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Negócios em Projeção, volume 8, número 1, ano 2017, Página | 13

APLICABILIDADE DO VALOR ECONÔMICO AGREGADO NA MENSURAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DAS EMPRESAS: UM ESTUDO DA VALE S.A.

Bruna Daniella Oliveira de Sousa Marcos Lima Bandeira

Resumo: No contexto atual das organizações, a mensuração do valor de mercado de uma companhia tornou-se uma atividade de alta complexidade. Entre os métodos utilizados nessa mensuração, destaca-se aquele baseado no Valor Econômico Agregado (EVA). Diante disso, o presente artigo visa mostrar de que forma o EVA influencia no valor justo de um empreendimento durante um determinado período de tempo. Para tanto, o objetivo dessa pesquisa é demonstrar a evolução do valor de mercado de uma empresa com base no método do EVA, no período de 2002 a 2014, tendo-se como referência as informações econômico-financeiras da empresa Vale S.A. A fim de alcançar o objetivo proposto, foi utilizada a metodologia de pesquisa empírico-analítica, com a utilização de técnicas de coleta, tratamento e análise de dados marcadamente quantitativas, visando demonstrar a evolução do valor de mercado da referida empresa, a cada três anos, no período de tempo em questão. Os resultados apurados demonstram a existência de perdas do valor agregado aos acionistas nos anos de 2011 e 2014, quando o retorno operacional líquido da empresa não conseguiu exceder o custo do capital empregado. Por fim, percebe-se que, em virtude dos aportes de recursos efetuados pelos acionistas, os resultados negativos não ocasionaram quedas no valor de mercado da companhia, tendo em vista os aumentos do capital social da Vale S.A.

Palavras chaves: Mensuração; Avaliação de empresas; Valor de mercado; Métodos de avaliação; EVA.

Abstract: In the current context of organizations, the measurement the market value

of a company has become a highly complex activity. Among the methods used in this measurement, we highlight the one based on the Economic Value Added (EVA). Faced with this, the present article aims to exhibit how the EVA influences at the fair value of an enterprise during a certain period of time. Therefore, the objective of this research is to demonstrate the evolution of the market value of a company based on the EVA method, from 2002 to 2014, taking as reference the economic and financial information of the company Vale S.A. In order to reach the proposed objective, the empirical-analytical research methodology was used, with the use of highly quantitative data collection, treatment and analysis techniques, aiming to demonstrate the evolution of the market value of said company, every three years, in the time period in question. The results demonstrate the existence of losses of the value added to the shareholders in the years of 2011 and 2014, when the company's net operating return got not exceed the cost of capital employed. Lastly, it's noticed that, owing to the resource contributions made by the shareholders, the negative results did not cause a decrease in the market value of the company, due to the increases in the share capital of Vale S.A.

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Negócios em Projeção, volume 8, número 1, ano 2017, Página | 14 Keyword: Measurement; Enterprise valuation; Market value; Methods of valuation;

EVA.

Introdução

O mundo corporativo vive em constantes mudanças, tornando-o um setor de competitividade acirrada, o que tem levado, frequentemente, as empresas a distintas negociações, como compras, alienações, dissoluções, liquidações, fusões, incorporações e cisões. Essas movimentações econômicas colocaram a avaliação de empresas, uma área econômico-financeira, em evidência.

A avaliação de empresas é uma especialidade de elevada complexidade, pois envolve encontrar o valor justo de mercado de uma organização. Entretanto, não há como se determinar o valor correto de uma entidade, pois o processo de avaliação contempla uma série de decisões subjetivas que buscam um propósito específico, adaptando-se conforme o objetivo de cada avaliação. Esse objetivo poderá ser tanto para avaliação interna, como a empresa está sendo gerida; quanto externa, para fins de compra, venda ou outros tipos de negociações.

Embora com suas limitações, há vários métodos utilizados para demonstrar o valor de mercado de uma entidade, mas ainda não existe uma fórmula exata, visto as diversas variáveis envolvidas, quando se pensa no futuro da empresa e o que ela poderá gerar. A escolha do método mais adequado deve, em sua maioria, focar no que melhor se adequa ao propósito da avaliação que está sendo realizada e as características principais do empreendimento.

Diante desse cenário, fundamentada na avaliação de empresas e seus métodos, surge a problemática na qual se baseará este estudo: de que forma o Valor Econômico Agregado (EVA) influencia no valor de mercado de uma empresa no decorrer de um período de tempo? A partir dessa indagação, o objetivo desse artigo é demonstrar a evolução do valor de mercado da empresa Vale S.A., no período de 2002 a 2014, com base no EVA.

Esse estudo se justifica pela importância de destacar a convergência da contabilidade com outras áreas, como a economia, trazendo a disseminação da avaliação de empresas como uma ferramenta de análise econômico-financeira. Essa ferramenta poderá gerar progresso na gestão da uma entidade, pois evidenciará para os acionistas, por meio de indicadores, a existência de evolução no valor agregado da empresa e como tem sido o impacto dos resultados sobre o empreendimento.

Referencial teórico

Conhecer o valor de um ativo e o que determina esse valor são pré-requisitos de uma decisão na escolha do preço justo a ser pago ou a receber em uma aquisição, opção por investimentos, financiamentos ou dividendos ao se administrar uma organização, essencialmente em um processo de avaliação de empresas. (DAMODARAN, 2007). A avalição desempenha um papel-chave em diversas áreas da entidade e em diferentes situações, não sendo um exercício objetivo, nem busca o verdadeiro valor que os idealistas gostariam que fossem. (DAMODARAN, 2014).

Damodaran (2007) destaca a existência de duas visões extremas sobre o processo de avalição: aqueles que acreditam ser a avaliação uma ciência exata, com pouca margem para a opinião de analistas ou para erros humanos; e outros que consideram a avaliação uma forma de arte, em que analistas podem manipular os números para gerar os resultados que desejarem. Para Damodaran (2007, p.1), o ideal seria o

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meio-Negócios em Projeção, volume 8, número 1, ano 2017, Página | 15

termo, considerando três componentes em um processo de avaliação, “o viés que os analistas trazem ao processo, a incerteza com que têm de lidar e a complexidade que a tecnologia moderna e o fácil acesso à informação introduziram à avaliação.” Ao se avaliar uma determinada companhia, busca-se alcançar o seu valor justo ou valor de mercado, a potencialidade econômica da empresa. (MARTINS, 2001). Nesse sentido, Damodaran (2014) ressalta que os demonstrativos financeiros oferecem as informações básicas que são utilizadas nos processos de avalição, pois tais demonstrativos mostram os tipos de ativos que possui e qual o valor destes ativos.

Demonstrativos contábeis representam um meio razoavelmente bom para classificar os ativos de uma empresa, para a execução parcial da tarefa de avaliar esses ativos, e como um recurso insuficiente para determinar a incerteza acerca do valor dos ativos. (DAMODARAN, 2014, p. 29).

No geral, é a partir das demonstrações contábeis que o especialista inicia a avaliação de uma empresa, contudo, em virtude da adoção dos princípios contábeis e da influência da legislação tributária, elas não evidenciam de forma fidedigna o valor econômico da empresa. (MARTINS, 2001). Assim, Martins (2001, p. 265) demonstra aspectos impeditivos nos quais as demonstrações contábeis são incapazes de refletir o valor econômico da empresa, podendo o conjunto dessas demonstrações serem ajustadas para se aproximarem ao valor econômico.

1. Os relatórios contábeis normalmente se baseiam em custos históricos afastados dos valores correntes; 2. Alguns itens principalmente as contas a receber, estão por seu valor futuro, quando o adequado deveria ser o valor presente; 3. O conservadorismo tende a subestimar os valores dos ativos; e 4. Existem várias operações relevantes que normalmente não são registradas (off-balance sheet), tais como: arrendamento mercantil, posições em derivativos, garantias, goodwill etc. (MARTINS, 2001, p. 265)

Nesse contexto, para mensurar o valor de mercado de uma empresa, Damodaran (2014, p.11) descreve que “os analistas utilizam, na prática, uma larga gama de modelos, do mais simples ao mais sofisticado”. Esses modelos partem de premissas diferentes quanto aos fundamentos que determinam o valor, mas compartilham características em comum e podem ser classificados em termos mais amplos. (DAMODARAN, 2007).

Quando se considera o propósito da avaliação, as características próprias do empreendimento, o sujeito que avalia e o objeto a ser avaliado, pode-se compreender o porquê da existência de vários modelos de avaliação. (MARTINS, 2001). Segundo Martins (2001, p. 268), esses modelos podem ser divididos em três grandes grupos. 1. Técnicas comparativas de mercado buscam, no geral, encontrar o valor da empresa por comparação a empreendimentos similares no mercado.

2. Técnicas baseadas em ativos e passivos contábeis ajustados procuram definir o valor da empresa com base na conversão para valor de mercado de itens das demonstrações.

3. Técnicas baseadas no desconto de fluxos futuros de benefícios partem da ideia de que o valor da sociedade deve ser calculado com base em sua potencialidade de geração de riqueza.

Para Damodaran (2014, p. 5), “pode parecer óbvio que um modelo mais completo e complexo leve a melhores avaliações, mas não é necessariamente assim.” Modelos mais complexos tendem a demandar um maior número de dados necessários para a

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avalição, intensificando a quantidade por informações a serem alimentadas nos modelos por um lado, para que a avaliação saia do outro lado, aumentando assim a possibilidade de erros. (DAMODARAN, 2014).

Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 50) destacam que para “medir e administrar com eficácia o valor de uma empresa, será necessário compreender os princípios fundamentais da criação de valor”, pois “a criação de valor é a mais significativa medida do desempenho de uma equipe de administração.” (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002, p. 16).

Na concepção de Copeland, Koller e Murrin (2002), administradores que se concentrarem na construção de valor para o acionista criarão empresas mais sustentáveis do que aqueles que não o fizeram. Nesse sentido, fundamentados nas ideias centrais da criação de valor e de sua mensuração, Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 57) descrevem cinco aspectos fundamentais sobre a criação de valor. 1. No mundo real, cria-se valor por meio da obtenção de retorno sobre o capital

investido superior ao custo de oportunidade de capital.

2. Quanto mais se investir em retornos superiores ao custo de capital, mais valor se cria.

3. Deve-se escolher estratégias que maximizem o valor presente dos fluxos de caixa previstos ou o lucro econômico.

4. O valor das ações de uma empresa no mercado de capitais é igual ao valor intrínseco baseado nas expectativas que tem o mercado em relação ao desempenho futuro.

5. Os retornos obtidos pelos acionistas dependem mais de mudanças quanto às expectativas do que do desempenho efetivo da companhia.

Relacionados a essa criação de valor, existem vários indicadores de desempenho, entre os quais se destaca o Valor Econômico Agregado (EVA), que, segundo Ehrbar (1999), é uma medida de desempenho empresarial diferente da maioria das demais, pois está ligada diretamente à criação de riqueza aos acionistas, refletindo, assim, no valor de mercado das entidades. Ehrbar (1999, p. 19) ressalta que “medir a criação de valor e como comparar diretamente os desempenhos de empresas de diferentes setores e por que gerir buscando um EVA mais elevado é a maneira mais segura de se criar valor.”

Além disso, Assaf Neto (2014) descreve que a gestão baseada em valor direciona uma empresa para seu principal objetivo: criação e maximização de valor para os acionistas. A empresa agrega valor quando os resultados superam o custo de oportunidade de capital, ou seja, quando o retorno dos investimentos é maior que a remuneração exigida pelos financiadores de capital, isto é, o Valor Econômico Agregado. (ASSAF NETO, 2014).

Em virtude da crescente exigência de posições gerenciais eficazes, as empresas fazem uso de indicadores de mensuração de valor baseados na gestão, sendo assim, conforme Martins (2001), o EVA surgiu da necessidade de medir a adequada criação de riqueza por uma empresa.

O conceito original de valor agregado por uma empresa foi proposto por economistas no século XIX, assumindo, inicialmente, diversas denominações. (ASSAF NETO, 2014). Após alguns ajustes, a empresa de consultoria Stern Stewart & Co. registrou esse indicador como EVA (Valor Econômico Agregado), com a seguinte equação. (EHRBAR, 1999).

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𝑬𝑽𝑨 = 𝑵𝑶𝑷𝑨𝑻 − 𝑪% × 𝑻𝑪 (𝟏)

Onde:

NOPAT = Lucro operacional líquido após tributação; C%= Custo percentual de capital; e

TC = Capital total.

Aritmeticamente, é o lucro operacional após o pagamento de impostos menos o encargo sobre capital, apropriado tanto para endividamento quanto para capital acionário. O que resta é o valor em dólares pelo qual o lucro excede ou deixa de alcançar o custo do capital utilizado para realizar aquele lucro. Este número é o que economistas denominam de lucro residual, que significa exatamente aquilo que implica: é o resíduo que sobra depois que todos os custos tenham sido cobertos. Economistas também se referem a isto como lucro econômico ou aluguel econômico. Nós o chamamos de EVA, valor econômico adicionado. (ERHBAR, 1999, p. 2).

Assaf Neto (2014) prevê a existência de três casos possíveis de formação de riqueza por intermédio do EVA. Primeiro, quando o EVA projetado é maior que zero (EVA > 0), indica que o valor econômico da empresa supera o capital investido nos ativos, criando uma riqueza econômica conhecida por goodwill. Por sua vez, se o resultado do EVA é igual a zero (EVA=0), conclui-se que o retorno apurado foi exatamente igual ao exigido pelos investidores. Por fim, o EVA negativo (EVA<0) representa destruição de valor, pois os lucros da empresa ficaram abaixo de seu custo de capital.

A figura a seguir destaca graficamente esses três tipos de resultados para o EVA, conforme descrito por Assaf Neto (2014, p. 115), positivo, negativo ou nulo.

Figura 1: Resultados possíveis do EVA

EVA > 0 EVA < 0 EVA = 0

Ativos Capital Investido Valor econômico da empresa Ativos Capital Investido Valor econômico da empresa Ativos Capital Investido Valor econômico da empresa Goodwill favorável Goodwill negativo

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Dessa forma, a avaliação do valor de mercado da empresa baseada no EVA é realizada, segundo Martins (2001 apud STEWART, 1991), de uma forma simples, pois se calcula o valor presente do EVA projetado e adiciona-se o capital total empregado para apurar o valor do empreendimento, ou seja:

𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒅𝒆 𝒎𝒆𝒓𝒄𝒂𝒅𝒐 = 𝒗𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒑𝒓𝒆𝒔𝒆𝒏𝒕𝒆 𝒅𝒐𝒔 𝑬𝑽𝑨𝒔 𝒇𝒖𝒕𝒖𝒓𝒐𝒔 + 𝒄𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 (𝟐)

A figura abaixo demonstra, de forma sintética, o valor de mercado da empresa com base nesses dados.

Figura 2: EVA e o valor da empresa

Valor de mercado da empresa Valor adicionado Capital total empregado

Fonte: Martins, 2001 – adaptado.

Metodologia

Essa pesquisa, quanto aos seus objetivos, se classifica como descritiva, pois, segundo Gil (2010), tem como objetivo a descrição das características de determinada população, com a finalidade de ir além da identificação de possíveis relações entre variáveis, pretendem determinar também a natureza dessa relação.

Nesse trabalho foi utilizada a metodologia de pesquisa empírico-analítica. Martins (2013) descreve que essa metodologia utiliza técnicas de coleta, tratamento e análise de dados marcadamente quantitativas. Para isso, os dados dos relatórios contábeis-financeiros da empresa Vale S.A. foram coletados no site da Comissão de Valores Imobiliários (CVM), os índices do IBOVESPA e dos retornos da ação da empresa na página eletrônica INSVESTING.COM e os rendimentos anuais da caderneta de poupança no endereço eletrônico do Portal Brasil.

Assim, para iniciar a análise dos dados pesquisados, partir-se, de início, da equação original do EVA, conforme idealizada pela empresa de consultoria Stern Stewart & Co. (EHRBAR, 1999).

𝑬𝑽𝑨 = 𝑵𝑶𝑷𝑨𝑻 − 𝑪% × 𝑻𝑪 (𝟑)

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Onde:

NOPAT = Lucro operacional líquido após tributação; C%= Custo percentual de capital; e

TC = Capital total.

Martins (2001) enfatiza que a legislação societária brasileira já inclui no resultado (lucro) operacional líquido o custo de capital de terceiros, assim, pode-se evidenciar o EVA da seguinte forma:

𝑬𝑽𝑨 = 𝑳𝒐𝒍𝒂𝒊 − (𝑪𝑪𝑷% × 𝑷𝑳) (𝟒) Onde:

Lolai = Lucro operacional após os impostos;

CPP%= Custo do capital próprio (em percentagem); e PL= Patrimônio Líquido

O custo de capital próprio, medida representa por Ke, expressa, segundo Assaf Neto (2014, p. 71), “a taxa mínima de retorno que os investidores (acionistas) exigem ao aplicarem seus recursos próprios na empresa.” Esse custo, conforme destaca Assaf Neto (2014), é estimado pelo Modelo de Precificação de Mercado de Ativos, conhecido por CAPM - Capital Asset Princing Model.

A fórmula básica do custo de capital próprio de uma companhia pelo método do CAPM é assim apresentada. (ASSAF NETO, 2014, p. 73).

𝑲𝒆 = 𝑹𝒇 + 𝜷 × (𝑹𝒎 − 𝑹𝒇) (𝟓) Onde:

Ke = custo do capital próprio; Rf = taxa livre de risco; β = coeficiente beta da ação;

Rm = retorno da carteira de mercado.

Assaf Neto (2014, p. 73-74) resume os fatores que compõem o custo de capital próprio da seguinte forma:

Taxa Livre de Risco (Rf) - a taxa de juro classificada como risk free revela o retorno de um ativo livre de risco, no qual o investidor tem certeza de que receberá o principal aplicado, acrescido dos juros prometidos, exatamente na data de vencimento prevista. O Retorno da Carteira de Mercado (Rm) é obtido pela remuneração do índice de bolsa. Coeficiente Beta (β) - mede o risco de uma empresa em relação ao risco sistemático (não diversificável) de mercado. Para companhias com ações negociadas em bolsa, o beta pode ser obtido pela inclinação da reta de regressão linear do retorno da ação (Rj) com o retorno de mercado (Rm).

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O beta equivale ao coeficiente angular dessa reta (inclinação da regressão) é obtido por:

𝜷 = 𝑪𝒐𝒗𝒂𝒓𝒊𝒂𝒏𝒄𝒊𝒂 (𝑹𝒋; 𝑹𝒎) / 𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒏𝒄𝒊𝒂 (𝑹𝒎) (𝟔)

Damodaran (2007, pag. 22) demonstra que o coeficiente (β) capta o risco adicional do ativo para a carteira de mercado.

(...) o risco de qualquer ativo torna-se o risco que é adicionado a essa carteira de mercado. Intuitivamente, se um ativo oscila independentemente da carteira de mercado, não agregará muito risco a ela. Em outras palavras, todo o risco desse ativo é específico da empresa e pode ser diversificado. Em contraste, se um ativo tende a acompanhar as oscilações de mercado, para cima ou para baixo agregará risco a carteira de mercado. (...) Estatisticamente, podemos medir o risco que um ativo agrega à carteira de mercado pela sua covariância com essa carteira. A covariância é um valor percentual, e é difícil avaliar o risco relativo de um investimento por esse valor. (...) Assim, padronizamos o indicador de risco dividindo a covariância de cada ativo com a carteira de mercado pela variância da carteira de mercado. Isso produz o beta do ativo.

Assim, com essas informações, determina-se o valor mercado da empresa por meio da fórmula do EVA. De acordo com Martins (2001, p. 274), esse valor é calculado pelo “valor presente dos EVA projetados e adicionamos o capital empregado para apurar o valor do empreendimento”, ou seja:

𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒅𝒆 𝒎𝒆𝒓𝒄𝒂𝒅𝒐 = 𝒗𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒑𝒓𝒆𝒔𝒆𝒏𝒕𝒆 𝒅𝒐𝒔 𝑬𝑽𝑨𝒔 𝒇𝒖𝒕𝒖𝒓𝒐𝒔 + 𝒄𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 (𝟕) Por fim, a metodologia aplicada visa demonstrar a evolução do valor de mercado da empresa Vale S.A a cada três anos, com base no método do EVA, no período de 2002 a 2014.

Resultados

A empresa Vale S.A.é umamultinacional brasileira que atua na área da mineração, considerada a segunda maior empresa demineraçãodo mundo e a maior produtora deminério de ferro, com ações comercializadas em bolsas por todo o mundo. A Vale S.A. também atua no setor de energia elétrica, participa em consórcios e opera usinashidrelétricas.

Para se apurar o valor de mercado da companhia utiliza-se do valor presente do EVA futuro, assim, para se calcular o valor da empresa em 2002, parte-se das informações do EVA do ano de 2003. Dessa forma, os dados necessários para se auferir o valor do EVA serão de anos posteriores aos de apuração do valor de mercado.

Conforme descrito na equação 4, as informações preliminares para a obtenção do EVA em 2003 são Lucro Operacional Líquido (Lolai) e o Patrimônio Líquido (PL) da empresa, além da apuração do Custo do Capital Próprio (CCP). Já para o valor de mercado do ano-referência (2002), acrescenta-se ao valor presente do EVA futuro o Capital Social da empresa em 2002. Assim, nos anos de 2002 e 2003, a Vale S.A. divulgou as seguintes informações financeiras:

Quadro 1: Informações financeiras da companhia

Valores em milhões

DESCRIÇÃO VALORES

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Patrimônio Líquido - 2003 14.940

Capital Social - 2002 5.000

Lucro líquido - 2002 2.043

Lucro líquido - 2003 4.509

Fonte: Demonstrações financeiras da Vale S.A.

A apuração do Custo do Capital Próprio, conforme equação 5, deve ser obtido por intermédio do modelo CAPM (Modelo de Precificação de Mercado de Ativos). O cálculo do custo do capital próprio necessita da estimação de três variáveis, como se verifica na equação apresentada: a taxa livre de risco (Rf), o retorno dos investimentos de mercado ou da carteira de mercado (Rm) e o coeficiente beta (β)

Para que um ativo seja livre de risco é necessário que o investidor tenha certeza de que receberá o principal aplicado na data prevista. (ASSAF NETO, 2014). Como retorno dos investimentos sem risco (Rf) foi considerado a rentabilidade da poupança de 2003, que registrou um rendimento anual de 11,29%. Enquanto o retorno dos investimentos de mercado (Rm) foi obtido pela rentabilidade do índice da Bolsa de Valores de São Paulo (IBOVESPA), no mesmo ano, pois as ações da companhia são comercializadas nessa bolsa de valores, cujo percentual de variação foi de 97,97% em 2003.

Enquanto isso, o coeficiente Beta tem a finalidade de medir a variação de um investimento em relação à carteira de mercado. (DAMODARAN, 2007). Para auferir esse coeficiente, calcula-se a covariância entre o retorno do ativo e do mercado e divide pela variância do retorno de mercado, conforme especificado na equação 6. Sabe-se que, no ano de 2003, o valor do IBOVESPA foi de 97,97% (retorno de mercado) e, no mesmo ano, a variação das ações da Vale S.A. (retorno da ação/ativo) foi de 102,07%. Com esses dados, o coeficiente Beta no ano de 2003 é equivalente a 0,05.

Considerando esses valores, pode-se auferir o Custo do Capital Próprio (CCP), apurado pelo modelo do CAPM:

𝑲𝒆 = 𝑹𝒇 + 𝜷 × (𝑹𝒎 − 𝑹𝒇) (𝟖) Ke = 11,29% + 0,05 x (97,97% - 11,29%)

Ke = 11,29% + 0,05 x 86,68% Ke = 11,29% + 4,33%

Ke = 15,59%

Com esses números, chega-se a todos os dados necessários para se verificar o valor de avaliação da empresa por meio do método EVA. Dessa forma, o valor do EVA calculado para a empresa em 2003 é R$ 2,43 bilhões, conforme se verifica a seguir.

𝑬𝑽𝑨 = 𝑳𝒐𝒍𝒂𝒊 − (𝑪𝑪𝑷% × 𝑷𝑳) (𝟗)

EVA = R$ 4,76 bilhões – (15,59% * R$ 14,94 bilhões)

EVA = R$ 4,76 bilhões – R$ 2,33 bilhões EVA = R$ 2,43 bilhões

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Dessa forma, observa-se que o valor do EVA foi positivo, demonstrando que no ano de 2003 houve uma criação de valor ao acionista, ou seja, o retorno operacional líquido da empresa excedeu o custo do capital aplicado.

Para o cálculo do valor de mercado torna-se necessária também a Taxa de Crescimento dos Resultados (TCR), apurada por intermédio dos lucros líquidos da Demonstração de Resultado do Exercício (DRE) de 2003 em relação à 2002, com o objetivo de trazer a valor presente o EVA do ano seguinte.

𝑻𝑪𝑹 = {(𝑳𝒖𝒄𝒓𝒐 𝒍𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝒐 𝟐𝟎𝟎𝟑 ∕ 𝑳𝒖𝒄𝒓𝒐 𝒍𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝒐 𝟐𝟎𝟎𝟐) − 𝟏} × 𝟏𝟎𝟎 (𝟏𝟎) TCR = {(R$ 4, 51 bilhões / R$ 2, 04 bilhões) – 1} * 100

TCR = {2,21 – 1} x 100 TRC = 1,21 x 100 TRC = 120,70 % ou 1,21

Assim, o valor de mercado da companhia em 2002, considerando uma taxa de crescimento dos resultados de 120,70% a.a., é de R$ 6,10 bilhões, conforme apuração que segue.

𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒅𝒆 𝒎𝒆𝒓𝒄𝒂𝒅𝒐 = 𝒗𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒑𝒓𝒆𝒔𝒆𝒏𝒕𝒆 𝒅𝒐𝒔 𝑬𝑽𝑨𝒔 𝒇𝒖𝒕𝒖𝒓𝒐𝒔 + 𝒄𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 (𝟏𝟏) Valor de mercado = {(Valor futuro dos EVAs / (1 + TCR)} + capital

Valor de mercado = (R$ 2,43 bilhões / 2,21) + R$ 5,00 bilhões Valor de mercado = R$ 1,10 bilhões + 5,00 bilhões

Valor de mercado = R$ 6,10 bilhões

Nesse contexto, passa-se a apresentar a evolução temporal do valor de mercado da empresa para os demais anos. Para isso, necessita-se do cálculo do EVA dos anos posteriores àqueles das avaliações, como se verifica nas informações apresentadas no quadro a seguir.

Quadro 2: Apuração dos EVA

2003 2006 2009 2012 2015

Rendimento anual da poupança 11,29% 8,41% 7,09% 6,57% 7,94% Rentabilidade IBOVESPA 97,97% 33,75% 81,03% 7,33% -13,08%

β 0,050 0,046 -0,110 0,132 -0,133

Custo do Capital Próprio 15,59% 9,58% -1,04% 6,67% 10,74% Lolai (em milhões) 4.762 13.431 10.249 9.233 -44.213 Patrimônio líquido (em milhões) 14.940 39.096 95.737 152.388 131.160

EVA (em milhões) 2.427,77 9.687,31 11.247,92 -931,77 -58.293,89

Fonte: Elaborado pelos autores a partir das informações econômico-financeiras da companhia.

Com os valores dos EVA futuros apurados, necessita-se averiguar o valor presente desses resultados para cada ano analisado, conforme se demonstra a seguir.

Quadro 3: Apuração do valor presente dos EVA futuros

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Negócios em Projeção, volume 8, número 1, ano 2017, Página | 23 Ano Lucro Líquido (em milhões) Lucro Líquido do Ano Seguinte (em milhões) TCR EVA futuro (em milhões) EVA presente (em milhões) 2002 2.043 4.509 120,7% 1.100,01 2.427,77 2005 10.443 13.431 28,61% 7.532,17 9.687,31 2008 21.279 10.249 -51,83% 23.352,96 11.247,92 2011 37.408 9.233 -75,32% -3.775,11 -931,77 2014 954 -44.213 -4.734,48% 1.257,83 -58.293,89

Fonte: Elaborado pelos autores a partir das informações financeiras da Vale S.A.

Partindo dessas informações, somam-se aos valores dos EVA presentes o capital social da companhia, aferindo-se, assim, o valor de mercado para os referidos anos, conforme se destaca no quadro 4.

Quadro 4: EVA e valor de mercado

Valores em milhões Ano Capital Social

(em milhões)

Valor presente do

EVA futuro Valor de Mercado

2002 5.000 2.427,77 7.427,77

2005 14.000 9.687,31 23.687,31

2008 47.434 11.247,92 58.681,92

2011 76.156 -931,77 75.224,23

2014 146.414 -58.293,89 88.120,11

Fonte: Elaborado pelos autores a partir das informações financeiras da empresa.

Com os dados apresentados, verifica-se que, em alguns anos desse período, o valor apurado do EVA se apresentou negativo, significando a ocorrência de destruição de valor ao acionista, ou seja, o retorno operacional líquido não conseguiu exceder o custo do capital empregado.

Dessa forma, com todos os valores apurados, pode-se verificar a evolução do valor de mercado da companhia ao longo dos anos.

Figura 3: Evolução do valor de mercado

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Fonte: Elaborado pelos autores a partir dos resultados.

Assim, percebe-se que os resultados negativos do EVA, nos anos de 2011 e 2014, não ocasionaram quedas no valor de mercado da empresa, graças aos aumentos no capital da companhia nos anos em questão.

Conclusão

A avaliação de empresas é de suma relevância para o mundo corporativo, o que tem colaborado para que esse ramo da contabilidade tenha crescido nos últimos anos. Assim, para se chegar ao valor de mercado de um empreendimento existem fatores e métodos complexos, como as variáveis para apuração do custo do capital próprio. Entretanto, as vantagens e os benefícios de se visualizar as alterações ocorridas no decorrer do tempo são perceptíveis, pois, com esses dados, torna-se possível uma melhor visão interna e externa da empresa.

No aspecto interno da organização, pode-se mensurar se o empreendimento está sendo gerido corretamente ou se há necessidade de mudanças. Destaca-se, ainda, que a gestão empresarial é baseada na criação de valor e não somente na maximização dos lucros, pois passa-se a reconhecer qual ativo gera riqueza suficiente para cobrir todos os custos. Nesse sentido, o EVA tem se um diferencial de aceitação/rejeição de decisões para a empresa, pois ao evidenciar a remuneração do capital empregado, esse indicador auxilia no apontamento das formas de como maximizar a riqueza do acionista, assim, se constituindo em uma importante ferramentadecisória.

Quanto ao aspecto externo, pode-se analisar se resultados negativos ou positivos foram causados pelo mercado, se houve impactos em outras empresas do mesmo ramo de negócio, se a empresa ou o mercado no qual ela está inserida estão passando por dificuldades, como foi o caso dos anos de 2011 e 2014, em que os Valores Econômicos Agregados da Vale S.A. geraram resultados negativos.

2002 • R$ 7.427,77 2005 • R$ 23.687,31 2008 • R$ 58.681,92 2011 • R$ 75.224,23 2014 • R$ 88.120,11

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Por fim, verifica-se a ocorrência de perdas de valor ao acionista naqueles anos, quando o retorno operacional líquido da empresa sequer conseguiu custear o capital empregado. Contudo, o valor de mercado da companhia permaneceu crescendo ao longo dos anos graças aos aportes de recursos dos acionistas, demonstrados nos aumentos do capital social da Vale S.A. no período em análise.

Referências

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