INSTITUTOCOPPEADDEADMINISTRAÇÃO UNIVERSIDADEFEDERALDORIODEJANEIRO
LUIZAFERREIRAGUIMARÃES
O EFEITO DEFAULT COMO SOLUÇÃO PARA OS EFEITOS NEGATIVOS DA AVERSÃO MÍOPE À PERDA: UM TESTE EXPERIMENTAL
RIO DE JANEIRO 2013
Luiza Ferreira Guimarães
O EFEITO DEFAULT COMO SOLUÇÃO PARA OS EFEITOS NEGATIVOS DA AVERSÃO MÍOPE À PERDA: UM TESTE EXPERIMENTAL
Dissertação de mestrado apresentada ao
Programa de Pós-Graduação em
Administração, Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Mestre em Administração.
Orientador: Professor Marcos Gonçalves Ávila, Ph.D.
RIO DE JANEIRO 2013
Guimarães, Luiza Ferreira.
O efeito default como solução para os efeitos negativos da aversão míope à perda: um teste experimental / Luiza Ferreira Guimarães. -- Rio de Janeiro: UFRJ, 2013.
69 f.; 31 cm.
Orientador: Marcos Gonçalves Ávila
Dissertação (mestrado) – Universidade Federal do Rio de Janeiro, Instituto COPPEAD de Administração, 2013.
1.Tomada de decisões. 2. Investimentos. 3. Administração – Teses. I. Ávila, Marcos Gonçalves. II. Universidade
Federal do Rio de Janeiro, Instituto COPPEAD de Administração. III. Título
Luiza Ferreira Guimarães
O Efeito Default como Solução para os Efeitos Negativos da Aversão Míope à Perda: Um Teste Experimental
Dissertação de mestrado apresentada ao
Programa de Pós-Graduação em
Administração, Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Mestre em Administração.
Aprovado por:
_________________________________________ Prof. Professor Marcos Gonçalves Ávila, Ph.D. - Orientador COPPEAD/UFRJ
_________________________________________ Prof. Margarida Sarmiento Gutierrez, D. Sc.
COPPEAD/UFRJ
_________________________________________ Prof. Valdecy Faria Leite, D. Sc.
AGRADECIMENTOS
Ao professor Marcos Ávila, pela orientação nesse trabalho.
Ao Departamento de Economia da PUC-RJ, por ceder o uso de seu laboratório para a elaboração do experimento.
Aos participantes do experimento e dos pré-testes, pela dedicação e colaboração para esta pesquisa.
Aos professores da COPPEAD, pela dedicação ao longo do mestrado. À minha família e amigos, pelo apoio durante o curso.
RESUMO
GUIMARÃES, Luiza Ferreira. O Efeito Default como Solução para os Efeitos Negativos da Aversão Míope à Perda: Um Teste Experimental. Rio de Janeiro, 2013. Dissertação (Mestrado em Administração) – Instituro COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, 2013.
Na literatura sobre aversão míope à perda Bernatzi e Thaler (1995) sugerem que existem dois fatores que a influenciam: o horizonte de tempo do investimento e a frequência com que este é avaliado. Fellner e Sutter (2009) sugerem que a imposição de tratamentos default pode ser uma solução para mitigar os efeitos negativos da aversão míope à perda sobre a decisão de investimento.
Neste trabalho, através de um experimento baseado no desenho das investigações realizadas por Fellner e Sutter (2009), testou-se o impacto da imposição de tratamentos default de curto horizonte de investimento e baixa frequência de feedback do retorno do investimento sobre os níveis de investimento em situações de incerteza.
Os resultados encontrados ao longo do trabalho sugerem que a imposição dos tratamentos default acima descritos tem, potencialmente, um efeito positivo sobre a mitigação dos efeitos negativos causados pela aversão míope à perda, tendo como consequência uma maior alocação da renda dos indivíduos para o investimento arriscado.
Palavras-chave: aversão míope à perda, tratamento default, decisões de investimento sob incerteza, contabilidade mental
ABSTRACT
GUIMARÃES, Luiza Ferreira. O Efeito Default como Solução para os Efeitos Negativos da Aversão Míope à Perda: Um Teste Experimental. Rio de Janeiro, 2013. Dissertação (Mestrado em Administração) – Instituro COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, 2013.
On the literature about myopic loss aversion Bernatzi e Thaler (1995) suggest that two main factors that affect its level: investment time horizon and investment feedback frequency. Fellner and Sutter (2009) propose the use of default treatments as a solution to mitigate the negative effects of myopic loss aversion over investment decisions.
With an experiment designed based on the one used by Fellner e Sutter (2009), this work tests the effect of imposing default treatments of long investment horizons and low feedback frequencies over the level of investment in situations that involve a certain amount of uncertainty.
The results found in the experiment suggest that the use of default treatments can potentially have a positive effect over the amount allocated to the risky investment, mitigating the negative effects caused by myopic loss aversion.
Keywords: myopic loss aversion, default treatment, investment decision under uncertainty, mental accounting
LISTA DE TABELAS
Tabela 1. Prêmio de Risco em Países Selecionados ... 16 Tabela 2. Prêmio de Risco no Brasil ... 17
LISTA DE FIGURAS
Figura 1. Função Valor da Teoria dos
Prospectos...18Erro! Indicador não definido.
Figura 2. Prêmio de Risco Implícito pelo Peíodo de Avaliação ... 21
Figura 3. Nível médio de investimento a cada 3 rodadas – Horizonte de Tempo ... 37
Figura 4. Investimento médio em cada tratamento por default – Horizonte de Tempo ... 38
Figura 5. Número de pessoas no tratamento alternativo - Horizonte de Investimento ... 39
Figura 6. Nível médio de investimento a cada 3 rodadas – Frequência de Feedback ... 40
Figura 7. Investimento médio em cada tratamento por default – Frequência de Feedback .. 41
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ... 12
2. RELEVÂNCIA ... 14
3. REVISÃO DE LITERATURA ... 15
3.1. O Equity Premium Puzzle ... 15
3.2. Aversão Míope à Perda como Explicação ao Puzzle ... 18
3.2.1. Aversão à Perda ... 18
3.2.2. Mental Accounting ... 20
3.2.3. Aversão Míope à Perda ... 21
3.3. Evidências Empíricas da Aversão Míope à Perda ... 23
3.3.1. Thaler et al (1997) ... 23 3.3.2. Gneezy e Potters (1997) ... 25 3.3.3. Haigh e List (2005) ... 25 3.3.4. Fellner e Sutter (2009) ... 26 3.4. O Efeito Default ... 30 4. METODOLOGIA ... 32
4.1. Metodologia e descrição do experimento ... 32
4.2. Hipóteses ... 33
4.2.1. Hipóteses associadas ao impacto do default do horizonte de investimento ... 34
4.2.2. Hipóteses associadas ao impacto do default do horizonte de investimento ... 35
4.3. População e Amostra ... 36
4.4. Limitações ... 37
5. RESULTADOS ... 37
5.1. Testes das hipóteses associadas ao impacto do default de horizonte de tempo ... 38
5.2. Testes das hipóteses associadas ao impacto do default de frequência de feedback 41 6. DISCUSSÃO ... 44
8. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ... 48
9. ANEXOS ... 50
9.1. Testes estatísticos para o tratamento default do horizonte de tempo ... 50
9.1.1. Teste Qui-quadrado da frequência de mudança para o tratamento alternativo50 9.1.2. Teste Mann-Whitney com todas as alocações por tratamento ... 51
9.1.3. Teste Mann-Whitney com todas as alocações por default até a 18ª rodada ... 51
9.1.4. Teste Mann-Whitney com todas as alocações por default até a 9ª rodada ... 51
9.1.5. Teste Wilcoxon para amostrar relacionadas com as médias de investimento por tratamento por pessoa – Default H1 ... 52
9.1.6. Teste Wilcoxon para amostrar relacionadas com as médias de investimento por tratamento por pessoa – Default H3 ... 52
9.1.7. Teste-T Independente – Investimento médio no tratamento H1 por default .... 53
9.1.8. Teste-T Independente – Investimento médio no tratamento H3 por default .... 53
9.1.9. Teste de Mann-Whitney – Investimento no tratamento H1 por default ... 53
9.1.10. Teste de Mann-Whitney – Investimento no tratamento H3 por default ... 54
9.1.11. Teste-T Independente – Investimento médio para o default H1 ... 54
9.2. Testes estatísticos para o tratamento default da frequência de feedback ... 55
9.2.1. Teste Qui-quadrado da frequência de mudança para o tratamento alternativo55 9.2.2. Teste Mann-Whitney com todas as alocações por default ... 56
9.2.3. Teste Mann-Whitney com todas as alocações por tratamento ... 56
9.2.4. Teste Wilcoxon para amostras relacionadas com as médias de investimento por tratamento por pessoa – Default F1 ... 57
9.2.5. Teste Wilcoxon para amostras relacionadas com as médias de investimento por tratamento por pessoa – Default F3 ... 57
9.2.6. Teste-T Independente – Investimento médio no tratamento F1 por default .... 58
9.2.7. Teste-T Independente – Investimento médio no tratamento F3 por default .... 58
9.2.8. Teste de Mann-Whitney – Investimento no tratamento F1 por default ... 58
9.2.9. Teste de Mann-Whitney – Investimento no tratamento F3 por default ... 59
9.2.10. Teste-T Independente – Investimento médio para o default F1 ... 59
9.3. Tela do Experimento ... 60
9.4. Instruções do Experimento ... 60
9.4.1. Teste Default do Horizonte de Investimento (Tratamento Default H1): ... 60
9.4.2. Teste Default do Horizonte de Investimento (Tratamento Default H3): ... 62
9.4.3. Teste Default da Frequência de Feedback (Tratamento Default F1): ... 64
1. INTRODUÇÃO
Mehra e Prescott (1985) chamaram a atenção para um fenômeno que os autores denominaram equity premium puzzle. O puzzle se referia a inexplicável existência de um prêmio de risco do índice de ações versus títulos de renda fixa do governo. Especificamente, dados históricos mostravam um prêmio excessivamente elevado no mercado de ações americano. Os modelos da economia neoclássica não eram capazes de explicar tal fenômeno.
Diversos estudos sugeriram explicações para o puzzle. Bernatzi e Thaler (1995) ofereceram a explicação mais aceita atualmente pelo mundo acadêmico (THALER, TVERSKY, KAHNEMAN E SCHWARTZ, 1997; GNEEZY E POTTERS, 1997; THALER ET AL, 1997; HAIGH E LIST, 2005). Segundo eles, o puzzle decorre de um fenômeno que eles denominaram aversão míope a perda (AMP). Esse fenômeno se refere a um padrão de julgamento e tomada de decisão no contexto de decisões financeiras que é previsto pela combinação de duas teorias de decisão: Prospect Theory (teoria dos prospectos) que introduz o conceito de aversão à perda (KAHNEMAN E TVERSKY, 1979, TVERSKY E KAHNEMAN, 1981) e Mental Accounting (contabilidade mental), que intriduz a proposta de uma organização cognitiva para as decisões financeiras que s pessoas tomam (KAHNEMAN E TVERSKY, 1984; THALER, 1985). No contexto de decisões financeiras, a aversão à perda significa que a desutilidade de uma perda é maior, em termos absolutos, do que a utilidade de um ganho de mesmo tamanho. Já a teoria do mental accounting sugere que a avaliação de investimentos de longo prazo é fortemente impactada por flutuações nos rendimentos de curto prazo. Como o retorno das ações é mais variável no curto prazo do que o de títulos de renda fixa, se o retorno destas for analisado frequentemente este pode variar muito, tornando o investimento em ações menos atraente do que em renda fixa para indivíduos avessos ao risco.
Vários experimentos foram conduzidos de modo a investigar o fenômeno da aversão míope à perda (AMP) em decisões de investimento. Gneezy e Potters (1997) e Thaler et al (1997) usaram estudantes para testar se a média de investimentos em ativos de alto retorno e alto risco (baseado no retorno de índices de ações) e em ativos de baixo retorno e risco (baseados em títulos de renda fixa) apresentava diferença estatisticamente significante. Os resultados de ambos os
experimentos comprovaram a existência da AMP e mostraram que a agregação de retornos pode ser uma ferramenta eficaz para mitigar os efeitos negativos da AMP. Haigh e List (2005) realizaram um experimento similar usando profissionais de mercado em vez de estudantes para testar se a experiência de mercado diminuiria a AMP. O experimento encontrou evidência de aversão míope a perda em ambos os grupo, sendo a aversão à perda nos profissionais de mercado ainda maior do que nos estudantes.
Bernatzi e Thaler (1995) sugerem que dois fatores influenciam a AMP: o horizonte de tempo do investimento e a frequência com que este é avaliado. Porém, nos experimentos acima citados essas variáveis não foram manipuladas de forma separada, não se podendo entender, portanto, o efeito isolado de cada fator na alocação dos fundos. Fellner e Sutter (2009) investigaram a influência isolada de cada fator e concluíram que ambos os fatores impactaram o grau de AMP. Os autores propuseram e investigaram empiricamente se a existência de horizontes de investimento e frequência de feedback do retorno do investimento padrão como defaults na apresentação da decisão de investimento com risco teria algum efeito no comportamento decisório. Os resultados sugeriram que a definição de um default de maior horizonte de tempo ou de menor frequência de feedback pode ser uma intervenção adequada para se evitar o efeito negativo da AMP sobre os rendimentos.
No Brasil alguns experimentos já foram realizados para se melhorar o entendimento do fenômeno da aversão míope à perda. Pires (2006) fez um experimento nos moldes de Thaler et al (1997) e encontrou evidências da AMP. Renner (2008) também replicou o experimento de Thaler et tal (1997) acrescentando uma mudança simultânea na frequência do feedback e horizonte de investimento na metade do experimento. O autor não encontrou evidências significativas de que essa mudança alterava o percentual de fundos alocados para o investimento arriscado. Adicionalmente, Rosa (2005) realizou um experimento nos moldes de Fellner e Sutter (2009), mudando de forma alternada a frequência do feedback e o horizonte do investimento. O autor encontrou uma redução na aversão míope à perda quando combinou um feedback menos frequente com um horizonte curto de investimento e de um feedback mais frequente com horizonte longo de investimento, mas não encontrou efeito acumulado do longo horizonte com baixa frequência de feedback, assim como Fellner e Sutter (2009). Por fim, Pedroso (2012) replicou o experimento
feito por Haigh e List (2005) no ambiente brasileiro. Seus resultados diferiram daqueles de Haigh e List (2005). Especificamente, a frequência de feedback não alterou a alocação tanto dos estudantes quanto dos profissionais para participar o investimento arriscado , e, portanto, o fenômeno da aversão míope à perda não se evidenciou em nenhum dos grupos.
Tendo em vista os experimentos já realizados no mercado brasileiro e a evidência, na maioria deles, da existência da aversão míope à perda, este trabalho tem como objetivo investigar intervenções que possam atenuar os efeitos negativos causados pela AMP no contexto de decisões de investimento. Nesse sentido, serão realizados experimentos com a utilização de cenários default de horizonte de investimento e frequência de feedback do investimento. Os experimentos realizados serão baseados nos realizados na Alemanha por Fellner e Sutter (2009), os primeiros a testar o efeito do tratamento default sobre a AMP.
O restante deste trabalho será organizado da seguinte forma. O capítulo 2 discorrerá sobre a relevância deste trabalho. Em seguida, o capitulo 3 apresentará a revisão bibliográfica. O capítulo 4 abordará as hipóteses de pesquisa, o desenho experimental, e o tratamento dos dados. O capítulo 5 mostrará os resultados do experimento. Por fim, o capítulo 6 concluirá o trabalho e o capítulo 7 apresentará a bibliografia utilizada como base.
2. RELEVÂNCIA
Recentemente o mercado financeiro brasileiro passou por uma grande evolução. Nos últimos anos observou-se uma grande queda na taxa de juros que não parece ter caráter passageiro, se aproximando cada vez mais do patamar de juros de países desenvolvidos. O nível de governança nas bolsas de valores também vem caminhando na mesma direção, com cada vez mais empresas abrindo capital no Novo Mercado (setor da bolsa de valores com os níveis mais elevados de exigência de governança corporativa) além de regras cada vez mais rígidas da Comissão de Valores Mobiliários para a listagem de ações (i.e. Formulário de Referência). A bolsa de valores brasileira está evoluindo, entretanto, não só em termos de regras mas também em termos de volume de negociação. Desde 2008, quando a BM&F e a Bovespa anunciaram a fusão criando a maior bolsa de valores da América Latina o
volume médio diário de negociações cresceu mais que dobrou, tornando o mercado acionário brasileiro mais líquido e consequentemente mais atraente para investidores nacionais e internacionais.
Sendo assim, mesmo que os resultados encontrados nos estudos sobre a existência da AMP no Brasil ainda não sejam tão robustos quanto os encontrados nos Estados Unidos e na Europa, o atual cenário financeiro leva a crer que cada vez mais nosso mercado se aproxima do mercado americano e europeu e que, em breve, apresentará características similares. Nesse sentido, estudos sobre como os efeitos negativos da AMP podem ser atenuados serão de grande relevância para os próximos anos.
Em especial, a relevância prática deste trabalho é testar a eficiência de tratamentos default como artifício no combate da AMP. Se confirmado, tal método poderia ser utilizado por instituições financeiras tanto para garantir um retorno maior no longo prazo para seus clientes, através de manipulações da frequência com que esses recebem o feedback de seus investimentos e do horizonte do investimento, quanto para garantir que seus profissionais não sejam vítimas dos efeitos negativos da AMP.
3. REVISÃODELITERATURA
O objetivo deste capítulo é apresentar os conceitos centrais da literatura de aversão míope à perda que serão abordados ao longo deste trabalho. Em primeiro lugar será abordada a origem do fenômeno do equity premium puzzle para então introduzir o conceito de aversão míope à perda – que surgiu justamente como uma explicação para o puzzle. Por fim, serão comentados experimentos já realizados nesse campo de estudos.
3.1. O Equity Premium Puzzle
O fenômeno do equity premium puzzle foi abordado pela primeira vez por Mehra e Prescott (1985). Ao analisarem o retorno real médio do S&P 500 no período de 1889 a 1978 versus o retorno real médio de um título de renda fixa do tesouro americano, as T-bills, os autores observaram uma diferença elevada entre eles de
cerca de 6% (7% para o índice de ações contra 1% das T-bills). Mehra (2003) chama a atenção para o fato de investidores estarem abrindo mão de um retorno médio elevado das ações para receber retornos muito baixos dos títulos do governo. A incapacidade dos modelos neoclássicos utilizados na época em explicar esse comportamento dos investidores levou à criação pelos autores do termo equity premium puzzle (MEHRA E PRESCOTT, 1985).
Mehra e Prescott (2003) novamente constatam um elevado prêmio de risco de ações (equity premium) de cerca de 6,9% nos Estados Unidos no período de 1889-2000. Vale ressaltar que os autores se referem ao prêmio de risco ex-post, ou seja, a diferença observada historicamente e não a diferença esperada para o futuro (prêmio ex-ante). Segundo eles o coeficiente de aversão ao risco necessário para explicar tal diferença ex-post (calculado com base na literatura existente na época) seria da ordem de 30, enquanto que estudos acadêmicos com base no modelo neoclássico apontam para um coeficiente médio de 1 e no máximo de 10 em situações normais (SIEGEL E THALER, 1997).
Além disso, os autores ressaltam o fato desse fenômeno não ser exclusivo dos Estados-Unidos, ocorrendo também em diversos países como Reino Unido, Japão, França e Alemanha, onde foram encontrados prêmios de risco de ações que variam entre 3,3% a 6,6%.
Tabela 1: Prêmio de Risco em Países Selecionados
Cabe aqui chamar a atenção para o fato de que esses prêmios de mercado foram constatados em um horizonte de tempo considerado longo. Se observarmos as diferenças de retorno em horizontes curtos de tempo, provavelmente encontraremos retornos negativos para os índices de ação, que possuem em geral maior variância do que os títulos de governo.
Estudos no ambiente brasileiro indicam a existência de um prêmio de risco no mercado financeiro. Leal (2002) observou prêmios de risco reais anuais que variam
entre 7,5% e 20,1% usando o Ibovespa como índice de ações, a taxa Selic como taxa livre de risco e o IGP-DI como medida de inflação (ver tabela a seguir).
Tabela 2: Prêmio de Risco no Brasil
Correa (2002) aponta outros trabalhos no Brasil que sugerem a existência de prêmios de risco anuais históricos: relatório do Unibanco em abril de 2002 com prêmio de 8,6% no período de 1984 a1999; relatório da ANEEL com prêmio de 3,9% no período de 1980 a 2000; e um estudo realizado pela Mckinsey em 1993 que sugere um prêmio de 12% ao analisar o mercado de 1973 a 1993. Em seu estudo, o autor conclui que um prêmio de mercado adequado seria utilizando o Ibovespa, o IGP-DI, o rendimento da poupança e o CDI, chegando a um valor de 9% ao ano.
A existência no Brasil de um prêmio de risco não implica necessariamente na existência de níveis de aversão ao risco considerados acima do normal, que é o fenômeno que caracteriza o equity premium puzzle (LEAL, 2002; CORREA, 2002). Sampaio (2002), através do mesmo método usado por Mehra e Prescott (1985), não encontra uma resposta definitiva para a existência ou não do puzzle no Brasil. O autor encontrou um coeficiente de aversão de risco da ordem de 6, o que, está dentro do intervalo considerado razoável pela literatura.
Não há, portanto, evidência suficiente para se caracterizar o fenômeno do equity premium puzzle no Brasil. As elevadas flutuações no mercado brasileiro nos anos 80 e 90, causadas principalmente pela mudança de planos monetários, torna muito difícil a medição do prêmio de risco que chega inclusive a ser negativo em alguns períodos (LEAL, 2002).
Entretanto, com a queda e estabilização dos juros e maior robustez do mercado acionário, fatores observados nos últimos anos, o mercado acionário brasileiro deverá cada vez mais se assemelhar ao mercado dos países desenvolvidos. Como o fenômeno do equity premium puzzle é observado em vários países desenvolvidos (MEHRA, 2003), se o mercado acionário brasileiro continuar seguindo nesse
caminho este também poderá apresentar sinais de um equity premium puzzle. Assim, o estudo do comportamento dos indivíduos na tomada de decisões de investimento deverá se tornar uma questão cada vez mais relevante.
3.2. Aversão Míope à Perda como Explicação ao Puzzle
A explicação mais aceita hoje em dia pela literatura para o equity premium puzzle definido por Mehra e Prescott (1985) é a aversão míope à perda. O conceito da aversão míope à perda foi descrito pela primeira vez por Bernatzi e Thaler (1995), sendo uma teoria comportamental resultante da combinação de aversão à perda e mental accounting, o que explica a necessidade de entendimento destes dois fenômenos comportamentais para o estudo da aversão míope à perda.
3.2.1. Aversão à Perda
O conceito de aversão à perda integra a Teoria dos Prospectos avançada por Kahneman e Tversky (1979), que prevê o comportamento dos indivíduos em tomada de decisão sob incerteza. O conceito se refere à tendência que os indivíduos têm de serem mais sensíveis a perdas do que ganhos em seu nível de bem-estar.
Na Teoria dos Prospectos são descritas duas fases no processo de tomada de decisão sob incerteza: edição e avaliação (KAHNEMAN E TVERSKY, 1979). Na primeira delas o indivíduo faz uma análise preliminar de cada prospecto apresentado na decisão.. Essa fase tem como objetivo organizar as opções para facilitar o processo decisório. Já para a fase de avaliação, o indivíduo escolhe dentre os prospectos editados, àquele de maior valor.
Na fase de avaliação os indivíduos acessam uma função utilidade em que os resultados da decisão são vistos como ganhos ou perdas em relação a um ponto de referência. Isso quer dizer que tanto a magnitude dos resultados quanto o ponto inicial (referencia) são importantes para a função utilidade no contexto da Teoria dos Prospectos. Tais características se contrapõem à Teoria da Utilidade Esperada pela qual a utilidade do indivíduo é medida em termos de nível final de riqueza.
Além disso, na função utilidade da Teoria dos Prospectos cada prospecto é multiplicado por um peso. Entretanto, novamente se contrapondo à Teoria da
Utilidade Esperada em que esses pesos são probabilidades objetivas, aqui elas não são. O peso associado a cada prospecto é associado à uma avaliação subjetiva da probabilidade do evento acontecer.
Como pode ser visto na figura abaixo, a função que descreve a utilidade (que os autores denominaram ‘valor’) é, pela Teoria dos Prospectos, crescente, com ponto de inflexão na origem, sendo côncava na região de ganhos, e convexa na região de perdas. A curva é mais íngreme do lado de perdas o que garante a maior sensibilidade dos indivíduos a perdas do que a ganhos.
Figura 1: Função Valor da Teoria dos Prospectos
Kahneman e Tversky (1991) encontraram um coeficiente médio de aversão à perda da ordem de 2 a 2,5. Em termos práticos esse coeficiente de 2 quer dizer que, a partir do ponto de inflexão, para compensar uma desutilidade na perda de R$100 seria necessário um ganho superior a R$200.
3.2.2. Mental Accounting
O conceito de mental accounting sugere e articula o conjunto de operações cognitivas que os indivíduos usam para organizar e avaliar as atividades financeiras nas quais se envolvem no seu cotidiano decisório (KAHNEMAN E TVERSKY, 1984, E THALER, 1985). Esse conceito inclui tanto questões referentes à organização de eventos financeiros em contas mentais quanto questões relativas a como as circunstâncias são percebidas e como decisões financeiras são avaliadas e tomadas (THALER, 1999), essas últimas sendo as mais importantes para o entendimento da AMP.
Sendo assim, no contexto de decisões de investimento, o conceito de mental accounting tem duas contribuições importantes. A primeira diz respeito a como as transações financeiras são agrupadas, ou seja, como perdas e ganhos são agrupados. Segundo Bernatzi e Thaler (1995) este agrupamento impacta diretamente a tomada de decisão, uma vez que a existência da aversão à perda garante que o agrupamento de perdas e ganhos da mesma magnitude não seja neutro. A segunda contribuição diz respeito a como o fator temporal afeta esse agrupamento, ou seja, com que frequência essas perdas e ganhos são avaliados. A miopia surge justamente da utilização inapropriada da dimensão temporal na tomada de decisões de investimento que causa uma aversão irracional.
Para esclarecer o conceito de mental accounting na esfera de decisões de investimento Kahneman e Tversky (1984) citam um teste feito por Samuelson (1963). Certa vez, Samuelson ofereceu a um amigo uma aposta em que ele jogaria uma moeda. Se desse coroa o amigo receberia $200, se desse cara perderia $100. Seu amigo recusou a aposta, afirmando que sentiria a perda de $100 de forma mais intensa do que o ganho de $200. Entretanto, ele disse que aceitaria a aposta se esta fosse repetida 100 vezes. A explicação da contabilidade mental para tal resposta é que apesar de recusar a aposta isolada o amigo de Samuelson estaria disposto a participar dela 100 vezes seguidas se não observasse o resultado de cada rodada separadamente.
Sendo assim, a resposta do indivíduo, além de fazer sentido intuitivamente, também pode ser explicada no contexto do mental accounting: uma única aposta é
aversiva (em função do conceito de aversão a perda), mas, a repetição do jogo por cem vezes cria um retorno esperado de $5.000 com uma chance ínfima de uma perda superior a $1000.
3.2.3. Aversão Míope à Perda
O conceito de aversão a perdas prevê que, dado que perdas tendem a ser mais valorizadas que ganhos, os investidores que acompanharem mais frequentemente seus retornos tenderão a ficar mais insatisfeitos, o que pode levar a uma revisão dos investimentos e uma tomada de decisão que privilegie o menor risco no curto prazo, o que pode gerar menores ganhos no longo prazo. Em geral, no longo prazo os investimentos mais arriscados trazem maiores retornos. Assim, as decisões de investimento deveriam levar em consideração os ativos mais arriscados independentemente da frequência com que seus resultados serão avaliados.
O exemplo citado acima de Samuelson (1963) ajuda a compreender melhor a interação entre os conceitos de aversão à perda e mental accounting e, consequentemente, o conceito da AMP. Samuelson (1963) demonstrou matematicamente que a postura decisória do amigo é, sob o ponto de vista da teoria da utilidade esperada, irracional. A resposta do amigo traduz, entretanto, exatamente o conceito de aversão míope à perda ao mostrar que ele estaria disposto a se arriscar mais se não observasse o resultado de cada jogada separadamente, mas somente de forma agregada no fim. Ou seja, esse exemplo mostra que os indivíduos são avessos ao risco mas, se avaliarem sua performance com menos frequência – ou com um maior horizonte de tempo – eles se sujeitam a tomar mais risco.
Bernatzi e Thaler (1995), com base no conceito de aversão míope à perda, salientam que na verdade existem dois fatores que a influenciam: o horizonte de tempo do investimento e a frequência com que este é avaliado, ambos fatores capazes de serem controlados pelo indivíduo. Quanto maior o horizonte do investimento e menor a frequência em que a performance do investimento é avaliada, maior a propensão a tomar risco. Trazendo a teoria para o campo mais
prático do mercado de capitais, a menor frequência de avaliação do investimento e o horizonte de tempo mais longo tornam, em geral, o investimento em ações mais atrativo do que na renda fixa, dado que apesar de ações serem mais arriscadas, num maior horizonte de tempo suas perdas e ganhos agregados deverão gerar uma melhor performance do que a renda fixa – o prêmio de risco.
Entretanto, Bernatzi e Thaler (1995) não realizaram nenhum experimento que testasse essas hipóteses. Eles observaram o histórico do mercado americano e com base em um modelo de aversão à perda encontraram um intervalo implícito médio de um ano como a frequência com que os investidores reavaliam suas carteiras. Esse modelo gerou a curva abaixo, que mostra a relação entre o equity premium e a frequência com que os investimentos são avaliados. No modelo, quanto maior o prêmio pago pelas ações em relação à renda fixa, menor a frequência com que as carteiras são reavaliadas.
Figura 2: Prêmio de Risco Implícito pelo Período de Avaliação
Adiante serão descritos os experimentos mais relevantes para este trabalho realizados no campo da aversão míope à perda.
3.3. Evidências Empíricas da Aversão Míope à Perda
Thaler et al (1997) e Gneezy e Potters (1997) foram os responsáveis pelas investigações iniciais do fenômeno da AMP usando a metodologia experimental. Haigh e List (2005) deram continuidade a essa linha de pesquisa e investigaram a existência de aversão míope à perda em profissionais do mercado financeiro. Finalmente, Fellner e Sutter (2009) testaram a definição de tratamentos default como meio de mitigar os efeitos negativos da AMP. No Brasil alguns experimentos se basearam nesses citados anteriormente como os experimentos de Rosa (2005), Pires (2006) e Renner (2008) para testar a aplicação da teoria no mercado brasileiro.
3.3.1. Thaler et al (1997)
Thaler et al (1997) testaram a existência de aversão míope à perda e o efeito de diferentes frequências de feedback sobre os retornos das decisões de investimento no comportamento decisório (maior ou menor propensão a tomar riscos).
O experimento foi realizado com alunos da Universidade de Berkeley que deveriam agir como administradores de um fundo da universidade e podiam decidir a alocação deste dote entre dois fundos, um de alto risco com retorno mais elevado – simulando o índice de ações – e um de baixo risco com menor retorno – simulando a performance de um título de 5 anos do governo americano. Os participantes não eram informados sobre o perfil do risco e deveriam aprender esta relação de risco e retorno ao longo do experimento.
O experimento manipulou a variável independente ‘frequência de feedback em quatro níveis: mensal, anual, a cada 5 anos e mensal com inflação. Este último não possuía retornos nominais negativos e ajudou, em conjunto com o primeiro, a testar se este fato tornaria os indivíduos menos avessos ao risco.
Os resultados encontrados deram suporte a hipótese de que uma menor frequência de feedback, ou seja, uma maior agregação de resultados, torna os
indivíduos menos avessos ao risco. O grupo de feedback a cada 5 anos apresentou a maior alocação média no fundo arriscado, seguido pelo grupo de feedback anual e por fim o de feedback mensal sem inflação. Além disso, a comparação entre os grupos de feedback mensal indicou que a impossibilidade de retornos negativos no fundo mais arriscado torna os agentes menos avessos ao risco e que a alocação média no fundo arriscado foi maior no grupo com a inflação do que no grupo sem inflação
Pires (2006) replicou o experimento de Thaler et al (1997) e investigou no ambiente brasileiro (a) a existência de aversão míope à perda e o impacto da agregação dos resultados (maior ou menor frequência de feedback) em atenuar o fenômeno e (b) se a inexistência de retornos negativos diminuía a aversão ao risco. O autor encontrou resultados similares aos encontrados por Thaler et al (1997), mostrando que no Brasil o fenômeno da aversão míope à perda também existe.
Renner (2008) usou, assim como Pires (2006) o experimento de Thaler et al (1997) como referência mas avançou no sentido de uma solução para mitigar os efeitos negativos da AMP. Especificamente, o autor testou se a mudança exógena na frequência de feedback na metade do experimento alteraria a alocação dos indivíduos entre os fundos com menor e maior risco. No trabalho, porém, não foram encontrados resultados estatisticamente significativos de que essa mudança alterasse a alocação para o fundo arriscado. A falta de um resultado significativo, segundo o autor, pode ter sido causada pela falta de tempo após a mudança para compreensão ou pelo fato do perfil de investimento de cada indivíduo já ter sido definido na primeira metade do experimento. Entretanto, tal experimento manipulou simultaneamente tanto o horizonte de investimento quanto a frequência do feedback. Sendo assim, a relevância desse experimento para o atual trabalho foi alertar para a necessidade de novos experimentos que testem os efeitos de ambos os fatores sobre a AMP separadamente para que então se possam alcançar soluções mais eficientes para mitigar os efeitos negativos de cada um deles nas tomadas de decisão.
3.3.2. Gneezy e Potters (1997)
Gneezy e Potters (1997), assim como Thaler et al (1997), também testaram o efeito da frequência do feedback na aversão míope à perda. Porém, ao invés de dois fundos, os estudantes selecionados na Universidade de Tilburg deveriam escolher entre participar de uma loteria arriscada ou ficar com o dote recebido. Chama-se loteria o jogo onde o indivíduo pode ganhar ou perder dinheiro com determinada probabilidade. Nesta loteria, o indivíduo ganharia, com probabilidade de 1/3, 2,5 vezes o valor apostado e perderia todo o valor apostado com probabilidade de 2/3.
O estudo era composto de duas partes com um total de 12 períodos. Nos primeiros nove períodos os indivíduos receberiam o mesmo dote a cada rodada de decisão e tinham que decidir o quanto deste dote alocar para a loteria. O grupo de estudantes foi dividido em duas células - alta frequência de feedback (feedback de desempenho e possibilidade de realocação de recursos a cada período) e baixa frequência de feedback (feedback e decisões de realocação a cada 3 períodos). Nos últimos três períodos os indivíduos não recebiam mais o dote e deviam tomar a decisão de quanto alocar os ganhos acumulados até o nono período por três períodos consecutivos.
Mais uma vez os resultados encontrados no experimento corroboraram com a existência de aversão míope a perdas, mostrando um maior percentual alocado à loteria arriscada pelo grupo onde os resultados eram agregados a cada três períodos e a frequência de feedback era baixa.
3.3.3. Haigh e List (2005)
Os experimentos de Thaler et al (1997) e Gneezy e Poters (1997) foram realizados com estudantes. Haigh e List (2005) levantaram a hipótese de que tais resultados não seriam replicados entre profissionais de mercado, os quais, pelo menos teoricamente, deveriam ter um conhecimento mais apurado sobre a realidade
de mercado no que tange a investimentos de longo prazo. Sendo assim, Haigh e List (2005) realizaram um experimento no exato formato do de Gneezy e Potters (1997), porém com um grupo representado por investidores experientes da Chicago Board of Trade e outro por estudantes, que por sua vez eram divididos nos tratamentos de feedback com frequência elevada e baixa (um e três períodos respectivamente).
Os resultados encontrados pelos autores foram surpreendentes, contradizendo argumentos levantados por alguns estudos de que a experiência de mercado poderia corrigir a aversão míope à perda. O grupo dos profissionais de mercado apresentou uma diferença estatisticamente maior entre os tratamentos de elevada e baixa frequência, demonstrando maior aversão míope à perda que o grupo formado por estudantes.
Pedroso (2012) replicou o experimento feito por Haigh e List (2005) com estudantes e profissionais do mercado brasileiro. O formato do experimento foi igual ao de Haigh e List (2005). Entretanto, o autor encontrou resultados divergentes. Não foi evidenciada a existência do fenômeno da aversão míope à perda tanto no grupo dos estudantes quanto no dos profissionais, ou seja, a média de investimento alocada para a loteria não divergiu entre os grupos com frequência de feedback diferentes.
3.3.4. Fellner e Sutter (2009)
Fellner e Sutter (2009) evidenciam que os experimentos que testaram o AMP não haviam ainda testado empiricamente a afirmação feita por Bernatzi e Thaler (1995) de que na verdade existem dois fatores que influênciam a aversão míope à perda: horizonte de tempo do investimento e a frequência de avaliação dos resultados pelos investidores. A evidência empírica até então mostrou que feedback menos frequente de fato tornava investimentos de maior risco mais atraentes mas, como os desenhos experimentais variavam simultaneamente o horizonte de investimento e a frequência de feedback, não era possível avaliar o efeito isolado de cada fator. Os autores propuseram então investigar, de forma experimental, essa questão. Para o experimento foram selecionados estudantes da Universidade de
Jena na Alemanha, uma vez que Haigh e List (2005) já haviam demonstrado que a experiência de mercado não garante a inexistência de aversão míope à perda. Para o primeiro experimento os autores adotaram um desenho fatorial 2x2 onde os estudantes foram divididos em 4 grupos com diferentes combinações de frequência do feedback – a cada um ou três períodos – e do horizonte do investimento – a cada um ou três períodos. O modelo do experimento seguia o de Gneezy e Potters (1997) com a loteria arriscada, porém com 18 períodos e sem o agrupamento dos 3 períodos finais.
Os resultados encontrados por Fellner e Sutter (2009) confirmaram a existência da AMP, através de uma diferença significativa no montante alocado à loteria arriscada entre os grupos de baixa frequência de feedback com longo horizonte de investimento e elevada frequência de feedback com curto horizonte de investimento. Além disso, o estudo mostrou que ambos os fatores – a frequência do feedback e o horizonte de investimento – são responsáveis pela AMP, uma vez que as alocações médias para a loteria nos grupos com baixa frequência e curto horizonte e com elevada frequência e longo horizonte se mostraram estatisticamente maiores do que no grupo com elevada frequência e curto horizonte. Por fim, o estudo de Fellner e Sutter (2009) mostrou que, apesar de ambos os fatores influenciarem o grau da AMP, o efeito de cada fator sobre a AMP não é cumulativo. As alocações médias para a loteria do grupo com baixa frequência e longo horizonte não foi estatisticamente maior do que a dos grupos com baixa frequência e curto horizonte e com elevada frequência e longo horizonte.
No Brasil, Rosa (2005) também realizou um experimento testando os efeitos de ambos (frequência de feedback e o horizonte de investimento) na AMP. Entretanto, ao contrário dos resultados encontrados por Fellner e Sutter (2009), Rosa (2005) confirmou apenas o efeito isolado de ambos os fatores na redução da AMP. A menor frequência de feedback e o maior horizonte de investimento só acarretaram em um maior percentual da renda alocado à loteria quando combinados com um horizonte curto de investimento e uma elevada frequência de feedback, respectivamente. Quando combinados, a menor frequência de feedback e o maior horizonte de investimento não causaram nenhuma mudança significativa no percentual da riqueza alocado à loteria quando contrastado com o percentual alocado pelo grupo com maior frequência de feedback e o menor horizonte de investimento. Tal
resultado sugere que a interação entre a baixa frequência de feedback com o longo horizonte de investimento elimina o efeito positivo sobre a AMP que cada fator tem isoladamente.
Fellner e Sutter (2009) realizaram um segundo experimento, o qual introduz a possibilidade de escolha de mudança na frequência do feedback e no horizonte de investimento por parte dos agentes antes do início do jogo. Esse teste é importante uma vez que se os agentes preferirem baixa frequência de feedback e longo horizonte de investimento não há necessidade de políticas para se combater a aversão míope à perda.
Sendo assim, os participantes foram divididos em dois grupos, um com a possibilidade de escolha prévia entre frequência de feedback baixa ou alta mas com o horizonte de investimento curto constante e outro com a possibilidade de escolha prévia entre horizonte de investimento curto ou longo mas com o frequência de feedback baixa constante. Adicionalmente, esses dois grupos foram subdivididos em dois tratamentos diferentes: um tratamento que recebia informações sobre o lucro médio alcançado pelos agentes de cada grupo no primeiro experimento antes de fazer a escolha e o que não recebia nenhuma informação. Esses tratamentos foram inseridos para testar se tal informação sobre o lucro tem algum efeito na decisão dos agentes entre baixa ou alta frequência de feedback e curto ou longo horizonte de investimento.
Os resultados do experimento mostraram ter existido entre os participantes uma clara preferência por elevada frequência de feedback, em ambos os tratamentos,. Não houve, entretanto, uma diferença significativa de preferência entre os horizontes de investimento curto ou longo. Além disso, a introdução de informação sobre o lucro não apresentou nenhum efeito sobre a decisão dos participantes. Ou seja, os dados mostraram que as preferências dos agentes não foram ao encontro daquelas que diminuem os efeitos da AMP. A introdução de informação mostrando maiores lucros nas condições de baixa frequência de feedback e elevado horizonte de investimento não foi suficiente para influenciar a decisão dos agentes.
Sendo assim Fellner e Sutter (2009) realizaram um terceiro experimento, testando uma nova solução para influenciar as decisões dos agentes na direção de diminuir os efeitos negativos da AMP. Neste experimento os autores introduzem a possibilidade de escolha somente após a terceira rodada, forçando os agentes a experimentarem o tratamento inicial, que chamam de default, antes de tomarem suas decisões. Os participantes foram divididos em 4 grupos. Dois grupos com baixa frequência de feedback, metade com horizonte de investimento default curto e metade com longo, e dois grupos com curto horizonte de investimento, metade com frequência de feedback default elevada e metade com baixa. A cada três rodadas, os dois primeiros grupos podem escolher mudar o tratamento do horizonte de investimento e os dois últimos o tratamento da frequência de feedback por um determinado custo.
Os resultados deste terceiro experimento mostraram que a imposição de tratamentos default para o horizonte de investimento e para a frequência de feedback apresentaram um efeito positivo sobre a AMP. Nos grupos que tinham a possibilidade de mudança do horizonte de tempo, os indivíduos que tinham como default um longo horizonte apresentaram um nível de alocação médio à loteria ao longo do jogo significativamente maior do que aqueles que tiveram o horizonte curto como default. Além disso, no grupo com horizonte de investimento default longo, a maioria dos indivíduos permaneceu nesse horizonte mesmo com a possibilidade de mudança e, mesmo os indivíduos desse grupo que eventualmente escolheram mudar o horizonte de investimento para curto não mudaram o nível de investimento na loteria. Ou seja, a imposição de um longo horizonte de investimento inicial induziu níveis elevados de investimento que não se reduziram significantemente quando os indivíduos mudaram para um menor horizonte de investimento. Sendo assim, a imposição de horizontes longos de investimento como default parece ajudar a mitigar os efeitos negativos da AMP.
Já nos grupos que tinham a possibilidade de mudança da frequência de feedback do investimento, os indivíduos que tinham como default uma frequência baixa de feedback não apresentaram um nível de alocação médio à loteria ao longo do jogo significativamente diferente do que aqueles que tiveram a elevada frequência como default. Quanto à permanência no tratamento default, no grupo com elevada frequência como default quase ninguém escolheu mudar para a baixa
frequência, porém, no grupo com baixa frequência como default, a maioria dos indivíduos permaneceu nesse tratamento mesmo com a possibilidade de mudança. Além disso, mesmo os indivíduos desse grupo que eventualmente escolheram mudar para a elevada frequência de feedback não mudaram o nível de investimento na loteria. Logo, a imposição de uma baixa frequência de feedback como default não teve nenhum efeito significativo no nível de investimento dos indivíduos, não sendo uma solução eficiente na mitigação dos efeitos negativos da AMP.
3.4. O Efeito Default
Tversky e Kahneman (1974) e Kahneman e Tversky (1979, 1984) sugerem que o contexto decisório em que vivemos faz com que exista uma constante busca por atalhos computacionais e estratégias mentais, por vezes inconscientes, que simplifiquem a tomada de decisão dada nossa racionalidade limitada (SIMON, 1957), ou seja, as restrições cognitivas que dificultam a solução racional de problemas complexos. O efeito default surge como um desses atalhos usados pelos indivíduos no processo decisório.
Segundo Brown e Krishna (2004) a opção default é a opção que um indivíduo automaticamente escolherá se ele/ela não se manifestar em contrário. Os autores sugerem que os indivíduos tendem a adotar a primeira opção ou uma opção que já venha pré-determinada, ou seja, a opção default. Tal tendência pode ser evidenciada em situações decisórias do cotidiano. Um exemplo estudado por Carrol, Choi, Laibson, Madrian, & Metrick (2009) é o de um jornal online que ao fim do cadastro coloca como pré-selecionada a opção de receber informações e ofertas futuras daquele jornal e de parceiros. Conforme os autores mostram, o simples fato dessa opção já estar selecionada faz com que o número de pessoas que a aceitam seja muito maior do que o número de pessoas que de fato deseja receber as informações e ofertas, evidenciando assim o efeito default. O efeito default também foi observado em decisões mais complexas e em ambiente de incerteza, envolvendo risco. Abadie e Gay (2006) e Johnson e Goldstein (2003) estudaram o efeito default no contexto da doação de órgãos. Ambos os estudos mostraram que, na Europa, em
países onde as pessoas, ao tirar carteira de motorista, encontram como opção em default a opção de doar órgãos em caso de morte por acidente, a taxa de doação é significativamente mais elevada do que a taxa existente naqueles em que não é.
Dentre as possíveis explicações do efeito default, três se destacam.
A primeira delas esta associada ao desejo de reduzir o esforço cognitivo exigido pela decisão. Kahneman (2011), Samuelson & Zeckhauser (1988) e Cappelletti e Mittone e Ploner (2008) identificaram que quanto mais complexa a decisão maior o efeito default.
Uma segunda explicação se refere à ideia de que se a opção foi pré-selecionada é porque ela está sendo endossada, implicitamente, pelo indivíduo que deu as alternativas. Nesse sentido, Dinner, Johnson, Goldstein, & Liu (2009) sugerem que o tomador de decisão delega a tomada de decisão a um terceiro que acredita ter condições de oferecer a opção mais adequada.
Por fim, a terceira explicação tem por base a Teoria dos Prospectos (KAHNEMAN & TVERSKY, 1979), onde a escolha da opção default seria percebida como a opção que o indivíduo possui; abrir mão dela seria interpretado como uma perda. A aversão à perda garante que esse sentimento de perda seja mais intenso do que o sentimento gerado por possíveis ganhos de se optar pela opção alternativa.
Neste trabalho, o efeito default será explorado como uma possível solução para orientar o processo decisório de investimento dos indivíduos na direção em que os efeitos negativos da AMP sejam mitigados (FELLNER E SUTTER, 2009). A hipótese a ser testada é a de se a inserção de uma opção em default é suficiente para neutralizar os efeitos da aversão míope à perda nas decisões de investimento dos indivíduos.
4. METODOLOGIA
4.1. Metodologia e descrição do experimento
Este trabalho adotará a metodologia experimental pata testar as hipóteses de pesquisa. O desenho do experimento segue a estrutura e formato já adotados por Fellner e Sutter (2009), que por sua vez se baseou no desenho experimental básico criado por Gneezy e Potters (1997).
A operacionalização do experimento foi baseada em um simulador criado no Microsoft Excel e cada participante recebeu um panfleto com a as instruções do experimento; dúvidas eram esclarecidas ao longo do experimento.
Os indivíduos que realizaram o experimento receberam 100 unidades monetárias experimentais (UME) em cada uma das 18 rodadas. A cada rodada eles podiam decidir permanecer com o dinheiro recebido, sem receber juros entre os períodos, ou investir qualquer quantia X ϵ [0,100] em um investimento. O investimento pode ter um retorno positivo com probabilidade de 1/3 e o indivíduo recebia 3,5 vezes o total investido, ou nenhum retorno com probabilidade de 2/3, perdendo todo o montante investido na rodada. Sendo assim, o lucro πi,t do indivíduo i que investe Xi,t a cada rodada πi,t é de
{
A variável dependente é o percentual Xi,t a ser alocado na loteria.
As variáveis independentes do experimento são: frequência do feedback do investimento – intervalo em que o indivíduo será informado do resultado da loteria – e o horizonte do investimento – número de períodos em que o indivíduo irá alocar o percentual Xi,t na loteria consecutivamente. Essas variáveis serão manipuladas em dois níveis - um ou três períodos de frequência de feedback e um ou três períodos de horizonte de investimento. O feedback do investimento dado a cada período (F1) caracteriza alta frequência e o feedback dado a cada três períodos (F3), caracteriza baixa frequência. No tratamento H1 (horizonte de tempo de um período)
os indivíduos tinham que decidir o quanto investir (Xi,t) a cada rodada, tendo elevada flexibilidade de investimento. Já no tratamento H3 (horizonte de três períodos) eles só podiam mudar o total investido (Xi,t) a cada três rodadas, o que caracteriza uma baixa flexibilidade de investimento.
Além disso, de três em três rodadas (ou seja, na quarta rodada, na sétima rodada, e assim por diante), os participantes podiam alterar o tratamento em que estavam: horizonte de investimento curto ou longo para os indivíduos que participavam do teste default do horizonte de investimento e frequência de feedback baixa ou elevada para os indivíduos que participavam do teste default da frequência de feedback. Tal alteração tinha um custo de 40 unidades monetárias.
4.2. Hipóteses
Pires (2006), Rosa (2005) e Renner (2008) apresentaram evidências da AMP no ambiente brasileiro e mostraram que tanto frequência de feedback sobre os resultados do investimento quanto a flexibilidade do investimento (horizonte do investimento) impactam o grau de AMP. Com isso, o foco central deste trabalho está na avaliação da validade, no Brasil, de intervenções que possam atenuar o efeito da AMP na tomada de decisão de investimentos. Nesse sentido, este trabalho fará a avaliação do impacto de diferentes formas de apresentar a decisão de investimento (isto é, diferentes defaults).
Com isso em mente, a pergunta que o presente trabalho busca responder é: o estabelecimento de defaults em termos de horizontes de tempo e frequência de feedback é capaz de atenuar, no ambiente brasileiro, os efeitos negativos decorrentes da AMP? Com base no trabalho de Fellner e Sutter (2009) e outros estudos associados ao impacto de defaults em tomada de decisão (ver seção 3.4), a expectativa é que o estabelecimento de um default tenha impacto na tomada de decisão. Seguem abaixo as hipóteses de pesquisa que serão testadas.
4.2.1. Hipóteses associadas ao impacto do default do horizonte de investimento
A primeira hipótese de pesquisa diz respeito ao efeito do estabelecimento de um default sobre o horizonte de investimento dos indivíduos. Com base na literatura sobre a AMP e nos resultados encontrados por Fellner e Sutter (2009) é esperada uma relação entre o horizonte de tempo estabelecido como default e nível de investimento. Temos assim:
Hipótese de pesquisa nº 1: Os indivíduos que receberem como default um horizonte de investimento mais longo terão um nível de investimento maior ao longo do experimento do que o nível de investimento daqueles que receberem como default o horizonte de investimento mais curto
Esse resultado, se confirmado, oferece evidência de que o estabelecimento de um default de horizonte de tempo tem o potencial de mitigar os efeitos negativos da AMP especificamente no ambiente brasileiro.
Na medida em que exista um número significativo de indivíduos alocados a cada tratamento (default de longo ou curto horizonte de investimento) que decida alternar esse horizonte ao longo do experimento, torna-se possível uma avaliação adicional (na condição within-subject) da hipótese acima.
Fellner e Sutter (2009) mostraram ainda que a alternância entre diferentes horizontes de tempo foi menor entre os participantes que receberam como default o horizonte de tempo mais curto. Esse resultado é consistente com a proposta de que os indivíduos preferem maior flexibilidade em decisões de investimento e sugere a seguinte hipótese complementar.
Hipótese de pesquisa nº 2: A alternância entre horizontes de investimento será maior no grupo que recebe como default um horizonte mais longo de investimento do que no grupo que recebe como default um horizonte mais curto de investimento.
4.2.2. Hipóteses associadas ao impacto do default do horizonte de investimento
Assim como no caso do horizonte de investimento, a primeira hipótese de pesquisa diz respeito ao efeito do estabelecimento de um default sobre o nível de investimento dos indivíduos. Com base na literatura sobre a AMP e nos resultados encontrados por Fellner e Sutter (2009) é esperada uma relação entre o default do feedback sobre o resultado de seus investimentos e o nível de investimento. Sendo assim, temos:
Hipótese de pesquisa nº 3: Os indivíduos que receberem como default um feedback do investimento menos frequente terão um nível de investimento maior ao longo do experimento do que o nível de investimento daqueles que receberem como default o feedback mais frequente.
A observação de tal resultado neste experimento tornará evidente que o estabelecimento de um tratamento default da frequência de feedback pode ajudar a diminuir os efeitos negativos da AMP no ambiente brasileiro.
Se um número significativo de indivíduos alocados a cada tratamento default (frequência alta ou baixa de feedback) decidir experimentar ambas as frequências ao longo do investimento, será possível fazer uma avaliação within-subject da hipótese acima.
Os resultados encontrados por Fellner e Sutter (2009) mostraram adicionalmente que (a) que a maioria dos participantes do experimento optou por permanecer na frequência de feedback estabelecida como default (os participantes do experimento tinham a liberdade, ao longo do experimento, de alterar essa frequência dada como default) e (b) a alternância entre diferentes frequências de feedback foi menor entre os participantes que tiveram como default a maior frequência. Esta última afirmação é consistente com a proposta de que os indivíduos preferem um feedback mais frequente sobre o resultado de seus investimentos. Logo, torna-se interessante testar algumas hipóteses complementares:
Hipótese de pesquisa nº 4: A alternância entre frequências de feedback do investimento será maior no grupo que recebe como default um feedback menos
frequente do investimento do que no grupo que recebe como default um feedback mais frequente.
4.3. População e Amostra
Como população para o experimento se definiu o conjunto de indivíduos que investem em qualquer tipo de ativo (ações, imóveis, etc).
Como amostra, selecionada por conveniência, participaram do experimento, 128 alunos de graduação de diversos cursos da Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro. A escolha de estudantes como agentes do experimento gera a necessidade de cautela ao analisar as conclusões deste trabalho como destaca Haigh e List (2005). A amostra de estudantes não necessariamente será representativa da população. Os resultados vistos no experimento deverão ser analisados com essa restrição em vista. A seção 4.4 especifica de forma mais ampla as limitações da metodologia adotada.
Do total de estudantes, 63 foram selecionados para o teste default do horizonte de investimento. Destes, 33 tiveram como default, ou seja, o tratamento inicial, o horizonte de investimento curto (H1) e 30 o horizonte longo (H3). Ambos os grupos possuem a mesma frequência elevada de feedback acerca da performance do investimento (F1).
Os outros 65 estudantes participaram do teste default da frequência de feedback do investimento, dos quais 33 tiveram como default a frequência de feedback elevada (F1) e 30 estudantes a baixa frequência (F3). Ambos os grupos possuem a mesma flexibilidade de investimento, com horizonte curto (H1).
Foi oferecido um incentivo monetário aos participantes de modo a garantir a motivação e envolvimento com o experimento. O incentivo monetário dependeu do desempenho dos indivíduos ao fim do jogo, quando cada 100 unidades monetárias experimentais (UME) serão trocadas por R$0,50. Além do pagamento por desempenho, houve um bônus para os dez melhores resultados finais: um prêmio de R$20,00 para cada um.
O experimento contou com pré-testes com alunos do mestrado da COPPEAD/UFRJ. Nesta fase buscou-se garantir a clareza das regras do experimento e a facilidade de manuseio do simulador.
4.4. Limitações
A principal limitação do experimento é comum a investigações adotando a metodologia experimental e se refere à capacidade de estender os resultados do experimento para condições diferentes daquelas observadas no laboratório. Nesse sentido, um aspecto em particular que este experimento buscou minimizar foi a falta de motivação dos participantes, estimulando os participantes a tomar decisões mais próximas das que seriam tomadas na vida real. Para tanto o trabalho incluiu um incentivo monetário, fazendo com que as perdas e ganhos fossem reais, mesmo que de início os participantes não tivessem que introduzir seu próprio dinheiro.
Uma segunda limitação importante é a amostra que será escolhida para o experimento. Além da escolha dos estudantes não ter sido feita através de um modelo de seleção probabilístico, como defendido por Haigh e List (2005), não são os agentes atuantes no mercado de capitais onde se observa o fenômeno do equity premium puzzle. Entretanto, pode-se dizer que para estes profissionais de mercado a soma aqui oferecida de modo a simular o ambiente real não seria de forma alguma significativa, não os estimulando a participar do experimento de forma realística. Enquanto que, para estudantes (agentes não assalariados em sua maioria) a possibilidade de ganho monetário pode se tornar mais atrativa.
5. RESULTADOS
Os resultados que serão apresentados foram alcançados com a ajuda do software Excel e do SPSS para as análises estatísticas. Primeiro serão apresentados os resultados relacionados à imposição de um default do horizonte de tempo e em seguida os relacionados ao default da frequência de feedback.
5.1. Testes das hipóteses associadas ao impacto do default de horizonte de tempo
A figura 3 a seguir mostra o nível médio de investimento dos participantes divididos por default de horizonte de investimento. Nas primeiras rodadas o maior nível de investimento ocorre no grupo que recebeu o maior horizonte de investimento (H3) como default. A partir da décima rodada o nível de investimento dos participantes de ambos os defaults parece não apresentar diferença significativa. A realização do teste de Mann-Whitney com todas as alocações para o investimento (ver detalhes no anexo 9.1.3) mostra que o nível de investimento médio dos participantes que tiveram como default o horizonte curto e longo (H1: 54,19 e H3: 56,50) não é significativamente diferente (p-valor>0,15) Esse resultado não permite a confirmação da hipótese de pesquisa número 1.
Figura 3: Nível médio de investimento a cada 3 rodadas – Horizonte de Tempo
Além disso, o gráfico acima sugere que a maior alocação média para o investimento nas últimas rodadas pode ser resultado do aprendizado. Ou seja, a
40,00 45,00 50,00 55,00 60,00 65,00 Rodadas 1-3 Rodadas 4-6 Rodadas 7-9 Rodadas 10-12 Rodadas 13-15 Rodadas 16-18
Alocação média para o investimento - Horizonte de Tempo
Default H1 Default H3
convergência dos níveis de investimento nas ultimas rodadas pode estar mais relacionada com o aprendizado e tempo do que com o tratamento default em si.
Porém, se fizermos o mesmo teste somente com os investimentos médios até a nona rodada (H1: 48,76 e H3: 54,31), obtemos uma diferença estatisticamente significante entre as médias (p-valor<0,05; ver anexo 9.1.4). Ou seja, a consideração dos investimentos até a rodada número 9, (metade do experimento) mostra um impacto significativo da inclusão de um default de horizonte longo de investimento nos níveis de investimento: quanto maior o default de horizonte de tempo (isto é, quanto menor a flexibilidade), maiores os níveis de investimento.
Esse resultado se torna importante uma vez que, com frequência, em decisões de investimento fora do ambiente controlado de um experimento, os indivíduos não vivenciam muitas oportunidades de mudar suas decisões de investimento. Logo, o comportamento observado nas rodadas iniciais do experimento se pode servir de indício potencialmente relevante de comportamentos decisórios no mercado financeiro e sugere que o estabelecimento de defaults de horizonte de tempo pode se constituir em fator que atenua a AMP.
Quatorze das 33 pessoas que iniciaram o experimento tendo como default H1 experimentaram o tratamento alternativo. No caso do default H3, 29 pessoas das 30. experimentaram o tratamento alternativo. Logo, foi possível realizar alguns testes within-subject permitindo a melhor compreensão da relação entre o horizonte de investimento e nível de investimento.
Figura 4: Investimento médio em cada tratamento por default – Horizonte de Tempo
0 10 20 30 40 50 60 70 default H1 default H3
Investimento médio em cada tratamento por default
H1 H3
