RETORNO ANORMAL E EFICIÊNCIA INFORMACIONAL DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO EM ANÚNCIOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES

RETORNO ANORMAL E EFICIÊNCIA

INFORMACIONAL DO MERCADO DE

CAPITAIS BRASILEIRO EM ANÚNCIOS

DE FUSÕES E AQUISIÇÕES

mcamargos@cepead.face.ufmg.br

Francisco Vidal Barbosa (CEPEAD-UFMG)

fbarbosa@face.ufmg.br

Julio Alfredo Racchumi Romero (UFMG)

julio@cedeplar.ufmg.br

O objetivo deste artigo foi identificar se os processos de F&As de empresas brasileiras resultaram na valorização acionária (ganho anormal para os acionistas) bem como analisar a reação do mercado de capitais brasileiro quando do anúncio dee tais processos, no intuito de aferir sua eficiência em termos informacionais na forma semi-forte. Para isso, foram analisados dados acionários diários de uma amostra de 72 processos de F&As ocorridos entre jan./96 e dez./04. Foram comparadas as médias do RAA em janelas anteriores e posteriores à união mediante a aplicação do Wilcoxon Signed Rank Test e do Rank Test. Concluiu-se que: i) os processos de F&As analisados, quando se considera o retorno anormal (ações ON e PN), não resultaram no aumento da riqueza dos acionistas, via valorização das ações no período posterior à união; ii) o mercado comportou-se de maneira eficiente informacionalmente, tanto para as ações preferenciais, quanto para as ordinárias; iii) F&As do Período 2 apresentaram um potencial maior de valorização acionária, quando comparados com as F&As do Período 1 (indícios); e iv) F&As analisadas aparentemente beneficiaram mais os acionistas adquirentes, em detrimentos dos acionistas de empresas adquiridas, contrariando a literatura sobre o tema, incitando novas pesquisas.

Palavras-chaves: Retorno Anormal, Eficiência de Mercado, Fusões e Aquisições

2 1. Introdução

Os processos de F&As integram a estratégia empresarial, mediante os quais as empresas conseguem expansões rápidas, conquista de novos mercados, maior racionalização produtiva, economias de escala, ativos complementares, entre outros. Apesar disso, não devem ser encarados como uma solução simples para problemas internos ou ameaças mercadológicas, devido ao elevado grau de complexidade, risco e incerteza que permeiam essas operações.

Eles constituem uma das atividades de destaque que têm reconfigurado e transformado as relações empresariais ao longo do Século XX, principalmente nas suas últimas duas décadas, quando então as denominadas quarta (anos 80) e quinta (anos 90) ondas de F&As resultaram na intensificação da união ou combinação entre empresas, que ganharam dimensões globais. As F&As são vistas pela teoria neoclássica como uma resposta na melhora da eficiência a alterações no ambiente econômico (choques), como políticas antitrustes e desregulação ou abertura de mercado (JOVANOVIC e ROUSSEAU, 2002), internacionalização, aumento da competição e maior integração dos mercados de capitais em nível mundial.

Uma fusão ou consolidação é um dos métodos pelo qual uma firma pode adquirir outra. Além da fusão, a aquisição pode ser feita por meio da compra de ações ou ativos. O pagamento pode ser em dinheiro, ações ou outros títulos, com o processo sendo realizado via bolsa de valores, por meio de uma oferta privada de aquisição da administração da empresa adquirente à administração ou ao conselho de administração da empresa-alvo, denominada também de tomada amigável de controle acionário; ou mediante uma oferta pública de aquisição (tender offer), feita pela firma adquirente diretamente aos acionistas da empresa-alvo, em uma oferta para comprar um determinado número de ações a um preço específico em uma data estipulada. Situação também chamada de tomada hostil de controle acionário.

Baseado na teoria de Finanças a decisão de se engajar em um processo de F&A se insere no rol das decisões de investimento, dentro de uma perspectiva de expansão, diversificação ou crescimento dos negócios. Mas apesar de ser uma decisão de investimento, assim como ocorre na prática empresarial, ela tem um relacionamento direto com as duas outras grandes áreas de decisão em Finanças, a de financiamento e a destinação dos lucros (política de dividendos), no sentido de que, para se operacionalizar uma F&A, é necessário ter os recursos, sejam internos (lucro ou emissão de ações), ou externos (empréstimos ou emissão de títulos de dívida) para efetuar o pagamento.

Segundo a teoria de F&As e de Finanças, umas das principais motivações para que uma empresa empreenda uma F&A seria a provável valorização acionária, a qual na perspectiva de um mercado eficiente (FAMA, 1970 e 1991) adviria da incorporação das expectativas de ganhos e sinergias resultantes da F&A nos preços das empresas envolvidas, quando do seu anúncio, principalmente, e também em períodos subseqüentes, à medida que esses ganhos se concretizassem ou não.

Nesse contexto o objetivo deste artigo foi identificar se os processos de F&As de empresas brasileiras resultaram na valorização acionária (ganho anormal para os acionistas) bem como analisar a reação do mercado de capitais brasileiro, quando do anúncio de tais processos, no intuito de aferir sua eficiência em termos informacionais

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(forma semi-forte). Para isso, foram analisados dados financeiros e acionários de uma amostra de 72 processos de F&As, ocorridos entre janeiro de 1996 e dezembro de 2004. O artigo tem a seguinte estrutura, após essa introdução, a seção 2 apresenta os conceitos e teorias para o entendimento e suporte dos da reação do mercado e dos impactos das F&As no preço das ações, cujos resultados são apresentados na seção 3. Encerra-se com as conclusões e considerações finais na seção 4, seguida das referências na seção 5.

2. Referencial Teórico

Segundo Cano (2002, p. 151),

os processos de F&As são inerentes à concorrência capitalista. Acumulação de capital, inovações, ganhos de produtividade e acirramento da competição levando a pressões pela eliminação de concorrentes ou pela abertura de novos mercados, são processos que marcaram a história do capitalismo desde o seu início. Tais fatores foram potencializados pelo surgimento do capital financeiro monopolista organizado na forma de sociedade anônima, pelo aumento da intervenção estatal na economia e pelo desenvolvimento do mercado bancário de capitais, o que impulsionou as F&As.

A atividade de F&As guarda assim, relação estreita tanto com o surgimento, crescimento e “humor” do mercado de capitais, quanto com o surgimento das grandes corporações, denominadas por Berle Jr. e Means (1932), como “corporação moderna”. Assim, sua origem teórica se fundamenta nas diversas teorias que explicam a origem e o crescimento da firma.

A literatura Econômico-Financeira internacional, baseada principalmente no mercado norte-americano, assinala quatro ondas de fusões e aquisições (F&As), que desempenharam um papel relevante em âmbito mundial na concentração de capitais e consolidação de setores econômicos. Foram elas: The Great Merger Wave (1887-1904);

The Merger Movement (1916-1929); The 1960s Conglomerate Merger Wave e The Wave of the 1980s (SCHERER e ROSS, 1990). Mais recentemente, autores como Jovanovic e

Rousseau (2002) desdobram essa última onda em outra, denominada de onda dos anos 90, que tem apresentado uma nova dinâmica na condução desses processos.

Segundo Holmstron e Kaplan (2001), duas características da onda dos anos 90 foram a pouca incidência de tomadas hostis de controle acionário e as compras alavancadas, considerando o mercado norte-americano. Grinblatt e Titman (2005) salientam que isso ocorreu devido à forte legislação antitruste, baixos incentivos, aumento da importância dos investidores institucionais, maior uso de opções de compra de ações e outras formas de pagamento de incentivos, além da mudança na cultura corporativa, na qual o ato de maximizar o valor dos acionistas passou a ser um dos objetivos apropriados para os gestores e o conselho de administração.

2.1. Retorno Anormal em Fusões e Aquisições

Cabe salientar aqui que a controvérsia existente na literatura sobre o resultado dos processos de F&As aparentemente se prolongará indefinidamente por meio do embate teórico e das evidências favoráveis e desfavoráveis. As dificuldades de um consenso emergem dos seguintes fatores: i) determinação de quão abrangente deve ser a amostra para se generalizar os resultados; ii) perspectiva de análise de curto, médio e longo

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prazo; iii) métricas a serem utilizadas (dados do mercado de capitais, variáveis de desempenho econômico ou financeiro?); e iv) como isolar os efeitos de um processo de F&A sobre o desempenho de uma empresa, tendo em vista concomitância das demais estratégias adotadas. Certamente esses fatores são limitadores do escopo das pesquisas sobre a geração de riqueza para o acionista, mas não inviabilizadores das suas conclusões. Neste sentido, os resultados de tais processos devem ser analisados sob a perspectiva de um mosaico de conclusões, obtidos com diferentes dados e metodologias, que por si só não explicam o todo, mas em conjunto fornecem um panorama mais amplo desse debate e possibilitam um melhor entendimento do assunto.

Pinto Jr. e Yootty (2005) salientam que a literatura sobre este tema pode ser dividida em duas vertentes básicas: i) Economia Industrial: avaliam o desempenho das F&As por meio da análise dos dados contábeis das empresas envolvidas nas operações; ii)

Financeira: também denominados genericamente de “estudos de evento”, examinam o

desempenho das empresas envolvidas nas operações de F&As a partir do comportamento do preço de suas ações em períodos anteriores e posteriores à transação, comparando com um grupo de controle.

Sobre essa última vertente, Mackinlay (1997) acrescenta que, apesar das diferentes abordagens que as F&As são analisadas, observa-se o predomínio na literatura Econômico-Financeira, nos últimos 20 anos, de questões envolvendo o impacto desses processos no valor de mercado das firmas envolvidas. Os resultados de maneira geral sugerem que, em tais processos, os retornos anormais das firmas adquiridas são elevados e positivos, enquanto os retornos anormais das firmas adquirentes são próximos de zero. Conforme salientam Capron e Pistre (2002), a distribuição assimétrica dos ganhos entre adquirentes e adquiridos permanece como um quebra-cabeças tanto na literatura de Finanças, como de Estratégia.

Adicionalmente, os efeitos ou os benefícios dos processos de F&As podem ser analisados tanto em uma perspectiva de curto, como de longo prazo. Sobre a primeira perspectiva, Jensen e Ruback (1983) resumiram os resultados de vários autores que analisaram os efeitos de fusões e ofertas compra sobre os preços das ações, da data do anúncio até sua conclusão, constatando que: i) acionistas das empresas-alvo, em operações de takeover bem-sucedidas, alcançaram retornos anormais elevados, da ordem de 20% em fusões e de 30% em ofertas de compra; ii) os ganhos foram de 8% em F&As que envolveram disputas por procurações; iii) os acionistas das empresas adquirentes tiveram apenas retornos anormais de 4% em ofertas de compra e de zero nos casos de fusões. Em síntese esses autores concluíram que as F&As criaram valor (econômico) para os acionistas, principalmente a partir de oportunidades de utilizar recursos específicos, que só poderiam ser obtidos por meio de F&As. À mesma conclusão chegaram Bradley, Desai e Kim (1983).

Na perspectiva de McGee (1989) as F&As geralmente são benéficas para os acionistas (alvos), por rearranjar os ativos corporativos de maneira mais eficiente, o que resulta no aumento do valor das ações para os acionistas e no aumento dos lucros para a empresa. Capron e Pistre (2002) defendem a idéia de que isso ocorre quando os adquirentes controlam alguma fonte específica de recursos, que pode ser alavancada no contexto da adquirida. Ao contrário, quando a fonte de sinergia reside na empresa-alvo, é provável que o mercado aloque os ganhos totais na alvo, devido à potencial competição entre adquirentes. Em seu estudo Capron e Pistre (2002) constataram que as empresas

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adquirentes não obtêm retornos anormais quando recebiam apenas recursos das empresas-alvo, mas poderiam ao contrário, obter esses ganhos quando transferiam seus próprios recursos para as empresa-alvo.

2.2. Reação do Mercado de Capitais aos Anúncios de F&As

Os processos de F&As constituem-se de um dos eventos corporativos mais controversos e complexos, devido ao risco e incerteza que os permeiam, pois são inúmeras as variáveis que devem ser consideradas e controladas, tanto antes, quanto a curto e a longo prazo após sua divulgação, fazendo com que o mercado avalie com cautela os seus desdobramentos. Muitas vezes o mercado não é capaz de interpretar, descontar e incorporar aos preços todas as informações relevantes, ou o faz de maneira equivocada ao avaliar uma F&A, por ter idéia de quão ruim será o seu resultado, ou mesmo se o valor ou o prêmio pago foi elevado ou não.

A incorporação de informações divulgadas ao mercado aos preços dos títulos diz respeito à eficiência informacional de um mercado. Em um mercado de capitais eficiente a divulgação de um processo de F&A deve ter incorporado aos preços dos títulos, as expectativas dos investidores quanto aos resultados futuros do processo de combinação empresarial, sejam positivas, negativas ou de indiferença. Quanto mais rápida e precisa for essa incorporação, mais eficiente é tido o mercado.

A Hipótese da Eficiência de Mercado (HEM) está baseada na afirmação de que a cotação de uma ação reflete as informações disponíveis a respeito da firma que a emitiu. Dessa forma, novas informações afetarão sua cotação de maneira mais rápida ou mais lenta. Requer que os retornos observados no mercado de capitais apresentem uma ausência de quaisquer regularidades ex-post, isso é, a existência de padrões de comportamento no mercado (anomalias). A existência de alguma sazonalidade nos retornos resultaria em ineficiência informacional, pois um investidor poderia se utilizar desse comportamento regular para implementar estratégias de negociação que lhe garantisse consistentemente ganhos anormais.

Na operacionalização do conceito da eficiência do mercado de capitais Fama (1970) definiu três formas de eficiência, considerando o subconjunto de informações disponíveis, diferenciando-as quanto à relevância no processo de precificação de ativos. São elas: fraca (preços refletem completamente as informações sobre o histórico do comportamento dos preços dos títulos); semi-forte (preços refletem além do histórico do comportamento dos preços, todas as informações publicamente disponíveis) e forte (preços refletem todas as informações disponíveis: históricas, públicas e privadas). No que se refere à forma semi-forte, aferida quando da divulgação de informações relevantes, Novis Neto e Saito (2002), Procianoy e Antunes (2001) e Perobelli e Ness Jr. (2000), encontraram evidências contrárias, enquanto que Cordeiro, Perobelli e Arbex (1999) e Camargos e Barbosa (2007) concluíram que o mercado de capitais brasileiro apresenta a forma semi-forte, sendo que este último para anúncios de F&As.

3. Metodologia

Esta pesquisa é do tipo descritiva ao ter como objetivo principal a descrição das características de determinado fenômeno (F&A) e o estabelecimento de relações entre

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variáveis. Trata-se também, de uma pesquisa quantitativa, baseada em dados secundários, cujo objetivo foi identificar se os processos de F&As de empresas brasileiras resultaram na valorização acionária (ganho anormal para os acionistas), bem como aferir a eficiência do mercado de capitais quando dos seus anúncios (semi-forte). Foi utilizada a técnica de pesquisa ex-post-facto, pois foram analisados fatos ocorridos no passado, após as variáveis terem interferido sobre o objeto de pesquisa, não sendo possível a interferência do pesquisador sobre as variáveis analisadas (COOPER e SCHINDLER, 2003).

A pesquisa é também do tipo cross-section, por ter um mesmo conjunto de empresas brasileiras de capital aberto analisadas em um período específico de tempo de nove anos. Foram analisados processos de F&As ocorridos após a implantação do plano de estabilização monetária (Plano Real), por se tratar de um período de relativa estabilidade monetária da economia brasileira, evitando assim possíveis vieses da análise de um período anterior.

As unidades de análise foram companhias de capital aberto listadas na Bovespa, que passaram por processos de F&As após janeiro de 1996 e as unidades de observação foram cotações das ações dessas companhias no mercado.

3.1. Dados e Amostra da Pesquisa

Foram objetos da pesquisa somente as companhias de capital aberto não-financeiras que passaram por processos de fusões e aquisições entre jan./1996 e dez./2004, cujas ações estavam listadas na Bovespa. A cotação das ações e do Ibovespa (proxy do retorno de mercado) foram obtidos do banco de dados Economática. No cálculo do retorno anormal (RA) foi utilizado o valor de fechamento diário de ações preferenciais (PN) e ordinárias (ON) em Real, ajustadas por proventos, inclusive dividendos.

O período relativo da análise foi de dois anos no entorno do anúncio da F&A (dia da divulgação). Ou seja, 504 dias anteriores e posteriores para a cotação das ações. O uso desse período traz vantagens e desvantagens. Por um lado, certamente engloba o resultado da união, no sentido de se ter transcorrido tempo suficiente para a sua geração e incorporação no preço das ações de possíveis benefícios / perdas para as empresas envolvidas. Por outro lado, ao se trabalhar com um período extenso em se tratando de retorno acionário, corre-se o risco de ter influência de outros eventos que não o da F&A, que podem ter afetado o desempenho da empresa no período. Há que se ressaltar que em se tratando de um estudo de 76 companhias, possíveis eventos corporativos específicos ficariam diluídos na amostra.

Os critérios de escolha da amostra foram: i) identificação do dia da divulgação da F&A ao mercado; ii) valores acima de R$ 5.000.000; iii) companhias não-financeiras; v) ter efetuado apenas um processo de F&A no período de 24 meses (em caso de mais de um, foi selecionado o de maior valor para a empresa, ou aquele considerado mais estratégico, como por exemplo, F&As que significassem a entrada ou a ampliação da participação em mercados estrangeiros).

Foram analisados dados de setenta e dois (72) processos de F&As, que envolveram sessenta e quatro (64) companhias diferentes, distribuídas em: i) quarenta e nove (49) empresas compradoras / adquirentes; ii) treze (13) empresas compradas / alvo; e iii) duas

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(2) que se processaram como fusões nas quais não se observou a figura nem de adquirente e nem de adquirida, nos cinco (5) processos de fusão analisados. Destaca-se que algumas empresas empreenderam mais de um processo de F&A. Dessa forma, caso fossem distintas somariam no total 76 empresas. A TAB. 1 apresenta a distribuição dos processos de F&As analisados no período estudado.

Ano 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Total

Nº F&As 13 8 4 8 9 1 7 5 17 72

Nº Empresas 15 8 5 8 9 1 7 5 18 76

FONTE: Elaborada pelos autores.

TABELA 1: Distribuição dos processos de F&As no período

A análise do retorno anormal foi realizada por meio da comparação de médias de períodos (janelas) anteriores e posteriores à divulgação da F&A. Analisou-se o impacto da união das empresas sobre a negociação das ações em períodos aproximados de dois anos, um ano, seis, três e um mês, além da significância da média do RAA nos cinco dias anteriores e posteriores ao anúncio, visando identificar a reação e do mercado e aferir sua eficiência informacional (semi-forte). Assim, na comparação das médias foram utilizadas janelas compostas por 21, 63, 126, 252 e 504 dias de negociação anteriores e posteriores, conforme TAB. 2:

Período

Aproximado Período Janelas

Dias Relativos

Anteriores Anúncio F&A Posteriores

2 anos Longo Prazo 1 [-504.-1] 0 [+1,+504]

1 ano Longo Prazo 2 [-252,-1] 0 [+1,+252]

6 meses Curto Prazo 3 [-126,-1] 0 [+1,+126]

3 meses Curto Prazo 4 [-63,-1] 0 [+1,+63]

1 mês Curto Prazo 5 [-21,-1] 0 [+1,+21]

FONTE: elaborada pelo autor da tese.

TABELA 2: Janelas de análise do retorno anormal (RA)

3.2. Operacionalização da Pesquisa e Hipóteses Testadas

No intuito de se identificar o efeito da F&A sobre a cotação das ações dividiu-se o período analisado em dois. O primeiro (Período 1) foi de jan./94 até dez./99, período de maior transformação da economia brasileira, no que se refere ao controle inflacionário, estabilidade monetária e política, apesar de que externamente foi um período conturbado, com várias crises na economia mundial, principalmente de países emergentes. O segundo (Período 2) foi de jan./00 a dez./06, com exceção do ano de 2001 (crise Argentina e atentados ao World Trade Center nos Estados Unidos), foi uma fase de maior estabilidade e crescimento econômico tanto na economia brasileira, quanto mundial. Utilizou-se o mês de dez./1999 como divisor dos períodos porque neste mês o Ibovespa ultrapassou pela primeira vez a marca dos 15.000 pontos. Além disso, a pontuação média do Ibovespa nos dois períodos foi bem distinta. No Período 1 foi de 7.149 pontos, enquanto que no Período 2 foi de 20.634. Com a divisão da análise nesses dois períodos, presumia-se que possivelmente as F&As ocorridas no segundo apresentariam resultados mais contundentes da valorização acionária, fornecendo assim, indícios de que o comportamento da economia brasileira possa ter influenciado o

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resultado das F&As estudadas. Além disso, dividiu-se a amostra entre empresas adquirentes, adquiridas e fusionadas, visando identificar possíveis diferenças nos seus resultados. Cabe ressaltar, entretanto, que o foco principal de análise é a amostra com todas as empresas.

3.2.1. O Retorno Anormal (RA)

O RA foi calculado utilizando o Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado, que consiste em se encontrar a diferença do retorno da ação em relação ao retorno do índice de mercado (Ibovespa) numa mesma data utilizando-se a forma logarítmica. O modelo é expresso por:             = + + 0 0 1 1 t t t t it Ibov Ibov P P LN RA [Equação 1] ou        −         = + + 0 0 1 1 t t t t it Ibov Ibov LN P P LN RA [Equação 2] 0 t

P = cotação da ação em uma data base; P_t+1= cotação da ação no mercado em um dia t posterior;

0 t

Ibov = cotação do Ibovespa em uma data base; Ibov_t+1= cotação do Ibovespa em um dia t posterior;

Uma vez calculado os retornos anormais estes foram acumulados (somados) em cada um dos dias relativos para todas as empresas. A agregação dos retornos anormais foi feita pela técnica do Retorno Anormal Acumulado (RAA), conforme assinalado por Mackinlay (1997), com os retornos sendo acumulados pelos títulos [equação 3 e no tempo [equação 4:

∑

∑

sendo: RAAt(t₁,t₂)= média do RAA para todas as empresas no período t entre os dias t₁ e t₂ (janelas); n =

número de empresas; _{( , )}

2 1t t t

RAA = retorno acionário anormal da empresa i no dia t;

No cálculo do RA ações ordinárias e preferenciais (RA_ON e RA_PN), da amostra inicial foram excluídas algumas empresas, como já era de se esperar, devido às características dessas ações no mercado brasileiro. Os principais motivos da exclusão foram: i) ausência de dados; ii) liquidez e iii) cotação insuficiente.

Para aferir a HEM foi utilizada uma janela de cinco dias anteriores e posteriores à data de divulgação da F&A ao mercado (imprensa especializada). Caso fossem constatados retornos anormais significantes e diferentes de zero, nos dias t₀ e t₊₁, poder-se-ia

concluir que o mercado comportou-se de maneira ineficiente, no que se refere à rapidez e à precisão da incorporação do anúncio de uma F&A nos preços das ações das empresas analisadas.

3.2.2. As Hipóteses Testadas

As hipóteses testadas neste estudo foram:

H1 – as médias do retorno acionário anormal das empresas que passaram por processos de fusão e aquisição não

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H2 – o RAit acumulado das empresas que passaram por processos de fusão ou aquisição na data zero e no dia seguinte são estatisticamente iguais a zero ( 0

1 ,

0 =

it

RA )

H3 – o resultado do RAA de empresas que passaram por processos de fusão e aquisição não apresenta diferenças

quando se observa subamostras de empresas adquirentes, adquiridas e de fusões.

H4 – o resultado do RAA de empresas que passaram por processos de fusão e aquisição no Período 1 não foi

diferente daquele observado nas empresas no Período 2.

3.3. Tratamento Estatístico

Visando identificar o impacto das F&As estudadas tanto sobre o RAA nas empresas da amostra foram feitos testes de diferença de médias de cada uma das janelas descritas na seção anterior. Após ter sido constatado que poucas variáveis apresentavam distribuição normal, optou-se por utilizar o Wilcoxon Signed Rank Test e o Rank Test (Teste do Sinal). O segundo mede a proporção de empresas que apresentaram mudanças no sentido esperado e o primeiro ajusta esta medida levando em conta a magnitude da mudança (PINHEIRO, 1996).

O Wilcoxon Signed Rank Test e o Rank Test são testes não-paramétricos, que testam a hipótese de um determinado evento (F&A no caso deste artigo) não ter efeito após a sua ocorrência, usando para isso, pares de variáveis casadas (BICKEL e DOKSUM, 1977). Por exemplo, considere a variável K. Para a amostra de 76 empresas, é possível supor, formalmente, 76 pares independentes de variáveis aleatórias (X_1j, X_2j), sendo

n

j₌1,2..., com n = número de pares de variáveis analisadas (i.e., número de

empresas); X₁= média da variável K da empresa nos dois anos anteriores à operação, e

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X = média da variável K da empresa nos dois anos posteriores à operação. Neste caso,

para cada par (X₁j,X₂j), o impacto da realização da(s) operação(ões) de F&As pode

ser medido por Rj = X1j − X2j, para j=1,2...,n. A hipótese nula, de que a realização

da F&A não aumenta o RAA da empresa corresponde à hipótese de que Rj tem uma

distribuição simétrica em relação a zero. Em ambos os testes foi considerado um nível de significância de 5% (p-value < 0,05).

4. Resultados

As TAB. 5 e 6 resumem os resultados obtidos do RAA para cada um dos grupos de variáveis, a partir da amostra e subamostras analisadas. Mais precisamente, são apresentados: a magnitude da variação entre os valores das médias das variáveis antes e depois do “trimestre da F&A” (variação na média); a proporção das empresas que apresentaram variação positiva na referida variável (crescimento na variável); o resultado à luz da teoria de Finanças e os níveis de significância relativos ao Wilcoxon

Signed Rank Test e o Rank Test. A primeira TAB. apresenta o resultado para ações ON e

a segunda para ON. Como o número de empresas cujas ações ordinárias apresentavam liquidez era reduzido, apenas 27, decidiu-se por empreender a análise do RAA nestas ações somente para as empresas da amostra toda.

Conforme pode ser observado os resultados da variável RAA foram inconclusivos (sem significância estatística) e contraditórios, tanto para as ações ordinárias, quanto

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preferenciais. Ou seja, em relação à hipótese de que a média do retorno acionário anormal das empresas que passaram por processos de F&A não sofreu mudanças

significativas após a F&A (H1), os resultados de todas as comparações de médias

realizados não permitem rejeitá-la. O que significa afirmar que os processos de F&As analisados, quando se considera o RAA (tanto para ações ordinárias, quanto preferenciais), não resultaram na maximização da riqueza dos acionistas, via valorização das ações no período posterior à união.

No que se refere aos resultados das comparações de médias em si, o que se pode dizer é que as ações preferenciais apresentaram maiores indícios de aumentos (melhoras) no RAA, quando se considera que para a amostra toda, nas cinco janelas analisadas foram encontrados indícios de aumentos das médias nos períodos posteriores às F&As. O mesmo ocorrendo com as médias da maioria das comparações feitas (22 em 30), contra apenas 8 em 30, nas quais a média posterior é aparentemente menor. Quanto às ações ordinárias, os indícios foram de redução em três das cinco janelas analisadas, contra duas de aumento.

Em relação à H3 e H4, os resultados encontrados na análise do RAA foram inconclusivos

(sem significância estatística), não permitem rejeitá-las. Foram encontrados apenas indícios de que as F&As do Período 2 apresentaram um potencial maior de valorização acionária, quando comparados com as F&As do Período 1. Além disso, as F&As analisadas aparentemente beneficiaram mais os acionistas adquirentes, em detrimentos dos acionistas de empresas adquiridas, contrariando a literatura sobre o tema, o que incita novas pesquisas.

O teste da hipótese da eficiência do mercado (HEM) para os anúncios de F&As brasileiras (H2) foi realizado tanto para ações preferenciais (N=61), quanto para as ações

ordinárias (N=27). As TAB. 3 e 4 apresentam os resumos das estatísticas dos retornos anormais na janela estudada, que compreendeu os dias t₋₅ até t₊₅. Neste caso, a hipótese

da eficiência de mercado seria confirmada se não fossem encontrados retornos anormais significantes e diferentes de zero, nos dias t₀ e t₊₁ , sinalizando que o mercado

comportou-se de maneira eficiente, no que se refere à rapidez e à precisão da incorporação do anúncio de uma F&A nos preços das ações analisadas. Além disso, retornos anormais acumulados com significância estatística nos dias anteriores à F&A poderiam ser entendidos como vazamento de informações ao mercado, ou seja, indícios claros da prática do insider trading.

Analisando os retornos anormais acumulados das ações preferenciais da TAB. 3, considerando um nível de significância de 5% (p-value<0,05), foram encontrados retornos anormais estatisticamente diferentes de zero, no dia t+3. Tal constatação leva à

rejeição de H2 de que a média é diferente de zero, principalmente em t0 e t+1, sinalizando

que o mercado é informacionalmente eficiente. Outra constatação interessante, de que o anúncio de uma F&A contém um conteúdo informacional relevante para a precificação das ações no mercado é o aumento do desvio-padrão nos dias t₀, t₊₁ e t₊₂.

Dia Nº Empresas Teste Normalidade Média (LN) Média (%) Desvio Padrão Erro-Padrão p-value -5 61 0,131 -0,0046501 0,995 0,03663390 0,00469049 0,325

11 -4 61 0,341 -0,0012162 0,999 0,03082052 0,00394616 0,759 -3 61 0,027 0,0013664 1,001 0,03598863 0,00460787 0,768 -2 61 0,295 0,0007382 1,001 0,02965411 0,00379682 0,846 -1 61 0,334 -0,0026064 0,997 0,02956628 0,00378557 0,494 0 61 0,731 -0,0039959 0,996 0,04076728 0,00521971 0,447 +1 61 0,035 -0,0053239 0,995 0,05304988 0,00679234 0,436 +2 61 0,008 0,0102917 1,010 0,06189876 0,00792532 0,199 +3 61 0,045 -0,0117666 0,988 0,03541459 0,00453437 0,012 +4 61 0,234 0,0014066 1,001 0,02549859 0,00326476 0,668 +5 61 0,543 0,0034681 1,003 0,03372099 0,00431753 0,425

P-value<0,05 rejeita-se a hipótese de média igual a zero. FONTE: elaborado pelos autores (Saídas do SPSS).

TABELA 3: Resumo das estatísticas t dos retornos anormais (RAA−5 +, 5) Ações Preferenciais

No que se refere ao RAA das ações ordinárias da TAB. 4, considerando também um nível de significância de 5% (p-value<0,05), foram encontrados retornos anormais estatisticamente diferentes de zero, no dia t₊₃. Constatação que também leva à rejeição

de H2 de que a média é diferente de zero, principalmente em t0 e t+1, sinalizando que o

mercado é informacionalmente eficiente.

Se for considerado um nível de significância de 10%, o dia t₋₃ é um indício de que a

notícia da F&A tenha sido antecipada ao mercado, a partir da qual alguns agentes com acesso privilegiado (que tenham participado das assembléias de acionistas que as deliberaram) possivelmente tenham se utilizado dessa posição para auferir ganhos anormais no mercado, em detrimento de outros. Prática conhecida como insider trading.

Dia Nº Empresas Teste Normalidade Média (LN) Média (%) Desvio Padrão Erro-Padrão p-value -5 27 0,427 -0,00244286 0,998 0,03650162 0,00702474 0,731 -4 27 0,529 -0,00706071 0,993 0,02753629 0,00529936 0,194 -3 27 0,653 0,01015144 1,010 0,02993363 0,00576073 0,090 -2 27 0,697 0,00196722 1,002 0,03595038 0,00691865 0,778 -1 27 0,606 -0,00820466 0,992 0,03493903 0,00672402 0,233 0 27 0,741 0,00430415 1,004 0,02410801 0,00463959 0,362 +1 27 0,406 0,00523925 1,005 0,03949747 0,00760129 0,497 +2 27 0,224 -0,00070835 0,999 0,04273269 0,00822391 0,932 +3 27 0,256 -0,01392763 0,986 0,03094310 0,00595500 0,027 +4 27 0,619 0,00097491 1,001 0,02447766 0,00471073 0,838 +5 27 0,814 -0,00143157 0,999 0,03316895 0,00638337 0,824

P-value<0,05 rejeita-se a hipótese de média igual a zero. FONTE: elaborados pelo autores (Saídas do SPSS).

TABELA 4: Resumo das estatísticas t dos retornos anormais (RAA−5 +, 5) Ações Ordinárias

Janela Variável Nº Obs. Média Antes Média Depois Variação na Média Crescimento na Variável Resultado Nível Sig. Wilcoxon Nível Sig. - Rank - 504 RAA_ON** 13.104 -0,0792 0,0003 100,3% 49,6% melhorou 0,402 0,387 252 RAA_ON 6.804 0,0005328 0,0001508 -71,7% 49,9% piorou 0,824 0,837 126 RAA_ON 3.402 0,0003534 0,0006101 72,6% 50,7% melhorou 0,601 0,401

12

63 RAA_ON 1.701 0,0004164 0,0002904 -30,3% 49,9% piorou 0,896 0,961

21 RAA_ON 567 0,0004164 0,0002904 -30,3% 49,2% piorou 0,813 0,737

(*) N = 27 ações ON (**) N = 26 ações ON.

FONTE: elaborada pelos autores (Saídas do SPSS).

Todas (N = 60) 252 15.120 -0,0006768 -0,0003187 52,9% 50,2% melhorou 126 7.560 -0,0007161 -0,0001889 73,6% 50,6% melhorou 63 3.780 -0,0006415 -0,0002945 54,1% 50,6% melhorou 21 1.260 -0,0001576 -0,0003747 137,8% 50,2% melhorou Adquirentes (N = 52) 504* 25.200 0,0000501 -0,0000332 -166,3% 49,8% piorou 252 13.104 -0,0004293 -0,0002477 42,3% 50,1% melhorou 126 6.552 -0,0004109 -0,0001459 64,5% 50,4% melhorou 63 3.276 -0,0005357 0,0002156 140,2% 51,1% melhorou 21 1.092 -0,0001836 0,0001195 165,1% 50,6% melhorou Adquiridas (N = 9) 504* 4.032 -0,0016565 -0,0005563 66,4% 50,6% melhorou 252 2.268 -0,0021356 -0,0011676 45,3% 50,5% melhorou 126 1.134 -0,0022159 -0,001178 46,8% 50,5% melhorou 63 567 0,0000311 -0,0035738 -11591,3% 46,0% piorou 21 189 0,0000596 -0,0034593 -5904,2% 46,6% piorou Fusões (N = 5) 504* 2.520 -0,0002138 -0,000329 53,9% 50,6% melhorou 252 1.260 -0,0014666 -0,0011287 23,0% 50,1% melhorou 126 630 -0,0010637 -0,0017935 -68,6% 49,7% piorou 63 315 0,0016513 -0,0007202 -143,6% 49,2% piorou 21 105 0,0003253 -0,0033997 -1145,1% 50,5% piorou Período 1 (N = 26) 504* 13.104 -0,0010301 -0,000573 44,4% 50,3% melhorou 252 6.552 -0,0019031 -0,0009116 52,1% 50,2% melhorou 126 3.276 -0,0017192 -0,0013166 23,4% 49,8% melhorou 63 1.638 -0,0007537 -0,0016961 -125,0% 48,0% piorou 21 546 0,0001436 -0,0028577 -2090,0% 46,5% piorou Período 2 (N = 34) 504* 15.624 0,0006164 0,0003304 46,4% 49,6% melhorou 252 8.568 0,0002609 0,0001347 48,4% 50,1% melhorou 126 4.284 0,000051 0,0006735 1220,6% 51,1% melhorou 63 2.142 -0,0005557 0,0007773 239,9% 52,5% melhorou 21 714 -0,000388 0,001524 492,8% 52,9% melhorou

(*) Exceto: Ripasa, Belgo, Petroquisa e Acesita (adquirida) (N = 57). Fonte: elaborada pelos autores (Saídas do SPSS).

aumento da riqueza dos acionistas por meio da valorização acionária acima da média do mercado (RA). Além disso, analisou-se a reação do mercado de capitais brasileiro, quando do anúncio de tais processos, no intuito de aferir sua eficiência em termos informacionais (forma semi-forte). Para isso, foram analisados dados de mercado (cotação acionária) de uma amostra de 72 processos de F&As de empresas brasileiras ocorridos entre janeiro de 1996 e dezembro de 2004. O exame da significância estatística das alterações na média do retorno anormal das empresas foi realizado mediante a aplicação do Wilcoxon Signed Rank Test e o Rank Test.

No que se refere à hipótese de que a média do retorno anormal das empresas que passaram por processos de F&As não sofreu mudanças significativas após a união (H1),

os resultados encontrados não permitiram rejeitá-la. Os resultados da variável RAA foram inconclusivos (sem significância estatística) e contraditórios, tanto para as ações ordinárias, quanto preferenciais. O que significa afirmar que os processos de F&As analisados, quando se considera o RAA (tanto para ações ordinárias, quanto preferenciais), não resultaram no aumento da riqueza dos acionistas, via valorização das ações no período posterior à união.

No que se refere à Hipótese da Eficiência de Mercado (HEM), foram encontrados retornos anormais estatisticamente diferentes de zero somente, no dia t₊₃(ações ON e

PN) e Tal constatação leva à rejeição de H2, que seria confirmada se fossem encontrados

retornos anormais acumulados diferentes de zero, principalmente em t0 e t+1,

sinalizando que o mercado comportou-se de maneira eficiente informacionalmente, tanto para as ações preferenciais, quanto para as ordinárias. Este resultado ajuda a explicar os resultados encontrados no RA, com o mercado fazendo os devidos ajustes nos preços das ações quando da divulgação dos processos de F&As.

Em relação à H3 e H4, os resultados encontrados na análise do RAA foram inconclusivos

(sem significância estatística), não permitem rejeitá-las. Foram encontrados apenas indícios de que as F&As do Período 2 apresentaram um potencial maior de valorização acionária, quando comparados com as F&As do Período 1. Além disso, as F&As analisadas aparentemente beneficiaram mais os acionistas adquirentes, em detrimentos dos acionistas de empresas adquiridas, contrariando a literatura sobre o tema, o que incita novas pesquisas.

Isto posto, cabe ponderar por fim, que o uso da divulgação da notícia da F&A ao mercado pela imprensa especializada como “data zero”, possivelmente pode ter influenciado, pois o ideal era ter se utilizado a data da aprovação nas assembléias dos acionistas. Salienta-se, entretanto, que esse fator é limitador do escopo desta pesquisa, mas não inviabilizador dos seus resultados. Diante das dificuldades inerentes ao tema e partidários da opinião de que os processos de F&As devem ser analisados sob a perspectiva de um mosaico de resultados, obtidos com diferentes dados e metodologias, que por si só não explicam o todo, mas em conjunto fornecem um panorama mais amplo desse debate e possibilitam um melhor entendimento do assunto, este trabalho deu sua contribuição, ao fornecer evidências de que os processos de F&As de empresas brasileiras analisados resultaram na criação de valor para os acionistas por meio da valorização acionária, mas, entretanto, com o mercado brasileiro comportando-se de maneira eficiente, quando do anúncio de grandes fusões e aquisições.

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