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Mercado
acionário
brasileiro
O
mercado acionário brasileiro cresceu expressivamente
nos últimos anos. As razões para esse crescimento estão
ligadas à progressiva melhoria das práticas de
governan-ça corporativa, melhorias no ambiente institucional interno do
país e abundância de liquidez no mercado mundial. Contudo, o
artigo mostra que, quando comparado ao crescimento de mercados
acionários de outros países emergentes, o desempenho brasileiro
é menor, sinalizando que há espaço para um crescimento mais
agressivo.
por Andrea Minardi, Antonio Zoratto Sanvicente e Rogério Monteiro IBMEC
A história recente do mercado acionário brasileiro acumu-la uma série de sinais que apontam para um crescimento ascendente desse mercado. A Tabela 1 ilustra os princi-pais momentos dessa história ao longo dos últimos 11 anos. Conforme pode ser observado, o desempenho em 2002 foi pífi o. A capitalização bursátil (número de ações
disponíveis multiplicado pelo preço da ação) e o volume negociado (número de ações transacionadas multiplicado pelo preço da ação) são termômetros usuais do desempe-nho do mercado acionário.
As duas estatísticas em 2002 foram inferiores às de 1995, um ano após a adoção do Plano Real. Em 2002,
IMA GEM: CRIS TA SSI 025-030.indd 25 025-030.indd 25 6/29/07 10:36:53 AM6/29/07 10:36:53 AM
houve apenas quatro novos lançamentos de ações, en-quanto em 2003 houve somente dois. Esse desempenho fraco causou grande preocupação aos participantes do mercado fi nanceiro, pois o mercado acionário serve de apoio para uma das principais fontes de captação de re-cursos de longo prazo para as empresas. Além disso, nele são formados preços informativos para a sociedade, de modo que, quando nele se observa um bom desempenho, isso refl ete no desenvolvimento do próprio país.
Mas, a partir daí, a recuperação da Bovespa tem sido impressionante. Ao final de 2006, a capitalização total chegou a US$ 718,6 bilhões, ou seja, quase 6 vezes a de 2002, e o volume negociado a US$ 275,5 bilhões, o equivalente a 5,6 vezes o de 2002. Houve também um grande aumento de novas emissões de ações, e uma boa parte dessas emissões correspondeu a OPAs (ofertas públicas iniciais) que representam a primeira emissão de títulos de uma empresa no mercado aberto de capitais. Só nos dois primeiros meses de 2007 já ocorreram 7 novas emissões de ações, representando uma captação de recursos de US$ 1,9 bilhão – montante maior do que os US$ 1,8 bilhão observados em todo o ano de 2005.
A participação do setor privado no mercado acio-nário aumentou signifi cativamente, passando de menos da metade em 1996 a quase 80% em 2006. O número de empresas abertas, entretanto, reduziu-se em relação a 1995. Embora diversas empresas novas tenham aberto o capital, o número de empresas que fechou o capital foi ainda maior.
Causas da melhora do desempenho. Os parti-cipantes de mercado e a imprensa atribuem três causas principais para explicar essa melhora de desempenho: melhoria das práticas de governança corporativa, melhoria do ambiente institucional brasileiro e aumento da liquidez do mercado fi nanceiro mundial.
O grande marco do movimento para melhorar as práticas de governança corporativa no Brasil foi a criação, em 2000, de níveis de governança corporativa
diferen-ciados na Bovespa: Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado.
A tese que sustenta a movimenta-ção dos participantes do mercado para melhorar a governança corporativa é a de que, à medida que se melhora o di-reito de propriedade do minoritário e o grau de transparência das informações, a confi ança dos investidores aumenta. Isso tenderia a gerar um maior interesse dos investidores por comprar ações e aumentaria a sua disposição em pagar preços mais altos. As empresas, por sua vez, estariam mais dispostas a abrir o capital e captar recursos de longo prazo no mercado de capitais, pois a preços mais altos correspondem custos de capital próprio mais baixos.
Para uma empresa ser listada no Nível 1, precisa se comprometer com melhorias no fornecimento de informa-ções e na dispersão acionária. As exigências de transparên-cia são superiores às exigidas pela CVM. Para a empresa ser listada no Nível 2, ela deve comprometer-se com todas as exigências do Nível 1 e com um conjunto de práticas de governança mais amplo, dando maiores direitos aos minoritários.
Por exemplo, as ações preferenciais têm direito a voto em algumas matérias e tag along (condição que os controla-dores obtêm na venda ou fusão do controle da companhia) de pelo menos 80%. As ações ordinárias minoritárias têm direito a tag along de 100%. Os confl itos entre acionistas são resolvidos por câmaras de arbitragem, e há exigência de se manter membros independentes no conselho de administração. Para uma empresa ser listada no Novo Mercado, ela só pode ter ações ordinárias em seu capital
O mercado acionário brasileiro é o que
apresenta a maior sensibilidade, ou seja,
o maior risco. Isso sugere que, em uma
crise de liquidez mundial, o Brasil será
muito mais afetado do que os outros países
emergentes representados na carteira.
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e deve se comprometer com as exigências do Nível 2 de governança corporativa.
Quase todas as OPAs ocorridas a partir de 2004 foram no Novo Mercado, e as que não foram estavam listadas no Nível 2. Em 2006, a Perdigão, por exemplo, extinguiu suas ações preferenciais e, a partir daí, suas ações estão listadas no Novo Mercado. Costuma-se afi rmar que o desempenho do Índice de Governança Corporativa (IGC), construído pela Bovespa, tem sido superior ao desempe-nho geral do mercado, por sua vez medido pelo Índice Bovespa. Não há, porém, evidências de que a diferença é signifi cante, e que a diferença não poderia ser atribuída a outros fatores, tais como diferenças de risco e/ou liquidez relativa das ações.
Ambiente institucional. A melhoria do ambiente institucional pode ser atribuída principalmente à altera-ção da lei de falências, que aumentou a probabilidade de recuperação de bens em caso de falência. Houve ainda alteração na lei das sociedades anônimas, o que aumentou a proporção mínima de ações ordinárias para 50% nas novas
emissões e a determinação de que os acionistas preferenciais tenham direito ao recebimento de dividendos superiores aos dos acionistas ordinários.
Entretanto, o governo brasileiro ainda tem muito a fazer para melhorar nosso ambiente institucional. A taxa de juros dos títulos governamentais ainda está entre as mais altas do mundo. ,Isso diminui o incentivo para que investidores bra-sileiros invistam em ações, pois representam riscos. Contra-riamente, os títulos do governo, além de não representarem riscos, remuneram à taxa efetiva de 11% ao ano.
A carga tributária brasileira onera sobremaneira a po-pulação e as empresas, devorando boa parte dos recursos que poderiam ser direcionados ao consumo, investimento e crescimento da economia. Para piorar esse quadro, o défi cit fi scal do governo não é reduzido, difi cultando a diminuição da taxa de juros e uma redução da carga tributária. Também é prejudicada a capacidade de reinvestimento de lucros pelas empresas.
Liquidez mundial. Por fi m, a terceira razão freqüen-temente apontada como responsável pelo aumento de
Tabela 1 –
Desempenho da Bovespa
ANO NÚMERO DAS CIAS. LISTADAS CAPITALIZAÇÃO TOTAL US$ MILHÕES VOLUME NEGOCIADO US$ MILHÕES NOVOS LAN-ÇAMENTOS AÇÕES VOLUME NOVOS LANÇAMENTOS US$ MILHÕES PARTICIPAÇÃO ESTATAIS NA CAPITALIZAÇÃO 1995 543 148.208 69.448 31 2.111,10 44.57% 1996 550 217.366 97.760 22 9.168,27 56.32% 1997 536 256.052 217.860 23 3.655,44 58.55% 1998 527 161.274 173.289 20 3.494,52 26.40% 1999 478 221.864 91.344 10 1.467,83 25.85% 2000 459 224.626 104.655 6 769,92 22.70% 2001 428 182.123 65.258 6 625,24 24.51% 2002 399 120.874 49.298 4 370,12 21.56% 2003 369 234.219 68.056 2 73,76 23.74% 2004 358 332.920 104.499 9 1.552,03 21.27% 2005 343 493.761 165.868 13 1.860,86 24.33% 2006 350 718.615 275.482 29 6.565,67 24.00%
Fonte: CVM – Comissão de Valores Mobiliários.
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rendimentos do mercado acionário brasileiro é o aumento da liquidez mundial. As compras de ações por estrangeiros representaram 35,6% do volume negociado em 2006. O ingresso de investimentos diretos no Brasil nesta década até 2005 teve uma trajetória de acentuada queda até 2003, com posterior recuperação ao nível de 2001. A Tabela 2 apresenta o ingresso de capital estrangeiro no país por setores econômicos de 2001 a 2005.
A grande pergunta que se faz é se o mercado acionário brasileiro poderia ter se benefi ciado mais da grande liqui-dez mundial, atraindo mais investimentos estrangeiros e se desenvolvendo ainda mais. Por esse motivo, o restante do artigo contém uma comparação da Bovespa com a de outros países emergentes.
Selecionamos China (Bolsas de Shanghai e Shenzhei), Índia (Bolsa Nacional da Índia e Bombai) e Tailândia, na Ásia, e México (Bolsa do México), Argentina (Bolsa de Buenos Aires) e Chile (Bolsa de Santiago) na Améri-ca do Sul. Os dados utilizados foram os da Federation Internationale des Bourses de Valeurs – FIBV, que estão atualizados até 2005.
Brasil e outros emergentes. O volume negociado na Bovespa cresceu de 2001 a 2005, mas menos do que em outras Bolsas latino-americanas. O volume de negociação da Bovespa é o maior da América Latina, mas bem menor do que das Bolsas indianas e chinesas consolidadas.
Houve aumento no volume de negociação no período analisado em praticamente todas as Bolsas emergentes analisadas, com exceção da Argentina, que em 2005 teve um volume de negociação de US$ 6,85 bilhões, ainda inferior aos US$ 7,56 bilhões de 2001. O ano de 2002
foi caracterizado por queda de volume de negociação em todas as Bolsas analisadas.
Quando se compara a Bovespa com outras bolsas de valores importantes da América Latina, percebe-se que ela apresenta o maior volume de negociação em todo o período. Entretanto, de 2002 a 2005, o crescimento mé-dio acumulado ao ano da Bovespa foi de 37%. Esse valor revelou-se inferior aos 58% chilenos e aos 52% argentinos. O crescimento acumulado médio ao ano do volume de negociação mexicano foi de 15%.
Percebe-se, pela Figura 1, que no período de 2002 a 2004 a Bovespa teve um volume de negociação abaixo do tailandês, só superando-o novamente em 2005. O cresci-mento médio anual do volume de negociação na Tailândia de 2002 a 2005 foi de 23%, inferior ao brasileiro. Os volumes de negociação na Índia (Bolsa Nacional da Índia e Bombai) e China (Bolsas de Shanghai e Shenzen) são bem superiores ao brasileiro, da ordem de 3 e 2 vezes, respectivamente.
Em termos de crescimento, entretanto, embora a Índia tenha apresentado taxas mais estáveis no período de 2002 a 2006, apresentou uma taxa média anual de 27%, valor inferior ao brasileiro. A China apresentou um crescimento bem mais irregular, com uma taxa média acumulada ao ano de apenas 2,7%.
Apesar de o mercado acionário brasileiro ter se tornado mais importante para a economia brasileira, sobretudo entre o período de 2002 para 2005 (Tabela 3), sua repre-sentatividade é muito maior em países como Índia, Chile e Tailândia. Nos dois primeiros, inclusive, ele é maior do que o próprio PIB (Produto Interno Bruto). Curiosamente, a importância do mercado acionário na China em relação à economia diminuiu no período mencionado.
Tabela 2 – Ingresso de capital estrangeiro no Brasil (em US$ milhões)
ATIVIDADE ECONÔMICA 2001 2002 2003 2004 2005 Agricultura, pecuária e extrativa mineral 1.494 638 1.487 1.073 2.194 Indústria 7.001 7.555 4.506 10.708 6.403 Serviços 12.547 10.585 6.909 8.485 12.924 Total 21.042 18.778 12.902 20.265 21.522
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Mercado mais sensível. Ao analisarmos os índices de países no MSCI (Morgan Stanley Capital Index), que equivale a uma carteira das ações mais representativas de cada país, notamos que o Brasil é o país mais sensível aos movimentos da economia global. A Tabela 4 mostra um índice global, composto pelas principais ações dos países emergentes e desenvolvidos, e um índice de países emergentes, este último composto de uma carteira com as principais ações dos 26 países emergentes mais importantes da economia global.
O coefi ciente beta em relação ao MSCI de países emergentes ou global indica como o mercado acionário daquele país reage em relação a oscilações do mercado de países emergentes como um todo ou ao mercado global. Um beta menor que 1 signifi ca que o país reage menos do que a média dos países emergentes ou do mundo, e um beta maior que 1 signifi ca que o país reage mais.
Na verdade, essa é uma medida de risco, pois, se o beta for maior que 1, o mercado acionário do país irá muito
melhor do que o mercado acionário emergente ou global, no caso de a economia mundial ir bem. Contudo, se a economia global sair-se mal, o mercado acionário reagirá de forma ainda pior.
Conforme pode ser visto na Tabela 4, tanto em rela-ção aos emergentes como em relarela-ção ao índice global, o mercado acionário brasileiro é o que apresenta a maior sensibilidade, ou seja, o maior risco. Isso sugere que, em uma crise de liquidez mundial, o Brasil será muito mais afetado do que os outros países emergentes representados na carteira.
Síntese e implicações. As análises efetuadas mostram que o desempenho do mercado acionário brasileiro desde 2002 foi muito bom, mas que isso foi comum a outros países emergentes. A importância do mercado acionário em relação ao PIB aumentou no Brasil, mas essa razão aumentou mais em outros paí-ses emergentes. Uma possível interpretação é a de que
600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 US$ (milhões) Buenos Aires México Santiago BOVESPA
Índia (Bolsa Nac. e Bombai) China (Shangai e Shenzhen) Tailândia
2001 2002 2003 2004 2005
Figura 1 – Volume de negociação de Bolsas de Valores de países emergentes Fonte: Federation Internationale des Bourses de Valeurs – FIBV.
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Tabela 3 –
Razão entre capitalização bursátil e PIB
BOLSA DE VALORES 2002 2003 2004 2005 Buenos Aires 16.93% 27.42% 2.71% 26.21% México 16.02% 19.18% 25.16% 31.12% Santiago 74.08% 118.74% 123.08% 118.37% Bovespa 26.41% 44.78% 54.71% 59.65%Índia (Bolsa Nacional e Bombai) 49.21% 92.40% 112.62% 138.49% China (Shangai e Shenzhen) 31.85% 31.26% 23.18% 17.99%
Tailândia 35.79% 83.28% 71.37% 71.56%
Fonte: Análise dos autores feita com dados de capitalização bursátil da FIVB e de PIB do FMI.
haveria espaço para um maior crescimento do mercado acionário brasileiro.
As conquistas em termos de aumento de direitos de propriedade do acionista minoritário e de melhora do am-biente institucional brasileiro propiciam um bom amam-biente para o investidor. Todavia o desempenho da Bovespa é muito sensível à economia mundial e, se essa esfriar, o mercado acionário brasileiro também irá esfriar, e mais do que os outros mercados acionários emergentes. Sendo assim, estimamos que uma reforma institucional brasileira certamente contribuiria para um desenvolvimento ainda maior do mercado acionário.
Andrea Minardi
Doutora em Administração de Empresas pela FGV-EAESP Profa. de Finanças no IBMEC São Paulo
E-mail: [email protected] Antonio Zoratto Sanvicente Ph.D. pela Stanford University Prof. de Finanças no IBMEC São Paulo E-mail: [email protected]
Rogério Monteiro
Mestre em Economia pelo IBMEC São Paulo Prof. de Finanças no IBMEC São Paulo E-mail: [email protected]
Tabela 4 –
Medidas de risco de mercados acionários emergentes
PAÍSES BETA EM RELAÇÃO
A ÍNDICES EMERGENTES
BETA EM RELAÇÃO A ÍNDICE GLOBAL
DESVIO-PADRÃO ANUALIZADO DAS TAXAS DE RETORNO (%)
Chile 0.71 0.99 20.22% Brasil 1.37 1.98 37.35% Argentina 1.15 1.09 44.32% Rússia 1.08 1.49 36.64% Índia 0.89 0.96 27.43% China 0.86 1.21 26.86% México 0.92 1.27 23.54% Tailândia 0.99 1.20 34.20%
