Carta do gestor Agosto 2016

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Cenário internacional: mercados se mantêm complacentes, enquanto o FED sinaliza que pretende elevar a taxa básica de juros novamente ainda este ano

Em agosto, os mercados apresentaram volatilidade bastante reduzida. Não apenas os movimentos diários de preços foram pequenos, como também as cotações da maioria dos ativos não mostraram maior mudança de patamar ao longo do mês. Os dados econômicos continuaram apontando para um crescimento bastante moderado da economia global. Este crescimento moderado junto com a enorme injeção de liquidez por parte dos bancos centrais – e a expectativa de que esta injeção continue por muito tempo ainda – explicam a baixa volatilidade e a complacência dos mercados (vide carta de julho).

As maiores novidades de agosto foram os discursos mais hawkish de importantes membros do FED já na segunda metade do mês. Em Jackson Hole, Yellen reconheceu que “o caso para uma alta de juros havia se fortalecido”. Fischer novamente falou que a economia americana apresentava bom crescimento e que o FED estava bastante próximo de atingir seu duplo mandato de máximo emprego e inflação estável. Adicionalmente, interpretou a fala da Yellen como significando que uma alta de juros em setembro estava na mesa e não descartou duas altas ainda este ano. Dudley, alguns dias antes, já havia reclamado da curva de juros, que precificaria um número muito pequeno de altas do fed funds – até o final de 2018, a curva embutia menos de duas elevações de 25 pontos base.

Todos estes discursos foram suficientes apenas para que o mercado elevasse um pouco a probabilidade de alta ainda este ano – esta probabilidade passou de cerca de 50 por cento para 70 por cento. Além disso, continuaram sem conseguir colocar na curva mais de duas altas até o final de 2018. O ambiente de complacência permanece, com pouquíssimas altas na curva e preços elevados para diversos ativos. Dado o histórico deste FED – tido como extremamente dovish pelo mercado -, ele terá que sinalizar muito claramente – e entregar uma alta de juros – para que o mercado precifique novas elevações à frente. Um dos maiores riscos para os mercados hoje seria justamente uma elevação da curva de juros – que poderia ser causada, por exemplo, por uma surpresa para cima na inflação.

Cenário nacional: Senado confirma o impedimento da presidente Dilma Rouseff enquanto o Banco Central abre um pouco mais a porta para o início do ciclo de flexibilização dos juros

Os ativos brasileiros acompanharam os mercados internacionais. A volatilidade foi reduzida, com modestas variações de preços.

No final do mês, o impedimento da agora ex-presidente Dilma Rouseff foi finalmente aprovado no Senado, como esperado. A margem de votos ficou no teto das expectativas: 61 a favor do impedimento contra 21 que se opuseram. Concluído o impeachment, o grande desafio é a aprovação das reformas estruturais, com destaque para o chamado “teto dos gastos” e para a reforma da previdência. Estas são fundamentais para impedir que a dívida pública permaneça em trajetória explosiva. Apenas com o retorno

Carta do gestor – Agosto 2016

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da confiança na sustentabilidade das contas públicas será possível voltar a crescer de forma mais robusta e duradoura.

Os sinais de estabilização da atividade continuaram se acumulando. Tanto pesquisas de confiança do empresariado e dos consumidores se recuperaram como alguns dados que mensuram diretamente a atividade melhoraram. Um exemplo são os investimentos, que no segundo trimestre apresentaram alta pela primeira vez em mais de dois anos – ainda que o PIB tenha se contraído no trimestre. A produção industrial também apresentou algum crescimento nos últimos meses.

Isso não significa que entraremos em uma trajetória de recuperação robusta e linear a partir de agora. Neste primeiro momento, vemos alguma estabilização “cíclica” nos setores mais impactados pela crise. A indústria, por exemplo, estava em um agressivo processo de ajuste de estoques. Ou seja, a produção se encontrava em patamar inferior ao da demanda. Com a volta da confiança e o ajuste dos estoques em fase mais avançada, a produção de alguns setores se elevou para ficar mais compatível com a demanda. De maneira similar, os investimentos haviam sido drasticamente reduzidos pelo setor corporativo. Face à enorme incerteza e risco de continuidade de colapso da economia, mesmo os investimentos mais básicos foram cortados. A melhora da confiança permitiu a volta de alguns investimentos fundamentais para o adequado funcionamento das empresas.

Para que esta estabilização da atividade se transforme em taxas mais elevadas e sustentáveis de crescimento, duas condições são necessárias. A primeira, como já colocamos, é a aprovação das reformas fiscais, fundamental para que o setor privado enxergue o setor público como solvente e eleve seus investimentos. A segunda é a diminuição dos encargos gerados pelo grande endividamento da sociedade. Hoje, todos os setores da economia são alavancados: governo, empresas e famílias. Todos precisam diminuir seu comprometimento com o pagamento de juros e amortizações. Enquanto isso não ocorrer, não há espaço para maior crescimento da demanda agregada. Assim, a queda das taxas de juros na economia – taxas básicas e spreads – é fundamental para uma retomada. Além das reformas, um ciclo de queda da taxa básica de juros é condição necessária para que o país cresça de forma mais robusta nos próximos trimestres.

Em nosso cenário básico, projetamos um longo ciclo de cortes da Selic que se iniciaria ainda este ano. O COPOM, em sua última reunião, deu um passo na direção de uma flexibilização da política monetária. Não que tenha sinalizado diretamente um iminente corte de juros. Mas retirou a frase que dizia que não havia espaço para a redução da taxa básica neste momento. Adicionalmente, enfatizou as condições necessárias para que eventual ciclo de afrouxamento monetário se inicie. Estas condições podem ser resumidas no avanço das reformas fiscais e na melhora da inflação corrente.

Acreditamos que a PEC do “teto dos gastos” passará sem modificações fundamentais pelas comissões da Câmara e deverá ir a votação no plenário antes do final do ano. O governo parece ter larga maioria para aprová-la. A reforma da previdência só deverá ser enviada ao Congresso após as eleições municipais e deverá seguir mais lentamente, como esperado. Será um assunto para o primeiro semestre de 2017. Do lado da inflação, projetamos um IPCA até o final deste ano abaixo das expectativas do mercado e das projeções do Banco Central. Assim, atribuímos elevada probabilidade de a Selic começar a ser reduzida ainda em 2016.

Com a continuidade da desinflação em 2017 e o moderado crescimento, o ciclo de cortes deve ser longo. Os maiores riscos a serem monitorados são os de natureza política – a aprovação das reformas – e aqueles vindos do cenário internacional – onde a crença em um crescimento permanentemente moderado com taxas de juros próximas a zero ou negativas nas principais economias pode ser abruptamente desfeita.

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Desempenho do fundo Kondor KLX

O resultado do fundo foi +1,13%: -0,09% em moedas ; -0,07% em juros locais; +0,07% em juros internacionais; -0,04 em bolsa macro e +0,23% em bolsa micro. O caixa rendeu +1,21% e as despesas foram de -0,18%.

Histórico de Rentabilidade

Kondor Max Kondor LX CDI IFMM IBOVESPA Dólar

KONDOR MAX FIQ FIM KONDOR LX FIQ FIM Estratégia KLX KLX Patrimônio Líquido

Juros Locais -0.07% 0.01% P.L. Médio (6 Meses)

Juros Internacionais 0.07% 0.03% Retorno Mensal Médio Subtotal 0.00% 0.04% Desvio Padrão Anual.

Moedas -0.09% -1.75% Sharpe Anualizado ¹ Cupom Cambial 0.00% 0.00% Alpha contra IFMM

Moedas Valor Relativo 0.00% 0.00% Pior Mês -0.72% out-08 -1.96% set-13

Subtotal -0.09% -1.75% Melhor Mês 3.19% dez-08 3.80% ago-11

Bolsa Macro -0.04% -0.48% N.º de Meses Positivos Bolsa Micro 0.23% 0.30% N.º de Meses Negativos

Subtotal 0.19% -0.18% Maior Seq. de Perdas -2.14% 3 Dias -1.04% 4 Dias Crédito Externo 0.00% 0.00% Quantitativo 0.00% 0.00% Resultado Bruto 0.10% -1.89% Caixa 1.21% 8.96% Despesas -0.18% -1.40% Result. Líquido 1.13% 5.67% Result. em % do CDI 93% 62% 2016 1,081,437,768 91% 141,779,081 93,580,215 Dados Técnicos 1,132,288,909 Atribuição do Resultado Agosto 9% 93% 7% 0.96% 2.04% 0.99% 2.92% 0.51 0.88% 0.52 0.92%

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Desempenho do fundo Kondor Equity TOTAL FIM

O Kondor Equity Total obteve rentabilidade de 2,12% em agosto, equivalente a 175% do CDI. No ano, a rentabilidade acumulada é de 13,73%, equivalente a 149% do CDI.

A carteira direcional em macro e opções gerou perda de 0,48% no mês, com destaque negativo para estrutura de hedge no setor de elétricas.

A carteira direcional em ações registou ganho de 1.70%. Os destaques positivos vieram de posições compradas nos setores de elétricas e siderurgia e uma posição vendida também no setor de siderurgia. Contribuíram negativamente posições compradas nos setores de petróleo e de elétricas.

A carteira Long&Short (pares) ficou praticamente zerada, com destaques para ganho em par do mesmo grupo no setor de siderurgia e perda em par do mesmo grupo do setor de commodities.

A carteira de arbitragem obteve resultado positivo em 0,06% no mês, vindo de uma arbitragem no setor de papel/celulose.

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Histórico de Rentabilidade por Setor

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Desempenho do fundo Kondor Equity Institucional FIA

O Kondor Equity Institucional FIA ganhou 2,86% em agosto enquanto o Ibovespa subiu 1,03%. Os maiores ganhos vieram do setor de elétricas e do setor de siderurgia.

Durante o mês, o fundo manteve exposição em torno de 83% comprada em bolsa e fechou o mês com posição de aproximadamente 78%. As maiores posições estão concentradas no setor elétrico.

Histórico de Rentabilidade

Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Ano Últimos 12 meses INS T F IA 8.93% - 3.36% 4.92% 10 . 4 5 % IBO V 11.49% - 2.51% - 0.21% 8 . 4 7 % 3 8 . 0 3 % INS T F IA 4.43% 4.39% 0.29% - 0.52% - 6.69% 0.61% - 1.65% 6.03% 0.87% - 0.02% 0.35% 5.18% 13 . 3 5 % 2 4 . 18 % IBO V 11.13% 4.34% - 1.98% - 4.17% - 11.86% - 0.25% 3.21% 1.72% 3.71% - 3.56% 0.71% 6.05% 7 . 4 0 % INS T F IA 0.49% 0.69% - 1.57% 0.28% - 0.94% - 6.19% 0.88% - 1.85% 4.39% 2.38% - 1.65% - 1.00% - 4 . 3 6 % IBO V - 1.95% - 3.91% - 1.87% - 0.78% - 4.30% - 11.31% 1.64% 3.68% 4.66% 3.66% - 3.27% - 1.86% - 15 . 5 0 % TOTAL INS T F IA - 7.46% - 1.22% 3.01% 4.60% 0.48% 3.01% - 2.13% 7.51% - 8.87% 0.18% - 1.90% - 5.99% - 9 . 6 9 % IBO V - 7.51% - 1.14% 7.05% 2.40% - 0.75% 3.76% 5.01% 9.78% - 11.70% 0.95% 0.17% - 8.62% - 2 . 9 1% 4 5 . 18 % INS T F IA - 7.99% 9.85% 0.69% 5.65% - 3.28% 0.84% - 1.66% - 5.70% - 1.89% - 0.67% - 1.25% - 1.73% - 8 . 0 2 % 10 . 6 6 % IBO V - 6.20% 9.97% - 0.84% 9.93% - 6.17% 0.61% - 4.17% - 8.33% - 3.36% 1.80% - 1.63% - 3.92% - 13 . 3 1% INS T F IA - 5.22% 4.45% 11.43% 6.97% - 6.88% 10.31% 17.06% 2.86% 4 5 . 9 6 % IBO V - 6.79% 5.91% 16.97% 7.70% - 10.09% 6.30% 11.22% 1.03% 3 3 . 5 7 % 2 0 16 2 0 15 2 0 14 2 0 13 2 0 11 2 0 12

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