livre de risco 4,9% Valor para os acionistas 2.299,4 Prêmio de risco 4,6% Valor justo por ação (R$) 18,0 Crescimento na perpetuidade (g) 6,0%
Demonstração do resultado 2013 R 2014 E 2015 E 2016 E
Receita líquida 840,6 825,0 839,7 902,6
CPV (334,9) (348,2) (357,5) (366,8)
Lucro bruto 505,6 476,8 482,3 535,8
Margem Bruta (%) 60,2% 57,8% 57,4% 59,4%
Despesas gerais e administrativas (225,4) (271,4) (274,0) (281,8)
EBIT 280,2 205,4 208,3 253,9
Margem EBIT (%) 33,3% 24,9% 24,8% 28,1%
EBITDA 383,1 374,1 383,4 430,3
Margem EBITDA (%) 45,6% 45,3% 45,7% 47,7%
Resultado financeiro (46,8) (76,9) (80,8) (83,6) Lucro antes do IR e CSLL (EBT) 233,4 128,5 127,5 170,4
Margem EBT (%) 27,8% 15,6% 15,2% 18,9%
Lucro líquido 167,7 95,7 89,2 119,2 Margem líquida (%) 20,0% 11,6% 10,6% 13,2%
EPS (R$) 1,36 0,75 0,70 0,93
Dados por divisão 2013 R 2014 E 2015 E 2016 E
Infraestrutura Receita líquida 217,0 218,7 220,6 235,4 EBITDA 108,1 100,9 101,7 115,6 % Margem EBITDA 49,8% 46,1% 46,1% 49,1% Edificações Receita líquida 258,0 217,4 207,0 222,9 EBITDA 93,8 54,6 52,0 67,1 % Margem EBITDA 36,4% 25,1% 25,1% 30,1% Rental Receita líquida 357,3 388,9 412,2 444,3 EBITDA 201,2 218,7 229,7 247,6 % Margem EBITDA 56,3% 56,2% 55,7% 55,7% Fluxo de caixa 2014 E 2015 E 2016 E EBIT 205,4 208,3 253,9 (-) IR & CS (52,3) (62,5) (76,2) NOPLAT 153,0 145,8 177,8 (-) D&A (168,7) (175,1) (176,4) Capex (195,3) (169,0) (236,1)
Variação do capital de giro 20,9 (1,9) (11,6)
FCFF 147,4 150,0 106,4 Múltiplos 2014 E 2015 E 2016 E EV/EBITDA 3,9x 3,8x 3,4x EPS (R$) 0,75 0,70 0,93 P/E 24,0x 25,8x 19,3x P/BV 2,2x 2,0x 1,9x Fonte: BB Investimentos
Mills – Revisão de Preço
4 / 6
Balanço Patrimonial 2013 R 2014 E 2015 E 2016 E
Ativo 1.801,2 1.967,6 2.015,5 2.109,7
Caixa e equivalentes de caixa + TVM 25,8 174,2 246,5 266,1 Contas a receber 177,4 186,2 173,4 186,3
Estoques 36,3 49,4 44,0 45,2
Tributos a recuperar 38,7 29,8 29,8 29,8 Adiantamento a fornecedores 0,5 2,7 0,0 0,0 Outros ativos 40,8 9,1 11,8 12,7
Total do ativo circulante 319,5 451,4 505,5 540,0
Não circulante (outros) 101,5 101,7 101,7 101,7 Investimento 87,4 87,4 87,4 87,4 Imobilizado 1.224,5 1.251,0 1.244,9 1.304,6
Intangível 68,4 76,0 76,0 76,0
Total do ativo não circulante 1.481,8 1.516,1 1.510,0 1.569,7
Passivo e Patrimônio Líquido 1.801,2 1.967,6 2.015,5 2.109,7
Fornecedores 37,9 73,8 57,4 58,9 Empréstimos e financiamentos / Debêntures 125,3 156,0 156,0 156,0 Salários e encargos sociais 19,2 31,9 25,6 26,4
Outros 72,6 28,4 30,9 32,0
Total do passivo circulante 255,0 290,1 269,9 273,3
Empréstimos e financiamentos / Debêntures 507,0 589,0 589,0 589,0
Outros 22,8 22,0 22,0 22,0
Total do passivo não circulante 529,7 611,0 611,0 611,0
Capital 553,2 553,2 553,2 553,2 Lucros retidos 463,3 513,3 581,4 672,3
Total do patrimônio líquido 1.016,5 1.066,5 1.134,6 1.225,5
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Analistas Itens
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Wesley Bernabé
Renato Hallgren
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