Ana Filipa Gomes de Carvalho
Ciclos Económicos e Gestão dos
Resultados Contabilísticos
Dissertação de Mestrado em Contabilidade e Finanças, apresentada à Faculdade de Economia da Universidade de Coimbra para a obtenção do grau de Mestre
Orientadora: Prof. Doutora Liliana Marques Pimentel
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Aos meus pais, ao Hernâni e aos meus verdadeiros AMIGOS.
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Agradecimentos
Esta dissertação de mestrado nunca teria sido possível sem o apoio, orientação, estímulo, disponibilidade e sugestões da Professora Doutora Liliana Marques Pimentel.
Não podia deixar de agradecer aos meus verdadeiros amigos pelo apoio prestado.
Agradeço aos meus pais, que sempre investiram na minha formação, e pelo apoio e incentivo.
E como qualquer dissertação é uma prova de nervos, que obriga a uma gestão de tempo nem sempre fácil e muita força de vontade, agradeço ao Hernâni pela paciência, dedicação e incentivo para a concretização deste objetivo.
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Resumo
O objetivo principal deste trabalho centra-se na análise da relação entre o comportamento da gestão ou manipulação dos resultados contabilísticos das empresas cotadas portuguesas e os ciclos económicos da atividade da economia real, em Portugal.
Numa primeira fase, este trabalho consiste fundamentalmente em identificar as diferentes definições dos conceitos de gestão dos resultados, ciclos económicos e do conteúdo informativo de resultados contabilísticos, no sentido de encontrar as perspetivas relevantes, e eventuais pontos de convergência e de operacionalização dos conceitos.
Assim, após termos (re) afirmado a importância dos resultados contabilísticos como indicador base do desempenho, sendo no entanto necessário potenciar a sua relevância e fiabilidade, debruçamo-nos sobre o conceito de gestão dos resultados e a sua relação com os ciclos económicos da atividade de economia real.
De acordo com o que é apresentado na literatura, enquadramos em três dimensões principais as motivações dos gestores para a prática da gestão dos resultados: i) incentivos relacionados com o mercado de capitais; ii) incentivos legais e iii) incentivos contratuais.
Em seguida, procedemos à caracterização das diferentes variáveis que permitem operacionalizar e testar diferentes hipóteses entre a gestão dos resultados e os ciclos económicos da atividade real.
Este trabalho consiste também na análise do grau de associação entre os resultados contabilísticos e a rendibilidade das ações, sendo essa associação medida pelo coeficiente de resposta ao resultado considerando dados relativos a 64 empresas cotadas portuguesas.
Os resultados obtidos são consistentes com os resultados de estudos recentes evidenciando uma relação inversa entre o comportamento da gestão dos resultados das empresas portuguesas e os ciclos económicos da atividade da economia real, bem como a não linearidade da relação entre os resultados
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contabilísticos e a rendibilidade das ações e a fraca associação entre resultados contabilísticos e rendimento.
Em particular, no que respeita à relação entre resultados e rendibilidade das ações, no contexto da amostra usada e para as diferentes especificações dos modelos, apesar dos valores do coeficiente de resposta ao resultado serem baixos, verifica-se uma quebra razoável nos seus valores, quando se considera os casos de prejuízos, o que nos permite concluir que os prejuízos têm um efeito descendente nas medidas que avaliam o conteúdo informativo dos resultados.
Palavras-Chave: Gestão dos resultados; Ciclos económicos; Accruals discricionários; Coeficiente de resposta ao resultado.
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Abstract
The main objective of this work focuses on the analysis of the relationship between earnings management and the economic cycles of the real activity of economy in Portugal.
Initially, the main purpose of this work is to identify the different definitions of the earnings management, business cycles and the information content of earnings in order to find relevant perspectives, possible convergence points and concepts operationalization.
So, after we (re)asserted the importance of earnings as an indicator of performance being necessary to enhance its relevance and reliability, we focused our attention on the relationship between earnings management and the economic cycles.
In line with the literature, we highlight three main dimensions of the earnings management motivations: i) incentives related to capital markets, ii) legal incentives and iii) contractual incentives.
Afterwards, we characterize the different variables that will allow us to model and test our different hypotheses.
This study also consists in assessing the degree of association between earnings and stock returns, as captured by some measure of the earnings response coefficient (ERC) considering 64 firms (quoted on Euronext-Lisbon).
Our findings are consistent with the results of recent studies, showing an inverse relationship between the earnings management and the economic cycles of real activity, as well as, a nonlinear relation and a weak association between earnings and returns.
In particular, in what concerns the relation between earnings and returns we can assert that ERC is considerably depressed by the inclusion of loss cases. Furthermore, the losses have a dampening effect in the measures that evaluate the information content of earnings. Therefore the losses cases have a much weaker association with returns than profit cases.
Keywords: Earnings management; Business cycles; Discretionary accruals; Earnings response coefficient.
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Sumário
Índice de Quadros ... xiii
Índice de figuras ... xv Capítulo 1 ... 1 Introdução ... 1 Capítulo 2 ... 7 Revisão da Literatura ... 7 2.1 Introdução ... 8
2.2 Gestão dos Resultados ... 10
2.2.1 Conceitos ... 10
2.2.2 Incentivos à gestão dos resultados ... 18
2.3 Ciclos Económicos... 24
2.4 Conteúdo informativo dos resultados... 29
2.4.1 O coeficiente de resposta ao resultado ... 32
Capítulo 3 ... 34
Metodologia e Análise de Dados... 34
3.1 Introdução ... 35
3.2 Modelo a testar ... 36
3.2.1 Adaptação ao Modelo de Jones (1991) ... 36
3.2.2 Modelo de rendibilidade... 40
A) Primeira e segunda especificação ... 40
B) Terceira especificação ... 41
3.3 Métodos de estimação ... 42
3.4 As variáveis ... 45
3.5. O caso português - os dados ... 47
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3.5.2 Análise descritiva dos dados ... 47
A) Tipificação das variáveis ... 47
3.5.3 Análise Gráfica dos Dados ... 50
A) A variável de resultado – a frequência dos prejuízos ... 50
B) Comportamento do PIB ... 53
C) PIB e frequência dos prejuízos ... 55
D) Mediana dos Accruals Discricionários e PIB Real ... 56
Capítulo 4 ... 58
Discussão dos Resultados ... 58
4.1 Análise dos resultados em Painel ... 59
A) Resultados da primeira equação ... 59
B) Resultados da segunda equação ... 61
4.2 Análise do modelo de Rendibilidade em Painel... 64
A) Resultados da primeira e segunda especificações ... 64
A1) A variável resultados contabilísticos especificada em níveis ... 64
A2) A variável resultados contabilísticos em variações ... 66
B) Resultados da terceira especificação ... 68
Capítulo 5 ... 71
Conclusão ... 71
Referências Bibliográficas ... 79
Apêndices ... 85
1. Apêndice do Capítulo 3 ... 85
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Índice de Quadros
Quadro 1 - Definições de Gestão dos Resultados ... 12
Quadro 2 - Análise Descritiva dos Dados ... 48
Quadro 3 - Matriz de Correlação ... 49
Quadro 4 - Frequência dos Prejuízos ... 51
Quadro 5 - Distribuição de Empresas (n≥3 anos) face ao nº de anos de Prejuízo 53 Quadro 6- Análise em Painel da equação (1) ... 60
Quadro 7- Análise em Painel da equação (2) ... 62
Quadro 8- Regressão da Rendibilidade as Ações, Resultados Contabilísticos (em níveis) /Preço ... 65
Quadro 9- Regressão da Rendibilidade das Ações, Resultados Contabilísticos (em variações) / Preço ... 66
Quadro 10 - Regressão de Rendibilidade das Ações, Resultados Contabilísticos (em variações) / Resultados Contabilísticos do Período Anterior ... 69
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Índice de figuras
Figura 1 - Frequência dos prejuízos por ano ... 52 Figura 2 - Taxa do PIB ... 53 Figura 3 - Taxa de PIB Real e Frequência dos prejuízos ... 55 Figura 4- Mediana Accruals Discricionários e PIB Real de Q1 de 2000 a Q4 de 2011 ... 56
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Capítulo 1
Introdução
A gestão ou manipulação dos resultados1 tem gerado um vasto interesse na investigação científica. Estudos sobre a gestão ou manipulação dos resultados têm apresentado as razões que levam os gestores a manipularem os resultados contabilísticos, quando esperam fazê-lo e em que circunstâncias o fazem.
Em Portugal, na abordagem desta problemática, é comum utilizar-se a expressão “contabilidade criativa”. O termo “gestão dos resultados” traduz melhor o aproveitamento da flexibilidade existente nos princípios e normas contabilísticas com vista a alterar a informação divulgada, realçando melhor o impacto dos métodos utilizados para alterar a perceção sobre o desempenho da entidade que relata do que o termo “contabilidade criativa”, uma vez que este último não tem nenhum especial juízo de valor.
Essa “gestão” pode ter conteúdo informativo, na medida em que através das opções contabilísticas procura-se reduzir a assimetria de informação entre as ações de gestão da empresa e os utentes da informação contabilística.
Podem existir situações, por exemplo, em que os resultados estão aquém de determinado objetivo, criando um incentivo para utilizar a flexibilidade existente nos princípios e normas contabilísticas para alterar os resultados apresentados nas demonstrações financeiras no sentido desejado.
É de vital importância que os investidores, credores, analistas, reguladores e outros utentes das demonstrações financeiras detetem as práticas de gestão dos resultados o mais cedo possível, isto é, antes da tomada de decisões, de forma a evitar surpresas negativas ao nível da substância económica
1 Nesta dissertação, à semelhança de outros estudos, decidimos utilizar a expressão “Gestão dos
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subjacente da entidade que relata, com consequências ao nível das cotações, no caso de a entidade ter os seus títulos cotados num mercado organizado.
A literatura analisada identifica várias motivações dos gestores para a prática de gestão dos resultados, como por exemplo, incentivos relacionados com o mercado de capitais, incentivos legais, incentivos contratuais, entre outros.
A informação contabilística é um bem essencial para os investidores e analistas de mercado na avaliação das empresas, pelo que os gestores podem ter incentivos para manipular essa informação com o objetivo de influenciar as expetativas dos stakeholders, a cotação das ações e/ou os custos de capital. Na literatura considera-se que essas práticas de manipulação da informação contabilística tendem a influenciar os resultados líquidos, pois estes são vistos, geralmente, como uma medida de síntese da situação financeira da empresa (e.g. Ball e Brown, 1968; Beaver, 1968; Dechow et al., 1998). Assim, quando as empresas apresentam resultados negativos os investidores encaram esse facto como um sinal de fraco desempenho, o que se reflete na diminuição da procura de ações e, consequentemente, na descida das suas cotações. Inversamente, quando apresentam uma série de resultados líquidos positivos são consideradas como tendo maior potencial de crescimento, refletindo-se tal facto na subida do respetivo valor.
O contexto económico nacional da primeira década do século XXI foi caracterizado por um nível de crescimento médio de atividade económica bastante reduzido, de apenas, aproximadamente 0,9%, muito abaixo do crescimento médio de 3% verificado ao longo das décadas de 80 e 90, marcadas pela adesão de Portugal à União Europeia. A economia nacional tem ainda vindo a refletir, desde o segundo semestre de 2007, a situação económica mundial, caracterizada pela crise financeira. Este contexto económico adverso é demonstrativo das dificuldades económico-financeiras enfrentadas pelas empresas nacionais ao longo dos últimos anos, em resultado da contaminação da situação internacional à já fragilizada economia Portuguesa. Face a este contexto
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é expectável que o mesmo influencie a prática de gestão dos resultados contabilísticos por parte dos gestores. Ou seja, será que os gestores das empresas em dificuldades financeiras adotam soluções contabilísticas tendentes a proporcionar um impacto positivo sobre os seus resultados ou não?
Neste sentido, este trabalho apresenta também as motivações dos gestores para as práticas de gestão dos resultados contabilísticos. A partir destas práticas, um dos objetivos principais deste estudo consiste em analisar a relação entre o comportamento da gestão dos resultados das empresas portuguesas e os ciclos económicos da atividade da economia real, em Portugal.
O estudo dos ciclos económicos é um assunto que sempre suscitou o interesse da comunidade científica, interesse esse fortalecido à luz dos acontecimentos mais recentes, como a recessão que se tem vindo a sentir nos últimos anos.
O ciclo económico, consiste em flutuações do produto interno bruto em torno da sua tendência de longo prazo. Essas flutuações são recorrentes e não devem ser confundidas com grandes flutuações do produto, como depressões económicas.
Ao estudar-se o ciclo económico, a noção de instabilidade deve ser encarada como uma regularidade e não como um movimento aleatório. Partindo deste ponto, a instabilidade apresenta-se como uma quebra do equilíbrio económico vigente, no qual há uma tendência de ajuste estrutural gradual e contínuo.
Também se pretende demonstrar que a gestão dos resultados varia de trimestre para trimestre, mas essa variação é altamente previsível pela atividade económica real.
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Ainda analisaremos a gestão dos resultados através do comportamento das empresas individuais, e provar que a forma como cada empresa gere os seus resultados, num determinado período pode ser explicada pelo seu desempenho operacional. Estes objetivos serão úteis para analisar duas situações: 1) que a relação documentada entre ganhos comportamentais de gestão e a atividade económica real tem implicações políticas e públicas, uma vez que sugere que haja um aumento da atenção por parte dos decisores políticos e reguladores, no sentido de analisar a veracidade dos resultados financeiros apresentados pelas empresas em determinadas circunstâncias económicas; 2) os resultados da análise de toda a economia e de empresa-a-empresa, fornecem novas razões sobre o que motiva os gestores a envolverem-se na gestão dos resultados.
Tendo em conta o nosso objetivo adotámos a seguinte estrutura para o trabalho:
Capítulo 1 – Introdução. Neste capítulo apresentamos o tema deste estudo e a motivação para o seu desenvolvimento.
Capítulo 2 – Revisão da Literatura. Neste capítulo iremos proceder à revisão da literatura acerca das diferentes conceções do conceito de gestão dos resultados, ciclos económicos e conteúdo informativo dos resultados.
Capítulo 3 - Metodologia e Análise de Dados. Neste capítulo procedemos à caracterização da amostra, das diferentes variáveis que vão permitir testar e operacionalizar as diferentes hipóteses e caracterizamos também a metodologia adotada.
Capítulo 4 – Discussão dos Resultados. Neste capítulo procedemos à discussão dos resultados sobre a relação entre o comportamento da gestão dos resultados das empresas portuguesas e os ciclos económicos da atividade da economia real, em Portugal, bem como analisamos a qualidade do resultado
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contabilístico em termos da qualidade da valoração, ou seja, analisamos o conteúdo informativo dos resultados.
Capítulo 5 – Conclusão. Neste capítulo apresentamos uma síntese das principais conclusões do trabalho e formulamos pistas para investigação futura.
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Capítulo 2
Revisão da Literatura
Neste capítulo efetuamos uma revisão das abordagens teóricas e estudos empíricos sobre a gestão dos resultados, ciclos económicos e conteúdo informativo dos resultados. Pretendemos, assim, identificar as potenciais dimensões dos conceitos, apresentar diferentes perspetivas sobre as mesmas e proceder à sua caracterização.
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2.1 Introdução
Quando se fala em gestão dos resultados, rara será a pessoa que ainda não ouviu falar do assunto e/ou não tenha uma ideia sobre o mesmo. Contudo, este conceito pode ser alvo de muitas aceções e, por vezes, é erradamente confundido com práticas fraudulentas. Schipper (1989) definiu “earnings management” “como uma intervenção do gestor na informação financeira a divulgar, com o objetivo de obter uma determinada vantagem. Assim, dentro das oportunidades oferecidas pelo sistema contabilístico, os gestores podem enviesar os resultados através da seleção de métodos contabilísticos mais favoráveis ou através da sua aplicação em contextos particulares”.
Na verdade, a gestão dos resultados consiste em “maquilhar” a realidade patrimonial da empresa, através da seleção intencional de soluções contabilísticas, dentro da legalidade dos PCGA, ou por via da elaboração de estimativas contabilísticas.
Contudo, a literatura documenta que os gestores apenas tendem a recorrer à gestão oportunista dos resultados se tiverem incentivos suficientemente fortes e proveitosos, para eles ou para a empresa, que suplantem a expectativa dos custos associados à gestão dos resultados. Estes podem traduzir-se na deterioração da imagem pública da empresa e dos gestores, caso a prática de gestão venha a ser descoberta, e na diminuição da confiança de clientes, fornecedores e investidores, na medida em que a reputação da empresa seja abalada.
Há evidência empírica que demonstra que, em casos concretos, os gestores possuem motivações que os levam a escolher discricionariamente certas práticas contabilísticas com o objetivo de obterem o resultado que mais se adequa aos seus interesses. Entre essas motivações encontra-se, nomeadamente, o desejo de esconder uma diminuição dos resultados, ou a ocorrência de perdas (e.g. Burgstahler e Dichev, 1997).
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Burgstahler e Dichev (1997), no seu estudo, mostram que existem poucas empresas a divulgarem pequenas diminuições de resultados ou pequenas perdas e muitas empresas a divulgarem pequenos aumentos de resultados e variações positivas de resultados.
Segundo eles, a atuação das empresas seria determinada pelo objetivo de não desagradarem aos destinatários da informação, o que permitiria obter melhores condições junto de financiadores e fornecedores, bem como influenciar positivamente os restantes stakeholders.
Em Portugal, a expressão earnings management” pode ser associada a “gestão dos resultados”, “contabilidade criativa” e, num sentido mais amplo, a “manipulação dos resultados”.
Sabendo que o contexto económico nacional da primeira década do século XXI foi caracterizado por um nível de crescimento médio de atividade económica bastante reduzido e que a economia nacional tem vindo a refletir, desde o segundo semestre de 2007, a situação económica mundial, caracterizada pela crise financeira. A intuição subjacente ao presente estudo é a de que este contexto económico adverso influencia a prática de gestão dos resultados contabilísticos por parte dos gestores, uma vez que os gestores das empresas em dificuldades financeiras tendem a adotar soluções contabilísticas que proporcionam um impacto positivo ou negativo sobre os seus resultados.
“Falar de ciclos económicos é falar, no fundo, de toda a teoria macroeconómica. Podemos distinguir duas vertentes principais, gerais, nas quais aquela se divide: 1) teorias do crescimento económico e 2) teorias das flutuações económicas ou teorias dos ciclos económicos. A primeira vertente pretende estudar a evolução de longo prazo das economias, estudar as causas para os comportamentos diferenciados dos países, bem como encontrar formas de acelerar esse crescimento de longo prazo. A segunda, pelo contrário, preocupa-se com as flutuações de curto prazo das economias, em torno de uma trajetória de crescimento de longo prazo. Pretende estudar as causas para essas
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flutuações, bem como as formas de combater os seus efeitos negativos. Normalmente colocadas numa perspetiva dicotómica, alguns estudos recentes pretenderam provar a existência de fortes ligações quantitativas entre ciclos económicos e crescimento económico.” (Pedersen e Elmer (1998)).
Nos pontos que se seguem procuramos identificar as diferentes definições dos conceitos de gestão dos resultados, de ciclos económicos e de conteúdo informativo de resultados contabilísticos, no sentido de encontrar as perspetivas relevantes, e eventuais pontos de convergência e de operacionalização dos conceitos.
2.2 Gestão dos Resultados
2.2.1 Conceitos
Neste ponto pretende-se clarificar a noção de gestão dos resultados utilizado na presente investigação, analisar os diferentes incentivos e objetivos que poderão estar na sua origem.
Existem na literatura várias definições de gestão dos resultados, normalmente todas elas relacionadas com a perspetiva oportunista da gestão de resultados.
Schipper (1989:92), refere que “a gestão dos resultados implica uma intervenção propositada no processo de relato financeiro com o objetivo de obtenção de um ganho privado por parte dos gestores ou dos atuais acionistas”. Também argumenta que a gestão dos resultados pode ser um meio para a gestão revelar a sua informação privada, ou seja, ser usada como um mecanismo de redução da assimetria de informação entre “internos” e “externos”, acrescentando valor ao relato financeiro. Por exemplo, numa empresa com verdadeiras perspetivas de crescimento e estando com dificuldades de curto prazo, é sustentável que use técnicas de gestão dos resultados para que os utentes não façam uma avaliação errada sobre o seu desempenho futuro.
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Para Healy e Wahlen (1999:6), “a gestão dos resultados ocorre quando a gestão usa o seu poder discricionário no relato financeiro e na estrutura das transações para alterar as demonstrações financeiras com vista a enviesar a perceção dos stakeholders sobre o desempenho económico subjacente, ou quando tem em vista influenciar os resultados de determinados contratos que dependem dos números contabilísticos relatados”.
Mulford e Comiskey (2002), “definem a gestão dos resultados como a gestão ativa em direção a um objetivo pré-determinado. Esse objetivo pode ter sido fixado pela gestão, pode consistir em satisfazer as previsões dos analistas, ou pode promover um alisamento de resultados (earnings smoothing) ”.
O alisamento de resultados é um caso particular de gestão dos resultados cujo objetivo consiste em diminuir a variabilidade dos resultados relatados para que a empresa seja percebida como de menor risco. O alisamento pode ser feito importando para o período corrente resultados de períodos futuros ou exportar para o futuro resultados do período corrente (DeFond e Park, 1997).
Segundo Dechow e Skinner (2000:238), “a gestão dos resultados só será efetiva se distorcer a avaliação que os investidores fazem da empresa e essa distorção só é possível porque existe assimetria de informação, porque se existissem mercados completos e perfeitos não era necessária a existência de informação contabilística. Como existe assimetria de informação e uma relação de agência entre a gestão e os utentes da informação financeira, os gestores através das opções contabilísticas omitem ou distorcem informação sobre a qualidade dos resultados apresentados”.
No Quadro 1, que se segue, apresentam-se algumas das principais definições do conceito de gestão dos resultados.
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Quadro 1 - Definições de Gestão dos Resultados
Autor Definição
Schipper (1989:92)
"A gestão dos resultados implica uma intervenção propositada no processo de relato financeiro com o objetivo de obtenção de um ganho privado por parte dos gestores ou dos atuais acionistas".
Healy e Wahlen (1999:6)
"A gestão dos resultados ocorre quando a gestão usa o seu poder discricionário no relato financeiro e na estrutura das transações para alterar as demonstrações financeiras com vista a enviesar a perceção dos stakeholders sobre o desempenho económico subjacente, ou quando tem em vista influenciar os resultados de determinados contratos que dependem dos números contabilísticos relatados".
DeFond e Park (1997)
"Consiste em diminuir a variabilidade dos resultados relatados para que a empresa seja percebida como de menor risco".
Dechow e Skinner (2000:238)
"A gestão dos resultados só será efetiva se distorcer a avaliação que os investidores fazem da empresa e essa distorção só é possível porque existe assimetria de informação, porque se existissem mercados completos e perfeitos não era necessária a existência de informação contabilística".
Mulford e Comiskey
(2002)
"Definem a gestão dos resultados como a gestão ativa em direção a um objetivo pré-determinado. Esse objetivo pode ter sido fixado pela gestão, pode consistir em satisfazer as previsões dos analistas, ou pode promover um alisamento de resultados (earnings smoothing)".
Rosner (2003)
"Consistem em técnicas utilizadas deliberadamente pelos gestores para atingirem o nível desejado de resultados".
Na perspetiva de Rosner (2003), “a gestão dos resultados é entendida como sendo mais abrangente que a gestão dos resultados, podendo a primeira incluir práticas dos gestores que não se enquadram no mero uso da flexibilidade das normas e dos PCGA, ou seja, pode englobar também a fraude”. Para a autora, tanto a gestão dos resultados como a fraude consistem em técnicas utilizadas deliberadamente pelos gestores para atingirem o nível desejado de resultados. Porém, diferem pelo tipo de técnicas e pela intensidade com que são utilizadas.
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Há práticas de gestão da informação contabilística que tendem a influenciar os resultados líquidos, pois estes são vistos, geralmente, como uma medida de síntese da situação financeira da empresa (e.g. Ball e Brown, 1968; Beaver, 1968; Dechow et al., 1998). Assim, quando as empresas apresentam resultados negativos, os investidores encaram esse facto como um sinal de fraco desempenho, o que se reflete na diminuição da procura de ações e, consequentemente, na descida das suas cotações. Inversamente, quando apresentam uma série de resultados líquidos positivos são consideradas como tendo maior potencial de crescimento, refletindo-se tal facto na subida do respetivo valor.
Também Hayn (1995) mostra que os investidores dão uma resposta mais suave para resultados negativos relatados pelas empresas do que para resultados positivos. As perdas relatadas durante recessões podem ser consideradas como “outliers” por parte dos investidores, e as empresas que relatam perdas durante recessões podem ser menos julgadas negativamente pelos investidores do que as empresas que fazem isso durante mais períodos "normais". Portanto, as empresas que executam mal durante recessões podem ter incentivos a ganhos ainda menores por meios artificiais, a reserva de resultados para a fase de recuperação do ciclo de negócios. Ao liberar essas reservas de resultados após a recessão, essas empresas tendem a divulgar melhores e mais fortes recuperações de resultados do que os seus concorrentes, e os preços das suas ações pode ser maior do que seria caso não houvesse gestão dos resultados durante a recessão.
A autora calcula para cada empresa o coeficiente de resposta ao resultado (ERC), que é o coeficiente de regressão dos retornos das ações sobre os ganhos relatados. Os seus resultados sugerem que os ERC’s são maiores para as empresas que relatam resultados positivos do que para as empresas que comunicam perdas.
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Bhushan (1989) e Brennan e Hughes (1991) mostram que o número de analistas que seguem cada empresa, aumenta com o tamanho da empresa. Assim, as grandes empresas são propensas a ter os seus resultados divulgados, examinadas mais de perto por analistas de irregularidades e, portanto, ser menos livres para manipular resultados.
Fox (1980) relata que, “em 1980, noventa por cento das mil maiores empresas de manufatura nos EUA usou um plano de resultados com base na contabilidade de resultados para remunerar os gestores. Este trabalho testa a associação entre a competência dos gestores e as decisões de procedimentos contabilísticos e a sua receita crescente incentivada ao abrigo destes planos. Estudos anteriores testaram essa relação solicitando que os executivos recompensados por esquemas de resultados selecionavam procedimentos contabilísticos de receitas crescentes para maximizar o seu resultado. Estes estudos, no entanto, têm alguns problemas. Primeiro, eles ignoram as definições dos "planos de rendimentos” e os ganhos são muitas vezes definidos de modo a que certas decisões contabilísticas não afetem os resultados. Por exemplo, mais de metade da amostra tributada usada no estudo define os prémios em função do resultado antes dos impostos”.
Há evidência empírica que demonstra que, em casos concretos, os gestores possuem motivações que os levam a escolher discricionariamente certas práticas contabilísticas com o objetivo de obterem o resultado que mais se adequa aos seus interesses. Entre essas motivações encontra-se, nomeadamente, o desejo de esconder uma diminuição dos resultados, ou a ocorrência de perdas (e.g. Burgstahler e Dichev, 1997). Tal motivação será ainda mais acentuada, supõe-se, para as empresas que se defrontam com dificuldades financeiras.
Também Burgstahler e Dichev (1997), “demonstraram que existe uma anormal reduzida frequência de empresas a reportar pequenas diminuições de resultados ou pequenas perdas e de uma anormal elevada frequência de
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empresas a reportar pequenos aumentos de resultados e pequenos resultados positivos”. Segundo estes autores, a atuação das empresas seria determinada pelo objetivo de não desagradarem aos destinatários da informação, o que permitiria obter melhores condições junto de financiadores e fornecedores, bem como influenciar positivamente os restantes stakeholders.
DeFond (1994) examinou a gestão dos resultados de empresas onde se verificou violação de contratos de financiamento, tendo observado a utilização de accruals discricionários para aumentar o resultado contabilístico, no ano anterior à violação das cláusulas contratuais.
Muitas pesquisas contabilísticas investigaram se os gerentes exercem a sua contabilidade como critério para influenciar os ganhos reportados. Após um importante estudo de Healy (1985), um grande número de estudos examinaram as escolhas da competência dos gestores para a evidência de gestão dos resultados. No entanto, os analistas nem sempre estão de acordo sobre como esta evidência deve ser interpretada: enquanto alguns acreditam que a pesquisa fornece evidências de gestão dos resultados, outros argumentam que há ambiguidades no projeto de pesquisa e que limitaram a extensão da credibilidade destes estudos. Além disso, mesmo que os gestores tenham capacidade para gerir resultados, ainda não está claro por que os gerentes optam por intervir no processo de relato. Enquanto alguns argumentam que as escolhas dos gestores são “oportunistas”, outros acreditam que os gestores devem exercer o seu critério para melhorar o valor informacional dos números contabilísticos (Watts e Zimmerman, 1986; Healy e Palepu, 1993).
DeAngelo et al. (1994) testaram se as reavaliações ascendentes de ativos fixos, por empresas britânicas, estão positivamente associadas a mudanças futuras realizadas no desempenho operacional da empresa. A pesquisa prévia concentra-se principalmente sobre a relação entre as reavaliações de ativos e os preços das ações e retornos, e apresenta resultados mistos sobre reavaliações de ativos de valor relevante. Os preços das ações refletem as avaliações dos
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investidores de valores de ativos e as expectativas sobre o desempenho operacional futuro. No entanto, também refletem os efeitos de avaliação de empresas de investimento e as decisões de financiamento. Assim, o mercado baseado em testes fornece apenas uma evidência indireta sobre a relação entre reavaliações de ativos e mudanças futuras no desempenho operacional. Testaram diretamente esta relação em que o desempenho futuro é medido como mudanças no resultado operacional e das operações de caixa.
As reavaliações feitas por empresas do Reino Unido estão significativa e positivamente associadas com alterações futuras no desempenho operacional, mais de um, dois e três anos subsequentes à reavaliação. Os testes foram feitos para controlar as mudanças atuais no desempenho, risco, crescimento e tamanho. Estes resultados fornecem forte evidência de reavaliações que refletem as mudanças nos valores de ativos que são realizados nas operações posteriores. Também foi testada a associação entre valores de reavaliação e preços de ações e retornos anuais. Como previsto, o saldo da reavaliação está significativa e positivamente associado aos preços incitados para o resultado líquido e valor contabilístico do património. Este resultado é consistente com os preços que refletem as reavaliações associados ao desempenho futuro, e com pesquisas anteriores sobre reavaliações na Austrália.
Segundo Fernandes (2007), na literatura podem encontrar-se várias definições de gestão dos resultados (earnings management), das quais se destacam as seguintes:
i) “É um processo em que deliberadamente, mas de acordo com os princípios contabilísticos geralmente aceites (GAAP - Generally Accepted Accounting Principles), se fazem opções contabilísticas de modo a atingir um determinado nível de resultados.” (Davidson et al., 1987);
ii) “É o procedimento que visa distorcer a performance financeira real da empresa (SEC - Securities and Exchange Commission)”;
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iii) “É uma intervenção propositada no processo de reporte financeiro com o objetivo de obter ganhos para os gestores ou acionistas.” (Schipper, 1989);
iv) “Ocorre quando os gestores usam a discricionariedade de que dispõem, quer no reporte financeiro, quer na celebração de contratos e realização de transações, com o intuito de modificar a informação financeira. Assim, tentam alterar a perceção de alguns stakeholders sobre a performance da empresa ou atingir determinados objetivos de natureza contratual.” (Healey e Wahlen, 1999).
Estas definições assentam na ideia de que os gestores atuam de forma a modificar a perceção dos stakeholders sobre a empresa, através da divulgação de uma performance diferente da realmente atingida. A definição proposta por Healey e Wahlen (1999) merece, porém, uma especial atenção, na medida em que alerta para várias dimensões importantes do conceito.
Em primeiro lugar, o facto de os gestores usarem métodos subjetivos (isto é, métodos em que é permitida a opção por diferentes soluções alternativas) no reporte financeiro pode ter impacto significativo no nível de resultados reportados. São disso exemplo, entre outros, a determinação do período de vida útil dos bens (taxas de amortização), a escolha da política de provisões, a opção por um dos diferentes métodos de custeio das existências (FIFO, LIFO e Custo Médio), e a seleção do método de contabilização de certas despesas. A subjetividade está também presente ao nível das transações.
Assim, por exemplo, as empresas podem adiar gastos de manutenção de equipamentos de modo a reportar resultados mais elevados. No mesmo sentido, pode referir-se a alteração dos gastos em investigação e desenvolvimento, a escolha dos momentos de alienação de ativos corpóreos (realizando mais-valias de forma a manter um dado crescimento dos resultados) e a alteração da escala de produção (isto é, ao produzir mais ou menos junto ao final do ano, os gestores conseguem concentrar ou postecipar custos de produção).
Em segundo lugar, a definição refere que os gestores atuam de modo a alterar a perceção dos stakeholders sobre a performance real da empresa. Este
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fenómeno exige que os destinatários do reporte financeiro não tenham capacidade para determinar o impacto da gestão dos resultados (isto é, para se aperceberem que os resultados foram “geridos” e para quantificarem o efeito dessa gestão). Porém, os gestores (em geral) têm consciência de que beneficiam de assimetria de informação face aos acionistas e demais stakeholders da empresa, pelo que estão convictos de que podem usar a informação privilegiada de que dispõem sem que (em princípio) de tal tenham perceção os destinatários do reporte financeiro (Healey e Wahlen, 1999). De outra forma, tal ação seria antevista como ineficaz, e não valeria a pena proceder à sua concretização.
De acordo com Oliveira (2008), em português, a expressão “earnings management” aparece traduzida como “gestão dos resultados” ou “manipulação dos resultados” e surge associada a certas práticas ou escolhas contabilísticas dos gestores, com a finalidade de propiciarem nos resultados os impactos desejados. No entanto, em certos casos, os gestores podem realizar escolhas contabilísticas que saem do estrito uso da mencionada flexibilidade das normas, e consubstanciam situações de fraude. Ainda segundo este autor, a gestão dos resultados quando é fraudulenta torna-se indesejável, pois prejudica os interesses de terceiros, por via de uma ineficiente afetação de recursos, enganando os destinatários da informação contabilística.
2.2.2 Incentivos à gestão dos resultados
A literatura identifica várias motivações para a prática de gestão dos resultados.
Tendo em conta que a gestão dos resultados não é percetível através da análise da informação financeira, há conhecimento de incentivos que movem os gestores num dado momento e em determinados contextos, revelando-se importante para os destinatários dessa informação, em especial dos investigadores. Então, segundo Pinheiro (2008), existem três tipos de incentivos à gestão dos resultados:
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i) Incentivos relacionados com o mercado de capitais
A literatura apresenta evidência que sugere que o mercado de capitais pode constituir um incentivo para os gestores, quer para a gestão positiva dos resultados, quer negativa, dependendo do contexto onde a empresa se insere. Este incentivo consubstancia-se fundamentalmente no estímulo aos gestores para reportarem resultados (ou indicadores contabilísticos) que não defraudem as expectativas dos investidores e analistas, ou que condicionem as suas expectativas. O propósito é modificar a perceção do risco por parte do mercado em relação à empresa (e.g. Teoh et al., 1998; Erickson e Wang, 1999; Dechow e Skinner, 2000; Burgstahler e Dichev, 1997; Degeorge et al., 1999; Gore et al., 2001).
ii) Incentivos legais
A existência de incentivos legais – teste empírico à terceira hipótese da Teoria Positiva da Contabilidade (PAT – Positive Accounting Theory) tende a afetar as empresas de setores fortemente regulados. Veja-se que por exemplo, em Portugal as instituições financeiras e empresas de seguros estão sujeitas a normas emanadas do Banco de Portugal e do Instituto de Seguros de Portugal, respetivamente, que estabelecem determinados indicadores de solvabilidade e de liquidez, pelo que existem incentivos para cumprir os requisitos emanados. Trata-se de incentivos que podem, potencialmente, levar a gestão positiva no Trata-sentido de reportar indicadores de desempenho mais favoráveis. Na literatura existe evidência consistente com a hipótese de existir gestão contabilística com vista ao cumprimento das exigências dos organismos reguladores, justificada pelo facto de tais exigências serem normalmente expressas com recurso ao uso de informação contabilística (e.g. Jones, 1991).
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iii) Incentivos contratuais
A “empresa” aparece definida na literatura não como uma “caixa negra”, mas como um “conjunto” de contratos, formais e/ou informais, entre múltiplos agentes, que concorrem para o desenvolvimento da mesma (Jensen e Meckeling, 1976). Face à “latitude” permitida pelos PCGA, os gestores podem, potencialmente, influenciar o desenvolvimento do processo contratual, manipulando as variáveis contabilísticas usadas nos contratos, nomeadamente quando estes impõem penalidades (aos gestores e/ou às empresas) caso não sejam atingidos determinados indicadores contabilísticos e financeiros. Quando o desempenho é fraco ou abaixo das expectativas e se acentua a perspetiva de ocorrência de tais penalidades, o incentivo (negativo) leva os gestores a exercerem práticas de gestão dos resultados que aumentem o resultado presente, antecipando resultados de períodos futuros.
Há diversos incentivos à gestão de resultados, no entanto estes estão dependentes da envolvente económica e legal em que a empresa se insere. Esta envolvente é caracterizada por: i) um forte mercado de capitais utilizado como principal forma de financiamento das empresas; e ii) uma grande independência entre o sistema contabilístico e fiscal (Moreira, 2006).
Dependendo dos incentivos defrontados pelos gestores, as práticas de manipulação dos resultados podem ser agrupadas da seguinte forma:
i) agressivas – quando atuam sobre os resultados de forma a melhorar a imagem da empresa (income-increasing);
ii) conservadoras – quando pretendem divulgar uma imagem de menor prosperidade do que a efetivamente existente (income-decreasing);
iii) alisamento dos resultados (earnings smoothing) – se pretendem transmitir uma imagem de estabilidade da empresa ao longo dos anos, o que é do gosto dos investidores mais adversos ao risco.
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Todavia, em economias como a portuguesa, compostas por pequenas empresas não cotadas e onde existe uma grande interligação entre a fiscalidade e a contabilidade, o pagamento de um imposto sobre o rendimento inferior (Eilifsen et al., 1999; Moreira, 2006) e a obtenção de financiamento bancário (Moreira, 2006) surgem como os principais incentivos para a gestão dos resultados.
Decorrentes do contexto onde as empresas portuguesas se inserem, elas possuem, essencialmente, dois tipos de incentivos à gestão dos resultados:
i) a minimização do pagamento do imposto sobre o rendimento, que pode ser obtido através da apresentação de resultados mais baixos, uma vez que o apuramento deste imposto depende dos resultados líquidos reportados;
ii) a obtenção de financiamento bancário, que é a principal forma de financiamento das empresas portuguesas e que tem subjacente a informação financeira prestada por elas aos bancos.
Contudo, estes dois incentivos tendem a refletir-se nos resultados da empresa de forma antagónica: se os gestores pretendem reduzir o valor do imposto, terão de reduzir os resultados líquidos; mas, tal redução torna mais difícil o processo de obtenção de financiamento bancário (Oliveira, 2008).
Segundo Borralho (2007), há várias motivações para a prática de gestão de resultados baseada no relato financeiro, nomeadamente:
a) Planos de remunerações indexadas aos resultados
Os planos de remuneração dos gestores baseada nos resultados, têm normalmente associadas taxas de incentivos face aos objetivos definidos, compreendidas entre um limite máximo e um limite mínimo. Abaixo e acima dos limites nenhuma remuneração adicional será recebida. Assim, a motivação para a gestão dos resultados em alta apenas existirá dentro dos limites, com o objetivo de incrementar a remuneração. Fora dos limites, se o resultado estiver abaixo do
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mínimo, o gestor sentirá motivação para gerir o resultado para baixo, com o objetivo de atingir, o limite do ano seguinte, adotando igual procedimento se o resultado ultrapassar o limite máximo, porque acima deste limite não obtém remuneração adicional, e assim a parte excedente será transferida para o período seguinte, obtendo mais facilmente os objetivos desse período.
b) Elevado nível de endividamento
As empresas com níveis de endividamento elevados poderão estar mais perto de não cumprir determinadas cláusulas contratuais decorrentes dos contratos de financiamento e portanto sofrer penalidades, como o aumento das taxas de juro, o cancelamento do empréstimo ou a execução de hipotecas, ou mesmo a eventual dissolução da sociedade.
Assim, numa situação de endividamento elevado será de esperar que os gestores tenham incentivos para a gestão positiva dos resultados. Porém, quando as cláusulas contratuais já tiverem sido violadas, existirá maior motivação para a gestão negativa dos resultados com o propósito de dar uma imagem mais pessimista da situação da empresa e assim obter vantagens na renovação da dívida e/ou eventuais reforços de capitais próprios.
c) Baixa rendibilidade ou abaixo das expectativas
Os gestores das empresas com desempenho financeiro deprimido ou abaixo das expectativas terão motivações para a gestão positiva dos resultados, na tentativa de defesa do posto de trabalho e de mostrar uma melhor situação financeira da empresa.
A investigação empírica sobre as empresas com baixo nível de rendibilidade tem procurado explicar as razões pelas quais um reduzido número de empresas apresentam pequenos prejuízos contabilísticos, enquanto um avultado número apresentam pequenos lucros. Burgstahler (2003) e Gallén (2005) estudaram este fenómeno, mediante gráficos de frequências (histogramas), e concluíram que as empresas gerem os resultados contabilísticos
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para evitar o reconhecimento de prejuízos. Gallén (2005) utilizou adicionalmente os accruals discricionários, tendo obtido como principal conclusão que no grupo das observações que apresentam pequenos lucros (intervalos imediatamente subsequentes à direita de zero), estes são muito superiores aos resultados estimados antes da gestão, comparativamente a outros grupos de observações (intervalos mais afastados de zero). Este autor também constatou que as empresas gerem os resultados líquidos para evitar decréscimos de resultados, enquanto que ao nível dos resultados operacionais tal relação não é evidente.
d) Evitar custos políticos
As empresas de maior dimensão, principalmente as de serviços públicos, enfrentam elevada visibilidade pública sendo pressionadas para baixar os preços ou pagar maiores níveis de salários quando obtêm valores elevados de resultados contabilísticos. Nestas circunstâncias, é de esperar que os gestores tenham incentivos para diminuir os resultados por via das práticas de gestão.
A visibilidade pública destas empresas tem sido considerada na investigação empírica relativa à gestão dos resultados, mediante a inclusão de variáveis indicativas da dimensão. Estas variáveis são normalmente definidas de acordo com os estudos consultados, em função do valor das vendas, do total dos ativos ou dos capitais próprios.
Jones (1991) concluiu, com base numa amostra de empresas americanas, que estas apresentaram um maior nível de accruals discricionários negativos no ano da investigação das Autoridades do Comércio Internacional do que em outros períodos. Conclui que as empresas gerem os resultados com o propósito de obter proteção tarifária.
e) Diminuição no pagamento de impostos
De acordo com Scott (2003), as motivações no âmbito do pagamento de impostos são as razões mais evidentes para a prática de gestão contabilística, no
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sentido da diminuição dos resultados, em regimes fiscais que dependem dos resultados contabilísticos. Porém, em empresas cotadas e/ou de maior dimensão, ou em regimes onde a fiscalidade está mais afastada da contabilidade, é de esperar que esta situação ocorra com menor intensidade.
Após a reforma fiscal levada a cabo nos Estados Unidos em 1986, foram efetuados alguns estudos empíricos com o objetivo de verificar se as empresas alteram o resultado com a finalidade de reduzir o pagamento de impostos (Boynton, 1992 e Wang, 1994). Os resultados obtidos consideram que as normas fiscais incentivam a atuação discricionária na elaboração da informação contabilística.
Tal como já foi referido no Capítulo 1 (Introdução) desta dissertação, a gestão dos resultados poderá ter uma relação com o comportamento cíclico da economia real, daí a importância de expor o conceito de ciclos económicos, que apresentamos no ponto seguinte.
2.3 Ciclos Económicos
O estudo dos ciclos económicos é um assunto que sempre suscitou o interesse da comunidade científica, interesse esse fortalecido à luz dos acontecimentos mais recentes, como a recessão que se tem vindo a sentir nos últimos anos.
O ciclo económico (business cycle, ou economic cycle) consiste em flutuações do produto interno bruto em torno da sua tendência de longo prazo. Essas flutuações são recorrentes e não devem ser confundidas com grandes flutuações do produto, como depressões económicas.
O que demarca os ciclos económicos, o seu impacto na economia e como presumir a sua evolução, são questões determinantes para a definição de opções de política económica que permitam auxiliar os países das consequências mais
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nocivas de uma dada fase do ciclo económico e melhor aproveitar as oportunidades que essa mesma fase pode originar.
No entanto, a evolução cíclica da economia não deverá ser um tema apenas do âmbito dos macroeconomistas ou dos decisores de política, mas deve ser seguida e integrada nas decisões a tomar por todos os agentes económicos, uma vez que esta altera, entre outros, a procura de bens e serviços dirigida às empresas, as condições do mercado de trabalho e o rendimento disponível dos particulares.
Tanto em negócios já existentes como em novos negócios, as empresas têm que decidir, por exemplo, se optam por investir de imediato, se prosseguem para um investimento por fases, ou se não o executam, e para melhor optarem é importante não só ponderar os custos e benefícios diretos desse mesmo investimento, como conhecer o seu enquadramento setorial, os concorrentes, o modelo de negócio e as condicionantes que podem estar a persuadir o mercado mais a um nível micro, como também é fundamental perceber e antecipar a evolução do contexto macroeconómico.
“Numa fase de recessão ou expansão, a resposta do mercado pode ser diversa e por si só influenciar o sucesso ou insucesso de determinada estratégia. Do mesmo modo, a consideração do comportamento diferenciado da economia ao longo de um ciclo económico, é determinante para a análise de um investimento e assim conseguir antecipar em que fase do ciclo é que os efeitos do projeto se irão fazer sentir. Isto porque os projetos hoje iniciados se prolongam para além do momento presente, e na grande maioria das vezes os seus impactos apenas se refletirão em períodos futuros, pelo que a melhor decisão é aquela que consegue prever a sua maior ou menor adequabilidade ao contexto no qual se irão produzir os resultados da ação hoje tomada.
Em períodos de recessão, como a que agora vivemos, saber antecipar a evolução da economia e perceber as oportunidades, poderá ser a chave para a realização de negócios importantes, bem como o factor determinante para a sobrevivência de um conjunto de empresas”. (Leite, 2009)
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A análise dos ciclos económicos tem sido um elemento central da investigação no âmbito da macroeconomia e constituiu uma peça primordial de apoio à tomada de decisão em política económica. Contudo, se podemos afirmar que a nível dos decisores de política o conhecimento e previsão do comportamento dos ciclos económicos, e das diferentes dinâmicas analisadas nas fases de expansão e recessão, é essencial na minimização ou potenciação dos resultados da fase do ciclo económico em que a economia se encontra, também ao nível micro, nomeadamente se considerarmos que a evolução cíclica da economia afeta a procura de bens e serviços, tanto os agentes económicos como as empresas deveriam incorporar nas suas decisões a informação sobre o estado da economia.
Mais se entende que este conhecimento não se deve limitar à identificação da fase do ciclo económico que ocorre em determinado momento, sendo também essencial conseguir considerar a sua evolução, uma vez que a maior parte das decisões que tomamos, seja no âmbito da implementação de políticas económicas ou das deliberações de investimento de uma empresa, não têm efeitos apenas no momento presente, mas também em períodos futuros, e a melhor decisão é aquela que consegue antecipar a sua maior ou menor flexibilidade ao contexto no qual se irão produzir os resultados da ação hoje tomada.
É desde já importante referir que Portugal não tem um processo de datação oficial dos ciclos económicos, bem como do início e conclusão de cada uma das suas fases, como é efetuado, por exemplo, pelo National Bureau of Economic Research (NBER) para os Estados Unidos da América (EUA).
“Não obstante, alguns estudos têm sido desenvolvidos sobre esta matéria, em particular desde os anos 50, altura em que o Banco de Portugal deu início à publicação das primeiras “Séries longas para a economia portuguesa”. Esta instituição publica regularmente, no respetivo Boletim Económico, algumas análises sobre a evolução cíclica da economia portuguesa e sobre os dados das
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séries trimestrais que esta instituição divulga, as quais contêm informação sobre o crescimento observado no produto interno bruto e nas suas principais componentes”. (Leite, 2009)
Importa referir que, em consequência da integração de Portugal na União Europeia se tem registado uma maior correlação entre o ciclo económico português e o ciclo de outros países europeus, situação que não era observável em períodos anteriores. Lopes (2004) analisou a evolução recente dos ciclos económicos das economias europeias e conclui que Portugal se enquadra num grupo de países que apresentam uma sincronização dos ciclos económicos, no qual se encontram a Alemanha, Espanha, Itália, França, Bélgica e Holanda.
Ao estudar-se o ciclo económico, a noção de instabilidade deve ser encarada como uma regularidade e não como um movimento aleatório. Partindo deste ponto, a instabilidade apresenta-se como uma quebra do equilíbrio económico vigente, no qual há uma tendência de ajuste estrutural gradual e contínuo.
Na instabilidade, encontra-se o ciclo económico, que pode ser de duas fases (prosperidade e depressão) ou quatro fases (prosperidade, recessão, depressão e recuperação).
O ciclo económico, de acordo com Schumpeter (1935), “parte de um equilíbrio geral walrasiano, passa a ser um desequilíbrio e volta a um novo equilíbrio, diferente do inicial. A inovação desencadeia um ciclo, implementada por um empresário inovador através da obtenção de crédito. Essa inovação quebra o fluxo circular e inicia a fase de prosperidade. O aumento dos salários e dos preços dos consumos aumenta a procura por bens de consumo, gerando uma onda de investimento também nos setores tradicionais, além da onda gerada nos setores dinâmicos pela inovação. O empreendedor constitui um monopólio temporário e aufere lucros extraordinários. Porém, com o surgimento dos imitadores, a concorrência aumenta, os preços caem e os lucros temporários desaparecem, dando início à recessão. Após a recessão, a depressão vem para
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eliminar os produtores não-inovadores (ineficientes, na visão de Schumpeter (1935)) e, ao mesmo tempo, reduzir a produção com deflação dos preços. Quando a falência dos não-inovadores acaba, começa a recuperação, visando atingir um equilíbrio com uma nova estrutura produtiva. Dessa forma, encerra-se o ciclo, sendo o período de depressão essencial para a eliminação dos ineficientes e consolidação do novo padrão de produção”.
“O estudo dos ciclos económicos floresceu durante as décadas de 10 a 40, século XX, tendo-se assistido à publicação de diversos trabalhos de crucial importância, como seja o trabalho de Mitchell (1913). A visão deste autor sobre ciclos económicos era essencialmente descritiva, consistindo na decomposição de um elevado número de séries, em sequências de ciclos, sendo estes últimos divididos em quatro fases distintas. O trabalho deste autor teve continuidade com Arthur A. Burns, tendo levado à publicação do trabalho-chave destes autores e que se veio a tornar nuclear na análise dos ciclos económicos” (Kydland e Prescott, 1990).
Segundo Oliveira (2002) “os ciclos económicos, embora de carácter recorrente, não são periódicos, pelo que se tornam de difícil previsão. Apesar disso, muitos fenómenos têm sido identificados como tendo lugar em todas as flutuações económicas. Estes factos estilizados, que dizem respeito a certas regularidades dos ciclos económicos, foram observados para a economia americana, mas podem ser considerados gerais. Essas regularidades são, tal como Lucas [1977] refere: i) os outputs dos vários setores movem-se em conjunto; ii) a produção de bens duradouros exibe maior amplitude que a produção de bens não duradouros; iii) a produção e preços de bens agrícolas e recursos naturais move-se pouco com o ciclo (baixa conformidade); iv) os lucros exibem uma alta conformidade e maior amplitude do que outras variáveis; v) os preços são geralmente cíclicos; vi) as taxas de juro de curto prazo são pró-cíclicas e as de longo prazo são ligeiramente pró-pró-cíclicas; vii) os agregados monetários e a velocidade de circulação de moeda são pró-cíclicos”.
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A problemática dos ciclos económicos é vasta. As teorias explicativas das flutuações económicas são inúmeras. E inúmeras são também as causas avançadas para essas flutuações económicas. Cada teoria avança o seu mecanismo predileto de funcionamento. E embora algumas dessas teorias possam ser facilmente postas em causa, outras há em que tal não acontece e entre as quais é difícil distinguir. A definição de ciclo económico avançada por Lucas (1977) deixava em aberto o problema da definição de tendência. Ver os ciclos como os “movimentos em torno da tendência” tornou-se comum, mas o problema da definição dessa tendência nunca foi completamente resolvido. Kydland e Prescott (1990) clarificaram o conceito de tendência, mas facilmente se podem avançar alternativas, tão válidas quanto a primeira. Trata-se de variáveis não observadas e, como tal, será sempre difícil testar a validade desta ou daquela teoria”.
Após a exposição do conceito de ciclos económicos é importante referir que esta questão está estritamente relacionada com os resultados em todas as suas dimensões e portanto, é fundamental clarificar o conceito de conteúdo informativo dos resultados.
2.4 Conteúdo informativo dos resultados
Um vasto conjunto de trabalhos demonstra que os valores contabilísticos e, em particular, os resultados têm um conteúdo informativo importante. No entanto, um número significativo de estudos parece explicar que há uma fraca associação entre resultados e rendimento.
Há estudos que demonstram a existência de uma relação positiva entre a evolução dos resultados das empresas e o andamento das respetivas cotações (e.g. Ball e Brown, 1968; Beaver, 1968). O estudo de Barth et al. (1999) corrobora a relação positiva entre resultados e cotações, demonstrando que se o período de crescimento dos resultados for mais longo, essa correlação é mais forte e, portanto, maior é o impacto nas cotações.
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Também Sloan (1996) evidencia que as cotações reagem como se os investidores privilegiassem os resultados em detrimento das suas componentes, parecendo que tais investidores não se apercebem que a persistência dos resultados futuros depende do peso relativo dos cash flows e dos accruals nos resultados.
Healy (1985) argumenta que os gestores tendem a subavaliar (ou manipular) os resultados contabilísticos em períodos de fraco crescimento económico, com o objetivo de receberem uma compensação financeira futura, adiando receitas presentes para períodos futuros.
Ainda de acordo com Healy (1985), é previsível um aumento na prática de gestão dos resultados por parte dos gestores em períodos de muito fraco crescimento económico (quando os resultados são geralmente baixos) e em períodos de forte crescimento económico, ou seja, em períodos de “boom”.
Também argumenta que os gestores de empresas que executam mal têm incentivos para gerir os resultados para baixo, porque eles não têm oportunidade de receber uma compensação no período atual e adiando receitas para períodos futuros não teria nenhum efeito na sua atual compensação total, mas iria aumentar as suas compensações no futuro. Assim, muitas empresas tendem a divulgar resultados negativos durante os períodos de recessões económicas.
Hayn (1995) evidencia um conjunto de explicações e fatores que têm vindo a ser retidos para tal facto, nomeadamente, os resultados não refletem, em tempo útil, os factos económicos subjacentes e, portanto, não estão sincronizados com as variações dos preços das ações (ver, por exemplo, Beaver, Lambert e Morse,1980).
Outra explicação pode ser o facto de os resultados conterem componentes transitórias que são de valor irrelevante ou têm valorização baixa (Givoly e Hayn, 1993; Gonedes, 1975; Hoskin et al., 1986; Ramesh e Thiagarajan, 1993; Ramakrishnan e Thomas, 1993; Ronen e Sadan, 1981).
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Outro facto possivelmente relacionado, tem a ver com os testes a dados seccionais que não permitem reconhecer as propriedades de séries temporais dos resultados das empresas individualmente consideradas. Um fator que muito provavelmente é tido em conta nas projeções de resultados e de rendimentos futuros efetuados pelos investidores (Kormendi e Lipe, 1987).
Também poderá ser pelo facto de certas especificações das variáveis tomadas como medida dos resultados (níveis versus variações, deflacionadas pelo preço ou resultado, etc.) também aparentam ter um efeito nos valores do coeficiente de resposta ao resultado (Kothari, 1992).
Por fim, Subramanyan e Wild (1993), mostram que o conteúdo informativo dos resultados está inversamente relacionado com as várias proxies de probabilidade de que a empresa esteja numa má situação financeira. Dhaliwal e Reynolds (1994) chegaram a uma conclusão semelhante, considerando que a associação entre rendibilidade-resultados está inversamente relacionada com o risco de incumprimento financeiro.
Os resultados alcançados por Hayn (1995) sugerem que algumas das variações cross-section e intertemporais do coeficiente de resposta ao resultado são atribuídos a outros fatores, nomeadamente, variabilidade dos resultados ou dimensão da empresa, podendo o coeficiente de resposta ao resultado variar em função do sinal dos resultados ou do valor absoluto da variação.
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2.4.1 O coeficiente de resposta ao resultado
A linha de investigação que retemos centra-se na análise do conteúdo informativo dos resultados a partir do coeficiente de resposta ao resultado, o qual é conhecido pelas iniciais da sua expressão inglesa ERC (Earnings Response Coefficient). O ERC traduz a variação relativa do valor (ou preço) das ações face à variação relativa de uma medida dos resultados contabilísticos,
sendo P o valor (ou preço) das ações e X uma medida dos resultados.
O ERC pode ser tido como o coeficiente de inclinação numa regressão da seguinte forma:
Rit= + 𝛽 Xit + Ɛit
Onde,
i=1,…, N Empresas; t=1,…, T Períodos;
Rit representa uma qualquer medida de preços ou rendibilidade de mercado para as várias empresas i durante o período t;
Xit representaqualquer medida de resultados das várias empresas i para o período t;
Ɛit representa um termo de perturbação aleatório.
Assim, esta expressão relaciona as variações dos preços de ações com os resultados contabilísticos. O coeficiente 𝛽 liga ambas as variáveis e constitui o coeficiente de resposta ao resultado (ERC), uma vez que indica a variação dos preços das ações induzida por resultados. Assim, o ERC surge como uma medida do conteúdo informativo dos resultados para o mercado de capitais e neste
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sentido o coeficiente de resposta ao resultado constituirá uma proxy da qualidade do resultado.
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Capítulo 3
Metodologia e Análise de Dados
No presente capítulo procedemos à tipificação da metodologia a usar para a análise da relação entre o comportamento de gestão dos resultados das empresas cotadas portuguesas e os ciclos económicos da atividade da economia real, em Portugal.
Assim, procedemos à caracterização das diferentes variáveis que vão permitir operacionalizar e testar as diferentes hipóteses; apresentamos e caracterizamos a amostra utilizada no presente estudo e analisamos os resultados obtidos.
