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Fundos de Investimentos em Ações

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Academic year: 2021

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No dia 6 de maio de 2010, a empresa espanhola Telefônica (TEF) ofereceu a Portugal Telecom (PT) 5,7 bilhões de euro por sua participação na Vivo, oferta recusada por unanimidade pelo conselho de administração da empresa dias depois. O valor da oferta foi significativamente superior (prêmio de 145%) quando comparado ao valor de mercado desta participação no dia do anúncio, implicando também em múltiplos substancialmente acima do que o setor negocia no mercado global. Nesta carta mensal explicaremos o racional da proposta operação, e exploraremos potenciais cenários do setor de telefonia móvel no Brasil.

Qual a estrutura societária atual da Vivo?

Em outubro de 2002, a PT e a TEF anunciaram uma parceria reunindo diversas empresas de telefonia móvel (Telesp Celular, Global Telecom, Tele Leste Celular e Celular CRT). Em abril de 2003 lançaram a marca Vivo. Na estrutura societária da Vivo, vemos que a Brasilcel é a sua controladora.

Fundos de Investimentos em Ações

Fundos de Ações no mês no ano

XP Investor FIA -6,39% -3,98%

XP Investor Small Caps -3,46% -1,11%

XP Absoluto Bancos FIA -6,97% -6,27%

XP Absoluto Consumo FIA -5,45% -3,88%

XP Absoluto Commodities -7,96% -6,73%

XP Multi-Investor FIC de FIA N/D¹ N/D¹

Indicadores no mês no ano Ibovespa -6,64% -8,08% Dolar 4,98% 4,34% CDI 0,75% 3,47% Rentabilidades Maio 2010 Fonte: Vivo

Por que a Telefônica quer comprar a Vivo?

Além de controlar a Vivo junto com a Portugal Telecom, a Telefônica é a controladora da Telesp (concessionária de telefonia fixa na região de São Paulo). No ano passado a Telefônica tentou adquirir o controle da GVT (operadora brasileira de telecomunicações com área de atuação concentrada nas regiões Centro-Oeste, Sul e Nordeste), que acabou sendo comprada pela Vivendi (empresa francesa ativa no setor de mídia e comunicação). Os últimos resultados da Telesp Fixa mostraram declínio no seu faturamento, que em nossa opinião é estrutural devido à migração fixo-móvel e competição com a NET, que é capaz de oferecer o triple play (TV por assinatura, banda larga e telefone). O cenário para Telesp Fixa parece ainda mais desafiador nos próximos anos dado que a GVT pretende entrar na região de São Paulo.

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Fonte: Telesp

Para criar uma empresa mais competitiva, ter presença nacional e oferecer pacotes combinados, a TEF poderia juntar os seus dois ativos brasileiros (Telesp e Vivo). Entretanto, a PT, a priori, não tem interesse em ser minoritária, por isso antes de juntar as empresas, a TEF necessita comprar a participação da PT na Vivo.

Por que será então que a TEF está oferecendo um valor que aparentemente parece elevado?

Caso a TEF consiga juntar a Telesp e a Vivo, estima-se que as sinergias seriam de aproximadamente 2,8 bilhões de euros (segundo Carlos Valente, presidente da Telesp). Portanto, a criação de uma empresa mais competitiva e as sinergias são os motivos da TEF ao oferecer um valor elevado quanto comparado aos múltiplos do setor de telefonia móvel no mundo.

Fonte: Bloomberg e estimativas XP Gestão

EV/EBTIDA 2010E 2011E

Sprint Nextel Corp 5,0x 5,0x

Movil 6,0x 5,4x Nextel International 5,1x 4,3x Vodafone Group PLC 7,3x 7,3x Orascom 4,2x 4,0x MTN Group Ltd 4,1x 3,7x Cellcom Israel Ltd 5,5x 5,4x China Mobile Ltd 4,5x 4,3x SK Telecom Co Ltd 4,5x 4,3x

Far EasTone Telecommunications 4,9x 4,8x

Globe Telecom Inc 4,4x 4,2x

Indosat Tbk PT 5,3x 4,9x

Taiwan Mobile Co Ltd 7,7x 7,1x

Bharti Airtel Ltd 7,4x 7,1x

NTT DoCoMo Inc 3,9x 3,9x

Média 5,3x 5,1x

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Por que a Portugal Telecom recusou a oferta?

O conselho de administração da PT recusou por unanimidade alegando que a Vivo é um ativo estratégico. A Vivo representa aproximadamente metade da receita da PT e, segundo Zeinal Bava (presidente da PT), vendê-la seria sacrificar o futuro da empresa. Esta oferta segue válida até o dia 06 de junho de 2010 e, desde a recusa, criou-se diversos cenários.

Fonte: Portugal Telecom Quais são os cenários?

A TEF ameaça fazer uma oferta hostil pela PT, sendo que hoje possui 10% das ações (limite máximo de cada acionista segundo o estatuto da PT). Acreditamos que este cenário é improvável dado que para qualquer alteração no estatuto é necessário que pelo menos 2/3 dos acionistas votem a favor da mudança. Além disso, o governo Português tem golden share (ação que possui direito de veto) e o ministro de Portugal, José Sócrates, disse que a usaria se fosse necessário. Alguns acionistas da PT como BES, Caixa Geral de Depósitos e Ongoing, que somados possuem 22% das ações, declararam que são contra a venda da Vivo. Para pressionar os acionistas minoritários da PT, a TEF está fazendo um roadshow com os acionistas da PT mostrando as vantagens da venda. E, nesta apresentação, ressalta a possibilidade que a TEF tem de bloquear os dividendos da Brasilcel. Sem os dividendos da Brasilcel, a PT encontraria dificuldades financeiras no longo prazo, uma vez que hoje possui uma dívida líquida de 5,5 bilhões de euros, equivalente a 2,2x o EBITDA de 2009.

Comenta-se que a TEF poderia aumentar o valor da oferta para 7,5 bilhões de euros, mas Cesar Alierta, presidente da TEF, falou que a oferta de 5,7 bilhões de euros é justa e final.

Dado as ameaças, a PT concluiu que a parceria com a Telefônica não era mais sustentável, restando então duas possibilidades: PT aceita a oferta ou PT faz uma contra-oferta para ter o controle da Vivo. Todavia, não descartamos a hipótese da estrutura societária da Vivo permanecer inalterada.

Acreditamos também que o mais provável como Plano B para a PT seria adquirir uma participação no controle da Oi/Telemar e para a TEF seria adquirir a TIM, lembrando que a TEF já possui uma participação na Telecom Itália, que é a controladora da TIM Brasil.

*Plano B mais provável

Qual o impacto nas ações?

Independente do cenário, acreditamos que o maior upside está nas ações ordinárias Vivo dado que são as únicas que possuem 80% da tag along. A TEF estendeu a oferta aos minoritários das ONs equivalendo a um valor de aproximadamente R$ 89/ação (22% acima do preço de fechamento do dia 31/maio/2010). Entretanto, caso a PT faça uma contra-oferta não necessariamente estenderá a oferta para os minoritários dado que já faz parte do bloco de controle. Possivelmente a CVM dará o parecer sobre a obrigatoriedade ou não.

Cenário

s

TEF

PT

1

VIVO

OI*

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No caso das ações preferenciais da Vivo, tudo vai depender da relação de troca caso ocorra fusão da Vivo e Telesp, ressaltando que a TEF possui uma participação mais relevante na Telesp. E, se a PT fizer uma contra-oferta, não vemos impacto algum nas preferenciais.

Em relação ao plano B de quem não ficar com a Vivo, tudo vai depender do valor da compra e só as ONs possuem 80% de tag along. No caso da PT com a OI, não necessariamente a entrada da PT no controle acarretará o tag along nas ONs.

Fonte: BM&F Bovespa

Setor de Telefonia Móvel no Brasil

A concorrência do setor de telefonia móvel no Brasil é composta por quatro grandes grupos com forte presença local e cobertura nacional. No gráfico abaixo podemos observar a participação de cada empresa.

Fonte: ANATEL

A ANATEL (agência reguladora de Telecomunicações) está estudando a possibilidade da entrada de MVNOs (operadores virtuais de telefonia móvel) no mercado brasileiro, pretende licitar a 5ª freqüência de 3G e contratou uma consultoria para calcular o valor para a tarifa de interconexão fixo-móvel (conhecida como VU-M) com base no modelo FAC (custos totalmente alocados).

Ainda não sabemos o valor do aluguel da rede para os futuros operadores virtuais e nem quais empresas teriam interesse neste mercado. O que nos chama atenção é o fato de no mundo termos 550 operadores virtuais enquanto na America Latina tem-se apenas 20. Um candidato para ganhar a licitação da 5ª licença do 3G é a Nextel. Mas, podemos ter a entrada da Vivendi, via GVT, neste mercado. Apesar da baixa visibilidade destes eventos, cabe-nos ressaltar que o mais importante é verificar a agência reguladora estimulando a competição.

Mesmo sem o término do que será o novo valor da VU-M calculado pela consultoria, podemos utilizar com base a decisão anunciada pela 4ª Vara da Justiça Federal de Brasília (a GVT passou a pagar R$ 0,2899 o minuto da VU-M, valor quase 30% menor do que o pago hoje, que é em torno de R$0,40. A GVT estima que a VU-M deveria cair aproximadamente 50% no modelo FAC). Independente da mudança para a nova VU-M ser em etapas ou não, o que importa é que, em nossa opinião, esta queda afetará significativamente o crescimento das empresas de telefonia móvel dado a sua relevância operacional (vide abaixo a estimativa do % do EBITDA devido a VU-M atual).

Fonte: Vivo, Tim e estimativas XP Gestão

Preço fechamento 31/maio/2010

ON

PN

ON/PN

VIVO

73,00

49,97

146%

(5)

Analisando o múltiplo histórico EV/EBITDA das ações preferenciais, vemos que está próximo do seu múltiplo histórico mesmo com um cenário de crescimento mais fraco para os próximos anos, em nossa opinião. Utilizando a metodologia de fluxo de caixa descontado, não encontramos valor significativo. Em relação às ações ordinárias, que estão com um prêmio de 42-46% em relação às

preferenciais, só existirá valor caso ocorra alguma aquisição com preço superior ao mercado. Finalmente, apesar de reconhecer algum upside caso venha a ocorrer aquisições, achamos que o fundamento não justifica posição neste setor.

Fonte: Vivo, Tim e estimativas XP Gestão

Obs. No dia 01 de junho de 2010, após terminarmos a carta, alguns jornais portugueses informaram que a Telefônica subiu a oferta para 6,5 milhões de euros (notícia que ainda não foi confirmada pela Telefônica). Este fato mudaria apenas o potencial upside das ações ordinárias da Vivo caso a PT aceite, sem alterar a nossa opinião sobre as ações preferenciais.

Apêndice

Tabela de Acionistas da PT

Apresentação da Telefônica sobre a oferta: http://www.telefonica.com/en/shareholders_investors/pdf/100526_TEF_offer_Brasilcel.pdf

Estatuto Portugal Telecom: http://www.telecom.pt/NR/rdonlyres/CC4220E2-E6C7-49F9-BC2C-B8378EA2995A/1448919/ESTATUTOS11mar2010_p.pdf

Glossário

EV = ENTERPRISE VALUE = VALOR DA FIRMA = VALOR DE MERCADO DA EMPRESA + DÍVIDA LÍQUIDA EBITDA = LAJIDA = LUCRO ANTES DE JUROS, IMPOSTOS, DEPRECIAÇÃO E AMORTIZAÇÃO

EV/EBITDA 12 meses para frente

TIM PN

VIVO PN

31 de maio de 2010

4,0x

4,3x

Média 2009-2010

3,6x

4,0x

Média 2008-2010

4,0x

4,2x

(6)

Dados da Carteira dos Fundos de Investimentos

Maio 2010 SETOR

ALOCAÇÃO

30 de Abril 31 de Maio Alimentos/Bebidas 5,00% 6,64% Autopeças/Veículos 8,07% Varejo/Consumo 12,02% 11,09% Energia Elétrica 5,92% Construção 6,36% 9,10% Logística/Infraestrutura 10,88% 15,96% Mineração 19,92% 17,80% Petróleo/Gás 15,86% 20,01% Siderurgia 10,32% 9,12% Telecom/Trans. Digital 5,06% CONCENTRAÇÃO Qtd Papel %RV 2 39,90% 5 69,03% 10 100,00% LIQUIDEZ du %RV 1 42,98% 3 85,22% 5 85,22%

XP Investor FIA

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CONCENTRAÇÃO Qtd Papel %RV 2 27,02% 5 61,80% 10 94,94% LIQUIDEZ du %RV 1 86,88% 3 86,88% 5 86,88% SETOR

ALOCAÇÃO

30 de Abril 31 de Maio Autopeças/Veículos 9,38% Instituições Financeiras 5,97% Varejo/Consumo 17,17% 16,20% Comunicação/TI 4,84% 5,23% Energia Elétrica 4,98% 11,62% Saúde 6,88% 7,15% Construção 10,87% 12,57% Mineração 14,11% 13,32% Petróleo/Gás 12,16% 11,26% Siderurgia 14,16% 12,50%

XP Small Caps FIA

Dados da Carteira dos Fundos de Investimentos

Maio 2010

(8)

Dados da Carteira dos Fundos de Investimentos

Concentração Liquidez Qtd Papel %RV du %RV 2 58,10% 1 100,00% 5 100,00% 3 100,00% 10 100,00% 5 100,00% Concentração Liquidez Qtd Papel %RV du %RV 2 33,28% 1 100,00% 5 70,51% 3 100,00% 10 100,00% 5 100,00% Concentração Liquidez Qtd Papel %RV du %RV 2 46,26% 1 100,00% 5 87,43% 3 100,00% 10 100,00% 5 100,00%

Rentabilidades

XP Absoluto Commodities FIA

XP Absoluto Consumo FIA

XP Absoluto Bancos FIA

Maio 2010

Fundos de Ações Maio Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Dez. Jan. Fev. Mar. Abr. Mai.

XP Investor FIA 19,14% -0,56% 10,46% 4,79% 10,13% 1,67% 9,42% 7,72% -0,23% -0,60% 3,13% 0,29% -6,39% 45,84% 29,32% XP Investor Small Caps 9,31% 3,17% 9,30% 11,08% 7,58% 3,53% 6,46% 6,39% -0,82% -3,02% 6,35% 0,15% -3,46% 56,24% N/D² XP Absoluto Bancos FIA 11,95% -2,78% 6,41% 2,86% 8,17% -3,37% 8,81% 3,21% -5,74% 3,13% 6,27% -2,46% -6,97% 17,08% N/D² XP Absoluto Consumo FIA 8,01% -0,48% 8,55% 6,89% 5,42% 0,24% 6,72% 7,48% -3,25% 0,89% 2,09% 2,03% -5,45% 34,54% N/D² XP Absoluto Commodities 14,48% -2,16% 8,85% -2,34% 10,53% 1,40% 7,16% 2,80% -2,72% -0,01% 10,32% -5,57% -7,96% 19,78% N/D² XP Multi-Investor FIC de FIA N/D¹ N/D¹ N/D¹ N/D¹ N/D¹ N/D¹ N/D¹ N/D¹ N/D¹ N/D¹ N/D¹ N/D¹ N/D¹ N/D¹ N/D²

Indicadores Ibovespa 12,49% -3,26% 6,41% 3,15% 8,90% 0,04% 8,93% 2,30% -4,64% 1,68% 5,82% -4,04% -6,64% 18,51% -13,15% Dolar -9,42% -1,08% -4,05% 0,74% -5,74% -1,92% 0,37% -0,53% 7,67% -3,40% -1,66% -2,83% 4,98% -7,92% 11,50% Últimos 12 meses Últimos 24 meses 2009 2010

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DATA DE INÍCIO DO FUNDO / CATEGORIA ANBID - XP Investor FIA: 15/9/2006 / Ações Ibovespa Ativo. | XP Absoluto Commodities: 23/05/2008 / Ações Ibovespa Ativo. | XP Absoluto Bancos FIA: 23/06/08 / Ações Ibovespa Ativo. | XP Absoluto Consumo FIA: 02/07/08 / Ações Ibovespa Ativo. | XP Investor Small Caps FIA: 05/06/08 / Ações Ibovespa Ativo. | XP Multi-Investor FIC FIA: 23/02/2010 / Ações Ibovespa Ativo. ● OBJETIVO DO FUNDO - XP Investor FIA: Proporcionar a seus participantes valorização real a médio e longo prazo de suas quotas através da aplicação de recursos em carteira diversificada de títulos e valores mobiliários. | XP Absoluto Commodities: Superar o Ibovespa no longo prazo, através da seleção de ativos relacionados ao mercado de commodities. | FIA XP Absoluto Bancos: investir em ações de empresas do setor bancário, tendo como meta superar a rentabilidade do Ibovespa no longo prazo. | XP Absoluto Consumo FIA: O fundo tem como objetivo investir no setor de Consumo, tendo como meta superar a rentabilidade do Ibovespa no longo prazo. | XP Investor Small Caps FIA: A Gestão do fundo tem como objetivo investir em empresas de porte menor e com grande potencial de valorização no médio e longo prazo. Possui como meta superar a rentabilidade do Ibovespa em períodos superiores há três anos. XP Multi-Investor FIC FIA: O FUNDO tem como objetivo superar o Ibovespa no longo prazo, através da alocação de seus recursos nos fundos de investimento XP Investor FIA e XP Investor Small Caps FIA. ● APLICAÇÕES - XP Investor FIA: Aplicação mínima inicial: R$ 1.000,00. Valor mínimo para demais aplicações: R$ 100,00. As aplicações serão efetuadas pela cota de fechamento do primeiro dia útil após a efetiva disponibilidade dos recursos (D+1). | XP Absoluto Bancos, XP Absoluto Commodities e XP Absoluto Consumo: Aplicação Mínima inicial: R$ 5.000,00. Valor mínimo para demais aplicações: R$100,00. As aplicações serão efetuadas pela cota de fechamento do primeiro dia útil após a efetiva disponibilidade dos recursos (D+1). | XP Investor Small Caps FIA: Aplicação mínima inicial: R$ 1.000,00. Valor mínimo para demais aplicações: R$ 100,00. As aplicações serão efetuadas pela cota de fechamento do primeiro dia útil após a efetiva disponibilidade dos recursos (D+1). XP Multi-Investor FIC FIA: Aplicação Mínima Inicial: R$ 100,00. As aplicações serão efetuadas pela cota de fechamento do primeiro dia útil após a efetiva disponibilidade dos recursos (D+1). Valor mínimo para demais aplicações: R$ 100,00. ● RESGATES - XP Investor FIA: Valor mínimo para resgates: R$ 100,00. Saldo mínimo de permanência: R$ 1.000,00. Os resgates serão efetuados pela cota de fechamento do primeiro dia útil após a solicitação (D+1). O pagamento será efetuado no quarto dia útil após a solicitação (D+4). | XP Absoluto Consumo FIA, XP Absoluto Bancos FIA, FIA XP Absoluto Commodities, valor mínimo para resgates: R$ 100,00. Valor mínimo para permanência: R$5.000,00. Os resgates serão efetuados pela cota de fechamento do 1° dia útil a partir da solicitação (D+1). O pagamento será efetuado no 4° dia útil após a solicitação (D+4). | XP Investor Small Caps FIA: Valor mínimo para resgates: R$ 1.000,00. Saldo mínimo de permanência: R$ 1.000,00. Os resgates serão efetuados pela cota de fechamento do 15° dia corrido a partir da solicitação (D+15). O pagamento será efetuado no 18° dia útil após a solicitação (D+18). XP Multi-investor FIC FIA: Valor mínimo para resgates: R$:100,00. Valor mínimo de permanência: R$100,00. A conversão de cotas ocorre em D+2 e o pagamento será efetuado no 5º dia útil após a solicitação (D+5). ● TAXA DE ADMINISTRAÇÃO / TAXA DE PERFORMANCE - XP Investor FIA: 2,00% a.a sobre o patrimônio Líquido / 20% da valorização da quota do Fundo que exceder 100% do Ibovespa. | Linha Absoluto: 2,00% a.a sobre o patrimônio Líquido / 20% da valorização da quota do Fundo que exceder 100% do Ibovespa. | XP Investor Small Caps FIA: 2,00% a.a sobre o patrimônio Líquido / 20% da valorização da quota do Fundo que exceder 100% do Ibovespa. XP Multi-Investor FIC FIA: 2,00% a.a. sobre o patrimônio líquido / Este fundo não cobra taxa de performance. ● Este relatório é publicado com o propósito de divulgação de informações aos cotistas do XP Investor Fundo de Investimento em Ações. Constam aqui comentários, destacando os eventos mais significativos relativos aos investimentos realizados. Possui conteúdo apenas informativo e teor meramente analítico. As opiniões, estimativas e previsões apresentadas neste relatório constituem o nosso julgamento e estão sujeitas a mudanças sem aviso prévio, assim como as perspectivas para os mercados financeiros, que são baseadas nas condições atuais do mercado. Os dados neste relatório podem estar apresentados de maneira reduzida. Estes fundos utilizam estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são dotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas. Os investidores em fundos de investimento não são garantidos pelo administrador ou por qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, pelo Fundo Garantidor de Crédito. Performance passada não é necessariamente garantia de performance futura. A comparação com Dólar e CDI se faz meramente por referência econômica, não sendo nenhum dos indicadores parâmetro objetivo do fundo. É recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do fundo pelo investidor ao aplicar seus recursos. Para a avaliação satisfatória de performance de Fundos de Investimento é recomendável uma análise por um período mínimo de 12 (doze) meses. Os fundos de ações podem estar expostos a significativa concentração em ativos de poucos emissores, com os riscos daí decorrentes. Os fundos de renda variável deixaram de apurar sua rentabilidade com base na cotação média das ações e passou a fazê-lo com base na cotação de fechamento. Assim comparações de rentabilidade devem utilizar para períodos anteriores a 02/05/2008, a cotação média dos índices de ações e, para períodos posteriores a esta data, a cotação de fechamento. Estes fundos estão autorizados a realizar aplicações em ativos financeiros no exterior. Patrimônio líquido médio dos últimos 12 meses: XP Investor FIA R$ 102.503.431,65 - XP Absoluto Commodities R$ 1.116.053,67- XP Absoluto Bancos R$ 727.559,99- XP Absoluto Consumo R$ 928.532,49- XP Investor Small Caps R$ 3.003.803,22. Tendo em vista que os Fundos aplicam em cotas de outros fundos, fica instituída como taxa de administração máxima sobre o valor do patrimônio líquido do Fundo: XP Investor FIA: 2,5% a.a; XP Absoluto Commodities FIA 2,5% a.a; FIA XP Absoluto Bancos 2,5% a.a; XP Absoluto Consumo FIA 2,5% a.a; e XP Investor Small Caps 2,5% a.a. XP Multi-Investor FIC FIA 4% a.a. sobre o patrimônio líquido do fundo. Data base do material: 01/06/2010.

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