Panorama e desemPenho das economias
avançadas: a nova etaPa da crise
Resumo
Essa nota técnica tem como objetivo examinar o desempenho das principais economias avançadas em 2009, a partir do diagnóstico pelo qual a crise global – iniciada no mercado americano de hipotecas de alto risco e agravada com a quebra do Lehman Brothers em setembro de 2008 – entrou em uma nova etapa na passagem do segundo para o terceiro trimestre de 2009. Impulsionadas pelos amplos estímulos fiscais e monetários, as principais economias avançadas saíram da recessão e retomaram a trajetória de crescimento. Todavia, a persistência das elevadas taxas de desemprego e o crédito caro e escasso em alguns segmentos do mercado bancário suscitam dúvidas sobre a intensidade e o ritmo da recuperação, bem como o timing da retirada dos estímulos. As projeções recentes do Fundo Monetário Internacional (FMI) e da Organização de Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) divulgadas, respectivamente, nos meses de outubro e novembro de 2009, indicam que a recuperação será tímida nas economias avançadas, em razão da demanda doméstica fraca em consequência do alto desemprego.
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Panorama e desemPenho das economias
avançadas: a nova etaPa da crise
1. IntRodução
Na passagem do segundo para o terceiro trimestre de 2009, a crise global – iniciada no mercado americano de hipotecas de alto risco e agravada com a quebra do Lehman Brothers em setembro de 2008 – entrou em uma nova etapa. Impulsionadas pelos amplos estímulos fiscais e monetários, as principais economias avançadas saíram da recessão e retomaram a trajetória de crescimento. Todavia, a persistência das elevadas taxas de desemprego e o crédito caro e escasso em alguns segmentos do mercado bancário suscitam dúvidas sobre a intensidade e o ritmo da recuperação, bem como o timing da retirada dos estímulos.
Essa nota técnica tem como objetivo examinar o desempenho recente das principais economias avançadas. Na primeira seção, apresenta-se um breve retrospecto da evolução da crise e das respostas dos governos. Na segunda seção, analisam-se as principais características da nova etapa da crise global. A terceira e última seção dedica-se à análise do desempenho econômico dos Estados Unidos, Japão, Reino Unido e principais economias da Área do Euro no segundo e terceiro trimestre de 2009 e as perspectivas para as economias avançadas a partir das projeções recentes do Fundo Monetário Internacional (FMI) e da Organização de Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE), divulgadas, respectivamente, nos meses de outubro e novembro de 2009.
2. evolução da cRIse global e as Respostas dos goveRnos
A crise global, iniciada com as turbulências no mercado de hipotecas de alto risco em meados de 2007, tem-se desenrolado por etapas com intensidade variada (ver Quadro A1 do Anexo). De acordo com a interpretação do BIS, até meados de junho de 2009 era possível identificar cinco etapas distintas:
das perdas com as hipotecas
1. subprime até a compra, em março de 2008, do banco de
investimento Bear Stearns pelo JP Morgan: marcada por problemas de iliquidez associados à dificuldade de obtenção de funding;
de meados de março até a falência do Lehman Brothers em 15/9/2008: essa etapa foi marcada 2.
pelo processo de acumulação de perdas pelos bancos e deflação dos preços dos ativos em círculo vicioso, no qual a deterioração gradual das condições econômicas e financeiras se traduzia na depreciação adicional dos preços dos ativos e no aumento das perdas bancárias. Nessa fase, os problemas de iliquidez se transformaram em preocupação com a solvência, com forte elevação do risco de falência bancária;
de meados de setembro de 2008 ao final de outubro do mesmo ano: a quebra do banco de 3.
investimento Lehman Brother desencadeou a terceira e mais aguda fase da crise, sob a forma de uma crise de confiança generalizada, que só chegou ao fim após amplas intervenções das autoridades governamentais, fuga para qualidade, com reorientação massiva das aplicações para ativos-refúgios considerados seguros e quase colapso do sistema financeiro;
de final de outubro de 2008 a meados de março de 2009: os mercados tiveram de lidar com a 4.
grande incerteza quanto aos resultados das intervenções governamentais, ao lado de perspectivas cada vez mais sombrias para a economia mundial, que registrou forte contração; e
a partir de meados de março 2009: agravamento da recessão, seguida dos primeiros sinais 5.
de estabilização. Não obstante o aprofundamento da recessão econômica, certo otimismo renasceu nos mercados. Todavia, o final da crise parece estar ainda bastante distante.
As respostas dos formuladores de política dos diversos governos à crise foram inéditas tanto em escala como em escopo. As autoridades utilizaram um vasto arsenal de medidas destinadas a restaurar a confiança nos grandes bancos e a reconstruir os respectivos sistemas financeiros. Na maior parte das economias avançadas, as taxas de juros foram reduzidas a um patamar próximo de zero (Gráfico 1). Porém,
Gráfico 1. EvoluçãodasmEtasdastaxasbásicasdEjuros* (% a.a)
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0
jun/07 jul/07 ago/0
7
set/07 out/0
7
nov/07 dez/07 jan/08 fev/08 mar/08 abr/0
8
mai/08 jun/08 jul/08 ago/0
8
set/08 out/0
8
nov/08 dez/08 jan/09 fev/09 mar/09 abr/0
9
mai/09 jun/09 jul/09 ago/09 set/0
9
out/0
9
Fed ECB
Banco da Inglaterra Banco do Japão Fonte: Bancos Centrais. Elaboração Grupo de Conjuntura Fundap
* A meta da Federal Funds Rate foi fixada para o intervalo de 0 a 0,25% ao ano em dezembro de 2008 e permanece inalterada nesse patamar.
a política de juros se mostrou limitada frente às tensões agudas associadas à escassez de liquidez nos mercados interbancários e à forte elevação nos prêmios de risco de crédito, o que levou vários bancos
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centrais a ampliar fortemente seus balanços, mediante a ampliação da oferta de moeda e aquisição de títulos, para mitigar as tensões agudas associadas à escassez de liquidez nos mercados financeiros. Vários instrumentos convencionais e não convencionais foram utilizados para ampliar a liquidez do mercado de crédito e para estimular a reativação de alguns segmentos dos mercados financeiros, de modo a melhorar as condições de crédito do setor privado.1
Além das ações convencionais e não convencionais dos bancos centrais, inúmeras medidas de estímulo fiscal foram introduzidas pelos governos das economias avançadas (bem como de economias em desenvolvimento2). O tamanho dos pacotes de estímulo fiscal variou consideravelmente entre os
países. Dentre os países-membros da OCDE, os Estados Unidos foi o que anunciou o maior pacote, com custo fiscal estimado bem acima de 2% do PIB em 2009 e 2010 (Gráfico 2). Contudo, essa diferença
Gráfico 2 . Economias avançadas: tamanhoEcomposiçãodospacotEsfiscais
Pacotes de Estímulo Fiscal nos países da OCDE Custos Fiscais Estimados em Porcentagem do PIB de 2008
Tamanho do Pacote Fiscal por País1
Composição do Pacote Fiscal
2009 2010 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 - 0,5 Estados
Unidos Coreiado Sul Alemanha Japão ReinoUnido Polônia França Itália
2009 2010
Impostos
Pessoais EmpresariaisImpostos Impostossobre Consumo
Outras
Taxas 2 Consumo Público InvestimentoPúblico Transferênciasàs Famílias Gastos Outros3
0,4 0,3 0,2 0,1 0,0
Fonte: BIS. 79nd Annual Report, p. 111, June, 2009. Extraído de Carta IEDI. N. 373 Reações e Desafios dos Governos Ante a Crise Global, 24/7/2009.
1 Um quadro comparativo dos instrumentos convencionais e não convencionais empregados pelos bancos centrais dos países avançados é apresentado no Anexo (Quadro 2A). Observa-se que as respostas dos distintos bancos centrais diferem pela ênfase dada às operações com os títulos privados (commercial papers, ativos lastreados em títulos, bônus corporativos) versus títulos públicos e às operações com bancos versus instituições não bancárias.
2 A análise das ações anticíclicas nas economias em desenvolvimento será objeto de uma próxima nota técnica do Grupo de Conjuntura Fundap.
no tamanho relativo dos pacotes não está relacionada com a gravidade da desaceleração da atividade econômica e sim com a existência e importância dos estabilizadores automáticos – variação automática no balanço fiscal em resposta à variação de um ponto percentual do PIB –, os quais explicam mais de 25% desta diferença entre os países da OCDE. Embora fosse esperado que países com déficit fiscal e/ou elevado endividamento público tivessem menor margem de manobra do que países com finanças públicas hígidas, não se observou nenhuma relação entre, de um lado, o tamanho dos pacotes e, de outro lado, a situação fiscal e o grau de endividamento dos governos das principais economias industrializadas.
A composição dos pacotes também foi bastante variada, embora a maioria tenha incluído corte de impostos e ampliação do gasto governamental. Apesar de o corte de impostos ter efeito reduzido sobre o produto comparativamente às medidas com foco nas famílias de baixa renda, o seu impacto político é maior, o que explica a inclusão desse instrumento nos recentes pacotes de estímulo. Outra vantagem desta iniciativa é que pode ser concretizada rapidamente enquanto a ampliação dos gastos governamentais, em geral, envolve significativa demora.
Em resultado dos pacotes de estímulo fiscal, os déficits orçamentários estão em franca elevação nas principais economias avançadas (Tabela 1). Nos Estados Unidos, por exemplo, as estimativas do FMI indicam que o resultado fiscal deve atingir -13,5% do PIB em 2009, recuando para -9,7% em 2010. Já na Alemanha, França, Reino Unido, os déficits fiscais se manterão em trajetória de ampliação também em 2010, enquanto no Japão deverá se estabilizar no elevado patamar de -10,3% do PIB.
tabEla 1. o custofiscaldacrisEGlobalparaasEconomiasavançadas1 (Em % do pib)
Países selecio-nados
2007 2008 2009 2010
Resultado
fiscal 2 Estímulo Resultado fiscal 2 Estímulo Resultado fiscal 2 Estímulo Resultado fiscal 2 Estímulo
Alemanha -0,2 0,0 -0,1 0,0 -4,6 1,6 -5,4 2,0 Austrália + 1,6 0,0 +0,1 0,7 -4,3 2,9 -5,3 2,0 Canadá +1,4 0,0 +0,4 0,0 -4,2 1,9 -3,7 1,7 Coreia +3,6 0,0 +1,2 1,1 -3,2 3,6 -4,3 4,7 Estados Unidos -2,9 0,0 -5,9 1,1 -13,5 2,0 -9,7 1,8 França -2,7 0,0 -3,1 0,0 -7,4 0,7 -7,5 0,8 Japão -3,4 0,0 -5,0 0,4 -10,3 2,4 -10,3 1,8 Reino Unido -2,7 0,0 -5,5 0,2 -11,6 1,6 -13,3 0,0
Fonte: BBC News. The cost of the financial meltdown: Deficits and spending, 8 September 2009. Disponível em http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/8214272.stm . Elaboração Grupo de Conjuntura Fundap.
Notas: 1 Estimativa do FMI.
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As políticas fiscais e monetárias expansionistas lograram o efeito desejado de reativação da eco-nomia. Os resultados do PIB no terceiro trimestre de 2009 não deixam dúvida que a crise entrou em uma nova etapa. Além da Alemanha, França e Japão que já haviam saído da recessão no 2º trimestre de 2009, os dados do PIB dos Estados Unidos, Canadá e do conjunto da Área do Euro no 3º trimestre sugerem que a recessão ficou realmente para trás (Tabela 2). Já no Reino Unido, a economia permanece em recessão, ainda que o ritmo de queda da atividade econômica tenha diminuído.
tabEla 2. Evoluçãodo pib EmpaísEssElEcionadosda ocdE (variação % EmrElaçãoaotrimEstrEantErior - comajustE)
Países
Selecionados 2º Trim. 2008 3º Trim. 2008 4º Trim. 2008 1º Trim. 2009 2º Trim. 2009 3º Trim. 2009*
Alemanha -0,6 -0,3 -2,4 -3,5 0,3 0,7 Canadá 0,1 0,1 -0,9 -1,6 -0,9 0,1 França -0,4 -0,3 -1,4 -1,4 0,3 0,3 Estados Unidos 0,4 -0,7 -1,4 -1,6 -0,2 0,6 Itália -0,6 -0,8 -2,1 -2,7 -0,5 0,6 Japão -0,7 -1,3 -3,4 -3,3 0,6 0,3 Reino Unido -0,1 -0,7 -1,8 -2,5 -0,6 -0,2 G7 -0,1 -0,7 -1,8 -2,2 -0,1 0,4 Área do Euro -0,3 -0,4 -1,8 -2,5 -0,2 0,4 União Europeia -0,2 -0,4 -1,9 -2,4 -0,3 0,3 OCDE-Total -0,1 -0,6 -1,9 -2,2 0,0 0,0
Fonte: OECD Quarterly National Accounts Database. Elaboração Grupo de Conjuntura Fundap. Nota:
* Dados preliminares. Para os Estados Unidos; os dados do PIB no 3º trimestre referem-se ao resultado revisto di-vulgado no mês de dezembro.
O desempenho e características dos mercados e instituições financeiras das economias avançadas na nova etapa da crise global são examinados a seguir.
3. as caRacteRístIcas da nova etapa da cRIse
A partir do início do segundo semestre de 2009, a crise global entrou em uma nova etapa, caracterizada pela melhoria significativa dos mercados e instituições financeiras das economias avançadas. Os programas governamentais de suporte ao sistema bancário e as medidas não convencionais de política monetária lograram estabilizar e restaurar a confiança nos sistemas financeiros.
Com a redução do temor de insolvência das instituições bancárias, os mercados interbancários se normalizaram. As taxas de juros praticadas no mercado interbancário internacional caíram
dramaticamente. O principal indicador de estresse nesse mercado, o TED spread – que no auge da crise chegou a atingiu o recorde de 5,8% em meados de outubro de 2008, indicando a virtual paralisia desse mercado – recuou para menos de 0,5 pontos percentuais em setembro de 2009 (Gráfico 3). Houve, portanto, um retorno ao patamar anterior à eclosão da crise no mercado de hipotecas de alto risco em agosto de 2007, indicativo de que a liquidez abundante fornecida pelos bancos centrais está fluindo entre os agentes privados que operaram no interbancário.
Gráfico 3. Evoluçãodo tEd sprEad*
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 6,5 29/6/2007 16/7/2007 30/7/2007 13/8/2007 27/8/2007 11/9/2007 25/9/2007 10/10/2007 24/10/2007 7/11/2007 23/11/2007 7/12/2007 21/12/2007 9/1/2008 24/1/2008 7/2/2008 22/2/2008 10/3/2008 25/3/2008 8/4/2008 22/4/2008 6/5/2008 20/5/2008 4/6/2008 18/6/2008 2/7/2008 17/7/2008 31/7/2008 14/8/2008 28/8/2008 12/9/2008 26/9/2008 10/10/2008 27/10/2008 10/11/2008 25/11/2008 10/12/2008 24/12/2008 9/1/2009 26/1/2009 9/2/2009 24/2/2009 10/3/2009 24/3/2009 8/4/2009 23/4/2009 7/5/2009 21/5/2009 5/6/2009 19/6/2009 6/7/2009 20/7/2009 3/8/2009 17/8/2009 31/8/2009 15/9/2009 29/9/2009 14/10/2009 28/10/2009 12/11/2009 27/11/2009 11/12/2009 28/12/2009 Fonte: Federal Reserve. Elaboração: Grupo de Conjuntura Fundap.
Nota: *Diferença entre a taxa de juros dos empréstimos de três meses em eurodólar no mercado interbancário e a taxa de juros do título do Tesouro americano de três meses no mercado secundário.
Os prêmios de risco sobre os derivativos de crédito das instituições bancárias, os credit-default swaps (CDS) – que indicam a confiança dos investidores na saúde financeira dessas instituições – também diminuíram significativamente. No caso dos grandes bancos americanos, por exemplo, o spread sobre o CDS, que havia alcançado 450 pontos-base em outubro de 2008, caiu para próximo de 100 pontos base em setembro de 2009 (OFS, 2009).
Não obstante a redução no risco sistêmico e a melhora nas condições financeiras das instituições bancárias, o número de bancos com problemas ainda não parou de crescer, indicativo de várias instituições ainda permanecem dependentes do suporte governamental, que somou US$ 2,7 trilhões (empréstimos dos bancos centrais mais garantias governamentais), desde o inicio da crise até final de agosto de 2009. Nos Estados Unidos, por exemplo, em 2009 (até o mês de novembro), o número de bancos que tiveram
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falência decretada pelos órgãos de supervisão era superior a 120, quase três vezes acima do de falências decretadas no período 1999-2008 (41 falências bancárias), enquanto o número de bancos classificados como instituições com problema havia alcançado 552 em 2009 (ante 76 em 2007 e 252 em 2008).
Muitos bancos, especialmente os pequenos, estão sendo pesadamente afetados pelas perdas com as hipotecas comerciais. A contabilização de perdas com hipotecas comerciais no sistema bancário americano saltou de 0,6% do total dos empréstimos no final de 2008 para 2,9% no terceiro trimestre de 2009. A alta inadimplência (26% no caso das hipotecas residenciais de alto risco e 9% nas hipotecas comerciais, ambas no 3º trimestre de 2009) e as elevadas taxas de retomada dos imóveis comprometem a capacidade dos bancos para conceder novos empréstimos.
Nos Estados Unidos, o saldo de crédito bancário concedido às pessoas jurídicas havia contraído 27%, em base anual, no terceiro trimestre de 2009, enquanto o estoque dos empréstimos relacionados aos imóveis comerciais se reduziu em 8% na mesma base de comparação. Essa contração reflete a combinação de uma fraca demanda, em razão da severa recessão, e aversão ao risco dos bancos.
Além do segmento de hipotecas comerciais e residenciais, alguns segmentos do mercado bancário ainda operam sob estresse tanto nos Estados Unidos como no Reino Unido. O risco de crédito permanecia elevado em janeiro de 2010 nos segmentos de cartão de crédito, crédito ao consumidor e commercial papers. No Reino Unido, a contabilização de perdas com cartão de crédito saltou de £800 milhões em cada um dos dois primeiros trimestres de 2009 para £1,9 bilhões no 3º trimestre de 2009, refletindo o impacto da recessão na capacidade de pagamento dos consumidores (Bank of England, 2009).3
Por essa razão, os empréstimos bancários domésticos e também internacionais continuam retraídos, com condições de crédito muito apertadas. Assim, as empresas – sobretudo as de menor porte, que não têm acesso ao mercado de capitais – e as famílias continuam enfrentando dificuldade em obter crédito, o que impede uma mais rápida reativação da demanda e do nível de atividade.
De igual modo, a despeito da melhoria nas condições de liquidez, os mercados de crédito privado securitizado ainda não se recuperaram totalmente nem nos Estados Unidos nem na Europa. Além dos spreads permanecerem em patamar elevado (Tabela 3), nos Estados Unidos, por exemplo, onde esse mercado respondia por 60% do total do crédito doméstico, o volume de emissões de ativos securitizados ainda está muito reduzido comparativamente aos níveis praticados antes da eclosão da crise financeira. Por exemplo, o volume mensal médio de emissão de ativos lastreados em empréstimos bancários às empresas comerciais e indústrias foi de US$ 14 bilhões no segundo semestre de 2009 ante a média mensal de US$ 40 bilhões antes da crise. No segmento de títulos lastreados por hipotecas comerciais, a situação é ainda mais dramática: não houve nenhuma emissão em 2009 (OFS, 2009).
3 No ano de 2008, o reconhecimento de perdas dos bancos britânicos com cartão de crédito totalizou £3,6 bilhões. Em 2009, até o 3º trimestre, o montante de perdas contabilizadas já atingiu £3,5 bilhões.
tabEla 3. sprEadsnomErcadodEcréditosEcuritizado (Empontos-basE)
Pré-crise
(30/6/07) Pré-Lehman (12/9/08) (31/8/09)Recente ABS de hipoteca residencial
Estados Unidos 26 215 190
Reino Unido 10 875 1.328
ABS de hipoteca comercial
Estados Unidos 30 290 630
Europa 20 330 975
ABS de crédito ao consumidor
Estados Unidos 0-10 130-220 55-90
Reino Unido 12 225 465
Bônus corporativo não financeiro
Estados Unidos - grau elevado 106 282 203
Europa - grau elevado 52 159 142
Estados Unidos - rendimento elevado 298 854 912
Europa - rendimento elevado 226 900 1.119
Fonte: FMI. Global Finance Stability Report, October 2009. Elaboração Grupo de Conjuntura Fundap.
A liquidez abundante, as taxas de juros oficiais próximas de zero e a menor aversão ao risco entre os investidores, em cenário de redução da incerteza, favoreceram, contudo, a reativação de vários segmentos dos mercados financeiros. Vários ativos financeiros registraram aumento de preço. Igualmente, houve a redução do custo de captação dos tomadores de menor risco. Assim, as grandes empresas, com elevado rating de crédito, tiveram sucesso em se financiar mediante a emissão de bônus, que em 2009 foi 50% maior do que em 2008.
Os mercados acionários também se recuperaram consideravelmente no segundo semestre de 2009, consolidando a tendência de alta iniciada em março, embora não tenham retornado ao patamar de negócios pré-crise. O índice S&P 500, das 500 maiores empresas negociadas no mercado acionário americano, subiu mais de 60% entre março e outubro, enquanto a participação dos preços das instituições financeiros nesse índice mais do que dobrou (The Economist, 2009 a e b). Isto reflete não só um aumento da confiança dos investidores no sistema financeiro, como a melhoria das expectativas em relação à recuperação da atividade econômica e seus consequentes efeitos benéficos em termos da rentabilidade das instituições financeiras.
Ao mesmo tempo, houve uma substancial redução na volatilidade dos mercados acionários. O principal indicador de volatilidade dos preços das ações do S&P 500 é o VIX, calculado pela bolsa de Chicago. Em meados de dezembro de 2009, o VIX já havia caído mais 74% do seu ápice em outubro de 2008 (de 80,6 para 20,54), retornando, grosso modo, para o patamar médio da década de 1990.
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Os bancos se beneficiaram duplamente da tendência altista verificada em vários segmentos do mercado de capitais a partir de junho de 2009. De um lado, a valorização dos ativos reduziu a probabilidade de perdas potenciais futuras e, de outro lado, a reativação dos mercados, ao favorecer as atividades bancárias de investimento, turbinou os lucros.4 Nesse contexto favorável, os grandes bancos
americanos e europeus conseguiram levantar recursos junto aos investidores privados, seja mediante a emissão de títulos de dívida de longo prazo, seja mediante oferta pública de ações, reduzindo assim sua dependência do suporte governamental. No Reino Unido, por exemplo, os bancos captaram cerca de £39 bilhões com emissão de títulos de dívida de longo prazo não garantida (Bank of England, 2009), enquanto nos Estados Unidos levantaram US$ 110 bilhões (GEITHNER, 2009). No caso americano, o mais fácil acesso a fontes privadas de funding tornou possível que, no terceiro trimestre de 2009, os dez maiores bancos devolvessem US$ 68 bilhões dos recursos recebidos no âmbito do TARP (OFS, 2009).
Embora os mercados financeiros ainda não estejam completamente normalizados e os bancos permaneçam expostos à futura deterioração nas condições macroeconômicas e de mercado – que podem traduzir-se por elevação no custo de funding e dificuldades de obter capital –, em alguns países os bancos centrais e/ou governos começam a reduzir seus programas de suporte aos bancos e aos mercados financeiros. Nos Estados Unidos, o programa de garantia do Tesouro ao mercado monetário foi encerrado em setembro, enquanto Fed anunciou no início de outubro, a redução dos montantes de recursos ofertados nos programas TSLF – Term Securities Lending Facility e TAF – Term Auction Facility (NYFRB, 2009). Na Área do Euro, o Banco Central Europeu iniciou em novembro a redução gradual das linhas de empréstimos com prazo de um ano ao sistema bancário (OAKLEY e ATKINS, 2009).5
4. o desempenho Recente das economIas avançadas e peRspectIvas
A crise global, que teve como epicentro os Estados Unidos, parece ter entrado em uma nova etapa, caracterizada pelo fim da recessão nas principais economias avançadas. Na Alemanha e na França, o suporte governamental, sob a forma de concessão de subsídio às empresas para manutenção do emprego e de incentivos para aquisição de novos carros, contribuiu para a reativação da demanda doméstica e, por consequência para o melhor desempenho das economias. Igualmente, essas duas economias se beneficiaram do aumento da demanda na Ásia Emergente, que se traduziu na elevação das exportações.
Na sequencia da Alemanha, França e Japão, que registraram variação positiva do PIB na passagem do 1º para o 2º trimestre, a economia americana deixou para trás quatro trimestres consecutivos de
4 Os vultosos lucros com as atividades bancárias de investimento reforçaram a percepção das autoridades e do público, sobretudo nos Estados Unidos, que os bancos retomaram as práticas de alto risco que culminaram na crise.
5 Ao mesmo tempo em que os programas de suporte governamental começam a ser reduzidos, avança o debate em torno das propostas de regulamentação o sistema financeiro tanto em âmbito doméstico, como no âmbito do BIS. Nos Estados Unidos, o governo Obama, em guerra aberta contra os banqueiros de Wall Street, defendeu, no dia 21 de janeiro, a completa separação das atividades bancárias comerciais e de investimento nos moldes da Glass Steagall de 1933 e a proibição de que os bancos patrocinem fundos de hedge ou de private equity e realizem operações de tesouraria com seus recursos próprios.
retração, registrando crescimento de 0,6% no 3º trimestre (2,2% na taxa anualizada6) frente ao trimestre
anterior, descontadas as influências sazonais (Tabela 2). Esse é o melhor resultado desde o terceiro trimestre de 2007 e reflete, em grande parte, os programas governamentais de suporte à produção e ao consumo, como American Recovery and Investment Act, e outros programas setoriais que, até 2010, vão irrigar a economia americana com quase US$ 805 bilhões.
Embora o crescimento da economia dos Estados Unidos deva continuar em 2010, uma expansão mais robusta dependerá da reativação do mercado de crédito bancário e do mercado de trabalho. Os bancos ainda estão reticentes em ampliar o crédito em razão da forte inadimplência em alguns segmentos, notadamente das hipotecas comerciais.
No que se refere ao mercado de trabalho, a retomada da atividade econômica não está sendo acompanhada pela geração de novos postos de trabalho. Além da incerteza em relação ao emprego, as famílias americanas ainda sofrem, no final de 2009, os efeitos da brutal deflação dos preços dos imóveis e ativos financeiros que, de acordo com estimativas da Bloomberg, resultou em perda de riqueza da ordem de US$ 7 trilhões, o que equivale a uma perda média de US$ 54 mil por unidade familiar (WASIK, 2009).
Na Alemanha, por exemplo, onde a economia cresceu dois trimestres seguidos – 0,4% no 2º trimestre e 0,7% no terceiro ante o trimestre anterior – a taxa de desemprego atingiu em 8,1% (dados sem ajuste) em outubro e permaneceu estabilizada nesse patamar nos dois meses finais do ano. Também nos Estados Unidos, onde quase 7,5 milhões de pessoas já perderam o emprego desde início da recessão, a taxa de desemprego atingiu 10,2% em outubro, o nível mais elevado desde abril de 1983, recuando para 10% em novembro (Gráfico 4). A despeito de o ritmo de demissões ter arrefecido – o número de postos de trabalhado fechados caiu de 219 mil em setembro para 190 mil em outubro, 145 mil em novembro e para 84 mil em dezembro –, ainda não há sinais de recuperação das contratações, o que contribui para o pessimismo dos consumidores.
Com a recuperação em curso, as políticas de afrouxamento fiscal e monetário deverão ser revertidas. Do ponto de vista técnico, a reversão das políticas monetária e fiscal não é considerada problema, nem pelos analistas do BIS nem pelo FMI. Embora a venda dos largos estoques de ativos adquiridos desde a quebra do Lehman seja demorada, isso não compromete a capacidade e habilidade dos bancos centrais para restringir o estímulo monetário. Igualmente, não há dificuldade para a reversão dos estímulos fiscais, muitos dos quais de natureza temporária, ou seja, serão automaticamente eliminados se o prazo de validade não for entendido. Mesmo as medidas não temporárias podem ser revertidas ao longo processo orçamentário normal.
Todavia, no que se refere ao timing, a reversão das políticas de estímulos tem sido considerada tarefa bastante delicada por diversos analistas. Se a reversão for realizada antes da hora, poderá comprometer a recuperação econômica; se demorar demais poderá resultar em fortes pressões inflacionárias e favorecer a formação de bolhas de ativos financeiros.
6 Na primeira prévia, divulgada em 29 de outubro, o resultado do PIB americano no terceiro trimestre de 2009 era ligeiramente maior: 0,9% (3,4% na taxa anualizada).
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A ampla intervenção dos governos das economias avançadas, que ajudou a sustentar a demanda agregada e a reduzir as incertezas e o risco sistêmico nos mercados financeiros, levou o Fundo Monetário Internacional (FMI) a revisar para cima suas projeções para a economia mundial. De acordo com as novas projeções do relatório semestral World Economic Outlook, divulgado no dia 1º de outubro, o PIB mundial deve contrair 1,1% em termos reais em 2009 (ante -1,4% previsto em julho). As novas estimativas do FMI apontam para expansão real do PIB em modestos 1,3% em 2010, em razão do baixo dinamismo da Área do Euro (0,3%). Para os Estados Unidos e para o Japão, o Fundo estima incremento real do PIB de 1,5% e 1,7%, respectivamente (Tabela 4).
No cenário prospectivo no qual essas estimativas foram baseadas, o crédito ao setor privado nas economias avançadas deverá continuar reduzindo-se até meados de 2010, em razão do prosseguimento do processo de desalavancagem do sistema bancário. As condições de financiamento das famílias e das pequenas empresas devem permanecer bastante restritivas. O Fundo prevê, contudo, que as condições do mercado de crédito melhorarão nos Estados Unidos bem mais rapidamente que na Área do Euro e no Reino Unido.
Na avaliação do Fundo, o balanço de riscos prospectivos continua negativo. É particularmente importante o risco de reversão prematura das políticas fiscal e monetária acomodatícias, dado que
7,6 10,0 10,2 5,2 7,9 3 4 5 6 7 8 9 10 11
out/08 nov/08 dez/08 jan/09 fev/09 mar/09 abr/09 mai/09 jun/09 jul/09 ago/09 set/09 out/09 nov/09 Alemanha França Estados Unidos Japão Reino Unido
Fonte: Eurostat. Elaboração : Grupo de Conjuntura Fundap.
Gráfico 4. EvoluçãodastaxasdEdEsEmprEGo
a retomada induzida pelo suporte governamental pode ser confundida com o começo de uma forte recuperação. Igualmente, há risco de processo de saneamento dos balanços dos bancos seja comprometido pelo aumento do desemprego e elevação maior do que esperada da inadimplência nas hipotecas comerciais e residenciais e da falência de empresas. Como os bancos ainda não se encontram fortemente capitalizados, o aumento da inadimplência pode resultar em substancial piora das condições de financiamento.
A OCDE também prevê uma recuperação tímida para as economias avançadas, com aumento real do PIB da ordem de 1,9% em 2010 (ante 0,7% previsto no mês de junho). A retomada, a partir do 3º trimestre de 2009, não conseguirá, contudo, evitar a contração do PIB em 2009, estimada em -3,5%.
Na Área do Euro, o desemprego elevado e o consumo fraco das famílias impedem que a retomada ganhe ímpeto, com as previsões indicando aumento real do PIB de modestos 0,9% em 2010 (-4,0% em 2009). Também para no Japão, onde a economia deverá beneficiar-se do forte crescimento dos demais países asiáticos, a OCDE prevê que a fraca demanda interna deverá limitar o incremento real do PIB, estimado em 1,8% em 2010 (retração da ordem de 5,3% em 2009). Em contraste, nos Estados Unidos, em razão das medidas de estímulo do governo e a retomada do comércio mundial associada à expansão da demanda das economias emergentes, as previsões indicam crescimento da atividade econômica de 2,5% em 2010 (-2,5% em 2009).
Na avaliação da OCDE, o desemprego em elevação é o principal ameaça à recuperação da atividade econômica no mundo desenvolvido. Dado que as famílias e empresas continuam recompondo suas finanças e reduzindo o endividamento, a retomada ainda é muito incipiente para reverter a elevação do
tabEla 4. projEçõEsdo fmi Eda ocdE paraasEconomiasavançadas
pib rEal 2009 E 2010 (Em % a.a)
Países Previsões do FMI1 Previsões da OCDE2
2009 2010 2009 2010 Mundo -1,1 3,1 -1,7 3,4 Economias Avançadas -3,4 1,3 -3,5 1,9 Estados Unidos -2,7 1,5 -2,5 2,5 Canadá -2,5 2,1 -2,7 2,0 Área do Euro -4,2 0,3 -4,0 0,9 Alemanha -5,3 0,3 -4,9 1,4 França -2,4 0,9 -2,3 1,4 Itália -5,1 0,3 -4,8 1,1 Japão -5,4 1,7 -5,3 1,8 Reino Unido -4,4 0,9 -4,7 1,2
Fontes: FMI - World Economic Outlook, October 2009 e OCDE - Economic Outlook, November 2009. Elaboração Grupo de Conjuntura Fundap.
Notas: 1. Previsões em 4 de outubro de 2009. 2. Previsões em 19 de novembro de 2009.
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desemprego, que deverá continuar aumentando até meados de 2010 no conjunto da OCDE. Nos Estados Unidos, o desemprego deverá atingir o seu ápice em meados de 2010; na Área do Euro, o desemprego não deverá recuar antes de 2011, quando atingirá 10,8% na média do bloco.
Essa diferença reflete em parte especificidades das relações trabalhistas. Enquanto nos Estados Unidos, a crise global se traduziu imediatamente em supressão de postos de trabalho, na Área do Euro o ajuste se deu inicialmente pela redução da jornada de trabalho, o que ajudou a limitar a ampliação do desemprego. Porém, em contrapartida, deixou um considerável espaço para a ampliação do número de horas por trabalhador sem abertura de novas vagas quando da reativação do nível de atividade.
A retomada do crescimento sem geração de emprego estimulou o debate em torno da necessidade de uma nova rodada de estímulos à produção e ao consumo nas economias avançadas. Porém, a magnitude do déficit fiscal reduz consideravelmente o grau de liberdade dos governos. Na Europa, por exemplo, onde os países estão sujeitos aos critérios rígidos do Pacto de Crescimento e Estabilidade da União Europeia, os governos tem pouca margem de manobra.
Também nos Estados Unidos, o déficit orçamentário do governo federal – que atingiu a ordem de US$ 1,4 trilhão (equivalente a 10% do PIB) no ano fiscal de 2009 encerrado no dia 30 de setembro –, reduziu o espaço do governo Obama para ampliar os gastos do governo. Para contornar essa dificuldade, o presidente americano anunciou em dezembro de 2009 sua intenção de utilizar parte dos recursos disponíveis do Trouble Asset Relief Program (TARP) – criado em outubro de 2008 e prorrogado até outubro de 2010 – para estimular a geração de empregos e, assim, incentivar a demanda doméstica (BBC, 2009). Como os bancos estão quitando a dívida com o governo e os investimentos feitos nas instituições renderam mais do que o esperado, o custo do TARP deverá ser US$ 200 bilhões menor do que o anteriormente estimado pelo Tesouro no mês de agosto de 2009 (GEITHNER, 2009).
RefeRêncIas bIblIogRáfIcas
ANDERSON, Jenny. Debt-Market paralysis deepens credit drought, New York Times. Oct. 7 2009. Disponível em http://www. nytimes.com
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BBC News. US bank bail-out money could boost jobs, says Obama, 7 December 2009.
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BIS – Bank for International Settlement. 79nd Annual Report, Basle: BIS, June, 2009. Disponível em http://www.bis.org
CALMES, Jackie, $ 1.4 trillion deficit complicates stimulus plans. , New York Times. Oct. 16 2009. Disponível em http://www. nytimes.com
GEITHNER, Timoty. Exity strategy for TARP. Letter from Secretary Geithner to Hill Leadership on Administration, De-cember 9, 2009.
IEDI – Instituto de Estudos para o Desenvolvimento Industrial. Reações e desafios dos Governos ante a crise global. Carta
IEDI, n. 373, São Paulo, 24 de julho de 2009. Disponível em http://www.iedi.org.br/
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NYFRB – New York Federal Reserve Bank. Timeline of policy responses to the global financial crisis. December 2009. Dispo-nível em http://www.ny.frb.org/
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Econômico, –18/11/2009.
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THE ECONOMIST, Dangerous froth. November 12th 2009.
______ Wall Street’s new shape: Rearranging the towers of gold. September 10 2009. VAN DUYN, Aline. CIT files for bankruptcy protection. Financial Times, November 1 2009. WASIK, John F. Housing’s poverty effect fowls up US rebound. Bloomberg, September 2, 2009.
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anexo
Quadro 1a. EvoluçãodacrisEGlobal
Estágios da Crise Mercados e instituições Condições Macroeconômicas Respostas de Política 1. Prelúdio da crise:
antes de março de 2008
Defaults das hipotecas de alto risco geram estresse financeiro em larga escala. Incerteza em relação ao tamanho e distri-buição das perdas.
Crise começa com a ruptura dos mercados interbancários em agosto de 2007, ondas de crescente intensidade.
Crescimento enfraquece. Bancos centrais cortam metas de juros.
Operações de liquidez com foco nos mercados monetários.
2. Em direção à falência do Leh-man: meados de março a meados de setembro de 2008
Takeover do Bear Stearns em março freia declínio, mas perdas bancárias aumentam, com a deflação dos ativos.
Cresce o número de países afetados. Crise de iliquidez se transforma em crise de solvência, aumentando a pressão sobre as instituições financeiras.
As três maiores economias retraem, mesmo com forte declínio dos preços do petróleo a partir de agosto.
Novos cortes nos juros. Aumentam as intervenções para ampliação da liquidez. Instituições com patrocínio governamental sofrem inter-venção no início de setembro. 3. Perda de
confian-ça global: meados de setembro a final de outubro de 2008
Quebra do Lehman no dia 15 de setembro desencadeia corrida em mercados-chave. Cresce o número de instituições em situ-ação falimentar e/ou resgatadas. Perda de confiança se generaliza, afetando mercados e países globalmente.
Alívio somente depois de intervenções políticas amplas e sem precedentes.
Previsões de crescimento são revistas fortemente para baixo em razão da perda de confian-ça e contração do crédito.
Expressivos cortes de juros, ampliação das linhas de swaps dos bancos centrais. Suporte financeiro em larga escala aos bancos, concessão de garantia a depósitos e dívidas.
4. Reversão econô-mica global: final de outubro de 2008 a meados de março de 2009
Mercados permanecem voláteis, com piora dos indicadores econômicos, redução dos lucros e incerteza sobre as intervenções governamentais em curso.
Perdas bancários continuam se ampliando.
Queda dos gastos, conduzindo ao declínio do comércio e do PIB. Redução da inflação.
Taxas de juros reduzidas a quase zero, provisão de liqui-dez a não bancos.
Compras diretas de títulos públicos.
Grandes pacotes de estímulo fiscal.
5. Recessão se apro-funda, mas perde intensidade: desde meados de março de 2009
Relativa recuperação dos preços dos ativos após as intervenções governamen-tais. Porém, os mercados permanecem com problemas, uma vez que os esforços oficiais para restaurar a confiança no sistema financeiro global não foram bem-sucedidos.
Persistência de perdas bancárias.
Consumo e produção continu-am declinando, com sinais de que atingiram o fundo do poço.
Redução adicional de juros em alguns países.
Flexibilização das regras con-tábeis para os bancos.
6. Retomada, sem geração de empre-gos, a partir do 3º trimestre de 2009
Normalização de alguns mercados fi-nanceiros. Bancos permanecem depen-dentes das garantias governamentais. Aumenta a inadimplência no segmento de hipotecas comerciais.
Consumo e produção reagem, puxado pelo estímulo fiscal e pelo gasto dos governos. Desemprego permanece ele-vado.
Juros mantidos em patamares próximos de zero
Continuidade do afrouxa-mento monetário em alguns países.
Quadro 2a. rEspostasdosbancoscEntrais1
Objetivos Medidas Adotadas Fed BCE BoE BoJ BoC RBA SNB
Alcançar o objeti-vo da política mo-netária
Operações excepcionais de sintonia fina √ √ √ √ √ √ √
Mudança nos requerimentos de reservas √ Redução do corredor para taxa overnight √ √ √
Pagamento de juros sobre as reservas √ √
Aumento do depósito do Tesouro √ √
Depósito de curto prazo ou título do Banco
Central √ √ √ √ √
Influenciar as con-dições do merca-do interbancário
Mudanças na janela de desconto √ √
Operações com prazos excepcionalmente
longos √ √ √ √ √ √ √
Ampliação do leque de colaterais elegíveis √ √ √ √ √ √ √
Ampliação do leque de contrapartes √ √ √ √ √
Linhas de swaps em moeda estrangeira
inter bancos centrais √ √ √ √ √ √ √
Introdução ou afrouxamento das
restri-ções para empréstimos de títulos √ √ √ √
Influenciar as con-dições financeiras em geral e o mer-cado de crédito
Commercial papers
-funding/compra/cola-teral elegível √ √ √ √
Ativos lastreados em títulos – funding/
compra/colateral elegível √ √ √ √
Bônus corporativos – funding/compra/
colateral elegível √ √ √ √
Compras de títulos de dívida do setor
pú-blico √ √ √
Compras de outros tipos de títulos de
dívi-da do setor privado √ √
Extraído do BIS – 79nd Annual Report, p. 97, June, 2009. Notas: √ Sim; Espaço em branco Não
1. Fed = Federal Reserve; BCE = Banco Central Europeu; BoE = Banco da Inglaterra; BoJ = Banco do Japão; BoC= Banco do Cana-dá; RBA = Banco da Reserva da Austrália; SNB = Banco Nacional da Suíça
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tabEla 1a. paísEssElEcionados - rEsultadofiscalEdívidapúblicabruta (Em % do pib)
2007 (pré-crise) 2009 2010 2014 Resultado fiscal1 Alemanha -0,5 -4,2 -4,6 0,0 Canadá 1,6 -4,9 -4,1 0,0 França -2,7 -8,3 -8,6 -5,2 Estados Unidos 2 -2,8 -12,5 -10 -6,7 Itália -1,5 -5,6 -5,6 -5,3 Japão3 -2,5 -10,5 -10,2 -8,0 Reino Unido -2,6 -11,6 -13,2 -6,8
Dívida pública bruta 1
Alemanha 63,4 78,7 84,5 89,3 Canadá 64,2 78,2 79,3 68,9 França 63,8 78,0 85,4 96,3 Estados Unidos 61,9 84,8 93,6 108,2 Itália 103,5 115,8 120,1 128,5 Japão 187,7 218,6 227,0 245,6 Reino Unido 44,1 68,7 81,7 98,3
Fonte: IMF, Global economic prospects and principles for policy exit, pg 35, November, 2009. Elaboração Grupo de Conjuntura Fundap.
Notas: 1. Dados se referem ao ano-calendário.
2. Inclui as medidas relacionadas ao sistema financeiro com custo de 3,2% do PIB em 2009 e 0,6% em 2010.
3. Inclui as medidas relacionadas ao sistema financeiro com custo de 0,5% do PIB em 2009 e 0,2% em 2010, que incluem subsídios e aporte de capital em instituições financeiras públicas.
