Centro de Ciências Sociais Faculdade de Administração e Finanças
Bruna Reis de Arantes
Um estudo sobre a relação entre ações preferenciais e valor de mercado das empresas brasileiras de capital aberto
Rio de Janeiro 2011
Um estudo sobre a relação entre ações preferenciais e valor de mercado das empresas brasileiras de capital aberto
Dissertação apresentada, como requisito parcial para obtenção do título de Mestre, ao Programa de Pós- Graduação em Ciências Contábeis, da Universidade do Estado do Rio de Janeiro. Área de concentração Controle de Gestão.
Orientador: Profº. Dr. Álvaro Vieira Lima
Rio de Janeiro 2011
CATALOGAÇÃO NA FONTE UERJ/REDE SIRIUS/BIBLIOTECA CCS/B
Autorizo, apenas para fins acadêmicos e científicos, a reprodução total ou parcial desta dissertação.
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Assinatura Data
A662 Arantes, Bruna Reis de.
Um estudo sobre a relação entre ações preferenciais e valor de mercado das empresas brasileiras de capital aberto / Bruna Reis de Arantes. – 2011.
82f.
Orientador: Álvaro Vieira Lima.
Dissertação (Mestrado) - Universidade do Estado do Rio de Janeiro, Faculdade Administração e Finanças.
Bibliografia: f.69-73.
1. Bolsa de Valores de São Paulo. 2. Mercado de Capitais - Brasil - Teses. 3. Ações (Finanças) - Brasil - Teses. I.
Lima, Álvaro Vieira. II. Universidade do Estado do Rio de Janeiro, Faculdade Administração e Finanças. III.Título.
CDU 336.76(81)
Um estudo sobre a relação entre ações preferenciais e valor de mercado das empresas brasileiras
Dissertação apresentada, como requisito parcial para obtenção do título de Mestre, ao Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis, da Administração e Finanças da Faculdade de Universidade Estadual do Rio de Janeiro. Área de Concentração: Controle de Gestão.
Aprovado em 17 de março de 2011 Banca Examinadora:
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Prof. Dr. Álvaro Vieira Lima (orientador) Faculdade de Administração e Finanças
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Prof. Dr. Adolfo Henrique Coutinho e Silva Faculdade de Administração e Finanças
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Prof. Dr. Frederico Antônio Azevedo de Carvalho Universidade do Estado do Rio de Janeiro - UFRJ
Rio de Janeiro 2011
Aos meus pais e irmã, Aloysio Arantes, Maria Elisa Arantes e Gisella Arantes pelo exemplo de vida, pelo incentivo e apoio, ofereço esta dissertação.
Ao Prof. Dr. e orientador Álvaro Vieira Lima, pelo apoio e confiança ao longo de todas as etapas deste trabalho. Sua segurança, inteligência e ricos conhecimentos, foram fundamentais para a conclusão deste trabalho.
Ao Prof. Dr. Frederico Antônio Azevedo de Carvalho, membro da banca, pelo aprendizado na sua disciplina, bom humor, dinamismo e pela valiosa contribuição no aprimoramento desta dissertação.
Ao Prof. Dr. Adolfo Henrique, membro da banca, pela minuciosa revisão desta dissertação e pelas preciosas críticas e contribuições que engrandeceram este trabalho.
Ao Prof. Dr. e ex-Coordenador do Programa de Mestrado em Ciências Contábeis Josir Simeone Gomes pelo seu empenho e dedicação junto ao curso e alunos.
Aos professores do Programa de Mestrado em Ciências Contábeis da UERJ, pelo aprendizado.
A toda turma do MCC/UERJ de 2009 pelo companheirismo, convívio, apoio, compreensão com a única não-contadora da turma. E, pelos momentos de descontração ao longo dos nossos intermináveis trabalhos e apresentações acadêmicas.
Aos amigos mestrandos Márcia Rodrigues, Deborah Gratz, Cíntia Melo e Eduardo Tojal pela amizade construída e incentivo nos momentos de dúvidas quanto à continuidade do curso e, claro, durante nossas distrações pela Lapa. Aos funcionários da Secretaria, Biblioteca e Manutenção do MCC/UERJ. Luís, Betinha e Felipe que estão sempre dispostos a ajudar no que for preciso.
Por fim, à minha família: ao meu pai Aloysio, minha mãe Maria Elisa e minha irmã Gisella. O amor incondicional, carinho, apoio e incentivo sempre ao estudo foram fundamentais para a minha investidura no curso de Mestrado, conclusão deste trabalho e de tantas outras conquistas que devo a vocês.
Some days are dry, some days are leaky, some days come clean, other days are sneaky, some days take less but most days take more, some slip through your fingers and onto the floor.
(U2)
mercado das empresas brasileiras de capital aberto. 2011. 82 f. Dissertação (Mestrado em Ciências Contábeis) – Faculdade de Administração e Finanças, Universidade do Estado do Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, 2011.
O mercado de capitais brasileiro se caracteriza pela alta concentração de poder nas mãos de poucos acionistas controladores. No Brasil, a existência de ações preferenciais sem direito a voto enseja o surgimento de conflito de agência entre acionistas controladores e acionistas minoritários, agravado pelo fato de que o controle pode ser exercido com uma participação relativamente pequena sobre o total de ações emitidas pelas companhias. A concentração de propriedade permitiria a possibilidade de expropriação dos direitos dos minoritários. Diversos estudos empíricos vêm sendo realizados ao longo dos últimos anos com o objetivo de avaliar a influência da estrutura de propriedade das ações sobre o valor de mercado das companhias. Nesse contexto, o presente trabalho pretende trazer novas contribuições, com ênfase na participação de ações preferenciais na estrutura de propriedade.
Neste trabalho, usando uma amostra de empresas de capital aberto negociadas na BM&FBOVESPA, a partir de teste de diferença de médias, rejeita-se a hipótese de igualdade de valor entre empresas que só possuem ações ON em sua estrutura de propriedade, em relação às que possuem ambos os tipos, ON e PN. Em continuidade, usando modelos de regressão linear, encontra-se relação negativa estatisticamente significativa entre valor de mercado das empresas e variável utilizada para caracterizar a estrutura de propriedade, especificamente, a diferença entre o percentual de participação dos acionistas não controladores no total de ações PN e o percentual de participação dos acionistas controladores no total de ações PN.
Palavras-chave: Valor de mercado. Governança corporativa. Conflito de agência.
few controlling shareholders. In Brazil, the existence of preferred shares without voting rights has motivate the emergence of agency conflict between controlling shareholders and minority shareholders, compounded by the fact that the control can be exercised with a relatively small share of the total shares issued by companies. The concentration of ownership would allow the possibility of expropriation of minority rights. Several empirical studies have been conducted over the past year in order to evaluate the influence of the structure of ownership of shares on the market value of companies. In this context, this thesis intends to bring new contributions, with emphasis on the participation of preferred shares in the ownership structure. In this work, using a sample of public companies traded at BM&FBOVESPA, from the test mean difference, rejects the hypothesis of equal value among companies that have only voting shares in its ownership structure in relation to that have both types, and preferred. Continuing, using linear regression models, is statistically significant negative relationship between market value of companies and variable used to characterize the ownership structure, specifically the difference between the percentage of participation of minority shareholders in total PN and percentage of ownership of the controlling shareholders of preferred shares in total.
Keywords: Market value. Corporate governance. Agency conflicts.
Figura 2 Círculo Virtuoso da Governança Corporativa no Brasil ... 30
Quadro 1 Estudos relacionados ao controle acionário e estrutura de capital no Brasil 37
Quadro 2 O modelo Dinâmico ... 43
Quadro 3 Os seis tipos de Balanço Patrimonial ... 44
Quadro 4 Sistemas de Informações Utilizados no Estudo ... 55
Tabela 1 Divisão da Amostra ... 53
Tabela 2 Definição da Amostra ... 53
Tabela 3 Correlação entre as Variáveis ... 57
Tabela 4 Teste de Mann-Whitney para o Q de Tobin’ ... 61
Tabela 5 Teste de Mann-Whitney para o PBV ... 62
Tabela 6 Resultado Resumido das Regressões ... 64
Tabela 7 Teste Kruskal-Wallis ... 67
1 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ... 16
1.1. História ... 16
1.1.1 A origem da sociedade por ações ... 16
1.1.2 A Sociedade Anônima no Brasil ... 17
1.1.3 Capital Social Dividido em Ações ... 17
1.1.4 Ações Ordinárias ... 18
1.1.5 Ações Preferenciais ... 19
1.1.6 Ações Preferenciais nos Estados Unidos ... 20
1.1.7 Ações Preferenciais como dívida, uma visão do Canadá ... 22
1.2 A Governança Corporativa ... 23
1.2.1 O Problema de Agência no Brasil ... 23
1.2.2 A Governança Corporativa no Brasil ... 25
1.2.2.1 O Novo Mercado ... 30
1.2.3 Governança Corporativa no mundo ... 32
1.2.4 A Governança Corporativa nos Estados Unidos ... 33
1.2.5 Governança Corporativa e o enfoque baseado na propriedade ... 34
1.3 Estrutura de Controle e Propriedade ... 35
1.3.1 O controle societário ... 36
1.3.1.1 O Tamanho da Firma ... 38
1.3.1.2 Controle Potencial ... 38
1.3.1.3 Regulação Sistemática ... 39
1.3.2 Efeito da Estrutura de Controle Sobre o valor da Firma ... 39
1.3.3 Estrutura de Controle no Brasil ... 41
1.4 O Modelo Dinâmico ... 41
1.5 O Índice de Q de Tobin ... 45
1.6 O Índice Price Book Value ... 46
2. ESTUDOS ANTERIORES ... 48
3. METODOLOGIA DA PESQUISA... 52
3.1 Hipóteses da Pesquisa ... 52
3.2 Universo e Amostra ... 52
3.3 Coleta dos Dados ... 54
3.4 Definição das Variáveis Utilizadas ... 55
3.4.1 Variáveis Independentes ... 56
3.4.2 Variáveis Dependentes ... 57
3.4.3 Variáveis de Controle ... 58
3.5 Limitação da Pesquisa ... 60
4. DESCRIÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS ... 61
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS ... 66
REFERÊNCIAS...69
APÊNDICE A - Cálculo das DIF 1, DIF 2 e DIF 3 ... 74
APENDICE B - Regressão TOBIN’ DIF 1 ... 77
APÊNDICE C - Regressão TOBIN’ DIF 2 ... 78
APÊNDICE D - Regressão TOBIN’ DIF 3 ... 79
APÊNDICE E - Regressão PBV’ DIF 1 ... 80
APÊNDICE F - Regressão PBV’ DIF 2 ... 81
APÊNDICE G - Regressão PBV’ DIF 3 ... 82
INTRODUÇÃO
A literatura diz que, coeteris paribus, tudo o mais mantido constante, as empresas que possuem uma estrutura de governança corporativa conforme as práticas recomendadas pelo mercado de capitais e uma estrutura de controle pulverizada tendem a ter melhores resultados e são melhores avaliadas pelo mercado na precificação das suas ações se comparadas a outras empresas com pouca ou nenhuma prática de governança e com concentração de propriedade.
O poder de controle de um acionista controlador pode permitir o uso de recursos de uma empresa em benefícios próprios. O problema de expropriação se torna mais agudo quando os acionistas controladores são, também, membros da equipe de administração de uma empresa, o que lhes dá mais direito de controle (direito de voto).
Evidências recentes caracterizam o mercado de capitais brasileiro, como mercado emergente de alta concentração de propriedade, resultando em grande concentração de poder nas mãos de poucos acionistas. Sendo assim, a gestão das empresas no Brasil é marcada por conflitos de agência diferentes dos que podem ser observados em países anglo-saxões. Nos Estados Unidos e alguns países da Europa, a dispersão do capital permite que executivos tenham mais poder em suas mãos e os acionistas isolados ficam com pouca margem de ação, fazendo com que ocorram problemas principalmente entre acionistas e executivos.
Por outro lado, no Brasil, percebe-se que os principais problemas de governança corporativa ocorrem entre acionistas majoritários (controladores) e acionistas minoritários (não controladores). Nesse aspecto, os conflitos de agência no Brasil tendem a girar em torno de expropriações econômicas por parte dos controladores, por meio de fechamentos de capital, operações de tunneling1, contratos desvantajosos com as partes relacionadas.
Os instrumentos institucionais que regem as relações de acionistas e administradores ganharam importância tanto no Brasil como no cenário internacional. Recentemente, com a Governança Corporativa, houve maior busca na transparência de informações entre proprietários e administradores, bem como outras práticas correlatas, conforme previsto na teoria do agente principal.
1 SILVEIRA, Alexandre. As operações de tunneling podem ser entendidas como operações de transferência de recursos (venda ativos ou preços de transferências) e resultados entre empresas. (2002)
No Brasil, esse conceito começou a ser desenvolvido com a criação do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) e do 1º Código Brasileiro das Melhores Práticas de Governança Corporativa, em 1999. Posteriormente, a BM&FBOVESPA lançou, no final de 2000, o Novo Mercado, um segmento especial de listagem desenvolvido com o objetivo de proporcionar um ambiente de negociação que estimulasse, ao mesmo tempo, o interesse dos investidores e a valorização das companhias.
Assim sendo, a concentração de propriedade e a existência de acionistas controladores estão associadas a custos e benefícios que influenciam no valor de desempenho das empresas. Diversos estudos empíricos vêm sendo realizados ao longo dos últimos anos com o objetivo de trazer conclusões definitivas sobre o efeito dos acionistas controladores no valor de mercado das empresas, porém sem sucesso.
Nesse contexto, o presente trabalho busca aprofundar esses estudos e trazer novas contribuições através da análise do tratamento dado pelas empresas brasileiras às ações do tipo Preferenciais (PN). Serão levados em consideração o papel e a importância do conflito de agência no Brasil e da Governança Corporativa e seu impacto sobre as ações de empresas brasileiras que aderiram aos Níveis I, II e ao Novo Mercado. Acredita-se que estas passaram a ser mais bem vistas pelo mercado e se tornaram sinônimo de transparência informacional e respeito aos acionistas. Será de primordial importância estudar a forma como as ações preferenciais são tratadas no mercado de capital no Brasil em comparação ao tratamento dado às ações preferenciais no mercado americano.
Objetivos
O objetivo deste trabalho está orientando no sentido de verificar se a diferença entre direitos de controle (direito de voto) e direitos sobre o fluxo de caixa (direitos sobre dividendos) detidos pelos acionistas controladores, tem relação com o valor de mercado das companhias abertas brasileiras.
Para tanto, será dada maior ênfase no tratamento das ações preferenciais (PN) no mercado de capitais no Brasil, ampliando o conceito participação na estrutura de propriedade das empresas brasileiras. Ao dar um novo tratamento às ações preferenciais (PN), busca-se obter um resultado mais significativo em relação aos já encontrados.
Como objetivos específicos, tem-se:
Analisar como o conflito de Agência no Brasil pode refletir no valor da empresa.
Analisar a forma como as ações preferenciais são tratadas nos EUA e a forma como são abordadas no Brasil.
Justificativa da Pesquisa
Estudos anteriores fizeram importantes abordagens a respeito do capital social e suas funções nas sociedades empresariais. Lodi (2000, p.25) enaltece sobre a qualidade da Governança corporativa e sobre a diferença de preços entre as espécies negociadas na BOVESPA e a influência dos fatores de Governança corporativa.
De acordo com esses estudos, percebe-se que as empresas que possuem algum nível de Governança Corporativa são melhores precificadas no mercado de capitais.
O nível de governança do Novo Mercado dá especial atenção às empresas que não possuem ações preferenciais.
A pesquisa proposta é motivada pela importância de como a estrutura de financiamento de uma empresa pode influenciar seu valor de mercado. Há um elemento importante que participa nessa influência, que são as ações do tipo preferenciais e que no Brasil são de difícil conceituação.
Nesse sentido a pesquisa justifica-se pela tentativa de se chegar a um resultado significativo quando é dado outro tratamento às ações preferenciais quando utilizadas pelas empresas de capital aberto no mercado de capitais brasileiro.
Organização da Pesquisa
Após a apresentação da contextualização, a caracterização do problema, os objetivos da pesquisa, a relevância do estudo e a delimitação do trabalho, apresenta-se a estrutura deste estudo, que se distribui por seis capítulos.
No capítulo 1, o estudo envolve o referencial teórico dos aspectos conceituais relacionados à estrutura de controle das empresas presente no mercado de capitais brasileiro, o conceito de Governança Corporativa no Brasil e no mundo, o problema de Agência, o valor de mercado de uma empresa. Como se forma a composição societária de uma sociedade anônima com e sem Governança Corporativa.
Um estudo a respeito do tratamento das ações preferenciais no mercado norte americano servirá de sustentação para o desenvolvimento da pesquisa.
No capítulo 2 serão apresentados os principais estudos anteriores sobre o tema tratado. Serão apresentados os objetivos dos estudos, a metodologia utilizada e os resultados encontrados.
O capítulo 3 caracteriza-se pela apresentação dos procedimentos metodológicos na elaboração deste trabalho. Sendo assim, nesse capítulo são abordadas a tipologia da pesquisa, a população e amostra, os mecanismos de coleta e tratamento dos dados, as variáveis compostas no modelo empírico e as limitações do método utilizado para o desenvolvimento da pesquisa.
No capítulo 4, são apresentados e discutidos os resultados da pesquisa.
Já no capítulo 5 são apresentadas as considerações finais e as recomendações para futuras pesquisas.
1 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
1.1. História
1.1.1 A origem da sociedade por ações
Segundo Coelho (2004, p.42) há divergências da origem das sociedades anônimas pelos estudiosos.
Segundo Valverde,
as sociedades anônimas foram instituídas para que houvesse a limitação de capital ao valor subscrito nas ações; visando a manutenção da pessoa jurídica, em caso de falecimento ou retirada de sócio; e como alternativa que possibilita a angariação de fundos de terceiros (VALVERDE, p. 45. 1941).
A iniciativa dos grandes empreendimentos em regra geral partiu dos Estados. O Poder Político criou Associações Comerciais, e mais adiante dotou-as de regime próprio, visando a regulamentação. A Casa de São Jorge, fundada na cidade de Gênova, foi, em 1407, transformada em Banco de São Jorge, passando a ter fins especulativos e, desse modo, caracterizando-se como sociedade comercial. Em 1419, o Banco de São Jorge passou a possuir estatutos regulando os direitos e obrigações dos sócios, o modo de administração e a eleição dos administradores, tornando-se, assim, de características de verdadeira sociedade anônima.
Dória (1998, p.38) acredita que a maioria dos autores prefere tomar como gênese das companhias, a Holanda, argumentando terem as Companhias Coloniais “revelado ao mundo o que seria considerado, mais tarde, a origem da moderna Sociedade anônima”.
Surgiram assim, no século XVII, as sociedades por ações, formadas pela união de capitais públicos e particulares. Configuravam essas companhias verdadeiras sociedades modernamente denominadas sociedades de economia mista, formadas de capitais públicos e privados, com a finalidade de cumprir objetivos de interesse público, de forma descentralizada.
Com o surgimento da Revolução Industrial, no século XIX, na criação da grande indústria e no seu processo de produção em massa, Coelho (2004, p.39) diz que o capitalismo apropriou-se do sistema, para lhe proporcionar a incorporação de capitais de que tanto tinha necessidade para a sua constante expansão. E as sociedades por ações que surgiam, uma por uma, de privilégio real, concedido por carta ou patente real, começaram a debater-se no círculo fechado do poder estatal, procurando sua libertação.
Para Coelho (2004, p.40), a lei francesa de 24 de julho de 1867 do Código Comercial Francês, estabeleceu plena liberdade para as sociedades comerciais, inclusive para as sociedades anônimas, que passam a contar com lei normativa, cujos postulados, uma vez cumpridos e respeitados, permitem a livre constituição e funcionamento. Este período recebe o nome de “período da liberdade plena”, que constitui a terceira etapa do desenvolvimento histórico das sociedades por ações, que perdura até nossos dias.
1.1.2 A Sociedade Anônima no Brasil
1.1.3 Capital Social Dividido em Ações
Para Fleig (2006, p.6), uma ação consiste, no elemento representativo do capital social da companhia que agrega um conjunto próprio de direitos e deveres que são atribuídos ao seu titular, classificando-o ao status de sócio. Fortuna (2008, p.83) complementa dizendo que a ação representa a menor parcela, sendo assim é indivisível, do capital de uma sociedade.
Ela é um valor mobiliário que pode ser lançado no mercado, no caso de empresas abertas, para que a sociedade se capitalize e quando isso acontece, Cavalcante (2005, p.60) comenta que seu preço pode variar diariamente de acordo com o interesse dos investidores pela empresa.
Coelho (2004, p.42) diz que a sociedade anônima, normalmente abreviada por S.A., SA ou S/A, é uma forma de constituição de empresas na qual o capital social não se encontra atribuído a um nome em específico, mas está dividido em ações que podem ser transacionadas livremente, sem necessidade de escritura pública ou outro ato notarial. Por ser uma sociedade de capital, prevê a obtenção de lucros a serem distribuídos aos acionistas, sendo essa distribuição um direito essencial desses, não podendo nem mesmo o estatuto nem a Assembléia Geral privá-los da participação nos lucros (Lei 6.404/76, art 109).
De acordo com o exposto na Lei nº 10.303/01, que altera e acrescenta dispositivos na Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, que dispõe sobre as Sociedades por Ações, a companhia é aberta ou fechada conforme os valores mobiliários de sua emissão estejam ou não admitidos à negociação no mercado de valores mobiliários.
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) poderá classificar as companhias abertas em categorias, segundo as espécies e classes dos valores mobiliários por ela emitidos negociados no mercado, e especificará as normas sobre companhias abertas aplicáveis a cada categoria.
O registro pode transformar a qualidade de uma empresa fechada em aberta, conforme a Instrução da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) nº 202/93. No entanto, caso não disponha ações no mercado, a CVM poderá cassar o registro, e, logo após, cancelá-lo. Isso torna a sociedade de aberta para fechada.
A companhia fechada é uma sociedade anônima na qual o capital social representado pelas ações está geralmente dividido entre poucos acionistas. Dessa forma, não terão a disponibilização de ações no mercado balcão, nem na bolsa de valores.
1.1.4 Ações Ordinárias
Segundo a Lei nº 6.404/76, dependendo dos direitos e vantagens que configuram as ações podem ser classificadas em ordinárias, preferenciais ou de fruição, sendo essa última ações que já foram amortizadas, ou seja, a companhia antecipou ao acionista a quantia a que ele teria direito no caso de liquidação da companhia.
A principal característica da ação ordinária é a de conferir direito de voto aos seus titulares. Coelho (2004, p.42) corrobora esse pensamento ao comentar que as ações ordinárias conferem direito de voto a seu titular nas deliberações das assembléias de acionistas, além da participação nos lucros da sociedade.
A Lei nº 6.404/76, Art. 110, diz que cada ação ordinária corresponde a um voto nas deliberações da assembléia. Conseqüentemente, o proprietário dessas ações tem responsabilidades e obrigações correspondentes ao montante das ações possuídas, devendo, portanto, exercer sempre o seu voto visando o interesse da companhia e nos casos de conflito de interesse a própria Lei das S.A. o obriga a se abster da votação.
Conforme Cavalcante (2005, p.65), a assembléia de acionistas é a autoridade maior da companhia, sendo assim o poder de decisão de uma S.A. é dos detentores das ações que possuem direito de voto, ou seja, o seu bloco de controle é formado por essas ações. Com isso, quando um grupo possui mais de 50% das ações com direito de voto, presume-se, de acordo com o item 13 da Deliberação CVM 608/09, que ele seja o seu controlador, ou seja, possui o poder de governar as políticas da entidade.
Uma outra vantagem atribuída, pela Lei 6.404 no seu artigo 254, a esse tipo de ação é a garantia do recebimento de no mínimo 80% do valor pago pelas ações integrantes do bloco de controle no caso de alienação do controle da companhia, instrumento esse conhecido no
mercado como Tag Along2. Cabe ressaltar, porém, que de acordo com o Manual de Governança Corporativa da Bmf&Bovespa, a empresa que quiser ter suas ações listadas no novo mercado precisa estender o Tag Along a todos os demais acionistas minoritários, independente de possuírem ação ordinária ou preferencial, no caso de venda do controle acionário.
1.1.5 Ações Preferenciais
O Art. 111 da Lei nº 6.404/76 afirma que o estatuto poderá deixar de conferir às ações preferenciais parte dos direitos reconhecidos às ações ordinárias, inclusive o de voto, ou conferi-lo com restrições. Por outro lado, possuem vantagens e preferências em relação às ações ordinárias, protegendo seus titulares contra decisões tomadas nas assembléias de acionistas. Para Coelho (2004, p.42), essas preferências consistem em prioridade na distribuição de dividendos, no reembolso de capital no caso de dissolução da empresa e na acumulação destas vantagens.
O Manual de Mercado de Capitais da Bovespa diz que as ações também podem ser diferenciadas por classes: A, B, C ou alguma outra letra que apareça após o "ON" ou o "PN", porém vale destacar que o art. 15 da Lei nº 6.404/76 veda a emissão de ações ordinárias em mais de uma classe para as companhias abertas. As características de cada classe são estabelecidas pela empresa emissora da ação, em seu estatuto social. Essas diferenças variam de empresa para empresa, portanto, não é possível fazer uma definição geral das classes de ações.
A ação preferencial ainda pode conferir algum benefício de cunho político, tal como previsto no art. 18 da Lei nº 6.404/76. O caput desse dispositivo permite ao estatuto conceder ao preferencialista o direito de eleger um ou mais membros dos órgãos da administração. Já o parágrafo único do mesmo estabelece a possibilidade do estatuto condicionar certas modificações estatutárias à aprovação dos preferencialistas.
O artigo 111 da Lei nº 6.404/76 é a norma que autoriza ao estatuto retirar das ações preferenciais alguns direitos reconhecidos às ações ordinárias, entre eles o direito de voto.
2Direito de alienação de ações conferido a acionistas minoritários, em caso de alienação de ações realizada pelos controladores da companhia.
Entretanto, em seu § 1º, a Lei n.º 6.404/76 retorna com o direito de voto às ações preferenciais no caso de inadimplemento dos dividendos fixos e dos mínimos por um determinado período de tempo. Esse lapso, previsto no estatuto, não pode ser superior a três exercícios seguidos. Uma vez adquirido o direito de voto, esse perdurará até que sejam pagos os dividendos, até mesmo os cumulativos.
A ação preferencial consiste em um título preferencial porque dá primazia, na ordem econômica, em relação à ação ordinária: enquanto as ações preferenciais são privilegiadas no âmbito econômico, as ações ordinárias, ditas também ações comuns, “passaram a ser verdadeiras ações privilegiadas em relação aos direitos políticos.” (RETTO, 2004, p.122)
1.1.6 Ações Preferenciais nos Estados Unidos
Conforme Retto (2004, p.125), nos Estados Unidos, as ações preferenciais recebem, geralmente, um dividendo fixo prioritário, podendo ser outorgado também o direito de perceber fração dos lucros ou a prioridade no reembolso do capital, quando da liquidação da sociedade. Via de regra, essas ações não possuem direito de voto. Entretanto, em caso de não pagamento dos benefícios patrimoniais, o preferencialista pode adquirir esse direito, ou o direito de eleger membros do conselho de administração.
Drinkard (2001) analisa que dentro do amplo espectro de instrumentos financeiros, as ações preferenciais ocupam um lugar único. Drinkard (2001) oferece uma visão mais abrangente das ações preferenciais ao compará-las com alguns veículos de investimento mais conhecidas. Como muito dos comentários sobre as ações preferenciais comparando-as com títulos e outros instrumentos de dívida, Drinkard (2001) sugere primeiro olhar para as semelhanças e diferenças entre as ações preferenciais e os títulos. Neste aspecto, considera que ambas são instrumentos de capital próprio que pagam dividendos de lucros após os impostos da empresa.
Tanto as ações ordinárias quanto as preferenciais são instrumentos de capital próprio que pagam dividendos de lucros após impostos da empresa.
De acordo com Drinkard (2001), as ações do tipo preferencial fixaram os dividendos e, embora eles nunca estejam garantidos, o emitente tem uma maior obrigação de pagá-los.
Os dividendos das ações ordinárias, se existirem, são pagos após as obrigações da empresa para todos os acionistas preferenciais terem sido satisfeitas.
Drinkard (2001) analisa uma situação hipotética, pela qual tenta explicar um dos motivos que levam as ações preferenciais perderam o brilho diante de muitos investidores. Se, por exemplo, uma empresa de pesquisa farmacêutica descobre uma cura eficaz para a gripe, suas ações ordinárias vão subir no mercado de capitais, enquanto as ações preferenciais da mesma empresa só poderia aumentar em alguns pontos. A menor volatilidade das ações preferenciais pode parecer atraente, mas as preferenciais não participarão no sucesso de uma empresa com o mesmo grau de ações ordinárias.
Segundo Drinkard (2001), uma empresa pode optar por fazer emissão de ações preferenciais por um par de razões:
• Flexibilidade de pagamentos: os dividendos das preferenciais podem ser suspensos em caso de problemas de caixa da empresa.
• Mais fácil para o mercado: A maioria das ações preferenciais é comprada e mantida por instituições, que podem tornar mais fácil a negociação junto ao mercado na oferta pública inicial.
As instituições tendem a investir em ações preferenciais, pois as regras do Internal Revenue Service (IRS), a Receita Federal dos Estados Unidos, permitem que corporações dos EUA que pagarem imposto de renda corporativo excluam 70% dos dividendos que recebem dos seus rendimentos tributáveis. Esta é conhecida como a dedução de dividendos recebidos, e é a principal razão pela qual os investidores de ações preferenciais são, principalmente, as instituições.
Drinkard (2001) considera que o fato de os indivíduos não serem elegíveis para o tratamento fiscal favorável abordado acima, não os exclui de considerar as ações preferenciais.
Em muitos casos, a taxa de imposto individual ao abrigo das novas regras nos Estados Unidos é de 15%. Isso se compara favoravelmente com o pagamento de impostos à taxa normal sobre os juros recebidos de títulos corporativos. No entanto, o fato de a taxa de 15% não ser um fato aplicável a todos, os investidores devem procurar um aconselhamento em relação às taxas antes de mergulhar nas ações preferenciais.
Drinkard (2001) considera as seguintes características, como sendo umas das principais das ações preferenciais, a saber:
a) Maior pagamento que uma renda fixa de títulos ou ações ordinárias;
b) Prioridade sobre as ações ordinárias para pagamentos de dividendos e de liquidação;
c) Menor investimento por ação, se comparado aos títulos;
d) Maior estabilidade de preços de ações ordinárias;
e) Liquidez maior que títulos corporativos de qualidade similar;
f) Exigibilidade;
g) Falta de data de vencimento específica torna a recuperação do capital investido incerto;
h) Potencial de valorização limitado;
i) Sensibilidade à taxa de juros; e j) Falta de direitos de voto.
1.1.7 Ações Preferenciais como dívida, uma visão do Canadá
Murdoch (1997, p.21) testou a adequação das novas normas de contabilidade que tratam alguns tipos de ações preferenciais como sendo dívida ao invés de capital próprio.
Murdoch (1997, p.23) desenvolveu um novo modelo para examinar se os mercados de capitais visualiza o risco (sistemático) de ações preferenciais a ser mais parecido com o risco da dívida, ou mais como o risco de ações ordinárias. O modelo proposto é comparado a um modelo tradicional testado entre 1986-1994 com dados de trinta e nove empresas que negociaram na Bolsa de Valores de Toronto e emitiram ações preferenciais durante esse período.
Outros tipos de ações preferenciais são mais arriscados do que a dívida.
Estes resultados suportam a visão de que alguns tipos de ações preferenciais devem ser classificados como passivos. Murdoch (1997, p.39) argumenta que uma empresa que aumenta sua relação dívida/capital próprio aumenta o risco do capital social e pode aumentar o risco da dívida. Se as ações preferenciais são vistas como dívida, então a emissão destas deve ter o mesmo efeito que o aumento da relação dívida/capital próprio. Se são vistas como capital, então a questão deveria ter o mesmo efeito de diminuição da relação dívida/capital próprio. Finalmente, se as ações preferenciais são uma forma intermédia de financiamento, podem não ter efeito sobre o risco do capital social.
Murdoch (1997, p.39) confirma que a dívida é menos arriscada do que ações ordinárias.
Ações preferenciais conversíveis são tão arriscadas quanto as ações ordinárias, enquanto que as ações preferenciais conversíveis no mercado ou que são retrátil e conversível parecem mais arriscadas do que as ações ordinárias.
1.2 A Governança Corporativa
Segundo Lodi (2000, p.24) a Governança Corporativa é um novo nome para o sistema de relacionamento entre acionistas, auditores independentes e executivos da empresa, liderado pelo Conselho de Administração, o que fez surgir os Códigos das Melhores Práticas nos países anglo-saxônicos onde originou-se.
A Governança surgiu para superar o "conflito de agência", decorrente da separação entre a propriedade e a gestão empresarial. Nesse caso, o proprietário (acionista) delega a um agente especializado (executivo) o poder de decisão sobre sua propriedade. No entanto, os interesses do gestor nem sempre estarão alinhados com os do proprietário, resultando em um conflito de agência ou conflito agente-principal.
Um dos principais pilares de sustento da Governança Corporativa é criar um conjunto eficiente de mecanismos, tanto de incentivos quanto de monitoramento, a fim de assegurar que o comportamento dos executivos esteja sempre alinhado com o interesse dos acionistas.
Lodi (2000, p.36) relata que a boa Governança assegura aos sócios equidade, transparência, responsabilidade pelos resultados (accountability) e obediência à leis do país (compliance).
1.2.1 O Problema de Agência no Brasil
Jensen e Meckling (1976, p.308), definem um relacionamento de agência como "um contrato onde uma ou mais pessoas, o principal, engajam outra pessoa, o agente, para desempenhar alguma tarefa em seu favor, envolvendo a delegação de autoridade para tomada de decisão pelo agente". Segundo os autores, se ambas as partes agem tendo em vista a maximização das suas utilidades pessoais, existe uma boa razão para acreditar que o agente não agirá sempre no melhor interesse do principal.
Desta forma, os acionistas incorrem em custos para alinhar os interesses dos gestores aos seus, que são chamados custos de agência. Segundo Jensen e Meckling (1976, p.308), os custos de agência são a soma de:
1. Custos de criação e estruturação de contratos entre o principal e o agente;
2. Gastos de monitoramento das atividades dos gestores pelo principal;
3. Gastos promovidos pelo próprio agente para mostrar ao principal que seus atos não serão prejudiciais ao mesmo;
4. Perdas residuais, decorrentes da diminuição da riqueza do principal por eventuais divergências entre as decisões do agente e as decisões que iriam maximizar a riqueza do principal.
Siffert Filho (1998, p.2) diz que a teoria que trata dessas questões teve origem nos anos 30, nos trabalhos de Berle e Means, que colocaram o clássico problema da teoria da agência.
No Brasil, a gestão dos negócios é marcada por conflitos de agência diferentes do que é proposto por Jensen e Meckling quando estes são observados em países anglo-saxões. Nos Estados Unidos e alguns países da Europa, a dispersão do capital permite que executivos tenham mais poder em suas mãos e os acionistas isolados ficam com pouca margem de ação, fazendo com que ocorram problemas principalmente entre acionistas e executivos.
O problema de agência no Brasil possui peculiaridades não observadas em outras nações. Silveira et al. (2007, p.4) entende que na gestão de negócios no Brasil os principais problemas de governança corporativa ocorrem entre acionistas majoritários (controladores) e acionistas minoritários (não controladores). Nesse aspecto, os conflitos de agência no Brasil tendem a girar em torno de expropriações econômicas por parte dos controladores, por meio de fechamentos de capital, operações chamadas por Silveira et al. (2007, p.6) de tunneling, que são contratos desvantajosos com as partes relacionadas.
A sociedade por ações, ao dividir a sua propriedade em quotas, propicia um potencial conflito de interesses entre as partes. O gestor proprietário da empresa pode decidir obter mais benefícios que os demais, levando-se em conta sua participação ativa nas decisões da empresa.
Brigham et al. (2001, p.94) apontam que o fato do gestor proprietário de uma sociedade por ações não desfrutar sozinho dos benefícios gerados pela administração, nem tampouco arcar com todos os custos, incentiva as atitudes que não virão em benefícios dos outros acionistas.
Leal, Valadares e da Silva (2002, p.10) reiteram que a disputa pela compra de ações com controle acionário aponta evidências de que o controle é valorizado no ambiente empresarial e isso pode indicar o fácil acesso a benefícios especiais. Por esta razão, investidores executam o pagamento de prêmio extra pelo bloco de ações com controle acionário que determina maior poder de decisão na empresa. Teoricamente, se os benefícios fossem o mesmo para ambas as partes, ou seja, para os acionistas majoritários e minoritários, esse pagamento de prêmio extra não poderia ser justificado.
“Quando há um acionista que pode influenciar o controle de uma companhia, um novo problema de agência pode surgir, desta vez entre os acionistas controladores e acionistas minoritários.” (Ceolin, 2007, p.20). Essa é uma derivação do problema de agência original
inspirado por Jensen e Mecking, (1976, p.309) que analisa o conflito entre o agente e o principal.
Se a participação de um acionista for grande o suficiente para influenciar o controle de uma companhia, este terá estímulo para reduzir o retorno dos acionistas minoritários. Sendo assim, haverá um tipo diferente de problema de agência e os mecanismos que garantirão a eficiência dessa estrutura serão diferentes daqueles em que o ambiente apresenta propriedade difusa. Dessa forma, torna-se importante saber a estrutura exata para saber quais mecanismos aumentariam a eficiência no ambiente, assim como sugerem La Porta et al. (1999, p.472).
Ceolin (2007, p.45) reitera que a necessidade possível de retornar para o mercado de capital para levantar fundos, fará com que o acionista controlador aja em harmonia com os interesses dos pequenos investidores, extraindo pouco benefício de seu controle único a fim de manter uma boa reputação frente ao mercado.
A habilidade para emitir ações não votantes torna mais fácil o retorno para o mercado para uma maior capitalização sem perder o controle da empresa, aumentando ainda mais a importância do efeito de reputação. De acordo com esse argumento, a possibilidade de subscrever ações não votantes, pode ser benéfica para o desenvolvimento do mercado de capital em um cenário de pouca proteção legal para os pequenos investidores (LEAL, VALADARES e SILVA, p.9, 2002).
1.2.2 A Governança Corporativa no Brasil
No Brasil, o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, (IBGC), salienta que a aderência do mercado pela adoção práticas de governança corporativa foi acelerada pelos processos de globalização, privatização e desregulamentação da economia, que resultaram em um ambiente corporativo mais competitivo.
A abertura e consequente modificação na estrutura societária das empresas também ocorreram no mercado financeiro. Houve aumento de investimentos de estrangeiros no mercado de capitais, o que reforçou a necessidade das empresas se adaptarem às exigências e padrões internacionais. Em resumo, as práticas de Governança Corporativa tornaram-se prioridade e fonte de pressão por parte dos investidores.
Observando a necessidade de adoção das boas práticas de Governança, foi publicado em 1999 o primeiro código sobre governança corporativa, elaborado pelo IBGC. O código trouxe inicialmente informações sobre o conselho de administração e sua conduta esperada.
Em versões posteriores, os quatro princípios básicos da boa governança foram detalhados e aprofundados.
Em 2001, foi reformulada a Lei das Sociedades Anônimas e, em 2002, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) lançou sua cartilha sobre o tema Governança. A cartilha era
focada nos administradores, conselheiros, acionistas controladores e minoritários e auditores independentes, a Cartilha visa orientar sobre as questões que afetam o relacionamento entre os já citados.
Grun (2005, p.68) complementa esse raciocínio dizendo que a governança corporativa é um conjunto de processos, costumes, políticas, leis, regulamentos e instituições que regulam como uma empresa será dirigida, administrada ou controlada.
Nesse aspecto, Grun (2005, p.69) reitera que a governança corporativa também estuda as relações entre os diversos membros envolvidos, que são os stakeholders3, e os objetivos organizacionais. Dentre os principais membros envolvidos na governança corporativa temos os acionistas, a alta administração e o conselho de administração. Outros participantes da governança corporativa incluem todos os outros interessados nas iniciativas das empresas e suas relações com o ambiente a qual estão inseridas como os funcionários, fornecedores, clientes, bancos e outros credores, instituições reguladoras (como a CVM, o Banco Central, etc.) e a comunidade em geral.
Generalizando, Grun (2005, p.68), enumera os chamados pilares da governança corporativa como sendo:
1. Respeito aos direitos dos acionistas minoritários.
2. Transparência nos procedimentos das empresas.
3. Possibilidade de aquisição do controle acionário das empresas através da compra de suas ações nos mercados financeiros.
Silveira (2002, p.44), em sua pesquisa sobre os sistemas de governança corporativa traçou um modelo geral de governança que pode ser observado nas empresas brasileiras listadas em bolsa, com as seguintes características:
· Estrutura de propriedade com forte concentração das ações com direito a voto (ordinárias) e alto índice de emissão de ações sem direito a voto (preferenciais);
· Empresas com controle familiar ou compartilhado por alguns poucos investidores alinhados por meio de acordo de acionistas para resolução das questões relevantes;
· Presença de acionistas minoritários pouco ativos;
3Todo aquele que demonstra interesse, financeiro ou não, numa empresa. Reúne acionistas, credores, empregados, clientes, administradores, imprensa, comunidade, governo.
· Alta sobreposição entre propriedade e gestão, com os membros do conselho representando os interesses dos acionistas controladores;
· Pouca clareza na divisão dos papéis entre conselho e diretoria, principalmente nas empresas familiares;
· Escassez de conselheiros profissionais no Conselho de Administração;
· Remuneração dos conselheiros como fator pouco relevante;
· Estrutura informal do Conselho de Administração, com ausência de comitês para tratamento de questões específicas, como auditoria ou sucessão.
Silveira (2002, p.31) afirma que a concentração das ações com direito a voto é característica fundamental do modelo de governança das companhias abertas brasileiras, com uma ausência quase total de empresas com estruturas de propriedade pulverizadas.
A alta concentração da propriedade, o que pode ser entendido como a posse de ações, e do controle das companhias, aliada à baixa proteção legal dos acionistas, faz com que o principal conflito de agência no país se dê entre acionistas controladores e minoritários, e não entre acionistas e gestores, como nos países anglo-saxãos com estrutura de propriedade pulverizada (SILVEIRA, p.31. 2002).
No estudo sobre a composição dos conselhos de administração e instrumentos de controle das sociedades por ações no Brasil, Monaco (2000, p.58) diz que os acionistas controladores são detentores de entorno de 88% das ações com direito a voto emitidas.
Leal, Valadares e da Silva (2002, p.9) ao fazerem uma análise sobre estrutura de controle das companhias brasileiras de capital aberto, observaram que poucos são os países que se caracterizam por empresas com propriedade difusa. O Brasil pertence à tradição do direito francês, que oferece a menor proteção legal aos investidores, segundo La Porta et al.
(1999, p.474); portanto é de se esperar alta concentração de capital nas empresas, principalmente no que se refere a capital votante.
Um ponto importante do modelo de governança das companhias abertas brasileiras que deve ser destacado e foi observado por Silveira (2002, p.43) é o fato de as ações sem direito a voto, as preferenciais, serem emitidas em elevados índices. Leal, Valadares e da Silva (2002, p.8) argumentam que a emissão de ações preferenciais atua como o principal mecanismo de separação entre a propriedade e controle nas companhias, permitindo aos acionistas majoritários manterem o controle com uma participação menor no capital da empresa e, consequentemente, aumentando o incentivo para expropriação da riqueza dos pequenos investidores.
Silveira, Rocha e Okimura (2004, p.122) dizem que a concentração das ações nas mãos de acionistas controladores pode possuir tanto efeitos positivos como negativos. O principal efeito positivo esperado é o chamado efeito-incentivo, descrito por Claessens et al.
(2002) apud Silveira, Rocha e Okimura (2004, p.125). Este efeito-incentivo está associado ao direito sobre o fluxo de caixa da companhia, e é baseado na perspectiva de que, quanto maior a participação do acionista controlador no capital total da empresa, maior o interesse pela maximização do valor corporativo.
Quanto aos efeitos negativos, Silveira, Rocha e Okimura (2004, p.125) afirmam que o efeito-entrincheiramento é considerado o principal efeito negativo. Este ocorre quando, a partir de certa concentração da propriedade, os grandes acionistas passam a perseguir benefícios privados do controle a custa dos demais investidores. Quanto maior foro direito de voto do acionista controlador, é esperada maior expropriação da riqueza de outros acionistas.
Bebchuk (1999, p.6) dia que os benefícios privados do controle consistem na utilização, pelos acionistas controladores, do seu direito de voto para perseguirem objetivos que os beneficiam ao invés de beneficiarem a todos os acionistas, gerando aos controladores um ganho extra além do que seria justo pela sua fatia da propriedade.
Siffert Filho (1998, p.2) examinou em sua pesquisa sobre governança corporativa algumas evidências empíricas no Brasil. O autor procurou examinar as transformações que ocorreram de natureza societária na economia brasileira nos anos 90 e destacou uma nova forma de controle societário das corporações, o controle compartilhado, que tem despontado como modelo em parcela significativa das grandes empresas.
Algumas iniciativas institucionais e governamentais foram implementadas nos últimos anos com o objetivo de assegurar as melhorias das práticas de governança corporativa das empresas brasileiras, a saber:
· a aprovação da Lei nº 10.303/01;
· a criação do Novo Mercado e dos Níveis 1 e 2 de governança corporativa pela Bolsa de Valores de São Paulo – Bovespa; e
· as novas regras de definição dos limites de aplicação dos recursos dos Fundos de Pensão.
O IBGC aponta que embora o aprofundamento nos debates sobre governança tenha se elevado e a crescente pressão para a adoção das boas práticas de Governança Corporativa, o Brasil ainda se caracteriza pela alta concentração do controle acionário, pela baixa efetividade dos conselhos de administração e pela alta sobreposição entre propriedade e gestão. O que
demonstra vasto campo para o incentivo ao conhecimento, ações e divulgação dos preceitos da Governança Corporativa.
Silveira faz uma importante menção ao dizer que:
[...] até o final de 2001, nenhuma empresa havia ingressado no Nível 2 ou no Novo Mercado da Bovespa. [...] o ano de 2001 foi um ano caracterizado por diversas crises internas e externas, como a crise da energia elétrica, a deterioração da situação econômica na Argentina, a recessão mundial e o aumento da instabilidade internacional a partir dos ataques terroristas aos Estados Unidos(SILVEIRA, p.38, 2002).
Pode-se observar que estas crises foram responsáveis por uma queda de diversas bolsas de valores ao redor do mundo, desvalorizando os papéis e inibindo a captação de recursos. Essa desvalorização distanciou cada vez mais empresas e mercado, desencorajando companhias fechadas a abrir o capital e companhias abertas a utilizarem com mais freqüência o mercado de ações. Formou-se então, o que Silveira (2002, p.39) chama de um círculo vicioso, onde os investidores passam a exigir descontos para adquirirem ações de empresas pouco transparentes e com risco potencial. Este círculo vicioso da governança corporativa no Brasil pode ser resumido na figura abaixo:
Figura 1 Círculo Vicioso da Governança Corporativa no Brasil Fonte: Silveira (2002, p. 39), adaptado pela Autora.
Lodi (2000, p.50) salienta a importância de medidas governamentais e institucionais como a CVM e o CADE4 que podem contribuir para o fortalecimento do mercado de capitais brasileiro. Nesse mesmo aspecto Silveira (2002, p.40) sugere o que pode ser um círculo virtuoso da Governança Corporativa no Brasil, onde a crescente proteção aos investidores vão
4Conselho Administrativo de Defesa Econômica. Órgão público criado para defender a livre concorrência e prevenção e repressão de abusos de poder econômico.
Práticas prejudiciais de empresas com investidores + instabilidade econômica Baixo incentivo para
adoção de boas práticas de Governança Corporativa
Distanciamento das empresas com relação ao mercado de capitais
Poucas vantagens para a abertura de capitais e captação de recusrsos via novas emissões de ações
Sub-avaliação dos preços das ações das companhias em relação ao seu valor intrínseco
deixa-los mais seguros de que irão usufruir do retorno das companhias na mesma proporção dos controladores, aumentando sua disposição para pagar mais pelas ações e consequentemente diminuindo o custo de capital das empresas, permitindo então que as
companhias utilizem cada vez mais o mercado de capitais como uma real alternativa de capitalização.
Este círculo virtuoso proposto por Silveira (2002, p. 40) é apresentado na figura abaixo:
Figura 2 Círculo Virtuoso da Governança Corporativa no Brasil Fonte: Silveira (2002), adaptado pela Autora
1.2.2.1 O Novo Mercado
Por se tratar do principal nível de governança corporativa atual no Brasil, dando um tratamento diferenciado às ações ordinárias e excluindo o uso das ações preferenciais, falaremos neste estudo apenas sobre o Novo Mercado, criado pela antiga Bovespa em 2000, sem esqeucer os outros dois níveis de governança corporativa, o Nível 1 e o Nível 2.
No Nível 2, além de ser necessário o cumprimento das exigências do Nível 1, as empresas, entre outras obrigações, devem divulgar suas informações contábeis anuais segundo
Maior disposição dos investidores em pagar
mais por títulos e ações das empresas Maior proteção aos
investidores e adoção de melhores práticas de governança pelas
empresas
Sofisticação crescente do mercado de
capitais
Mercado de capitais como real alternativa de captalização das
empresas
Redução do custo de capital das empresas Incentivos
institucionais e govenamentais
os padrões estabelecidos pelo International Accounting Standards Board5 (IASB GAAP) ou pelo Financial Accounting Standards Board6 (US GAAP).
A criação do Novo Mercado foi inspirada, segundo Borges e Serrão (2005, p. 118) no Neuer Markt alemão. Na experiência alemã percebeu-se que uma reforma legislativa pode alterar as regras referentes às empresas que já abriram seu capital, mas são desnecessárias para as novas empresas que abrem seu capital.
A Manual BM&FBovespa do ano de 2009 diz que o Novo Mercado surge como um segmento especial de listagem de ações de companhias que se comprometem voluntariamente a adotar as boas práticas de Governança Corporativa. Os Níveis 1 e 2, que juntos com o Novo Mercado estabelecem compromissos crescentes de adoção de melhores práticas de governança corporativa.
Dentre os requisitos exigidos para a listagem no Novo Mercado, o Manual da BM&FBovespa reitera que os mais relevantes são os compromissos societários que garantem maior equilíbrio de direitos entre todos os acionistas, a saber:
1. A empresa deve ter e emitir exclusivamente ações ordinárias, tendo todos os acionistas o direito de voto.
2. Em caso de venda do controle acionário, o comprador estenderá a oferta de compra a todos os demais acionistas, assegurando-se o mesmo tratamento dado ao controlador vendedor.
3. Em caso de fechamento de capital ou cancelamento do contrato do Novo Mercado, o controlador ou a companhia, conforme o caso, fará uma oferta pública de aquisição das ações em circulação, tendo por base, no mínimo, o valor econômico da companhia determinado por empresa especializada. A empresa especializada deve ser selecionada, em assembléia geral, a partir de uma lista tríplice indicada pelo Conselho de Administração. Não se computando os votos em branco, a escolha será feita por maioria de votos dos acionistas das ações em circulação presentes na assembléia que, se instalada em primeira convocação, deverá contar com a presença de, no mínimo, 20% do total das ações em circulação; ou, se instalada em segunda convocação, poderá contar com a presença de qualquer número.
5Entidade privada com sede em Londres que reúne membros de nove países, com objetivo de fixar padrões internacionais de contabilidade.
6 Organização norte-americana que estabelece os princípios gerais de contabilidade financeira utilizados nos Estados Unidos, os quais orientam a preparação de demonstrações financeiras e relatórios da administração de empresas.
4. O Conselho de Administração da companhia deve ser composto por, no mínimo, cinco membros, com mandato unificado de, no máximo, dois anos.
5. A companhia não deve ter partes beneficiárias.
O primeiro requisito é um dos que traz à tona uma importante mudança pra o mercado de capitais brasileiro. De acordo com Peixe (2003, p.40) essa mudança traz para o investidor maior segurança e a oportunidade de enxergar maior transparência ao fazer uma negociação no mercado de capitais, pois são negociadas apenas ações com direito a votos, as ações ordinárias. Isso permite que o investidor acompanhe de perto a evolução e a gestão da companhia. Conseqüentemente, melhora a percepção de risco dos investidores e provoca redução do custo de capital das empresas, elevando o potencial de valorização de suas ações.
Na mesma linha de raciocínio, Fama e Ribeiro Neto (2001, p.30), também alegam que as empresas que aderem ao Novo Mercado devem possuir um alto grau de transparência.
As regras são mais rígidas, o que induz as empresas às melhores práticas de governança, protegendo, principalmente, o acionista minoritário.
1.2.3 Governança Corporativa no mundo
Percebe-se que as práticas de Governança Corporativa têm se expandido tanto nos mercados desenvolvidos quanto em desenvolvimento. No entanto, mesmo em países de similares idioma e sistemas legais, como EUA e Reino Unido, o emprego das boas práticas de Governança apresenta diferenças quanto ao estilo, estrutura e enfoque. Os países apresentam diferenças significativas entre os sistemas de governança corporativa das suas empresas, algumas apresentando o modelo familiar como dominante, outras têm no capital difuso sua maior expressão.
Klasa (2002, p.15) diz que nos EUA e Reino Unido, lugares tidos como sendo o berço da Governança, os mercados de capitais atingiram grande pulverização do controle acionário das empresas. Já na Alemanha e no Japão, as instituições financeiras participam de forma importante no capital social das empresas industriais, sendo, portanto, ativas na administração dos negócios.
Na Europa Continental, chegou-se a um modelo de evolução no relacionamento entre as empresas e o capital de terceiros: a organização de blocos de controle para que os acionistas exerçam, de fato, o poder nas companhias.
O IBGC divide os sistemas de Governança Corporativa em dois principais grupos, a saber:
O Outsider System é o sistema onde os acionistas são pulverizados e tipicamente fora do comando das operações da companhia. Esse sistema é conhecido como o Sistema de Governaça Anlgo-saxão, presente nos Estados Unidos e Reino Unido e possui as seguintes características:
· Estrutura de propriedade dispersa nas grandes empresas;
· Papel importante do mercado de ações na economia;
· Ativismo e grande porte dos investidores institucionais;
· Foco na maximização do retorno para os acionistas.
Já o Insider System é composto pelos grandes acionistas presentes no comando das operações diárias diretamente. É o sistema de governança da Europa Continental e Japão, com as seguintes características:
· Estrutura de propriedade mais concentrada;
· Presença de conglomerados industriais-financeiros;
· Baixo ativismo e menor porte dos investidores institucionais;
· Reconhecimento mais explícito e sistemático de outros stakeholders não- financeiros, principalmente funcionários.
O sistema de governança corporativa anglo-saxão, é tido como um dos melhores dos modelos. Apesar das peculiares diferenças, pode ser comparado aos modelos da Alemanha e do Japão. Silveira (2002, p. 31) diz que as diferenças entre esses dois principais modelos são provavelmente menores do que as diferenças com relação aos outros países menos desenvolvidos.
Para Shleifer e Vishny (1997, p.737) apud Silveira (2002), “a maior parte das economias de mercado avançadas tem resolvido seu problema de governança corporativa de uma forma no mínimo razoável, garantindo enormes fluxos de recursos para as empresas e o retorno dos lucros aos fornecedores de recursos.”
1.2.4 A Governança Corporativa nos Estados Unidos
Andrade e Andrade (2000, p.90) comentam que a nova legislação norte americana passou a ser baseada em premissas diferentes, em ações próprias para a proteção ao investidor antes que o mesmo incorra em perdas. Isso foi alcançado especialmente com três medidas:
melhorando o nível de informação e criando penalidades criminais para informações
incorretas; instituindo a necessidade de ser informada a propriedade de ações de uma empresa e a proibição de várias práticas e manipulação de transações.
Os fundos de pensão norte-americanos instituíram que parte de seus investimentos seriam destinados para o mercado de capitais estrangeiro. Por conta de tais acontecimentos, os investidores institucionais passaram a exigir e pressionar que empresas ao redor do mundo adotassem práticas de governança corporativa.
Borgerth (2007, p.19) diz que a lei norte-americana Sarbanes-Oxley, apelidada de Sarbox ou ainda de SOX, foi instituída após os casos de fraudes da Enron, Worldcom e outras empresas norte americanas. A SOX, publicada pelo governo dos Estados Unidos em 30 de julho de 2002 visa garantir a criação de mecanismos de auditoria e segurança confiáveis nas empresas. Incluindo ainda regras para a criação de comitês encarregados de supervisionar suas atividades e operações, de modo a mitigar riscos aos negócios, evitar a ocorrência de fraudes ou assegurar que haja meios de identificá-las quando ocorrem, garantindo a transparência na gestão das empresas.
A SEC7, Securities and Exchange Comission, sancionou através da Public Law 107– 204 - july 30 em 2002 as regulamentações da SOX.
Nos EUA, Borges e Serrão (2005, p.119) salientam que a governança enfatiza a transparência das informações conforme os investidores sintam necessidade de monitorar o desempenho das empresas, o que torna o mercado mais eficiente. A medida de eficiência normalmente utilizada é o retorno do capital financeiro. Observou-se tendência para mudanças como a redução das restrições sobre a influência dos acionistas, aumento das relações de longo prazo e reconhecimento dos demais stakeholders.
1.2.5 Governança Corporativa e o enfoque baseado na propriedade
Rabelo e Silveira (1999, p.7) observaram que os trabalhos de Franks & Mayer (1994, 1995) apresentaram uma importante contribuição na análise da Governança Corporativa relacionada à idéia de controle da propriedade. Os autores iniciaram seus estudos partindo do princípio de que as principais diferenças entre os países, quanto aos seus sistemas de governança corporativa dizem respeito à forma como a propriedade e o controle estão organizados na economia. Isto compõe o embasamento para a classificação que os autores
7Organismo instituído em 1934 nos Estados Unidos, para proteger investidores e manter a integridade dos mercados de valores mobiliários. Sua área de atuação abrange as bolsas de valores, os corretores e dealers do mercado financeiro e de capitais, consultores de investimentos, fundos mútuos e companhias com ações em poder do público.
sugeriram de sistemas de controle corporativo interno e sistemas de controle corporativo externo.
Prowse (1994, p.415) sustenta que os sistemas de governança corporativa se diferem fundamentalmente por apresentarem diferentes ambientes legais e regulatórios, os quais afetam o grau em que é possível manter a posse concentrada das obrigações financeiras de uma firma.
Mayer (1996) apud Rabelo e Silveira (1999, p.10) argumenta que diferentes estruturas de propriedades são responsáveis por afetar três dimensões importantes de um sistema de governança corporativa: (1) os incentivos utilizados para alinhar o comportamento dos executivos com os interesses dos acionistas, (2) os mecanismos para disciplinar e reestruturar as empresas com fraco desempenho, (3) as estruturas de financiamento e investimento e os padrões de relacionamento, comprometimento e confiança.
No que tange aos mecanismos disciplinares, Rabelo e Silveira (1999, p. 10) mencionam que quando se trata de sistemas de controle externo, estes apresentam alguns problemas específicos, que é a diluição da propriedade que dificulta ações individuais dos acionistas.
Rabelo e Silveira (1999, p.12) dizem que há mecanismos utilizados nestes sistemas para reduzir estes problemas. Os mais conhecidos são:
· O monitoramento e controle da gerência por diretores independentes não- executivos apontados pelos acionistas;
· Incentivos para os executivos que vinculam sua remuneração a resultados desejáveis para os proprietários, e
· O mercado de controle corporativo – as aquisições.
Os autores destacam o último mecanismo pela repercussão que grandes aquisições hostis provocam na imprensa. A possibilidade de uma aquisição hostil colocaria certos limites às ações dos executivos, evitando comportamentos muito desviantes dos interesses dos acionistas.
1.3 Estrutura de Controle e Propriedade
A discussão sobre estrutura de propriedade surgiu inicialmente, com o debate sobre separação entre propriedade e controle das empresas modernas. Jensen e Meckling (1976, p.
306) definem um relacionamento de agência como "um contrato onde uma ou mais pessoas, o principal, engajam outra pessoa, o agente, para desempenhar alguma tarefa em seu favor,
