Vale: Atrativa mesmo com menor preço do minério
Estamos atualizando nossas projeções e Preço Justo para Vale dentro de uma expectativa mais pessimista para a cotação do minério de ferro. A revisão das projeções determinou uma redução de 14% no Preço Justo de R$ 42 para R$ 36, mas mantivemos a recomendação de Compra para a ação. Porém, mesmo com a diminuição nas projeções ainda temos um panorama em que os múltiplos da empresa são baixos, inferiores aos que VALE5 foi negociada ao final dos últimos anos e também menores que a média das grandes mineradoras. Para 2014, VALE5 está sendo negociada com indicadores PL de 5,9x e EV/EBITDA de 4,6x. Considerando as projeções para 2015, o PL é de 5,6x e o EV/EBITDA de 4,4x. É importante ainda lembrar que o acionista da Vale já pode contar com proventos mínimos elevados em 2014. A empresa vai pagar em duas parcelas (abril e outubro/2014), o valor total de US$ 0,815 por ação (R$ 1,88), equivalente a um retorno de 6,8%.
Resultados “poluídos” com fatores não recorrentes: Em 2013, os resultados da Vale foram
muito impactados por reconhecimento de dívidas com impostos, impairment e venda de ativos. Para encerrar uma longa disputa judicial, a Vale assinou um acordo com a Receita Federal acerca do Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o lucro de controladas no exterior para os anos de 2003 a 2012. O acordo reduziu o valor total devido de US$ 19,6 bilhões para US$ 9,6 bilhões, tendo sido pagos US$ 2,6 bilhões à vista e os restantes US$ 7,0 bilhões serão quitados em 179 parcelas mensais. O impacto no resultado de 2013 por este acordo foi negativo em US$ 6,5 bilhões. A Vale também contabilizou perdas com ajuste no valor de ativos (impairment) de US$ 2,3 bilhões, com o abandono do projeto Rio Colorado (produção de potássio na Argentina), nas vendas da VLI (empresa de transporte marítimo) e da Tres Valles (produtora de cobre no Chile). A empresa também vendeu durante o ano ativos no valor de US$ 6 bilhões, que trouxeram efeitos contábeis negativos de US$ 424 milhões. Sem os efeitos não recorrentes, o lucro líquido da Vale em 2013 seria de US$ 12,3 bilhões, 15% maior que no ano anterior.
Crescimento do lucro nos próximos anos: Acreditamos que em 2014 a empresa não terá estes
efeitos contábeis reduzindo seu resultado, com isso haverá uma ênfase maior nos números da operação, que deve mostrar aumento nos volumes vendidos e redução de custos. Mesmo com a esperada queda de preços do minério de ferro, projetamos resultados positivos em função da expectativa do aumento no volume de vendas de minerais ferrosos, níquel, cobre e carvão. Esperamos que a Vale tenha uma aumento de 5% nas vendas de minério de ferro em 2014 e mais 8% em 2015. O crescimento de vendas em 2014 será possível com a finalização do projeto Conceição Itabiritos, que adiciona 12 milhões/t/ano à capacidade de produção da empresa (+4%). Para 2015, esperamos que as conclusões dos projetos denominados Serra Leste (capacidade de produção de 6 milhões/t/ano) e Conceição Itabiritos II (19 milhões/t/ano) possam elevar a produção e as vendas. Adiciona-se a isso o início das primeiras fases do projeto S11D, que quando totalmente concluído (segundo semestre/2018) vai adicionar uma capacidade de 90 milhões/t/ano.
Outro ponto positivo que esperamos para 2014 e 2015 é a continuação do processo de redução de custos e despesas. Em 2013, a Vale conseguiu uma redução de US$ 972 milhões (-3,7%) em
Luiz Francisco Caetano, CNPI* lcaetano@plannercorretora.com.br
+55 11 2172-2563
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Código VALE5
Recomendação
Cotação atual (R$) R$ /ação 27,61
Preço justo R$ /ação 36,00
Potencial % 30,4
Var. 52 sem. (Min/Max) R$ /ação
Dados da Ação Total de ações 5.153,4 Ações Ordinárias 60,7 Free Float 54,9 Vol. Méd, diário (1 mês) 444 Valor de Mercado 151.693
Desempenho da Ação Dia Ano 52 Sem.
VALE5 -0,4% -5,2% -11,8%
Ibovespa -0,4% 2,9% -13,8%
Cotação de 26/3/2014
Principais Múltiplos 2013 2014E 2015E
P/L (x) 21,5 5,9 5,6
VE/EBITDA (x) 11,5 4,6 4,4
ROE (%) 5,9 14,4 14,1
Div. Liq./EBITDA (12m) (x) 1,2 1,6 1,6 Receita Líquida (US$ mm) 48.994 49.361 50.263 Lucro Líquido (US$ mm) 584 10.187 10.853
Margem Bruta (%) 46,5 47,0 42,0 Margem EBITDA (%) 46,3 41,1 43,1 Margem Líquida (%) 1,2 20,6 21,6 Payout (%) 723,5 45,0 30,0 Retorno Dividendo (%) 4,3 7,5 5,3 Cotação/VPA (x) 1,4 0,9 0,8
Fonte: Economática. Projeções: Planner Corretora.
Figura 1: Desempenho da ação em 12M
Fonte: Economatica. COMPRAR R$ milhões 10,85 - 16,59 milhões % % R$ milhões 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 m a r-1 3 a b r-1 3 m a i-1 3 m a i-1 3 ju n -1 3 ju l-1 3 a g o -1 3 a g o -1 3 s e t-1 3 o u t-1 3 o u t-1 3 n o v -1 3 d e z -1 3 ja n -1 4 ja n -1 4 fe v -1 4 m a r-1 4 VALE5 IBOV
seu custo de produção, apesar do aumento das vendas. As Despesas de Vendas, Gerais e Administrativas tiveram em 2013 expressiva queda (-38,6%), principalmente pela forte redução em Pesquisas e Desenvolvimento (-44,9%), com a empresa focando mais em exploração e desenvolvimento de minas já descobertas.
Vale - Resultados Anuais
US$ milhões 2012 2013 2014E 2015E
Receita líquida 45.395 48.994 49.361 50.263 EBITDA 19.135 22.679 20.271 21.643 Margem EBITDA 42,2% 46,3% 41,1% 43,1% Lucro líquido 5.511 584 10.187 10.853 P/L (x) 19,1x nm 5,9x 5,6x EV / EBITDA (x) 6,9x 4,6x 4,6x 4,4x Div Liq/EBITDA 1,4x 1,2x 1,6x 1,6x
Fonte: Vale e Planner
Metais básicos devem ter bom desempenho em 2014: Para a Vale, o segmento mais importante
após o minério de ferro é o de metais básicos (níquel, cobre ouro, prata, cobalto e outros). Esta área gerou um EBITDA de US$ 1,6 bilhão em 2013 (+172% que em 2012) e pode obter uma geração de US$ 4 bilhões em 2014. Isso pode acontecer em função de corte de custos, início da produção em Salobo II (cobre), continuação do desenvolvimento de Onça Puma e do aumento na produção da VNC, que são unidades produtoras de níquel. Além destes ganhos, a conclusão das ampliações em unidades que produzem níquel e cobre no Canadá (refinaria de Long Harbour e a mina de Totten) vai também permitir o aumento de produção e redução de custos.
Múltiplos da Vale estão abaixo do mercado: Apesar de uma perspectiva mais negativa para os
preços do minério, os múltiplos da Vale continuam bastante atrativos. As ações da empresa estão sendo negociadas com múltiplos menores que a média de dez das maiores mineradoras do mundo que tem o minério de ferro como mineral fundamental no seu faturamento. Para o indicador EV/EBITDA o desconto dos múltiplos da Vale e da média das mineradoras é de 9% para 2014 e 7% para 2015. No caso do Preço/Lucro, o desconto é de 34% e 44%, para 2014 e 2015, respectivamente.
Mineradoras - Comparativo de Múltiplos
Empresa EV/EBITDA 2014 EV/EBITDA 2015 PL 2014 PL 2015
BHP 6,5 6,3 12,5 12,6
Rio Tinto 3,4 3,3 5,2 5,5
Anglo American 3,4 3,2 6,7 7,7
Fortescue 4,1 4,2 4,9 4,6
Atlas Mining 4,5 3,8 7,0 9,4
Cliffs Natural Resource 5,3 5,8 15,2 13,4
Freeport-McMoram 5,1 4,6 10,3 11,7 MMC Norilsk 1,0 0,9 0,3 0,4 Kumba 4,0 4,7 9,5 7,8 Teck Resources 5,8 4,9 10,1 14,6 Média 4,3 4,2 8,2 8,8 Vale 4,5 4,4 5,9 5,6
Fonte: Bloomberg e Planner Corretora
Contexto Setorial
Preços do minério podem cair 21,5% em 2014: Em nossas projeções usamos como parâmetro
para o preço do minério de ferro as cotações dos contratos futuros negociados na Singapore Exchange (SGX) divulgados pela Bloomberg. Os preços utilizados nesta revisão de projeções estão descritos no gráfico seguinte. A cotação esperada para o minério de ferro no final de 2014 é de US$ 105,83/t e US$ 103,67/t em dezembro/2015. Dessa forma, o mercado espera que o preço do minério tenha uma queda de 21,5% em 2014 e 2% em 2015. A cotação média deve ser 20% menor em 2014 e 3% em 2015. 98 100 102 104 106 108 110 112 m ar -14 ju n -14 se t-1 4 d ez-14 m ar -15 ju n -15 se t-1 5 d ez-15 m ar -16 ju n -16 se t-1 6 d ez-16 m ar -17 ju n -17 se t-1 7 US $/To n Dez/14 = US$103.67 Dez/13 = US$105.83 Fonte: SGX/Bloomberg
Cotações do minério já caíram 16,6%: Os preços do minério de ferro começaram este ano em queda, pressionados por ofertas adicionais do produto, pelo elevado nível dos estoques nos portos chineses e por um ritmo mais fraco na produção de aço. A cotação na China finalizou 2013 em US$134,20/t, chegando a uma mínima de US$104,70/ (10/março), estando cotada no momento a US$111,90/t (26/março). A diretoria da Vale, na teleconferência para discutir os resultados do 4T13, alertou que os preços estariam pressionados neste início do ano por uma oferta de minério de baixa qualidade de 100 milhões/t provenientes da Austrália. A empresa acredita que este minério vai ser absorvido durante o primeiro semestre/14. Eles não esperam que os preços fiquem consistentemente (prazo maior que três meses) abaixo dos US$110/tonelada. Isso em função do elevado custo dos produtores chineses, que saem do mercado quando a cotação fica abaixo deste patamar, levando a uma expressiva redução da oferta e reequilíbrio das cotações.
80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 180 190 Fe b -11 M ar-1 1 A pr-1 1 M ay -11 Ju n -1 1 Ju l-11 A ug -1 1 Se p -11 Oc t-1 1 N o v-1 1 D ec -11 Jan -12 Fe b -12 M ar-1 2 A pr-1 2 M ay -12 Ju n -1 2 Ju l-12 A ug -1 2 Se p -12 Oc t-1 2 N o v-1 2 D ec -12 Jan -13 Fe b -13 M ar-1 3 A pr-1 3 M ay -13 Ju n -1 3 Ju l-13 A ug -1 3 Se p -13 Oc t-1 3 N o v-1 3 D ec -13 Jan -14 Feb -14 M ar-1 4 US $ /T o n Fonte: Bloomberg
Aumento dos estoques preocupa: Em 2014, a siderurgia chinesa deve continuar crescendo,
mesmo que em percentuais menores que nos últimos anos, elevando seu consumo de minério. No entanto, existe um dado que vem preocupando nos últimos meses, que é o crescimento dos estoques de minério nos portos chineses. Em 2014, os estoques já tiveram elevação de 25% e nos últimos doze meses o aumento foi de 51%, equivalente a 35 milhões/t.
55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 d ez-0 8 m ar-0 9 ju n -09 se t-0 9 d ez-0 9 m ar-1 0 ju n -10 se t-1 0 d ez-1 0 m ar-1 1 ju n -11 se t-1 1 d ez-1 1 m ar-1 2 ju n -12 se t-1 2 d ez-1 2 m ar-1 3 ju n -13 se t-1 3 d ez-1 3 m ar-1 4 M ilh õ e s d e T o n e la d as Fonte: Bloomberg
Siderurgia chinesa em ritmo mais lento: A produção de aço chinesa cresceu numa taxa média
composta de 16% nos últimos dez anos. Em 2013, a siderurgia na China teve uma expansão de 7,5%, sendo que a CISA (Associação de Ferro e Aço da China) prevê que a produção de aço da China em 2014 cresça 3%, sendo que a demanda deve subir 3,2%. Porém, neste início de ano, o ritmo da produção de aço na China tem se retraído. Em janeiro, a produção chinesa de aço caiu 3,2% sobre o mesmo mês de 2013. A CISA também prevê que em 2014 a importação chinesa de minério de ferro vá crescer 6% para 879 milhões de toneladas, uma evolução menor que os 10,2% ocorridos em 2013. -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% ju n /0 6 o ut/06 fev/0 7 ju n /0 7 o ut/07 fev/0 8 ju n /0 8 o ut/08 fev/0 9 ju n /0 9 o ut/09 fev/1 0 ju n /1 0 o ut/10 fev/1 1 ju n /1 1 o ut/11 fev/1 2 ju n /1 2 o ut/12 fev/1 3 ju n /1 3 o ut/13 fev/1 4
Fonte: World Steel Association
Figura 3: Estoque de Minério nos Portos Chineses
Exportações brasileiras de minério crescem forte: Apesar da queda dos preços neste início de ano e a redução no ritmo de crescimento da economia chinesa, as exportações brasileiras de minério continuam crescendo. Segundo os dados fornecidos pela Secretaria de Comércio Exterior – Secex, em fevereiro/14 as exportações de minério de ferro cresceram 9,5%, comparadas ao mesmo mês de 2013. As receitas de exportação aumentaram 3,1%, menos que o crescimento do volume, em função da queda de 5,8% dos preços do minério vendido. Em termos de média diária, o volume de exportações de fevereiro/14 foi 1,4% maior que no mês anterior. No bimestre, o volume exportado de minério cresceu 4,4% enquanto as receitas aumentaram 6,6%, com a elevação de 2,1% no preço médio do minério vendido.
Exportações Brasileiras de Minério
2013 2012 Var.
Volume Total - mil ton. 329.639 326.529 1,0%
Receita - US$milhões 31.689 34.662 -8,6%
Preço Médio das Exportações - US$/t 96,13 106,15 -9,4%
Preço Médio Minério na China - US$/t 135,18 128,30 5,4%
Frete Médio Brasil - China - US$/t 21,46 19,55 9,8%
Diferença Preço Export. Vs . Preço China - US$/t (1) -7% 5% -12,0pp Fonte: MDIC/Secex e Bloomberg
DISCLAIMER
EQUIPE
Parâmetros do Rating da Ação
Nossos parâmetros de rating levam em consideração o potencial de valorização da ação, do mercado, aqui refletido
pelo Índice Bovespa, e um prêmio, adotado neste caso como a taxa de juro real no Brasil, e se necessário ponderação
do analista. Dessa forma teremos:
Compra: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for superior ao potencial de valorização do
Índice Bovespa, mais o prêmio.
Neutro: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for em linha com o potencial de valorização do
Índice Bovespa, mais o prêmio.
Venda: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for inferior ao potencial de valorização do Índice
Bovespa, mais o prêmio.
Este relatório foi preparado pela Planner Corretora e está sendo fornecido exclusivamente com o objetivo de informar. As informações, opiniões, estimativas e projeções referem-se à data presente e estão sujeitas às mudanças como resultado de alterações nas condições de mercado, sem aviso prévio. As informações utilizadas neste relatório foram obtidas das companhias analisadas e de fontes públicas, que acreditamos confiáveis e de boa fé. Contudo, não foram independentemente conferidas e nenhuma garantia, expressa ou implícita, é dada sobre sua exatidão. Nenhuma parte deste relatório pode ser copiada ou redistribuída sem prévio consentimento da Planner Corretora de Valores.
(*) Conforme o artigo 16, parágrafo único, da ICVM 483, declaro ser inteiramente responsável pelas informações e afirmações contidas neste relatório de análise.
Declaração do(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento), nos termos do art. 17 da ICVM 483
O(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento) envolvido(s) na elaboração deste relatório declara(m) que as recomendações contidas neste refletem exclusivamente sua(s) opinião (ões) pessoal(is) sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Planner Corretora e demais empresas do Grupo.
Declaração do empregador do analista, nos termos do art. 18 da ICVM 483
A Planner Corretora e demais empresas do Grupo declaram que podem ser remuneradas por serviços prestados à(s) companhia(s) analisada(s) neste relatório.
Cristiano de Barros Caris ccaris@plannercorretora.com.br Mario Roberto Mariante, CNPI
mmariante@plannercorretora.com.br Luiz Francisco Caetano, CNPI
lcaetano@plannercorretora.com.br Victor Luiz de Figueiredo Martins, CNPI vmartins@plannercorretora.com.br Ricardo Tadeu Martins, CNPI rmartins@plannercorretora.com.br
