Administra~ão Contábil e Financeira
CUSTO E ESTRUTURA DE CAPITAL:
O COMPORTAMENTO
DAS
EMPRESAS BRASILEIRAS
Wllllam Eld Junior Professor do Departamento de Contabilidade,
Finanças e Controle da EAESP/FGV.
E-mail: weid@eaesp.fgvsp.br
RESUMO: O
trabalho teve como objetivo pesquisar o comportamento das empresas instaladas no Brasil notocante a custo e estrutura de capital. Dentro desse objetivo, buscou-se identificar quais os instrumentos teóricos que melhor descrevem esse comportamento, mostrando as possíveis conexões entre o que é ensinado nas escolas e a prática empresarial. Dentre diversos resultados interessantes, um que se destaca refere-se
à
idéia de oportunismo na captação de recursos pelas empresas, tópico ainda não desenvolvido na teoria financeira.ABSTRACT:In this work, the main objective was to research the behaviour of the Brazilian companies in the field of cost and capital structure. A search of the theories that best describe this behaviour has been done, trying to show the relationship between the managemenrs practice and what we teach in the schools. Themain result is that a great part of the Brazilian enterprises seek for opportunities when looking for capital structure, a theory not developed in textbooks.
PAlAVRAS-CHAVE:
estrutura de capital, custo de capital, assimetria de informações, oportunismo.KEYWORDS: capital structure, cost of capital, asymmetric information, opportunism .
cuparem seja com hierarquia de preferên-cias, seja com uma estrutura meta. Outros estudiosos do assunto defendem uma ou outra das duas teorias já apresentadas.
Porém nunca foi feito um estudo siste-mático sobre o assunto com empresas ins-taladas no Brasil. Essa ausência de infor-mações sobre o comportamento das empre-sas leva a um distanciamento muito gran-de entre teoria e prática, quer no âmbito do ensino quer no de assessoria. O objeti-vo do estudo foi o de fazer uma radiogra-fia detalhada do comportamento das em-presas no que se refere à decisão de estru-tura de capital, buscando, inicialmente, identificar a superioridade em termos de aplicação prática de uma das três teorias básicas apresentadas, a saber:
1. Para uma revisão desses es-tudos, ver MASULlS, R. W. - The Debt/Equity Choice. Cambridge, ma.: Ballinger Pub. CO.,1988, cap.2.
2. MYERS, S. C. The Capital Structure Puzzle. Journal ot Finance. July 1984, n. 39, p. 575-92; MYERS, S. C. Still Searching for Optimal Capital Structure. Journal ot Applied Corporate Finance. n.6, p. 4-14, Spring 1993.
3. Uma descrição dessas técni-cas pode ser encontrada em: LEVY, H. & SARNAT,M. Capital Investments and Financiai Decisions. New York: Prentice Hall, 1994. O uso de teoria de opções em análise de investimen-to é descriinvestimen-to em: OIXIT,A. K. & PINKYCK, R. S. Investments under Uncertainty. New Jersey: Princeton University Press, 1993.
52
controvérsia dentro da administração fi-nanceira é o estudo de custo e estrutura de capital.
A discussão sobre esse tópico até recen-temente era absolutamente teórica, tendo de um lado os apóstolos da teoria conheci-da como de MM (Modigliani e Miller) que advoga a irrelevância da decisão sobre es-trutura de capital dentro de um mercado perfeito e, de outro, os que pregam a exis-tência de imperfeições de mercado de tal ordem que inviabilizariam a aplicação prá-tica da teoria de MM, levando então à idéia da existência de um nível ótimo de endividamento que maximizaria o valor de mercado da empresa. A evidência empírica apresentada por diversos estudos1indicou que mudanças na estrutura de capital das empresas podem afetar o seu valor de mer-cado, dando suporte aos defensores da hi-pótese de mercados imperfeitos.
A partir desses resultados, dois tipos básicos de modelo tentam descrever o comportamento das empresas frente ao problema de estrutura de capital. O primei-ro grupo é o dos chamados Modelos de Relação Estática, que afirmam que a em-presa mantém uma meta de nível de endividamento que maximiza o seu valor ao minimizar o custo das imperfeições de mercado. O segundo grupo, que se baseia na Teoria da Assimetria de Informações, afirma que as empresas estão subavaliadas pelo mercado posto que os seus adminis-tradores têm informações que o mercado não possui sobre novos projetos e possíveis ganhos. Esta teoria é suportada por testes empíricos que mostram que a emissão de novas ações pelas empresas é vista como uma má notícia pelo mercado.' Então os gestores das empresas sempre evitarão emitir ações subavaliadas, preferindo ou-tras fontes de recursos. Essa teoria é conhe-cida como a Hipótese da Ordem de Capta-ção (Pecking Order Hypothesis).
A pergunta que surge naturalmente após a análise das duas teorias expostas é: como as empresas atuam no que tange à estrutura de capital? No exterior, alguns poucos estudos concluíram que a Hipóte-se da Ordem de Captação (Pecking Order
Hypothesis) explica melhor o
comportamen-to dos administradores. E no Brasil? Alguns teóricos advogam a idéia do oportunismo na captação de recursos, isto é, as empre-sas captam recursos na medida em que
a) Modelos de Relação Estática b) Hipótese da Ordem de Captação c) Oportunismo
Outro aspecto a ser destacado na pes-quisa refere-se à taxa de custo de capital utilizada pelas empresas na aceitação dos projetos de longo prazo. No Brasil, por fal-ta de pesquisas, não sabemos qual é a fal-taxa de custo de capital utilizada pelas empre-sas nem a metodologia empregada para sua obtenção. Portanto, não podemos fazer nenhuma inferência acerca dos procedi-mentos utilizados nesses processos. Ainda dentro desse tópico, a importância relativa de diversos fatores, como impostos, risco de falência e modificações no controle acionário e nas decisões financeiras foi analisada.
Finalmente, o tópico Análise de Investi-mentos também mereceu atenção nesse estudo. Como é que as empresas avaliam o potencial dos possíveis investimentos, notadamente em ativo imobilizado? E o risco desses projetos é levado em conta ou ignorado? Técnicas3 como Valor Presente
Líquido (VPL), Taxa Interna de Retomo
(TIR),Pay-Back (PB), Teoria de Opções (TO),
Simulação e outras foram confrontadas objetivando analisar qual o nível de fami-liaridade e utilização dentro das empresas no Brasil.
METODOLOGIA E DADOS
O estudo teve como base um questioná-rio enviado a cada uma das empresas selecionadas para o estudo. Este foi com-©1996, RAE - Revista de Administração de Empresas / EAESP / FGV, São Paulo, Brasil.
CUSTO E ESTRUTURA DECAPITAL
postoapenas de questões fechadas, dos ti-pos múltipla escolha ou classificação
hie-rárquica.
O banco de dados compõe-se de 1.126
empresas, dos mais variados setores e
ta-manhos, sendo aproximadamente 50% de-lassociedades anônimas, 46%limitadas e
orestante associações, fundações e outros.
Com base nas respostas, cada empresa
foi identificada segundo seu tamanho,
constituiçãojurídica, tipo de administração
(familiar ou profissional), controle
acionário, setor deatuação e escolaridade da diretoria (pós-graduação, 3°grau etc.).
Essa classificação,não realizada mesmo nos estudos feitos no exterior, permitiu uma
análise setorial do comportamento das
empresas mostrando eventuais diferenças de comportamento oriundas do posiciona-mento da empresa.A tabela 1mostra o
con-junto de todas as respostas obtidas.
Da amostra original de 1.126empresas,
foram recebidas 161 respostas com 87% delas distribuídas por 24 setores básicos4
e as restantes 13%classificadas como
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RESULTADO COMPLETO DA PESQUISA
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quais estão divididas as empre
-sas na publicação Balanço Anual
da Gazeta Mercanti/94/95.
às práticas financeiras das empresas não constantes da amostra de respostas obtidas com essa pesquisa. Essas empresas podem ser caracterizadas como pequenas, cujos dirigentes não têm preparo acadêmico.
5. Myers, S. C.&Majluf, N. S. -Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. In: Joumal of Financiai Economics, n. 13, p. 187-221, 1984,.
54
trônica e construção, somando algo próxi-mo de 30% dos questionários recebidos. As sociedades anônimas são responsáveis por 59% das respostas, contra 35% das limita-das e 6% de associações, fundações e ou-tras. A participação das empresas estatais e mistas no volume total de respostas foi insignificante, apenas 2,5% contra 97,5% de empresas privadas. Quanto ao tamanho, a grande maioria (90%) tem faturamento anual entre R$ 1 milhão e R$ 500 milhões, caracterizando a ausência das chamadas microempresas entre os respondentes. Po-demos, ainda, caracterizar a maioria dos respondentes como grandes empresas, vis-to que 75% deles têm faturamenvis-to anual entre R$ 20 milhões e R$ 500 milhões. O mesmo ocorre em relação ao patrimônio lí-quido, em que existe uma distribuição de valores muito similar à do faturamento.
Outro dado bastante interessante quan-to à caracterização dos respondentes diz respeito à escolaridade dos diretores das empresas pesquisadas. Apenas 4,9% dos respondentes indicaram níveis inferiores ao 3° grau completo. A quase totalidade, 95,1%,indica 3° grau completo ou pós-gra-duação como resposta ao quesito.
Finalmente, 28,6% dos respondentes são empresas dirigidas pelas famílias controladoras contra 72,7% cuja direção está nas mãos de profissionais não ligados por laços de parentesco a essas famílias.
Algumas conclusões podem ser extraí-das dos valores apresentados acima. Em primeiro lugar, é sabido que a grande mai-oria das empresas brasileiras é administra-da por membros administra-das famílias controladoras e, no entanto, a grande maioria das empre-sas respondentes é administrada por pro-fissionais. Em segundo lugar, a grande maioria das empresas respondentes é de grande porte, com faturamento anual su-perior a R$ 20 milhões. Em terceiro lugar, o banco de dados inicial era composto por 50% de empresas sociedades anônimas e 50% de limitadas e outras. Aproximada-mente 60% das respostas vieram de com-panhias sociedades anônimas. Em quarto lugar, apenas empresas nas quais a direto-ria tem escolaridade de nível superior res-ponderam ao questionário. A conclusão básica dessa análise é que as respostas vie-ram das empresas mais preparadas em ter-mos do conhecimento e uso de técnicas mi-nistradas nas escolas. Então, fica ainda uma
ANÁLISE DAS RESPOSTAS GERAIS Formação da estrutura de capital
A idéia de uma relação estática, como proposta na maioria dos livros-texto de fi-nanças, é ignorada pela grande maioria das empresas. Isto é, a hipótese de manuten-ção de uma relamanuten-ção fixa entre os montan-tes de capitais próprios e de terceiros pela empresa, tendo em vista uma minimização do custo médio de capital, não é conside-rada por quase 90% das empresas respondentes.
As duas outras hipóteses aventadas, a do aproveitamento de oportunidades de mercado e a manutenção de uma hierar-quia de captação predeterminada é que são destaque entre os respondentes, com 47% e 40% respectivamente.
A hipótese mais apontada, o aproveita-mento de oportunidades de mercado, sig-nifica que as empresas buscam as fontes de recursos economicamente mais vantajosas no momento. A aceitação dessa hipótese pode ter outras implicações sobre a teoria financeira. Deve-se, por exemplo, inquirir se existe uma separação entre as decisões de investimento e de financiamento nas empresas, como proposto pela teoria tra-dicional.
A outra hipótese bastante indicada como utilizada pelas empresas pode ser classifi-cada dentro da chamada teoria de assimetria de informações, originalmente desenvolvida por Myers e Majlut e que propõe que as decisões de estrutura de ca-pital são tomadas tendo em vista o desequilíbrio entre as informações possuí-das pela empresa e pelos investidores. Den-tro dessa teoria, as empresas utilizam uma hierarquia predeterminada na captação de novos recursos, começando pela utilização de seus lucros retidos, passando pela emis-são de débito e, apenas como última alter-nativa, emitindo ações. A emissão de ações, apenas em último caso, baseia-se na idéia de que os gestores da empresa têm infor-mações não possuídas pelo mercado sobre o futuro desempenho da empresa e, se es-tas informações indicarem um desempenho
CUSTO E ESTRUTURA DE CAPITAL
superior ao esperado pelomercado, asações da empresa estarão sempre subavaliadas;
não existindo, portanto, motivação para
emissão de novas ações.
Computando-se a amostra sem
estratifi-cação, observamos que,ao contrário do que
seria esperado em um país com taxas de
ju-ros elevadas, como éo caso do Brasil, as
em-presas apontaram osempréstimos bancários
como a primeira fonte aser obtida no caso
de aprovação de um novo projeto. Mas, ao
contrário do que propõem Myers e Majluf, a segunda fonte de recursos são as ações
or-dinárias, aparecendo como última a
lterna-tiva os lucros retidos.Pode-se fazer algumas
suposições para essecomportamento: a
pri-meira referente a um possível viés em
rela-ção à teoria de assimetria de informações
dada a existência de fundos de alguma
for-ma subsidiados, comoFINAMEe outros, e
a segunda referindo-se à possibilidade de
pouca utilização de lucros retidos posto que
durante os últimos anosa lucratividade das
empresas brasileiras como um todo não foi alta, dada a crise econômica pela qual pas
-sou o país.
De qualquer forma, as respostas sãoc
la-ras no sentido de não utilização da teoria
tradicional de finanças que propõe uma
re-lação estática entre fundos próprios e de
ter-ceiros, sendo que a hipótese relacionada ao
oportunismo na captação de recursos par
e-ce sera que melhor explica a estrutura de
capital das empresas, seguida de uma
hie-rarquia predeterminada de preferências.
o
custo de capitalAs respostas referentes ao custo de
capi-tal real anual das empresas no Brasil
indi-caram que a maioria das empresas que
uti-lizam sistemas de análise de investimento
como o Valor Presente Líquido (VPL) e a
Taxa Interna de Retomo (TIR) estima esse
custo em uma faixa entre 13% e15% reais
ao ano, com uma forma de distribuição
nor-mal em tomo desses valores à exceção de
8% das empresas que responderam estimar
seu custo de capital em uma faixa acima de
28% ao ano. Ainda é interessante ressaltar
que quase 50% das empresas responderam
que seu custo de capital real anual
encon-tra-se entre 9% e 19%.
As respostas das empresas que utilizam
o método conhecido como Pay-Back (PB)
para análise de projetos indicaram que a
maioria delas (54%)aceita projetos com no
máximo cincoanos dePB,sendo que 26%
acei-RAE • v.36 • n 4· Out/Nov/üez.1996
tam projetos com no máximo três anos dePB. Nas questões referentes à determinação do custo de capital por parte das empresas,
vemos que 51% delas seguem o que é
pre-conizado pela teoria tradicional de finanças: a mensuração de um custo médio
pondera-do de capital por meio da apuração pondera-dos va
-lores de mercado das suas várias fontes de
capital. Outros 14%determinam esse custo
com base emvalores contábeis. 9%das em
-presas respondentes não calculam ocusto
de capital, e os restantes 25% usam apenas
afonte disponível no momento como base
para o cálculo do custo de capital,não sepa-rando, então, a decisão de financiamento e investimento como preconizado pela teoria financeira.
A determinação do custo de capital pró
-prio, abordada em outra questão, indica que as empresas dividem-se em dois grupos: o primeiro, composto por 45%delas, utiliza o retomo exigido pelosinvestidores como cus-to do capital próprio enquancus-to outros 38% utilizam o índice preço lucro.É interessante inicialmente ressaltar que podemos imagi-nar esse preço não apenas como o preço de ações no mercado, já que, do total das em
-presas respondentes, apenas 12%são de
capital aberto, mas também como o valor
estimado das ações de companhias de
capi-tal fechado ou quotas delimitadas. A
utili-zação dos dividendos históricos na
deter-minação do custo de capital próprio é feita por 8%das empresas enquanto 9%utilizam os dividendos atuais, o que caracteriza algo
próximo ao modelo conhecido como
mode-lo de Gordon.6
o
investimento de Capital e as decisõesfinanceiras
O primeiro tópico abordado refere-se às técnicas mais utilizadas pelas empresas para avaliação de novos projetos de inv
estimen-to.As três técnicas mais conhecidas foram
apresentadas: ValorPresente Líquido (VPL),
Taxa Interna de Retomo (TIR) e período de
Pay-Back (PB).O seguinte quadro ilustra o resultado dessa questão:
6.Umadescrição dessemodelo, também conhecido como mod
e-lo de Avaliação de Crescimento
Constante, pode ser encontrada
em MANDELL, L.& Q'BRIEN,T.
J.Investments. Cambridge, MA:
Macmillan Pb. Co., p.349-351.
postas múltiplas dadas a essa questão, isto é, empresas que utilizam mais de uma técnica.
Pode-se notar que as técnicas mais utili
-zadas pelas empresas são a TIR e o PB.
Glo-balmente 52%das empresas fazem uso da
TIR em algum momento, contra 51% que utilizam o PB e 41%que se utilizam do VPL.
Éde se ressaltar grande número de
empre-sas utilizam-se do PB como método de aná
-lise de investimento, individualmente é o
método mais utilizado, apesar das restr
i-ções a elefeitas pela teoria financeira. Por outro lado, a metodologia mais
recomen-dada em termos acadêmicos, o VPL, é a
menos utilizada.
Dentro ainda desse aspecto, as
respos-tas referentes à inserção do risco na análise de projetos indicaram a seguinte distribuição:
Inicialmente, éinteressante ressaltar que 90% das empresas demonstram interesse em diferenciar os projetos pelo seu nível de risco. O ajuste individual mais comum
é feito pelo fluxo, com 31% das respostas,
seguindo os ditames da teoria financeira.
No entanto 34% das empresas contam o
risco em duplicidade ao ajustar tanto o
flu-xo de caixa como a taxa de desconto. Deve
-se ressaltar, entretanto, que pode, como em
toda resposta, ter havido alguma falta de
compreensão por parte dos respondentes. Mas esta é apenas uma hipótese, não con-firmada por outra série de respostas
refe-rentes às técnicas financeiras nas quais a
maioria das empresas indicou ter conhec
i-mento e estar utilizando técnicas relativa
-mente sofisticadas de tratamento do risco como simulação.
Ampliando a análise, serão estudadas as respostas dadas a uma questão que se re-fere à importância atribuída a diversos fa-tores nas decisões financeiras. De uma sé-rie de nove fatores, o que foi considerado mais importante pelas empresas nas suas decisões financeiras foi o fluxo de caixa projetado, seguido do risco do projeto em
análise, imposto de renda - pessoa jurídi
-ca, controle acionário da empresa, risco de
falência da empresa, o uso de despesas de
depreciação como redutora de imposto de
5
6
empresa e o imposto de renda - pessoa física
aparecem como os itens de menor imp
or-tância nas decisões financeiras da
empre-sa.É interessante notar a preocupação com
o nível de risco dos projetos e a pouca i
m-portância dada ao imposto de renda dos
acionistas ou quotistas.
O último tópico dessa parte dotrabalho, análise das respostas não estratificadas, diz
respeito ao conhecimento e utilização de
técnicas financeiras. A questão referia -seao
conhecimento pela empresa da técnica e
sua utilização na determinação docustode capital ou na análise de novos projetos.
O resultado mostra a utilização de
algu-mas técnicas como simulação, análise de
sensibilidade, programação linear, o
rça-mento base-zero além da taxa de desconto
ajustada ao risco por grande parte das e
m-presas respondentes. Modelos como o
CAPM e o Black-Scholes são pouco conh
e-cidos e menos ainda utilizados. Vale res
-saltar as respostas referentes ao modelo
CAPM. Se, por um lado, 26% dos
respondentes alegam conhecê-lo, quando
perguntados sobre componentes básicos do
modelo, oíndice de conhecimento caibas
-tante. Para o Beta temos 21%, SML 22% e
Risco Sistemático 17%.Isto talvez indique um conhecimento superficialsobreatécnica.
Já no tocante à utilização detécnicas, vê -se que as que -se referem àanálise de risco
são bastante utilizadas, comopor exemplo
simulação, análisse de sensibilidade e ou -tras; reflexo talvez do alto grau de incerte -za na nossa economia.
AS RESPOSTAS ESTRATIFICADAS
As companhias sociedades anônimas e
as demais
A primeira estratificação realizada diz
respeito à separação entre companhias so -ciedades anônimas, limitadas e outras. Nesta e nas próximas análises serão abo
r-dados apenas os aspectos que diferenciam
entre siessas empresas.
Das respondentes, aproximadamente
58%sãosociedadesanônimas restando,porta n-to, 42% para as outras formas deorganização,
compostas aqui por 35% delimitadas, 4% de
associaçõese 2%de fundações.
A primeira distinção que surge entre os
dois grupos refere-seà constituição daest rutu-ra de capital. As não sociedades anônimasse
-guem uma hierarquia predeterminada em sua
CUSTO E ESTRUTURA DE CAPITAL maioria (52%)enquanto as sociedades
anôni-mas buscam os recursoseconomicamente mais atraentes no momento.
Outra distinção interessante refere-se à técnica mais utilizada na análise de proje-tos. Nas companhias sociedades anônimas as respostas equilibram-se entre o VPL, a TIR e o PB. Já nas não sociedades anôni-mas o PB é o mais utilizado por 48% das empresas, contra 45% da TIR e apenas 29% do VPL. Uma explicação pode ser o grau de complexidade crescente existente na utilização entre PB, TIR e VPL. As não so-ciedades anônimas talvez utilizem mais o PB em função de sua simplicidade operacional, seguido da TIR que também é facilmente calculável em uma calculado-ra eletrônica, dando um resultado de fácil interpretação, enquanto o VPL, dando um resultado em termos absolutos, toma-se de difícil interpretação.
No tocante ao custo de capital, as em-presas sociedades anônimas exigem um retomo maior para os seus projetos que as não sociedades anônimas. Enquanto boa parte dessas últimas exige entre 9% e 15% de retomo nos seus projetos, as sociedades anônimas têm também um grande contin-gente exigindo entre 16% e 25%.
Quanto ao risco dos projetos, as socie-dades anônimas utilizam com freqüência a taxa de desconto ajustada ao risco, en-quanto as não sociedades anônimas dão preferência ao ajuste no fluxo de caixa. SA de capital aberto e SA de capital fechado
As empresas respondentes sociedades anônimas de capital aberto foram apenas 19,contra 76 de capital fechado. Novamen-te serão destacados apenas os fatos que as diferenciam entre si. O primeiro deles re-fere-se ao porte das empresas. As respondentes de capital aberto são empre-sas maiores que as de capital fechado, sen-do que só nelas aparecem empresas com faturamento superior a US$ 1 bilhão.
Outra distinção interessante diz respei-to ao uso de uma relação predeterminada na estrutura de capital. As empresas de capital fechado não seguem o preconizado pela teoria tradicional, isto é, não vêem uma relação ótima entre capitais próprios e de terceiros. Apenas 5% delas assinala-ram essa alternativa contra 21%das socie-dades anônimas de capital aberto. No to-cante a novos fundos, as sociedades
anô-RAE • v. 36 • n. 4· Out./Nov./Dez. 1996
nimas de capital aberto têm como primei-ra fonte a emissão de ações ordinárias, con-tra os empréstimos bancários das de capi-tal fechado. Pode-se inferir daí a importân-cia das bolsas de valores como instrumen-tos de captação de recursos.
Existe, no entanto, um fato que vem de encontro a esta última afirmação. Das so-ciedades anônimas de capital aberto, 47% consideram que suas ações encontram-se subavaliadas mais de 80% do tempo e ou-tros 12% consideram que elas estão subavaliadas entre 50% e 80% do tempo. Essas respostas vêm de encontro à teoria de assimetria de informações, que diz que os gestores das empresas têm informações que o mercado não tem. Se essas informa-ções são sobre um futuro promissor para a companhia (novos projetos por exemplo), os gestores vão considerar que suas ações estão subavaliadas no mercado.
A última distinção entre esses dois tipos de empresa refere-se à determinação do custo do capital próprio. Enquanto as soci-edades anônimas de capital fechado deter-minam esse custo via o retomo esperado dos investidores, as sociedades anônimas de capital aberto utilizam mais intensa-mente o índice preço/lucro como determinante desse custo.
Administração profissional e adminis-tração familiar
Dentre o universo de respondentes, 29% declararam que os seus administradores são membros das famílias controladoras da empresa contra os restantes 71% que têm administradores profissionais. A primeira distinção entre esses dois grupos localiza-se na constituição das empresas. Existem mais empresas limitadas no grupo das ad-ministradas por membros das famílias que no outro grupo. Resultado este esperado. Também aqui existe uma distinção quanto ao tamanho das empresas; as administra-das profissionalmente são maiores que as familiares. Por exemplo, no grupo de faturamento entre US$ 100 milhões e US$ 499 milhões estão 25,6% das empresas com administração profissional contra apenas 6,5% das familiares. Acima de US$ 500 mi-lhões estão 6,9% das profissionais contra nenhuma das familiares. Ao mesmo tem-po, no segmento inferior a US$ 500 mil de faturamento, não encontramos nenhuma empresa com administração profissional
I
o
QUESTIONARIO
I
PB.Novamentedeve-sedestacarqueomé-L,;;;;;;;;;~,;;;~~;;;;;;;;;;~~~~;;;,;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;pJtodo mais recomendado em termosacadê-micos, o VPL, não é o mais utilizado pelas empresas.
Na consideração do risco dos projetos, as empresas administradas por profissionais surpreendem, pois 11% delas não o consi-deram, contra 8% das familiares. Resultado absolutamente não esperado. No tratamen-to dos projetratamen-tos, as empresas com administra-ção profissional mostram-se mais sofisticadas utilizando de forma mais intensa técnicas como simulação e análise de sensibilidade.
Uma última distinção refere-se ao cálcu-lo do custo do capital próprio: as empresas familiares utilizam-se mais do índice pre-ço /Iucro enquanto as profissionais referem-se ao retomo exigido pelos investidores para esse cálculo.
As questões colocadas para as empresas participantes da amostra tinham como objeto: 1. Otipo de constituição jurídica.
2. Controle acionário (estatal, privado, mista). 3. Setor de atuação.
4. Faturamento anual (em US$). 5. Patrimõnio líquido (em US$).
6. Tipo de administração (familiar ou profissional). 7. Grau de escolaridade dos diretores.
8. O tipo de hierarquia que é seguida na obtenção de novos recursos.
9. A hierarquia que é seguida na obtenção de novos recursos (as respostas aqui eram na forma de pontos de 1a 5, com 5 significando primeiro lugar na hierarquia).
10. Fatores determinantes na obtenção de novos recursos (as respostas aqui também eram na forma de pontos de 1a 5, com 5 significando queofator é primordial).
11. Período de tempo emqueaadministração pensa estarem suas ações subavaliadas no mercado.
12. Ação no caso de necessidade de desvio da estrutura de capital proposta tendoemvista um novo projeto.
13. Importãncia relativa de diversos fatores nas decisões financeiras (avaliação como na questão 10).
14. Otipo de técnica utilizada paraaavaliação de novos projetos. 15. Custo de capital real anual da empresa.
16. Pay-back máximo.
17. Forma na qualaempresa insereorisco referente a cada projeto nas suas análises. 18a. Conhecimento de diversas técnicas financeiras.
18b. Utilização das diversas técnicas listadas na questão 18a. 19. Forma utilizada na determinação do custo de capital da empresa. 20. Forma utilizada na determinação do custo de capital próprio da empresa.
contra 2,2% das familiares. Fica então bas-tante nítida essa distinção.
No quesito escolaridade também há uma diferença: 41%dos administradores profis-sionais têm pós-graduação contra 26% dos familiares.
Na obtenção de novos fundos, as empre-sas administradas por profissionais buscam em primeiro os fundos mais vantajosos no momento, enquanto as empresas familiares buscam fundos dentro de uma hierarquia predeterminada. Nestas últimas, a emissão de novas ações ou quotas é a forma preferi-da de obtenção de fundos, contra os emprés-timos bancários preferidos pelas empresas com administração profissional.
O item referente a diversos tópicos e sua importância nas decisões financeiras tam-bém leva a uma distinção entre os dois ti-pos de empresa. As empresas familiares têm uma maior preocupação com o imposto de renda da pessoa física, manutenção do con-trole acionário, risco de falência e a condi-ção dos acionistas existentes. As empresas com administração profissional estão mais preocupadas sobretudo com o fluxo de cai-xa projetado para a decisão.
Quanto às técnicas de análise de investi-mento, as empresas de administração fami-liar revelaram preferir as técnicas mais sim-ples na forma de aplicação, dando preferên-cia ao PB, seguido da TIR e por último o VPL. As de administração profissional pre-ferem a TIR, seguida do VPL e por último o
58
CONCWSÕES
As conclusões gerais desta pesquisa po-dem ser subdivididas em duas partes. A pri-meira refere-se ao tratamento dado pelas empresas no tópico estrutura de capital.
Como observado pelos resultados da tabulação das respostas aos questionários, a idéia de uma relação estática entre os com-ponentes da estrutura de capital, conforme proposta pela teoria tradicional de finanças, é descartada. As empresas indicaram que, em termos de estrutura de capital, são oportunísticas em sua maioria. Captam o re-curso que no momento for economicamen-te mais proveitoso, sem se preocupar com a estrutura de capital. Destaca-se, também, a existência de um grande número de empre-sas que seguem uma hierarquia de capta-ção predeterminada, conforme proposto pela teoria de assimetria de informações, dando grande importância à sua sobrevivência, in-dependência e flexibilidade financeira.
Então, dentro do objetivo inicial da pes-quisa, que era o de determinar o comporta-mento das empresas no tocante à estrutura de capital, vemos que a seguinte seqüência espelha bem o comportamento das empre-sas participantes do trabalho:
a) Oportunismo
b) Hipótese da Ordem de Captação c) Modelos de Relação Estática
A segunda parte das conclusões refere-se ao tópico custo de capital e análirefere-se de
CUSTO E ESTRUTURA DE CAPITAL vestimento. Novamente a teoria financeira,
como preconizada nos livros-texto, não é se-guida à risca pelas empresas.
Dentre as técnicas de avaliação de proje-tos de investimento, a teoria financeira mos-tra que o Valor Presente Líquido (VPL) é o mais indicado. As empresas utilizam-se pri-mordialmente da técnica conhecida como Taxa Interna de Retomo (TIR), em seguida indicam o período dePay-Back(pB) como téc-nica mais utilizada para somente em último lugar indicarem o VPL. Deve-se ressaltar que praticamente todas as empresas utilizam-se de mais de uma técnica ao mesmo tempo.
Em outros tópicos as empresas atendem aos ditames da teoria financeira. O fluxo de caixa projetado é o fator mais importante nas decisões financeiras, seguido do risco do jeto em análise. Aliás, no tópico risco do pro-jeto, as empresas em sua grande maioria res-ponderam que levam em conta o risco na ava-liação das alternativas de investimento, usan-do técnicas como a taxa de desconto ajustada ao risco e o ajuste nos fluxos de caixa. Diver-sas empreDiver-sas responderam que se utilizam das duas técnicas, o que significa que estão con-tando o risco em dobro. Porém, pode ter havi-do uma falha no questionário deixanhavi-do mar-gem para uma interpretação diversa desta.
Surpreendentemente a maioria das empre-sas respondeu que tenta determinar seu cus-to de capital como proposcus-to pela teoria
finan-ceira: por meio do custo médio ponderado de capital. Dentre elas, a maioria disse pon-derar esses custos pelos valores de merca-do, exatamente como diz a teoria. Porém uma parcela das empresas utiliza-se do cus-to da fonte disponível como cuscus-to de capital.
Outras considerações podem ser tecidas sobre os resultados: como era esperado, em-presas grandes e administradas profissio-nalmente são mais "sofisticadas" no trata-mento de seus problemas financeiros. O maior conhecimento técnico de seus admi-nistradores é patente nas respostas.
Os dados resultantes desta pesquisa ain-da podem e serão objeto de análise, mas uma conclusão final já pode ser apontada: existe um grande desconhecimento, por parte das empresas, do ferramental dispo-nível mediante a teoria financeira. Como o nível de escolaridade dos respondentes foi quase sempre indicado como sendo de 3° grau completo ou de pós-graduação, exis-te algum problema sério por trás desses re-sultados. Supondo que parte dos cursos de pós-graduação feitos pelos respondentes tenha sido em Administração de Empresas, eles não estão aproveitando o que é ensi-nado nesses cursos, seja porque as técnicas básicas não estão sendo ensinadas, seja por-que elas não estão sendo explicadas de for-ma adequada. Existe aí um campo fértil de trabalho. O
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