MÉTODO DOS FLUXOS DE CAIXA ATUALIZADOS

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MÉTODO DOS FLUXOS DE CAIXA ATUALIZADOS

João Carvalho das Neves

Professor of Management Department, Corporate and Real Estate Finance jcneves@iseg.ulisboa.pt

PRINCÍPIOS FUNDAMENTAIS

UM INVESTIMENTO NÃO É UMA CAIXA NEGRA

1. Apenas o fluxo de caixa é relevante

Considerar apenas fluxos de caixa incrementais

“Sunk costs” não são relevantes para a decisão

Custos de oportunidade devem incorporar a previsão dos fluxos de caixa

2. Tratar a inflação de forma consistente

Preços constantes vs Preços correntes Taxa de atualização real vs nominal

3. Valores de mercado mais relevantes que custos históricos 4. Rendas económicas e vantagem competitiva

5. Tratar consistentemente a perspetiva do ativo e a do investidor

O financiamento é ou não relevante?

6. Horizonte temporal de análise 7. Analise o risco

Análise do ponto crítico do VAL

Análise de sensibilidade do VAL a variáveis críticas Análise de cenários

Simulação de Monte Carlo

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ANÁLISE DO INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO NA PERSPETIVA DO IMÓVEL E NA PERSPETIVA DO INVESTIDOR

Fluxos de caixa relevantes na perspetiva do imóvel

Fluxos de caixa relevantes na perspetiva do investidor

A ÓTICA DO IMÓVEL

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FLUXO DE CAIXA NA ÓTICA DO IMÓVEL

PREVISIONAIS, na óptica do imóvel

base ano ANOS ano residual

RUBRICAS 0 1 2 … n n+1

Renda Unitária Média de Mercado (RUM) Área Total (AT)

Renda Potencial Bruta (RPB) Taxa de desocupação e incobráveis (TD) Área Arrendada (AA)

Rendas Efectivas Brutas (REB) Outros Rendimentos (OR)

Reembolso de Despesas Operacionais (RDO)

Rendimento Efectivo Bruto Total (REBT)

Despesas Operacionais Totais (DOT) Despesas Operacionais Fixas (DOF)

Despesas Operacionais Variáveis (DOV) Rendimento Operacional Líquido ai (ROLai) Investim.de Substit.,Manut.e Melhoramentos (ISM)

Fluxo de Caixa Operacional do Imóvel ai (FCOIai)

Valor Residual (VRai)

Investimento Imobiliário Inicial (III) Fluxo de Caixa Total do Imóvel ai (FCTIai)

EXERCÍCIO

Admita-se a aquisição de um espaço com 500 m2, pelo preço total de 1.250.000 euros. Ao fim do segundo ano de arrendamento pressupõe-se que o mesmo será vendido pelo preço líquido de 1.300.000 euros. A renda prevista é de 16

€/m2/mês. As despesas reembolsáveis são de 3 €/m2 arrendado/mês, iguais às

despesas operacionais variáveis. As despesas operacionais fixas são de 1 €/m2

arrendável/mês. Os investimentos de substituição e manutenção estimam-se em

1% do valor do investimento. Admite-se que a taxa de desocupação ronde os

5%. Não se prevê qualquer variação de preços, quer das rendas quer das

despesas operacionais.

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na óptica do imóvel

ANOS

RUBRICAS 0 1 2

Renda Unitária Média de Mercado (RUM) 16 16

Área Total (AT) 500 500

Renda Potencial Bruta (RPB) 96.000 96.000

Taxa de desocupação (TD) 5% 5%

Área Arrendada (AA) 475 475

Rendas Efectivas Brutas (REB) 91.200 91.200

Outros Rendimentos (OR) 0 0

Reembolso de Despesas Operacionais (RDO) 17.100 17.100

Rendimento Efectivo Bruto Total (REBT) 108.300 108.300

Despesas Operacionais Totais (DOT) 23.000 23.000

Despesas Operacionais Fixas (DOF) 6.000 6.000

Despesas Operacionais Variáveis (DOV) 17.100 17.100

Rendimento Operacional Líquido ai (ROLai) 85.200 85.200

Investim.de Substit.,Manut.e Melhoramentos (ISM) 12.500 12.500 Fluxo de Caixa Operacional do Imóvel ai (FCOIai) 72.700 72.700

Valor Residual (VRai) 1.300.000

Investimento Imobiliário Inicial (III) 1.250.000

Fluxo de Caixa Total do Imóvel ai (FCTIai) - 1.250.000 72.700 1.372.700

VALOR RESIDUAL

VALOR TERMINAL

VALOR DE CONTINUIDADE

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O QUE É O VALOR RESIDUAL OU VALOR TERMINAL?

O VR é a estimativa do valor de mercado do imóvel no final do horizonte de análise considerado

O VR é normalmente significativo e determinante, dada a longevidade dos edifícios e o horizonte de análise considerado

MÉTODOS DE ESTIMATIVA DO VALOR RESIDUAL

1. Método da valorização do ativo

Projeção do valor do imóvel a partir do preço de aquisição e da sua valorização (ou desvalorização) a uma determinada taxa anual

2. Método da capitalização direta Rendimento em anuidades com perpetuidade Rendimento em anuidades finitas

3. Método dos comparativos de mercado

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MÉTODO DA VALORIZAÇÃO DO ATIVO

n C r

C = ₀.(1+ )

em que:

Cn Valor do capital no futuro (no ano n) C0 Valor actual do capital

r Taxa do custo do capital (ou taxa de valorização do capital) n Número de anos

Por exemplo, admita-se que nesta data um determinado edifício foi adquirido por 1 000 000 €. Está-se a analisar este investimento e o horizonte de análise considerado é de 10 anos.

Estima-se que o valor do imóvel possa crescer à taxa anual média de 1%. Neste caso o VR ao fim de 10 anos será de:

VR = 1 000 000 €* (1+ 0,01)¹⁰= 1 104 622 €

MÉTODO DE CAPITALIZAÇÃO COM RENDAS CRESCENTES CONSTANTES E EM PERPETUIDADE

g r

VR FC ⁿ

= − ⁺¹ , com crescimento constante dos fluxos de caixa para além do ano cruzeiro

r

VR = FC ⁿ⁺¹ , sem crescimento dos fluxos de caixa para além do ano cruzeiro

Sendo que o FC n+1 = FC n * g

em que:

VR Valor residual no final do horizonte de análise considerado FC n+1 Fluxo de caixa do ano seguinte ao do horizonte de análise (ano cruzeiro)

r Custo do capital previsível para o ano cruzeiro

g Taxa de crescimento dos fluxos de caixa a partir do ano n

= −

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MÉTODO DA CAPITALIZAÇÃO COM RENDAS CRESCENTES CONSTANTES E FINITAS

= 1

− − 1 + 1 +

−

= ×

= 1 +

MÉTODOS COMPARATIVOS DE MERCADO

MÉTRICAS DIVERSAS

Valor por m2

Valor por quarto

Valor por NOI

Valor por EBITDA

Price Book Value

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VALOR RESIDUAL PODE SER DE:

CONTINUIDADE OU TERMINAL

O VR pode ser:

de continuidade (na hipótese de continuação da exploração);

ou terminal (na hipótese de venda do imóvel)

mas em qualquer caso pode estimar-se através dos métodos indicados.

Na hipótese da venda:

Venda líquida de despesas de venda incluindo comissões e eventuais impostos, nomeadamente sobre as mais valias

CÁLCULO DA PERPETUIDADE PARA ESTIMATIVA DO VR

Qual o rendimento que deverá figurar no numerador?

Qual a taxa a incluir no denominador?

Que crescimento considerar?

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ÓTICA DO INVESTIDOR

INTRODUZIR IRC

O Imposto sobre o Resultado Operacional pode calcular-se diretamente sobre o Rendimento Operacional Líquido antes de impostos e adicionar a este montante o valor da Poupança Fiscal das Amortizações:

A amortização virá igual a:

)

(I T

Am =γ × − em que:

γ Taxa de amortização I Investimento total T Valor do terreno

Am t ROLai t

IRC= × − ×

em que:

t Taxa de IRC

ROLai Rendimento operacional líquido antes de impostos Am Amortizações do exercício

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IMPOSTO SOBRE MAIS VALIAS

Mais Valia = Valor de Venda – Valor Contabilístico corrigido pelo coeficiente de correção monetária; e

Valor Contabilístico = Custo de Aquisição – Amortizações acumuladas

CALCULO DO IMPOSTO SOBRE MAIS VALIAS

Para exemplificar, admita-se a aquisição de um imóvel pelo preço de 100.000 euros, pressupondo-se a sua venda ao fim de quatro anos por 120.000 euros. Se a taxa de amortização fiscal for de 2% ao ano, a taxa anual de IRC for de 27,5% e o coeficiente de correcção monetária ao fim dos próximos quatro anos for igual a 1,10 resulta que o imposto sobre as mais valias será igual a:

1. Valor de venda 120.000€

2. Valor contabilistico bruto do activo imobiliário 100.000€

3. Valor do terreno = 25% x (2) 25.000€

4. Valor contabilistico bruto do edificio 75.000€

5. Amortizações acumuladas = 4 x 2% x (4) 6.000€

6. Valor contabilístico líquido do activo imobiliário = (4)-(5)+(3) 94.000€

7. Coef. Corr. Mone. 1,10

8. Valor contabilístico líquido corrigido = (6) x (7) 103.400€

9. Mais Valia (1) - (8) 16.600€

10. Imposto s/ mais valias 27,5% x (9) 4.565€

11. Valor de venda liquido de IRC (1) – (10) 115.435€

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INTERAÇÃO ENTRE DECISÕES DE INVESTIMENTO E DE FINANCIAMENTO

No essencial interessa avaliar o impacte do financiamento no valor criado para o investidor e na rendibilidade do capital próprio (Efeito de alavanca financeira).

O que interessa ao investidor é saber qual o fluxo de caixa que fica

disponível em cada ano, antes e depois de impostos, após ter pago o serviço da dívida do empréstimo obtido, tendo em conta o capital próprio investido.

Para isso torna-se necessário apurar mais dois tipos de fluxos de caixa:

O fluxo de caixa do capital próprio antes de impostos (FCCPai); e O fluxo de caixa do capital próprio depois de impostos (FCCPdi).

O IMPACTO DA DÍVIDA NO VALOR CRIADO PARA O

INVESTIDOR E NA RENDIBILIDADE DO CAPITAL PRÓPRIO

O FCCPai pode obter-se a partir do FCTIai, através da seguinte fórmula:

SDE R J E FCTIai

FCCPai = + − − −

em que:

E Empréstimos J Juros de empréstimos R Reembolsos de empréstimos SDE Saldo devedor do empréstimo O FCCPdi pode obter-se a partir do FCCPai:

[(ROLai Am J) t] (MVV t) FCCPai

FCCPdi = − − − × − ×

em que:

ROLai Rendimento operacional líquido antes de impostos Am Amortização

t Taxa de imposto sobre lucros MVV Mais valia da venda

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EXEMPLO

Admita-se um investimento imobiliário de 2 000 000 com um Loan to Value Ratio (LTV) de 70%. Considere-se que o empréstimo será amortizado durante 25 anos, em prestações anuais constantes, de capital e juros, sendo a taxa de juro de 6% ao ano. O edifício em análise tem uma vida fiscal de 50 anos e a taxa de imposto sobre o rendimento é de 27,5%. Sabendo-se que o rendimento operacional líquido deste edifício, antes de impostos, é de 186 300 e prevendo- se que o seu valor se mantenha constante ao longo dos anos, quais os fluxos de caixa, na óptica do imóvel e na óptica do investidor, apenas para o ano zero e para o primeiro ano de arrendamento?

Por simplificação, não se consideram quaisquer investimentos de substituição, manutenção e melhoramentos.

AS ÓTICAS DE ANÁLISE DE INVESTIMENTO

Óptica do imóvel:

ANOS

0 1

Fluxo de Caixa Operacional do Imóvel ai (FCOIai) 186 300 Investimento Imobiliário Inicial (III) - 2 000 000

Fluxo de Caixa Total do Imóvel ai (FCTIai) - 2 000 000 186 300

Óptica do investidor, antes de impostos:

ANOS

0 1

Fluxo de Caixa Total do Imóvel ai (FCTIai) - 2 000 000 186 300

+ Empréstimo 1 400 000

- Juros - 84 000

- Amortização do empréstimo - 25 517

Fluxo de Caixa do Capital Próprio ai (FCCPai) - 600 000 76 783

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CONT…

Óptica do investidor, depois de impostos:

ANOS

0 1

Fluxo de Caixa do Capital Próprio ai (FCCPai) - 600.000 76.783 Rendimento Operacional Líquido ai (ROLai) 186.300

- Amortizações - 30.000

- Juros - 84.000

Base tributável 72.300

- Impostos 19.883

Fluxo de Caixa do Capital Próprio di (FCCPdi) 56.900

CALCULAR O SERVIÇO DA DÍVIDA

Para calcular o serviço da dívida (SD ) pode recorrer-se à fórmula da anuidade ou à fórmula do Excel (PMT, em inglês):

r

An

Empréstimo SD

,

=

Sendo

78336 , 06 12 , 1 06 , 0

1 06 , 0

1

% 25 6 , 25

, =

− ×

=

= A Anr

Resulta:

517 . 78336 109 , 12

000 . 400 .

1 =

= SD

e

Quadro do serviço da dívida para o 1º ano:

Anos Dívida

início Juros Reembolsos

de capital Prestação do

serviço da dívida Dívida final 1 1.400.000 84.000 25.517 109.517 1.374.483

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