A crise financeira e a política monetária no Brasil

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FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO

RICARDO MOLARI ESPINDOLA

A CRISE FINANCEIRA E A POLÍTICA MONETÁRIA NO BRASIL

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A CRISE FINANCEIRA E A POLÍTICA MONETÁRIA NO BRASIL

Dissertação apresentada à Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas como requisito para obtenção do título de Mestre em Finanças e Economia.

Campo de Conhecimento: Finanças

Orientador: Professor Samy Dana

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Espindola, Ricardo Molari.

A CRISE FINANCEIRA E A POLÍTICA MONETÁRIA NO BRASIL / Ricardo Molari Espindola. – 2015.

67 f.

Orientador: Samy Dana

Dissertação (MPFE) - Escola de Economia de São Paulo.

1. Crise financeira global, 2008-2009. 2. Política monetária - Brasil. 3. Estabilização econômica - Brasil. I. Dana, Samy. II. Dissertação (MPFE) - Escola de Economia de São Paulo. III. Título.

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A CRISE FINANCEIRA E A POLÍTICA MONETÁRIA NO BRASIL

Dissertação apresentada à Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas como requisito para obtenção do título de Mestre em Finanças e Economia.

Campo de Conhecimento: Finanças

Data de Aprovação: _____/_____/_____ Banca Examinadora:

_______________________________________ Prof. Dr. Samy Dana (Orientador)

EAESP-FGV

_______________________________________ Prof. Dr. Alkimar Ribeiro Moura

EESP-FGV

_______________________________________ Prof. Dr. Carlos Kawall Leal Ferreira

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Dedicatória

Dedico este trabalho de dissertação de mestrado aos meus pais Fernanda e Paulo Espindola, que me transmitiram os valores do amor e da razão, nem sempre nesta mesma ordem.

Agradecimentos

Agradeço ao meu orientador, Samy Dana, pelo apoio e pelos sinceros e fundamentais conselhos para aprumar a minha bússola na busca deste trabalho.

Agradeço ao professor Carlos Kawall, suas aulas sobre macroeconomia e crises financeiras também serviram de inspiração para este trabalho.

Agradeço ao meu colega de trabalho Guilherme Attuy, pela ajuda e conselhos na aplicação dos modelos.

Agradeço a minha amada, Bianca Zancaner, que nos meus momentos de maior ansiedade esteve ao meu lado e deixou-me mais leve.

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RESUMO

A crise financeira iniciada em 2007 gerou uma grande recessão nos Estados Unidos e abalou a economia global com consequências nefastas para o crescimento e a taxa de desemprego em vários países. Os principais Bancos Centrais do mundo passaram a dar maior importância para políticas que garantam a estabilidade financeira. É consensual a necessidade de avanços regulatórios e de medidas prudenciais capazes de reduzir os riscos financeiros, mas existem divergências quanto ao uso da taxa básica de juros, não só como um instrumento necessário para garantir a estabilidade de preços, como também para garantir a estabilidade financeira e evitar a formação de bolhas.

O Brasil viveu nos últimos vinte anos um período de grande expansão do mercado de crédito, fruto das estabilidades econômica e financeira. O Banco Central do Brasil teve atuação exitosa durante a crise e demonstrou habilidade em utilizar instrumentos de política monetária e medidas macroprudenciais de forma complementar.

Nos últimos quatro anos, as condições macroeconômicas se deterioraram e o Brasil atravessou um período de crescimento baixo, inflação próxima ao teto da meta e aumento do endividamento. Enquanto as políticas macroprudenciais foram capazes de evitar a formação de bolhas, as políticas fiscal e monetária foram demasiadamente expansionistas. Neste período houve um enfraquecimento na função-reação do Banco Central, que deixou de respeitar o princípio de Taylor.

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ABSTRACT

The financial crisis that began in 2007 generated a major recession in the United States and affected the global economy with disastrous consequences for the growth and the rate of unemployment in several countries. The major Central Banks of the world have to give greater importance to policies that ensure financial stability. There is a consensus regarding the need for advanced regulatory and prudential measures capable of reducing the financial risks. However, there are differences in the use of the basic interest rate, not only as a necessary tool to ensure price stability, but also to ensure financial stability and prevent the formation of financial bubbles.

In the last twenty years, Brazil has experienced a period of great expansion of its credit market, fruit of the economical and financial establishments. The Central Bank of Brazil had a successful performance during the crisis and demonstrated its ability in using instruments of monetary politics and prudential measures in a complementary manner. Over the past four years, the macroeconomic conditions have deteriorated and Brazil has gone through a period of low growth, a level of inflation that reaches its target ceiling and a rise in national debt. While macro-prudential policies were able to prevent the formation of financial bubbles, the fiscal and monetary policies were far too expansionary. In this period there was a weakening in the reaction function of the Central Bank, which has failed to comply with the principle of Taylor.

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SUMÁRIO

Introdução ... 10

Evolução Recente do Papel do Banco Central ... 11

A crise financeira de 2007 - 2009 ... 14

Tabela – “A grande moderação” ... 14

Gráfico – Preços de Imóveis nos EUA ... 17

Gráfico – Spread de Créditos de Alto Risco ... 19

Gráfico – Taxas de Juros de 5 anos ... 21

Lições e medidas adotadas ... 21

Como o Brasil atravessou a crise ... 22

Gráfico – Volume de Crédito ... 23

Gráfico – Endividamento das Famílias ... 23

Gráfico – Estoque de DPGEs ... 26

Gráfico – Índices de Commodities e Taxa de Câmbio ... 27

Tabela – Macroprudenciais, dezembro de 2010 ... 28

Gráfico – Preços de Imóveis No Brasil ... 29

O período de 2011 à 2014 ... 29

Gráfico – Endividamento Público ... 32

Gráfico – Índice de Taxa de Câmbio Real ... 32

Gráfico – Metas de Inflação, Expectativas e Inflação 12 meses ... 33

A Função-Reação do Banco Central ... 34

Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 1 ... 37

Gráfico – Função-Reação do Banco Central, modelo 1 ... 39

Gráfico – Função-Reação do Banco Central, modelos 1, 2 e 3 ... 42

Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 5 – Taylor com mudança de regime de Governo ... 44

Gráfico – Indicadores de Risco ... 45

Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 6 – Taylor com mudança de regime de Governo e crises ... 46

Gráfico – Função-Reação do Banco Central, modelos 4, 5 e 6 ... 47

Considerações e implicações para o futuro ... 49

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Gráfico – Crescimento do Crédito ... 52

Gráfico – Brasil, PIB anual ... 53

Gráfico - Queda do preço do Petróleo ... 56

Conclusão ... 56

Referências Bibliográficas ... 58

ANEXO ... 64

Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 1 com defasagem de nove meses no Hiato ... 64

Teste de Wald, modelo 1 com Hiato (-9) ... 64

Teste de Wald, modelo 1 com Hiato (-6) ... 64

Teste de Wald, modelo 2 ... 65

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Introdução

Minsky (1992) já havia alertado que os momentos de estabilidade econômica geram otimismo e maior tomada de risco por parte dos investidores que tendem a

migrar de investimentos protegidos para especulativos e ponzi. O sistema financeiro

se torna instável no momento em que a inflação sobe e as autoridades contraem as

condições monetárias para combatê-la. Investimentos especulativos tornam-se ponzi

e investimentos ponzi passam a trazer perdas. No momento de adversidade em que

os investidores tem que vender seus ativos para cobrir suas obrigações já não encontram compradores, o preço dos ativos cai, o que faz com que tenham que vendê-los em maior quantidade, entrando assim em um ciclo vicioso (Fisher, 1933; Kindleberger, 1978). O autor foi relembrado durante a crise financeira da Rússia em 1998 e após a crise financeira iniciada em 2007, os episódios foram classificados

como o “Momento Minsky”1_.

A grande crise financeira iniciada em 2007 trouxe consequências drásticas para a economia mundial com a quebra de várias instituições financeiras sistemicamente

importantes (IFSI)2_{e causou uma recessão global gerando altas taxas de desemprego}

e problemas econômicos que se arrastam até hoje. A avaliação das causas da crise foi estudada por grandes economistas e tem contribuído para a evolução das políticas econômicas. Importantes mudanças foram feitas nos principais Bancos Centrais do mundo desde então.

Neste trabalho, irei revisitar todo o período da crise financeira, a fim de ilustrar as críticas de outros estudos e apontar as mudanças que ocorreram na condução da política monetária desde então. A partir daí, traçarei um paralelo com a evolução da economia brasileira desde o período da crise e verificarei se a política monetária foi adotada de forma adequada no período recente. Através disso, concluirei analisando até onde estamos alinhados com as melhores práticas adotadas pelos principais Bancos Centrais para garantir a estabilidade monetária e financeira.

1_{A expressão "momento Minsky" foi inventada por Paul McCulley, da PIMCO}

2_{O comitê de estabilidade financeira do BIS (}_{Bank for International Settlements}_{), define as instituições financeiras}

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Evolução Recente do Papel do Banco Central

O Mundo já viveu muitas crises econômicas e financeiras e estas deixaram lições e contribuíram para o aprimoramento das estratégias de condução da política monetária. A grande depressão evidenciou que os Bancos Centrais ainda não estavam preparados para reagir diante de uma crise financeira (Friedman e Schartz, 1963; Bernanke, 1982), apesar disso foi necessária mais uma grande crise financeira para que se aprendesse que é melhor prevenir do que remediar.

Wicksell (1907) foi o primeiro economista a trazer a ideia de uma taxa de juros natural (esta determinada pela produtividade marginal do capital real da economia) e do mecanismo das taxas de juros nominais controladas por um banco central sendo capaz de influenciar a demanda e os preços. Um aumento dos juros acima da taxa natural, reduz a propensão marginal ao consumo e consequentemente desestimularia o investimento, trazendo assim um efeito deflacionário para a economia e deveria ser feito num momento em que os preços estivessem subindo. O inverso também é verdadeiro, quando ocorre redução nas taxas de juros para abaixo da taxa natural e poderia ser utilizado em períodos onde os preços na economia real estivessem caindo.

No passado recente, os Bancos Centrais reconheceram a sua responsabilidade e capacidade em manter a estabilidade de preços, principalmente após as lições aprendidas após o período inflacionário nos anos 60 e 70. Além de difundir-se a ideia de uma taxa de desemprego natural, capaz de estabilizar a inflação, Friedman (1968) apontou que não existe trade-off de curto prazo entre inflação e desemprego.

No início dos anos 70, os trabalhos de Robert Lucas (1972, 1973 e 1976) sobre expectativas racionais mostraram que as expectativas dos agentes e do mercado sobre políticas monetárias futuras tem influência sobre a evolução da atividade econômica. A partir daí, a gestão das expectativas ganhou relevância na condução da política monetária (Mishkin, 2011). A credibilidade e reputação do Banco Central como instituição é de suma importância, dado que os agentes respondem não só as ações de curto prazo, como também à expectativa de ações futuras. Sem credibilidade o Banco Central é incapaz de atingir seus objetivos de forma eficiente. Evidencias empíricas corroboram a visão de que um Banco Central independente, potencializa a performance macroeconômica e o controle da inflação (Calvo, 1978). Apesar da independência operacional, a meta a ser atingida é definida pelo governo. Vários trabalhos (Goodfriend, 1993; Goodfriend e King, 1997; Woodford, 2003) apontaram a importância da definição de uma meta de inflação crível, capaz de não só estabilizar a inflação a médio e longo-prazo, como estabilizar a taxa de desemprego e reduzir a volatilidade do crescimento.

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estão associados à uma má condução da política monetária. Apesar disso, as variáveis produto potencial e a taxa de juros real neutra não são observáveis e trazem um fator de incerteza para os formuladores da política monetária.

Muitos trabalhos já apontavam que crises financeiras eram capazes de gerar grandes impactos nas economias, como em Fisher (1933) e os trabalhos posteriores sobre a Grande Depressão (Mishkin, 1978; Bernanke, 1983). Quedas nos ciclos econômicos estão sempre associados com a instabilidade financeira (Mishkin, 1991, 1996). Apesar de reconhecerem isto, os modelos de avaliação e previsão utilizados pelos principais formuladores de política monetária não incorporavam o impacto da instabilidade financeira na atividade econômica (Mishkin, 2011).

Os modelos econométricos DSGE (dynamic stochastic geral equilibrium) tem

sido uma importante ferramenta para tomada de decisão dos Bancos Centrais, afim de atingir objetivos de estabilidade de preços, minimizando os desvios do crescimento sobre o potencial da economia. Mishkin (2011) critica o fato destes modelos não incorporarem fricções financeiras, simplesmente por violarem o princípio de que a informação é uniforme para todos os agentes. Outra crítica é que os modelos lineares-quadráticos atuais subestimam os riscos caudais, que apesar da baixa probabilidade de ocorrência, oferecem grande risco para a economia, como visto na grande crise financeira. Taylor (2008), Cúrdia e Woodford (2010) sugerem aumentar a regra padrão de Taylor e incluir mudanças nos spreads de juros bancários e assim incorporar

variações em ativos financeiros.

Os principais Bancos Centrais hoje concordam com a visão de que as políticas monetárias e as de estabilidade financeira tem que ser tratadas com instrumentos distintos, podendo ser adotadas coordenadamente e complementarmente. No entanto, existem visões diferentes, que sugerem que a estabilidade financeira deveria ser comtemplada nos objetivos de política monetária, especificamente quando se trata de formação de bolhas financeiras.

Hoje prevalece a visão de que os riscos financeiros devem ser monitorados separadamente e estes são divulgados em relatórios específicos, que discutem e avaliam seus riscos potenciais para a economia. A supervisão e regulação prudencial tem sido utilizada para prevenção destes riscos de instabilidade financeira. Diante de riscos financeiros, os Bancos Centrais utilizam instrumentos macro e microprudenciais, que são mais específicos e tendem a concentrar seus efeitos no segmento desejado, diferentemente da taxa básica de juros.

Como deveriam os Bancos Centrais reagir diante de uma potencial formação de bolha? Existe hoje um grande debate acadêmico entre as visões “lean” – que

defendem uma atuação preventiva contra bolhas de ativos e as visões “clean” – que

defendem uma atuação após a ocorrência das bolhas. Antes da crise prevalecia a

visão clean, que defendia que a política monetária deveria focar na estabilidade de

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A Era Greenspan, foi marcada por uma visão e efetiva atuação clean. Alan

Greenspan era declaradamente contra uma atuação preventiva e acreditava que dada as dificuldades de se identificar uma bolha, dado que o Banco Central não tem esta vantagem de informação sobre os agentes da economia. Além disso os custos de uma atuação preventiva e a questionável efetividade do aumento da taxa de juros para contenção da bolha, justificavam que a atuação reativa seria a melhor estratégia (Greenspan, 2002; Blinder & Reis, 2005).

Em Gruen et al (2005), Hamilton (1987), Cargill et al (2000) Jinushi et al (2000) e Posen (2003), os autores argumentam que um aumento da taxa de juros poderia causar uma explosão ainda mais severa da bolha e ter um efeito mais adverso na

economia. Os defensores da posição clean também argumentam que existem

instrumentos capazes de mitigar os efeitos do estouro de uma bolha, mesmo no caso da taxa de juros chegar a zero. Pelo canal da expectativas, com um comprometimento em manter as taxas baixas por um tempo prolongado, reduzindo assim as taxas de

juros de longo prazo. Também via quantative easing, com compra de ativos.

Após a crise financeira a atuação dos Bancos Centrais migrou para uma

posição lean, mas ainda existem divergências de como as medidas preventivas

devem ser utilizadas. Janet Yellen (2014), atual presidente do FED, aponta as limitações da política monetária em relação a riscos financeiros como a alavancagem excessiva e que medidas regulatórias e de supervisão tem impacto direto e deveriam ser o primeiro instrumento a ser utilizado. Ciente dos ciclos financeiros que enfraquecem os padrões de risco, as medidas regulatórias deveriam assegurar a cobertura dos riscos associados a todas as instituições sistemicamente relevantes. Estas medidas seriam complementadas por medidas macroprudenciais. Apesar disso, ela admite que tais medidas ainda são limitadas e que ainda existe uma curva de aprendizado de como utilizá-las de uma forma efetiva.

Países como o Canadá, Suíça e Reino Unido apontaram que as taxas de juros poderiam ser utilizadas como instrumento de estabilidade financeira, mas que as políticas macroprudenciais devem ser seu primeiro instrumento para atingir este objetivo. O Banco Central do Canadá, adotou medidas macroprudenciais como limites de empréstimos imobiliários, valores máximos para empréstimo em relação ao valor do imóvel e de dívida sobre a renda. A Suécia e a Noruega citaram as preocupações quanto a estabilidade financeiras nas justificativas de alterações nas taxas de juros. Em 2010 a Noruega subiu a taxa de juros, apesar da inflação estar abaixo da meta (Yellen, 2014).

Economistas como Stanley Fischer, que presidiu o Banco Central de Israel e é

atualmente vice-presidente do Federal Reserve (Banco Central Norte Americano),

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A crise financeira de 2007 - 2009

No final dos anos 80 até o período anterior à crise financeira, muitos Bancos Centrais adotaram um regime flexível de metas de inflação. Através das taxas de juros de curto prazo e atuando nas taxas mais longas através do canal das expectativas, os Bancos Centrais perseguiam uma meta explícita ou não e ao mesmo tempo minimizavam as flutuações na atividade econômica. O mundo atravessou um círculo virtuoso de crescimento da demanda agregada e expansão do crédito, que ficou caracterizado como “A Grande Moderação”. (Bernanke, 2004; Blinder & Reis, 2005).

Tabela – “A grande moderação”

Fonte: Blinder & Reis, 2005, p. 47

Também neste período ocorreram várias crises financeiras em países emergentes, fruto da maior interconectividade do sistema financeiro mundial e a maior vulnerabilidade destas economias. Como a crise do México em 1994-95 e a crise monetária dos Tigres Asiáticos, em 1997, que iniciada na Tailândia, se espalhou pelo sudeste Asiático, posteriormente atingindo outros países emergentes como a Rússia

e o Brasil e cujos efeitos tiveram uma proporção global. Os aumentos de spreads da

dívida destes países e o default da dívida da Rússia abalaram a indústria de fundos

americanos, mas não chegaram a causar uma crise financeira no país.

Nos Estados Unidos, a indústria de fundos vinha crescendo e se sofisticando. Os retornos extraordinários nos anos anteriores e altos índices de risco-retorno,

ajudaram a aumentar a demanda pelos Hedge Funds. Com o crescimento rápido, as

oportunidades de arbitragem ficaram cada vez menores, mas a falta de regulação permitia que os gestores tomassem maiores riscos de crédito em mercados globais, maior alavancagem e baixo controle sobre o risco de liquidez. Um renomado fundo de

arbitragem, o LTCM (Long-Term Capital Management), gerido por dois economistas

prêmio Nobel, formuladores do modelo Black & Scholes, com U$ 5 bilhões de

patrimônio, alavancagem superior a 20 vezes (U$ 100 bilhões em ativos), começou a sofrer perdas, que geraram saques e uma crise de liquidez (o fundo precisava vender seus ativos, gerando a queda do preço dos ativos e aumentando a necessidade de

(1) 1960-1983

(2) 1984-2005

Razão (2)/(1)

Crescimento do PIB 2,8 1,6 0,57

Taxa de desemprego 1,7 1,1 0,65

Inflação 3,7 1,1 0,3

Inflação Núcleo 3,3 1,1 0,33

Crescimento de produtividade do trabalho 2,1 1,3 0,62

Crescimento do custo unitário do trabalho 3,9 1,5 0,38

Desvio padrão (em porcentagem)

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venda). O pânico se espalhou no mercado, porque suas exposições no mercado de derivativos chegavam a U$ 1 trilhão e as contrapartes eram diversos intermediadores financeiros. Como a legislação não permitia ao FED injetar liquidez em um fundo de investimento, foi necessária a ação coordenada com dezesseis bancos americanos e europeus para capitalizar o fundo. O episódio revelou que a gestão de risco por parte dos bancos foi falha e que o crescimento dos derivativos de balcão e a inovação financeira tem riscos de difícil regulação, geram externalidades e podem vir a causar

novos riscos sistêmicos. Além disso, a atuação do FED só elevava o moral hazard

(Edwards, F. 1999; Lowenstein, R. 2001).

Os ano de 2000 foi marcado pela quebra de grandes corporações envolvidas em fraudes (a Enron, do setor de energia e a WordCom, do setor de telecomunicações) e pelo estouro da bolha das empresas de internet “DOT-COM”. E o ano de 2001 foi marcado pelo ataque terrorista de 11 de setembro. Naquela ocasião, a atuação do Federal Reserve acalmou os mercados iniciando um ciclo de flexibilização monetária. A taxa básica de juros (federal funds) vinha de 6,5% no final

de 2000, chegou a 1,75% no início de 2002 e a 1% em 2003 e sinalizou que manteria esta taxa por um período prolongado, atuando assim nas taxas de juros mais longas determinadas pela expectativa do mercado. A ação do FED foi eficiente não só para controlar a crise, como para reanimar a economia. As lições da grande depressão de como combater uma crise financeira, foram aprendidas. Ainda faltava aprender como

evita-la. Entre junho de 2004 e junho de 2006 o FED já havia aumentado os fed funds

de 1%para 5,25%.

O crescimento econômico robusto e esse ambiente de aparente estabilidade financeira contribuíram para um enorme influxo de capitais nos Estados Unidos, contribuindo também para a enorme valorização dos ativos financeiros e dos preços de imóveis. Criou-se a ideia de que o FED era capaz de evitar novos ciclos econômicos, atuar após choques financeiros (através das taxas de juros de curto prazo), promovendo um ambiente propício ao desenvolvimento interrupto. Alan Greenspan, presidiu o Federal Reserve durante dezessete anos e ao longo da sua gestão aumentou a transparência, implementando o comunicado sobre as decisões sobre a taxa básica de juros, a justificativa formal das decisões, balanço de riscos, votos dos participantes, sinalizações e previsões para futuras decisões e assim contribuiu para aumentar a confiança dos investidores. À luz da época, era aclamado por muitos como o maior banqueiro central da história (Blinder & Reis, 2005; Krugman 2009).

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objetivo de crescimento e estabilidade do índice de preços. Eles acreditavam que o aumento de preços era reflexo dos avanços no mercado financeiro, que facilitaram o acesso ao crédito e haviam reduzido o risco financeiro (Reinhart & Rogoff, 2009). Em Rajan (2010), reforça esta crítica ao Federal Reserve e mostra que muitos economistas alertavam dos riscos eminentes, mas que vinham sendo ignorados pelos reguladores e formuladores de política econômica (Shiller, 2008).

Os incentivos gerados desde o governo Clinton em 1993, ajudaram a fomentar políticas de estímulo ao crédito imobiliário ao público de menor renda e a pressão governamental levou aos bancos adotarem padrões de analises de crédito mais complacentes com indivíduos que não poderiam dar entrada ou que tinham problemas no fluxo de pagamentos. O principal meio de pressão eram as multas aplicadas nos casos discriminatórios nos critérios de concessão de empréstimos. Além disso, no ano 2000 o CFMA (Commodities Futures Modernization Act), levou a flexibilização da

regulamentação dos derivativos de balcão, principalmente os CDS (credit default swaps), derivativos de seguros de papéis privados, onde foi retirada a restrição da

compra por contrapartes que não detentinham. O volume de CDS teve um crescimento exponencial e muitas vezes com valores muito superiores ao ativo assegurado, isto é, no caso da inadimplência de determinados emissores o valor da perda do emissor seria muito menor do que o ganho dos detentores do seguro. Os ativos securitizados se espalharam, os originadores vendiam os títulos, sem assumir o risco do crédito, os ativos se sofisticaram, as agências de risco tinham altas

comissões, mas foram falhas nas avaliações. A falha nos controles de risco dos Hedge

Funds e a falta de regulação, permitiram a alavancagem excessiva destes fundos e o

aumento da interconectividade dos riscos do sistema financeiro (McDonald and Robinson, 2009).

Reinhart & Rogoff (2009) apontam o aumento excessivo da alavancagem, gerado tanto pelo grande influxo de capitais como a flexibilização da regulação financeira neste período. Em 2007 o comportamento de algumas variáveis macroeconômicas já davam sinais de uma crise. Durante o governo de George W. Bush o déficit em conta corrente dos EUA chegou a 6,5%, acima do nível que precedeu crises em outros países desenvolvidos, as ações se sustentavam em nível elevado, os spreads de dívidas estavam em níveis muito baixos e os preços de

imóveis com valorização superior à observada na média das crises bancarias anteriores. Apesar disso, instituições como o FMI acreditavam que os riscos para atividade econômica global eram muito baixos. Criou-se a ideia que “desta vez seria diferente”. Rajan (2010) aponta que a crise vai além das falhas regulatórias e que a origem estaria no financiamento do mercado imobiliário através de juros excessivamente baixos, da criatividade financeira e do subsequente boom de crédito. Ele também critica o controle da inflação via aumento das importações e déficits em conta corrente.

O papel de empresas financeiras não bancárias ou bancos sombra (“shadow

banks”) havia crescido muito. Através destas instituições, ativos de longo prazo muitas

vezes eram financiados por passivos de curto prazo, como no caso do Asset Backed

Commercial Paper Conduits e as SIVs (Structured Investment Vehicles), veículos de

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Apesar de carregarem alguns ativos sem classificação de risco por agências, estes veículos foram majoritariamente classificados como AAA (melhor avaliação de risco)

pelas agências de risco independentes (Adrian, 2012). Além destes veículos, Hedge

Funds de crédito privado e os fundos de curto prazo (Money Market) também eram

grandes compradores destes títulos. Duas grandes agências patrocinadas pelo governo, Freddie Mac e Fannie Mae, contribuíram para o grande aumento da demanda por estes títulos, dado que eram grandes compradoras de hipotecas e vendedoras de MBS, ativos derivados das hipotecas, mas com um risco visto como governamental. Estas operações de securitização aumentaram a liquidez do mercado

e ao mesmo tempo geraram um efeito moral hazard dado que os investidores exigiam

um prêmio menor para papéis com risco associado ao governo federal. A demanda por estes títulos se espalhou pelo mundo chegando a ponto de dentistas na Alemanha financiarem créditos imobiliários para pessoas de baixa renda (subprime) em Las

Vegas (Rajan 2009). Num período de grande aumento do consumo americano e deterioração da conta corrente, os grandes países exportadores (e poupadores) contribuíram bastante para o aumento da demanda por estes títulos.

Shiller (2008) aponta o intenso aumento do preço dos imóveis entre 1997 e 2005 (85% em termos reais), principalmente entre 2004 e 2005 onde a taxa de expansão ficou entre 15 e 17%. O aumento de preços foi generalizado, tanto em diferentes faixas de renda, localização geográfica e grupos étnicos, sendo mais intensa nos grupos de baixa renda de hispânicos e negros. Em 2006 o mercado imobiliário já dava sinais de desaceleração e em meados de 2007 os preços caíram 3% em Los Angeles. O autor aponta aspectos comportamentais e emocionais que fogem da racionalidade e sugere que o aumento do preço cria uma expectativa de aumento futuro.

Gráfico – Preços de Imóveis nos EUA

Fonte: FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis Nota: Dados trabalhados pelo autor

-25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%

100 120 140 160 180 200 220

Preços de Imóveis no EUA - Índice Case-Shiller

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A desvalorização dos ativos financeiros com lastros imobiliários começou a afetar a rentabilidade dos fundos que eram os grandes compradores destes ativos. A queda na rentabilidade destes fundos, começou a gerar insegurança aos investidores e iniciou-se um período de saques. Os gestores precisavam vender os títulos para pagarem os resgates, mas com o aumento da insegurança no mercado, os ativos de crédito privado perderam liquidez (não haviam compradores para estes ativos) aumentando a dificuldade em precifica-los e vende-los. O anedótico episódio nos fundos Money Market do BNP Paribas ocorreu em julho de 2007, com a suspensão temporária dos pagamentos de resgate. Apesar do stress gerado nos mercados financeiros, os EUA voltaram a crescer no segundo trimestre de 2008 e esperava-se apenas uma pequena recessão.

Em março de 2008, esta crise de liquidez resultou no colapso do Bear Stearns. Um agravante foi o fato dos bancos de investimento não poderem ser legalmente socorridos pelo Federal Reserve, necessitando acordos com outros participantes do sistema bancário para fazer o socorro através da injeção de liquidez nestas instituições. Já as securitizadoras foram capitalizadas pelo FED e passaram a ser controladas pelo governo. No terceiro trimestre de 2008 a economia dos EUA havia encolhido 1,3% anualizado e no último trimestre de 2008 caia 5,4% e no primeiro trimestre de 2009, 6,4% anualizado. A taxa de desemprego subiu além de 10% em outubro de 2009. O mundo entrou em recessão, caindo em taxas anualizadas de 6,4% e 7,3% no último trimestre de 2008 e primeiro trimestre de 2009 respectivamente.

Em setembro de 2008, ocorreu a quebra do banco de investimento Lehman Brothers, que tinha U$ 600 bilhões em ativos e 25.000 empregados. Com a redução da liquidez no mercado, as instituições com maior alavancagem (com valor de ativos, muitas vezes superiores a do seu patrimônio) e cujos ativos tinham pouca liquidez, encontraram cada vez mais dificuldade para se financiar. Como dependiam de financiamentos de curto prazo e já não encontravam contraparte disposta a financia-las, não tinham como honrar mais suas obrigações. A partir daí, a crise se intensificou rapidamente com o colapso da seguradora AIG e consequente corrida no sistema financeiro não bancário. Com o aumento dos resgates de fundos de curto prazo

(money markets) os fundos começaram a se desfazer dos ativos de curto prazo

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Gráfico – Spread de Créditos de Alto Risco

Fonte: FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis

Após a crise ficou evidenciada a total complacência, tanto dos tomadores de crédito que assumiram riscos exagerados, como dos emprestadores na falta de analise na concessão do crédito chegando ao extremo de conceder financiamento de imobiliários para pessoas que jamais teriam condições de pagamento, caracterizados

como NINJAS (no income, no job or assets) e da facilitação através de ativos cada

vez menos padronizados (exóticos) e com fluxos de pagamentos mais suaves no início e por incentivos perversos de originar e distribuir (sem assumir o risco de crédito). Além das agências de rating e as agências securitizadoras, que não trabalhavam com cenários de risco onde os preços de imóveis poderiam cair.

Taylor (2007) critica a atuação do FED antes da crise, citando que entre 2005 e 2007 a política monetária foi excessivamente expansionista. Para ele, as taxas de juros muito baixas por muito tempo contribuíram para reduzir os custos dos empréstimos e aceleraram a bolha do mercado imobiliário. Bernanke (2010) refuta a tese de Taylor (2007), justificando que, apesar de expansionista à luz das informações da época e de suas expectativas futuras, o FED não foi leniente. Além disso, evidências empíricas apontam que o nível das taxas de juros não influem nos preços de imóveis, alavancagem e descasamento entre ativos e passivos financeiros. O fato da taxa de juros ter sido excessivamente baixa no período anterior à crise, não quer dizer que este foi o fator gerador da crise. Alguns estudos apontam que uma parcela do aumento dos preços de casas nos EUA nos anos 2000, pode ser explicada pelas taxas de juros excessivamente baixas, mas foram os componentes “não-fundamentais” que eclodiram a bolha. Além disso, taxas de juros mais altas poderiam contribuir para o aumento do desemprego e também aumentar os juros das dívidas imobiliárias, dificultando o seu pagamento. Muitos estudos apontam que medidas regulatórias e de supervisão teriam sido mais efetivas em conter a bolha imobiliária. (Bernanke, 2010; Dokko et al, 2009; Yellen, 2014; Saiz, 2014). Taylor (2010) faz uma tréplica dizendo que as expectativas de inflação futuras do FED estavam muito baixas e abaixo da inflação corrente e mesmo utilizando as expectativas do mercado, o resultado seria o mesmo. Também afirma que os alguns estudos encontraram evidência significativa dos efeitos da política monetária sobre os aumentos de preços

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 ja n -9 9 ja n -0 0 ja n -0 1 ja n -0 2 ja n -0 3 ja n -0 4 ja n -0 5 ja n -0 6 ja n -0 7 ja n -0 8 ja n -0 9 ja n -1 0 ja n -1 1 ja n -1 2 ja n -1 3 ja n -1 4 %

Spread

de Créditos de Alto Risco

(20)

de imóveis em 2004 e 2005 e aponta que no período anterior o juro real ficou persistentemente abaixo de zero, subsidiando os tomadores de empréstimo. Por fim, o autor concorda que excessos de riscos dentro e fora dos balanços bancários tem que ser supervisionados pelo FED, mas critica o uso de novas regulações para evitar novas bolhas, pelo fato destas políticas não terem sido testadas.

A crise financeira global e a posterior crise da Eurozona evidenciaram que crises financeiras podem gerar desequilíbrios macroeconômicos devastadores com consequências negativas no emprego e crescimento econômico e que todas as economias (não somente as menores) estão sujeitas a atravessar tais crises. Portanto, mesmo que um Banco Central tenha como objetivo principal a estabilidade macroeconômica, a estabilidade financeira é condição necessária para se atingir este objetivo e o inverso não é verdadeiro.

Afim de implementar medidas preventivas, o principal instrumento dos Bancos Centrais, tem sido o uso de medidas macroprudenciais. Alguns economistas defendem que a estabilidade financeira deveria ser incorporada à função-reação do Banco Central, afim de atingir um objetivo duplo de estabilidade macroeconômica e financeira (Mishikin, 2010). Também ficou evidente que as políticas microprudenciais até então adotadas eram insuficientes e que seria necessário a adoção de políticas macroprudenciais robustas e anticíclicas, como o aumento de requerimento de capital em momentos de expansão da economia. Estas medidas ajudariam a conter a formação de bolhas de ativos relacionadas a expansão do crédito (Pereira e Harris, 2012).

Em 2010, no Comitê de do Sistema Financeiro Global do BIS, foram sugeridas várias medidas a serem adotadas prudencialmente como maiores requerimentos de capital e de liquidez, regulação de provisão mais rigorosa e “forward-looking”, limites de concentração, tamanho dos empréstimos, regras de alavancagem (dívida máxima sobre a renda), exposição cambial, todas visando garantir que as economias fossem capazes de absorver choques financeiros.

Em 2011 se deu o início da crise financeira da Eurozona. Desde a criação da

zona do Euro, os spreads das dívidas dos países periféricos havia caído muito devido

a uma percepção por parte dos investidores de que a união fiscal do bloco econômico reduzia o risco específico de cada país. A crise de 2007 se espalhou não só para os países que também enfrentaram bolhas imobiliárias, como o caso da Espanha, mas para todos os países periféricos dado o excesso de alavancagem de dívidas soberanas e uma perspectiva de crescimento que deteriorava a trajetória das dívidas. Desde então, o Banco Central Europeu vem enfrentando a crise com políticas monetárias expansionistas, mas também tem cobrado uma postura fiscal mais responsável dos países e dada a pouca agilidade na tomada de decisões e a necessidade de desalavancagem dos países, a recuperação vem acontecendo muito lentamente.

(21)

contribui para tornar o sistema financeiro mais fragilizado e criar potenciais desequilíbrios, como apontado por Minsky (1992).

Gráfico – Taxas de Juros de 5 anos

Fonte: Bloomberg

Lições e medidas adotadas

Os estudos acadêmicos apontaram diversos fatores que contribuíram para a crise financeira: o expansionismo monetário, a desregulamentação do sistema financeiro, principalmente o sistema não-bancário, a sofisticação dos produtos financeiro, falta critérios de avaliação de risco de crédito pelas agências e gestores, incentivos perversos (originar e distribuir), incentivos ao moral hazard (através dos ativos

securitizados), o aumento da interconectividade do sistema e a falha do Banco Central em identificar e atuar na prevenção da formação de bolhas financeiras.

A grande lição desta crise é que o custo da remediação da crise pode ser muito alto e que é necessário prevenir. A segunda lição é que a estabilidade de preços e do produto geram um aumento da confiança dos investidores, mas não asseguram a estabilidade financeira.

A efetividade das medidas macroprudenciais já foi comprovada e estas podem reforçar a política monetária na mitigação de efeitos adversos de choques na economia (Lim et al., 2011). As medidas macroprudenciais já foram adotadas em vários países como o Brasil e mostraram ser efetivas no sentido de reduzir riscos financeiros e complementar a política monetária. As medidas microprudenciais estão relacionadas a riscos específicos de instituição e não tem o enfoque sistêmico e também estão no escopo das medidas de regulação prudencial. Em geral, tais políticas estão associadas ao crédito, a liquidez e ao capital. Uma série de medidas de controle foram adotadas desde a crise financeira:

0 1 2 3 4 5 6 7 8

%

a

.a

.

(22)

- Requerimentos de capital, suficiente para absorver perdas e garantir a solidez das instituições em eventos inesperados;

- Definição mais abrangente das instituições sistemicamente importantes e maior

requerimento, afim de mitigar que crises pontuais se espalhem para todo o sistema financeiro

- Regulação e supervisão das instituições sistemicamente importantes

- Requerimentos de margens e centralização de clearing para derivativos

financeiros, mitigando os riscos da interconexão do sistema financeiro;

- Testes de stress periódicos, detectando quais instituições estão mais

suscetíveis a crises;

- Adoção da Basileia III, com requerimentos de liquidez, reduzindo o risco de

descasamento de funding dos bancos e requerimento de capital contracíclico,

servindo de amortecedor de ciclos financeiros e mais requerimentos para as

IFSI, reduzindo assim a necessidade de capitalização das empresas “too big to

fail”;

- Inclusão de instituições não bancarias, como os fundos de investimento, no escopo das instituições sistemicamente importantes, colocando-as sob a supervisão do Banco Central

Como o Brasil atravessou a crise

Após um passado de grande instabilidade financeira e períodos hiperinflacionários, nos anos 90 o Brasil atravessou uma transformação no campo econômico, através do plano real em 1994, a Lei de Responsabilidade Fiscal, criação das agências reguladoras, as privatizações e a adoção do sistema de metas de inflação e câmbio flutuante em 1999. Todas estas medidas contribuíram para a redução da vulnerabilidade do país e para a criação de um ambiente econômico mais favorável ao investimento de longo prazo.

O Banco Central do Brasil implementou no sistema bancário a adoção dos padrões globais do Comitê de Supervisão Bancária de Basiléia e uma séries de medidas prudenciais afim de aumentar a transparência e segurança do sistema. Dado o passado de instabilidade do sistema financeiro, foram necessárias adoções de medidas de fortalecimento através do Proer (programa de estímulo à reestruturação e ao fortalecimento do sistema financeiro) e Proes (programa de estímulo à redução do setor público no setor financeiro), que além de reestruturar e consolidar o sistema financeiro, fortaleceram os mecanismos regulatórios e de segurança do sistema, como por exemplo, através da criação do FGC (fundo garantidor de crédito) que deu maior segurança às principais aplicações financeiras, como a poupança.

(23)

Gráfico – Volume de Crédito

Fonte: Banco Central do Brasil

É interessante notar que neste período houve um crescimento expressivo do endividamento das famílias, enquanto que o crescimento do comprometimento da renda foi bem inferior. Isto indica uma combinação de prazos mais longos e taxas menores nos empréstimos e financiamentos que possibilitaram um aumento sustentável do endividamento.

Gráfico – Endividamento das Famílias

Mesquita & Torós (2010) constataram que, no período antecedente à crise, os países emergentes vinham sofrendo um boom de ativos, mesmo aquelas cujo regime

10 20 30 40 50 60 m ar /0 7 ju l/ 0 7 n o v/ 0 7 m ar /0 8 ju l/ 0 8 n o v/ 0 8 m ar /0 9 ju l/ 0 9 n o v/ 0 9 m ar /1 0 ju l/ 1 0 n o v/ 1 0 m ar /1 1 ju l/ 1 1 n o v/ 1 1 m ar /1 2 ju l/ 1 2 n o v/ 1 2 m ar /1 3 ju l/ 1 3 n o v/ 1 3 m ar /1 4 ju l/ 1 4

Volume de Crédito (% do PIB)

Total Pessoa Física Pessoa Jurídica

0 10 20 30 40 50 ja n /0 5 ju l/ 0 5 ja n /0 6 ju l/ 0 6 ja n /0 7 ju l/ 0 7 ja n /0 8 ju l/ 0 8 ja n /0 9 ju l/ 0 9 ja n /1 0 ju l/ 1 0 ja n /1 1 ju l/ 1 1 ja n /1 2 ju l/ 1 2 ja n /1 3 ju l/ 1 3 ja n /1 4 ju l/ 1 4 % d a m as sa s al ar ia l a m p lia d a d is p o n ív el

Endividamento

(24)

cambial era flexível como o Brasil. Parte deste boom pode ser explicado pelo fato de que o mercado de capitais já se antecipava a uma provável elevação do grau de risco para grau de investimento, pelas principais agências internacionais (confirmada em abril de 2008). A economia brasileira vinha se acelerando, com crescimento do PIB atingindo o ápice de 7% em doze meses no terceiro trimestre de 2008. A demanda doméstica também vinha em grande aceleração e a conta-corrente passou a ser deficitária. A inflação subiu e ultrapassou o centro da meta e as expectativas para o futuro também subiram. Neste contexto, o BCB iniciou um processo de aperto monetário, afim de levar a inflação de volta para o centro da meta de 4,5%a.a..

Com a quebra do Lehman Brothers e a intensificação da crise financeira mundial no quarto trimestre de 2008, o Brasil foi fortemente afetado. Apesar disso, o país estava mais preparado do que em episódios anteriores. A queda do preço de commodities afetava os termos de troca do Brasil e a aversão a risco e queda de liquidez fizeram com que o real se desvalorizasse rapidamente. As consequências foram a queda da confiança e da atividade econômica.

A exposição de empresas brasileiras a derivativos cambiais, ampliou o efeito no câmbio e intensificou a crise que já se espalhava para o Brasil. Além disso, durante a crise havia muita especulação sobre o tamanho total das empresas e quais bancos seriam potencialmente afetados. Estimativas apontaram para US37 bilhões ao final de setembro de 2008 (Mesquita, M.; Torós M., 2010). Este episódio evidenciou que o Brasil também estava exposto a uma crise financeira pela falta de regulação, dado que muitas empresas (como os emblemáticos casos da Aracruz e da Sadia) utilizaram os derivativos exóticos de cambio que geraram uma exposição potencial que não poderiam ser justificadas como posições de proteção. Este caso também mostrou a interconectividade do sistema, porque a quebra de uma empresa de grande porte poderia afetar também várias instituições financeiras. Os sistemas bancário e não-bancário necessitam de supervisão financeira e para isso é necessário uma coordenação de adoção de medidas regulatórias entre a CVM (órgão responsável por regular as empresas abertas e fundos de investimentos) e o Banco Central (responsável pelas instituições financeiras).

As instituições de menor porte tinham se beneficiado de um período de grande liquidez global, fazendo captações via emissão de dívida e de emissão de ações, que reforçavam o capital, no momento em que suas carteiras de crédito estavam em expansão. Com a crise, o cenário se inverteu. Enquanto os grandes bancos tinham fonte de captação pulverizada em depósitos a vista, a captação dos bancos médios e pequenos era muito mais concentrada. Além disso, em momentos de maior incerteza e aversão a risco, os investidores tendem a migrar suas aplicações de instituições menores para os grandes bancos e para ativos menor risco (flight-to-quality). Com

poupadores pessoa física e institucionais como os fundos de investimento, resgatando seus recursos das instituições menores para aplicar em ativos mais seguros, a liquidez que até então era abundante, logo se tornou escassa.

(25)

demanda doméstica estava robusta e o PIB crescia acima de 6% a.a.. Soma-se a isto a ação rápida e efetiva do Banco Central em promover a liquidez no mercado cambial através dos leilões de swaps cambiais, leilões de linhas para exportadores e venda de dólares no mercado a vista e a atuação no mercado de crédito e interbancário através da redução dos depósitos compulsórios e pela provisão de liquidez direcionada aos bancos pequenos e médios.

No terceiro trimestre de 2008, o fluxo de comercio havia contraído 6,9% em relação ao mesmo trimestre de 2007, a produção industrial caiu 27% no trimestre, as saídas de capital subiram 36% no trimestre e causaram uma depreciação cambial de 32% em relação ao ano anterior. O crescimento do crédito foi negativo em 35% ano contra ano. O financiamento de comércio e a rolagem de dívidas também caíram abruptamente, assim como o índice de liquidez dos bancos brasileiros (Pereira e Harris, 2012).

Em setembro de 2008 o BCB passou a prover liquidez no mercado de câmbio, através de leilões de venda e de venda com recompra. Isto não inibia os movimentos estruturais de desvalorização da moeda, mas reduzia a volatilidade e trazia maior segurança para o mercado. O BCB vendeu um total de U$14,5 bilhões até o final de agosto de 2008 e em fevereiro de 2009, com a melhora da liquidez, o programa foi descontinuado. Diante da crise, novos instrumentos foram utilizados no mercado de

câmbio, como leilões de empréstimos e o swap de moedas com o Federal Reserve.

Além dos tradicionais swaps, assumindo a posição passiva em dólares e ativa em

reais. Em outubro de 2008, diante das incertezas sobre a exposição do setor corporativo aos derivativos cambiais, o BCB realizou um leilão de U$50 bilhões, correspondente a 25% das reservas disponíveis (Mesquita, M.; Torós M., 2010).

Diante da expectativa de inflação ainda acima da meta o BCB decidiu manter as condições monetárias inalteradas e preferiu adotar apenas medidas macroprudenciais e de gerenciamento de liquidez. As três frentes foram o recolhimento de compulsório, operações com o Fundo Garantidor de Crédito (FGC) e redesconto.

O volume exigível no momento da crise, sob as regras do pré-crise, superava o volume efetivo de recolhimento de compulsório em R$ 179 bilhões ou 4% do PIB. Além da flexibilização da exigência de depósitos compulsórios, o BCB criou regras de abatimento do recolhimento, pela criação de incentivos de compra de ativos de bancos de pequeno e médio portes, por parte dos bancos grandes. Também houve avanços na regulação do redesconto, para torna-lo mais tempestivo e eficiente.

(26)

Gráfico – Estoque de DPGEs

Fonte: Cetip

A atuação teve êxito em promover a liquidez e permitiu a retomada do crédito. As ações dos bancos públicos também favoreceu esta retomada e estes aumentaram sua fatia de mercado durante a crise.

As políticas contracíclicas surtiram efeito e em 2010 o Brasil apresentou uma recuperação em “V”. Em 2010 e 2011 o mundo apresentava um excesso de liquidez causado pela política monetária ultraexpansionista nos EUA. Afim de evitar uma queda da demanda agregada e estimular o crédito, o Banco Central americano além de levar as taxas de juros para zero e encontrando-se numa armadilha de liquidez, iniciou uma série de novas políticas não convencionais (quantitative easing), que

incluiu a compra de papéis mais longos da dívida e emissão de papéis mais curtos afim de reduzir as taxas de juros mais longas (operação twist) e a expansão do

balanço do FED através da compra de ativos financeiros privados. Todas estas políticas haviam sido estudadas após a grande depressão e visaram estimular os agregados monetários e o canal do crédito, evitando assim que a crise financeira se espalhasse para a economia real.

A atuação agressiva dos Bancos Centrais no mundo, principalmente o FED, teve impacto direto nos ativos dos mercados emergentes, porque estimulou a tomada de risco dos investidores dado que os juros reais nas economias maduras ficaram próximos de zero e o retorno dos títulos soberanos ficaram muito baixos, isto aliado as políticas de suporte a economia pelo FED e em menor escala pelo ECB, criaram maior confiança de que a crise não se aprofundaria. Além do diferencial de taxas de juros, os mercados emergentes vinham crescendo a taxas elevadas, liderados pela China, e o diferencial de crescimento econômico contribuiu para este movimento de influxo de capitas.

Como consequência deste forte influxo de capitais externos, as moedas dos países emergentes se apreciaram, principalmente os países exportadores de

R$ R$ 5 R$ 10 R$ 15 R$ 20 R$ 25 R$ 30

B

ilh

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es

(27)

commodities que se beneficiaram do aumento dos preços internacionais, devido principalmente à grande demanda da China.

Gráfico – Índices de Commodities e Taxa de Câmbio

Fonte: Bloomberg

Em 2010 o Brasil recebeu um vultuoso influxo de capitais e podemos fazer um paralelo com o período vivido pelos EUA em 2004-2006. O excesso de liquidez na economia mundial e um otimismo em relação ao crescimento econômico e a estabilidade financeira ajudaram a acelerar o crédito e valorizar os ativos reais. O crescimento do crédito, especialmente o crédito voltado ao consumo e as políticas de valorização do salário mínimo contribuíram para uma rápida expansão do consumo dos bens não comercializáveis. Neste ano, o crédito para aquisição de veículos crescia a 49% e o crédito pessoal crescia a 25% a.a..

Em dezembro de 2010, pode-se dizer que o Brasil passou por uma pequena bolha de crédito no segmento de veículos, chegando a um limite em que os créditos eram aprovados para prazos superiores a vida do útil do veículo (cuja garantia era o próprio veículo) e sem entrada. Com a desaceleração da renda houve um aumento expressivo da inadimplência. Não chegamos ao nosso “momento Minsky”, porque esta crise de crédito não chegou a abalar a estabilidade financeira de todo o sistema. Identificados os riscos, o Banco Central adotou medidas macroprudenciais restringindo os critérios para a concessão de crédito, com o aumento do fator de ponderação de risco dos bancos na maioria das operações e criando incentivos para que os bancos aumentassem o valor de entrada conforme alongassem o prazo de concessão do crédito. Afim de reduzir o estímulo do crédito em outros segmentos, o BCB também aumentou o compulsório sobre depósito à vista, de 8% para 12% e tomou medidas específicas para os empréstimos consignados, aumentando o capital

1,6 1,65 1,7 1,75 1,8 1,85 1,9

80 85 90 95 100 105 110 115 120

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(28)

mínimo para operações de prazos superiores a 36 meses, de 11% para 16,5%, além de ter restringido o limite para empréstimos a pessoas físicas acima de 24 meses.

Tabela – Macroprudenciais, dezembro de 2010

O preço dos imóveis no Brasil passou por um período de forte valorização e a crise nos EUA aumentou a percepção de que estaríamos vivendo uma bolha imobiliária. O crédito imobiliário crescia a uma taxa de 56% em 2010 e 44% em 2011, apesar disso o argumento utilizado pelo Banco Central é que apesar do crescimento o nível ainda é muito baixo, dado que o crédito hipotecário representava 4,6% do PIB, muito abaixo das economias maduras. (Pereira e Harris, 2012).

(29)

Gráfico – Preços de Imóveis No Brasil

Fonte: Banco Central do Brasil e FIPE

Ambos os índices refletem a grande valorização dos preços de imóveis no Brasil no período recente. Em agosto de 2011 o IVG-R e o FipeZap cresciam respectivamente a 19% e 30% a.a.. Um ano depois, o crescimento já havia desacelerado, assim como a diferença de crescimento entre os dois índices, crescendo respectivamente a 11,5% e 16,3% a.a.. Mais recentemente, em 2014 a taxa de crescimento dos dois índices quase que convergiu para um crescimento mais modesto de 8% e 10% respectivamente.

Os dados não são suficientes para avaliar se estávamos diante de uma potencial bolha imobiliária, que vem sendo desinflada. Avaliando qualitativamente os dados de comprometimento da renda no Brasil, podemos ver que estamos numa situação muito diferente da dos EUA durante a crise econômica.

Em Chamon e Garcia (2014), os autores avaliam que os controles de capitais adotados no período de 2009 e 2010 talvez tenham evitado a formação de uma bolha e citam o fato de que mesmo com os controles adotados o crédito em relação ao PIB teve aceleração no período. Por outro lado, também podem ter contribuído para o pífio resultado do crescimento e da taxa de poupança doméstica.

O período de 2011 à 2014

Na primeira reunião do ano de 2011, o BCB iniciou um novo ciclo de aperto monetário que, sob o comando de Henrique Meirelles, havia sido iniciado em abril de 2010 com a Selic em 8,75 a.a. e interrompido em julho de 2010 com a Selic em 10,75 a.a.. Esta reunião foi a primeira sob a presidência do Alexandre Tombini no Banco Central e logo após a posse de Dilma Rousseff à presidência da república.

5% 10% 15% 20% 25% 30% 100 120 140 160 180 200 ag o /1 0 n o v/ 1 0 fe v/ 1 1 m ai /1 1 ag o /1 1 n o v/ 1 1 fe v/ 1 2 m ai /1 2 ag o /1 2 n o v/ 1 2 fe v/ 1 3 m ai /1 3 ag o /1 3 n o v/ 1 3 fe v/ 1 4 m ai /1 4 ag o /1 4

Preços de Imóveis no Brasil

Índice IVG-R ago/10=100 Índice FipeZap ago/10=100

(30)

Em 2010 a inflação fechou o ano em 5,9% e na última reunião do ano, em dezembro, a mediana das projeções do mercado apontava para uma inflação de 5,2% para 2011 e 4,5% para 2012 (as projeções refletiam uma ancoragem das expectativas da inflação à meta em 2012). As projeções do BCB também apontavam uma inflação

acima do centro da meta em 2011 e que convergiriam em 2012.3_{Na reunião seguinte}4_,

em janeiro, as projeções do mercado subiram para 5,40% em 2011 e a projeção do BCB utilizando o cenário de referência (taxa de câmbio em 1,70 R$/US$ e Selic em 10,75% a.a.) passou a apontar a inflação acima do centro da meta em 2011 e 2012.

No primeiro trimestre de 2011 o Conselho Monetário Nacional (CMN)5_{voltou a}

implementar6_{medidas de controle de capitais, através do IOF (imposto sobre}

operações financeiras) sobre ingressos de capitais destinados a investimento em portfólio de renda fixa, de taxações sobre gastos em cartões de crédito no exterior e uma série de outras medidas sobre empréstimos no exterior. Além de implementar o recolhimento de compulsório para atenuar posição vendida em dólar superior a US$ 1 bilhão. Estas medidas visavam evitar a deterioração nas contas externas (o déficit

em conta correntes estava próximo de 2% do PIB) e a formação de bolhas de ativos.7

Em agosto, a crise se espalhava para os países da Zona do Euro, quando o mercado começou a questionar a solvência de alguns países cujas dívidas encontravam-se muito elevadas ao mesmo tempo em que a atividade econômica se contraia. Temendo uma contaminação da crise para o Brasil, o BCB reagiu rapidamente à crise da Eurozona e em agosto reverteu o ciclo de aperto e iniciou um ciclo de flexibilização da política monetária. A decisão não foi unanime e surpreendeu o mercado, dado que a inflação acumulada em doze meses estava acima do teto da banda e as projeções para a inflação, tanto para 2011 quanto para 2012, encontravam-se bem acima do centro da meta. Num comunicado mais extenso que o usual, o BCB justificou não só pela crise nas economias maduras como também a revisão para baixo do crescimento econômico e do cenário para a política fiscal (supostamente mais restritiva). Em novembro o BCB flexibilizou algumas das medidas macroprudenciais adotadas no ano anterior e, em dezembro, o Ministério da Fazenda reduziu a zero o IOF até então incidente nas aplicações de não residentes em títulos privados de longo prazo.

3_{155ª Reunião, 7 e 8/12/2010} 4_{156ª Reunião, 18 e 19/12/2010}

5_{O Conselho Monetário Nacional (CMN), que foi instituído pela Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1964, é o órgão}

responsável por expedir diretrizes gerais para o bom funcionamento do SFN. Integram o CMN o Ministro da Fazenda (Presidente), o Ministro do Planejamento, Orçamento e Gestão e o Presidente do Banco Central do Brasil. Dentre suas funções estão: adaptar o volume dos meios de pagamento às reais necessidades da economia; regular o valor interno e externo da moeda e o equilíbrio do balanço de pagamentos; orientar a aplicação dos recursos das instituições financeiras; propiciar o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos financeiros; zelar pela liquidez e solvência das instituições financeiras; coordenar as políticas monetária, creditícia, orçamentária e da dívida pública interna e externa.

6_{Em outubro de 2010 o Ministério da Fazenda elevou o IOF sobre fluxos de investidores estrangeiros para renda}

fixa de 2% para 6% e também elevou o IOF de 0,38% para 6% sobre os fluxos de investidores estrangeiros dirigidos a depósitos de margem para negociações no mercado futuro e restringiu sua participação no mercado de derivativos (Decreto nº 7.330, de 19 de outubro de 2010, Resoluções nº 3.914 e nº 3.915, de 20 de outubro de 2010).

(31)

A inflação em 2011 ficou em 6,5%, limite superior da banda. A partir de 2012, a inflação continuou em uma tendência de reversão a meta ao mesmo tempo que a atividade continuava fraca. Apesar disso, as expectativas do mercado para doze meses à frente, mantiveram-se próximas de 5,5%, acima do centro da meta. O Banco Central manteve o ciclo de redução da taxa Selic e apontava que a queda de inflação iria contribuir para melhorar as expectativas dos agentes econômicos (168ª Reunião, 10 e 11/7/2012).

Em outubro de 2012 o BCB reduziu a Selic de 7,50% a.a. para 7,25% a.a. em uma decisão dividida, com cinco votos a favor da redução e três votos a favor da manutenção. As expectativas do mercado para o ano de 2012 e de 2013 ainda encontravam-se próximas de 5,5% a.a.. Em novembro o BCB manteve a taxa inalterada e utilizou o comunicado para influenciar as expectativas do mercado quanto as taxas futuras, conforme abaixo:

“... a estabilidade das condições monetárias por um período de tempo

suficientemente prolongado é a estratégia mais adequada para garantir a convergência da inflação para a meta, ainda que de forma não linear”8.

No ano de 2012, o real reverteu a tendência de valorização do período de 2009 à 2010, que aliado as políticas de crédito voltadas ao consumo, vinham agravando a situação de deterioração da conta corrente. A continuidade da crise na Zona do Euro começou a afetar as moedas dos países emergentes, mas o Brasil liderou este movimento, devido ao contexto de um ciclo de redução da Selic e a imposição de restrições aos fluxos de capitais, assim como o aumento do endividamento público que reduziram a atratividade do país para os investidores estrangeiros. Pode-se notar que em 2012 houve uma forte reversão da tendência histórica de redução da dívida pública brasileira. Devido as manobras contábeis utilizadas pelo governo e o aumento do endividamento através dos bancos públicos, o mercado passou a olhar a dívida bruta, mesmo indicador utilizado pelas agências de risco.

(32)

Gráfico – Endividamento Público

No início de 2013, diante da flexibilização do crédito, através de medidas macroprudenciais, da política fiscal do governo mais expansionista do que a premissa do Banco Central, da desvalorização cambial e dos efeitos defasados da política monetária, a inflação começou a subir mais fortemente do que se esperava. Somado a isso, o câmbio passou a se desvalorizar mais rapidamente, fruto de uma piora na percepção de risco dos investidores ao mesmo tempo que a economia americana começou a dar sinais de uma recuperação mais rápida e a China a desacelerar o crescimento.

Gráfico – Índice de Taxa de Câmbio Real

Todos os vetores foram para o mesmo lado: desvalorização cambial, política fiscal e monetária expansionistas, no mesmo momento que as expectativas de

30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 52 54 56 58 60 62 64 d e z-0 6 m ai -0 7 o u t-0 7 m ar -0 8 ag o -0 8 ja n -0 9 ju n -0 9 n o v-0 9 ab r-1 0 se t-1 0 fe v-1 1 ju l-1 1 d e z-1 1 m ai -1 2 o u t-1 2 m ar -1 3 ag o -1 3 ja n -1 4 ju n -1 4 % d o P IB % d o P IB

Dívida Bruta do Governo Geral (esq.) Dívida Líquida do Setor Público (dir.)

60 70 80 90 100 110 ag o /0 6 ja n /0 7 ju n /0 7 n o v/ 0 7 ab r/ 0 8 se t/ 0 8 fe v/ 0 9 ju l/ 0 9 d e z/ 0 9 m ai /1 0 o u t/ 1 0 m ar /1 1 ag o /1 1 ja n /1 2 ju n /1 2 n o v/ 1 2 ab r/ 1 3 se t/ 1 3 fe v/ 1 4 ju l/ 1 4 Ín d ic e d a ta xa d e câ m b io e fe ti va re al ( IP C A ) -Ju n /1 9 9 4 =1 0 0

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inflação não convergiam para o centro da meta. Em abril de 2013, diante do forte aumento da inflação (a inflação acumulava 6,6% em doze meses, 1,1% acima da inflação dos doze meses anteriores e 2,1% acima do centro da meta) e da inflação esperada que divergia cada vez mais do centro da meta, o BCB iniciou um ciclo de aperto monetário.

Em junho de 2013 o governo retirou todos os controles de capitais adotados

em 2011. Assim como em 2008, em 2014 o BCB iniciou um programa de swap

cambial, com objetivo de reduzir a volatilidade diante do aumento da aversão a risco. Nesse período o COPOM subiu a taxa Selic da mínima histórica de 7,25% a.a, gradualmente chegando em 11% a.a. em abril de 2014, quando fez uma pausa, no ano da eleição.

Nessa reunião onde decidiu encerrar o ciclo de aperto monetário, a mediana das projeções dos agentes do mercado apontava para uma inflação de 6,5% em 2014, ante a 6,3% na reunião anterior e de 6,0% para 2015, ante a 5,8% na reunião anterior. Nas projeções do BCB no cenário de referência (câmbio em R$2,20/US$ e da taxa Selic em 11%a.a.) e no cenário de mercado, a inflação para 2014 caia em relação a reunião anterior mas permanecia acima do centro da meta. Para 2015 a projeção de inflação também recuava em relação ao valor considerado na reunião do Copom de abril, mas encontrava-se acima da meta. Já no cenário de mercado, a projeção de inflação para 2015 manteve-se relativamente estável, ainda acima da meta. Mesmo diante deste quadro, o COPOM indicou que “neste momento” havia decidido por unanimidade manter a taxa Selic inalterada em 11%a.a..

Gráfico – Metas de Inflação, Expectativas e Inflação 12 meses

Fonte: BCB, IBGE

5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 6,5 7,0 7,5 8,0 ag o /0 5 fe v/ 0 6 ag o /0 6 fe v/ 0 7 ag o /0 7 fe v/ 0 8 ag o /0 8 fe v/ 0 9 ag o /0 9 fe v/ 1 0 ag o /1 0 fe v/ 1 1 ag o /1 1 fe v/ 1 2 ag o /1 2 fe v/ 1 3 ag o /1 3 fe v/ 1 4 ag o /1 4 fe v/ 1 5

IPCA 12 Meses Piso da Banda

Teto da Banda Centro da Meta

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A Função-Reação do Banco Central

Uma maneira de avaliar a função-reação do Banco Central é através da “Regra de Taylor”, que relaciona as respostas da política monetária, através da taxa de juros nominal de curto prazo, aos desvios da inflação em relação à meta e ao hiato do produto (desvio do produto em relação ao seu potencial). Taylor (1993, 1999) propõe um modelo simples que avalia qualitativamente a condução da política monetária em diversos períodos, à luz dos resultados na inflação e na variabilidade da inflação e do crescimento. Através do seu trabalho, concluiu-se que as respostas dos juros aos desvios da inflação e do crescimento foram muito pequenas no período do padrão ouro e aumentaram durante as décadas de 60 e 70 e entre os anos 80 e 90 tiveram um aumento ainda mais significante. Ele conclui que nos períodos onde a política monetária foi mais aderente a Regra de Taylor, os resultados econômicos foram superiores e representam uma boa política. Estudos posteriores confirmam esta conclusão (Rudebusch & Svensson 1998; Levin et al 1997).

Segundo Taylor (2010), a regra de Tayor é útil para a formulação de política monetária não só em países desenvolvidos, como também nos emergentes. Apesar de seguir uma fórmula matemática, esta deve ser utilizada como uma ferramenta, mas não mecanicamente. Um mínimo de discricionariedade é necessário, para se fazer predições da inflação futura, com base em dados de preços de commodities, emprego, produção industrial. Também em eventos como crises de liquidez nos mercados financeiros a atuação discricionária é mais eficiente do que seguir modelos. Estudos teóricos e empíricos mostraram que a magnitude da resposta dos juros na política monetária é de grande importância para a performance econômica. Uma propriedade essencial de uma boa boa política monetária é a mudança da taxa de juros mais do que proporcionalmente as variações da inflação.

Svensson (1999, 2002) admite que a regra de Taylor é um ótimo benchmark para boas políticas monetárias, mas é uma regra incompleta para a formulação da política monetária, por não indicar quando o Banco Central deve ou não desviar da regra e frequentemente o Banco Central tem que tomar decisões discricionárias, distintas das sugeridas pela regra. Neste sentido, são mais adequadas as políticas de

metas de inflaçãocom discricionariedade, utilizando-se métodos de otimização sobre

objetivos específicos (como inflação e hiato do produto), porque estes encontram equilíbrios ótimos, trazem melhores respostas a choques transitórios e minimizam os custos na implementação da política monetária.

Em Clarida et al (1998, 2000) e Minella et al (2002) a regra de Taylor (1993) é

adaptada para uma forma prospectiva (forward-looking). Como os principais Bancos

Centrais tomam decisões baseadas em expectativas futuras e não a dados passados (são pró-ativos na adoção da política monetária), é razoável adotarmos os desvios da expectativa de inflação em relação a meta. Dokko et al (2009) e Bernanke (2010)

também utilizaram uma forma forward-looking da Regra de Taylor, para justificar a