MECANISMOS DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA

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(1)MECANISMOS DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA Prof. Alan F. de Arêdes.

(2)  Neste. capítulo são apresentados os canais pelos canais as decisões de política monetária realizada pelas autoridades monetárias se transformam em incentivos a comportamentos desejados dos agentes privados.  Ao contrário da política fiscal, que opera sobre a economia de forma mais direta, aumentando ou diminuindo os gastos, a política monetária afeta a economia de forma mais sutil..

(3) Por que a política monetária é tão importante?  Nas. décadas de 60 e 70 predominam as idéias de que a política fiscal, e não a monetária, era o instrumento mais importante para agir sobre a economia.  Isso era defendido na idéia de que a política fiscal, ao regular os gastos do governo e das famílias (pela cobrança de impostos que afeta o consumo) agia diretamente na demanda agregada e, assim, sobre o nível de atividade econômica..

(4) A. política monetária, por sua vez, dependia de certos supostos comportamentais que não se verificavam ou mudavam tão rapidamente a ponto de tornar seus efeitos, na prática invisíveis (ex.: ilusão monetária).

(5)  Porém,. ao longo dos anos, esse diagnostico mudou em função de vários fatores , como: • Relativo abuso dos poderes da política fiscal que. elevaram intensamente os gastos e geraram déficits públicos que se revelaram difíceis de controlar. • Lentidão do processo da política fiscal: políticas fiscais dependem de negociações políticas entre os poderes executivos e legislativos que, por vezes, inviabilizam o uso dessa política.

(6)  Do. ponto de vista o que importa é o gasto total em bens e serviços do setor governamental, mas na negociação orçamentária, o que existem são os gastos em bens e serviços específicos, como beneficiários específicos, etc.  Enquanto o conflito pelas apropriação dos benefícios fiscais não for resolvido, o gasto total não estará.

(7) A. decisão de política monetária, em comparação, é muito mais rápida, sendo, assim, um instrumento mais eficaz de intervenção quando a demanda agregada sofre um choque adverso.  A política monetária é então ,ais ágil e eficaz do que a política fiscal..

(8)  No. entanto, como a política monetária é tão poderosa? Mesmo ela sendo mais ágil, como ela consegue ser tão poderosa se ela consiste em fixar o valor de uma taxa de juros que não é relevante para quase ninguém?  James Tobin, compartilha dessa dúvida:.

(9)  “A. cauda chacoalha o cachorro. Ao mover delicadamente uma pequena cauda, Alan Greenspan chacoalha um cachorro enorme, a grande economia americana. Isto não é notável? A taxa sobre fundos federais é a mais curta de todas as taxas de juros, muito distante das taxas sobre ativos e dividas pelas quais as empresas e famílias financiam os gastos em investimento real medidas no PIB. Por que a política monetária funciona? Como? É um mistério, que não pé plenamente compreendido nem pelos banqueiros centrais, nem pelos economistas.” (Tobin, 2003)..

(10)  Nesse. sentido, iremos procurar entender como ocorre o mecanismo de transmissão monetária.  Iremos analisar como a taxa de curtíssimo prazo fixada pela autoridade monetária afeta outras variáveis que, estas sim, serão relevantes para a tomada privada de decisões por parte de empresas e famílias..

(11)  No. entanto, antes de realizar essa análise, vamos introduzir o conceito da curva de rendimentos. Que ajudará nas análises seguintes..

(12) A Curva de Rendimentos É. uma curva descritiva, derivada da observação das taxas efetivamente pagas no mercado de papéis de diferentes maturidades (vencimentos).  Não é, portanto, derivada de nenhuma teoria particular das taxas de juros..

(13)  Para. construir a Curva de Rendimentos é necessário, primeiramente, selecionar contratos financeiros que sejam os mais semelhantes possíveis, para evitar que eventuais diferenças entre as taxas de juros derivem de outros fatores que não a maturidade dos papéis..

(14)  Selecionados. os contratos, calcula-se qual a taxa de juros anual paga sobre o contrato.  Se o papel tem duração maior ou menor do que um ano é preciso anualizar a taxa de juros. Isto é, calcular qual a taxa de juros embutida na remuneração do contrato.  Uma vez obtidos essas taxas anualizadas de juros podemos construir a seguinte tabela (exemplo)..

(15) Tabela: A Curva de Rendimentos. Fonte: CARVALHO et al (2007)..

(16) A Curva de Rendimentos 9 8 7 6 5 Taxas de juros anualizadas. 4 3 2 1 0 0. 5. 10. 15. Maturidade do contrato. 20. 25.

(17) Fonte: CARVALHO et al (2007)..

(18)  Sendo. uma curva descritiva, e não teórica, sua forma não é conhecida a priori.  No entanto, há um formato normal de uma curva ascendente indicando que quanto mais longa a maturidade do contrato, maior será a taxa de juros anualizada sobre ele, como o apresentado na figura anterior.  Que é o formato mais freqüente e o que em geral é verificado quando a economia atravessa períodos de relativa estabilidade..

(19)  Do. formato da Curva de Rendimentos podemos a seguinte implicação: • O formato ascendente da curva de rendimentos. acabou por determinar o modo pelo qual intermediários financeiros operam na economia. • Se a taxa de juros sobre contratos futuros mais longos tendem a ser maiores do que as pagas sobre contratos mais curtos, derivamos daí que: • Os intermediários financeiros captam recursos a prazos mais curtos (endividam-se junto ao público a instrumentos se prazo mais curtos) e emprestam a prazos mais longos..

(20)  Se. isso for verdadeiro, então a remuneração normal da instituição financeira é resultado da diferença (ou spread) entre as duas taxas de juros (a mais curta, paga pela instituição, e a mais longa, recebida por ela).  As instituições financeiras seriam, assim, transformadoras de maturidades, transformando dívidas mais de curto prazo (presentes em seu passivo em empréstimos de longo prazo (presentes em seu ativo).

(21) A estabilidade do formato da curva de rendimentos O. formato estável da curva de rendimento nos leva a supor que a relação entre a taxa de juros ordenadas pela maturidade não é acidental.  Há dois candidatos a fatores causais que levam a esse formato: a diferença de risco e as expectativas de taxas de juros..

(22) A. diferença de risco. • Um título com maior maturidade possui maior. risco de perda de rendimentos, pois reduz a liberdade de reação a novas informações. • Ex.: quem empresta dinheiro em por dois anos está mais sujeito a perder melhores oportunidade de aplicação que apreçam nesses dois anos.  Já quem empresta dinheiro por um ano está livre para refazer suas escolhas depois de um ano, podendo aproveitar as propostas que aparecerem..

(23)  Assim. taxas de juros mais altas sobre contratos mais longos serviriam como compensação pela inflexibilidade dos recursos diante de melhores oportunidades.  Caso não fosse dessa maneira, não teríamos contratos ais longos, pois nenhum agente desejaria comprar esse tipo de papel..

(24)  Liquidez. de títulos e o formato da curva de rendimentos. • Um título líquido é aquele facilmente vendido pelo seu. possuidor. È portanto preferível. • Assim, se um título possui maior maturidade, mas existe mercados secundários organizados (como a Bolsa de Valores), a possuir tem a oportunidade de vender o título a terceiros antes de sua maturidade para aproveitar outras oportunidades. • Assim, se o papel é líquido seu risco é menor e a sua remuneração, que serve para compensar o risco, pode ser menor. • Isso pode dar origem a curvas de rendimento com corcovas como a mostrada na próxima figura..

(25) Curva de rendimento com corcovas 9 8 7 6 5 Taxas de juros anualizadas. 4 3 2 1 0 0. 5. 10. 15. Maturidade do contrato. 20. 25.

(26) Fonte: CARVALHO et al (2007)..

(27)  Nesta. curva, títulos com maturidade de 3 anos pagam taxa de juros anual menor que título de 2 anos, pois existem mercados organizados que lhe dá maior liquidez que títulos com menor duração..

(28)  As. expectativas de taxas de juros. • Esse. argumento é mais geral e não depende do formato da curva de rendimentos. • De acordo com ele, a taxa de juros de títulos mais longos esta ligada as taxas de juros esperada para a seqüência de contratos de maturidade mais curta..

(29) . . Imagine a situação: um individuo tem a alternativa de emprestar seu dinheiro por meio de um contrato de 2 anos ou de 1 ano, que pode ser renovado. Então ele aceita a proposta do contrato de 2 anos só se a taxa de juros for no mínimo igual a que ele sabe que receberá no primeiro ano mais aquilo que ele espera receber na segunda renovação do contrato. Assim, a taxa de juros de longo prazo mais altas equivalem à expectativa de uma seqüência de taxas de juros de curto prazo mais elevadas também..

(30)  Desse. modo, as taxas de juros anualizadas de prazo mais longo são determinadas pela seqüência de taxas de juros de curto prazo esperadas entre o presente e a liquidação dos títulos de curto prazo..

(31) Relação entre a curva de rendimentos e mecanismos de transmissão  Dessa. forma, é intuitivo que a curva de rendimentos será um importante elemento dos mecanismos de transmissão de política monetária, já que as autoridades monetárias irão agir sobre as taxas de juros de curto prazo esperando afetar o comportamento de agentes que interessam, sobretudo, por taxas de juros mais longas (realização de spread)..

(32)  Seja. pela teoria do risco ou pela teorias das expectativas, o que foi proposto é que a relação entre as taxas de juros sobre contratos de diferentes maturidades não é acidental, mas, ao contrário, seguem uma lógica.  Se isto for verdadeiro, então desvendamos uma parte importante do referido mistério de Tobin..

(33) Mecanismos de transmissão (1): através do valor dos ativos  Nesse. mecanismo o Banco Central manipula toda a estrutura de taxas de juros ao mover a taxa de jutos de curto prazo, deslocando a curva de rendimento para cima.  Suponha, por exemplo, que o Banco Central eleva a taxa de juros de curto prazo..

(34)  Nesse. caso, os investidores tentaram vender seus títulos de mais longa maturação para comprar os títulos de curta duração, visto que esses são mais atrativos. Seu risco é menor e seu rendimento é maior relativamente quando comparado aos papéis de longo prazo..

(35)  Como. resultado, a pressão das vendas levará a queda do preço dos títulos de longo prazo e elevarão, portanto, sua taxa de juros.  Lembrasse que a taxa de juros e o preço de ativos estão inversamente relacionados.  A seqüência de ajustes da taxa de juros dos títulos de maturação maior é representada como um deslocamento da curva de rendimentos para cima.  A queda é tanto maior quanto maior for a maturidade do título..

(36) Curvas de rendimento quando se eleva a taxa de juros. Fonte: CARVALHO et al (2007)..

(37)  Mas. como o processo de transmissão dos impulsos de política monetária se realiza?  Como a política monetária afeta a demanda por bens e serviços e, assim, a atividade econômica?  Como o deslocamento da curva de rendimentos obtém esse resultado?.

(38) O. impacto é realizado mediante os efeitosriqueza.  Em relação ao consumo: • Quando o banco Central sobe a taxa de juros, ele. leva o mercado financeiro promover uma queda no valor dos ativos financeiros e a queda é tanto maior quanto maior for a maturidade do ativo. • Assim, impondo perdas as todos que possuem ativos financeiros. • Mais pobres, esses agentes tenderão a reduzir seus consumo, e, portanto, a atividade econômica..

(39)  Competição. entre ativos financeiros e investimento em capital real.  Em relação ao investimento: • Sendo o ativo financeiro um concorrente do. investimento em capital, como formas de guardar riqueza, então, se a taxa de juros dos títulos sobe e a taxa de lucro esperada sobre investimentos reais se mantém inalterada, espera-se que muitos investidores dêem preferência a reter títulos em detrimento do investimento em capital real e, assim, da atividade econômica..

(40)  Juntando-se. os dois efeitos, sobre consumo e investimento, teríamos um efeito contracionista do aumenta da taxa de juros de curto prazo sobre as despesas dos agentes privados..

(41)  Resumo. e seqüência do mecanismo:. • O efeito da variação da taxa de juros de. curto prazo promoverá:  O deslocamento da curva de rendimentos, afetando as taxas de juros sobre ativos financeiros de maior maturidade.  (1) Impacto sobre investimento pela alteração da atratividade relativa entre ativos reais e ativos financeiros.  (2) Impacto sobre consumo resultante de efeitoriqueza..

(42) Mecanismos de transmissão (2): o canal do crédito  Muitas. economias não possuem mercados de títulos financeiros que permitam a operação do mecanismo de transmissão descrito anteriormente.  Nessas economias, a política monetária afetará a economia através de canais alternativos.  O mais conhecido deles é o canal do crédito..

(43)  Nesse. caso, o processo dos impulsos de política monetária ocorre por dois instrumentos: • (1) Compra e venda de títulos no mercado. aberto. • (2) Empréstimo de reservas..

(44)  Compra. e venda mercado aberto. de. títulos. no. • O Banco Central compra e vende títulos ao. setor bancário de modo a alterar as disponibilidades de reservas bancárias. • Quando o Banco Central vende títulos aos bancos, as reservas bancárias são reduzidas, pois são usadas para comprar os títulos. Quando o BC compra títulos o efeito é o oposto..

(45) • Assim, quando o BC quer realizar uma contração dos. empréstimos ele pode vender título públicos no mercado aberto oferecendo uma taxa de juros maior de forma a atrair os bancos. • A taxa de juros que sobe inicialmente é a taxa de juros recebida pelos bancos pelos título que compra do BC. • Nesse caso, o mecanismo de transmissão da política monetária contracionista consiste na cobrança de juros mais altos pelos bancos de seus tomadores de empréstimos. • Se os tomadores de empréstimos (famílias e empresas) querem ter alguma chance de conseguir empréstimos junto aos bancos, ele têm de pagar mais do que os títulos públicos..

(46)  Empréstimos. de reservas ou redesconto. • Nesse caso, o BC pode emprestar ou cobrar reservas. disponíveis junto aos bancos. • O BC pode agir impondo um racionamento quantitativo (através da limitação dos volumes emprestados aos bancos) ou, mais comumente, pode aumentar a alterar a taxa de juros que cobra por seus empréstimos.  Se há um racionamento quantitativo por parte do BC, este afetará a concessão de empréstimos bancários as famílias e empresas.  Se for por meio da variação da taxa de juros, os bancos terão as reservas necessárias, porém, só emprestaram a taxas maiores, a fim de cobrir o aumento da taxa de juros que eles próprios tiveram que pagar pelas reservas obtidas junto ao BC..

(47)  Resumo. e seqüência do mecanismo:. • Variação da taxa de juros sobre títulos de curto. prazo ou variação da taxa de redesconto ou racionamento quantitativo de reservas bancárias.  (1) Variação das taxas de empréstimos cobradas do público não-bancário por parte dos bancos ou racionamento de empréstimos concedidos pelo setor bancário.  (2) Variação do volume dos elementos de demanda agregada mais dependentes, como a demanda por bens de capital, bens de consumo durável, etc..

(48) Mecanismos de transmissão (3): o canal da taxa de câmbio  Mecanismo. criado pela liberalização financeira internacional que opera quando o país adota a taxa de cambio flutuante.  Se o Banco Central eleva a taxa de juros eleva a remuneração do capital atraindo recursos para o mercado doméstico, elevando a demanda externa por moeda doméstica, levando a valorização da moeda nacional em relação as moedas do resto do mundo..

(49)  Efeitos. da valorização na economia doméstica. • Erosão das exportações e estrangulamento. do balanço de pagamento. • Barateamento das importações e redução dos preços domésticos..

(50)  Sequência. de operação do canal da taxa de câmbio. • Variação da taxa de juros de curtíssimo prazo:  Deslocamento correspondente da curva de rendimentos  Variação da rentabilidade dos ativos domésticos em relação a ativos externos.  Indução de movimentos de entrada ou saída de capitais  Variação do poder de compra externo da moeda doméstica  Variação nos preços locais de bens importados.

(51) Os mecanismos de transmissão da política monetária no Brasil  Curva. de rendimentos limitada em termos de duração de contratos  Canal de crédito pouco promissor (elevadas taxas de inflação, desequilíbrios fiscais levaram a elevadas taxas de juros).

(52)  BIBLIOGRAFIA. BÁSICA. • CARVALHO, F. J. C.; SOUZA; SOUZA, F. E. P.;. SICSÚ, J.; PAULA, L. F. R.; STUDART, R. Economia monetária e financeira: teoria e política. 2ª ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2007. 385 p..

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Referências

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