Emissão de ações e valor de mercado da empresa: um estudo de ofertas primárias de ações negociadas em bolsas de valores no Brasil

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(1)1199900144. " 111"I/I" I" I" 11/11/11" 11/1111//111 FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO. CLÁUDIO VILAR FURTADO. Emissão de Ações e Valor de Mercado da Empresa: Um Estudo de Ofertas Primárias de Ações Negociadas em Bolsas de Valores no Brasil. Tese submetida ao corpo docente da Escola de Administração de Empresas de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas como requisito à obtenção do grau de Doutor em Administração. Orientador:. Prof. DI'. Wladimir. A. Puggina. -. São Paulo. 1997. --. -. Fundação GetuliO Varg~5 Escola de AdministraçaO de Empresas de SAIoPaulo BiblioteCA. _.. .. ~ 11\\"'\\\\UI\\\UII 1199900144.

(2) Página de Avaliação. Emissão de Ações e Valor de Mercado da Empresa: Um Estudo de Ofertas Primárias de Ações Negociadas em Bolsas de Valores no Brasil. Banca Examinadora. Prof. Orientador. .. Prof.. .. Prof. .. Prof,. .. Prof.. ..

(3) Descrição Bibliográfica. FURTADO, Cláudio V.. Emissão de Acões e Valor de Mercado da. Empresa: Um Estudo de Ofertas Primárias de Ações Negociadas em Bolsas de Valores no Brasil. São Paulo: EAESPIFGV,. 1997, 179p.. (Tese de Doutorado). Resumo: Trata do impacto do anúncio da emissão de ações para aumento de capital sobre o valor da empresa e da eficiência informacional do mercado ao imputar aos preços as informações contidas na emissão. Examina hipóteses que podem explicar a alteração. de valor da. empresa durante a emissão. Palavras-Chaves: Emissões de Ações - Eficiência lnformacional - Estudo de Evento - Diluição - Pressão de Preços - Assimetria Informacional Alavancagem - Política Financeira de Empresas Abertas. 1. Mercado Secundário de Ações. 2. Mercado de Capitais. 3. Tese (Dout. EAESPIFGV)..

(4) Agradecimentos. A Cristina, minha esposa, e aos meus filhos Alexandre e Rui Mauro que aceitaram com resignação. minhas limitações, minha. ausência e os meus prazos no processo de doutoramento; Aos meus professores Universidade. no Programa. de Chicago, especialmente. de Doutoramento. da. Robert Hamada, Eugene. Fama, Myron Scholes, Merton Miller e Victor Zarnowitz, para com quem tenho imensa dívida intelectual; Ao professor Wladimir A. Puggina, meu primeiro professor de Teoria de Finanças e orientador deste trabalho, pelo incentivo e apoio recebidos durante toda a minha carreira na EAESP/FGV; Aos membros. do meu comitê de tese, em particular. aos. professores Ricardo P. Leal, Antonio Carlos Manfredini C. Oliveira e Pedro Valls Pereira pelo apoio e importantes sugestões recebidas; Aos professores do Departamento Business Administration. da Universidade. de Finanças do College of do Texas, em particular. aos professores Laura Starks, Stephen Limberg e Meeta Khotare por me haverem incentivado. e criado condições para a retomada. meu projeto de tese de doutoramento;. do.

(5) À. Direção. da. EAESP/FGV. que. cnou. as. condicões ,. institucionais necessárias à conclusão deste trabalho; À Empresa Economática Software de Apoio a Investidores LTDA. que gentilmente possibilitou o meu acesso aos seus bancos de dados; A minha secretária, Célia Regina de Araújo Nascimento, pela dedicação e eficiência em liberar tempo. para. que eu me. concentrasse no desenvolvimento deste trabalho; Aos. meus. assistentes,. que. me. apoIaram. de. forma. comprometida, leal e competente, sem qualquer restrição de horário, na execução deste trabalho, Guilherme Homsy, Clarissa Vieira, Gustavo Miwa, e, de forma muito especial, a Régio Martins e Rodrigo Ribeiro..

(6) Índice. CAPÍTULO 1: INTRODUÇÃO. 8. CAPÍTULO 2: AS TEORIAS E RESULTADOS. SOBRE EMISSÕES DE AÇÕES PARA. AUMENTO DE CAPITAL 2.1. 2.2. 2.3.. 14 14. INTRODUÇÃO. o PROCESSO o FENÕMENO. DE EMISSÃO DE AÇÕES PARA AUMENTO ALTERAÇÃO. DE VALOR DA EMPRESA. 16. DE CAPITAL NO BRASIL.. ASSOCIADO. AO Al\'Ú:\CIO. 22. DA EMISSÃO. 2.3.1. Caracterização e Evidência de Casos. 22. 2.3.2. Explicações Baseadas na Teoria da Sinalização e Informação Assimétrica. 26. 2.3.3. Explicações Baseadas na Teoria da Demanda. 34. 2.3.4. Explicações Baseadas na Teoria da Estrutura de Capital.... 38. 2.4. O FE!\ÕMENO. DOS RETORNOS. DE MÉDIO. 44. E LO:-':GO PRAZOS APÓS A EMISSÃO. CAPÍTULO 3: O ESTUDO DO EVENTO EMISSÃO DE AÇÕES PARA AUMENTO DE CAPITAL. 50. 3.1.. INTRODUÇÃO. 50. 3.2.. Os MODELOS. DE GERAÇÃO. 51. DE RETORNOS. 3.2.1. O Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado . MORAM 3.2.2. O Modelo de Mercado. ali. ·· 52. Modelo de Índice Único· MOMER. 53. 3.2.3. Modelos Econômicos de Retornos Esperados 3.3.. METODOLOGIA. E CO:-':STRUÇÃO. CAPÍTULO 4: IMPLEMENTANDO 4.1.. A BASE DE DADOS.. 4.2.. As SÉRIES DE RETOR:-.:OS. 4.3.. ESTI\1 ..\TIVAS DOS PARÃMETROS. EXCEDENTES. 54. 59. DOS TESTES. O ESTUDO DE EVENTO. 64. A SELEÇÃO DA AJ\.10STRA E A CARACTERIZAÇÃO. 64. DO EVE:-':TO ..........•............. 68 DO MODELO. DE MERCADO. E CALCL:LO DOS RETOR:\OS. 71. DAS AÇÕES DA AMOSTRA. 4.3. J. Parâmetros do Modelo de Mercado=. MOMER. 7J. 4.3.2. Retornos Excedentes Segundo o MOMER e o MORAM 4.4.. A HIPÓTESE. CEl\"TRAL DO ESTL:DO DE EVENTO. 4.5.. APRESE:\TAÇÃO. E DISCUSSÃO. 82. 89. ·······················. 9J. DOS RESULTADOS. CAPÍTULO 5: TESTES DE HIPÓTESES SOBRE A ALTERAÇÃO DE VALOR DA EMPRESA ASSOCIADA À EMISSÃO E OS RETORNOS NO CURTO E MÉDIO PRAZOS. 104.

(7) 5.1.. HIPÓTESES. BASEADAS. 5.2.. HIPÓTESES. BASEADAS!\A. TEORIA DA SINALIZAÇÃO. 5.3.. HIPÓTESES. BASEADAS:'\A. TEORIA DA ESTRUTURA. 5.4.. APRESEi-iTAÇÃO. 5.5.. 104. NA TEORIA DADEMANDA. E DISCUSSÃO. E INFORMAÇÃO. 109. ASSIMÉTRICA. DE CAPITAL. ············. 120 123. DOS RESULTADOS. 5.4. J - A Variável REA C; e o Efeito de Diluição Associados à Emissão. J 23. 5.4.2 Testes de Hipóteses Baseadas na Teoria da Demanda. J 30. 5.4.3 Testes de Hipóteses Baseadas na Teoria da Sinalização e Informação Assimétrica. 137. 5.4.4 Teste de Hipóteses Baseadas na Teoria da Estrutura de Capital... 150. 5.4.5 Combinando as Variáveis Explicativas. 156. RETOR.1\'OS EXCEDENTES. NO CURTO E MÉDIO. PRAZOS Após. A EMISSÃO. 159. CAPÍTULO 6: CONCLUSÕES. 165. APÊNDICE. 172. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS. 192.

(8) CAPÍTULO I. Introdução. CAPÍTULO 1: INTRODUÇÃO. Q tema central deste trabalho, o efeito de novas emissões de ações no valor. de mercado. organizados. comunidade. Financeira. acadêmica,. de recursos. projetos. com. ações. tem sido objeto de importante. em Economia. fluxo. de empresas. negociadas. volume de literatura. desde os anos 70. O tema interessa mas aos agentes econômicos. entre. em mercados. investidores. de investimentos. e alterar. não só à. ligados ao gigantesco. e empresas, a composição. acadêmica. destinado. a financiar. do financiamento. das. empresas. As. linhas. regularidades. clássicas. empíricas. de. sobre. análise três. concentram-se. temas:. em. a precificação. desvendar. de ações. em. processos de abertura de capital (IPQ); a precificação. de novas emissões de. ações de empresas cujas ações já sejam transacionadas. em bolsas de valores. ou mercados organizados ações emitidas. (SEO); e o desempenho. quer em processos. de abertura. de curto e longo prazo das de capital. (IPO) quer em. processos de aumento de capital de empresas (SEO). No caso mercados mercado. de IPO,. do mundo que pode. o fenômeno. generalizado. é que as empresas ser maior. ou menor. em quase. todos. os. pagam um preço para entrar no dependendo. da modalidade. de. colocação. Nos EUA, a diferença entre preço de emissão, recebido pela empresa, e preço de fechamento. de mercado, após um único dia de negociação, 8. é um.

(9) Introdução. CAPÍTULO I. acréscimo estimado em 16,4%, já deduzida a oscilação sistemática do mercado naquele primeiro dia de negociações. No. Brasil,. os. resultados. publicados. por. Leal. (1993). são. impressionantes: de 62 emissões estudadas na década de 80-90, o retomo médio excedente ao retomo da carteira de mercado obtido pelos que compraram as ações ao preço de emissão foi, no primeiro dia de negociação, 78.5%! Esse retomo excedente elevou-se a 93% ao final de um período de três meses. Se por um lado esse fenômeno sugere terem existido enormes ganhos para aqueles que conseguiram subscrever ações ao preço de emissão, por outro lado sugere que o custo dessa fonte de recursos pode ter sido demasiadamente elevado para os acionistas existentes na empresa antes da emissão. Examinando emissão. os resultados. ao preço de fechamento. permaneceram. para investidores do primeiro. que compraram. dia de negociaçao. a e. com esses ativos em carteira por um e dois anos, os. resultados foram desastrosos: excedentes de retorno em relacão à carteira de , mercado de -34.9% e -47.0% respectivamente nos períodos de um a dois anos. Em trabalho mais recente, Leal (1997), utilizando casos do período 1979-92 mantém suas conclusões anteriores: retomo excedente no primeiro dia de negociação igual a 74,1%; 90,5% em três meses, e para as compras. I. \. feitas ao preço de fechamento do primeiro dia de negociação, -11,5 o/c e -20,8% ao fim de um e dois anos respectivamente. 9.

(10) CAPÍTULO 1. Introdução. Em conclusão, e esta é a evidência dos estudos, a empresa pagou um elevado custo pelos recursos captados junto ao mercado, ou seja, recebeu um preço baixo pelas ações emitidas; os investidores que compraram as ações dos primeiros subscritores através do mercado secundário pagaram um preço muito elevado. A persistência desse fenômeno pode levar à ruptura do mecanismo de mercado para aberturas de capital: os mercados não estariam dando sinais corretos para a alocação de recursos dos investidores o que causaria má alocação ou perda de riqueza para a economia. Sabe-se também que esses fenômenos são cíclicos (no exterior) e mais pronunciados na fase conhecida por "hot issues market",. como a. ocorrida no ano de 1986, no Brasil. Algumas perguntas se colocam. Os intermediários financeiros, em particular. a. indústria. de. underwriting,. estão. tendo. poder. de. sistematicamente deprimir os preços de emissão? Se sim, em favor de que agentes de mercado? E, no caso do Brasil, qual a razão de a subprecificação das emissões para abertura de capital ser muito mais pronunciada do que nos EUA e nos países do Grupo dos Sete? O tema das novas emissões para aumento transacionadas. de capital de empresas. em mercado secundário, por outro lado, recebeu menor. tratamento acadêmico que os IPO no Brasil, o que, por si torna seu exame de alto interesse. Os fenômenos ligados a essas errussoes relacionados na literatura internacional dão conta de um efeito de anúncio - uma redução da ordem de 10.

(11) CAPÍTULO I. Introdução. 3% sobre o valor de mercado na data do anúncio da emissão - e de um desempenho também consideravelmente. insatisfatório a longo prazo das. ações adquiridas aos preços de mercado após a emissão. Com efeito, a redução do valor da empresa que emitiu pode ter sido percentualmente pequena, mas representou, numa amostra de 128 emissões primárias. de empresas industriais. entre 1963 e 1981, nos EUA, um. percentual médio de 31 % dos recursos levantados com a emissão. Ou seja, para captar os recursos gerados pela emissão, os acionistas existentes perderam 31 % desses recursos como decorrência da redução do valor de mercado da empresa, e, como consequêI)cia, observou-se. uma efetiva. elevação do custo do capital acionário para as empresas que se valeram de emissões de ações. Na Inglaterra, recente artigo do The Economist (edição de 18-24 de maio de 1996) documenta que: " ... When launching. a rights issue, a British firm insures. risk that its shares will not be fully taken up new shares issued ar a large discount price. And ir pays underwriters to guarantee. They have for decades Investment. charged. the. two ways. It prices. anv. - typically. - typically,. that they will buy the issue. i11. against. if. 11. lO. big institutional lhe market declines. lhe market investors. -. to do so.. a fee of J J/4o/c of lhe cash raised.. banks. who help arrange lhe insurance.. 3/4% ...",. 15% -. take a furtherfee. of.

(12) Introdução. CAPÍTULO 1. Desempenho insatisfatório a longo prazo das ações de empresas que realizaram emissões para aumento de capital foi documentado por Loughran & Ritter (1995) num estudo de 3702 emissões nos EUA entre 1970 e 1990.. Num período de cinco anos após a emissão, o retorno acumulado de uma carteira de ações de empresas que realizaram emissões para aumento de capital foi de 33,4%, ao passo que o retorno acumulado de uma carteira de ações de empresas de porte equivalente, que não emitiram, foi de 92.8% no mesmo período. Comparado a outros benchmarks, o desempenho dos SEO foi também insatisfatório:. o índice NYSE evoluiu. 67,7%, o índice. NASDAQ evoluiu 75,2% e o Standard & Poor's 500 evoluiu 43,0% em idêntico período. Os autores concluem que o mercado não é eficiente na avaliação das emissões: "Our evidence. i5 consistent. with a market. in which companies. announce stock issues when their stock is grosslv overvalued;. the. market does not revalue the stock appropriately, and the stock is still overvalued when lhe issue occurs,". Temos algumas indicações de fenômenos semelhantes no mercado brasileiro, mas não se encontram estudos empíricos que se proponham a testar hipóteses explicativas das alterações de valor de mercado das ações que ocorrem quando a empresa anuncia a decisão de emitir. Com este trabalho pretendemos, ainda que parcialmente, estar cumprindo esta tarefa. Os capítulos seguintes irão explorar as evidências empíricas e as hipóteses teóricas relevantes encontradas na literatura internacional sobre o 12.

(13) CAPÍTULO I. Introdução. impacto do anúncio das emissões de ações para aumento de capital no valor da empresa emitente. Realizaremos inicialmente um estudo de evento objetivando examinar a eficiência do mercado em incorporar aos preços informações sobre a emissão. Em seguida, examinaremos por amostragem as emissões realizadas no Brasil no período 1988-1996 e testaremos um conjunto de hipóteses que podem estar associadas à explicação. do fenômeno da queda de valor. observado.. 13. J.

(14) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. ,. CAPITULO 2: AS TEORIAS E RESULTADOS SOBRE EMISSÕES DE AÇÕES PARA AUMENTO DE CAPITAL. 2.1. INTRODUÇÃO. o tema abordado. pela literatura procura explicar o seguinte fenômeno:. quando se examina um conjunto de ações de empresas já transacionadas em mercado que anunciam uma nova emissão de ações, o mercado nos EUA impõe, em média, uma redução de 3% a 3,5% sobre o valor de mercado das ações no dia de negociação em que tenha ocorrido o anúncio, ou, no máximo, no dia seguinte se o anúncio for feito após o fechamento do mercado. Esse fenômeno não tem efeito trivial. Uma empresa, ao fazer a emissão, necessita arrecadar os recursos da venda das ações para complementar o financiamento interno requerido pelas operações e planos de investimento. Os acionistas pagam um preço por isso. O caso relatado a seguir (Fruhan W. et al, 1992) ilustra bem o ponto. Em 28 de fevereiro de 1983 a AT&T, um ano após concluir o acordo de "divestiture". com o Departamento. de Justiça, anunciou. a. decisão de lançar em mercado novas ações ao valor de oferta de 1 bilhão de dólares. Os investidores receberam a emissão com uma redução de preço das ações em mercado que representou grosseiramente uma queda de 2 bilhões de dõlares no valor de mercado da empresa. A queda foi dramaticamente. maior do que a usual-nos EUA, ao redor de 30% do. valor da emissão, principalmente. porque 14. a empresa. em particular.

(15) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. enfrentava um período de incertezas quanto ao futuro do seu negócio e a emissão de ações poderia estar sinalizando problemas à frente. Lançar ações é um processo que envolve custos para os acionista atuais, decorrentes do futuro comportamento dos participantes de mercado através de suas avaliações das ações da empresa emitente. A literatura sugere que além de poder refletir os efeitos diretos da mudança da estrutura de capital sobre os futuros fluxos de caixa da empresa, as alterações de valor de mercado da empresa estão também relacionadas a informação assimétrica, distribuída não uniformemente entre a administração e os participantes. do mercado, potenciais investidores na empresa, com. respeito a perspectivas de resultados futuros, oportunidades de investimentos e valor dos ativos existentes na empresa. Com efeito, encontra-se a hipótese de que as emissões de ações para aumento de capital ocorrem quando a administração entende que o mercado esteja. sobrevalorizando. as ações existentes. antes do novo lançamento. (Loughram & Ritter, 1995). Empiricamente, como já observado, os estudos nos EUA identificam uma redução média no valor da empresa ao redor de 3% simultânea ao anúncio da nova emissão. Dois aspectos são importantes: primeiro, se a queda é um fenômeno permanente; e, segundo, se os retornos para os acionistas que adquiriram as ações pelo preço posterior ao anúncio, após certo período de tempo, são adequados ao nível de risco e demais fatores sistemáticos das ações que são precificados pelo mercado.. 15.

(16) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. Um importante corpo da literatura explora o fenômeno da queda associada ao anúncio da emissão a partir da (1) teoria da sinalização e da informação assimétrica, (2) da temia da estrutura de capital, e (3) da teoria da demanda. Mais recentemente, evidências empíricas do mercado norte-americano produzidas por Loughran & Ritter (1995), dão conta de que, no longo prazo, os retornos produzidos por investimentos em ações adquiridas em emissões para aumento de capital são substancialmente. inferiores aos de ações de. empresas de mesmo porte que não tenham feito emissões, mesmo quando se desconta o efeito do risco e demais fatores sistemáticos. Seu trabalho reacendeu o debate sobre a eficiência de mercado: a hipótese sugerida pelos autores, à luz dos resultados, é que "os investidores são sistematicamente. induzidos a comprar novas emissões a preços muito. elevados, mesmo após sofrerem queda associada ao anúncio da emissão, e não imputam nos preços as informações fundamentais. 2.2. O PROCESSO DE EMISSÃO DE AÇÕES PARA AUMENTO. da empresa".. DE CAPITAL. NO. BRASIL. São dois os processos básicos de emissão de ações encontrados no Brasil: a subscrição privada e a pública. Usualmente, com o instituto do direito de preferência, a subscrição é pública com uma parte destinada aos acionistas existentes com carcterísticas de subscrição privada.. 16.

(17) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. As subscrições privadas ocorrem quando as ações são ofertadas aos atuais acionistas, enquanto que a subscrição pública caracteriza-se pela oferta feita ao público em geral, tanto pessoas físicas quanto jurídicas. Todo o processo de subscrição está previsto na Lei das SI A n." 6 404 de 15.12.76 alterada pela Lei 9 457 de 05/05/97 e regulado pelas instruções da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).. Subscrição Privada. o órgão. deliberador de novas emissões poderá ser a Assembléia Geral. ou o Conselho de Administração, dependendo do. que estiver disposto no. estatuto da companhia. Tanto um como o outro tem a competência de fixar o preço, quantidade, classe e espécie, tendo em vista as cotações das ações no mercado, o valor de patrimônio líquido ou as perspectivas. de rentabilidade da. companhia, além, de decidir sobre o prazo do direito de preferência.. o. direito de preferência. é o mecanismo jurídico. que garante ao. acionista a possibilidade de comprar a quantidade de ações proporcionais às já possuídas de mesma classe, ao preço definido pela Assembléia. Desta forma, o legislador pretende mitigar um possível problema de diluição , \,. indiscriminada da subscrição de acionistas minoritários ou sem poder de voto na empresa. Esse direito pode não existir, se for previsto no estatuto, e o prazo para o seu exercício não poderá ser superior a 30 dias, iniciando-se na data em que a Assembléia assim o determinar. 17.

(18) o Processo. CAPÍTULO 2. o órgão que deliberar. de Emissão: Teorias e Resultados. sobre a subscrição deverá decidir se as ações não. subscritas durante o prazo de preferência (sobras) serão vendidas em bolsa, ou se serão rateadas, "na proporção dos valores subscritos, entre os acionistas que tiverem pedido, no boletim ou lista de subscrição, reservas de sobra. O saldo não rateado será vendido em bolsa". (§ 7° do art. 171 da Lei n." 6.404 de 15.12.76). A instrução n." 13 de 30.09.1980. da CVM procura regular. as. informações a serem divulgadas ao mercado quando do aumento de capital por subscrição privada ou pública. No caso das subscrições privadas, a companhia deve apenas informar ao órgão regulador e ao mercado as principais características do aumento através de publicações de editais, atas e avisos. Portanto a empresa não deve fazer o registro de emissão da ação na CVM. O argumento para justificar a desnecessidade do registro é que os acionistas estão expostos a contínuos fluxos de informações econômicas e financeiras geradas pela empresa. A expectativa da empresa é de captar um montante de recursos para um determinado fim. Isso exige a venda de certo número de ações a um dado preço. Para garantir a colocação das novas ações a empresa deve promover uma precificação tal que também minimize o risco de colocação. A subscrição exclusivamente privada pode ser vulnerável. ao insucesso,. pois tendo como principais compradores os atuais acionistas. o tamanho de mercado fica a eles restrito.. 18.

(19) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. Subscrição Pública Pelo fato de estar envolvendo apresenta. maior regulamentação. o público. em geral, este procedimento. por parte da CVM. As estapas do processo. são as seguintes: Deliberação. do órgão competente. devem ser estipulados quando. houver,. características. o. da subscrição. o prazo para o exercício. e o preço. da ação,. bem como. pública de ações. Nele. de direito. de preferência,. a quantidade. e demais. dos títulos.. estatuto. pode. excluir. o direito. de preferência. para. os antigos. acionistas quando a venda das ações for efetuada em bolsa (oferta pública), ou quando houver permuta por ações, em oferta pública de aquisição de controle. A colocação aprovação,. ao público. só poderá. ocorrer. após a. pela CVM, do pedido de registro de emissão de ações.. o registro determinadas. dos títulos junto. é feito através da entrega do prospecto contendo informações. pela instrução. CVM. n." 13 de 1980, tais como. econômico-financeira. da empresa, quantidade. contrato. entre empresa. estabelecido. condições. emitida, valor da ação, tipo de. e underwriter e se a colocação. com garantia de acesso ou é diferenciada,. com alocação discriminatória. é feita neste. último caso. Este procedimento informação. serve para assegurar. detalhado sobre as características. 19. aos investidores. da emissão.. um nível de ..•. ./.

(20) o Processo. CAPÍTULO 2. Todo. O. de Emissão: Teorias e Resultados. processo de aprovação do registro ocorre simultaneamente ao. período de exercício do direito de preferência. Uma instituição financeira é obrigatoriamente contratada para intermediar as vendas das ações. Existem três tipos de contratos que podem ser firmados entre a empresa e o "underwriter": Melhores Esforços - a instituição financeira se compromete a colocar a totalidade. das sobras ao melhor preço possível,. sem assumir. nenhum. compromisso de compra. Garantia Firme - a instituição. financeira garante a colocação. da. totalidade das sobras verificadas após a subscrição por detentores de direitos de subscrição. Assume o risco de ter que comprar as ações em caso de insucesso na venda a terceiros investidores. Garantia Parcial - no momento de contratação da instituição financeira a empresa especifica a quantidade. esperada de sobras e é sobre esta. quantidade que é estabelecida a comissão de garantia de colocação. Desta forma o "underwriter" faz uma garantia firme sobre as sobras previamente contratadas. Mesmo não havendo sobras, a instituição financeira recebe o comissionamento como se tivesse efetuado a colocação. A CVM, objetivando. garantir. maior acesso. dos investidores. à. subscrição pública, criou um sistema de distribuição denominado garantia de acesso, alternativamente. ao chamado procedimento. diferenciado,. o qual. requer a adoção, por parte da instituição líder, de uma série de procedimentos descritos a seguir:. 20.

(21) CAPÍTULO 2. • Estabelecimento. de um percentual. o Processo. de Emissão: Teorias e Resultados. mínimo. destinado. à distribuição. pública; • Obrigatoriamente,. os consorciados. receberão. reservas. até o décimo. dia útil contados a partir da data de Anúncio da Distribuição; • O investidor. deverá. confirmar. as reservas. dentro. de um prazo. máximo; • Poderá haver lote mínimo de títulos por investidor; • Se as sobras não forem suficientes. para cobrir a soma das reservas,. haverá rateio baseado no lote mínimo. Quaisquer. outras. procedimentos procedimento. o prazo. acima. formas citados,. distribuição. serão. que. consideradas. não. sigam. distribuições. os com. diferenciados. máximo de colocação. meses, tanto para subscrições limitar. de. o período. da totalidade. dos títulos é de 6 (seis). públicas quanto privadas. Este prazo existe para. de convivência. de negociação. mesma empresa, nos mercados primário e secundário diferenciados.. 21. simultânea. de ações. da. a preços e com direitos.

(22) o Processo. CAPÍTULO 2. 2.3. O ANÚNCIO. FENÔMENO. ALTERAÇÃO. DE. VALOR. de Emissão: Teorias e Resultados. DA EMPRESA. ASSOCIADO. AO. DA EMISSÃO. 2.3.1. Caracterização e Evidência de Casos Quando uma empresa realiza uma emissão de ações, espera-se uma alteração de seu valor de mercado no mínimo igual ao valor presente dos recursos líquidos captados. Denominamos valor teórico ajustado, ao valor que a empresa deveria ter após a subscrição das novas ações, assumindo-se. que os recursos. captados sejam investidos em projetos de valor presente líquido igual a zero. Observa-se na prática que as alterações de valor muitas vezes diferem daquele esperado, o que toma o conjunto das decisões de emitir ações e investir os recursos auferidos um processo que gera valor presente líquido positivo ou negativo. A literatura sugere que a ocorrência do caso negativo é predominante nas emissões de ações para aumento de capital. O preço teórico ajustado das ações de uma empresa que realiza uma emissão de ações pode ser calculado através da seguinte fórmula: Pex. Pcom +S.P (4 l+s. Sendo: •. Pex = preço teórico ajustado da ação no primeiro dia de negociação sem os direitos de subscrição das novas ações ao preço de oferta anunciado; 22.

(23) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. • Pco~ = preço de mercado da ação no último dia com o direito de subscrição, usualmente o da AGE que tenha deliberado sobre a emissão;. • P of = Preço de oferta das novas ações; • s = taxa percentual de aumento da base acionária, expressa em decimal (igual ao número total de ações emitidas dividido pelo número total de ações existentes no capital social antes da emissão).. o. valor de mercado da empresa antes da emissão (V A), sendo NA o. número de ações existentes será, portanto:. o valor. teórico ajustado da empresa depois da decisão da AGE (V D),. onde ilN é o número de novas ações, será:. o valor. efetivo de mercado da empresa (Vo), após a AGE, será o. produto do novo preço de mercado das ações (P m) pelo número de ações da nova base acionária:. A diferença (Vo - V D) será, por conseguinte, o valor presente líquido criado em decorrência da emissão e do uso esperado dos recursos dela provenientes, já integrados aos ativos da empresa. Apresentam-se a seguir dois exemplos de alteração de valor de empresa no período do anúncio da emissão, constantes na amostra estudada..

(24) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. Ex 1: Brasmotor - 1991 Data da AGE: 18/04/91 NA = 1.239.656.024 ações i1N. =. 185.948.403 ações. s = L1N /NA = 0,15 P of = Cr$ 22,00 (US$ 0,0861) Peom. (18/04) = Cr$ 28,00 (US$ 0,1096). r, (19/04). = Cr$ 28,00 (US$ 0,1095). Cálculo do preço teórico ajustado (ex-direitos), em US$:. 50,1096. p. + 0,15.CO,0861) 1,15. ex. 50106535 '. Valor de mercado da empresa antes da emissão, em US$: V A = 50,1096. (1.239.656.024) = 5135.866.300 Valor esperado para a empresa após a emissão, em US$: Vo = 50,106535 . (1.239.656.024 + 185.948.403) = 515l.876.458 Valor observado, no mercado, para empresa após a emissão, em USS: Vo = 50,1095 . (1.239.656.024 + 185.948.403) = 5156.103.685 Portanto, a criação líquida de valor associada à emissão foi: Vo -. Vo. = 5156.103.685-. 151.876.458= 54.227.227. 5. 24.

(25) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. . Expressa em percentual do valor teórico ajustado: (Vo - VD). /. VD = +2,78%. . Expressa em percentual do valor de emissão: (Vo - VD). /. (LiN.Pof) =. +26,40%. Ex 2: Ferro Ligas - 1992 Data da AGE: 05/02/92 NA = 2.760.000.000 ações LiN = 8.280.000.000 acões , s = LiN!NA = 3 Pof = Cr$ 2,10 (US$ 0,0015) Pcom (05/02) = Cr$ 3,40 (US$ 0,0025) Pm (06/02) = Cr$ 2,10 (US$ 0,0015). Cálculo do preço teórico ajustado (ex-direitos), em US$:. p. ex. 50,0025 + 3,0.CO,0015) 4,00. 50,001750. Valor de mercado da empresa antes da emissão, em US$: V A = 50,0025 . (2.760.000.000) = 56.900.000 Valor teórico ajustado da empresa após a emissão, em US$: 25. ... \.

(26) CAPÍTULO 2. o Processo $. VD = 0,001750.. (2.760.000.000. de Emissão: Teorias e Resultados. + 8.280.000.000). s. = 19.320.000. Valor observado, no mercado, para empresa após a emissão, em US$: Vo Portanto,. = $0,0015. + 8.280.000.000). . (2.760.000.000. a perda líquida. de valor da empresa. emissão, também caracterizada. = 516.560.000. associada. ao anúncio. da. como diluição de valor foi:. Vo - VD = 516.560.000 - 519.320.000 = (52.760.000) . Expressa em percentual do valor teórico ajustado: (Vo - VD). /. VD = -14,29%. . Expressa em percentual do valor de emissão: -22,22 % A literatura explicações. examinada. na seção seguinte. para os fenômenos. de alteração. procura exatamente. buscar. de valor ligada à emissão. de. teóricas. de. ações conforme acabamos de exemplificar. Procuramos. agrupar. as contribuições. trabalhos empíricos em três principais. categorias. teoria. assimétrica.. da sinalização. e informação. e os resultados. de hipóteses: as baseadas. as baseadas. na. na teoria. da. demanda por ações, e aquelas baseadas na teoria da estrutura de capital.. 2.3.2. Explicações. Baseadas. na Teoria da Sinalização. e Informação. Assimétrica. o estudo (1986), examina. empírico. clássico. na área, de autoria de Asquith & Mullins. os efeitos das emissões. 26. de ações para aumento de capital.

(27) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. sobre o valor de mercado das empresas tanto na data do anúncio quanto na data de emissão.. o. estudo analisa 531 emissões de ações ordinárias, sendo 266 de. empresas industriais e 265 de serviços públicos (utilities),. realizadas no. período de janeiro de 1963 a dezembro de 1981. O estudo também as subdivide em 128 emissões primárias, 85 secundárias e 53 combinadas para empresas. industriais.. Na amostra. de emissões. primária. de empresas. industriais, mais próxima ao conteúdo da nossa amostra, contém 69% das emissões nos anos de 1975 a 1981.. o. conjunto de hipóteses sugere três possíveis efeitos do anúncio da. emissão sobre o valor da empresa. Quando significativo. o. anúncio. não. nem permanente. causa. nenhum. sobre os preços,. efeito. estatisticamente. o resultado pode estar. associado à hipótese de mercados eficientes, consistente com a noção de que as ações de empresas encontram substitutos quase perfeitos, e suas curvas de demanda são quase perfeitamente elásticas. Seus preços são determinados exclusivamente pelas características de risco e retorno e não pelo aumento da quantidade ofertada. Quando o anúncio tem efeito depressivo sobre os preços, isto pode resultar de uma curva de demanda declinante; de mudanças na estrutura de capital;. de. ganhos. ou. perda. de. benefícios. tributários:. informacionais ligados à alavancagem ou da redistribuição. de. efeitos. de valor entre. classes de detentores de ativos financeiros emitidos pela empresa; de efeitos informacionais. associados à venda de ações por parte de insiders;. finalmente decorrer de altos custos de transação relativos à emissão.. ou.

(28) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. Mas o anúncio pode também elevar os preços. Isto pode ser consistente com uma percepção. de que os investimentos. a serem realizados. com os. recursos da emissão agregam valor à empresa; ou ainda que se crie valor pela redução. da. alavancagem. dificuladades reduzidos. financeira. financeira ou. de. quando. os. agenciamento. custos. forem,. por. e esta redução for maior que a perda de benefícios. esperados. de. conseqüência, tributários. do. endividamento. A teoria da sinalização informação. privilegiada. informação ações. sobre. que o público. tomada. pelos. o real. investidor. valor. da. empresa. detém. Portanto,. administradores. contém. da empresa, e é vista pelo público investidor. beneficiar. acionistas. emissão.. No mínimo, tão boas. existentes. que os levassem. disponíveis a outra. à. de emitir. sobre. o valor. como uma forma de. à custa dos novos acionistas. as informações. comparada. a decisão. informações. intrínseco. seriam. e insiders têm. postula que os administradores. que adquirirem. aos administradores. alternativa. a. não. de financiamento. diferente da venda de ações. Leland & Pyle (1977) concebem e financiamento. num cenário. administradores. e provedores. Suas conclusões tange à existência financiamento. um modelo de decisão de investimento. em que existe informação. assimétrica. entre. de recursos através do mercado de capitais.. diferem das propostas por Miller & Modigliani. de uma relação. de independência. no que. entre a decisão. de. e o valor da empresa.. Considera-se,. por exemplo,. o financiamento. medida em termos de risco e valor presente atuais acionistas. ou seus agentes. líquido, seja muito variável.. (administradores) 28. de projetos cuja qualidade.: Os. podem obter importantes.

(29) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. benefícios de exagerar a qualidade desses projetos ao buscar financiá-los junto ao mercado. Entretanto. o mercado pode observar. as ações dos. administradores ou de insiders quanto a sua disposição de adquirir as ações emitidas. Haverá valor atribuído pelo mercado à informação transferida por esse sinal. Neste caso, o valor da empresa aumenta se os atuais acionistas no processo de financiar o projeto decidirem aumentar o seu percentual de participação na empresa. Este tipo de equilíbrio é distinto do proposto por Miller & Modigliani mesmo quando há impostos no modelo, tomando interdependentes as decisões de financiamento e investimento. Mas, se a emissão de novas ações fizer decrescer o percentual da empresa detido pelos antigos acionistas esse sinal será percebido pelo mercado, e pode dar origem a uma revisão das expectativas de retomo dos projetos da empresa pelo público investidor, ocasionando, por consequência, a queda do valor de mercado da empresa. Essa queda será tanto maior quanto maior for o percentual de emissão de novas ações não subscritas por controladores ou administradores. Myers & Majluf (1984) desenvolvem um modelo em que uma empresa em operação deseja emitir ações para levantar parte dos recursos necessários ao financiamento de um projeto de investimento. Num contexto de mercados perfeitos, sem custos de transação, o valor presente de uma emissão de ações é zero. Portanto, desde que o projeto tenha VPL positivo, seria indiferente sob o ponto de vista de impacto no valor da empresa financiá-lo com fundos gerados internamente ou com ações. 29.

(30) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. Entretanto, se os administradores, agindo no interesse dos acionistas atuais, tiverem maior conhecimento. das características. do projeto, este. conhecimento pode vir a criar situação de conflito de interesse entre antigos e novos acionistas, compradores da nova emissão. o resultado. depende da hipótese sobre as atitudes dos administradores. em relação aos acionistas. Os administradores podem ignorar conflitos e agir no interesse de antigos e novos acionistas; ou admitir que os antigos são investidores passivos, ou que eles rebalanceiam suas carteiras em resposta às ações da administração. Cada uma dessas hipóteses gera diferentes previsões empíricas. Os autores trabalham com a hipótese de que antigos acionistas são investidores passivos e que os administradores agem no seu interesse. Nesse contexto, as decisões de financiamento são relevantes e impactam o valor da empresa. A decisão de emitir novas ações sempre reduz o valor de mercado da empresa, a menos que a emissão já tivesse sido antecipada pelo mercado. A implicação normati va é que os administradores preferirão usar fundos gerados pelas operações. e endividamento. ao invés de emitir ações se algum. financiamento externo for necessário. Essa ordem de preferência na seleção de fontes de financiamento passsou a chamar-se "pecking order theory". da. estrutura de capital. Mayers & Majluf (1984) concluem que o valor de mercado das ações dos acionistas existentes antes da emissão tem que ser maior que o valor dessas mesmas ações após a emissão, porque, quando a empresa toma a decisão de investir sem fazer a emissão, o administrador sinaliza que o 30.

(31) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. verdadeiro valor dos ativos em operação é maior que o valor das ações antes de emissão. Assim, os investidores, que conhecem as regras de decisão da empresa, racionalmente interpretam a decisão de não emitir novas ações como sinal positivo sobre o verdadeiro valor da empresa. Se ocorrer a emissão, o sinal será negativo e o preço das ações existentes deverá cair. Retomando. o trabalho. empírico. de Asquith. & Mullins. (1986),. sumarizamos a seguir seus principais resultados: 1. As emissões primárias. para aumento. de capital de empresas. industriais apresentam resultados consistentes com a hipótese semi-forte de mercados eficientes de que não há vazamentos antes do anúncio e que o agrupamento de preços é simultâneo ao anúncio. Não há retardamento no processo de ajuste de preços. A taxa de retorno excedente de carteiras de novas emissões comparadas a carteiras de controle ajustadas ao risco com base nos betas estimados conforme a metodologia proposta por Scholes & Williams (1977), acumulada desde o dia do anúncio até o primeiro dia posterior ao anúncio é de -2,70/( para toda a amostra; - 3% para emissões primárias; -2% para emissões secundárias e -3,2% para emissões combinadas. Embora esses percentuais sejam pequenos, eles incidem sobre o valor total da empresa e indicam que existe, em média, uma perda dede 31 9c ,. (mediana de 28%) do valor dos recursos a serem auferidos com a nova emissão primária. Este é um custo efetivo da alternativa de financiamento.. 31.

(32) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. Essa evidência empírica dá indicação do potencial para a ocorrência, mercado. de emissões. adversa. no processo. primárias. de ações, do clássico. de financiar. projetos. problema. de investimento. no. da seleção levantando. recursos através da emissão de ações. Empresas com bons projetos distinguidas. de empresas. de uma eventual venham recuperar,. (VPL>O) não podem ser adequadamente. que simplesmente. superavaliação.. a ser reconhecidas. Mesmo. emitem ações para tirar proveito que posteriormente. como boas empresas. a perda econômica. as primeiras. e o preço das ações. já teria sido imputada. se. aos antigos acionistas. com a venda das ações por um "valor líquido" muito baixo. O valor líquido aqui considerado. é o preço de emissão menos a redução de valor das ações. existentes - diluição. 2. Encontra-se. empírica em suporte de prática de "timing", ou. evidência. seja, de que as novas emissões haviam apresentado. são feitas após um período em que as ações. desempenho. consideravelmente. superior ao mercado.. Por um período de 2 anos anteriores à emissão, o retomo excedente. das. ações ajustado para risco de toda a amostra foi de 33%, e de 40.4%, 21.49c e 41.8%, respectivamente, para as combinadas. mantém-se. para emissões primárias, para emissões secundárias. Após a emissão, o desempenho. ou declina (particularmente. dois anos seguintes. ao anúncio.. superior deixa de existir,. no caso de emissões. Não há evidência. e. secundárias). entretanto. nos. de que as. emissões tenham sido feitas nos picos de mercado.. 3. Quanto maior o tamanho empresa na data do anúncio,. da emissão,. maior a queda do valor da. e essa redução é tanto maior quanto pior tiver 32.

(33) o Processo. CAPÍTULO 2. sido. O. de Emissão: Teorias e Resultados. desempenho da empresa no período anterior ao anúncio. Essa relação. negativa entre tamanho da emissão e redução de valor é resultado conhecido na comunidade de investimentos. Tal resultado é consistente tanto com a hipótese da pressão de preços uma curva de demanda negativamente inclinada- quanto com a hipótese da informação assimétrica. 4. É feito um exame do efeito combinado da mudança no índice de endividamento acumulado. (debt ratio), porte da emissão, e do retorno excedente. durante os dois anos anteriores. à emissão sobre o retomo. excedente dos dois dias anteriores ao anúncio da emissão. O resultado é que embora significativo ao nível de 10%, o efeito de endividamento praticamente desaparece com a adição das duas outras variáveis. O autor afasta explicações baseadas em proposições tradicionais sobre a estrutura de capital. Os autores. concluem. que seus resultados. são consistentes. com. hipóteses de sinalização como em Myers & Majluf (1984), Miller e Rock (1982) e Pyle (1977). Mas são também consistentes com a hipótese da pressão de preços, formulada e refutada por Scholes (1972) na sua tese sobre o anúncio de vendas de grandes blocos de ações em emissões secundárias. 5. Os estudos feitos para a data efetiva de venda da emissão demonstram que a redução de valor das empresas emitentes já tinham sido processadas pelo mercado na data do anúncio, e particularmente que não há pressão de preços em torno da data de venda da emissão. Assim, as empresas anunciam, o valor se reduz, e a emissão é colocada posteriormente a preços inferiores aos que prevaleciam no mercado antes do anúncio. 33.

(34) o Processo. CAPÍTULO 2. Esses resultados. têm importantes. de Emissão: Teorias e Resultados. implicações. normativas. para a. estratégia financeira das empresas abertas: é racional que as empresas prefiram financiar-se com fundos gerados internamente a financiar-se com emissão de ações porque os custos totais associados à emissão são elevados, o que é consistente com as proposições de Myers & Majluf (1984). A tendência das empresas de emitir ações quando seu preço está elevado também significa que as perdas de valor poderão ter menor impacto econômico e esta é uma estratégia de minimização de custos racional para a política financeira.. 2.3.3. Explicações Baseadas na Teoria da Demanda Como se verificou no trabalho de Asquith & Mul1ins (1986), a hipótese de pressão de preços é relevante e pode explicar as evidências empíricas, mas não é a única que pode estar associada ao fenômeno da redução de preços durante o anúncio da emissão. Seu trabalho não resolve estatisticamente essa ambiguidade. Scholes (1972), num trabalho seminal sobre o tema, descarta a hipótese de pressão. de preços. em favor. da hipótese. de um discreto. efeito. informacional, em que a redução de preço das ações não está associada ao tamanho da emissão, mas reflete uma reavaliação permanente das ações da empresa pelo mercado em razão de sinalizações negativas comunicadas pela venda secundária de blocos de ações. Vendas de blocos por insiders e outros agentes. "bem informados". sinalizam. sobrevalorizadas.. 34. ao mercado. que as ações estão.

(35) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. Hess e Frost (1982) exarrunam a hipótese da pressão de preços, na proximidade contrastando-a. da data da nova emissão. (e não na data do anúncio),. com duas outras explicações. alternativas:. (1) a de um. decréscimo temporário dos preços durante o período de distribuição, seguido de elevação de preços após esse período, e (2) a hipótese de mercados eficientes implicando na ausência de qualquer efeito sobre preços consistente com a idéia de que a curva de demanda. para ativos financeiros. é. perfeitamente elástica. A base de dados examinada por Hess & Frost (1982) foi a de novas emissões de ações de utilities listadas na NYSE no período de laneiro175 a Marçol77. Essa escolha foi ditada pelo requisito de manter a amostra de ações dentro de classe de risco aproximadamente. constante e de se obterem. diferentes tamanhos de emissão entre empresas.. o. estudo não encontra qualquer evidência que suporte a hipótese da. pressão de preços. Contrariamente ao que encontraram Asquith & Mullins, as taxas de retorno diárias das ações não parecem estar correlacionadas com o tamanho da emissão. Com efeito, o estudo encontrou, nos dias posteriores à emissão, evidência de retornos excedentes positivos até o terceiro dia. e negativos do quarto ao sexto dia. Também foram encontrados retornos excedentes negativos no período entre 24° e o 12° dia anterior a data da emissão porém sem significância econômica. Sua conclusão é de que não há base para rejeição da hipótese de mercados eficientes. A crítica básica ao estudo é que ele centra a análise na data da venda da emissão no mercado. Ora, a redução de preços deve ser antecipada, num 35.

(36) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. mercado informacionalmente eficiente, para a data do anúncio. Com efeito, Asquith & Mullins encontram que na data da venda da emissão todo o efeito sobre os preços já se havia processado anteriormente e a empresa coloca a emissão a preços inferiores aos que prevaleciam antes do anúncio. Barc1ay e Litzemberger (1988) utilizam no seu trabalho preços de negociação registrados no decurso de um dia de negociações e horários de anúncio exatos para examinar os efeitos desses anúncios de emissão de ações e de instrumentos de dívida sobre o valor de mercado da empresa. Sua amostra consiste de 218 novas emissões primárias. de ações. ordinárias e 85 novas emissões de debêntures simples levadas a mercado entre janeiro de 1981 e dezembro de 1983 por empresas industriais listadas na NYSE e na AMEX. Suas evidências dão conta de uma redução média de preços de 1,34% nos primeiros 15 minutos que se seguem à hora exata do anúncio. Nas 3 horas em tomo do anúncio os preços caem 2,44% em média para o conjunto de emissões. Tomando como variáveis explicativas tanto o valor monetário absoluto' da emissão quanto o valor relativo ao tamanho da empresa, estimam por regressão a associação entre essas variáveis e o retomo acumulado das ações num período de 90 minutos em tomo do anúncio. Diferentemente dos resultados de Asquith & Mullins, os autores não encontram qualquer significância estatística para o efeito do tamanho da emissão sobre os retornos acumulados e, portanto, sobre o valor da empresa.. 36.

(37) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. Interpretam esse resultado como consistente com a hipótese de uma redução temporária de preços em mercados eficientes. Com efeito, ao estenderem a análise para um período de 20 dias posterior ao anúncio, verificam existir uma recuperação de preços que não é estatisticamente distinta da queda observada quando do anúncio. Assim, concluem que a hipótese da pressão de preços que requer uma redução permanente. de preços em função da quantidade. ofertada pela. emissão, é refutada pelas evidências empíricas. Marsh (1979), num estudo do mercado britânico no qual, como na maioria dos países europeus, as emissões de ações são feitas através da emissão. de. direitos. de. subscrição. negociáveis,. estuda. a. eficiência. informacional das emissões de ações por meio de "rights issues" ("rights issues" são discutidos mais adiante no capítulo 5, item 5.2). Sua amostra compreende. 997 emissões primárias. subscrição nos estudos "cross-section". de direitos. de. e 320 emissões nos estudos que. envolveram séries temporais de preços e retornos no período de 1962 ao final de 1975. A queda média de preços é de 0,6% na data do anúncio da emissão, ampliada para 0,9% no período subsequente de cotações ex-direitos. Porém. os preços se recuperaram no período de 1 mês seguinte à data ex-direitos. gerando um retomo excedente de 1.8%. Relacionando a queda de valor observada no período de uma semana após o anúncio com o volume de emissão, Marsh não encontra qualquer significância estatística para a relação. 37.

(38) CAPÍTULO 2. o Processo. de Emissão: Teorias e Resultados. Conclui o autor pela rejeição da hipótese da pressão de preços em favor da hipótese da redução temporária existência. de ativos substitutos. com reversão posterior,. para as ações emitidas. consistente. com a. ("Asset Substitution. Hypothesis"). 2.3.4. Explicações Baseadas na Teoria da Estrutura de Capital. Jensen & Meckling literatura econômica. (1976) no clássico. a teoria do agenciamento. um problema de agenciamento uma. parcela,. propriedade. artigo em que introduzem. usualmente. (Agency Theory), postulam que. surge quando os administradores pequena,. das. ações. de. parcial pode levar a um comportamento. maximização. da própria utilidade. na. dos gestores,. uma. detém apenas empresa.. ineficiente. Essa. na gestão ou à. em nível desproporcional,. às. expensas dos demais acionistas. Além apontados. dos esquemas. de monitoramento. e mecanismos. por Fama (1980) tais como o mercado. concorrência. no mercado. mitigar o problema. do agenciamento. baseada em participação ações de propriedade. de administradores,. uma solução. e a própria. possível. para. de remuneração. de valor e dividendos. auferidos com. dos próprios administradores.. A teoria de Jensen & Meckling. é base para proposições. estrutura. de capital: dados custos crescentes. maiores. proporções. endividamento. por controle. é criar uma estrutura. nos acréscimos. de mercado. de. ações,. haverá. de agenciamento. uma. combinação. que minimize os custos totais de agenciamento.. 38. a respeito. da. associados. a. de. e. ações.

(39) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. Sobre o tema específico da emissão de novas ações, tem-se o fato que as emissões, quando não subscritas pelos administradores, tendem a reduzir a proporção do valor total da empresa detida por eles. A implicação dessa teoria é que quanto maior a proporção da emissão sobre o valor total da empresa, maior será o efeito negativo da emissão sobre o valor de mercado das ações da empresa. Esse efeito pode ser ainda ampliado se, simultaneamente a uma emissão primária de ações, os administradores controladores). (OU. estiverem fazendo emissão secundária para venda de suas. próprias ações. As predições do modelo de Jensen & Meckling poderão ser importantes no caso brasileiro, em que predominam no valor total das emissões, a parcela representada pela classe preferencial sem direito a voto. Se durante o anúncio de uma emissão os controladores "acompanharem",. reduzirem a sua participação ou não a. no jargão do mercado, poder-se-á. esperar uma maior. penalização em termos de redução de valor da empresa associada à emissão. No trabalho de Masulis (1983) sobre recapitalizações. e "exchange. offers" são encontradas indicações, estatisticamente significativas, de que os. preços das ações das empresas estão relacionados positivamente ao aumento do nível de endividamento e ao grau de alavancagem. A hipótese central é de que os investidores inferem das mudanças no grau. de. endividamento. administradores decréscimo. uma. sinalização. sobre. as. expectativas. dos. em relação aos futuros fluxos de caixa da empresa: um. de alavancasern '-. resultante de uma emissão de novas acões >. causará uma queda nos preços das ações e diminuição do valor da empresa. 39.

(40) o Processo. CAPÍTULO 2. Masulis & Korwar (1986) examinaram. de Emissão: Teorias e Resultados. empiricamente. as variações. de. preços de ações das empresas à época do anúncio da emissão, separadamente para empresas análises emissões. industriais. das emissões primárias,. e prestadoras. de serviços. são conduzidas. de emissões. públicos. separadamente. primárias. para. e secundárias. (utilities).. As. os casos. de. combinadas,. e. emissão conjuntas de ações e debêntures. Sua amostra consiste de emissões de ações ordinárias capital cadastradas. para aumento de. no Wall Street Journal e no Investment Dealer's Digest no. período 1963-80. Não foram incluídas ofertas de direitos de subscrição offering), warrants dissociada. nem. casos. (bônus de subscrição), de oferta primária.. 242 combinadas debêntures. de anúncio. simultâneo. de ações. nem oferta de emissão. (rights. preferenciais secundária. ou. quando. A amostra final contém 972 ofertas primárias,. de emissões primárias e secundárias. e 182 ofertas de ações e. conjuntas.. Os resultados. demonstram. 0,68% para ações de empresas. quedas do retorno. excedente. de 3.25% e. e de "utilities", respectivamente.. industriais. nos 60 dias anteriores ao anúncio da emissão. O mercado. parece. antecipar-se. no caso de "utilities'. pronunciadamente. aos. resultados. da errussao. talvez por maior previsibilidade. mais que. decorre da maior freqüência de emissões dessas empresas. Há também após acréscimos. evidências. significativos. os retornos excedentes. de que as empresas. emitem. nos preços de suas ações quando se comparam. diários para os 60 dias anteriores. ao dia) com os mesmos. ações ordinárias. retornos. excedentes. anúncio (0,06 % ao dia). 40. ao anúncio (0.31. para os 60 dias seguintes. o/c. ao.

(41) o Processo. CAPÍTULO 2. Outro conjunto. importante de resultados. de Emissão: Teorias e Resultados. verificou-se no caso das. emissões combinadas (primárias e secundárias). Particularmente quando se agregam. emissões. administradores. que contém. vendas. de ações de propriedade. dos. e aquelas que não as contém, os retornos negativos no. período prévio ao anúncio são de respectivamente -4,54% para emissões que contêm ações vendidas por administradores contra -2,22% naquelas que não as contêm. Observando-se. que esses retornos negativos são muito maiores em. valor absoluto que os retornos de emissões exclusivamente primárias e de emissões secundárias sem venda de acões de administradores, constata-se um , maior efeito negativo sobre os preços nas datas do anúncio relacionado a uma diminuição na participação de administradores. Essa verificação empírica é consistente com as hipóteses de Jensen & Meckling (1976). Os testes para emissões combinadas. de ações e debêntures geram. efeitos estatisticamente insiznificantes em termos de retornos das acões no ~ , período anterior ao anúncio. Com efeito, encontra-se que os retornos estão positivamente. relacionados. a mudanças. na alavancagem.. confirmando. resultados de outros estudos 'de estrutura de capital. Examinando. os efeitos de diversos. tipos de valores. mobiliários. emitidos pelas empresas sobre os preços de suas ações, Mikkelson & Partch (1986). concluem. que as mudanças. nos preços das ações não estão. relacionadas a características de emissão, mas sim, e exclusivamente, ao tipo de ativo financeiro (valor mobiliário) ofertado. Com base numa amostra de todas as ofertas de valores mobiliários reportados pelo The Wal/ Sfreef Journal ou no InveSfl7lenf Dealer's -+1. Digesr no.

(42) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. período 1972-82 compreendendo 360 empresas industriais listadas na NYSE e na American. Stock Exchange,. eles concluem existir uma relação negativa. significante entre valor da empresa e valor da emissão de ações ordinárias e debêntures conversíveis na data do anúncio da emissão.. o. efeito. das emissões. públicas. de debêntures. simples. (não. conversíveis) é muito menos pronunciado e insignificante ao nível de 10%. Para um conjunto de emissões anunciadas e não canceladas de debêntures simples, a reação de preços das ações é negativa e significante ao nível de 5%. Esse resultado contrasta com os apresentados por Masulis & Korwar (1986). Examinando emissões não canceladas de ações ordinárias e debêntures conversíveis, encontram um resultado até então inédito na literatura empírica: existe um excedente de retomo positivo entre a data do anúncio e a data de venda da emissão e um excedente de retomo negativo na data de emissão. 'Cancelamentos de emissão estão associados a excedentes de retomo negativos 'entre anúncio e a data de cancelamento, e a excedentes de retomo positivos na data do cancelamento. Essas reações de retomo, sugerem os autores, estão relacionados. à. existência de divergência de opinião entre administradores e os investidores. Estes últimos estariam percebendo que as ações estão sendo emitidas a preços acima do nível de equilíbrio (sobrevalorizadas). Examinando emissões de valores mobiliários concretizadas através de underwriting . concluem não haver relação entre os excedentes de retomo das. ações (efeito preço) e qualquer uma das seguintes variáveis explicativas: (a) o rating do endividamento; (b) a quantidade relativa de novo financiamento obtido com a emissão: (c) o tamanho relativo da emissão. 42.

(43) o Processo. CAPÍTULO 2. A relação mobiliário. mais forte encontrada. e o efeito. conversíveis. preço:. foi a existente. emissões. estão associadas. de Emissão: Teorias e Resultados. de ações. a um efeito negativo. entre tipo de valor. ordinárias. e debêntures. sobre o valor da empresa. muito mais pronunciado. Essa constatação. é consistente. com a hipótese. (1984) de que emissões de ações e debêntures de preços mais negativas valor mobiliário administração. do que emissões. escolhido. comunica. conversíveis. de debêntures. informação. percebe o valor das oportunidades. & Majluf. de Myers. provocam simples:. relevante. reações o tipo de. sobre. de investimento. como. a. e dos ativos. em operação na empresa. As teorias preços. até agora. de mercado. administradores. expostas. resultante. de. participantes. govemança. anúncio resposta. um efeito. nova. emissão.. motivados. depressivo No. sobre. entanto,. a maximizar. os. a riqueza. até mesmo por pressão do monitoramento. corporativa. e. de. investidores. de. institucionais. desses órgãos.. Com efeito, um trabalho evidência. de uma. podem estar concretamente. dos atuais e dos novos acionistas órgãos. sugerem. de McConnell. e Muscarella. de que o valor de mercado da empresa não antecipado a um. anúncio. de um aumento de. corte. ou. (1985) oferece. se eleva em resposta. dos investimentos decréscimo. não. a um. e se reduz. em. antecipado. de. investimentos. Esse efeito é de aproximadamente. 1% do valor de mercado das ações. antes do anúncio, e pode mitigar o fenômeno ampliá-lo). quando a emissão. inverso de queda do valor (ou. de ações for anunciada. aumento ou redução não antecipados. do investimento 43. simultaneamente da empresa.. a um.

(44) o Processo. CAPÍTULO 2. de Emissão: Teorias e Resultados. 2.4. O FENÔMENO DOS RETORNOS DE MÉDIO E LONGO PRAZOS Após A EMISSÃO. Se por uma lado a maioria dos estudos do mercado norte-americano sugerem que o mercado é eficiente em relação ao anúncio de uma emissão, por outro não é claro que seja tão eficiente ao avaliar os fundamentos econômicos da empresa em que se sustentam os preços de emissão. Em recente trabalho que examina o comportamento de emissões para abertura de capital e para aumento de capital de empresas com ação já transacionadas. em mercado,. Loughran. & Ritter. (1995) detectam uma. regularidade empírica importante: os retornos iniciais negativos das ações de empresas que anunciaram uma emissão para aumento de capital (SEO) perduram na forma de um desempenho inferior ao de empresas de mesmo porte por vários anos após a emissão. Essa regularidade empírica já havia sido detectada no caso de emissões para abertura de capital, mas sua constatação foi nova para o caso de emissões para aumento de capital. Como o período coberto pelo estudo ,de 1970 à 1990, é bastante longo, a permanência do fenômeno é importante. Além disso ele é materialmente significativo: ao longo do período de 1970 a 1990 a carteira constituída por todas as ações de empresas que fizeram SEO tem um crescimento real de valor (descontada a inflação do dólar norte-americano) que não supera 76% do valor de uma carteira de empresas de mesmo porte que não fizeram SEO. A taxa de retorno mediana para cinco anos de uma estratégia do tipo "buy and 44.