UM EXAME DA INFLUÊNCIA DO
FORMADOR DE MERCADO NO RISCO
DE LIQUIDEZ DE AÇÕES NEGOCIADAS
NO MERCADO BRASILEIRO
Alvaro Corletto Costa (UFRJ) corletto@gmail.com André Assis de Salles (UFRJ) asalles@ind.ufrj.br
A liquidez de mercado se refere a capacidade de comprar ou vender um ativo com rapidez, sem descontos e em grande quantidade. Muitas pesquisas publicadas na literatura de finanças analisam a liquidez de mercado, o risco de liquidez e as intter-relações com o custo de capital das empresas. Algumas pesquisas tratam da influência da adoção dos formadores de mercado na liquidez dos ativos financeiros, em particular do risco de liquidez. Este trabalho tem por objetivo verificar a hipótese da influência da adoção pelas empresas do formador de mercado no risco de liquidez de suas ações. A partir da determinação de séries temporais da liquidez, de ações selecionadas, foram utilizados modelos heteroscedásticos de volatilidade para determinação do risco de liquidez. A amostra utilizada foi de 10 ações negociadas no mercado de ações brasileiro, de janeiro até maio de 2009.
Palavras-chaves: Liquidez, Risco de Liquidez, Modelos de Volatilidade, Mercado de Capitais
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1. Introdução
Na última década, após a estabilização da espiral inflacionária, o Brasil tem apresentando um desenvolvimento significativo de seu mercado de capitais. Em razão disto, um número de crescente de empresas tem buscado o mercado de capitais para se financiar, e um dos mercados que mais se beneficiou com este movimento foi o mercado de ações. Com o aumento do número de empresas listadas na Bolsa de São Paulo também tem se aperfeiçoado mecanismos de governança corporativa que contribuem para atrair novos investidores. Neste contexto, uma das medidas adotadas pelas companhias é a contratação de um agente especial denominado formador de mercado. Este agente é responsável por garantir liquidez aos papéis negociados pelas empresas em bolsas organizadas. Assim como também evita manipulações de preço dos ativos ao garantir a liquidez de um papel é dada ao investidor a oportunidade de converter seus investimentos na empresa em moeda de maneira razoavelmente previsível. Desta maneira, o presente trabalho tem por objetivo analisar qual é o efetivo impacto da adoção do formador de mercado na liquidez de determinadas ações listadas na bolsa brasileira.
A discussão a cerca da importância da liquidez nos mercados existe ao menos desde as primeiras obras publicadas por Keynes em 1930. Em A Treatise on Money (Keynes, 1930) Keynes argumenta que um ativo seria mais líquido que outro quanto maior a probabilidade de convertê-lo em outro ativo, como por exemplo em moeda, o mais rapidamente sem perda de valor. Nos últimos anos a questão da liquidez se tornou ainda mais evidente com o episódio de falência da empresa Long-Term Capital Management (LTCM) em 1998. A LTCM tinha aplicações em diversos mercados financeiros através do mundo. Estas aplicações tinham como principal característica a alta alavancagem, isto é, a razão entre dívida e capital próprio, que em certos momentos chegou a níveis de até 25 vezes.
Antes de analisar em detalhes as características associadas à liquidez cabe distinguir entre os diversos tipos de liquidez. Para tal utilizaremos a estrutura proposta pelo Banco Central Europeu (ver Nikolaou (2009), a qual diferencia a liquidez em três categorias diferentes: a liquidez do Banco Central, a capacidade do Banco Central em fornecer liquidez o mercado financeiro através do controle do fluxo da base monetária; liquidez de financiamento, a capacidade de uma instituição em honrar seus compromissos através do encerramento de posições ou da liquidação de aplicações quando essas atingem sua maturidade; e a liquidez de mercado, que é a possibilidade de negociar ativos sem descontos em função do momento, rapidez e quantidade.
Neste trabalho nos concentramos nos aspectos relacionados à liquidez de mercado, uma vez que as demais formas de liquidez estão relacionadas com pesquisas nas áreas de macroeconomia e contabilidade empresarial.
A liquidez no mercado de capitais é um conceito complexo (ver Amihud et al. (2005)). Segundo Amihud (2002) não seria possível observá-la diretamente, pois suas propriedades não poderiam ser captadas numa única medida. Desta maneira diversas propriedades são atribuídas à liquidez, ainda assim não há consenso sobre qual seria a ideal. Desse modo, mesmo após compreender quais seriam as propriedades associadas à liquidez de um ativo uma das questões que se coloca seria como mensurá-la. Muitos pesquisadores têm se ocupado deste tema. Dentre esses podemos citar: Amihud & Mendelson (1986), Datar et al. (1998), Brennan et al. (1998), Easley et al. (2002), Pastor & Stambaugh (2003) e o excelente trabalho
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de revisão realizado por von Wyss (2004). As medidas descritas por von Wyss (2004) são separadas, inicialmente, em dois grupos relacionados ao que ele denomina de dimensionalidade, ou seja, quantas variáveis de dimensões diferentes estão envolvidas no cálculo do indicador. A distinção é feita entre aquelas medidas que utilizam duas ou mais dimensões e aquelas que utilizam apenas uma. Enquanto essas são categorizadas de acordo com as características que são analisadas: volume, spread, preço, dentre outras.
A seguir são feitas considerações acerca do risco de liquidez. E o restante do trabalho está estruturado da seguinte forma: a seção 2 trata do risco de liquidez; na seção 3 é apresentada a metodologia adotada neste trabalho; a seção 4 apresenta os resultados obtidos e sua análise; enquanto na seção 5 são feitos os comentários finais; e ao final do trabalho estão listadas as referências bibliográficas utilizadas.
2. Risco de liquidez
Um dos trabalhos mais citados sobre risco de liquidez é de Pastor & Stambaugh (2003). Os autores definem risco de liquidez como a variação da liquidez de um determinado ativo em relação a mudanças na liquidez geral do mercado, isto é, quanto maior a variação da liquidez de um ativo em função de variações de liquidez no mercado maior será o risco de liquidez deste ativo. Ao analisarem um período de 34 anos, entre 1966 e 1999, os autores observaram que ativos que possuíam um maior risco de liquidez também registravam retornos superiores aos demais ativos. Este retorno adicional é definido como prêmio de liquidez, ou seja, o quanto os agentes no mercado precificam em excesso os ativos de modo a se protegerem de eventuais perdas em função do alto risco de liquidez dos ativos que mantêm em carteira. Outros autores também se utilizam de conceitos diferentes para mensurar o risco de liquidez. Cherian et al. (2009) partem da definição de iliquidez de Amihud (2002) mensurada através da variável designada como ILLIQ, que é a razão entre o módulo do retorno diário de um ativo sobre o volume financeiro negociado no dia , e elaboram um modelo auto-regressivo para projeção de valores futuros desta variável, sendo o desvio-padrão do termo estocástico do modelo definido então como o risco de liquidez. Enquanto Acharya & Pedersen (2005) distinguem o risco de liquidez em três componentes complementares, todos baseados na covariância entre atributos do ativo e do mercado. O primeiro componente analisa a covariância da liquidez do ativo com a liquidez do mercado, tal como Pastor & Stambaugh (2003); o segundo componente verifica a covariância entre o retorno do ativo e a liquidez do mercado e o terceiro seria um análogo, onde desta vez é analisada a covariância entre a liquidez do ativo e o retorno médio do mercado. Em todas as pesquisas foram observados a existência de um prêmio de liquidez, ou seja, retorno em excesso associado aos ativos que apresentavam um alto risco de liquidez. Contudo observamos que não há consenso a respeito de uma metodologia para mensurar este risco, permitindo assim a adoção de determinado método de acordo com facilidade e disponibilidades de informações requeridas a cada um deles. Associando o risco de liquidez com observação empírica do prêmio de liquidez, Amihud & Mendelson (2008) observam que uma firma poderá reduzir o seu custo de capital e aumentar seu valor de mercado adotando políticas e práticas que aumentem a liquidez de seus ativos. Sejam eles títulos de dívida ou ações, pois assim reduziram o risco de liquidez e o prêmio pago para transacionar aqueles ativos que compõe sua estrutura de capital – dívida, ou capital de terceiros, e capital próprio. E sugerem diversas medidas que podem ser adotas pela direção de uma empresa que visam incrementar a liquidez de seus ativos negociados publicamente.
Alguns aspectos são importantes para liquidez, tais como: oferta de diferentes títulos de valor mobiliário; política de dividendos e de recompra de ações; expansão da base de investidores;
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governança corporativa e cobertura de analistas especializados; e adoção de formadores de mercado. Amihud & Mendelson (1986) baseados em análises feitas no mercado holandês sugerem que a adoção de formadores de mercado permitiria uma redução na diferença entre os preços de oferta e compra de ações, diminuindo os custos de transação associados. Amihud & Mendelson (1986) podem ser considerados os primeiros pesquisadores a associar a diferença entre os preços de compra e venda a liquidez de ativos.
O enfoque deste trabalho é a relação entre a liquidez e o formador de mercado, ou do especialista para negociar determinado ativo financeiro. Em relação à adoção de formadores de mercado, diversos artigos analisam seu impacto em relação à liquidez dos ativos, como por exemplo os trabalhos de Aspris et al. (2006) e de Bessembinder et al. (2007), entre outros. Na seção seguinte é apresentada a metodologia utilizada neste trabalho para verificação da relevância da adoção do formador de mercado no mercado de ações brasileiro. São descritas as variáveis utilizadas para mensuração de liquidez e os modelos escolhidos para estimar o impacto da adoção de formadores de mercado no risco de liquidez das ações. Assim como os testes realizados para estimar este impacto tiveram como base dois aspectos: a definição de uma medida de liquidez a ser utilizada e o risco de liquidez.
3. Metodologia utilizada 3.1. Determinação da liquidez
Um extenso, e detalhado, estudo foi realizado por von Wyss (2004), a partir de diversas publicações feitas sobre estudos de liquidez no mercado acionário. Tendo como referência este estudo procurou-se utilizar uma medida de liquidez que permitisse um cálculo através de fontes de informações amplamente disponíveis, isto é, de fácil acesso ao público, e com extenso histórico. Desta forma são descartadas medidas como o bid-ask spread, que embora seja uma medida amplamente utilizada para análises de liquidez de variados ativos, é uma medida pouca difundida no mercado acionário brasileiro e por isto são escassos os bancos de dados com histórico facilmente acessível.
Assim utilizamos a medida proposta por Amihud (2002) que estabelece a liquidez de uma ação como a relação entre o valor absoluto do retorno do ativo, entre o instante t e t -1, e o volume financeiro negociado em t. Amihud (2002) procura com esta medida expressar a sensibilidade do preço de um ativo de acordo com o volume financeiro que é negociado diariamente deste ativo. A medida denominada ILLIQ, citada anteriormente, é definida pela expressão:
,
sendo .
Desta maneira, a liquidez de uma ação será tão maior quanto menor for a variação de preço em função do aumento do volume financeiro negociado deste mesmo ativo. Amihud (2002) indica que ações com baixa liquidez teriam uma ampla variação de preço caso grandes volumes financeiros fossem negociados num curto espaço de tempo.
Embora a liquidez de um ativo seja uma característica relevante do ponto de vista de investidores se faz fundamental que esta característica seja, sobretudo, estimada com
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previsibilidade aceitável e não seja apenas um ativo com liquidez média elevada. Desta forma, para os ativos cuja liquidez média seja de uma ordem de grandeza comparável, aqueles que possuírem um comportamento de liquidez que possa ser previsto num intervalo de precisão razoável terão uma vantagem perante os demais. Isto se dará principalmente em função da atenuação de incertezas sobre os preços médios, dos quais os investidores se defrontarão ao negociar volumes financeiros superiores aos da liquidez recorrente do ativo. A imprevisibilidade, ou seja, a incerteza no comportamento da liquidez de um ativo torna necessário a determinação do risco de liquidez.
3.2. Determinação do risco de liquidez
De acordo com o trabalho realizado por Cheria et al. (2009), que utilizou como referência o mesmo modelo de Amihud (2002), pode-se estimar este risco de liquidez como o desvio-padrão, ou a volatilidade, da liquidez sendo sua média dada por um modelo auto-regressivo de primeira ordem, um modelo AR(1), descrito pela seguinte expressão:
Uma vez definidos estes dois aspectos, liquidez e risco de liquidez, a análise segue propondo os métodos de inferência estatística para estimação do risco de liquidez, conforme descrito anteriormente.
Para a definição dos modelos de predição do risco de liquidez foi realizada uma série de análises comparativas com 180 modelos auto-regressivos para cada um dos ativos constituintes da amostra e então escolhidos aqueles que melhor se adequavam ao comportamento da variável em questão.
Para a construção de modelos foram utilizadas diversas variações de modelos auto-regressivos de heteroscedasticidade condicional – modelos generalizados ARCH (Autoregressive Conditional Heteroscedasticity). As principais variações foram os modelos EGARCH (Exponential ARCH), IGARCH (Integrated ARCH) e GARCH (Generalized ARCH). Assim foram construídos 45 modelos no total. Nesses modelos utilizou-se para volatilidade os modelos, citados anteriormente neste parágrafo, com a distribuição de probabilidade normal e t de Student para os erros, ou termos estocásticos, do modelo AR(1) citado. Uma vez obtidos os resultados da estimação dos modelos propostos foram selecionados através dos critérios: Akaike Information Criterion – AIC, e o Bayesian Information Criterion - BIC.
3.3. Amostra selecionada
Em maio de 2009, havia mais de 600 empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa). Contudo apenas uma pequena parcela destas firmas possuía um contrato firme junto a uma corretora prestadora de serviços de liquidez (formador de mercado) - apenas 70 firmas ou, aproximadamente, 11% do total de empresas listadas.
Dentre o universo de empresas que possuíam formador de mercado selecionamos inicialmente uma amostra daquelas que tinham no mínimo 140 dias úteis entre o inicio das negociações e o inicio da atuação do formador de mercado e deste até o dia 01/05/2009. Todas as datas de referência são publicadas pela Bovespa e disponíveis ao público, assim como o calendário de fechamento de negociações do mercado em função de feriados nacionais e locais. Desta maneira a amostra inicial de 70 empresas foi reduzida para 26 empresas.
Foi calculada então a média de dias úteis entre as três datas de referência e as empresas ordenadas de acordo com esta média. A partir da classificação setorial da Bovespa foi selecionado um papel por empresa que representasse o nível mais agregado de categorização
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da Bovespa. Assim foram selecionadas 9 ações em 9 segmentos diferentes. Uma décima ação foi selecionada de modo a termos duas empresas com Credit Suisse (CS) como formador de mercado. Desta maneira teríamos 2 empresas com o CS, 2 com Ágora Corretora (AC) e as demais tendo a corretora UBS Pactual (UBS) como formador de mercado.
Na tabela 1, a seguir, estão listados os ativos selecionados, o segmento ou setor da empresa, o formador de mercado correspondente, código de negociação utilizado na Bovespa referência no texto, e período de tempo selecionado ou dias úteis: entre o início da negociação e o início da atuação do formador de mercado e entre o início da atuação do formador de mercado e último dia de negociação coletado.
Empresa Formador de Mercado Código de Negociação Início de Negociação (a) Início do Formador (b) Dias Úteis Segmento Bovespa Entre (a) (b) Entre (b) (c)
ABNOTE UBS ABNB3 25/04/2006 15/04/2008 516 274 Bens Industriais Dasa UBS DASA3 18/11/2004 08/08/2007 710 453 Consumo Não Cíclico Energias do Brasil CS ENBR3 12/07/2005 11/06/2007 500 495 Utilidade Pública Eternit Ágora ETER3 17/11/1970 26/07/2005 9051 984 Construção e Transp. Fer Heringer UBS FHER3 10/04/2007 05/11/2007 150 390 Materiais Básicos Grendene UBS GRND3 27/10/2004 26/09/2005 239 940 Consumo Cíclico GVT Holding CS GVTT3 15/02/2007 09/11/2007 192 386 Telecomunicações Ideiasnet UBS IDNT3 08/06/2000 13/06/2005 1308 1015 Tecnol. da Informação Tractebel UBS TBLE3 11/05/2005 06/07/2007 563 476 Utilidade Pública Unibanco Ágora UBBR11 25/09/2003 10/05/2004 163 1300 Financeiro e Outros
Tabela 1 – Ativos selecionados
4. Análise dos resultados obtidos
O modelo que melhor se adequou a um maior número de ativos foi o EGARCH com a utilização da uma distribuição t de Student de 4 graus de liberdade (gl). Na tabela 2, a seguir, estão listados os modelos selecionados para cada ativo, ou ação da amostra.
Empresa Ativo Modelo de Risco de Liquidez
ABNOTE ABNB3 EGARCH(1, 1, 1), dist t com 4 gl Dasa DASA3 EGARCH(1, 1, 1), dist t com 4 gl Energias do Brasil ENBR3 EGARCH(1, 1, 1), dist t com 4 gl Eternit ETER3 EGARCH(1, 1, 1), dist t com 4 gl Fer Heringer FHER3 EGARCH(1, 0, 1), dist t com 4 gl Grendene GRND3 EGARCH(1, 1, 1), dist t com 4 gl GVT Holding GVTT3 EGARCH(1, 1, 1), dist t com 4 gl Ideiasnet IDNT3 EGARCH(1, 2, 1), dist t com 4 gl Tractebel TBLE3 ARCH(1), dist t com 4 gl Unibanco UBBR11 EGARCH(1, 0, 1), dist t com 4 gl
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A análise dos resultados obtidos, a partir dos modelos selecionados, está baseada, principalmente, pela análise gráfica do comportamento do risco de liquidez, a partir dos modelos selecionados para cada ação, conforme descrito na metodologia.
Dentre os dez ativos estudados, apenas cinco apresentaram uma queda significativa do nível de variação do risco de liquidez. Esta queda é um indicador de uma possível conseqüência benéfica da adoção do formado de mercado para as ações negociadas em bolsas de valores, em particular, da BOVESPA.
Deve-se observar que esta queda no risco de liquidez se fez presente, sobretudo, em ativos cujo tempo de negociação em bolsa era em média superior aos demais. Supondo, desta maneira, que os ativos recém-listados em bolsa, ou negociados em um intervalo de tempo menor, pouco se beneficiariam em adotar um formador de mercado, uma vez que o processo de precificação do ativo ainda não atingiu maturidade suficiente. Esse processo de maturidade implicaria numa troca mais rápida e acentuada das posições dos investidores em relação a empresa, procurando obter um preço justo, ou e de equilíbrio, da empresa. O que, também, traz atratividade para aquisição da ação por novos investidores.
A seguir é apresentada uma breve análise dos resultados para cada um dos ativos da amostra aqui condesiderada: as linhas pontilhadas representam a variável de liquidez enquanto a linha contínua indica o risco de liquidez.
ABNB3 0,000 0,001 0,002 0,003 0,004 0,005 0,006 0,007 0,008 0,009 -137 0 137
Dias (0 = início do form ador de m ercado)
IL L IQ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Ri s c o d e L iq u id e z
8 DASA3 0,000 0,001 0,001 0,002 0,002 0,003 0,003 0,004 0,004 0,005 0,005 -137 0 137
Dias (0 = início do form ador de m ercado)
IL L IQ 0,00 0,05 0,10 0,15 0,20 0,25 0,30 0,35 0,40 Ri s c o d e L iq u id e z
Figura 2 – Liquidez e risco de liquidez da ação DASA3
No caso da ação ABNB3, cujos resultados estão no gráfico apresentado na figura 1, observa-se um pequeno aumento no risco de liquidez após o início da atividade de formador de mercado, embora a liquidez tenha apresentado melhoras com a redução dos patamares da variável ILLIQ. Na figura 2 pode-se observar que a ação DASA3 apresentou um melhor no risco de liquidez, embora tenha mostrado uma piora da variável ILLIQ. Deve-se considerar quanto maior o valor do ILLIQ menor será a liquidez do ativo, já que seu preço é mais sensível às variações de volume financeiro negociado.
ENBR3 0,000 0,001 0,002 0,003 0,004 0,005 0,006 0,007 -137 0 137
Dias (0 = início do form ador de m ercado)
IL L IQ 0,00 0,02 0,04 0,06 0,08 0,10 0,12 Ri s c o d e L iq u id e z
9 ETER3 0,000 0,001 0,001 0,002 0,002 0,003 0,003 0,004 0,004 0,005 0,005 -137 0 137
Dias (0 = início do form ador de m ercado)
IL L IQ * * 0 2 4 6 8 10 12 Ri s c o d e L iq u id e z
Figura 4 – Liquidez e risco de liquidez da ação ETER3
Observando o gráfico apresentado na figura 3, pode-se inferir que a ação ENBR3 teve um comportamento semelhante ao da ação DASA3 apresentando uma melhora no risco de liquidez. Embora tenha ocorrido um mudança no comportamento da variável ILLIQ na ação ENBR3. Na figura 4, que apresenta o gráfico com os resultados obtidos da ação ETER3, pode-se observar que embora a ILLIQ tenha se mantido estável houve uma melhora significativa do risco de liquidez.
FHER3 0,000 0,001 0,002 0,003 0,004 0,005 0,006 0,007 0,008 -137 0 137
Dias (0 = início do form ador de m ercado)
IL L IQ 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 Ri s c o d e L iq u id e z
10 GRND3 0,000 0,001 0,002 0,003 0,004 0,005 0,006 0,007 0,008 -137 0 137
Dias (0 = início do form ador de m ercado)
IL L IQ 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6 1,8 Ri s c o d e L iq u id e z
Figura 6 – Liquidez e risco de liquidez da ação GRND3
A figura 5 apresenta o gráfico com os resultados obtidos rom a estimação do modelo selecionado para a ação FHER3, que como pode-se observar é um dos ativos que não apresentou melhora no risco de liquidez e nos níveis da ILLIQ. A partir do gráfico apresentado na figura 6 pode-se inferir que a ação GRND3 mostrou melhora de ambos os indicadores de liquidez, tanto o risco de liquidez quanto a variável ILLIQ. Enquanto o gráfico com os resultados obtidos com o modelo selecionado para ação GVTT3, apresentado na figura 7 adiante, mostra que este é um dos ativos que não apresentou melhora no risco de liquidez e nos níveis da variável ILLIQ.
GVTT3 0,000 0,001 0,002 0,003 0,004 0,005 0,006 0,007 0,008 -137 0 137
Dias (0 = início do form ador de m ercado)
IL L IQ 0,00 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 Ri s c o d e L iq u id e z
11 IDNT3 0,000 0,002 0,004 0,006 0,008 0,010 0,012 0,014 0,016 -137 0 137
Dias (0 = início do form ador de m ercado)
IL L IQ 0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 Ri s c o d e L iq u id e z
Figura 8 – Liquidez e risco de liquidez da ação IDNT3
Enquanto para a ação IDNT3: deve-se destacar na análise dos resultados obtidos para a ação IDNT3, apresentados no gráfico da figura 8 acima, que este é um ativo com uma particularidade, dada pelo período de análise anterior a adoção do formador de mercado apresentar distúrbios nos preços, e de volumes negociados, que comprometem a análise do impacto do formador de mercado. A ação TBLE3 apresentou uma pequena melhora no risco de liquidez, contundo os níveis de ILLIQ se mostraram superiores, como pode ser observado no gráfico apresentado na figura 9 adiante. Por fim, observando-se os resultados apresentados na figura 10 adiante, pode-se inferir que a ação UBBR11 é uma das que não apresentou melhora no risco de liquidez e nos níveis da ILLIQ.
TBLE3 0,000 0,001 0,002 0,003 0,004 0,005 0,006 0,007 0,008 -137 0 137
Dias (0 = início do form ador de m ercado)
IL L IQ 0,00 0,02 0,04 0,06 0,08 0,10 0,12 0,14 0,16 0,18 Ri s c o d e L iq u id e z
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Figura 9 – Liquidez e risco de liquidez da ação TBLE3
UBBR11 0,000 0,001 0,002 0,003 0,004 0,005 0,006 -137 0 137
Dias (0 = início do form ador de m ercado)
IL L IQ 0,0 0,1 0,1 0,2 0,2 0,3 Ri s c o d e L iq u id e z
Figura 10 – Liquidez e risco de liquidez da ação UBBR11
Na seção seguinte são feitos alguns comentários sobre a pesquisa realizada. 5. Comentários finais
O estudo realizado mostra que as medidas selecionadas para análise de liquidez no mercado acionário brasileiro são adequadas, e indicam resultados condizentes com as expectativas iniciais. Pode-se inferir, em decorrência desta pesquisa, que os modelos utilizados para estimação de variância, para a determinação do risco de liquidez, também se mostram apropriados e com resultados satisfatórios. Desse modo os objetivos do trabalho foram atingidos destarte a dificuldade de se coletar uma amostra mais extensa.
Apesar da expectativa inicial os benefícios da adoção do formador de mercado, ou do especialista se mostraram efetivos, ou válidos, apenas para parte dos ativos analisados, ainda assim deve-se advertir que estes benefícios não se propagam na mesma intensidade por todas as empresas que o utilizam. Desta maneira considera-se válida a extensão desta análise a um conjunto mais amplo de empresas, assim como a ampliação dos períodos de análise e também na utilização de outros parâmetros, tais como bid-ask spread. Dado o aumento contínuo de empresas listadas na Bovespa e na liquidez do mercado acionário brasileiro, acredita-se que a amostra elegível a este tipo de estudo deve ser cada vez maior. Além disso, no seguimento desta pesquisa, devem ser utilizadas outras metodologias, no que se refere à inferência estatística, assim como outros modelos para estimação do risco de liquidez. Procurando um aprimoramento das mensurações aqui apresentadas.
Cabe ressaltar, ainda, um segundo tipo de análise que pode ser realizado, cujo objetivo é analisar uma segunda hipótese, ou seja, uma vez adotado o formador de mercado qual é o impacto sobre a liquidez dos ativos no caso de rescisão do contrato de formador de mercado. Posteriormente, tal como proposto por Menkveld & Wang (2009), cabe analisar se os custos da adoção de um formador de mercado são superados pela criação de valor que esta gera ao melhorar a liquidez dos ativos.
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