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Práticas de governança corporativa e o impacto no desempenho organizacional em empresas da BM&FBOVESPA

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Academic year: 2021

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(1)UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO NORTE CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO. ALISSON ARAUJO ANDRADE SILVA. PRÁTICAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA E O IMPACTO NO DESEMPENHO ORGANIZACIONAL EM EMPRESAS DA BM&FBOVESPA. NATAL/RN JULHO DE 2016.

(2) ALISSON ARAUJO ANDRADE SILVA. PRÁTICAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA E O IMPACTO NO DESEMPENHO ORGANIZACIONAL EM EMPRESAS DA BM&FBOVESPA. Dissertação de Mestrado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração da Universidade Federal do Rio Grande do Norte, como requesito parcial para a obtenção do Título de Mestre em Administração, na área de Gestão Organizacional. Orientador: Afranio Galdino de Araújo, Dr.. NATAL/RN JULHO DE 2016.

(3) Catalogação da Publicação na Fonte. UFRN / Biblioteca Setorial do CCSA Silva, Alisson Araujo Andrade. Práticas de governança corporativa e o impacto no desempenho organizacional em empresas da BM&FBOVESPA / Alisson Araujo Andrade Silva. - Natal, RN, 2016. 90f. Orientador: Prof. Dr. Afrânio Galdino de Araújo. Dissertação (Mestrado em Administração) - Universidade Federal do Rio Grande do Norte. Centro de Ciências Sociais Aplicadas. Programa de Pósgraduação em Administração. 1. Governança Corporativa - Dissertação. 2. Correlação Canônica Dissertação. 3. Desempenho Organizacional - Dissertação. 4. Mercado de capitais - Dissertação. 5. Bolsa de valores - Dissertação. I. Araújo, Afrânio Galdino de. II. Universidade Federal do Rio Grande do Norte. III. Título. RN/BS/CCSA. CDU 658.15.

(4) ALISSON ARAUJO ANDRADE SILVA. PRÁTICAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA E O IMPACTO NO DESEMPENHO ORGANIZACIONAL EM EMPRESAS DA BM&FBOVESPA. Dissertação de Mestrado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração da Universidade Federal do Rio Grande do Norte, como requesito parcial para a obtenção do Título de Mestre em Administração, na área de Gestão Organizacional.. Natal, 28 de julho de 2016.. Afranio Galdino de Araújo, Dr. Presidente. Mauro Lemuel de Oliveira Alexandre, Dr. Examinador Interno. Melquiades Pereira de Lima Júnior, Dr. Examinador Externo.

(5) À minha família, que abriu mão de tantas horas de companhia para a realização de mais essa etapa..

(6) AGRADECIMENTOS A Deus por ser sempre um guia, me mostrando o caminho certo a seguir. Aos meus pais, Francisco e Martha, que me deram o dom da vida e me ensinaram os valores para que eu me tornasse uma pessoa correta. A minha irmã Rosanna, pelo carinho e atenção que sempre precisei. Ao Alisson Filho, motivo principal para eu ter levantado após todas as minhas quedas e continuado seguindo em frente. Aos professores pela orientação e ajuda para que me tornasse um profissional melhor. Aos colegas de turma, com quem compartilhei felicidades e dúvidas, alegrias e dificuldades por todo o curso..

(7) A melhor maneira de predizer o futuro é criá-lo. Peter Druker.

(8) RESUMO A Governança Corporativa como um sistema de direção, monitoramento e incentivos das organizações, que envolve proprietários, Conselho de Administração, Diretoria e órgãos de controle. Seus princípios básicos são transparência, equidade, prestação de contas e responsabilidade corporativa e têm como finalidade preservar e otimizar o valor organizacional, facilitar o acesso a recursos e proporcionar uma maior longevidade da organização. Devido a diversos casos de escândalos financeiros na década de 1980 nos Estados Unidos da América e na Europa, várias medidas foram tomadas para criar um ambiente de governança corporativa com maiores responsabilidades e sanções aos administradores. No Brasil, principalmente a partir dos anos 1990 o tema governança corporativa ganhou importância, dando origem a diversos estudos na área. Vários estudos têm buscado a relação entre a adoção de práticas de governança corporativa e um desempenho superior das organizações. Esta dissertação investiga se a estrutura de governança corporativa foi relevante para um desempenho organizacional superior, relacionando tais variáveis às variáveis de governança corporativa referentes a Estrutura de Propriedade, Conselho de Administração e Emissão de ADR’s. Os resultados encontrados apresentam correlações entre as variáveis de Desempenho Organizacional , notadamente o Tamanho do Ativo e Endividamento, com as variáveis de Governança Corporativa. com índices de desempenho econômico-financeiro. Palavras-chaves: Correlação Canônica. Desempenho Organizacional. Governança Corporativa..

(9) ABSTRACT Corporate Governance as a system of management, monitoring and incentives of organizations, involving owners, Board of Directors, and control bodies. Its basic principles are transparency, fairness, accountability and corporate responsibility and are intended to preserve and optimize organizational value, facilitate access to resources and provide greater longevity of the organization. Due to various cases of financial scandals in the 1980’s in the United States and Europe, a number of steps have been taken to create a corporate governance environment with greater responsibilities and sanctions for managers. In Brazil, mainly from the 1990’s on, corporate governance gained importance, giving rise to several studies in the area. Several studies have sought the relationship between the adoption of corporate governance practices and the superior performance of organizations. This dissertation investigates whether the corporate governance structure was relevant to a superior organizational performance, relating such variables to corporate governance variables related to Ownership Structure, Board of Directors and Issuance of ADR’s. The results showed correlations among the variables of Organizational Performance, especially the Size of Assets and Indebtedness, with the variables of Corporate Governance. Key-words: Canonical correlation. Organizational Performance. Corporate governance..

(10) LISTA DE TABELAS Tabela 1 – Estatística Descritiva - Desempenho Organizacional . . . . . . . . . . . Tabela 2 – Estatística Descritiva - Estrutura de Propriedade . . . . . . . . . . . . Tabela 3 – Matriz de Correlação - Desempenho Organizacional x Estrutura Organizacional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabela 4 – Estatística Descritiva - Conselho de Administração . . . . . . . . . . . Tabela 5 – Matriz de Correlação - Desempenho Organizacional x Conselho de Administração . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabela 6 – Estatística Descritiva - Emissão de ADR’s . . . . . . . . . . . . . . . . Tabela 7 – Matriz de Correlação - Desempenho Organizacional x Emissão de ADR’s Tabela 8 – Análise de Correlação Canônica - Desempenho Operacional x Estrutura de Propriedade . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabela 9 – Testes Multivariados de Significância - Desempenho Operacional x Estrutura de Propriedade . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabela 10 – Cálculo dos índices de redundância para a primeira função canônica . . Tabela 11 – Cálculo dos índices de redundância para a segunda função canônica . . Tabela 12 – Cálculo dos índices de redundância para a terceira função canônica . . Tabela 13 – Análise de redundância de variáveis estatísticas de Desempenho Organizacional e de Estrutura de Propriedade para todas as funções canônicas Tabela 14 – Pesos canônicos para todas as funções canônicas . . . . . . . . . . . . . Tabela 15 – Estrutura canônica para todas as funções canônicas . . . . . . . . . . . Tabela 16 – Análise de Correlação Canônica - Desempenho Operacional x Conselho de Administração . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabela 17 – Testes Multivariados de Significância - Desempenho Operacional x Conselho de Administração . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabela 18 – Cálculo dos índices de redundância para a primeira função canônica . . Tabela 19 – Cálculo dos índices de redundância para a segunda função canônica . . Tabela 20 – Cálculo dos índices de redundância para a terceira função canônica . . Tabela 21 – Análise de redundância de variáveis estatísticas de Desempenho Organizacional e do Conselho de Administração para todas as funções canônicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabela 22 – Pesos canônicos para todas as funções canônicas . . . . . . . . . . . . . Tabela 23 – Estrutura canônica para todas as funções canônicas . . . . . . . . . . . Tabela 24 – Análise de Correlação Canônica - Desempenho Operacional x Emissão de ADR’s . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabela 25 – Testes Multivariados de Significância - Desempenho Operacional x Emissão de ADR’s . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabela 26 – Cálculo dos índices de redundância para a primeira função canônica . .. 52 53 54 55 55 56 57 62 62 63 63 64 64 65 65 67 67 67 68 68. 69 69 70 71 72 72.

(11) Tabela 27 – Cálculo dos índices de redundância para a segunda função canônica . . Tabela 28 – Cálculo dos índices de redundância para a terceira função canônica . . Tabela 29 – Análise de redundância de variáveis estatísticas de Desempenho Organizacional e de Emissão de ADR’s para todas as funções canônicas . . Tabela 30 – Pesos canônicos para todas as funções canônicas . . . . . . . . . . . . . Tabela 31 – Estrutura canônica para todas as funções canônicas . . . . . . . . . . . Tabela 32 – Cálculo de Outliers - Desempenho Operacional . . . . . . . . . . . . . Tabela 33 – Cálculo de Outliers - Estrutura de Propriedade . . . . . . . . . . . . . Tabela 34 – Cálculo de Outliers - Conselho de Administração . . . . . . . . . . . . Tabela 35 – Empresas Componentes da Amostra. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 72 73 74 74 75 84 84 84 86.

(12) LISTA DE QUADROS Quadro 1 – Comparativo dos Sistemas de Listagem da BM&FBOVESPA Holding 29 Quadro 2 – Histórico da BM&F BOVESPA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 Quadro 3 – Quadro Metodológico da Pesquisa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57.

(13) LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS ADR. American Depositary Receipts. AMEX. American Stock Exchange. Andima. Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro. APIMEC. Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais. Bacen. Banco Central. BM&FBOVESPA. Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros. BNDES. Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social. CATS. Computer Assisted Trading System. CCF. Sistema de Cadastro de Cheques Sem Fundos. CDI. Certificados de Depósito Interfinanceiros. CEO. Chief Executive Officer. CRC. Central de Risco de Crédito. Cetip. Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos Privados. CII. Concil of Institucional Investors. CVM. Comissão de Valores Mobiliários. DFP. Demonstrações Financeiras Padronizadas. EUA. Estados Unidos da América. FR. Formulário de Referência. GC. Governança Corporativa. IBGC. Instituto Brasileiro de Governança Corporativa. IF. Instituições Financeiras. IPO. Initial Public Offering. LN. Logaritmo Natural. LQ. Índice de liquidez da ação;.

(14) MMG-Sis. Método dos Momentos Generalizado Sistêmico. NASDAQ. National Association of Securities Dealers Automated Quotations. NDGC. Níveis Diferenciados de Governança Corporativa. NYSE. New York Stock Exchange. OCDE. Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico. ON. Ações Ordinárias. PN. Ações Preferenciais. ROA. Return on Assets - Retorno sobre o Ativo. ROE. Return On Equity - Retorno sobre o Patrimônio. SEC. Securities and Exchange Commission. Selic. Sistema Especial de Liquidação e Custódia. SERASA. Centralização de Serviços dos Bancos. SFN. Sistema Financeiro Nacional. SOX. Lei Sarbanes-Oxley. SPC. Serviço de Proteção ao Crédito. SPC. Secretaria de Previdência Complementar.

(15) SUMÁRIO. 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5. INTRODUÇÃO . . . . . . . . . . . . . . . . . . FORMULAÇÃO DO PROBLEMA . . . . . . . OBJETIVO GERAL . . . . . . . . . . . . . . . . HIPÓTESES DE PESQUISA . . . . . . . . . . JUSTIFICATIVA . . . . . . . . . . . . . . . . . . ESTRUTURA DO TRABALHO . . . . . . . .. . . . . . .. . . . . . .. . . . . . .. . . . . . .. . . . . . . .. 16 18 18 18 19 21. 2 2.1 2.1.1 2.1.2 2.1.3 2.1.4 2.1.5. . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . .. 22 22 22 23 25 26 30. 2.2 2.3 2.3.1 2.3.2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA . . . . . . . . . . . . . GOVERNANÇA CORPORATIVA . . . . . . . . . . . . . A Teoria de Agência . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Conceitos e Definições de Governança Corporativa . . . A Governança Corporativa No Mundo . . . . . . . . . . A Governança Corporativa No Brasil . . . . . . . . . . . Mecanismos de Governança Corporativa . . . . . . . . . Estrutura de Propriedade . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Conselho de Administração . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Emissão de American Depositary Receipts . . . . . . . . . . DESEMPENHO ORGANIZACIONAL . . . . . . . . . . MERCADO DE CAPITAIS E BOLSA DE VALORES Mercado de Capitais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bolsas de Valores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 42 44 44 47. 3 3.1 3.2 3.2.1 3.2.2 3.2.3 3.2.4 3.3 3.4. METODOLOGIA DA PESQUISA Tipos de Estudo . . . . . . . . . . . . Unidades de Análise . . . . . . . . . Desempenho Organizacional . . . . Estrutura de Propriedade . . . . . . Conselho de Administração . . . . . Emissão de ADR’s . . . . . . . . . . Processos de Coleta de Dados . . . Técnicas de Análise de Dados . . .. . . . . . . . . .. . . . . . . . . .. . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . .. 51 51 51 51 52 54 55 57 58. 4 4.1 4.2 4.3. ANÁLISE DOS RESULTADOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . Estrutura de Propriedade x Desempenho Organizacional . . . Conselho de Administração x Desempenho Organizacional . . Emissão de American Depositary Receipts x Desempenho Organizacional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 62 62 66. 2.1.5.1 2.1.5.2 2.1.5.3. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . .. . . . . . . . . .. . . . . . .. . . . . . . . . .. . . . . . .. . . . . . . . . .. . . . . . .. . . . . . . . . .. . . . . . .. . . . . . . . . .. . . . . . . . . .. 31 36 40. 71.

(16) 5. CONCLUSÕES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 76. REFERÊNCIAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 77. APÊNDICE A – ELIMINAÇÃO DE OUTLIERS . . . . . . .. 84. APÊNDICE B – EMPRESAS COMPONENTES DA AMOSTRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 86.

(17) 1 INTRODUÇÃO. Para Besanko (1996) a competitividade e os fatores de determinação de sucesso das organizações é um dos questionamentos principais do campo da estratégia empresarial. A tomada de decisões acertadas é a diferença entre o sucesso e o fracasso organizacional. Segundo Hillman e Keim (2001), as melhorias nas empresas são resultado de vários fatores e do comprometimento com todos os interessados no negócio. Ainda de acordo com os autores, organizações sustentáveis têm sua vantagem competitiva construída com ativos tácitos que derivam da melhora do relacionamento com stakeholders-chave. Portanto, satisfazer aos interesses de todos os envolvidos com a organização favorece a criação de valor para os acionistas. Diversos estudos como Loncan e Caldeira (2014) e Sonza e Kloeckner (2014) têm relacionado a adoção de práticas de governança corporativa ao desempenho e eficiência das organizações. Podemos questionar então se a implementação de tais princípios pode ser uma ferramenta estratégica para a criação de valor e vantagem competitiva frente aos demais concorrentes. Newbert (2008) realizou uma análise empírica das relações entre valor, raridade, vantagem competitiva e desempenho. Os resultados encontrados sugerem que a vantagem competitiva tem uma relação com o desempenho organizacional. Desta forma, analisar o impacto da adesão a normas mais rígidas de governança corporativa pode ser um diferencial na estratégia organizacional e consequentemente de uma maior valorização da empresa no contexto do mercado de capitais. Analisar então a relação entre a adoção de práticas de governança corporativa e a criação de um desempenho organizacional superior é de fundamental importância na decisão da estratégia organizacional. Empresas com uma estrutura de governança corporativa mais adequada às práticas recomendadas pelos agentes de mercado devem obter melhores resultados operacionais e serem melhor avaliadas pelo mercado com relação ao preço de suas ações em detrimento das empresas que não adotam tais práticas (SILVEIRA, 2002). A Governança Corporativa (GC) é um sistema de direção das organizações que envolve práticas com a finalidade de solucionar os problemas de agência e otimizar o valor organizacional . De acordo com o IBGC (2009), os princípios que devem nortear boas práticas de GC são a transparência, equidade, prestação de contas ou accountability e responsabilidade corporativa. A adoção de boas práticas de GC tem como principal finalidade mitigar o conflito resultante da separação entre propriedade e controle, abordado inicialmente por Berle e Means (1932) e explorado também por Jensen e Meckling (1976) sob a ótica da Teoria da Agência. Apesar de questionamentos acerca de elementos do processo de adesão das organizações ao modelo de governança corporativa, como, por exemplo, o melhor modelo, o grupo.

(18) 17 ou grupos de interesses que devem ser privilegiados e se os resultados esperados compensam os custos da implantação, tais questionamentos não ocorrem quanto ao reconhecimento da importância da adoção das boas práticas de governança corporativa (AZEVEDO et al., 2014). Devido a diversos escândalos corporativos na década de 1980, diversas organizações buscaram normatizar práticas que pudessem minimizar os problemas de agência. Segundo Carlsson (2001), nos Estados Unidos da América (EUA), em 1985 o Fundo de Pensão dos Funcionários Públicos da califórnia, Calpers, juntamente com outros grandes investidores institucionais criaram o CII - Concil of Institucional Investors que teve grande participação nas alterações da legislação americana para a defesa dos investidores. Posteriormente, a edição da Lei Sarbanes-Oxley (SOX), em julho de 2002 criou um novo ambiente de governança corporativa inserindo a novas responsabilidades e sansões aos administradores (AZEVEDO et al., 2014). Também na Europa a preocupação com a Governança Corporativa provocou reações. No Reino Unido no final da década de 1980, formou-se na London Stock Exchange um comitê com a finalidade de melhorar os aspectos da governança corporativa daquela Bolsa de Valores e em 1992, este denominado Comitê Cadbury publicou The Financial Aspects of Corporate Governance (CARLSSON, 2001). Posteriormente novos comitês foram criados, como o Comitê Greenbury em 1995 e o Comitê Hampel que em 1998 lançou seu relatório como Combined Code e a adesão ao mesmo se tornou exigência da bolsa de valores de Londres (SILVEIRA, 2002). Ainda na Europa, o desenvolvimento do mercado de capitais alemão, resultou em 1997 no lançamento na Bolsa de Valores de Frankfurt do Novo Mercado (Neuer Market). Desde então a maioria das empresas ingressantes na bolsa de valores alemã o faz através desse novo mercado, que possui regras mais rígidas de proteção e transparência. Além disso, a participação de empresas alemãs nas bolsas de valores de Nova York e Londres exigem que elas se adequem a padrões internacionais de governança (CARLSSON, 2001). No Brasil, a difusão da governança corporativa no Brasil ocorreu devido a fatores como a abertura da economia aos investimentos estrangeiros, diversas privatizações de empresas estatais, aumento do valor das empresas brasileiras e a globalização (MURITIBA et al., 2010). Aspectos como o desenvolvimento da economia capitalista, o crescimento e a evolução das corporações, e necessidade de recursos que transcende as fronteiras nacionais, estimularam a abertura do mercado de capitais brasileiro.(CLEMENTE et al., 2014). Tal abertura tornou necessária à adoção de normas mais rígidas de controle nas organizações. A criação do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) em 1995, a aprovação da Lei nº 10.303 em 2001, a criação dos novos níveis de governança corporativa da BM&FBOVESPA Holding, o estabelecimento de novas regras na Secretaria de Previdência Complementar (SPC) para a definição dos limites de aplicação dos fundos de pensão e a definição pelo BNDES, da adoção de práticas de governança corporativa como requisito.

(19) 18 preferencial para a concessão de financiamentos foram ações que fortaleceram a cultura da governança corporativa em nosso país. (SILVEIRA, 2002). Inspirado no Neuer Market alemão, em 2000 a BM&FBOVESPA instituiu os Níveis Diferenciados de Governança Corporativa (NDGC). Colombo e Galli (2012) afirmam que a adesão das companhias ao NDGC ocorre na premissa de que tal ação sinalizará, por parte da empresa, uma diferenciação em relação aos seus pares, interferindo no preço de suas ações. Neste contexto, o objetivo do presente estudo é buscar a existência de uma relação significativa entre as variáveis de governança corporativa, notadamente as relativas à Estrutura de Propriedade, ao Conselho de Administração, e à emissão de American Depositary Receipts e um desempenho organizacional superior das organizações. 1.1. FORMULAÇÃO DO PROBLEMA. As organizações buscam constantemente estar à frente de seus concorrentes. Para tanto, adotam diversas práticas que as fazem se diferenciar da concorrência ao entregar mais valor aos seus clientes. Segundo Brito (2011), vários são os autores que trataram de tal tema, como Ansoff (1970), Porter (1985), Barney (1991) e Teece et al. (1997). A Governança Corporativa tornou-se de grande importância nas últimas décadas, principalmente após diversos escândalos corporativos nos Estados Unidos e Europa. Iniciando pelos estudos de Berle e Means (1932) e Jensen e Meckling (1976), seminais no estudo do tema, vários autores buscaram analisar o impacto da adoção de práticas de governança corporativa na organização. Buscamos então com este trabalho responder a uma questão fundamental e que deve ter norteado as empresas antes de adotar as práticas de governança corporativa: ao estabelecer uma estratégia alinhada aos princípios de governança corporativa estarei me diferenciando dos concorrentes e atingindo um desempenho organizacional superior com relação a eles? 1.2. OBJETIVO GERAL. O Objetivo Geral do trabalho é verificar, estatisticamente, a existência de uma correlação significativa entre governança corporativa e desempenho organizacional superior nas empresas listadas na BM&FBOVESPA Holding. 1.3. HIPÓTESES DE PESQUISA. Com base no Objetivo Geral, podemos definir as seguintes hipóteses de pesquisa, segmentadas pelos mecanismos de Governança Corporativa estudados:.

(20) 19 • Estrutura de Propriedade 𝐻1,0 : não existe relação significante estatisticamente entre as variáveis selecionadas de Estrutura de Propriedade e as variáveis de Desempenho Organizacional da amostra selecionada; 𝐻1,1 : existe relação significante estatisticamente entre as variáveis selecionadas de Estrutura de Propriedade e as variáveis de Desempenho Organizacional da amostra selecionada e essa relação segue a pressuposição teórica; 𝐻1,2 : existe relação significante estatisticamente entre as variáveis selecionadas de Estrutura de Propriedade e as variáveis de Desempenho Organizacional da amostra selecionada e essa relação não segue a pressuposição teórica.. • Conselho de Administração 𝐻1,0 : não existe relação significante estatisticamente entre as variáveis selecionadas do Conselho de Administração e as variáveis de Desempenho Organizacional da amostra selecionada; 𝐻1,1 : existe relação significante estatisticamente entre as variáveis selecionadas do Conselho de Administração e as variáveis de Desempenho Organizacional da amostra selecionada e essa relação segue a pressuposição teórica; 𝐻1,2 : existe relação significante estatisticamente entre as variáveis selecionadas do Conselho de Administração e as variáveis de Desempenho Organizacional da amostra selecionada e essa relação não segue a pressuposição teórica.. • Emissão de American Depositary Receipts 𝐻1,0 : não existe relação significante estatisticamente entre as variáveis selecionadas da Emissão de American Depositary Receipts e as variáveis de Desempenho Organizacional da amostra selecionada; 𝐻1,1 : existe relação significante estatisticamente entre as variáveis selecionadas da Emissão de American Depositary Receipts e as variáveis de Desempenho Organizacional da amostra selecionada e essa relação segue a pressuposição teórica; 𝐻1,2 : existe relação significante estatisticamente entre as variáveis selecionadas da Emissão de American Depositary Receipts e as variáveis de Desempenho Organizacional da amostra selecionada e essa relação não segue a pressuposição teórica.. 1.4. JUSTIFICATIVA. Como então definimos a existência de desempenho organizacional superior? A competitividade e os fatores de determinação de sucesso das organizações é um dos pontos centrais de estudo no campo da estratégia empresarial (BESANKO, 1996)..

(21) 20 O tema da Governança Corporativa têm sido abordado constantemente no âmbito dos estudos sobre Mercado de Capitais em diversos países. A relação entre governança corporativa e desempenho organizacional entretanto, não possui resultados conclusivos. Enquanto estudos como Andrade et al. (2009), Amaral-Baptista, Klotzle e Melo (2011), Almeida, Klotzle e Pinto (2013), encontraram relações entre as variáveis relativas ao Conselho de Administração, algumas relações não se mostraram estatisticamente significantes. Os estudos referentes à estrutura de propriedade como Abreu e Dias Filho (2013), Caixe e Krauter (2013) também apresentam resultados conflitantes. Desta forma, a justificativa científica da pesquisa proposta se dá pelo fato de existir espaço para a pesquisa na área, com o intuito de colaborar para o melhor entendimento das interações de poder nas organizações e aprofundar os conhecimentos empíricos existentes acerca da governança corporativa. Ao longo das décadas de 1980, 1990 e 2000, o tema governança corporativa ganhou destaque exponencial tanto no âmbito acadêmico como no empresarial. Diversos fatores contribuíram para o aumento da relevância desse sistema, como os escândalos corporativos ocorridos nos Estados Unidos entre 2001 e 2003, que mostraram a adulteração de demonstrações contábeis, crimes de evasão fiscal e a utilização de informações privilegiadas pelos executivos de grandes empresas norte americanas Caixe e Krauter (2014). Com relação ao Brasil, a governança corporativa se desenvolveu principalmente a partir da década de 1990, e tem como um dos principais pontos a implantação dos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa (NDGC) pela BM&FBOVESPA em 2001. As empresas listadas podem se candidatar a certo NDGC desde que se comprometam com a adoção de práticas de governança corporativa, segundo regras pré-estabelecidas. Os NDGC apresentam exigências crescentes a partir do Nível 1, passando pelo Nível 2 e atingindo o Novo Mercado CLEMENTE et al. (2014). A verificação de alterações no desempenho organizacional a partir da adoção de práticas de governança corporativa, uma premissa recorrente na maioria dos códigos de boas práticas de governança, é a base da maioria desses estudos. Devemos nos questionar então se a adesão a práticas mais rígidas e a diminuição do problemas de agência poderiam significar o alcance de um desempenho organizacional superior frente aos concorrentes. Na intenção de contribuir para o tratamento científico do tema, o presente artigo tem por objetivo verificar a criação de desempenho organizacional superior através da adoção de práticas de governança corporativa. Para isso, foi aplicada a técnica estatística da correlação canônica entre as variáveis de governança corporativa, relativas ao Conselho de Administração, Estrutura de Propriedade, e emissão de Americam Depositary Receipts e as variáveis de desempenho organizacional..

(22) 21 1.5. ESTRUTURA DO TRABALHO. Este trabalho está organizado em 5 capítulos, cada qual com suas respectivas seções, descritas da seguinte forma: O Capítulo 1, Introdução, aborda a contextualização da pesquisa, a formulação do problema em questão, os objetivos principal e secundários traçados e a justificativa do estudo. O Capítulo 2, Fundamentação Teórica, é composto pelas seções Governança Corporativa, Desempenho Organizacional e Mercado de Capitais e Bolsas de valores. Na seção referente a Governança Corporativa fazemos um levantamento da evolução do conceito e os principais estudos, principalmente em âmbito nacional, devido as características do nosso mercado de capitais. Na seção referente a Desempenho Organizacional, além da evolução do conceito abordamos como os principais autores desenvolvem suas pesquisas sobre o tema. Na seção referente ao Mercado de Capitais e Bolsas de Valores tratamos da inserção deste no Mercado Financeiro e sobre o desenvolvimento das Bolsas de Valores até os dias de hoje. O Capítulo 3, Metodologia da Pesquisa, apresenta o método de estudo, a natureza e o delineamento da pesquisa, a abordagem e as técnicas de coletas de dados e os procedimentos utilizados para a elaboração do modelo proposto. O Capítulo 4, Análise dos Resultados, trata de comentários acerca dos resultados alcançados, relacionados com a literatura atual e pesquisas recentes de outros autores. O Capítulo 5, Conclusões, trata das conclusões do estudo, apresenta as limitações do mesmo e sugestões para futuras pesquisas..

(23) 2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA 2.1. GOVERNANÇA CORPORATIVA. As noções da Teoria Clássica da Firma foram durante muito tempo utilizadas para entender e lidar com as organizações (ABREU; DIAS FILHO, 2013). Entretanto, segundo os autores, devido ao alto grau de abstração de suas ideias, tal teoria não atende mais aos imensos desafios e à heterogeneidade do mundo atual. Assim, as suposições de que (a) as organizações visam simplesmente maximizar o lucro empresarial, (b) que todas as informações estão disponíveis e com alto grau de certeza, (c) que o proprietário se confunde com o gestor, (d) que seus atores agem com racionalidade ilimitada, e (e) que a estrutura organizacional independe de todo o ambiente externo, se tornaram, já há algumas décadas, insuficientes (ABREU; DIAS FILHO, 2013). Devido a essa incapacidade da Teoria Clássica da Firma de responder a uma nova realidade organizacional, novas teorias surgiram para explicar a relação de interesses dentro das organizações, como o trabalho de Berle e Means (1932). 2.1.1. A Teoria de Agência. A Teoria de Agência é um dos principais alicerces teóricos da Governança Corporativa e tem como ponto fundamental a separação entre propriedade e controle nas organizações. Berle e Means (1932) argumentavam que a captação de recursos das empresas ocorreu através da sua dispersão acionária, enquanto seu crescimento demandava uma busca de gerenciamento especializado. Desta forma, houve uma diferenciação entre a propriedade e o controle das organizações. Segundo esta teoria, desenvolvida inicialmente por Jensen e Meckling (1976), o problema de agência ocorre quando um ou mais proprietários (principal), delega serviços a outra pessoa (agente), e estes tomam decisões visando ganhos pessoais em detrimento do aumento da riqueza daqueles. Entretanto, os conceitos da Teoria de Agência podem ser aplicados também a outras relações comerciais, como gestores e investidores externos ou acionistas majoritários e minoritários (SILVEIRA, 2003). Ao tentar se proteger das decisões dos agentes em benefício próprio, o principal incide em criar ferramentas de monitoramento, que geram custos. Estes, denominados custos de agência, são a soma dos: (i) custo de criação e estruturação dos contratos entre agente e principal; (ii) gastos de monitoramento das atividades dos gestores; (iii) gastos promovidos pelos próprios agentes para promover a transparência de suas decisões; (iv) perdas residuais, devido a divergência entre as decisões tomadas pelo agente e as decisões maximizadoras da riqueza do principal (JENSEN; SMITH, 1984). Outro fator gerador do problema de agência está na Teoria dos Contratos (COASE, 1937; JENSEN; MECKLING, 1976; FAMA; JENSEN, 1983). Em um cenário ideal, o contrato estabelecido entre principal e gestor deveria especificar todas as ações a serem.

(24) 23 tomadas pelos administradores com os recursos da empresa. Entretanto, contratos completos não existem por duas razões: o vasto número de possíveis contingências e a dificuldade de mensuração e especificação das respostas a cada uma delas (KLEIN, 1983). O conflito principal/gestor é bastante comum em empresas com grande dispersão acionária. Empresas com concentração de propriedade geralmente apresentam conflitos entre os acionistas majoritários e minoritários, devido a existência de privilégios aos acionistas majoritários e consequente expropriação dos minoritários (SIRQUEIRA; KALATZIS; TOLEDO, 2007; ABREU; DIAS FILHO, 2013). Estudos como La Porta et al. (1997) restringem os problemas apresentados por Berle e Means (1932) a países como Estados Unidos e Grâ-Bretanha, enquanto na maioria dos outros países o principal problema de governança corporativa enfrentado é a expropriação dos acionistas minoritários pelos majoritários. 2.1.2. Conceitos e Definições de Governança Corporativa. Os estudos acerca da Governança Corporativa tiveram como marco inicial o trabalho de Berle e Means (1932), que analisaram a composição acionária das grandes empresas norte-americanas e os conflitos de interesses decorrentes da pulverização da sua estrutura de propriedade, a separação entre propriedade e controle nas organizações e os benefícios e custos decorrentes desta separação, tendo como um dos pontos principais as tomadas de decisões pelo gestores em benefício próprio em detrimento dos interesses dos acionistas. Posteriormente, o trabalho de Jensen e Meckling (1976), considerado como seminal na linha de pesquisa do tema da governança corporativa (SAITO; SILVEIRA, 2008; ABREU; DIAS FILHO, 2013), deu origem a inúmeras pesquisas e modelagens teóricas. Para os autores, nem sempre na relação de agência entre acionistas e gestores as decisões tomadas maximizam o interesse dos primeiros, ao refletir apenas o interesse dos últimos. Para minimizar os problemas de agência deve ser criado um conjunto de mecanismos internos e externos de incentivo e controle, que são definidos como governança corporativa. Ainda segundo Saito e Silveira (2008), a trabalho de Jensen e Meckling (1976) apresentou três contribuições principais: i) a criação de uma teoria de estrutura de propriedade das companhias baseada nos inevitáveis conflitos de interesse individuais e com predições testáveis empiricamente; ii) a definição de um novo conceito de custos de agência, mostrando sua relação com a separação entre propriedade e controle presente nas empresas; e iii) a elaboração de uma nova definição da firma, descrevendo-a como uma mera ficção legal que serve como um ponto de ligação para um conjunto de relacionamentos contratuais entre os indivíduos. Apesar dos trabalhos de Berle e Means (1932) e Jensen e Meckling (1976) terem sido realizados nos Estados Unidos, onde o paradigma principal da Teoria de Agência é o conflito entre proprietários e gestores, estudos mais recentes mostram que na maioria dos outros mercados de capitais, o problema de agência encontrado consiste na expropriação.

(25) 24 dos acionistas minoritários pelo acionista controlador (La Porta et al., 1997). Saito e Silveira (2008) também afirma que o trabalho de Jensen e Meckling (1976) foi importante para a própria definição do termo "governança corporativa"como um conjunto de mecanismos internos e externos, de incentivo e controle, que visam a minimizar os custos decorrentes do problema de agência. O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) define a Governança Corporativa como um sistema de direção, monitoramento e incentivos das organizações, que envolve proprietários, Conselho de Administração, Diretoria e órgãos de controle. Seus princípios básicos são transparência, equidade, prestação de contas e responsabilidade corporativa e têm como finalidade preservar e otimizar o valor organizacional, facilitar o acesso a recursos e proporcionar uma maior longevidade da organização. Também a Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) trata sobre o tema, afirmando que um regime de boas práticas de governança assegura a eficiência na utilização dos recursos organizacionais, levando em consideração os interesses dos stakeholders, a prestação de contas pelos conselhos de administração, mantendo a confiança dos atuais investidores e captando investimentos de longo prazo (CO-OPERATION; DEVELOPMENT, 1999). Uma conceituação usual acerca do tema é a elaborada pela OCDE (Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico), em que um regime de boas práticas de governança corporativa ajuda a assegurar que as organizações façam uso do seu capital de maneira eficiente; considerem os interesses dos vários stakeholders; e os conselhos prestem contas de suas ações, mantendo, assim, a confiança dos investidores e atraindo investimentos de longo prazo (CO-OPERATION; DEVELOPMENT, 1999). Leal e Saito (2003) conceituam a governança corporativa como sendo o conjunto de regras, práticas e instituições que determinam como os administradores devem agir no melhor interesse das partes envolvidas na empresa, particularmente os acionistas. De acordo com Turnbull (2000) o termo governança corporativa deve ser utilizado para descrever as influências que afetam o processo de determinação de quem decide como o controle operacional das organizações é exercido para produzir bens e serviços e todas as influências externas que afetam as operações e controladores. Para Oman (2001), a finalidade da governança corporativa, é facilitar e estimular o bom desempenho das empresas e assegurar que as ações empresariais estejam de acordo com os interesses dos stakeholders. A governança corporativa se configura como uma resposta à necessidade de conciliar interesses dos diversos públicos que se relacionam com a empresa, minimizando os conflitos de interesse advindos das relações entre agente e principal demonstradas pela teoria da agência através de mecanismos de controle e incentivos ao agente para que suas ações sejam em prol do interesse do proprietário, que seria a maximização de valor da empresa (BOLFE et al., 2014)..

(26) 25 2.1.3. A Governança Corporativa No Mundo. Silveira (2002) afirma que o Estado é responsável por modelar o mercado de capitais através do sistema financeiro e legal. Desta forma, o sistema de Governança Corporativa adotado depende do ambiente institucional no qual está inserido. Nos Estados Unidos e Reino Unido predominam a pulverização do controle acionário, gerando grande poder aos gestores. Dentro deste contexto, diversos casos de expropriação da riqueza dos acionistas pelos gestores ocorreram nesses países na década de 1980. O Fundo de Pensão dos Funcionários Públicos da califórnia, Calpapers, foi uma das primeiras instituições a defender o interesse dos investidores nos EUA. Em 1985, juntamente com outros grandes investidores institucionais criaram o CII - Concil of Institucional Investors que teve grande participação nas alterações da legislação americana pasa a defesa dos investidores (CARLSSON, 2001). Posteriormente, no período de 2001 a 2003, após uma série de escândalos financeiros envolvendo grandes empresas dospaís como Enron, WorldCom, Tyro, Xerox, provocou novas discussões sobre a governança corporativa nos Estados Unidos. A edição da Lei SarbanesOxley (SOX), em julho de 2002, foi uma das respostas a esses novos questionamentos por maior controle das empresas, ao criar um novo ambiente de governança corporativa inserindo a novas responsabilidades e sansões aos administradores (AZEVEDO et al., 2014). A SOX prevê a adoção, por parte das empresas listadas nas bolsas dos EUA, de um código de ética para os executivos financeiros, o qual devem ser divulgado por meio da internet ou quaisquer outros meios eletrônicos. Recomenda ainda que as normas expressas no código de ética sejam razoavelmente necessárias para promover, principalmente: o tratamento ético dos conflitos de interesses, reais ou aparentes, entre relações pessoais e profissionais; e o cumprimento das regras e regulamentos governamentais (AZEVEDO et al., 2014). No Reino Unido, onde também predomina uma pulverização do controle acionário, após uma série de escândalos corporativos no final da década de 1980, formou-se na London Stock Exchange um comitê com a finalidade de melhorar os aspectos da governança corporativa daquela Bolsa de Valores. Em 1992, este denominado Comitê Cadbury publicou The Financial Aspects of Corporate Governance (CARLSSON, 2001). Posteriormente novos comitês foram criados, como o Comitê Greenbury em 1995 que abordou o tema das práticas de governança corporativa ligados à remuneração dos executivos. No mesmo ano, a Bolsa de Valores de Londres formou um grupo de trabalho denominado Comitê Hampel que além de discutir os aspectos analisados nos comitês anteriores, abordou a responsabilidade do Conselho de Administração. Seu relatório foi publicado em 1998 e após consulta à sociedade, foi lançado como Combined Code e a adesão ao mesmo se tornou exigência da bolsa de valores de Londres (SILVEIRA, 2002). Na Alemanha, o sistema de governança corporativa possui três características.

(27) 26 específicas: (i) o modelo de equilíbrio de interesse dos stakeholders como objetivo primordial da empresa, em detrimento ao modelo da maximização da riqueza dos acionistas; (ii) o papel limitado do mercado de capitais no fornecimento de capital de risco; (iii) a gestão coletiva das empresas (CARLSSON, 2001). Devemos salientar o desenvolvimento do mercado de capitais alemão, principalmente a partir de 1997 com o lançamento na Bolsa de Valores de Frankfurt do Novo Mercado (Neuer Market). Desde então a maioria das empresas ingressante na bolsa de valores alemã o faz através desse novo mercado, que possui regras mais rígidas de proteção e transparência. Além disso, a participação de empresas alemãs nas bolsas de valores de Nova York e Londres exigem que elas se adequem a padrões internacionais de governança (CARLSSON, 2001). No Japão, devido a cultura coletivista, temos dois aspectos importantes com relação à cultura empresarial: a busca do equilíbrio dos interesses dos stakeholders e a garantia de emprego vitalício para os funcionários (SILVEIRA, 2002). Outro aspecto bastante importante é a formação dos Conselhos de Administração, geralmente com grande número de membros e composto por executivos da companhia. Neles predomina o poder do presidente da companhia, responsável pela escolha dos conselheiros (CARLSSON, 2001). Entretanto, com a necessidade de melhoramentos da governança corporativa, a Federação Japonesa das Organizações Econômicas publicou em 1997 um relatório denominado "Recomendações Urgentes com Relação à Governança Corporativa", defendendo a adaptação aos padrões internacionais de governança corporativa como forma de manter a competitividade das empresas do país (SILVEIRA, 2002). 2.1.4. A Governança Corporativa No Brasil. No Brasil a governança corporativa também vem ganhando importância para o mercado de capitais. As razões mais significativas para este fenômeno são (i) o desenvolvimento da economia capitalista, mesmo em países com orientação política socialista, com reflexo direto no crescimento econômico observado nas últimas décadas; (ii) o crescimento e a evolução das corporações, que rompem barreiras antes intransponíveis ao redor do mundo; e (iii) necessidade de recursos que transcende as fronteiras nacionais, estimulando a abertura do capital em outros países ou admitindo a entrada de investidores estrangeiros (CLEMENTE et al., 2014). No Mercado de Capitais brasileiro predomina uma forte concentração de ações com direito a voto. Leal (2000) afirma que no Brasil o maior acionista detém em média 58% (cinquenta e oito por cento) das ações da companhia enquanto os três maiores acionistas possuem juntos em média 78% (setenta e oito por cento) destas. Silva (2014) argumenta que embora sejam comuns a concentração dos direitos de voto e a separação entre propriedade e controle, estes são especialmente altos no Brasil. Outro aspecto importante é o grande número de ações preferenciais emitidas pelas.

(28) 27 empresas brasileiras (SILVEIRA, 2002). Como essas ações não dão direito ao voto, os acionistas majoritários necessitam de uma parcela pequena da companhia para garantir o controle da mesma, favorecendo o problema de agência da expropriação dos acionistas minoritários. Assim como no mercado internacional, tivemos um grande avanço nas práticas de governança corporativa do nosso mercado de capitais, principalmente devido a alguns pontos principais: (i) a criação do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) em 1995; (ii) a aprovação da Lei nº 10.303 em 2001 e (iii) a criação dos novos níveis de governança corporativa da BM&FBOVESPA Holding; (iv) o estabelecimento de novas regras na Secretaria de Previdência Complementar (SPC) para a definição dos limites de aplicação dos fundos de pensão; (v) a definição pelo BNDES, da adoção de práticas de governança corporativa como requisito preferencial para a concessão de financiamentos (SILVEIRA, 2002). O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) é uma organização sem fins lucrativos e foi criado em 1995 com a finalidade de se tornar a principal referência para o desenvolvimento das melhores práticas de Governança Corporativa no Brasil. Lançou em 1999 a primeira edição do Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa, que se encontra atualmente na quarta edição, lançada em 2009. Esta se divide em seis temas: Propriedade, Conselho de Administração, Gestão, Auditoria Independente, Conselho Fiscal e Conduta e Conflitos de Interesses. A Lei nº 10.303 promulgada no final de 2001 ficou conhecida como "Nova Lei das S.A.’s"e tinha como principal finalidade estabelecer novas regras de funcionamento do mercado de capitais brasileiros, propiciando maior proteção aos diversos públicos da organização. De acordo com Gorga (2004) apesar de os objetivos iniciais da Lei visarem o fortalecimento dos mecanismos de proteção aos acionistas minoritários, devido à pressão de grupos de interesses sobre os legisladores, vários desses pontos foram descartados no documento final. Como aspectos positivos da Lei 10.303 Gorga (2004) cita a possibilidade de disputas serem resolvidas por arbitragem (entre acionistas e companhia ou entre acionistas controladores e minoritários); o aumento do poder individual dos membros do Conselho Fiscal; a obrigação dos administradores de comunicar alterações de sua propriedade à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e às bolsas de valores onde as ações da companhia são negociadas. Um dos pontos negativos abordados por Gorga (2004) é a manutenção da emissão de ações sem direito a voto. De acordo com a nove lei, as novas companhias podem emitir um limite de 50% de suas ações como preferenciais. Entretanto, as companhias abertas existentes podem manter a proporção de dois terços de ações preferenciais em relação ao total de ações emitidas, inclusive em novas emissões. Inspirado no Neuer Market alemão, em 2000 a BM&FBOVESPA instituiu os Níveis.

(29) 28 Diferenciados de Governança Corporativa, visando atrair empresas que promovessem melhores práticas de governança corporativa, via adesão voluntária a um dos três novos níveis criados. Tal acontecimento foi considerado por autores como CLEMENTE et al. (2014) como um dos principais marcos da governança corporativa no país, a implantação dos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa (NDGC). Segundo Colombo e Galli (2012) a adesão das companhias ao NDGC ocorre na premissa de que tal ação sinalizará por parte da empresa uma diferenciação em relação aos seus pares, interferindo no preço de suas ações. Para aderir a um dos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa as empresas devem adotar novas regras societárias, genericamente chamadas de boas práticas de governança corporativa. Tais regras ampliam os direitos dos acionistas, melhoram a qualidade das informações prestadas pelas companhias e determinam a resolução dos conflitos por meio de uma Câmara de Arbitragem, agilizando e especializando as decisões tomadas acerca dos contratos (CICOGNA; JUNIOR; VALLE, 2007). • Bovespa Mais: visa a adesão de pequenas e médias empresas que desejam ingressar no mercado de capitais de forma gradual. Possibilita captações menores se comparadas ao Novo mercado, atraindo principalmente investidores que buscam negócios com potencial de crescimento. As ofertas de ações podem ser destinadas a poucos investidores e eles geralmente possuem perspectivas de retorno de médio e longo prazo. A empresa tem até 7 anos para realizar seu primeiro Initial Public Offering (IPO), podendo então listar a empresa sem oferta. Empresas listadas no Bovespa Mais são isentas da taxa de análise para listagem de emissores e recebem desconto regressivo na anuidade, sendo 100% no primeiro ano. Ainda podem ter o benefício de ser analisada por duas instituições especializadas, que serão selecionadas pela Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais (APIMEC), cabendo à BM&FBOVESPA honrar com os custos da confecção de 4 relatórios de research (sendo 2 relatórios por ano, a partir da listagem) feito por estas instituições. • Bovespa Mais Nível 2: similar ao Bovespa Mais, porém com algumas exceções. As empresas listadas têm o direito de manter ações preferenciais (PN), sendo assegurado aos detentores de ações ordinárias e preferenciais o mesmo tratamento concedido ao acionista controlador, prevendo, portanto, o direito de tag along de 100% do preço pago pelas ações ordinárias do acionista controlador caso haja venda de controle da empresa. As ações preferenciais ainda dão o direito de voto aos acionistas em situações críticas, como a aprovação de fusões e incorporações da empresa e contratos entre o acionista controlador e a empresa, sempre que essas decisões estiverem sujeitas à aprovação na assembleia de acionistas. • Novo Mercado: lançado no ano 2000 estabeleceu desde sua criação um padrão de.

(30) 29. Quadro 1 – Comparativo dos Sistemas de Listagem da BM&FBOVESPA Holding BOVESPA MAIS Permite a existência somente de ações ON. BOVESPA MAIS NÍVEL 2 Permite a existência de ações ON e PN. NOVO MERCADO Permite a existência somente de ações ON. Percentual Mínimo de Ações em Circulação (free float) Distribuições públicas de ações Vedação a disposições estatutárias. 25% de free float até o 7º ano de listagem. 25 de free float até o 7º ano de listagem. Não há regra. Não há regra. Quórum qualificado e "cláusulas pétreas". Quórum qualificado e "cláusulas pétreas". Composição do Conselho de Administração. Mínimo de 3 membros (conforme legislação), com mandato unificado de até 2 anos. Mínimo de 3 membros (conforme legislação), com mandato unificado de até 2 anos. Vedação à acumulação de cargos. Não há. Não há. Obrigação do Conselho de Administração. Não há. Não há. Demonstrações Financeiras Reunião pública anual Calendário de eventos corporativos Divulgação adicional de informações. Conforme legislação Facultativa. Concessão Tag Along. Características das Ações Emitidas. de. Oferta pública de aquisição de ações no mínimo pelo valor econômico. NÍVEL 2. NÍVEL 1. TRADICIONAL. No mínimo 25% de free float. Permite a existência de ações ON e PN (com direitos adicionais) No mínimo 25% de free float. Permite a existência de ações ON e PN (conforme legislação) No mínimo 25% de free float. Permite a existência de ações ON e PN (conforme legislação) Não há regra. Esforços de dispersão acionária Limitação de voto inferior a 5% do capital, quórum qualificado e "cláusulas pétreas" Mínimo de 5 membros, dos quais pelo menos 20% devem ser independentes com mandato unificado de até 2 anos Presidente do conselho e diretor presidente ou principal executivo pela mesma pessoa (carência de 3 anos a partir da adesão) Manifestação sobre qualquer oferta pública de aquisição de ações da companhia Traduzidas para o inglês Obrigatória. Esforços de dispersão acionária Não há regra. Não há regra. Mínimo de 3 membros (conforme legislação), com mandato unificado de até 2 anos. Mínimo de 3 membros (conforme legislação). Presidente do conselho e diretor presidente ou principal executivo pela mesma pessoa (carência de 3 anos a partir da adesão) Não há regra. Não há regra. Conforme legislação Facultativa. Esforços de dispersão acionária Limitação de voto inferior a 5% do capital, quórum qualificado e "cláusulas pétreas" Mínimo de 5 membros, dos quais pelo menos 20% devem ser independentes com mandato unificado de até 2 anos Presidente do conselho e diretor presidente ou principal executivo pela mesma pessoa (carência de 3 anos a partir da adesão) Manifestação sobre qualquer oferta pública de aquisição de ações da companhia Traduzidas para o inglês Obrigatória. Conforme legislação Obrigatória. Conforme legislação Facultativa. Obrigatória. Obrigatória. Obrigatória. Obrigatória. Obrigatória. Facultativo. Política de negociação de valores mobiliários. Política de negociação de valores mobiliários. para. 100% para ações ON e PN. Política de negociação de valores mobiliários e código de conduta 100% para ações ON e PN. Obrigatoriedade em caso de cancelamento de registro ou saída do segmento, exceto se houver migração para Novo Mercado. Obrigatoriedade em caso de cancelamento de registro ou saída do segmento, exceto se houver migração para Novo Mercado ou Nível 2 Obrigatório. Obrigatoriedade em caso de cancelamento de registro ou saída do segmento. Obrigatoriedade em caso de cancelamento de registro ou saída do segmento. Política de negociação de valores mobiliários e código de conduta 80% para ações ON (conforme legislação) Conforme legislação. Não há regra. 100% ações ON. Política de negociação de valores mobiliários e código de conduta 100% para ações ON. Facultativo. Facultativo. Adesão à CâObrigatório Obrigatório mara de Arbitragem do Mercado Fonte: Adaptado do sítio da BM&FBOVESPA. Acesso em 04/06/2016.. Obrigatório. Não há regra. Não há regra. 80% para ações ON (conforme legislação) Conforme legislação.

(31) 30 governança corporativa altamente diferenciado. A partir da primeira listagem, em 2002, ele se tornou o padrão de transparência e governança exigido pelos investidores para as novas aberturas de capital e é recomendado para empresas que pretendem fazer ofertas grandes e direcionadas a qualquer tipo de investidor (investidores institucionais, pessoas físicas, estrangeiros etc.). Firmou-se como uma seção destinada à negociação de ações de empresas que adotam, voluntariamente, práticas de governança corporativa adicionais às que são exigidas pela legislação brasileira. A listagem nesse segmento especial implica na adoção de um conjunto de regras societárias que ampliam os direitos dos acionistas, além da adoção de uma política de divulgação de informações mais transparente e abrangente. • Nível 2: similar ao Novo Mercado, porém com algumas exceções. As empresas listadas têm o direito de manter ações preferenciais (PN), sendo assegurado aos detentores de ações ordinárias e preferenciais o mesmo tratamento concedido ao acionista controlador, prevendo, portanto, o direito de tag along de 100% do preço pago pelas ações ordinárias do acionista controlador caso haja venda de controle da empresa. As ações preferenciais ainda dão o direito de voto aos acionistas em situações críticas, como a aprovação de fusões e incorporações da empresa e contratos entre o acionista controlador e a empresa, sempre que essas decisões estiverem sujeitas à aprovação na assembleia de acionistas. • Nível 1: As empresas listadas no segmento Nível 1 devem adotar práticas que favoreçam a transparência e o acesso às informações pelos investidores. Para isso, divulgam informações adicionais às exigidas em lei, como por exemplo, um calendário anual de eventos corporativos. O free float mínimo de 25% deve ser mantido nesse segmento, ou seja, a empresa se compromete a manter no mínimo 25% das ações em circulação no mercado. 2.1.5. Mecanismos de Governança Corporativa. O (IBGC, 2009) define a governança corporativa como um sistema de direção, monitoramento e incentivo de empresas e demais organizações, que envolve o relacionamento entre sócios, conselho de administração, diretoria, órgãos de fiscalização e controle e demais stakeholders. Os Princípios Básicos de Governança Corporativa estabelecidos pelo (IBGC, 2009) são quatro e devem permear todas as suas práticas: • Transparência: disponibilizar as informações de interesse das partes interessadas, não apenas as exigidas em lei ou regulamentos. Deve contemplar além do desempenho econômico-financeiro, demais fatores que norteiam a ação gerencial e que conduzem à preservação e à otimização do valor da organização..

(32) 31 • Equidade: tratamento justo e isonômico de todos os stakeholders, tais como colaboradores, clientes, fornecedores ou credores;. • Prestação de Contas (accountability): deve ser prestado conta das ações dos agentes de governança, inclusive assumindo integralmente as consequências de seus atos e omissões e atuando com diligência e responsabilidade no âmbito dos seus papéis.. • Responsabilidade Corporativa: os agentes de governança devem zelar pela perenidade das organizações, considerando no seu modelo de negócio os diversos capitais, no curto, médio e longo prazo.. Ao analisar a aplicabilidade e efetividade destes princípios nas organizações, vários aspectos internos das organizações foram analisados. Dentre estes, abordaremos três itens recorrentes nos estudos de governança corporativa: a estrutura de propriedade, o conselho de administração e a emissão por empresas brasileiras de American Depositary Receipts (ADR). 2.1.5.1. Estrutura de Propriedade. A discussão sobre a composição acionária das organizações foi o tema do trabalho de Berle e Means (1932), que discutiram principalmente os conflitos de interesses em propriedades difusas e seus desdobramentos no desempenho e valor organizacional. O trabalho de Jensen e Meckling (1976) foi outro estudo fundamental para o desenvolvimento da governança corporativa, pois a partir de então diversos modelos teóricos e trabalhos empíricos foram desenvolvidos para verificar o impacto dos problemas de agência nas organizações. Como os trabalhos de Berle e Means (1932) e Jensen e Meckling (1976) são realizados no mercado norte-americano, no qual predominam organizações com propriedade difusa, o problema de agência a ser enfrentado se baseia na relação entre acionistas e gestores. No Brasil a alta concentração das propriedade e do controle aliada a baixa proteção legal dos acionistas faz com que o principal conflito de agência seja a expropriação dos acionistas minoritários pelos majoritários (SILVEIRA, 2002). Silva (2014) afirma que estatísticas de estudos nacionais e internacionais indicam que o Brasil detém altos índices de concentração de controle e de excesso de direito de votos pelos controladores, além de baixos índices de proteção legal e extralegal dos investidores, favorecendo a expropriação dos acionistas minoritários. Para Leal e Saito (2003) as empresas devem limitar a esfera de expropriação reforçando os direitos dos minoritários. Como resultado, deveremos alcançar maiores.

(33) 32 valores de mercado refletidos nos preços das ações, menor custo de agência, implicando menores custos sociais, e maiores oportunidades de investimento. Abreu e Dias Filho (2013) afirma que vários estudos relacionam a estrutura de propriedade e o grau de governança em uma empresa, sendo um fator que determina a estrutura de governança. O autor também argumenta que nos países em desenvolvimento o potencial de expropriação dos minoritários pelos controladores constitui o principal problema de agência. Portanto, o estudo da estrutura de propriedade nas empresas brasileiras se torna de vital importância, em virtude do baixo grau de dispersão acionária da maioria das empresas. Diversos estudos empíricos como Shleifer e Vishny (1997), Stulz (1988), La Porta, Silanes e Shleifer (1999) tratam de organizações onde predominavam estruturas de propriedade altamente concentradas. Esta composição prejudica a empresa, pois os interesses dos acionistas majoritários não são necessariamente vinculados aos dos acionistas minoritários (ABREU; DIAS FILHO, 2013). A importância do controle acionário foi abordada por Leal, Silva e Valadares (2002) que demonstra uma valorização das ações com direito a voto, devido ao seu poder de decisão dentro da empresa. Coutinho, Amaral e Bertucci (2006) afirmam que o estudo da estrutura de propriedade das companhias abertas tem sua relevância resultante da análise do comportamento dos agentes ante o risco, pois ao se exercer o controle de uma dada companhia estamos assumindo um risco maior devido a concentração de recursos em determinadas ações. Ainda segundo o autor, o exercício do controle no Brasil é financeiramente benéfico, uma vez que o prêmio por esse controle apresenta altos níveis aliados a uma elevada concentração de propriedade. Desta forma, o controlador normalmente detém um volume de ações com direito a voto superior ao necessário para exercer o controle e faz uso constante da emissão de ações sem direito a voto como forma de captação de recursos. Harris e Raviv (1991) dividiram as teorias para explicar a estrutura de capital em quatro grupos: modelos baseados no custo de agência; na assimetria de informação; na interação com o mercado de produtos e insumos e na forma de controle dos proprietários: • Modelo baseado no Custo de Agência: tem seu maior expoente no trabalho de Jensen e Meckling (1976) e define como estrutura ótima de capital como o ponto no qual há igualdade entre o custo de agência gerado pelo endividamento e pelos seus benefícios;. • Modelo baseado na Assimetria de Informação: estão relacionados ao efeito no retorno dos ativos aos anúncios de investimentos em novos projetos e à forma escolhida para financiá-los, se por meio de novas emissões de ações, endividamento ou autofinanciamento;. • Modelo baseado na interação com o mercado de produtos e insumos: associa a estru-.

Referências

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