EAD-335 Estrutura de Capital e Fontes de Financiamento Parte 2 Estrutura de capital

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Universidade de São Paulo

Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade Departamento de Administração

EAD-335 – Estrutura de Capital e Fontes de Financiamento Parte 2 Estrutura de capital

Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo 1º semestre/2010

FEA-USP – Prof. Dr. Eduardo K. Kayo

Sumário

• Introdução: estrutura de capital e criação de valor

• A proposição de irrelevância de Modigliani e Miller

• Imperfeições do mercado e relevância da estrutura de capital – Teoria do trade-off

– Teoria de agência (ou agenciamento) – Teoria do pecking order

– Folga financeira

2

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Bibliografia básica

1. ROSS, WESTERFIELD e JAFFE. Administração financeira:

corporate finance. 2.ed. São Paulo: Atlas, 2002 (capítulos 15 e 16) 2. Outros textos selecionados e disponíveis no Erudito

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ESTRUTURA DE CAPITAL

Introdução

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Reflexão inicial

• Estrutura de capital = decisões de financiamento – Foco: escolha entre capital próprio x capital de terceiros

• Polêmica: existe uma estrutura ótima de capital? É possível criar valor com decisões de financiamento?

• Casos para reflexão – Vale (12/06/08)

• anuncia nova emissão de ações +/- US$ 14 bi – Goodyear (Dez 1986)

• recompra de ações com ágio de 50%

• Por que a Vale aumentou capital próprio e a Goodyear o capital de terceiros???

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Exemplo 1: Aumento de capital próprio da Vale

• 12/06/08: Vale anuncia nova emissão de ações - US$ 14 bi

• Destino:

– programa de crescimento orgânico (US$ 59 bi no total) – aquisições estratégicas

– ampliação da flexibilidade financeira

• Discussão

– Empresas em alto crescimento: predominância de capital próprio para evitar problemas de sub-investimento (Teoria da Agência)

6

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Exemplo 2: Aumento do capital de terceiros da Goodyear

• 1986: maior fabricante de pneus

• Dez 1986: recompra de ações com ágio de 50%

• Efeito: aumento no preço das ações

• Motivo: proteção contra aquisição hostil

• Discussão

– Proteção contra aquisições hostis

– Inversão da ameaça: uso da LBO (leveraged buyout)

– Proteção contra gestão discricionária : redução de fluxo de caixa livre para evitar problemas de sobre-investimento (Teoria da Agência)

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Capital próprio e capital de terceiros

8

Ativo circulante

Ativo não circulante

Passivo circulante

Capital de terceiros

Capital próprio Liquidez

(+)

(-)

Rentab.

(-)

(+)

Exigibil.

(+)

(-)

Custo (-)

(+)

Falácia nas palavras de um gestor: “Preferimos utilizar recursos próprios porque é mais barato”

Cuidado! O fato da remuneração do acionista não estar explicitada (como nos contratos de dívida) não significa que ele não tenha custo!

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Capital próprio e capital de terceiros (cont.)

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Passivo Circulante Passivo Não Circulante

Patrimônio Líquido (Capital próprio)

Decisões Financeiras de curto prazo

Decisões Financeiras de longo prazo Passivos operacionais:

Duplicatas a pagar Impostos a pagar Salários a pagar Empréstimos de curto prazo

Capital de terceiros (longo prazo):

Debêntures Empréstimos internos Empréstimos externos Financiamentos Leasing

Capital Próprio:

Ações ordinárias Ações preferenciais

Capital próprio ou de terceiros? Algumas vantagens e desvantagens

10

Decisões Financeiras de longo prazo

Capital de terceiros (longo prazo):

Vantagens:

-Menor custo

-Facilidade e rapidez de contratação

-Benefício fiscal da dívida (juros são dedutíveis do I.R.)

Desvantagens:

- Prazo para pagamento dos juros e principal

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Capital próprio ou de terceiros? Algumas vantagens e desvantagens (cont.)

11

Decisões Financeiras de longo prazo

Capital Próprio:

Vantagens:

- Maior flexibilidade (não tem prazo)

Desvantagens:

- Maior custo

- Maior complexidade e tempo na emissão de ações

ESTRUTURA DE CAPITAL

O valor como parâmetro de gestão

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O que é valor? Os diferentes pontos de vistas

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O valor de uma empresa pode ser visto como...

... a soma dos seus ativos:

Capital de giro líquido + Ativos fixos

O que é valor? Os diferentes pontos de vistas

14

O valor de uma empresa pode ser visto como...

... a soma dos seus ativos:

Capital de giro líquido + Ativos fixos

a soma dos seus passivos:

Capital de terceiros + Capital próprio

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Por um lado: decisões de investimento

• Assumindo que o objetivo central da firma é crescer (criando valor, evidentemente), que projetos a empresa deve buscar:

– Crescimento interno (vegetativo) abrindo novas fábricas?

– Crescimento externo por meio de aquisições?

– Investimentos em pesquisa & desenvolvimento?

– ...

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Por outro lado: decisões de financiamento

• Aqueles investimentos exigem recursos

• Mas qual a melhorfonte de recurso ou, de forma mais precisa, qual a fonte mais apropriada???

– Importante: nenhuma fonte é melhor que outra – uma fonte pode ser mais apropriada que outra dependendo de uma série de circunstâncias:

porte da empresa, nível de crescimento, nível de intangibilidade, lucratividade, etc...

• Então, qual a fonte mais apropriada? Além disso, que modalidade de cada tipo de fonte é mais apropriada?

– Recursos internos (caixa, redução de dividendos...) – Endividamento (debêntures, empréstimos bancários...) – Ações (ordinárias ou preferenciais)

16

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Valor contábil, de mercado e intrínseco

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 Valor de mercado: preço das ações na Bolsa (expectativa dos investidores em relação à capacidade de geração de caixa no futuro)

 Valor intrínseco: expectativa de geração de fluxo de caixa futuro (fluxo de caixa descontado)

 Valor contábil: Balanço patrimonial

Exemplo: VALE em dezembro/2006 (em R$ bilhões)

123

57,4 180,4

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

Valor contábil (ativo total)

Valor

"Intangível"

Valor de mercado total (equity + dívidas)

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Por exemplo: em 2006, a VALE tinha um valor de mercado total superior ao valor contábil

Market-to-book ratio 47 , 0 1 , 123 4 , /B180  M

(10)

A evolução do valor de mercado/contábil

19 Índice Valor Mercado / Valor Contábil

Média S&P 500

Fonte: Lev (2001)

= 1

= 2

= 10

= 9

= 17 Intangível-intensivas

Porque valor da firma como parâmetro

• Porque utilizar o valor da firma como parâmetro para a gestão – Considera o valor total, inclusive para os credores

– Considera o longo prazo e não o curto prazo

• Para uma empresa de capital aberto (com ações negociadas em Bolsa), o valor de mercado ainda é o melhor parâmetro

– Porque o preço da ação incorpora (ou deveria) as informações relativas às estratégias da empresa

• Mas e se a empresa não for negociada em Bolsa?

– Valor continua sendo o parâmetro, mas o valor intrínseco

• O valor da empresa, então, deve balizar todas as decisões da empresa (tanto de investimento quanto de financiamento)

20

(11)

Relembrando: Endividamento a valores de mercado

21

O cálculo do endividamento pela análise tradicional de balanços esconde uma armadilha: se valor de mercado for maior que valor contábil, utilizar dados contábeis pode superestimaro nível de endividamento e vice-versa

Capital de terceiros R$ 10 milhões Patrimônio líquido R$ 15 milhões Endividamento

contábil:

milhões 40%

25 milhões

10 

Capital de terceiros R$ 10 milhões

Valor de mercado das ações R$ 40 milhões

Endividamento a valores de mercado:

milhões 20%

50 milhões

10 

A estrutura de capital de empresas dos EUA

• O endividamento a valores de mercado são sempre menores que o endividamento contábil em função do elevado valor de mercado das empresas norte-americanas

22 Fonte: Lewellen, 2003.

Notas de aula (Finance Theory II, MIT)

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Estrutura de capital de empresas brasileiras

• Setores excluídos: finanças, seguros, fundos, outros

• Fonte: Economática

23 Endividamento de mercado começa a diminuir em função

do crescente aumento do valor

de mercado das empresas

M&M E A IRRELEVÂNCIA DA ESTRUTURA DE CAPITAL

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A proposição I de Modigliani e Miller (MM)

• Em 1958, Modigliani e Miller propõem que a estrutura de capital é irrelevante para a determinação do valor da firma (lembrando que esses dois autores ganharam o prêmio Nobel em Economia)

– Para eles, o valor da firma seria determinado pela qualidade das decisões de investimento

• A proposição de irrelevância foi construída com a suposição de um mercado perfeito, isto é:

– Ausência de impostos

– Ausência de custos de falência e de transação – Eficiência de mercado e informações simétricas – A política de investimento permanece constante

• Com base nessas premissas, MM afirmam que – O valor da firma independe de sua estrutura de capital

– Portanto, as decisões de financiamento não afetariam o valor da firma

25

Um exemplo da proposição I de MM

26

O carro pode ter um valor de mercado de R$ 100 mil

Dívida R$ 30 mil Recursos próprios

R$ 70 mil

Nesse exemplo, não importa como você financia a compra do seu carro. O valor de mercado do carro continuaria o mesmo

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A importância das proposições de MM

• Evidentemente, as proposições de Modigliani e Miller consideram premissas que não pertencem, necessariamente, ao mundo real

• Nesse caso, porque discutir essa proposição?

• Modigliani e Miller ajudam a entender algumas falácias – Falácia do lucro por ação (LPA)

– Falácia do custo médio ponderado de capital (WACC) – Entre outros

• Vamos examinar os dois primeiros...

27

Capital próprio x capital de terceiros: a falácia do LPA – Lucro por ação

• Falácia 1: a dívida é uma opção melhor porque aumenta o lucro por ação

– O lucro por ação aumenta quando o endividamento aumenta (verdadeiro)

– As empresas deveriam se endividar para maximizar seu lucro por ação (falso)

– A segunda afirmação é falsa porque, embora o lucro por ação aumente, o risco também aumenta

28

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Capital próprio x capital de terceiros: a falácia do LPA – Lucro por ação (cont.)

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EMPRESA COM 100% DE CAPITAL PRÓPRIO DADOS

Número de ações 1.000,00 Preço por ação ($) 10,00 Valor de mercado das ações 10.000,00 Valor de mercado da dívida - Juro à taxa de 10% -

RESULTADOS Cenário 1 Cenário 2 Cenário 3 Cenário 4 Resultados operacionais ($) 500,00 1.000,00 1.500,00 2.000,00 Juro ($) - - - - Remuneração do capital ($) 500,00 1.000,00 1.500,00 2.000,00 LPA - Lucros por ação ($) 0,50 1,00 1,50 2,00

Retorno das ações (%) 5,0% 10,0% 15,0% 20,0%

30

EMPRESA COM 50% DE CAPITAL PRÓPRIO E 50% DE CAPITAL DE TERCEIROS DADOS

Número de ações 500,00 Preço por ação ($) 10,00 Valor de mercado das ações 5.000,00 Valor de mercado da dívida 5.000,00 Juro à taxa de 10% 500,00

RESULTADOS Cenário 1 Cenário 2 Cenário 3 Cenário 4 Resultados operacionais ($) 500,00 1.000,00 1.500,00 2.000,00 Juro ($) 500,00 500,00 500,00 500,00 Remuneração do capital ($) - 500,00 1.000,00 1.500,00 LPA - Lucros por ação ($) - 1,00 2,00 3,00

Retorno das ações (%) 0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

(16)

31

A proposição II de Modigliani e Miller

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E D r E E D r D

r_A _D _E

 

 





Da fórmula do WACC (sem o benefício dos impostos), supomos que o retorno dos ativos seja uma média ponderada do retornos da dívida e do capital próprio.

r_A= retorno esperado dos ativos r_D= retorno esperado das dívidas rE= retorno esperado do capital próprio D = valor de mercado das dívidas E = valor de mercado do capital próprio

 

E r D r r

r_E _A _A _D  Reescrevendo a equação

para isolar o retorno do capital próprio ...

Proposição II: o retorno esperado do capital próprio em uma empresa endividada aumenta proporcionalmente ao índice de dívidas sobre capital próprio

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A proposição II de Modigliani e Miller (cont.)

33

Exemplo (baseado nos cálculos do LPA)

 

15%

ou 15 , 000 0 . 10

500 .

1 











E

D A A E

r

E r D r r r

 

  0,20ou 20%

000 . 5

000 . 10 5 , 0 15 , 0 15 ,

0    











E

D A A E

r

E r D r r r

O retorno do capital próprio aumenta com o endividamento, mas o retorno do ativo continuaria o mesmo.

Neste exemplo, o retorno esperado dos ativosé de 15%, tanto com dívidas quanto sem dívidas.

Entretanto, o retorno esperado do capital próprioaumenta para 20% em função do endividamento.

Portanto, na visão de Modigiliani e Miller, a estrutura de capital não afetaria o valor da empresa, uma vez que o retorno dos ativos continuaria o mesmo.

A proposição II de Modigliani e Miller (cont.)

34

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Capital próprio x capital de terceiros: as falácias do custo do capital (WACC)

• Falácia 2: o capital próprio é mais barato que o capital de terceiros – O fato da remuneração do acionista não estar explicitada (como nos

contratos de dívida) não significa que ele não tenha custo!

– Para um investidor, o risco de se conceder um empréstimo é menor do que o de comprar uma ação

• Cláusulas contratuais da dívida garantem a remuneração do credor

• O acionista tem direito ao caixa residual (o caixa residual é alto se a empresa tiver um bom desempenho)

• Falácia 3: como o endividamento é mais barato (verdadeiro), a firma deveria se financiar apenas com dívidas (falso)

– As dívidas tornam-se mais caras na medida em que o endividamento aumenta porque cresce o risco de falência

– Isso é explicado pela hipótese de trade-off

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O que falta na proposição de MM?

• As proposições de Modigliani e Miller ajudam no entendimento de questões importantes, mas o que falta analisar???

• Novamente – a proposição de irrelevância foi construída com a suposição de um mercado perfeito, isto é:

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O relaxamento dessas suposições leva à construção de algumas teorias importantes, discutidas na seqüência...

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A TEORIA DO TRADE-OFF

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Relaxando algumas dessas suposições emerge a teoria do trade-off Para essa teoria, as empresas se preocupam com impostos (que geram benefícios fiscais) e dificuldades financeiras (que geram custos)

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O papel dos impostos

• O tratamento fiscal é diferente para os diferentes tipos de remuneração do capital

– Juros relativos a dívidas financeiras são dedutíveis – Dividendos não são dedutíveis

• No Brasil, juros sobre o capital próprio (outro tipo de remuneração) são dedutíveis

• Primeira contraposição ao teorema de MM

– As decisões de financiamento (estrutura de capital) afetam o valor da firma porque afetam o valor de imposto de renda a pagar

– A princípio, quanto maior o endividamento (e as respectivas despesas financeiras com juros) maior o benefício fiscal

• Nota: no curto prazo, se a empresa não for lucrativa esse benefício não existe

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O papel dos impostos (cont.)

• Um exemplo do benefício fiscal proporcionado pelas dívidas

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Descrição 100% Capital

próprio 50% capital de terceiros

Receita 130 milhões 130 milhões

[-] Custos e despesas -30 milhões -30 milhões

[=] LAJIR (Lucro antes dos juros e IR) 100 milhões 100 milhões

[-] Despesas financeiras 0 -10 milhões

[=] LAIR (Lucro antes do IR) 100 milhões 90 milhões

Imposto de renda (34%) -34 milhões -30,6 milhões

Lucro líquido 66 milhões 59,4 milhões

Com capital de terceiros, Imposto de renda é menor em $3,4

milhões, o equivalente a 34% dos $10 milhões de despesas financeira

É por isso que, no WACC, o custo da dívida é multiplicado por 1-T(em que Té a alíquota do IR)

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• Alguém pode argumentar que o lucro é menor

• Porém

– O LPA (lucro por ação) é maior: lembrem-se do efeito do endividamento sobre o LPA

– Além disso, o valor total da firma é gerado pelo fluxo de caixa total;

quanto maior o fluxo total, maior o valor da firma (ou projeto)

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Descrição 100% Capital

próprio 50% capital de terceiros

Fluxo de caixa para os credores 0 10 milhões

Fluxo de caixa para os acionistas 66 milhões 59,4 milhões Fluxo de caixa TOTAL para a FIRMA 66 milhões 69,4 milhões

• Dessa forma, na presença de impostos sobre a renda (pessoa jurídica) o valor da firma alavancada seria:

– VL= VU+ Valor presente dos benefícios fiscais

• Onde V_L= valor da firma alavancada (com dívidas)

• VU = valor da firma não alavancada (só capital próprio)

• Assim, o valor da empresa aumentaria com o endividamento...

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Valor

Alavancagem

VL= valor da firma alavancada

V_U= valor da firma não alavancada

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O limite para o endividamento

• Se o valor da firma aumenta com o endividamento, ela deveria ser 100% financiada com capital de terceiros?

• Não...

• Porque o aumento do endividamento leva ao aumento dos custos com dificuldades financeiras

– Custos diretos

• Custos legais (ex.: advogados, peritos, etc)

• Custos administrativos (ex.: consultorias, reorganização da empresa, etc) – Custos indiretos

• Redução da capacidade de operação (ex.: dificuldade na relação com fornecedores)

• Perda de clientes

• Perda de empregados importantes

• Perda de oportunidades de investimento

43

Endividamento ótimo pela trade-off

44 Fonte: Adaptado de Myers (1984)

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A TEORIA DE AGÊNCIA

46

A teoria de agência analisa parcialmente esse problema

O endividamento, para essa teoria, pode exercer efeitos positivos ou negativos sobre o valor, dependendo da fase do ciclo de vida da empresa e do seu fluxo de caixa líquido

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A empresa do ponto de vista financeiro

[1] Empreendedores aportam capital e recebem os lucros [2] recursos são investidos em

ativos que geram fluxos de caixa

[3] caixa é reinvestido ou distribuído aos sócios

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Mercado Primário [1] Quando a empresa necessita de capital para crescer, ela pode vender ações no mercado primário; os investidores tornam- se sócios

Mercado secundário

[3] Por meio da Bolsa de Valores, esses investidores podem revender suas ações no mercado secundárioa outros investidores

O papel do mercado de capitais

[2] Empresa usa os recursos em novos investimentos

Empresa recebe recursos e investidor

recebe ações (que gera dividendos e ganhos de capital)

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A separação entre propriedade e controle

• Os agentes nem sempre atuam para maximizar o valor do acionista

• Os agentes estão preocupados em maximizar sua utilidade

• “O olho do dono é que engorda o boi”

• “Quando o gato sai, os ratos fazem a festa”

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Gestores Acionistas

A separação entre propriedade e controle causa o conflito de

agência entre acionista (chamado principal) e gestor

(chamado agente)

Custos de agência do capital próprio externo

• Custos de agência do capital próprio externo – Cenário: pulverização do capital próprio – Conflitos entre gestores e acionistas

• Potenciais problemas – Mordomias

– Risco moral (moral hazard) ou negligência: falta de esforço do agente – Seleção adversa (adverse selection) ou maus investimentos: perdas de

valor decorrentes de projetos com VPL negativo

• “Construção de impérios” (ex.: aumento do poder do gestor em função do porte da empresa), etc

– Esses problemas aumentam quando o fluxo de caixa livre é elevado

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Custos de agência do capital próprio externo: o problema do fluxo de caixa livre

• Fluxo de caixa livre

– Fluxo de caixa acima do necessário para financiar todos os projetos com VPL positivo

• O problema de fluxo de caixa livre é grave quando – A empresa gera alto fluxo de caixa

– Mas não possui muitas oportunidades de investimentos

• Nesse caso, o ideal é devolver o dinheiro aos acionistas

• Entretanto, os gestores resistem a devolver o dinheiro

– Para “construir seu império” com aquisições e/ou investimentos que não agregam valor

– Para aumentar suas mordomias

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Custos de agência do capital próprio externo: possíveis soluções

• Possíveis soluções para alinhar os interesses entre acionistas e gestores

– Mecanismos internos de governança: monitorar as ações do gestor (ex.: conselho de administração independente), aumentar participação acionária do gestor, aumentar dividendos, etc

– Mecanismos externos de governança: ameaça de aquisições, concorrência no mercado de trabalho

– Alterar a estrutura de capital, aumentando o endividamento

• Fluxo de caixa livre e incentivo do gestor a sobreinvestir (desperdiçar) diminuem

• O endividamento compromete parte do fluxo de caixa futuro, obrigando o gestor a adotar políticas mais austeras

• Entretanto, o aumento exagerado do endividamento leva ao surgimento dos custos de agência da dívida

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Custos de agência da dívida

• Custos de agência da dívida

– Cenário: aumento do nível de endividamento – Conflitos entre acionista (agente) e credor (principal) – Pode levar a um aumento das dificuldades financeiras

• Potenciais problemas: incentivo a estratégias egoístas por parte dos acionistas

– Assumir riscos elevados – Subinvestimento

– Esvaziamento da propriedade

• Possíveis soluções para reduzir os custos de agência da dívida – Adoção de cláusulas protetores nos contratos, como por exemplo

• Limitação do pagamento de dividendos

• Restrições quanto à venda dos ativos, etc – Redução do endividamento

53

Endividamento ótimo pela teoria de agência

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Custo de Agência

Endividamento

Custo de agência do capital próprio externo

Custo de agência da dívida

Custo de agência total

Endividamento com o

menor custo de agência Fonte: Adaptado de Jensen e Meckling (1976)

(28)

Conflitos de agência, ciclo de vida da firma e endividamento

55 Fonte: Kayo

Predominância de capital próprio

Predominância de capital de

terceiros

O PECKING ORDER E A FOLGA FINANCEIRA

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57

Relaxando essas suposições emerge a teoria do pecking ordere folga financeira

• Para essa teoria, a assimetria informacional provoca uma preferência por recursos gerados internamente

• Ao contrário das duas primeiras, o pecking ordernão prevê um nível ótimo de endividamento

Pecking order

• Assimetria informacional

– Gestores e acionistas têm informações assimétricas – Market for lemons(Akerlof)

• “Mercado de abacaxi” [tradução minha]

• Meu primeiro carro usado

• Reações do mercado

– Emissão de ações são consideradas notícias ruins

• Exemplo: indicam poucos projetos de investimento (com exceção das chamadas ações de crescimento ou “growth stocks”)

– Emissão de dívidas são consideradas notícias boas – Por que? Principalmente por causa da sinalização:

• Emissão de ações sinaliza que preços das ações estão sobrevalorizados

• Emissão de dívidas (ou recompra de ações) sinaliza subvalorização

58

(30)

Entendendo o mecanismo do pecking order

59

Gestores tendem a emitir ações quando os preços estão sobrevalorizados (beneficiando os acionistas antigos) Lembrem-se do “mercado de abacaxi”

Sabendo dessa tendência, novos acionistas exigem um desconto sobre o preço da ação para adquiri-la

Como os gestores sabem que pode haver esse desconto, eles deixam de emitir novas ações. Por isso, a emissão de novas ações é o último recurso na hierarquia do pecking order

Pecking order(hierarquização das fontes de financiamento)

• Portanto, em função do problema de assimetria informacional, essa teoria sugere que os gestores tenham a seguinte ordem de

preferência na utilização de recursos financeiros 1. Financiamento interno

2. Dívidas 3. Novas ações

• Resultados

– o endividamento varia pela necessidade de recursos externos e não pela busca de uma estrutura de capital ótima

– Quanto maior a geração de recursos internos (ou rentabilidade) menor a utilização de recursos externos (ex.: endividamento)

60

(31)

Financial slack (folga financeira)

• Folga financeira

– conjunto de ativos líquidos (caixa, aplicações financeiras e outros títulos negociáveis) e de capacidade de empréstimo além do necessário para atender ao pagamento de dívidas e gastos operacionais (isto é, baixo nível de endividamento)

• A folga financeira é importante para assegurar

– que os investimentos em P&D sejam feitos de maneira contínua e ininterrupta

– que haja recursos disponíveis para o lançamento de novos produtos – que as empresas tenham recursos disponíveis para adquirir outras

empresas com o propósito de expandir sua base de conhecimento

• Por isso, pesquisas recentes mostram que empresas intangível- intensivas apresentam predominância de capital próprio

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CONSIDERAÇÕES FINAIS

(32)

Resumo das principais teorias de estrutura de capital

• Irrelevância da estrutura de capital – Premissa: mercado perfeito

– Decisões de investimento (e não de financiamento) é que criam valor

• Teoria do trade-off

– Benefícios fiscais incentivam o uso de dívidas (capital de terceiros) – Dificuldades financeiras limitam o uso de dívidas

– Ponto ótimo de endividamento em função da compensação entre esses dois fatores

• Teoria de agência

– Separação entre propriedade e controle leva aos custos de agência do capital próprio externo (endividamento pode ajudar a reduzir esse conflito)

– Por outro lado, o endividamento crescente pode levar aos custos de agência da dívida

– Ponto ótimo de endividamento: onde custos totais de agência são minimizados

• Teoria do pecking order

– Não prevê um ponto ótimo de endividamento

– Ordem de preferência: financiamento interno, dívidas, novas ações

63

O processo de criação de valor

• Acontece a criação de valor quando, na equação abaixo, o numerador aumenta ou quando o denominador diminui

• Isto é, quando existir um incremento de fluxo de caixa ou uma redução do custo de capital (i)

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^

 



1 (1 )

n

n n

i VP FC

Criação de valor com fluxo de caixa:

- Aumento das receitas - Redução de custo ou despesa - Redução do capital de giro

- Redução de investimentos (com o cuidado de não comprometer a capacidade de produção)

Criação de valor com custo de capital : - Redução do custo do capital próprio - Redução do custo do capital de terceiro - Estrutura de capital ótima (nível de

endividamento que seja adequado)

(33)

O processo de criação de valor (cont.)

• Em outras palavras, a pergunta central que devemos nos fazer como gestores financeiros é:

– Como podemos criar valor com as nossas decisões de investimento e de financiamento

• Algumas dúvidas comuns entre os gestores financeiros quando sua empresa precisa de recursos para novos investimentos

– Devemos emitir títulos de dívida (debêntures), ações ou contrair empréstimos bancários?

– Devemos emitir ações ordinárias ou preferenciais?

– Minha empresa é de capital aberto: como o mercado reagirá à minha decisão?

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